（会计学专业论文）股权分置改革的公平对价——对价公平性的讨论.pdf

股权分置改革的公平对价对价公平性的讨论 价以及当前的对价是否公平进行讨论。 本文通过股改实际对价股份与公平对价的差异的分析，得出了本次股权 分置改革中大部分公司对价方案过度补偿，只有少数非流通股比例较大的公 司存在非流通股股东对流通股股东侵占的结论。这与一些学者认为本次股权 分置改革将会再次损害小股东利益的观点是不同的。但是本文的这一结论却 很好的解释了股改完成后市场人气的恢复以及牛市的开始，正是因为股权分 置改革的公平、成功的完成，才使广大投资者恢复了对市场的信心。 本文还分析了实际对价股份与公平对价股份的差异的影响因素。我们发 现，股权分置程度较高，公司业绩较好，公司治理较差的公司，其实际支付 对价和公平对价的比率相对较低。本文还发现非流通股相对集中的公司倾向 于支付流通股股东较高的对价，这是因为非流通股大股东通常为国家，他们 用这种方式支持了股权改革的政策。流通股股权比较集中的公司所支付的实 际对价相对公平对价比较低，这是因为流通股大股东有很大一部分是机构投 资者持股，而这些机构投资者者存在与非流通股股东合谋的行为，由此导致 了公平对价减实际对价的差值教大。 通过公平对价的构造，我们可以得到比现有的研究更加精确的结果。例 如，我们发现，净资产收益率较高的公司，所支付的对价水平虽然高于平均 - ( 丁美方，王鹏，朱权森，2 0 0 6 ) ，但却是相对较低于其公平对价。也就是说， 对于净资产收益率较高的公司，他们实际支付的对价是不如应有水平的。 最后，本文分析了投资者对样本公司股改方案的反应，即对样本公司实 际对价股份与公平对价股份的差异的反应。我们发现，当实际对价低于公平 对价时，流通股股东对股改方案的赞成率会比较低并且股票价格会做出负面 的反应。这说明投资者具有一定的公平价值的判断能力。 本文结构安排如下：第一部分是关于股权分置的理论性探讨，主要是引 言部分以及关于股权分置改革背景介绍和一些已有文献的回顾；第二部分利 用c s m a r 数据库中的数据确定了一个对公司价值进行预测的模型，而且推 导出了一个计算公司补偿对价股份的公式，用以计算所选样本公司的理论补 2 摘要 偿对价；第三部分将计算所选样本公司的理论补偿对价，并与实际补偿对价 进行比较，再分析补偿对价股份差异的可能影响因素，以及补偿对价股份差 异与投资者以及市场反应之问的关系；最后是结论和研究缺陷。 本文得出以下的一些结论：l 、本次股权分置改革的对价大部分是公平的， 只有少数非流通股比例极高的公司存在侵占流通股的现象。而在非流通股比 例较小的公司，其对流通股的对价补偿是过度的，导致这一现象的原因在于 当非流通股股东在侵占流通股股东还是继续上市融资之间进行选择时，选择 了继续上市融资。2 、股权分置的程度、公司的业绩以及公司治理的好坏是影 响公平对价减实际对价的差值的主要因素。我们通过分析得出，股权分置程 度较高，公司业绩较好，公司治理较差的公司，其实际支付对价与理论对价 之间的差异会比较大。公司的第一大股东倾向于支付流通股较高的对价，但 是在考察流通股股东的竞价能力这一影响因素时，由于流通股大股东有很大 一部分是机构持股，而这些机构持有者存在与非流通股股东合谋的行为，导 致实际对价与公平对价之间的差异较大。3 、投资者以及市场都对本次股权分 置改革做出了正确的反应。当公布的股改方案较不利于流通股股东时，流通 股股东投票赞成该方案的比率会比较低，同时市场的回报率也比较低。反之， 则方案的赞成率以及市场的回报率会比较高。 本文的创新之处在于：1 、作者在使用o h s l o n 模型时，充分考虑了中国 证券市场特有的制度安排一股权分置，由此导出一个理论的公平定价，然 后由此人手讨论本次股改对价的公平性。2 、由于作者推导出了一个公平对价， 因此与以往学者只分析对价支付影响因素不同，作者详细分析了影响这一理 论对价和实际对价两者差异的一系列可能的影响因素，包括股权分置的程度， 公司的经营业绩，流通股的竞价能力以及公司治理的好坏等因素，得出股权 分置程度较高，公司业绩较好，公司治理较差的公司，其公平对价减实际对 价的差值会比较大，公司第一大股东倾向于支付流通股股东较高的对价。但 是在考察流通股股东的竞价能力这一影响因素时，由于流通股大股东有很大 一部分是机构持股，而这些机构持有者存在与非流通股股东合谋的行为，导 3 股权分量改革的公平对价对价公平性的讨论 致公平对价减实际对价的差值较大。另外本文还分析了投资者以及市场对z 次股权分置改革的反应，并得出投资者具有一定的识别对价公平性的能力自 结论。3 、本文中作者建立的价格模型和对股权分置改革中各方的行为的分t 对理解公司和投资者行为有一定的参考意义。 本文尚需完善之处与改进方法：( 1 ) 数据收集时，大部分上市公司2 0 0 年年报尚未披露，因此在对公司估价模型的参数回归时缺乏2 0 0 6 年数据，畦 就是股改基本完成后的数据。应加入该年数据以扩大样本确保估价模型的于 合程度。( 2 ) 在计算m v e 时，股票价格采用会计年度结束之后4 月底的收l 价格，此处假设在会计报表披露到4 月3 0 日没有其他信息影响股价，该假琶 没有普遍的适用性。最好的改进方法采用每个公司每年年报披露第二个交彦 e t 的收盘价，该价格最能反映年报信息对于市场价值的影响，使m v e 更为善 实。 