（工商管理专业论文）实物期权在“芙蓉盛世”项目投资决策中的应用研究.pdf

摘要 实物期权，是一种金融衍生工具，于二十世纪八十年代末逐步广 泛地应用在投资决策、财务管理、价值评估领域。实物期权是以实物 投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动 中，使企业在将来具有活动空间和投资的可能性，并能根据变化的市 场，以各种形式获得进行决策的权利。目前，中国的房地产企业在进 行项目分析和评价上，仍主要采取内部收益率( i r r ) 和净现值( n p v ) 等传统投资决策分析方法。这类基于折现现金流( d c f ) 法的项目分 析和评估方法存在着理论缺陷，不能有效而合理地评估长期的、跨区 域的、多阶段滚动开发、具有较高不确定性的房地产项目。大型房地 产项目在运作过程中具有极大的不确定性，这种不确定性是有价值 的。实物期权方法因其合理性、先进性，恰恰弥补了传统投资决策方 法的不足，能够更客观，真实地评估大型房地产项目的整体价值。 文章分析了现行房地产投资决策思维方式，并在实物期权思想的 指引下，通过理论与实际相结合、定性与定量分析以及比较分析的方 法，指出了传统投资决策方法的不足，展示了实物期权的合理性和科 学性。文章系统地介绍了房地产项目投资决策中实物期权的特征、价 值和定价模型，对其在房地产投资中的创造运用过程作了阐述。 全文围绕深天健在长沙开发的“芙蓉盛世”房地产项目作为实证 展开，分析了项目存在的延迟期权和分阶段投资期权，从定性和定量 的角度去挖掘投资决策中潜在的实物期权的价值。在阐述了实物期权 价值计算的主要模型：二叉树、b s 模型，以及计算复合期权的g e s k e 模型的基础上，探寻其在项目延迟期权价值和分阶段投资期权价值计 算中的应用。 论文通过对“芙蓉盛世”项目进行案例应用研究，在传统投资决 策分析的同时，应用实物期权的定价模型，计算出项目的延迟期权价 值和分阶段投资期权价值，对比说明了实物期权理论应用于房地产投 资决策，不是对传统投资分析方法的简单否定，而是在保留房地产项 目传统分析方法合理内核基础上，对传统投资分析方法固有的局限性 进行了突破和进一步的发展。实物期权思维方式规避了不确定性带来 的消极影响，创造了更多的机会价值，形成新的房地产投资决策思想。 关键词实物期权，复合期权，房地产，投资决策 a b s t r a c t r e a lo p t i o n ，d e r i v e df r o mf i n a n c e ，w a sg r a d u a l l ya p p l i e dt os u c h f i e l d s 舔i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g f i n a n c i a lm a n a g e m e n t , a n dv a l u e a s s e s s m e n t r e a lo p t i o ni st h eo p t i o nw h o s eu n d e r l y i n ga s s e ti sr e a l i n v e s t m e n t m o r es p e c i a l l y , i ns u c he c o n o m i ca c t i v i t i e sa sm a n a g e m e n t a n di n v e s t m e n t ，r e a lo p t i o nr e f e r st ot h ep o s s i b i l i t i e so ff u t u r eb u s i n e s s m a n a g e m e n ta n di n v e s t m e n t , a n di tr e f e r st ot h er i g h to b t a i n e di na l l k i n d so fw a y st om a k ed e c i s i o n sa c c o r d i n gt ot h em a r k e t n o w a d a y s ， t r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gm e t h o d s ，s u c hi r ro rn p v , a r e m a i nm e t h o d s , w h i c ha p p l i e di nr e a le s t a t ep r o j e c ta n a l y s i s b a s e do n d c f , t h e r e a r es o m el i m i t a t i o n si nt h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n gm e t h o d s ，w h i c hc a nn o ta s s e s sl o n g e r , u n c e r t a i n t y , m u l t i s t a g e r e a l p r o j e c ta v a i l a b l y i t s as o r to fv a l u et ot h e i n d e t e r m i n a t i o nw h i c hc o n s i s t si nt h el a r g e - s c a l er e a lp r o j e c t s i n c er e a l o p t i o na p p r o a c hi s s or e a s o n a b l ea n da d v a n t a g e o u s ，l i m i t a t i o n so f t r a d r i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gm e t h o d sa r em a d eu p t h i sp a p e ra n a l y s e st h et h o u g h tw h i c ha b o u tr e a le s t a t ei n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n g ，u n d e rt h er e a lo p t i o nt h e o r y , w i t hac o m b i n a t i o no f t h e o r ya n dp r a c t i c e ，ac o m b i n a t i o no f q u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n dc o n t r a s t i v ea n a l y s i s ，t h i sd i s s e r t a t i o nh a ss y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c e d t h ec h a r a c t e r i s t i c s ，t h es i g n i f i c a n c ea n dp r i c i n gm o d e lo fr e a lo p t i o n a p p r o a c hi nr e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n ga n dh a se l a b o r a t e d t h ep r o c e s so f i mc r e a t i v eu s ei nr e a le s t a t ei n v e s t m e n t t h i sp a p e re x p a n d sw i t h “f u r o n gs h e n g s h i ”r e a le s t a t ep r o j e c t ， a n a l y s e st h er e a lo p t i o n st od e f e ra n dt h e r e a lo p t i o n st o g r o w t h a d d i t i o n a l l y , t h ep o t e n t i a lv a l u eo f r e a lo p t i o ni nr e a le s t a t ei n v e s t m e n ti s e x p l o r e di nq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v ep e r s p e c t i v e s b a s e d 0 1 1t h e a p p l i c a t i o no fb i n a r yt r e em o d e l ，b l o c k - s c h o l e sm o d e la n dg e s k em o d e l ， t h ep a p e rp r o v i d e san e wv i e w p o i n ta n dan e wm e