（工商管理专业论文）实物期权在医药项目投资中的应用研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 医药行业属于多学科的高科技产业，存在高投入、高回报、高风险的特 点，竞争异常激烈。因此药品投资决策是一个复杂的过程，通常具有所需资 金量大、周期长、技术复杂、疗效不确定等特点，属于风险投资决策。虽然 传统的现金流折现法在投资决策中属于经典方法，但也不可否认现金流折现 法在风险投资决策中存在一些不足。传统的现金流折现法对不确定性高的项 目采用的办法是提高贴现率以此作为风险补偿，或降低现金流的估计值。但 这些方法通常无法客观评价药品风险投资中存在的管理弹性价值和战略价 值。 实物期权理论改变了传统的理念：投资机会应被视为权利，而非义务。 基于此思想，不确定性实际上增加了医药项目的价值，从而丰富了医药投资 决策理论，使医药企业在资源配置方面取得了一定进展。 鉴于实物期权对不确定性投资或战略投资等方面所具有的特殊优势，因 此本文将实物期权理论引入到医药项目的投资评价中，并且以个具体的医 药项目为例，进行实证分析，构建了药品风险投资决策分析的应用框架。在 这个具体项目中，识别了项目具有的实物期权类别，选择期权定价模型，模 型参数的具体取值并进行实物期权估值的计算。本文重点对实物期权定价模 型中的具体参数，如资产价格、执行价格、波动率进行了详细的阐述。特别 在项目收益的波动率方面，采用了g a r c h 模型和蒙特卡罗模拟两种方法分别 估计了波动率。 本文对实物期权进行理论回顾，构建了基本的分析框架，并且侧重于实 证研究，具有理论和实践价值。一方面能弥补传统现金流折现法存在的不足， 完善医药项目的评价体系，使决策者能科学的评价医药项目的价值，促进我 国医药产业的发展；另一方面本文的研究成果将给国内实物期权的应用提供 一个新的视角，拓展实物期权理论的应用范围，以期促进该理论在我国的进 一步发展。 关键词：实物期权；风险投资；医药项目；g a r c h 模型：蒙特卡罗模拟 西南交通大学硕士研究生学位论文第1i 页 a b s tr a c t t h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y , t h ef i e r c ec o m p e t i t i v ef i e l d ，c a nb ed e f i n e da s t h e m u l t i - d i s c i p l i n a r yi n d u s t r y o f h i g h - t e c h n o l o g y , c h a r a c t e r i s t i c o f h i g h i n v e s t m e n t ，h i g hp a y o f fa n dh i g hr i s k t h e r e f o r e ，t h em e c h a n i c so fi n v e s t m e n t d e c i s i o n so fd r u g sa r es o c o m p l i c a t e dt h a ta b u n d a n tf u n d sa sw e l l a st h e l o n g c y c l ea r er e q u i r e d ，e n d o w e dw i t ht r a i t so fc o m p l e xt e c h n i q u e sa n dt h e u n c e r t a i n t yo ft h e r a p e u t i ce f f e c t i v e n e s s ，w h i c hb e l o n gt or i s ki n v e s t m e n td e c i s i o n s a l t h o u g ht h et r a d i t i o n a ld i s c o u n tc a s hf l o wm e t h o di ni n v e s t m e n td e c i s i o n si sa c l a s s i c ，i ti su n d e n i a b l et h a tt h e r ee x i s ts o m ed e f i c i e n c i e sw h e ni ti sc a r r i e do u ti n r i s ki n v e s t m e n td e c i s i o n s t r a d i t i o n a ld i s c o u n t e dc a s hf l o wo np r o j e c t sw i t hh i g h u n c e r t a i n t ya p p r o a c hi st or a i s et h ed i s c o u n tr a t ea st h er i s ko fc o m p e n s a t i o n ，o r r e d u c et h ee s t i m a t e dv a l u eo fc a s hf l o w h o w e v e r , t h e s em e t h o d sa r eg e n e