关键词：股权分置改革公平对价公平对价减实际对价的差值 4 a b s t r a c t t h es o - c a l l e ds p l i ts h a r es t r u c t u r e ，i sg o e so nt h el i s t e de o m p a n y sp a r to f s t o c k st og oo nt h em a r k e tc i r c u l a t i o n ，a n o t h e rp a r tt e m p o r a r i l yd o e sn o tg oo nt h e m a r k e tc i r c u l a t i o n t h es p l i ts h a r es t r u c t u r ea tt h eq u e s t i o ni sa sar e s u l to fo u r c o u n t r ys t o c km a r k e te s t a b l i s h m e n ti n i t i a lp e r i o d , r e f o r m ss y s t e mf l a ww h i c hn o t n e c e s s a r ya n di nt h es y s t e md e s i g nl i m i t a t i o nf o r m s i t sr e s u l ti s ，t h es a m es t o c k d i f f e r e n tp o w e r , g o e so nt h el i s t e x tc o m p a n yt og o v e r nt h es t r u c t u r ee x i s t e n c e s e r i o u sf l a w , i se a s yt op r o d u c es o m es t r a n g ep h e n o m e n o n ，c a u s e st h et r a d a b l e s h a r e h o l d e r sl e g i t i m a t er i 掣h t sa n di n t e r e s t ss u f f e r st h eh a r m u n t i lf o r2 0 0 4y e a r s e n d ，o u rc o u n t r yg o e so i lt h el i s t e dc o m p a n yt o t a lc a p i t a ls t o c ki s7 1 4 9b i l l i o n ，i t s n o n - t r a d a b l es h a r ei s4 5 4 3b i l l i o n o c c u p i e sg o e so nt h el i s t e dc o m p a n yt o t a l c a p i t a l s6 3 5 5 ，t h es t a t e - o w n e ds h a r ea c c o u n t sf o rt h en o n - t r a d a b l e7 4 ， a c c o u n t sf o rt h et o t a lc a p i t a ls t o c k4 7 i n2 0 0 5 ，t h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m f i n a l l yt os t a r tt r a v e lo ft h eb r o k e ni c e a c t u a l l yt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mi s r e f o r m st h en o n t r a d a b l es h a r em a yt r a d ei nt h em a r k e lt h ee n t i r ec i r c u l a t i o ni s c h a n g e st h es h a r e h o l d e r 。sr i g h t s a f t e rt ob ep o s s i b l et oc i r c u l a t et h ec o n d i t i o n e x c e s s i v e l yt oa r r i v el o c k st h er e g u l a re x p i r a t i o nt ob ep o s s i b l el e v e r a g et h e c o n d i t i o n s y n t h e s i z e se a c hv i e w p o i n tt os a yt h a t ，o n eo fl i n p o l t a n tq u e s t i o no f h o wt h es o l u t i o ns p l i ts h a r es t r u c t u r ei st h a ta tc o n t e n t sr e a s o n a b l el e g i t i m a t e c o m p e n s a t e s t h et r a d a b l es h a r e