t h o df o rd e c i s i o n e v a l u a t i o na b o u tm u l t i s t a g er e a lp r o j e c ti n v e s t m e n t b ym e a n so f c a s es t u d i e si nr e a le s t a t et a p p i n g ，a p p l y i n gt h ep r i c i n g m o d e l so fr e a lo p t i o n ，w ec a l c u l a t er e a lo p t i o nv a l u ei nt h ep r o j e c t t h i s p a p e rh a sg o n ed e e p e rb ym a k i n gac o m p a r i s o nw i t l le x a m p l e sb e t w e e n t r a d i t i o n a li n v e s t m e n tm e t h o d sa n dr e a lo p t i o na p p r o a c ht or e a le s t a t e p r o j e c t s t h u s ，r e v e a l i n gt h a tt h ea p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o nt or e a le s t a t e i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gi sn o tj u s tas i m p l en e g a t i o no ft h e t r a d i t i o n a li n v e s t m e n ta n a l y z i n gm e t h o d s ，b u tab r e a k t h r o u g ho ft h e i r l i m i t a t i o n sa n df u r t h e rd e v e l o p m e n t0 1 1t h eb a s i so fr e t a i n i n gt h ee s s e n c e o f t r a d i t i o n a li n v e s t m e n ta n a l y z i n gm e t h o d s t h er e a lo p t i o nm e t h o dw o u l da v o i dt h en e g a t i v ec o n s e q u e n c e s r e s u l t i n gf r o mu n c e r t a i n t i e sa n dc r e a t em o r eo p p o r t u n i t yv a l u e ，t h u s f o r m i n gn e wi n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n ga p p r o a c h k e y w o r d sr e a l o p t i o n ，c o m p o u n do p t i o n s ，r e a l e s t a t e ， i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特，j j ) j n 以标注 和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用 过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 作者签名：强一日期：上霉二_ ，吐月二生日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即；学 校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅：学校可以公 布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段 保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位 论文。 日期：缈生月兰日 硕士学位论文第1 章导论 1 1 研究背景及意义 第1 章导论 1 1 1 房地产行业发展背景【1 2 】 房地产是房产和地产的总称，是土地、建筑物和固着在土地建筑物上不可 分离的部分及其附带的各种权益。