r a l l y i n c a p a b l eo fe v a l u a t i n go b je c t i v e l yv a l u e so ff l e x i b i l i t ya n ds t r a t e g i e si nt h er i s k i n v e s t m e n t so fd r u g s t h et r a d i t i o n a lc o n c e p t sh a v eb e e nc h a n g e db yr e a l o p t i o n ：i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e sa r es u p p o s e dt ob ev i e w e da sr i g h t sr a t h e rt h a nr e s p o n s i b i l i t i e s ，o n w h i c hu n c e r t a i n t yi sb a s e d ，i n c r e a s i n gv a l u e so fi t e m sa n de n r i c h i n gt h e o r i e so f i n v e s t m e n td e c i s i o n si nt h ef i e l do fh e a l t h c a r ea n d p h a r m a c y s ot h a t p h a r m a c e u t i c a le n t e r p r i s e sm a k ep r o g r e s si nr e s o u r c ea l l o c a t i o n i nc o n s i d e r a t i o no fs p e c i a la d v a n t a g e so fr e a lo p t i o ni nu n c e r t a i no rs t r a t e g i c i n v e s t m e n t s ，t h et h e o r yo fr e a lo p t i o ni sq u o t e dh e r ei nt h ei n v e s t m e n te v a l u a t i o n o fi t e m so fp h a r m a c y , c o u p l e dw i t ha l le m p i r i c a la n a l y s i so fap r o j e c t ，t oc o n s t r u c t ap r a c t i c a lf r a m eo fm e d i c a lr i s ki n v e s t m e n td e c i s i o na n a l y s i s i nt h es p e c i f i c p r o j e c t ，t h ep r o j e c th a si d e n t i f i e dc a t e g o r i e so fr e a lo p t i o n ，a n ds e l e c t e dt h eo p t i o n p r i c i n gm o d e l ，t h es p e c i f i cv a l u e so fm o d e lp a r a m e t e r sa n dt h ec a l c u l a t i o no ft h e v a l u a t i o no fr e a lo p t i o n t h i sp a p e rf o c u s e so ns p e c i f i cp a r a m e t e r so fo p t i o n p r i c i n gm o d e l ，s u c ha sa s s e tp r i c e s ，t h es t r i k ep r i c e ，v o l a t i l i t y p a r t i c u l a r , t h e v o l a t i l i t y i se s t i m a t e d b yu s i n gt h eg a r c hm o d e la n dt h em o n t ec a r l o s i m u l a t i o n i nr e t r o s p e c to ft h et h e o r yo fr e a lo p t i o n ，t h ee l e m e n t a r ya n a l y t i cf r a m ei s c o n s t r u c t e da n dt h ee m p i r i c a la n a l y s i si se m p h a s i z e dp a r t i c u l a r l y , p o s s e s s i n g t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lv a l u e s f o ro n et h i n g ，d e c i s i o nm a k e r sa r ea