h o l d e r , h o wn a m e l yd o e st h en o n - t r a d a b l e s h a r e h o l d e rp a y , p a y sh o w m a n yt ot h ep r i c ef o rt h et r a d a b l es h a r e h o l d e r , o b t a i n s i t sh a st h es t o c k sc i r c u l a t i o np o w e r t h e r e f o r e ，a l la r g u m e n t sf o c a la tt h ep o i n to f c o n c e n t r a t e di nt ot h ep r i c ed e t e r m i n a t i o ni n ，m a n yr e n o w n e de x p e r t sa n dt h e s c h o l a r sa l lg a v et h e i rs o m ec o m m e n t sa n dt h ep l a n t h i sa r t i c l eu s e st h ee m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d ，d oi tf r o mc o m p a n y sf a i r f i ) 【e dp r i c e s t u d i e st h ec o m p e n s a t et ot r a d a b l es h a r e h o l d e ri nt h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r m w ef i r s tp r o p o s e dap r i c em o d e lw h i c hf i x e dt h ef a i rv a l u eo ft h e c o m p a n y , t h e nt h ec o m p u t ec o m p a n y s t o c kw h i c hi n f e r su s i n gt h et h e o r yc h a n g e s t h ef a i rs h a l m a t c h i n gc c n l r a la f t i c at r a d a b l es h a r e h o l d e rt ob es u p p o s e dt op a y t ot h ep c es h a r e a g m nc a l c u l a t e dt h i st h e o r yf a i r l yp a y st ot h ep r i c ea n dt h e c o m p a n yc a r r i e so nt h ec o m p a r i s o nt o t h ep r i c es t o c k , a n dh a sa n a l y z e dt h e i n f l u e n c ef a c t o r so ft h ed i f f e m n c e sb e t w e e nt h e m a sw e l la sr e s p o n s eo ft h e i n v e s t o ra n dt h em a r k e tf o r t h et h e s es a m p l ec o m p a n yr e f o r mp l a n s ， t h i sp a p e ri sb a s e do ne m p i r i c a ls t u d y , t o g e t h e rw i t hn e c e s s a r ye x p l a n a t i o n a n di n s t r u c t i o n t h e r ea r ef o u rp a r ti nt o t a l ，m a k i n gt h er e s e a r c ho nt h es p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r mf r o mt h e o r e t i c a la s p e c ta sw e l l 舔e m p m c a la s p e c t t h ep r e f a c e i st h eb e g i n n i n go ft h ep a p e r , i l l u s t r a t i n gt h es i g n i f i c a n c e ，t h ef r a m ea n di n n o v a t i o n o ft h i st o p i c t h ef i r s tp a r ti st h et h e o r yd i s c u s s i o nw h i c ha b o u tt h eb a c k g r o u n d i n f o r m a t i o na n dt h el i t e r a t u r er e s e a r c ho fs p l i ts