房地产开发是不断地重新配置建造环境以满 足社会需要的一种活动。聊 根据房地产业巨大变化的历史时间的不同，我国房地产行业经历了四个发 展阶段：第一个阶段是1 9 5 8 1 9 7 8 年。我国实行国有土地无偿划拨和房屋非商 品化政策，在生产的组织上，过分强调国家统一计划经济，形成住宅由国家统 一计划，统一投资建设、分配的格局，使得房地产的市场配置功能逐渐弱化而 完全消失。第二个阶段是1 9 7 9 1 9 9 2 年。随着改革开放和经济建设为中心的基 本方针的确立，房地产逐渐恢复了商品属性，房地产市场逐步恢复和发展，房 地产市场体系初步形成，房地产金融市场形成，初步建立了房地产中介服务机 构。但此阶段，开发投资交易规模远未达到一个成熟的阶段：市场运作方式单 一，不规范行为大量存在；企业数量少，规模不大；地区发展不平衡，发展重 点集中在东南和东部沿海；房地产法规还很不健全。第三阶段是1 9 9 2 1 9 9 3 年。 随着对外改革开放力度的加大，房地产业成为了第三产业的重点发展对象。但 实践中，由于尚未建立起有效的宏观调控机制，管理机构、法制不健全，市场 行为不规范，造成房地产市场过分膨胀，房地产开发规模、房地产投资机构失 控，市场上出现了炒卖房地产的现象，影响了房地产市场发展的稳定。第四阶 段是1 9 9 3 年至今。国家决策层对房地产行业发展中暴露出的深层次问题高度关 注，1 9 9 3 年后颁布的一系列法规都标志着房地产市场进入了理性发展的阶段。 国家采取“不能按期开发的土地全部回收；紧缩地根、银根，挤出房地产市场 中的大量泡沫；严格整顿全国企业，规范房地产主体行为；引导并调控房地产 市场开发项目结构”等措施，对房地产行业进行了六年的“宏观调控治理”。 1 9 9 9 2 0 0 3 年，随着国民经济持续快速增长、居民实际收入的提高和住房 消费观念的转变及城镇化进程的加快，房地产市场在国家宏观调控治理后获得 了快速发展。2 0 0 3 年，全国房地产开发完成投资首次突破1 万亿元，同比增长 硕士学位论文第1 章导论 2 9 7 ，高出同期固定资产投资增幅3 个百分点。 4 1 2 0 0 0 2 0 0 4 年，房地产投资 平均以2 5 9 9 6 速度增长，高出同期全社会固定资产平均投资增速( 1 8 9 ) 7 个 百分点，房地产投资占固定资产比重由1 5 1 上升到1 8 7 ，商品房销售面积比 2 0 0 0 年增长l 倍多，个人住房消费贷款余额由1 9 9 7 年的1 9 0 亿元上升到2 0 0 4 年的1 6 万亿元。在房地产市场快速发展的同时，2 0 0 3 年以来局部地区出现了 投资增长过快、商品房结构不合理、房价增幅过大等问题。嘲对此，国家新一轮 对房地产行业和市场进行整顿和规范的行动开始了2 0 0 3 年和2 0 0 4 年国家先后 出台了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 银发 2 0 0 3 1 2 1 号) 、关 于促进房地产市场持续健康发展的通知( 国发 2 0 0 3 1 8 号) 、关于深入开展土 地市场治理整顿，严格土地管理的紧急通知( 国办发明电 2 0 0 4 1 2 0 号) 、关于 控制城镇房屋拆迁管理的通知( 国办发 2 0 0 4 1 4 6 号) 等政策法规，对房地产市 场出现的问题和矛盾加以控制和解决。 2 0 0 5 年l 4 月房地产开发各项指标继续走高，部分地区出现了投资持续高 涨，供求关系趋紧，商品房结构性矛盾进一步突出、房价上涨态势过猛等问题， 引起了党中央和国务院的高度重视。3 月2 6 日，国务院办公厅下发关于切实 稳定住房价格的通知( 国办发明电 2 0 0 5 1 8 号) ( 注：媒体称为老。国八条”) ， 通知要求控制房价涨幅过快，首次以行政问责形式将稳定房价提高到政治的高 度。4 月2 7 日，温总理主持召开国务院常务会议，指出要进一步加强房地产市 场宏观调控，提出引导和调控房地产市场八项措施。5 月1 1 日国务院办公厅发 出通知，转发建设部、国家发展和改革委员会、财政部、国土资源部、人民银 行、税务总局和银监会等七部门联合出台的关于做好稳定住房价格工作意见 ( 国办发 2 0 0 5 1 2 6 号) ( 注：媒体称为新“国八条”) 。随着新老“国八条”和七 部委“新政”出台，再加上一系列税收、信贷等辅助措施的实施，2 0 0 5 年成为 房地产“降温年”。 然而，一年过后，以北京为代表，很多大中城市的房价强劲疯窜，房地产 投资热度再度升温，楼市在短暂的平缓后又恢复了曾经的狂热。