（管理科学与工程专业论文）基于var的采购风险度量模型研究.pdf

摘要 摘要： v a r 方法自2 0 世纪8 0 年代产生以来，已经在银行和证券业得到 了广泛的应用。作为一一种金融风险测定和控制的模型，它简单易操作， 相比传统的金融风险管理模型，更具有实用性和投资参考意义。目前， 它已经成为国际上度量市场风险、业绩评估和监管信息披露等方面的 一种主流方法。虽然该方法已经成为当前金融市场上风险测量和风险 管理的通用方法，但其在企业采购风险度量中的应用还很有限。 因此，本文主要是对v a r 风险价值法这一新型风险管理工具如何 在我国采购风险管理中运用进行一些探讨。本文主要由三大部分组 成：第一部分为文献综述部分，主要介绍采购风险管理的定义及国内 外研究现状，并对风险度量方法及其发展现状进行了阐述；然后对v a r 方法的概念和计算方法进行了详细介绍，并对v a r 方法的优缺点进行 了评价。第二部分为模型研究部分，分别利用指数加权滑动平均模型 ( e w m a ) 和自回归条件异方差过程模型( a r c h 模型) 对收益率序列的 方差。进行拟合，并在此基础上建立基于r i s km e t r i c s 的原材料采 购风险度量模型和基于a r c h 模型的原材料采购风险度量模型。第三 部分为模型的实证分析部分，本文选取了西德克萨斯中质原油( w t i ) 价格收益率序列作为实证分析的对象，利用r i s km e t r i c s 模型和a r c h 模型进行了实际的度量和分析，并在分析结果的基础上对采购决策提 出了建议。 关键词：采购风险度量v a r 方法r i s km e t r i c s 模型a r c h 模型 a b s t r a c t a b s t r a c t v a r ( v a l u ea 1 r i s k ) h a sb e e no n eo ft h em o s ta t t r a c t i v er i s k m a n a g e 珊e n tt o o l si nr e c e n ty e a r s a saq u a n t i t a t i v em o d e lt o m e a s u r ea n dc o n tr _ o lf i n a n c ja 1r i s k ， c o m p a r e dw i t ht r a d i t i o n a l m o d e l s i t i se a s yt ou n d e r s t a n da n da d p l ys o a st oh a v em o r e p r a c t i c a la n dr e f e r e n t i a ls i g n i f i c a n c e a t p r e s e n t ， v a r t e c h n i q u eh a sb e c o m eo n eo fr n a inm e t h o d st om e a s u r em a r k e tr 【s k ， a c c e s sa c h i e v e m e n ta n de x d o s ei n f o r m a t i o ni nt h ew o r l d h o w e v e r t h eu s eo fv a rm e t h o di nt h er i s km a n a g e m e n to fp u r c h a s i n gi s li m i t e d s ot h i sp a p e ri sa b o u tt h a th o wt oa p p l yv a rm e t h o da san e w r i s km a n a g e m e n te f f i c i e n t l yi np u r c h a s i n gr i s ki i l a n a g e m e n t i n t h ep a p e r ，f i r s t l y ，is y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c ev a rt e c h n i q u e s c o n c e p t i o n ，m o d e ls y s t e m sa n dc a l c u l a t i n gm e t h o d s s e c o n d l y ， iu s e e x p o n e n t i a l l yw e i g h t e dm o v i n ga v e r a g e ( e w m a ) a n d a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e r e o s k e d a s t i cd r o s s ( a r c h ) t o e s t i m a t et h ev a r i a n c eo fe a r n i n gr a t es e q u e n c e ， t h e ne s t