h a r es t r u c t u r e t h es e c o n dp a r t u s e di nt h ec s m a rd a m b a s ed a t ad e t e r m i n a t i o nt oc a r r yo nt h ef o r e c a s tt ot h e c o m p a n yp r i c em o d e l ，m o r e o v e ri i i f ：e r r e d a c o m p u t a t i o n o f c o m p a n y t o c o m p e n s a t et ot h ep r i c es t o c kf o r m u l a , w i t hc a l c u l a t e d t h es a m p l ec o m p a n y s t h e o r yc o m p e n s a t e t h et h i r dp a r tw i l lc a l c u l a t et h es a m p l ec o m p a n y st h e o r y c o m p e n s a t i o n a n dc o m p a r ei tw i t ht h ea c t u a lc o m p e n s a t i o n a n dt h e na n a l y z et h e p o s s i b l ei n f l u e n c e s o nt h ed i s c r e p a n c yb e t w e e nf a i r c o m p e n s a t i o na n da c t u a l c o m p e n s a t i o na n dt h er e l a t i o nb e t w e e nr e s p o n s e so fi n v e s t o r sa n dm a r k e ta n dt h e d i s c r e p a n c y t h ef i n a lp a r ti st h ec o n c l u s i o na n dr e s e a r c hs h o r t a g e s c o n c l u s i o n sa l ed r a w n 髂f o l l o w s f i r s t l y , i nt h i ss p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r m 。t h ec o m p e n s a t i o nt ot h et r a d a b l es h a r e h o l d e r si sf a i r , b u ts o m e n o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r si n v a d et r a d a b l es h a r e h o l d e r s m o r e o v e r , b e c a u s et h e n o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r sc h o o s et ol i s tc o n t i n u a l l y , t h ec o m p e n s a t i o ni se x c e s s i v e i nt h ec o m p a n i e sw i t has m a l la c c o u n to fn o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r s s e c o n d l y , t h e d e g r e eo fs p l i ts h a r e ，t h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n ya n dt h es i t u a t i o no fi t s g o v e r n a n c ed e c i d ew h e t h e rt h ec o m p e n s a t i o ni s f a i r t h ep a p e rp o i n t so u tt h a t g r e a td i f f e r e n c ea r em a d eb e t w e e nr e a lp a ya n dt h e o r e t i c a lp a yo ft h ec o m p a n i e s w i t hh i g hd e g r e eo fs p l i ts h a r e ，g o o dp e r f o r m a n c eb u tb a dg o v e r n a n c e f i n a l l y , i n v e s t o r sa n dm a r k e t sh a v em a d ear i g h tr e a c t i o nt ot h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r m w h