2 0 0 5 年5 月1 7 日，温总理主持召开国务院常务会议，研究促进房地产业健康发展措施，并针 对当前国内房地产市场所存在的问题提出六条措施。5 月2 9 日，国务院办公厅 转发建设部等九部门关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见( 国办发 2 0 0 6 3 7 号) ( 媒体称为“国六条”) 。7 月1 2 日，建设部关于“住房结构”调 控细则出台，签发了关于落实新建住房结构比例要求的若干意见( 建住房 2 硕士学位论文第1 章导论 2 0 0 6 11 6 5 号) 。 6 1 随着国家关于促进房地产行业健康发展的宏观调控政策出台和各部委“房 地产新政”的贯彻落实，规范房地产市场行为的一系列土地、信贷、金融、税 控措施的深化和完善，房地产企业在国家新一轮市场整顿、行业规范和政策引 导的洗礼中，“大浪淘沙”后逐步走向理性与成熟。实力、品牌、和产品差异化 已成为行业发展和市场竞争的主流。 1 1 2 “芙蓉盛世”房地产项目背景 ( 1 ) 项目基本概况 “芙蓉盛世”房地产项目是深圳市天健( 集团) 股份有限公司( 简称深天 健) 实施跨区域战略发展，进行异地房地产开发运作的第一个大型项目。该项 目位于长沙市芙蓉中路一段号，东邻市区南北主干道芙蓉北路，南邻潘家坪路， 西通开福路和华夏路，北接3 1 9 国道及伍家岭立交桥，地块土地总面积2 7 2 亩， 出让面积2 5 6 亩。项目容积率4 、总建筑面积7 7 万平米、建筑密度3 0 、绿地率4 0 ， 项目分三期滚动开发，包括前期筹备总需时1 2 年，总投资约2 6 亿元。 “芙蓉盛世”项目投资商为深圳国资委控股的惟一一家以市政工程为主业 的深圳上市企业螺天健( 股票代码0 0 0 0 9 0 ) ，总股本为2 3 4 亿股。2 0 0 6 年底， 深天健又获准非定向增发7 0 0 0 万股，增发后总股本增至3 0 4 亿股。深天健在市 政工程方面有突出的技术和专业优势，主营业务范围为市政工程与建筑施工、 房地产开发、城市基础设施投资开发及代建制工程。“芙蓉盛世”项目开发商是 长沙天健房地产开发有限公司，隶属于深天健下属子公司深圳市天健房地产开 发实业有限公司。深圳市天健( 集团) 股份有限公司，原名深圳市天健实业股份 有限公司，是1 9 9 3 年4 月1 2 1 3 经批准，由深圳市建设投资控股公司为发起人，发 起设立，并于1 9 9 9 年7 月2 1 日在深交所上市交易。深天健上市之初，房地产企业 上市的禁令还未解除，因此深天健只能以建筑施工业的名义上市。但当时房地 产开发已是深天健的主业之一。目前，深天健房地产项目主要有：位于深圳的 天健时尚新天地、天健现代城、阳光天健城、天健大厦和长沙天健芙蓉 盛世五个项目。“芙蓉盛世”项目1 1 1 2 0 0 4 年开始进行拿地运作以来，完成前期筹 备、项目论证、规划设计、报批报建等各项工作，2 0 0 6 年进入实质性的施工阶 段，并于当年底开工。 ( 2 ) 长沙经济环境概况 长沙辖芙蓉、天心、岳麓、开福、雨花五区和长沙县、望城县、浏阳市、 3 硕士学位论文第1 章导论 宁乡县，总人1 ：1 6 1 3 万，总面积1 1 8 1 9 平方千米。其中市区常住人口1 9 9 万人，市 区面积5 5 6 平方千米，建成区面积1 8 6 平方千米。改革开放以来。长沙经济保持 良好的发展势头。 2 0 0 4 年长沙经济总量突破1 0 0 0 亿元大关，达n 11 0 8 8 5 亿元，经济发展步入 高速增长的新时期。经济增速创近1 1 年来新高，按可比价格计算，全市g d p 增长 1 4 8 ，增幅比上年快0 8 4 百分点，比全国快5 3 个百分点，比全省快2 8 个百 分点。在全国2 6 个省会城市比较中，长沙g o p 总量规模及增长速度分别排第1 3 位 和第1 2 位。人均g d p 达1 7 6 3 8 元( 按常住人口计算) ，如按户籍人口计算达1 8 2 9 6 元，实现了人均g d p 超过2 0 0 0 美元的历史性跨越。据抽样调查资料显示，2 0 0 4 年 长沙城市居民人均可支配收入突破万元大关，达1 1 0 2 1 元，在全国省会城市中排 第6 位，比上年增长1 1 ；农村居民人均可支配收入4 1 7 9 元，比上年增长1 4 6 ， 其增速高于城市居民3 6 个百分点，比全省平均水平高1 4 5 2 元，在全国2 6 个省会 城市中居第7 位。1 7 ( 3 ) 长沙房地产发展概况 改革开放以来，特别是跨入新世纪后，长沙实施“拓城”战略，商起点高 标准规划，以“一主两次四组团”规划城市布局，以“两府四城”建设为龙头 拓宽城区空间。在旺盛的市场需求拉动下，长沙市房地产开发投资保持了较快 增长( 图1 - 1 ) ，房地产市场供销两旺( 图1 - 2 ) ，商品房价格增幅较大( 见图1 3 ) 。 