a b l i s h t h em o d e lo fp u r c h a s i n gr i s km e a s u r e m e n t f i n a l l y ，ic h o o s et h e w t ia se p i r i c a lo b j e c tt ot e s t ，a n dd a r wac o n c l u s i o nt h a ti t i sw o r k a b l et om a n a g eo rc o n t r 0 1p u r c h a s i n gr i s kw i t ha p p l y i n g v a rt e c h n i q u ei nd o m e s t i cp u r c h a s i n gm a r k e tn o w k e yw o r d s ：p u r c h a s i n gr i s km e a s u r e 珂e n t v a l u ea tr is k r i s km e t r i c sa r c h 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名： h 寐 ，j 1 一 日期：型年三月日 绪论 1 绪论 1 1 研究背景和意义 风险价值( v a l u ea tr i s k ) 是指在正常的市场环境中，在给定 的时间段和给定的置信水平下，某一金融资产在未来的预期最大损失 值。v a r 方法是指以风险值指标来度量金融市场风险的一种新型的风 险管理方法，这种风险管理方法使得不同的金融资产的风险具有了可 比性。由于v a r 方法是建立在严谨的概率统计理论基础之上的并且在 测量风险方面有着许多的优点，它已经被广泛地应用于金融市场风险 度量、金融投资决策、投资绩效评估和信息披露等多个方面。目前， v a r 方法已经成为国际金融市场上风险度量和风险管理的通用方法。 众所周知，现代企业间的竞争已经进入了供应链竞争时代。特别 是在我国加入w t o 以后，面对国际商业巨头的直接挑战，企业迫切需 要构建从商品开发和服务开发，到与供应商、与客户等关系开发的整 体优势。 采购是企业供应链的源头，同时也是企业生产经营活动的起点， 原材料的品质决定着产品的质量和价格。企业实现利润最大化目标的 途径有两种，即降低企业总成本和提高企业销售额，而前者是最为可 行的办法，原料成本在企业销售收入中所占的比重平均为4 5 3 ，位 居各种成本之首，而其他费甩，例如劳动力费用一般不超过6 ，管 理费用不超过3 ，而且，企业的利润在销售收入中只有6 左右， 特别对于一些制造企业，采购费用在总费用中所占的比重更高，对于 企业来说，采购活动无疑是一项很重要的行为和活动，采购过程中的 任何一个环节出现偏差，都会影响到采购预期目标的实现，从而影响 到企业利润目标的实现。但是在市场经济瞬息万变的今天，采购过程 的每一步都充满了潜在的风险和不确定因素，因此，如何有效的将采 购风险控制在一定的范围内，对于降低采购成本，增加企业的利润具 有重大作用。 目前，我国对于企业采购风险管理还处于定性管理阶段，主要是 通过国家相关部门出台相应的法律法规规范采购活动、监督采购人员 的行为，企业建立健全采购组织、加强采购人员风险防范意识来进行 风险的规避，对于采购风险度量的定量研究还刚刚起步并且还只是局 北京交通大学硕士论文 限于一般方法的引介，至于在采购管理实务中的具体应用还几乎处于 空白阶段。中国加入世界贸易组织之后，我国经济与世界经济接轨， 任何企业的生产都不可能脱离国际市场而独立存在，面临日益加大的 采购风险，我们有必要引入国际通用的风险管理方法，全面强化内部 风险管理，提高企业对于采购风险的防范和控制能力。 针对我国企业采购过程中存在的问题和不足，本文将风险价值一 一v a r 方法引入采购风险度量过程中，以期将采购过程中的风险度量 提高到量化分析的层次。 1 2 研究内容和方法 本文主要由三大部分组成：第一部分( 第二、三章) 为文献综述 部分。第二章主要介绍了风险管理和采购风险管理的定义及国内外研 究现状，并对风险度量方法及其发展现状进行了阐述。第三章对v a r 方法的概念和计算方法进行了详细介绍，并对v a r 方法的优缺点进行 了评价。第二部分( 第四、五章) 为模型研究部分。第四章是在利用 指数移动平均方法( e w m a ) 拟合收益率在正态分布下的方差a 的基 础上建立基于r i s km e t r i c s 的采购风险度量模型，并提出具体的计 算步骤。第五章则是在分析了收益率时间序列普遍存在的“尖峰厚 尾”，波动丛集性等特征的基础上，进一步改进方差。的拟合方法， 利用自回归条件异方差过程模型( a r c h 模型) 对收益率序列的方差。 进行拟合，并在此基础上建立了基于( g ) a r c h 模型的原材料采购风险 度量模型。第三部分( 第六章) 为模型的实证分析部分。本文选取了 西德克萨斯中质原油( w t i ) 价格收益率序列作为实证分析的对象， 利用r i s k m e t r i c s 模型和( g ) a r c h 模型进行了实际的度量和分析，并 在分析结果的基础上对采购决策提出了建议。 