b l et o e s t i m a t ev a l u e ss c i e n t i f i c a l l ya n dp r o m o t ep r o s p e r i t yo fp h a r m a c yd u et ot h e 西南交通大学硕士研究生学位论文第| ll 页 c o m p e n s a t i o nf o rd e f i c i e n c i e so ft h et r a d i t i o n a ld i s c o u n tc a s hf l o wm e t h o da n d i m p r o v e m e n ti nt h es y s t e mo fm e d i c a la s s e s s m e n t ；f o ra n o t h e rt h i n g ，af r e s h p e r s p e c t i v ei nr e s e a r c ho fd o m e s t i cr e a lo p t i o ne x t e n d st h er a n g eo fp r a c t i c e ， p r o m o t i n gt h et h e o r yi nt h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n ；v e n t u r ec a p i t a l ；m e d i c i n ep r o j e c t s ；g a r c hm o d e l ； m o n t ec a r l os i m u l a t i o n 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密一使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“4 刀) 学雠文储签名辛1 3 蜂指导老师躲 日期：2 叫tf n2 男 日期：2 7 i o 2 8 西南交通大学 学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本论文的研究做出贡献的个人 和集体，均已在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由 本人承担。 本学位论文的创新点如下： 运用实物期权理论，提出了医药项目投资决策的基本框架，试图解 决医药项目传统投资决策存在的问题。将蒙特卡罗模拟估计的波动率与 孪生证券g a r c h 模型估计的波动率相互印证，并运用于实物期权的估值。 签名善赡峰 日期：厶卯年f d 月驴日 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 目前，医药行业已经成为我国国民经济的主导产业和战略产业，产值年 均增长率约1 6 6 ，“八五”期间年均增长率为2 2 ；“九五 期间年均增长率 为1 7 ；“十五 期间年均增长率为1 7 4 9 。 表1 - 12 0 0 1 - - - 2 0 0 5 年医药工业总产值及增长情况 年份单位 2 0 0 1 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 总产值亿元 2 7 6 7 2 53 1 7 8 0 03 8 7 6 4 73 6 6 5 6 34 6 2 7 7 l 比上年增长 1 8 51 4 8 4 2 1 9 8 5 4 2 6 2 5 工业增加值亿元 8 0 8 88 7 31 1 3 3 1 81 2 3 0 8 工业增加值 1 5 37 9 42 9 8 08 6 1 比上年增长 资料来源：中国经济信息网年度报告 改革开放3 0 年来，中国医药工业增长速度一直高于国内生产总值( g d p ) ， 工业总产值占g d p 的比重逐年提高。 6 0 0 0 5 0 0 0 4 0 0 0 口 3 0 0 0 2 0 0 0 1 0 0 0 o ，。 o 劓帮霉。o铷带 篆蓉蒙黛杂交薰龛氧 囊 承 o 象oo _h_h_h_ 铷黝黝 图1 - 11 9 8 6 - - 一2 0 0 6 年我国医药制造业对经济增长的影响 资料来源：中国经济信息网年度报告 5 4 3 2 王 o 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 0 一l o - 2 0 + 阪药制造娩】：业总产缎剐比增长 8 78 88 99 09 l9 29 39 49 59 69 79 89 90 0o 王0 20 30 40 50 6 图1 - 21 9 8 7 2 0 0 6 年医药制造业与经济增长速度对比 资料来源：中国经济信息网年度报告 由于医药行业与人民的生活息息相关，是防病治病、康复保健、提高民 族素质的特殊产业，同时人们对药品具有刚性需求，因此涉及国民健康、社 会稳定和经济发展。且市场容量大，发展潜力巨大，存在巨大的获利空间和 投资机会。2 0 0 8 年，尽管金融危机席卷了全球，但是中国医药购销仍然保持 了稳定增长的态势。2 0 0 9 年，随着新医改方案带来市场扩容机会，新产品的 增加，势必会带来新一轮投资热潮。 