图1 - 11 9 9 8 年- 2 0 0 4 年房地产开发投资完成情况 ( 注：2 0 0 4 年，长沙市房屋施工面积共l 4 6 2 4 0 万平方米，同比增长3 2 1 9 ； 4 硕士学位论文第1 章导论 房屋竣工面积5 9 1 9 0 万平方米，同比增长3 3 5 4 。) 图1 - 21 9 9 8 - 2 0 0 4 年商品销售面积情况 ( 注：2 0 0 4 年，全市共成交商品房3 8 6 7 1 套，成交面积4 5 0 2 2 万平方米，成 交金额9 9 1 7 亿元，分别比去年同期增长4 4 6 9 、5 0 4 4 和5 7 0 3 。) 2 8 0 0 2 6 0 0 2 4 0 0 2 2 0 0 2 0 0 0 慢| ?一。j 一0 “蠲 ? 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 图i - 32 0 0 0 - 牟- 2 0 0 4 年商品房销售均价情况 ( 注f 据长沙市统计局资料显示，从2 0 0 0 年到2 0 0 4 年，长沙市商品房均价 分别为2 2 2 1 元吖、2 3 9 2 元i n 、2 3 7 6 元酊、2 4 6 8 元m l 、2 7 3 8 元掰。) 根据国务院新批准的长沙市城市总体规划，规划区面积扩大至2 8 9 0 平方千 米，至2 0 2 0 年规划城市人口规模3 1 0 万，城市建设用地3 1 0 平方千米。同时，据 一项针对全国3 7 个主要城市的房地产统计，长沙人均收入排名1 5 名，而房价排 名却在2 3 名。随着长沙市居民收入水平的不断提高，居住品位的不断提升，消 费者的购房需求还将有一个较大的上升空间。因此，长沙房产具有升值的巨大 空间。 “芙蓉盛世”项目位于长沙市开福区。开福区地处长沙市“拓南兴北”发 展战略的前沿阵地，面积1 8 8 平方千米，人i ：1 4 6 万余人，是长沙市面积最大、人 口最多、资源最丰富，最具发展潜力和发展空间的城区。项目位于长沙市一环 硕士学位论文第1 章导论 线内，以芙蓉中路为主线，连接丽臣路、五一大道、湘江二桥等，随着城区拓 展，作为都市副中心区域，其辐射能力覆盖整个长沙城区。 “芙蓉盛世”项目所在地段毗邻湘江风光带和待建的捞刀河风光带，并具 有深厚的文化底蕴。项目西去5 0 0 米就是开福古寺。“先有开福寺，后有长沙 城”，就是对千年古刹开福寺佛教文化源远流长的诠释；北去不足1 0 0 0 米，就 是正在建设的新河三角洲“两馆一厅”，根据长沙城市发展规划，新河三角洲 将改造成为长沙的滨江文化园。“芙蓉盛世”项目是开福区重点招商引资项目， 将综合开发建设有高档酒店、商业写字楼和高品位住宅示范小区，拥有开福区 标志性建筑，发挥区域范围内商业发展的龙头带动作用，与南去3 公里的长沙金 融中心、东去5 公里的金鹰影视文化产业基地彼此呼应。 基于上述背景分析，“芙蓉盛世”房地产项目具有良好的看涨期权。 1 2 现行房地产项目投资决策思维 现行房地产项目投资决策思维的主流仍沿袭着传统的投资决策思维方式， 往往侧重于通过对项目的经济效果评价和财务评价来进行投资决策。项目经济 效果评价使用的方法：一是采用静态评价指标，如以投资收益和收益的贴现率 为判断标准决定项目是否可行；二是采用动态评价指标，即考虑了资金时间价 值的贴现评价指标，主要是通过d c f ( 贴现现金流) 法来计算潜在投资支出和流 入的净现值进行决策，其主要指标有n p v ( 净现值) 和i r r ( 内部收益率) 。项 目的财务评价使用的方法：一是盈利能力分析；二是清偿能力分析；三是外汇 平衡分析及不确定性分析。 8 1 在不确定条件下，传统投资决策方法在实际应用中存在的缺陷引起实际工 作者的不满。自2 0 世纪初以来，在理论研究和实践检验中，博弈理论和期权理 论发展成为了现代项目投资决策思维的基本内容。博弈论研究的是人与人之间 利益相互制约下策略选择时的理性行为及相应结局，博弈论考察的是人的决策 行为。 9 1 期权是一种在未来采取某项行动的权利，但不是义务。当存在不确定性 时，期权是有价值的。0 0 随着金融期权理论日益发展成熟，并衍生为实物期权 在更广阔的领域应用后，国际性的大型房地产企业开始在项目投资中采用实物 期权的思维进行决策分析。实物期权分析是2 0 世纪企业决策分析领域中最重要 的发展之一， i l l 它为房地产这一高风险和高不确定性的行业提供了项目投资决 策的综合分析框架，而且使决策层往往从战略的高度来分析项目投资决策的正 确与否。 