本文的创新之处在于针对我国对于采购风险度量过程缺乏定量 研究的现状，将风险价值v a r 方法引入采购风险测量过程，分别 利用v a r 方法中的r i s k m e t r i c s 模型和( g ) a r c h 模型对价格收益率序 列方差进行拟合，建立采购风险度量模型，并将模型与实践结合，在 实证分析的基础上给出了自己的决策性分析和建议。 结合本文的研究目的，在研究的过程中将应用研究与理论研究相 结合，以定量分析为主，运用的统计分析软件为e v i e w s 3 1 。 2 采购风险管理综述 2 采购风险管理综述 2 1 风险管理和采购风险管理 2 1 1 风险管理 风险，是指损失发生的不确定性，是人们因对未来行为决策及客 观条件的不确定性而可能引起的后果与预定目标发生多种负偏离的 综合。简而言之，风险就是造成损失的可能性。风险可表示为事件发 生的概率及其后果的函数： r ：f ( p ，c ) 式中r 风险； p _ 一事件发生的概率； c _ 事件发生的后果。 作为一门新兴学科，风险管理既包括管理方面，又包括决策方面。 从管理科学的角度讲，风险管理所强调的“管理”，是与企业其他管 理相联系的旨在处理潜在意外损失的管理过程。作为一门决策科学， 风险管理的决策过程表现为：根据企业的各项目标，识别与估计各类 潜在风险损失；分析和评价各类风险；选择风险管理技术：实施风险 管理决策；评价风险管理决策及其实旄效果。 所以，风险管理是研究风险发生规律和风险控制技术的一门新兴 管理学科，是经济单位通过对风险的识别和衡量，采用合理的技术和 经济手段对风险进行处理，以可确定的管理成本替代不确定的风险成 本，并以最小经济代价获得最大安全保障的一种管理活动。 作为一种管理活动，风险管理是由一系列行为构成的。图1 一l 描述的是一种管理机制，其中风险识别、风险测量、风险处理和风险 效果评价是风险管理过程的四个实质性阶段。 3 北京交通大学硕士论文 图l 一1风险管理机制 1 ) 风险识别。风险识别指风险管理人员通过对大量来源可靠的 信息资料进行系统了解和分析，认清经济单位存在的各种风险因素， 进而确定经济单位所面临的风险及其性质，并把握其发展趋势。 2 ) 风险测量。风险测量是针对某种特定的风险，测定其风险事故 发生的概率及损失程度。风险测量是在风险识别的基础上进行的。通 过风险识别，发现了经济单位面临的风险，弄清了存在的风险因素， 确认了风险的性质，并获得了有关的数据。风险测量主要是通过对这 些资料和数据的处理，得到关于损失发生概率及其程度的有关信息， 为选择风险处理方法，进行正确的风险管理决策提供依据。风险测量 以损失概率和损失程度( 或强度) 为主要测算指标，并据以确定风险 的大小或高低。风险测量一般要运用概率论和数理统计方法，必要时 借助电子计算机来完成。 3 ) 风险处理。风险处理是指针对经过风险识别和风险测量之后的 风险问题，决定是否采取行动，它是风险管理过程的最后一个关键性 阶段。这一阶段的核心是风险处理手段的选择。风险的处理手段大体 上可分为两类，即控制型手段和财务型手段。 4 ) 风险管理效果评价。风险管理效果评价是指对风险处理手段的 适用性和效益性进行分析、检查、修正和评估。由于风险的性质具有 可变性，人们认识水平具有阶段性以及风险管理技术处于不断完善的 过程中，因此对风险的识别、估测、评价、乃至技术的选择需要定期 检查、修正，使选择的风险管理技术适应变化了的情况需要，从而保 证管理技术的最优使用，进而能更有效地进行风险管理。 2 1 2 采购风险管理 采购风险是指在采购过程中由于各种意外情况的出现，使采购的 实际结果与预期目标偏离的程度和可能性。采购风险是客观存在的， 4 采购风险管理综述 贯穿于采购的全过程，只能控制并尽可能将其可能发生的损害降低到 最低的限度。研究采购风险的目的在于预防、控制和转移采购风险。 采购过程是企业与外部环境的接口，它的风险来自原材料市场， 主要包括供应商交货时间的波动和原材料价格的波动两个方面。 1 ) 供货商交货时间风险。现代企业，特别是采用了j i t 、敏捷制 造等先进生产技术的企业，是严格按照预先制定的计划进行生产，它 的目标是将库存保持在维持生产的最合理的水平，将从订货到交货的 间隔期降到最短。如果供应商不能按时交货，就会导致一系列的恶果。 因此，供应商准确的交货时间对于保证企业的正常生产是十分重要 的。采用供应链管理，加强与供应商之间的合作，建立牢固的合作关 系，可以降低由供应商的交货时间引起的风险。 2 ) 原材料价格的波动。近年来，一方面新技术的不断应用使某 些原材料或设备的价格下跌迅速，在采购这些原材料和设备时，就存 在很大的风险；另一方面，由于世界经济日益一体化，任何企业的生 产都不可能脱离国际市场，而国际市场上商品的价格受政治动荡、战 争、金融危机等诸多因素的影响，价格波动十分剧烈。 企业类型不同，产生风险的主要因素也不同。对于原材料价格波 动不大的企业，它的风险主要来自供应商能否准时交货，例如制造业： 而对某些以贵金属、原油、芯片等为原材料的企业，其主要风险来自 于原材料价格的剧烈波动。 