而医药行业是一个多学科的高科技产业，存在高回报、高投入、高风险 的特点，竞争也异常激烈。因此制药企业为了保持连续不断的运营，就必须 要投资开发新产品，革新老品种的生产工艺或扩大再生产来降低生产成本实 现企业追求利润最大化的目标，这就是药品投资。 药品投资决策是一个复杂的过程。药品投资本身所具有的特点，如投资 所需资金量大和周期长、技术的复杂性、疗效的不确定性、市场认可度的高 风险性、投资的多目标性，以及对外部协调与医疗产业政策的强依赖性等， 决定了药品投资决策不应是一个短期完成的过程，而是一个细致严谨的过程。 药品投资决策在制药企业的经营与发展中占有重要的地位。无论是新药的开 发，还是已有药品的扩大再生产，其投资决策的正确与否，直接关系到制药 企业能否发展，赢利乃至生存，为此，药品投资决策问题历来受到医药经济 理论界与实务界的重视。 药品投资决策中有很多不确定的因素，其中包括：未来的实际情况与预测 的市场情况的偏离；经营管理水平高低的影响；医药政策不确定性等等，这 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 些不确定因素往往具有随机性。在这种不确定性的投资环境下，医药项目投 资决策体现出以下四个特点： 一是风险性：从实验室研究到新药上市是一个漫长的历程，要经过合成 提取、筛选、工艺及稳定性试验、药理、毒理等临床前试验，还需要经历临 床试验、注册上市和上市后监测期等诸多复杂环节。同时还需要经历市场的 认可与考验，各个环节都有很大风险。在这些不确定性情况下，：各种影响投 资决策的因素波动较大，要准确的测量这些因素比较困难，这就增加了决策 的风险和难度。 二是单向性：由于风险的存在，或企业投资方向改变时，药品投资的初 始成本部分或全部不能收回，属于沉没成本，特别是在企业做出重大或战略 性投资决策时，这种不可逆成本是相当大的。 三是投资回报的不可预测性：由于外部环境的变化较大，企业只能根据 主观判断来分析各种可能情况下的回报，即各种情况下回报的概率。而常用 的投资决策方法( 如现金流折现方法) 需要预测未来的现金流量，而实际情 况却可能会发生变化，结果则是将原本不确定的现金流变成为了确定性的假 象。因此表面看起来是严谨的，但其他人看来却是非常随意的。最终使得药 品项目未来产生的现金流变成了人为因素很强的主观预测。 四是时间性：医药企业通常具有非常专业的技术人员和管理人员，可以 根据外部环境的变化，选择投资实施的时间，以便获得对药品投资决策有用 的信息。 这些药品投资决策中存在诸多不确定性因素，提高了药品投资决策的难 度。使得药品项目的价值、未来发展、市场规模、总收入情况等等问题成为 了不可避免的实质性课题。因此，怎样评价医药项目的价值，怎样看待医药 项目的不确定性就是如今要研究解决的问题。传统的现金流折现法对不确定 性高的项目采用的办法是提高贴现率以此作为风险补偿，或降低现金流的估 计值。但这些方法并没有合理地体现出不确定性对项目价值的作用途径和效 果，带来的普遍后果便是许多非常有潜力的医药项目被束之高阁。 实物期权理论改变了传统的理念：投资机会应被视为权利，而非义务。 基于此思想，不确定性实际上增加了医药项目的价值，从而丰富了医药投资 决策理论，使医药企业在资源配置方面取得了重大进展。例如，实物期权强 调了决策者的灵活性，强调了等待的价值，以便可以获得更多有关医药项目 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 的新信息，使管理者可以把投资时机选择在对正的净现值更有把握的时点上。 鉴于实物期权对不确定性投资或战略投资等方面所具有的特殊优势，因 此本文将实物期权理论引入到医药项目的投资评价中，具有重要的理论和实 践意义。一方面能弥补传统净现值方法存在的不足，完善医药项目的评价体 系，使决策者能科学的评价医药项目的价值，促进我国医药产业的发展；另 一方面本文的研究成果将给国内实物期权的应用提供一个崭新的视角，拓展 实物期权理论的应用范围，促进该理论在我国的进一步发展。 1 2 研究方法、内容和结构安排 1 2 1 研究方法 本文在文献阅读后，在实物期权理论基础上，对医药项目投资的本质特 征、价值来源与风险类型进行了分析。对具体的医药项目进行了应用研究， 给出了在不确定性下，实物期权决策法的一般分析框架和计算过程。构建了 实物期权应用于医药项目的评价框架，建立适应医药项目的理论评价模型， 并以定量的方式和实证研究相结合来对项目的价值进行研究。对一个实际的 项目进行应用研究，把新的实物期权理论应用到医药项目的评价中。因此， 本文针对企业在实际应用过程中如何获得模型参数做了比较详细的阐述。由 于本文牵涉多门学科，所以结合了金融、计量、医药等学科的知识，并综合 运用了多种研究方法进行理论分析和应用研究，具体有下面几种： ( 1 ) 定性和定量研究结合的方法 本文以实物期权理论对医药项目进行了定性分析外，还用到了很多定量 研究的方法。不管是金融期权还是实物期权，其不确定性都会对标的资产的 价值有显著影响，通常采用波动率进行度量。而波动率的测量又是比较困难 的，因此是期权定价的核心问题。本文采用了两种定量方法对波动率进行了 估计：一是基于孪生证券的g a r c h 模型估计波动率；二是基于蒙特卡罗模 拟的估计波动率。 ( 2 ) 应用研究的方法 为了验证将实物期权法应用到医药项目评价中的可行性，构建了评价框 架，对一个具体的医药项目进行了实证研究。 ( 3 ) 利用计算机软件 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 本文在应用实物期权研究医药项目时，用到了专门的风险分析软件 c r y s t a lb a l l 软件来进行蒙特卡罗模拟，采用了e v i e w s 软件进行g a r c h 模 型的波动率估计，此外还用到了s p s s 软件估算了资本资产模型中的贝塔系 数。 1 2 2 研究内容 本文将对医药项目投资评估方法展开讨论，从传统的现金流贴现法开始， 在回顾实物期权对项目评估的重要意义，最后结合一个具体的医药投资项目， 用实物期权理论进行分析，并且估计该项目的价值，得出投资决策的结论。 全文共五章： 第一章是本文的绪论部分，首先介绍了本文的研究背景和意义，概述了 本文的一些研究方法、内容和框架。 第二章主要回顾了传统的项目投资评价方法，包括内部收益方法( i r r ) 、 净现值法( n p v ) ，阐述了这些传统评价方法在实际运用中存在的不足。借此引 出了实物期权的一些基本概念和理论，包括实物期权的定义、分类，和金融 期权的差别。针对项目投资，对实物期权分析方法进行了概述，展示了实物 期权分析的具体步骤，并将实物期权的理论推广至应用领域，并对传统评价 方法和实物期权法进行了比较。回顾了国内外实物期权定价理论的研究现状， 介绍了期权定价模型的理论基础。因为本文侧重于应用研究，因此重点介绍 了国内外学者关于实物期权法投资项目评价中的运用，特别介绍了在医药项 目投资评价中的应用研究。 第三章介绍了医药项目的特点及其实物期权特征。指出了在医药项目中 常见的期权类型，指出了实物期权法评价医药项目的可用性，以及实物期权 法在医药项目投资价值分析中的优越性。 第四章是根据医药项目的特点，对医药项目的实物期权评价框架进行了 构建：识别医药项目中存在的实物期权类别，选择适用的实物期权模型，确 定实物期权定价模型中相关参数( 包括：标的资产价格，执行价格，标的资 产价格波动率，到期期限，无风险利率) ，特别对波动率选择了两种方法进行 确定：( 1 ) 基于孪生证券的g a r c h 模型估计波动率；( 2 ) 基于蒙特卡罗模拟 的估计波动率) 。 第五章是实证研究，以第四章构建的基于实物期权的医药项目评价框架 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 进行了实证研究，以一个具体的医药项目作为研究的对象，先进行了净现值 分析，在此基础上，识别了存在的实物期权类别，并确定了相关参数，进行 了实物期权总价值的计算。 结论部分总结了本文的一些成果，提出了存在的一些不足和研究展望。 1 2 3 结构安排 本论文的组织结构如下图1 3 所示。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 实物期权的基本概念和理论 0 实物期权与金融期权的差别 上 瞑药项目的特点实物期权的基本框架 土 医药项目的实物期权分析框架 上 医药项目中实物期权类型识别 j r 医药项目中实物期权定价模型的选择 土 实物期权定价模型参数确定 1r 1r 1r1r1r l 资产价格执行价格 | l 波动率 到期期限 i 无风险利率l 山0 g a r c h 模型蒙特卡罗模拟 1 r 实物期权价值计算 j 结论与展望 图i - 3 论文组织结构 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 第2 章实物期权在项目投资中的理论和应用简介 2 1 项目投资传统评价方法 在项目投资决策中，对项目的评价分析是实业投资和金融投资在内的所 有投资的核心。传统上，人们常用各种定量方法来评价项目的价值，主要有： 回收期法、平均会计收益率法、内部收益率法( i r r ) 、净现值方法( n p v ) 等。 其中内部收益率法、净现值方法属折现现金流法( 即d c f 分析法) ，最为经典 的是用净现值方法来评价项目，它是根据货币的时间价值，将项目投资不同 时期现金的净流量按某一固定贴现率折算成可比的量，以此来评价与分析投 资收益。 2 1 1 回收期法 回收期法是指选择一个回收期决策标准，比如说两年，如果项目的回收 期小于或等于两年，则可行；而那些回收期在两年以上的项目则不可行。回 收期法至少存在三个问题：没有考虑回收期内现金流量的时间序列、没有考 虑回收期后的现金流量、回收期法决策依据的主观臆断。虽然这些都可能导 致错误的决策，但由于回收期法相对简单，对决策者的技能要求不高，便于 管理控制，所以还是常用于筛选小型项目。但对于大型项目的投资决策则不 太适用【。 2 1 2 平均会计收益率法 平均会计收益率是扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目 期限内的平均账面投资额。它的最大缺陷在于，抛开了客观且合理的原始数 据，使用会计账目上的净收益和账面投资净值来决定是否进行投资。其次没 有考虑时间序列这个因素。再者，未能提出如何才能确定一个合理的目标收 益率，带有主观性。 但由于其简单的计算过程，并且数据也容易从会计账目上获得，因此还是 被经常使用【1 1 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 2 1 3 内部收益率法 内部收益率是整个投资的有效年限内，能使投资的现金流入与现金流出 现值相等，即净现值为零时的收益率。