e nt h es c h e m eo ft h er e f o r mi sn o ti nf a v o ro ft i i et r a d a b l e s h a r e h o l d e r s ，i ti sl e s sl i k e l yf o rt r a d a b l es h a r e h o l d e r st os u p l x x tt h es c h e m e v i c e v e r s a k e yw o r d ：s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m f a i rc o m p e n s a t i o n t h e d i s c r e p a n c yb e t w e e nf a i rc o m p e n s a t i o na n d a c t u a lc o m p e n s a t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人和集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名： 2 0 0 7 年1 0 月 引言 引言 解决股权分置问题的重要内容之一就是如何合理合法的补偿流通股股 东，即非流通股股东如何支付，支付多少对价给流通股股东，以取得其所持 有股份的流通权。因此，所有争论的焦点都集中在了对价的确定上，许多著 名的专家和学者都提出了他们的一些意见和方案。 本文则采用实证研究的方法，从公司的公平定价人手，来研究股权分置 改革中补偿对价的确定。我们首先提出了一个对公司公平价值进行定价的模 型，然后运用理论推导出来的计算公司股改公平配股中非流通股股东所应支 付的对价股份。再把这个理论推算出来的公平对价与公司实际支付的对价股 份进行比较，并分析了两者差异的影响因素，以及投资者和时常对这些样本 公司股改方案的反应。 本文首次提出运用实证的方法确定股改的对价，根据o h s l o n 模型建立了 一个计算公司公平价值的模型，并用它来计算和确定股权分置改革中补偿对 价以此i - t i 仑了本次股改对价的公平性。以往的研究也有关于如何确定对价， 但基本上都是使用定性的方法。陈霆、李敬民( 2 0 0 2 ) ，裴力( 2 0 0 3 ) 以及张 国喜( 2 0 0 5 ) 等都只是从宏观上如何解决股份全流通进行了探讨，丁志国、 苏治、杜晓字( 2 0 0 6 ) 虽然理论推导出一个计算对价的公式但是并没有数据 的支持。以及后来的吴世农( 2 0 0 5 ) ，辛宇、徐莉萍( 2 0 0 6 ) 以及靳庆鲁、原 红旗( 2 0 0 6 ) 等人虽然在研究股权分置问题时采用了实证研究的方法，但是 他们只是对股改对价支付水平的影响因素进行了分析，并没有就如何确定对 价以及当前的对价是否公平进行讨论。 通过股改实际对价股份与公平对价的差异的分析，我们得出了本次股权 分置改革中大部分公司对价方案过度补偿，只有少数非流通股比例较大的公 司存在非流通股股东对流通股股东侵占的结论。这与一些学者认为本次股权 分置改革将会再次损害小股东利益的观点是不同的。但是本文的这一结论却 股权分置改革的公平对价对价公平性的讨论 很好的解释了股改完成后市场人气的恢复以及牛市的开始，正是因为股权分 置改革的公平、成功的完成，才使广大投资者恢复了对市场的信心。 本文还分析了实际对价股份与公平对价股份的差异的影响因素。我们发 现，股权分置程度较高，公司业绩较好，公司治理较差的公司，其实际支付 对价和公平对价的比率相对较低。本文还发现非流通股相对集中的公司倾向 于支付流通股股东较高的对价，这是因为非流通股大股东通常为国资委，他 们用这种方式支持了股权改革的政策。流通股股权比较集中的公司所支付的 实际对价相对公平对价比较低，这是因为流通股大股东有很大一部分是机构 投资者持股，而这些机构投资者者存在与非流通股股东合谋的行为，由此导 致了公平对价减实际对价的差值教大。 通过公平对价的构造，我们可以得到比现有的研究更加精确的结果。例 如，我们发现，净资产收益率较高的公司，所支付的对价支付水平虽然高于 平均( 丁美方，王鹏，朱权森，2 0 0 6 ) ，但却是相对较低于其公平对价。也 就是说，对于净资产收益率较高的公司，他们实际支付的对价是不如应有水 平的。 最后，本文分析了投资者对样本公司股改方案的反应，即对样本公司实 际对价股份与公平对价股份的差异的反应。我们发现，当实际对价低于公平 对价时，流通股股东对股改方案的赞成率会比较低并且股票价格会做出负面 的反应。这说明投资者具有一定的公平价值的判断能力。 本文的其余部分结构安排如下：第二部分主要对关于股权分置改革的一 些已有文献进行回顾；第三部分利用c s m a r 数据库中的数据确定了一个对 公司价值进行预测的模型，而且推导出了一个计算公司补偿对价股份的公式， 用以计算所选样本公司的理论补偿对价；第四部分将计算所选样本公司的理 论补偿对价，并与实际补偿对价进行比较，再分析补偿对价股份差异的可能 影响因素，以及补偿对价股份差异与投资者以及市场反应之间的关系；最后 是结论和研究缺陷。 2 1 文献回顾 1 文献回顾 股权分置是我国资本市场所特有的，是我国证券市场的主要特征之一， 也严重制约了我国资本市场的持续发展以及与国际资本市场的接轨。