本文主要是针对由于原材料价格波动所导致的采购风险，运用 v a r ( v a l u ea tr is k ) 模型进行采购风险的测评。 2 。2 国内外采购风险管理研究现状 2 2 1 国内采购风脸管理研究现状 长期以来，我国企业一直处于计划经济体制的控制之下，采购和 销售由国家实行“统购包销”。国家对物资采购进行统一的计划管理 和控制，行政干预比较严重，企业还没有足够的权利来实施采购职能， 直接导致采购管理效率和采购质量普遍比较低下。自1 9 7 8 年以来， 我国开始实行改革开放，积极进行经济体制改革，推行市场经济原则， 政府逐步放宽对企业的管理和控制，企业能够根据自身的需要来进行 采购。但在当时情况下，由于各项规章制度还不够健全，物资采购管 理比较混乱，腐败行为、欺诈拐骗和倒爷现象盛行一时，各种弊端不 北京交通大学硕士论文 断出现。此时，一些先进企业开始着手进行采购管理控制方面的探索 和实践，国家也先后颁布了相关的法律条例来规范采购管理。 2 0 世纪9 0 年代以来，随着我国改革开放的逐步深入和社会主义 市场经济体制的逐步形成，企业自我生存的意识显著加强，积极探索 各项提高经济效益的手段和措施，采购环节自然成为企业关注的首选 目标，有望成为新的利润中心( p r o n tc e n t e r ) 。在这一阶段，尽管 学术界对采购管理和控制的理论研究并不多，但在企业实践中，却创 造出许多经济适用的、具有鲜明特色的采购管理和控制方法。其中最 为典型的是湖北鄂城钢厂( 现已与武钢合并) 的“三多三少”的采购 原则和山东省亚星公司的“比质比价”的采购方法，非常适用于我国 当前企业的实际情况，因而得到了广泛的推广和应用。 目前，为了规范企业的采购管理，规避采购活动带来的风险，国 家有关部门正在积极采取措施制定相关的法律法规，希望从制度和法 律上规范企业的采购行为和活动，从而达到规避和控制采购风险的目 的。首先，尽快建立起我国的采购制度和出台企业采购法，通过 建立供应商资格审查制度和保障金制度，从制度和法律上来规范采购 行为和活动，有效防范和控制企业采购风险。其次，建立对采购人员 监督管理制度：建立和完善信息公开制度和程序公开制度；制定采 购道德规范，规范采购行为；组织采购专业协会；推行采购人员资 格认证制度；建立健全内部控制制度。第三，建立采购质疑、申述机 制，真正解决现实生活中普遍存在的供应商“有苦没处诉，有冤没处 申”的问题，改善采购中的供求关系和买卖关系，从而有效地防范和 控制采购风险。 同时，国内企业也在借鉴外国企业采购风险防范先进经验的基础 上，积极探索，采取不同的措旌和方法防范采购活动带来的风险。其 主要的管理方法有： 1 建立健全企业采购组织 企业采购机构是企业采购活动的主体，直接决定企业采购的效益。 健全的采购管理组织是企业对采购实行统一领导，分级管理，防范风 险的基础。企业成立由总经理和各部门负责人组成的“采购工作委员 会”，直接领导采购部门的工作。将企业的采购工作纳入购销比价系 统，由“采购工作委员会”实行统一管理，将采购人员的权力按职能 分配，形成相互制约的监督机制。对采购环节中的主要业务都要设专 人负责，严格把关。审批人不能同时办理寻找供应商和索赔业务，物 品的采购人员不能同时担任物品的验收工作；审核付款人不能同时是 付款人。 2 加强采购人员和管理人员的风险防范意识 6 采购风险管理综述 对采购项目的负责人，在职业素质、工作技能、职业道德等方面 加以约束和提高。 1 )建立健全采购岗位责任制。 通过建立健全采购岗位责任制，监督采购人员履行岗位职责和义 务，遵守有关的法律、法规。加强内部控制管理，让风险意识和质量 意识植根到每位员工的脑海中，贯彻落实到日常的每一项工作中。做 好采购人员的选拔、聘任，培养和造就批技术水平高的采购人员， 从人力资源上为降低质量风险提供保障。 2 )加强职业道德约束。 实施采购人员职业道德教育工程，通过多种形式的舆论宣传教育， 创造良好的工作氛围，让采购人员时刻意识到，高尚的职业操守是采 购人员生存的基本原则。另外，创建浓郁而积极的企业文化，在潜移 默化中增强采购人员职业道德情操，减少采购风险。 3 ) 定期实行采购人员轮岗制度。 对采购工作各个岗位进行分析评估，明确各个岗位责任，制定量 化考核指标。对采购人员的技能素质、心理素质和潜质等进行分析。 建立内部劳动力市场，通过轮岗制度，实现采购人员和岗位的最佳配 置。 3 建立健全供应商选择和管理制度 建立供应商准入制度，科学确定供应商标准。在对供应商调查了 解的基础上，挑选一批生产能力强、技术水平高、管理科学、服务周 到的供应商作为企业正式的供应商，并为这些供应商建立档案。发展 多供应商、多地域的供应渠道，防止独家供应商带来的商务风险。 4 建立供应链的采购体系，运用先进的采购技术 在供应链管理中，企业要引进m r p 和e r p 技术，计算确定企业的 物料需求计划，解决物品需求数量、需求时间和地点等问题，通过互 联网与供应商共享供需信息，由供应商来管理企业的库存。建立供应 链采购体系，可以降低企业采购风险，减少企业库存；供应商可以根 据需求变动情况，适时地调整生产计划和送货计划，从而降低由供应 商的交货时间引起的风险。 5 建立健全采购作业标准和请示制度 采购作业标准化主要包括：制定标准化采购操作流程，明确规定 采购人员的权限范围，建立采购评价制度等。