内部收益率法的判定法则是：若内部 收益率大于贴现率，项目可以接受；若内部收益率小于贴现率，项目不能接 受。并可以据此分析与项目投资评价的经济效益，选择最优投资方案。其优 点在于，内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，而是取决于项目的现 金流量，是每个项目的完全内生变量【l 】。 2 1 4 ；争现值法 净现值法是将能够产生一系列现金流量的投资项目，通过计算折现后的 现值进行评价。当项目净现值大于零时，项目可以接受f l 】。其难点在于选择 合适的贴现率，一般做法是选用加权资本成本( w a c c ) 或资本资产定价模型 中的期望收益率作为贴现率。如采用资本资产定价模型中的期望收益率，则 是选择一个风险调整后的贴现率，即无风险利率加上项目风险的升水。 净现值方法曾是最常应用的投资评价方法。该方法的主要优点在于： ( 1 ) 净现值使用了现金流量，而不是利润。这样公司可以直接使用项目 经营所获取的现金流量。 ( 2 ) 净现值包含了项目的全部现金流量。 ( 3 ) 净现值对现金流量进行了合理的折现，考虑了货币的时间价值【l 】。 2 1 5 传统评价方法的不足 回收期法、平均会计收益率法由于主观臆断性较强，没有考虑资金的时 间价值，因此对项目评估的准确性较差。目前常用的是折现现金流法( 即d c f 分析法) ，但是内部收益率法和净现值也存在一些缺点，如下： ( 1 ) 内部收益率法的缺点 内部收益率是净现值等于零时的隐含折现率，是一个相对指标，反映项 目本身可以达到的实际投资收益率，与企业的业绩评价目标一致。但是不能 体现项目的盈利规模。有时也会与净现值法的决策结果不一致，这时常以净 现值的决策为准。 内部收益率法也隐含了一些不切实际的假设，如项目产生的现金流可以 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 再投资于其它项目，且投资收益率与该项目相等，将导致实际收益率被高估或 低估，从而做出错误的决策。 ( 2 ) 净现值法的缺点 尽管净现值法是当今最常用的项目投资评价方法，具有计算方法比较简 单等优点。然而实际应用中，特别是在具有较大不确定性的项目评价中，会 存在一些问题。 净现值法在评价具有不确定性的项目时主要存在以下缺陷： 第一，要求预测将来具体的现金流量和确定折现率。而未来现金流的预 测和折现率的决定是非常困难的。由于在不确定的情况下，往往现实与未来 现金流的预测有很大的出入，因此，预测结果的准确性受到质疑。而项目的 管理者常将上述方法得出的单一预测结果视为投资的现实，这样做的结果则 是将原本不确定的投资变成了数字确定的投资假象。因此，表面上，处理过 程是严格的，但是其他人看来却是随意的。同时，在确定折现率时，理论上 折现率应该等于资金的机会成本，但在实际的应用过程中，折现率往往是根 据投资者的偏好而认为设定的，带有很大的主观性。另外，因为在更远的将 来发生的现金流比近期发生的现金流更具风险，所以相应的贴现率应该进行 调整，应该反映出不断变化的现金流的风险结构，而不是使用原来单一的折 现率。同时折现率又会对项目投资决策有很大影响。这些因素最终使得对项 目评价变成了一个人为因素很强的非常主观的预测 2 】。 第二，未来所有的投资决策在一开始就确定下来，忽略了决策者根据新 信息修正决策的灵活性。但实际上，管理者可以依赖于未来事件发展的不确 定性做出一些或有决策，不仅可以决定是否投资，还可以推迟投资或分步投 资，即便是决定投资的项目在未来也还是有调整空间的，因此具有很大的管 理柔性。而不一定只有必须马上投资和永远放弃投资这两种选择。而在传统 的净现值法中，管理者们不能更新和修改投资决策方法，正像大多数方法所 构造的那样，其分析仅仅包括了初始的投资计划。随着时间的变化和项目的 不断进展，项目投资的内部条件和外部条件都会发生变化，但所使用的模型 却是静态不变的。随着传统投资决策方法和现实投资之间差距的不断加大， 这些传统的投资决策方法已经不能够解释一些现实的投资现象。 第三，净现值法忽略了项目的隐性价值。如一个初始的项目投资会产生 一系列未来的投资机会，这些机会也是具有价值的，即没有考虑战略性投资 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 机会，这样通常会使项目价值被低估f 3 】。 2 2 实物期权法 2 2 1 实物期权的概念 实物期权是金融期权理论对实物( 非金融) 资产期权的延伸与扩展，因 此实物期权是标的资产为非金融资产的期权。在金融期权中，其期权合约规 定的比较详细。而在实物期权中，其类型和一些参数却必须经过认真识别。 1 9 7 7 年，m i t 斯隆管理学院的m y e r s 教授，首先认识到金融期权在项目 投资决策中的运用，提出了类似金融期权的实物资产的选择权“实物期 权”的概念，描述了与金融期权的差别 4 】。并将金融期权定价理论引入实物 投资领域，指出了传统的现金流折现方法的不足。 与传统的投资决策方法相比，实物期权把分析集中在项目所具有的不确 定性上，即现金流的可能产生的变化范围，也即项目未来现金流的概率分布 状况。