在这里， 我们先对股权分置问题进行简单的介绍。 1 1 背景介绍 所谓股权分置，就是上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上 市流通。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设 计上的局限所形成的制度性缺陷。起结果是，同股不同权，上市公司治理结 构存在严重缺陷，容易产生“一股独大”、“一股独霸”现象，使流通股股东 特别是中小股东的合法权益遭受损害。截止2 0 0 4 年底，我国上市公司总股本 为7 1 4 9 亿股，其中非流通股股份为4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 3 5 5 ， 国有股份占非流通股股份的7 4 ，占总股本的4 7 。1 股份制和股市在1 9 世纪末和2 0 世纪初就已经在中国出现，但新中国成 立后不久，由于全民所有制取代了公有制，使得股份制与股市成为多余而被 政府关掉。随着改革开放的进行，2 0 世纪8 0 年代中期，股份公司首先在我国 的城乡集体企业再次出现，公开向社会公众发售股票，并在8 0 年代末出现了 全流通试点，股票市场表现出来的超强的集资能力迅速被发现并神化。部分 学者认为经济体制改革的关键是要搞活企业，尤其是国有大中型企业，而企 业的问题则主要集中体现在资金不足，股票市场的优势就在于能够筹集无需 还本付息的长期资金，只要抓住了股票市场，就抓住了问题的核心，因此， 无论是扩大企业规模，增加企业投入，还是摆脱企业困境，发展国有经济， 敷据来源：上梅证券交易所研究中心2 0 0 4 年上市公司统计敦据 股权分置改革的公平对价对价公平性的讨论 首先都是想到要让股票市场解决问题，发行股票融资成了当时推出股票市场 的根本目的。于是国有企业便开始实行股份制改造与上市试点。而国有企业 股份制改造能不能像集体企业那样全流通呢? 现在看来如此简单的问题在那 个时候却成了一道不可逾越的鸿沟。据首任证监会主席刘鸿儒先生的回忆： 1 9 9 2 年春节后，他在全国人大财经委汇报股份公司改革试验和股票市场情况 时，很多老同志问，为什么不把那些亏损企业拿去上市，把那些好企业卖给 个人。这不是国有资产流失吗? 有一位部长更是坦言，全世界凡是搞股份制 和股票市场的，没有一个不是搞私有化的，中国不能走这条道路。可见，当 时人们对于搞股份制和股票交易就是搞私有化的担心是非常严重的。为了既 保住股份制和股票市场，又消除人们的担心，只能采取机械的国有控股比例 来解决。于是最终采取股权分置办法，国有股占大头且不流通，社会公众股 占小头全流通。“股权分置”反映了传统经济体制在新体制的胚胎中的延续， 同时也使各利益主体之间的矛盾和冲突在体制转换过程中得以存在和发展。 作为制度性缺陷，股权分置扭曲了证券市场定价机制，三分之二股份不 能流通的客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强， 股价波动较大；股权分置还导致公司治理缺乏共同利益基础，客观上形成了 两类股东的“利益分置”；股权分置不利于形成稳定的市场预期，同时还制约 着资本市场的国际化进程和产品创新，如此弊端，不一而足。 从最近几年我国资本市场的发展态势来看，股权分置已经成为影响我国 资本市场持续发展的一个重要因素。因此中国金融监管机构一直在寻求改革 的方法，最早提出的方法是国有股直接减持，但是自2 0 0 1 年6 月1 4 日国有 股减持以来，我国股市出现了逆势暴跌的反常走势，暴跌行情持续时同之长， 给投资者造成的损害之大，对股市可持续发展的危害之深远，不仅是我国股 市发展历史上前所未有的事情，而且在世界股市发展史上也是十分罕见的。 上证综合指数已从2 0 0 1 年6 月1 4 日最高点2 2 4 5 4 3 点暴跌到2 0 0 5 年6 月6 日的9 9 8 3 2 点，跌至8 年来的最低点，沪深两市平均股价则跌到9 年来的最 低位，2 0 0 多家a 股跌破净资产( 不含每股净资产为负数的上市公司) ，占a 股总数的1 5 左右，如果剔除这三年多来新股上市对指数的影响，目前上证 指数的实际跌幅已经超过1 4 0 0 点，跌幅接近7 0 ，上证综指实际指数早在千 点之下。对此，主流的观点认为，国有股与流通股的价格是截然不同的，首 4 1 文献回展 先流通股股以高于国有股很多倍的价格购买公司首次发行的股票，其次国企 改制上市后，根据同股同权的原则，非流通股股东每股权益和每股净资产得 到大幅度提高，而流通股股东的权益被大量稀释，接着上市公司的配股、增 发、可转债，很多情况下又是非流通股股东放弃，流通股股东掏钱购买，另 外非流通股股东大肆侵占上市公司资金和掏空上市公司，此般种种，是流通 股股东的权益受到的严重的侵害，因此，流通股与国有股的价格迥异，当然 不能直接在市场上减持。因此，2 0 0 4 年2 月，国务院从中国股市实际出发， 颁布了国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 国发 【2 0 0 4 1 3 号，简称国九条) ，这是我国资本市场发展史上里程碑式的纲领。 国九条明确指出：“积极稳妥解决股权分置问题。