从而明确和规范采购流 程及采购人员的权责范围，降低采购风险。 此外，还在招投标，签订和履行合同等过程中建立了不同的防范 风险的措施，迸一步规避采购风险，降低采购成本，提高企业的经营 效率。 北京交通大学硕士论文 2 2 2国外采购风险管理研究现状 目前，国际上在解决由于供应商引起的采购风险方面主要是通过 改善与供应商的贸易关系这种方法。随着全球一体化的速度加快，市 场竞争的范围越来越广，竞争程度日趋残酷，在这种情况下，竞争已 不是单纯的单个企业之间的竞争，而主要表现在企业供应链管理 ( s u p p l yc h a i nm a n a g e m e n t ，简称s c m ) 上的竞争。由于供应商在企 业采购活动中扮演了非常重要的角色，因此建立与供应商长期合作、 互惠互赢的贸易伙伴关系已经成为企业生产运作战略的重要组成部 分。目前，世界上很多大型企业都在探索和供应商建立一种新型的与 供应商的关系模式合作模式，在这种合作模式下，供需双方利益 共享、风险共担，长期保持一种互惠互赢的关系。这样，由于供需双 方是长期合作，已建立起了相互信任的关系，就不必每次都进行采购 谈判和讨价还价，也不必对每批货物都进行质量检验，只要在企业需 要时，按量供应所需货物即可，也就是进行所谓的“j i t 式的交货”， 从而大大降低采购成本，规避企业由于供应商交货时问引起的采购风 险。 在面临由于原材料价格波动所引起的采购风险时，企业多采用风 险转移的方法，正确运用期货市场的套期保值交易，将供应物品的价 格与汇率风险转移给期货市场上的投机者，最大限度地规避这类风 险。当然，用套期保值的结果完全抵消掉现货价格波动引起的风险是 不太可能的。这是由于期货价格和现货价格的变动很难完全一致，而 且所需期货合约的数量也很难与企业所需数量完全相等，此外还存在 着基差风险和数量风险等因素。 美国、欧洲等发达国家在物资采购方面形成了一整套规章制度和 系统的程序，倡导把物资采购部门的工作由业务操作型转换为业务管 理型，从重复性、事务性的采购业务中解脱出来，把精力更多地投入 到研究市场、分析需求、成本控制和风险控制上，注重总结、提炼经 验和规律，通过批量集中采购、签订框架协议、与供应商建立长期合 作关系、非主业外包等形式，从长远采购战略的高度优化采购功能和 控制采购成本，为企业的稳定生产、长期发展提供可靠的物资资源保 障。强调多个部门协同工作来降低采购成本和供应风险，推崇跨功能 采购小组的理念。国外石化企业把与物资采购相关的设计、技术、生 产等不同专业的专家联合起来，形成专家采购小组，负责物资实施工 程中的功能优化、技术谈判、方案选择、供应商评价等工作，对降低 采购成本、减少采购风险起到了很好作用。 8 采购风险管理综述 除此之外，在企业内部管理中，企业也加强了对采购人员的管理。 制定采购规范，规定采购流程，层层把关，责任到人。比如，日本一 家电子公司，有一整套详细的采购管理的规定，明确规定了采购进口 货物程序，并将采购权与监督管理权分离，负责采购的人员要受到相 应管理部门的监督，并建立物资采购监督、审计制度，这样做，既保 证了采购质量，降低了成本，又规范了企业的采购制度，更好地实现 了企业的目标。 2 3 风险度量概述 2 3 1 风险度量介绍 风险度量最初来源于对证券及其投资组合进行管理的需要，现在 渐渐地拓展到对其他领域资产风险的管理。风险的度量是对风险大小 进行数量分析，用数值来描述风险大小，风险度量标准是风险管理与 控制的基础。早期的资产类型不多，风险度量过程与标准比较简单。 随着市场经济的不断发展，各种投资组合形式和新型金融工具不断出 现，可交易的资产结构变得越来越复杂，传统的风险度量标准越来越 显示出其局限性，2 些更为有效的方法陆续地走进了风险度量的领 域。 在风险管理的实践过程中，风险度量的标准各异，但风险度量分 析总的目标都是衡量在市场环境发生变化的条件下，某市场投资组 合的收益或市场价值等的变化程度。 2 3 2 风险度量方法概述 最初的风险度量方法非常简单，认为某一投资组合的市场风险就 是该投资组合的整个价值，如投资组合的价值是1 0 0 0 万元，则其风 险也是1 0 0 0 万元，因为在市场交易中它可能全部损失，这种方法被 称为名义数量法( n 叨i n a la m o u n t ) 。但现实中只有极少情况下，整 个投资组合才可能全部损失，多数情况下只是部分处于风险状态。因 此名义数量法是一种粗略的估计方法，无法满足日趋复杂和竞争激烈 的风险管理要求，为此人们引入了更为精确的风险度量方法。目前， 市场风险度量的主要方法包括灵敏度分析、波动性方法、v a r 方法、 9 北京交通大学硕十论文 压力实验和极值理论。 v a r 、压力试验与极值方法 波动性方法 f r 图2 1 市场风险测量的发展 1 灵敏度分析 灵敏度分析是利用金融资产价值对其市场因子的敏感性来测量金 融资产市场风险的方法。标准的市场因子包括利率、汇率、股票指数 和商品价格等。 假设金融资产的价值为p ，其市场因子为x 。，x ，x 。