而不是集中于对现金流的预测，把金融市场与项目投资联系在了一起。 与传统的决策方法相比，实物期权法的结果是项目投资的不确定性会带来更 大的价值。可见，实物期权是基于实物资产波动的一种选择权，其标的资产 不再是金融资产，而是某个实体项目，包括该项目所涉及的实物资产及该项 目所带来的现金流量，其价值来源于标的资产价值的波动性，即不确定性带 来了价值。 2 2 2 实物期权的类型 通常，根据实物期权的特点，按照杨春鹏在实物期权及其应用中的 分类，可以将实物期权分为以下六种：推迟投资期权( t h eo p t i o nt od e f e r ) 、 扩张投资期权( t h eo p t i o nf o rc h a n g es c a l e ) 、收缩投资期权( t h e0 p t i o n t oc o n t r a c t ) 、放弃投资期权( t h eo p t i o nt oa b a n d o n ) 、转换期权( t h eo p t i o n t os w i t c h ) 、增长期权( t h eo p t i o nt og r o w t h ) 。其中前五类称为经营性实 物期权，存在于企业经营的投资决策中。而增长期权则称为战略性实物期权， 存在于企业战略性投资决策中。由于不同项目可能包含不同的实物期权，也 由于有的投资项目可能同时含有几种不同的实物期权，因此实物期权相对于 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 金融期权要复杂得多。 ( 1 ) 推迟投资期权 推迟投资期权是指项目的持有者在对某个项目作投资决策时，如果市场 存在很多不确定性，投资者有权选择推迟对项目的投资。通过推迟投资，能 使投资者有机会解决现在时刻项目投资所面临的一些不确定性，如可获得关 于产品价格、成本和其它市场状况的新信息，然后再根据新信息选择恰当的 投资时机。通常，实际工作中，投资者在投资一些不可回收的项目时，需要 进行前期的投资论证，因为一旦对项目进行了投资，再回收投资就会非常困 难，极易造成很大损失。而此时，作为项目投资者会采用推迟投资的方式， 直到大量的不确定性得到确定，再进行投资。由于项目投资所采用的推迟投 资期权可以降低风险，因此如果项目中含有推迟投资期权，会带来额外的价 值，这是采用折现现金流法来评价项目投资时所忽略的。 例如，在太阳能发电项目的投资决策时，其技术还处于研究阶段，并没 有成熟，最大的不确定性是能否通过新技术来降低发电成本，使之能够应用。 但需要一些初始的太阳能发电设备投入，这些投资是不可回收的，属于初始 的建设成本。投资者此时有权选择推迟对项目的投资，以便获得一些新信息， 如太阳能发电技术趋势等信息，这样便可控制投资项目的损失，含有了推迟 投资期权的价值。而传统评价方法可能会低估该项目的价值。推迟期权在一 些具有较高不确定性和较长投资周期的行业，特别是在一些投资具有不可回 收性、投资大的行业非常有用，如资源业和房地产业。 ( 2 ) 扩张投资期权 扩张投资期权是指项目的投资者在市场情况比预期好的情况下，有权在 未来的时间内通过扩大项目投资规模的形式来增加产出，获得更大收益。比 如市场情况变得比较好( 销售收入大幅升高或收益率急剧提高等) ，则投资者 通过扩大项目规模，取得比预期好的投资收益。对企业而言，扩张投资期权 能够利用将来的一些增长机会，因此具有战略意义。 例如某药品项目的价值为s 。，如果追加一笔投资k ，那么项目的价值就 变为s 。，因此我们可以把追加投资的项目看作为标的资产价值为s 。，执行价 格为k 的看涨期权，含有该看涨期权的项目总价值为m a x ( s 1 - k ，s 。) ，当( s , - k ) s 。时，扩张投资期权将被执行。 ( 3 ) 收缩投资期权 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 收缩投资期权是指项目的投资者在市场情况比预期更坏的情况下，有权 在未来的时间内通过缩减项目投资规模的形式来减少产出，甚至在一定的情 况下可以暂停项目的进行，以达到控制损失的目的。这恰好与扩张投资期权 相反。比如市场情况变得比较坏( 销售收入大幅减少或收益率急剧下降等) ， 则投资者通过缩减项目规模，来控制项目的损失。对企业而言，收缩投资期 权能够规避将来的一些不利影响，同样具有战略意义。 例如某药品项目的价值为s 。，如果缩减一部分生产规模，便可以节约一 笔费用k ，那么项目的价值就变为s 。，因此我们可以把缩减规模的项目看作 为标的资产价值为v ，执行价格为i 的看跌期权，含有该看跌期权的项目的 总价值为m a x ( s 。+ k ，s 。) 。当项目的情况糟糕时，生产越少，亏损则越少，收 缩规模后的价值大于原规模的价值，即当( s 。+ k ) s 。时，收缩投资期权将被 执行。 ( 4 ) 放弃期权 放弃型期权是指项目的投资者在项目的收益不足以弥补投入或市场情况 比预期更坏的情况下，有权在未来的时间内及时停止对该项目的投资。传统 的折现现金流法没有对放弃期权进行估值，进而低估了项目的价值。这样， 投资者可以将项目投资从研发到产品上市分成若干的投资阶段，如果项目的 收益不足以弥补投入或市场情况比预期更坏，则有权放弃继续投资。