稳步解决目前上市公司 股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时，要尊重市场规 律，有利于市场的稳定和发展，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权 益”，2 并强调“坚持改革的力度、发展的速度与市场的可承受度的统一。处 理好改革、发展、稳定的关系”。在继国九条颁布1 4 个月之后，2 0 0 5 年 4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的 通知( 简称4 2 9 通知，) 提了对价并轨的改革思路，并启动了这场处于新 型的尚未转轨时期的中国股市所特有的股权分置改革。由此开始，股权分置 改革终于开始了破冰之旅，也全面展开。 股权分置改革在中国资本市场发展历史上具有里程碑的意义：首先，资 本市场的核心要义定价机制理性回归。股权分置导致的定价机制扭曲和 许多上市公司诚信的缺失是我国证券市场的重大缺陷。在这种扭曲的定价机 制下，市场不可能建立起理性的投资模式。只有消除股权分置这个制约证券 市场发展的制度性障碍，证券市场将建立起股权平等的制度基础。有了同股 同权、同股同利和同股同责的制度安排，必将形成理性的定价机制，股票市 场的真实价值将凸现出来。随着股权分置改革的进行，上市公司的治理能力 和诚信水平也将大幅度提高。其次，股权分置改革有利于改善上市公司治理 结构。在股权分置情况下，由于股权估值方式的不同，流通股股东和非流通 股咕咚的利益经常发生冲突。在股权分置改革之后，股东之间的利益趋于一 2 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见) 国发1 2 4 】3 号 股权分置改革的公平对价一对价公平性的讨论 致，有利于改善上市公司治理结构。当股权分置问题得到解决，全部股份变 成可流通股时，则大股东的利益和股价息息相关，管理层的目标就会相应的 转变为公司价值的最大化，更具体的说就是公司市值的最大化。由于影响公 司市值的因素不仅仅是净资产和净利润等财务数据，还包括公司的长远发展 战略、品牌、团队、财务的透明和稳健、投资者关系乃至公司高管的一言一 行等，因此，对于管理层而言，其目标将由单一逐步过渡到多重。这不但有 利于公司综合素质的提升，也有利于公司的长期发展。再次，股权分置改革 使得资本市场功能迸一步得到发挥和体现。中国证券市场刨立于一个特殊的 时期，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，证券市场还存在一些 深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥，其中股权分置问题 是目前制约中国证券市场市场化发展的最根本的制度缺陷。由于股权分置的 存在，其创造资本和优化资源配置的基础功能残缺，不能发挥其应有的作用。 从这个角度来看，股权分置也是阻碍我国市场经济发展的重大障碍，只有尽 快解决股权分置这个问题，证券市场才能充分发挥其创造资本和优化资源配 置的功能，国民经济才能真正走上稳定持续发展的轨道。 其实股权分置改革就是把非流通股改革成可流通股，全流通就是把股权 从股改后的可流通状态过度到锁定期届满之后的可套现状态。综合各种观点 来说，解决股权分置问题的重要内容之一就是如何合理合法的补偿流通股股 东，即非流通股股东如何支付，支付多少对价给流通股股东，以取得其所持 有股份的流通权。因此，所有争论的焦点都集中在了对价的确定上，许多著 名的专家和学者都提出了他们的一些意见和方案。 1 2 股权分置问题的由来及发展 2 0 世纪9 0 年代，在我国证券市场设立之初，对国有股流通既没有明确的 禁止性规定，也没有明确的制度性安排，总体上采用搁置的办法，由国有企 业股份锚改造产生的国有殷事实上处于誓不上市流通的状态。相应地。公开 发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也做出了暂不流通的安排，这 在事实上形成了股权分置的格局。之所以有如此的制度安排，原因可以归结 为两条：首先，由于在股票市场上可以筹集到无须还本付息的长期资金，因 6 1 文献回顾 此，无论是扩大企业规模，增加企业投入，还是摆脱企业困境，发展国有经 济，首先想到让股票市场解决问题，这也是当时推出股票市场的根本目的。 但是这一改革也面临一个难题，当时计划经济仍在整个经济领域占据着极为 重要的地位，为了保住股份制和股票市场，又消除那些害怕国有资产流失的 人们的担心，就在股权结构上作出了这样的安排。这一制度安排从当时看来， 是没有什么问题的，但当我们真正确立了社会主义市场经济，这一制度安排 的弊端就显现出来了。其次，在我国证券市场中，政府发挥着巨大作用。占 据了主导地位。由于这一特征，本来该由市场说了算的事情，政府却通过颁 布法令人为扭曲，使其发展偏离正确的轨道。9 0 年代，政府在政策取向上明 确将资本市场作为以后国有大中型企业改革，特别是其筹集资金的重要手段 股市俨然挑起了为国有企业解困的重担。在维护公有制的前提下，股票市场 和国有企业的简单结合必然使国有股份在上市中占据主导地位，这也直接导 致了中国股票市场上的股权分置。 安然( 2 0 0 6 ) 认为股权分置问题的发展大致可以分为四个阶段，第一个 阶段即为中国证券市场的设立之初，股权分置问题的形成；第二个阶段是通 过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。 