，价值p 为市场因子x x ：，x n 的函数，因此市场因子的变化将导致资产 价值的变化，即 竺；x 凸粉( 2 1 ) p舒 其中，d l ，d 2 ，矾为资产组合对市场因子的敏感性，称为灵敏 度，又称为风险暴露( e x p o s u r e ) 。 灵敏度表示当市场因子变化一个百分数单位时金融资产价值变化 的百分数。也就是说，灵敏度越大的金融资产，受市场因子变化的影 响越大，风险越大。 公式( 2 一1 ) 是灵敏度方法测量金融资产市场风险的基础。但只 有金融资产价值变化与其市场因子变化成线性关系时，公式( 2 1 ) 才 成立。金融市场中，许多金融资产具有非线性动态行为，所以只有当 市场因子发生微小变化时，资产价值的变化与市场因子的变化才近似 呈公式( 2 1 ) 所示的线性关系式。因此，灵敏度是一种线性近似， 一种对风险的局部测量。针对不同的金融资产和不同的市场因子。存 在不同类型的灵敏度。 假设市场因子的变化很小，灵敏度可定义为： 1 0 采购风险管理综述 d f ；三望( i = 1 ，2 ，n ) ( 2 2 ) 口吐麓 针对不同的金融资产、不同的市场因子，存在不同类型的灵敏度。 实际中常用的灵敏度包括：针对债券( 或利率性金融工具) 的久期 ( d u r a t i o n ) 和凸性( c o n v e x i t y ) ，针对股票的b ，针对衍生工具的 d e l t a 、g 锄a 、v e g a 、r h o 等。 因灵敏度意义直观且易于计算，所以它已经广泛地应用于市场风 险、利率风险、汇率风险、信用风险等的分析。但其自身也存在如下 缺点： 1 ) 资产价格的变化不是市场因子变化的线性函数，特别是期 权类金融工具具有严重的非线性； 2 ) 市场因子的变化不是同时发生的，需要考虑由于时间的差 异对市场因子变化产生的影响： 3 ) 市场因子的运动并不能完全解释资产价值的变化； 4 ) 对于互换衍生工具，其价值开始时常常很小，甚至为零， 因此使用绝对值变化较比例性变化更合适； 5 ) 灵敏度方法对不同的金融工具具有不同的形式，无法测量 投资组合的风险，也无法比较不同资产的风险大小。 正是由于敏感度方法的这些缺点，使得它没能考虑投资组合的风 险分散效应，无法比较各种不同类型的投资组合的风险大小，因此并 不适合作为风险管理系统中最有效的风险度量指标。 2 波动性分析法 风险是指未来收益的不确定性，实际结果偏离期望结果的程度一 一波动性，在一定程度上测量了这种不确定性。这种波动性可以通过 规范的统计方法量化，其中方差是度量随机变量围绕均值的分散程度 的最常用的统计量。它估计了实际回报与预期回报之间可能的偏离。 实际上，人们在使用中通常把波动与标准差等同起来。 对市场投资组合而言，就是指收益或市场价值等因环境条件的变 化而偏离期望值的程度，均方差是方差的平方根，称为波动率，这种 通过规范的统计方法量化未来收益不确定性的方法就是波动性分析 法。对于多个市场因子的情形，除了必须知道单个市场因子对投资组 合的影响外，还需知道各市场因子之间的相互影响程度，即为了求得 相应的度量风险的方差，除了己知各随机因素单独作用下随机变量的 方差外，还必须知道它们之间的相关系数。波动性分析法主要存在两 个缺点： 1 ) 测量了收益偏离的程度，却没有描述偏离的方向，而实际 北京交通火学硕士论文 中最为关心的是负偏离( 损失) ； 2 )并没反映证券组合的损失到底是多大，对于随机变量统计 特征的完整描述需要引入概率分稚，而不仅仅是方差。 3 市场风险值( v a l u ea tr i s k ，简称v a r ) 分析法 v a r 的含义是“处于风险中的价值”，是指市场正常波动下，某一 金融资产或证券组合的虽大可能损失。更为确切的是指，在一定的概 率水平下( 置信度) ，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时 间内的最大可能损失。可表示为： p r 0 6 ( a p 5 一i ，锻) = 1 一a ( 2 3 ) 其中，尸为证券组合在持有期缸内的损失，v a r 为置信水平a 下处 于风险中的价值。 v a r 方法有许多优点： 1 ) v a r 可咀测量不同市场因子、不同金融工具构成的复杂投资 组合和不同部门的总体市场风险暴露； 2 ) 由于v a r 提供了一个统一的方法来测量风险，因此为高层管 理者比较不同业务部门的风险暴露大小、基于风险调整的绩 效评估、资本配置、风险限额设置等，提供了一个简单可行 的方法； 3 ) v a r 概念简单、理解容易。给出了一定置信水平下、特定时 间内，投资组合的最大损失，比较适宜与股东、外界沟通其 风险状况： 4 ) v a r 充分考虑了不同资产价格变化之间的相关性，这可以体 现出投资组合分散化对降低风险的贡献； 5 ) 特别适合监管部门的风险管理。 v a r 方法也有缺陷： 1 ) 它是一种向后看的方法( b a c k w a r d 一1 0 0 k i n g ) 对未来的 损失是基于历史数据，并假定变量间过去的关系在未来保持 不变，显然，许多情况下，这并不符合实际： 2 ) v a r 是在特定的假设条件下进行的，如数据分布的正态性等， 有时这些假定与现实可能不符； 3 ) v a r 的计算有时非常复杂； 4 ) v a r 只是市场处于正常变动下市场风险的有效测量，它不能 处理金融市场处于极端价格变动的情形，如股市崩盘等。