例如某 高新技术项目的价值为s ，项目的残值为k ，那么该项目就是一个标的资产价 值为s ，执行价格为k 的看跌期权，其含有放弃期权的项目的总价值为 m a x ( k - s ，0 ) ，即当k s 时，会执行该放弃期权。该类期权多用于技术密集型 企业( 特别是高新技术行业) ，这些项目具有开发周期长和高度不确定性等特 点。 ( 5 ) 转换期权 转换期权是指项目的投资者有权在未来的时间内在多种决策之间进行转 换。例如：投资者在进行柔性生产线的设计时，可以设计能够生产多种产品 的设备，投资者可以根据这几种产品价格的变化情况，选择生产合适的产品， 以提高收益率。由于项目投资的柔性，相应的转换期权蕴藏于项目的初始设 计之中。灵活的设备允许管理者在各种产品间容易地转换，其中柔性设备的 投入成为转换期权的期权费的一部分，传统的投资决策方法很难处理这类投 资策略的柔性。一旦决定执行转换期权，则转换的价值便取决于所处的状态。 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 传统的折现现金流法不能处理类似的相互依赖的投资决策，而使用实物期权 则能帮助投资者更好地从中选择较优的方案。 ( 6 ) 增长期权 增长期权是指项目的投资者在获得初始投资的成功后，能够获得一些新 的投资机会。企业从战略性出发，必须先完成前期的战略性投资后，才能进 一步取得投资收益更大的投资机会。增长期权能够提供将来的一些投资机会， 具有非常大的战略意义。这样我们便将未来的投资机会看成了看涨期权，而 前期投资的成本就是执行价格。好比一个期权能带来下一个期权，可以将此 看作一个复合期权。 例如新药的开发，常分为很多阶段，如必须通过临床试验后才能获得药 品管理部门的批准，能否获得国家的批准上市，高度取决于该新药的临床试 验是否成功。临床试验的投资必须先发生，才能取得能否被获准上市的可能， 而早期投资的临床试验的净现值肯定为负数。这时公司需要进行最初的临床 试验投资，否则不可能获得接下来上市投资机会。因此药品上市后的价值与 其说来自于预期可能产生的现金流，还不如说来自于临床试验投资项目所能 够提供的增长机会。增长期权常存在于高科技投资项目、公司战略性投资等 项目。 2 2 3 实物期权与金融期权的差异 实物期权是应用金融期权思想来分析实物资产的方法，来源于金融期权， 是金融期权的拓展和延伸。虽然二者在思想、定价方法上有诸多类似，但二 者还是存在关键性的差异。这些差异必然改变实物期权模型的数学结构，因 此应该引起我们高度关注。 它们之间存在的主要差异是【5 】： ( 1 ) 在有效时间方面，一般来说金融期权时间较短，多数情况下都不超 过一年，而实物期权通常期限较长，一般为几年，在许多情况下甚至是无限 的到期日； ( 2 ) 在标准化方面，金融期权是标准化合约，其标的资产是股票、货币、 债券等金融资产，是可交易的，存在一个比较有效的交易市场。而实物期权 的标的资产是实物资产，且多数情况下是不可交易的，在进行无套利分析时 要非常小心： 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 ( 3 ) 在复杂程度方面，金融期权相对简单，价值随标的金融资产价格的 变动而变动，因此金融期权价值取决于标的金融资产的价格变化，合约中也 规定明确的执行价格，分析起来相对简单。而实物期权则蕴含于实物资产中， 必须通过分析所包含的实物期权类别后，才能选择正确的定价模型。并且实 物期权的执行价格可能会随时间而发生变化，这样便给正确分析实物期权增 加了难度。同时实物期权具有隐蔽性，且一些决定实物期权价值的因素并不 像金融期权那样明显，需要专业人员去识别。 ( 4 ) 在独占性方面，金融期权的持有人具有所有权的独占性，而实物期 权则不然，投资机会对所有企业而言是共享的。尽管有些实物期权也具有独 占性，但在很多情况下下，竞争者可能有多个。事实上，实物期权的非专有 性体现了竞争性。 ( 5 ) 在价格是否连续变化的方面，金融期权在采用一些定价模型时的假 定就是标的资产价格变动的连续性。但实物期权标的资产的价格变动却经常 表现出非连续性，如果此时对价格变动连续性不加以考虑，可能会误用定价 模型。 2 2 4 实物期权分析框架 项目投资决策的实物期权分析方法大致分为五步： ( 1 ) 首先要清楚地了解企业的战略是什么，决策者必须决定哪个项目或 资产对于进一步的分析是可行的，这样才能对要解决的问题有一个全面的认 识。这是所有分析的前提。 ( 2 ) 实物期权类型的辨别。在实际问题中，由于实物期权的隐蔽性，必 须先要分析、辨别其中所隐藏的实物期权类别。在实物期权的应用过程中， 成功的识别出蕴含在项目中的实物期权类别是构造实物期权应用框架的最基 本，也是最重要的一步。在此基础上，可以根据实际情况来选择适当的实物 期权模型。 ( 3 ) 净现值分析。虽然净现值法在项目投资决策上存在一些局限性，但 是，仍然不可否认它是进一步进行实物期权分析的基础，许多实物期权分析 需要的参数，如项目价值和实物期权的执行价格，需要从净现值方法中得到。 ( 4 ) 参数的确定。实物期权分析常需要的参数与金融期权类似。如标的 资产价格的波动率，该参数不容易在实物资产中求得，必须根据历史资料、 西南交通大学硕士研究生学位论文第16 页 情景分析或类似的证券的波动率来进行计算。测算波动率最普通的方法就是 由历史资料进行简单的统计而得。第二种方法及时对影响资产价格的因素进 行概率