但是两次试点在进行后不久随即被叫停。第三个阶段，作为推进资本市场改 革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题被正式提上日程。 第四个阶段即为正在进行的股权分置改革。 敬景程( 2 0 0 5 ) 认为中国证券市场的股权分置制度是其有别于其它证券 市场的一种独特的博弈规则，如果从股权分置产生的时代环境来分析，可以 看出它的产生是源于该规则设计者的有限理性，它的带病运行则是源于该规 则参与者的有限理性。正是由于政府，非流通股股东以及流通股股东行为有 限理性的存在，导致了股权分置的产生和带病运行；股权分置使非流通股股 东和流通股股东的利益严重失衡，矛盾冲突难以协调；非流通股股东与流通 股股东各自最大化自身利益的非合作博弈策略，是个人理性的自发作用，其 结果将导致团体理性的丧失。他还将中国证券市场的发展划分成三个主要阶 段：创立阶段、市场化阶段和国际化阶段，在三个主要阶段之间，还要经历 两个过度阶段：由创立阶段向市场化阶段发展的过度阶段、由市场化阶段向 国际化阶段发展的过度阶段。他认为目前中国的证券市场正处于由创立阶段 7 股权分置改革的公平对价对价公平性的讨论 向市场化阶段发展的过度阶段，这一阶段的根本任务，是消除妨碍中国证券 市场市场化的一切体制性障碍，为实现中国证券市场的市场化扫清道路。 “股权分置”反应了传统经济体制在新体制胚胎中的延续，同时也使个 利益主题之间的矛盾和冲突在体制转换过程中得以存在和发展，因此股权分 置问题是一个紧迫的问题，急需解决。 1 3 股权分置的弊端 如上所述，上世纪九十年代初创立中国股票市场时，在当年的社会、政 治环境中，如果不采用股权分置，可能中国的两个证券交易所根本就不可能 诞生。在这个意义上，股权分置的存在有着其客观必然性，但股权分置的弊 端是十分突出的。 吴晓求( 2 0 0 4 ) 认为中国股市的股权分置导致了股权流动性的分裂，而 这一分裂存在着八大危害：第一，从根本上损害了上市公司股东之间利益的 一致性。使非流通股股东与流通股股东之间的利益关系处在完全不协调甚至 对立的状态。股权分置使上市公司股东之间的收益与风险不匹配，非流通股 股东可以通过关联交易和高溢价融资轻易掠夺流通股股东。第二，股权分置 是市场内幕交易盛行的微观基础，它使得上市公司的并购重组行为呈现浓厚 的投机性。第三，股权分置必然引发市场信息失真。第四，股权流动性的分 裂导致了上市公司控股股东或实际控制入扭曲的战略行为。第五，股权分置 是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础。第六，股权流动性的 分裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状态。第七，股 权分置使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性。最后，股权分置客观 上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的 奇怪逻辑。 刘煜辉、熊鹏( 2 0 0 5 ) 通过对中国资本市场的刀p o 抑价的研究分析认为： 经典文献关于i p o 抑价的种种动机的假说在中国是缺乏理论基础的。中国股 市的股权分置以及政府管制的制度安排是导致极高，o 抑价的根本原因。股 权分置扭曲了正常的市场利益机制，异化了上市公司和投资人的行为，从而 形成了二级市场严重的泡沫，同时也严重割裂了一、二级市场正常的套利机 8 1 文献回顾 制。政府管制产生的寻租行为增加了一级市场投资者的成本，因此产生更高 的i p o 抑价。经过研究，他们证实如果不解决股权分置和政府管制这一根本 性制度问题，任何局部性的、技术性或形式上的i p o 变革措施，只可能是“空 中楼阁”，最终的效果必然“泥流人海无消息”。 敬景程( 2 0 0 5 ) 从交易费用的角度分析了股权分置的危害，指出：与股 权同一的制度相比，首先，股权分置具有更高的制度设计费用；其次，股权 分置具有更高的运行费用；最后，股权分置额外增加了难以估量的制度变革 费用。他认为从长远来看，股权分置最终将导致政府的收益丧失，因为当中 国实行资_ 本市场开放，取消境内投资者境外投资的限制之时，境内投资者必 将离场，到更公平更合理更有效率的境外资本市场去投资，这样就必然导致 中国证券市场的崩溃。 陈资灿( 2 0 0 5 ) 认为股权分置作为我国股市最基本的制度安排，其高昂 的交易费用这一缺陷是令人触目惊心的，主要表现在三个方面：一，非流通 股股东和流通股股东之间缺乏内在的利益制衡机制，从而导致股市运行的成 本大幅增加；二，与西方的成熟股市制度安排相比，实际运行成本大，我国 股市的再融资制度安排异化为合法侵权，而政府监管制度异化为侵权制度； 三，保护流通股股东权益的制度安排费用高昂。 刘力、王汀汀( 2 0 0 3 ) 提出中国股市特殊的二元结构，造成了中国股票 市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股 多出一项流通权价值。而正是这两种股权价值的内在差异导致了中国证券市 场i p o 高抑价、二级市场的高股价和高市盈率，同时按照现代资本结构理论 的解释，企业融资顺序应遵循m y e r s 和m a j t u f 的“啄食”顺序，即内部股权 融资优先，债务融资次之，外部股权融资