理 论上讲，这些缺陷的根源不在v a r 自身，而在于其所依据的 统计方法。 目前，v a r 的应用已不仅仅局限于金融市场风险的测量方面，在 采购风险管理综述 信用风险、流动性风险、现金流风险和操作风险方面也正在逐步得到 应用。 除了在测量方面获得广泛应用外，v a r 在风险管理中也有非常广 泛的用途，如设定交易商市场风险的限额、评价风险承担者的绩效以 及估计承担风险的资本需求量。 4 压力试验与极值分析 金融市场中，常常出现一些极端情形，如市场崩溃、金融危机、 政治巨变或自然灾害等，在这些情况下，经济变量间、金融市场因子 间的一些稳定关系就会遭到破坏，如原有市场因子之间的价格关系、 相关性、波动性都会发生巨大改变：市场因子之间、市场风险和信用 风险之间的因果关系也会出现较大变化，其他一些原本不该出现的意 外联系在极端市场情况也会出现；市场因子和组合价值之间的关系也 会发生根本改变。 在这些极端情况下，v a r 赖阻成立的假定和计算的参数发生巨大 变化，而导致v a r 方法估计的结果出现极大误差。为了测量极端市场 状况下的金融市场风险，人们引入了压力试验和极值分析方法。 压力试验是测量市场因子发生极端不利变化时，金融机构或组合 证券的损失大小。包括识剐那些会对金融机构产生致命损失的情景， 并评估这些情景对金融机构的影响。 极值分析则是通过对收益的尾部分布进行统计分析，从另外一个 角度估计极端市场条件下金融机构的损失。显然，这两种方法是对正 常市场情况下v a r 的补充。 2 3 3 风险度量方法研究现状综述 自从马克维兹创立现代静态投资组合理论以来，寻找更合理的风 险度量方法成为金融工程的热点之一。二十世纪8 0 年代晚期，v a r 模 型首先被一些大型金融集团用于投资组合的风险管理。9 0 年代开始， 作为资产风险度量的工具被广泛的应用于基金管理公司，商业银行， 证券公司，尤其为金融衍生工具的交易者所偏爱，原因在于期货期权 交易通常以保证金的方式进行交易，这种“杠杆”的效应导致极小概 率出现的情况可能会带来突如其来的巨大损失，典型的案例如英国巴 林银行倒闭。大型机构投资者交易额往往很大，投资管理入希望知道 自己正在承担多大的市场风险，或者说以某概率最多损失多少，从而 较精确地描述其所面临的风险。v a r 的方法刚好为他们提供了需要的 风险管理工具。 1 3 j e 京交通大学颀土 龟文 1 9 9 4 年1 0 月，jp 摩根银行为估算r a r 建立了风险矩阵，从而 进一步促进了v a r 的普及。目前许多大型非金融投资机构电开始采用 v a r 的方法控制风险。1 9 9 5 年，w h a r t 。1 1 c i b cw o o dg u n d y 的调查显 示，2 9 的美国非金融集团采用v a r 评估衍生工具的交易。“机构投资 者”的调查显示： 2 的集团和6 0 的养老基金管理公司采用v a r 的方 法控制风险。 与此同时，监管者也毫不例外的开始重视这种风险管理方法。 1 9 9 5 年春季，巴塞尔银行监管委员会准许各商业银行统一采用该委员 会提供的参数计算v a r ；同年6 月，美联储提出相似的预案；同年1 2 月，美国证券交易委员会将v a r 方法列为三种市场风险披露方法之一。 1 9 9 6 年8 月，美国银行监管委员会采用1 9 8 8 年巴塞尔协定中提出的 市场风险修正案( m a r ) 。市场风险修正案于1 9 9 8 年1 月生效。该修正 案规定商业银行进行大宗交易时，其各用资本要超过其面临的市场风 险，而市场风险资本备用额是根据v a r 的方法估计出来的。 3 v a r 模型的计算原理及相关理论 3 1 v a r 的概述 3 1 1 v a r 方法的产生 灵敏度方法，主要是针对不同金融工具测量其对市场因子的敏感 性，它反映了不同金融工具的交易方式主要适用于简单金融市场环 境下( 单一产品、单一风险) 的风险测量，或复杂金融环境下的前台 业务。随着金融市场的规模增大、交易方式的动态性和复杂性的增加， 灵敏度方法存在的主要缺陷在于其测量风险的单一性不同的风 险因子对应不同的灵敏度。 这就导致以下几个问题：无法测量交易中极为普遍的、由类型 不同的证券构成的证券组台的风险；由于不能汇总不同市场因子、 不同金融工具的风险暴露，灵敏度方法无法适用于在市场风险管理和 控制中具有核心作用的中台、后台全面了解业务部门和机构面临的整 体风险的需要，以致无法开展有效的风险控制和风险限额设定；灵 敏度方法在测量风险时，没有考虑证券组合的风险分散效应；机构 敏度方法在测量风险时，没有考虑证券组合的风险分散效应；机构 1 4 v a r 模型的计算原理及相关理论 高层无法比较各种不同类型的交易头寸间的风向大小，并依次作出绩 效评估和资本分配。 波动性方法，不能给出一定数量的损失发生的概率。在这种情况 下，交易者或管理者只能根据自己的经验来进一步判断每天发生损失 的可能性。 为了解决传统的风险测量方法所不能解决的各种问题，产生了一 种能全面测量复杂证券组合的市场风险的方法v a r 方法。 v a r 方法是由j pm o r g a n 公司率先提出的。当时j pm o r g a n 总裁 w e a t h e r s t o n e 要求其下属每天下午在当天交易结束后的4 点1 5 分， 给他一份一页的报告( 著名的4 1 5 报告) ，说明公司在未来2 4 小时 总体上的潜在损失是多大。为了满足这一要求，j pm o r g a n 的风险管 理人员开发了一种能够测量不同交易、不同业务部门市场风险，并将 这些风险集成为一个数的风险测量方法v a r 。 3 1 2 v a r 方法的定义 v a r 方法是通过密度函数或累积函数来表示风险的。密度函数或 累积函数是一种广泛用于各种领域的标准统计技术，在金融风险估计 中，借助于投资组合市场价值变化概率分布的密度函数或累积函数来 表示投资的风险属性，将各种市场因素所引起的风险整合为一个一维 的度量值最大潜在损失值，就形成了金融市场风险度量的v a r 方 法。p h i l i p p ej o r i o n 给出v a r 方法的定义是“在正常的市场环境下， 给定一定的时问区间和置信度水平，测度预期最大损失的方法。” 用数学公式可简单表示为： p r 0 6 ( p s 一眦) = l a ( 3 1 ) 其中： p r o b ( ) 表示某事件的概率； p 表示投资缝合价值的变动； n 为置信度水平。 如果以下式表示目标期间末的投资组合价值： p = 局( 1 + r ) ( 3 2 ) 其中： p 表示目标期末资产价值： r 表示目标期初投资额； 1 5 北京交通大学硕士论文 r 表示投资回报率。 那么，在给定置信度水平a 下，期末最小投资组合价值可表示 为： p + ；p o b + r 8j ( 3 3 ) 其中： p + 表示置信度水平a 下期末最小投资组合价值； r + 表示置信度水平n 下期末最小资产投资回报率。 根据公式( 3 2 ) 和( 3 3 ) ，在置信水平d 下，v a r 可表示为： - 么8 r = e ( p ) 一p + = 一功【r 一e 哝) 】 ( 3 4 ) 其中： e ( p ) 表示期末投资组合价值的期望值； e ( r ) 表示投资组合期末收益期望值。 公式( 3 4 ) 是以期望值为基础的v a r 值( v a r 。) ，称为相对v a r 。如 果以绝对损失为基础表示v a r 值( v a r ) ，称为绝对v a r ，则有： 耽如；马一p = 一场r ( 3 5 ) 假定预期收萆r 的概率分布为n ( pk o2 ) ，。则甜满足： 二一“口；，( r 协 ( 3 6 ) 则： h 圳珊。6 ( 等蔓争h 争卜， 其中： u 表示预期收益的均值o o 表示预期收益的标准差； f ( p ) 表示收益概率分布的密度函数； 中( e ) 表示标准正态分布累积函数 以z 。表示标准正态偏离，则有： 芝2 ：一z 。 ( 3 8 ) d 其中z 。 o 。 由于r + 通常为负值，可以将上式修改如下： 1 6 v a r 模型的计算原理及相关理论 ( 3 9 ) 用积分形式表示以上推导： 1 一口：e m 协= 世i ，( ，抄= 仁“西( s s 1 0 ) 于是，v a r 的计算则转换为求z 。并使其左边的面积等于卜n 的 俐一肛 问题，利用累积标准正态分布表，然后变换等式一z 。= l l ，求 一 d 得r 。t z 。仃+ p ，并代入v a r 的表达式( 3 4 ) 和( 3 5 ) 中，即可求得 v a r 值如下： 以期望值为基础的相对v a r | 为： 砌砾= e p ) 一p + 一场k + 一e c r ) 滓一z 。嘞 ( 3 1 1 ) 以绝对损失为基础的绝对v a 凡为： i “= f b p = 一f ，o 尺釜一，嘞+ z a o ：砀 ( 3 1 2 ) 在后面的研究或实证分析中，主要使用以期望值为基础的v a r 值 概念，即等式( 3 一1 1 ) 。 从v a r 的定义可以看出，影响v a r 计算的因素主要有时间区域和 置信水平，其中任何一个方面的变动都会影响到v a r 值的大小以及其 经济意义。因此，如何选择时间区域和置信水平，是计算v a r 值首先 要解决的问题。 1 时间区域的选择 时间区域就是计算v a r 的时间范围，由于时间的长度与标准差正 相关，所以v a r 的值随着时间长度的增加而增加。通常时间区间的选 择一天或一星期，一个月，但是有些金融机构也选择较长的时间段， 比如一年。选择时间段通常要考虑以下几个因素： 1 ) 流动性 影响时间区间选择的是金融资产的流动性，如果流动性较强，时 间段应选取得较短，相反则应该较长。现实中金融机构大多在多个市 场上都持有金融资产，而且在不同的市场上达成交易的时间差别很大， 因此金融机构很难找到一个最为合适的时间区间。 2 ) 正态性 1 7 北京交通大学硕士论文 在计算v a r 时通常假定资产的收益呈正态分布，而时间跨度越短 的资产其收益的分布越接近正态分布。因此，在选择时间段的时候应 考虑到其长短对正态分布假设的影响。 3 ) 数据的约束 v a r 的计算的准确性需要有一定量的历史数据作为样本，时间区域 越短所需的时间跨度越大，较早的数据，其有用性和可比性较