6 硕士学位论文第l 章导论 1 3 研究的意义 目前，中国的房地产企业在进行项目分析和评价上，仍主要采取回收期、 内部收益率( i r r ) 和净现值( n p v ) 等传统方法。这类基于折现现金流( d c f ) 法的项目分析和评估，对于定向合作开发、经济适用房建设以及小型的一次性 投资建设项目是适用的，而对于长期的、跨区域的、多阶段滚动开发，具有较 高不确定性的房地产项目，其应用的理论缺陷则暴露无遗：“可逆投资”，忽 视了房地产投资成本中的沉没成本；“刚性决策”，忽略了房地产项目运营中 的管理柔性；“缺乏战略思考”，则低估了投资机会的价值，导致投资不足等。 从而，在很大程度上影响了大型房地产项目投资决策的有效性和科学性。 实物期权定价方法改变了决策者对风险的态度，为企业投资决策提供了新 的思路和易操作的量化工具。在传统d c f 法下，不确定性的提高增加了项目的 风险，降低了项目的吸引力。但如果将该项目视为一个期权，不确定性的增加 反而会增加期权的价值。期权定价方法的出发点就是适时根据市场价格的随机 波动反映投资的价值和潜在价值，分阶段实物期权更是注重投资过程各阶段的 阶段性评价，这对周期长、受不确定因素影响较大的房地产投资项目尤为重要。 由于实物期权方法能够弥补d c f 的局限，能够客观地处理房地产投资中的不确 定性以及项目管理的灵活性。因此，实物期权法是一种更为合理的房地产投资 决策方法。目前，国内一些学者也着手将实物期权方法引入到房地产投资决策 中，但大多停留在理论探讨阶段和相关模型的建立，所列举的相关例证与房地 产项目开发经营实务有一定的距离。n 2 j “芙蓉盛世”房地产项目，由于其投资额大、周期长，在国家政策层面、 房地产行业发展层面、跨区域的战略实施层面以及项目本身运营层面都有很大 的不确定性，同时项目在前期投入、土地成本支付等方面的投入已是不可逆的 决策现实，随着项目的推进实施，时间选择上的管理柔性特征将充分显现。 1 4 研究的方法、内容及结构安排 1 4 1 主要研究方法 论文主要采用对比研究，将实物期权方法与房地产开发投资决策中的传统 方法进行对比分析，指出房地产投资决策导入实物期权方法的必要性，及其构 建和实施；采用定性与定量分析相结合，通过运用实物期权理论以及项目价值 7 顽士学位论文第l 章导论 评估等定性描述和分析，结合期权定价模型等定量研究方法，对“芙蓉盛世” 房地产项目进行投资决策评价分析；同时，论文将规范研究与实证研究有机结 合，通过采集“芙蓉盛世”房地产项目实际数据，运用复合实物期权模型，进 行实证分析，说明了实物期权方法优于房地产传统投资决策方法。 1 4 2 主要研究内容 论文研究的内容主要是三个方面： ( 1 ) 在期权理论和实物期权理论研究的基础上，分析房地产开发投资中的 实物期权特性及其导入“芙蓉盛世”房地产项目投资决策中的必要性； ( 2 ) 在研究实物期权基本原理及应用机理的基础上，对比房地产传统投资 决策方法，明确实物期权方法在房地产项目中的应用，论文将重点围绕“芙蓉 盛世”房地产项目中的延迟期权和分阶段投资期权进行投资决策的分析研究； ( 3 ) 根据复合实物期权定价模型，计算“芙蓉盛世”项目延迟期权价值； 计算分阶段、滚动开发的成长性复合期权价值，并与传统的评价方法结果进行 对比分析。 1 4 3 论文的结构安排 臣堕囹匝至圈 l 实物期权理论概述及研究i 与传统方法的比较研螽 8 晶 硕士学位论文 第2 章理论综述 2 1 实物期权 第2 章理论综述 2 1 1 实物期权理论的产生与发展 ( 1 ) 国外实物期权理论发展【1 3 ”4 】【1 5 】1 1 6 1 期权是指一种在未来一定时期可以行使的权利，期权买方向卖方支付一定 数量的金额所拥有的在未来一段时间内( 美式期权) 或某一特定日期( 欧式期 权) 以事先约定价格向卖方购买( 看涨期权) 或出售( 看跌期权) 一定数量特 定标的物的权利。实物期权思想发端于w e i s b r o d ( 1 9 6 4 ) 和f i s h e r ( 1 9 7 4 ) 、 h e n r y ( 1 9 7 4 ) 等人的研究，主要分析在给定不可逆环境中政府投资决策问题。1 9 7 3 年，美国芝加哥大学教授b l a c k 与s c h o l e s 在美国政治经济学杂志上发表了 一篇题为“期权定价与公司债务”的论文，同年，美国哈佛大学教授m e r t o n 在 另一刊物 厶时，持有者可以选择以执行价格厶购买价值为g 的普 通欧式期权。在f ，时刻，当巧 厶时，持有者执行普通欧式期权，即以厶换取巧。 假设c 表示在时间于以执行价格e 购买以v 为标的资产、执行价格为i 、 有效时问为t 的欧式看涨期权s 的欧式看涨期权( 即以期权合约为标的资产的 期权合约) 。对此，g e s k e 给出了简单复合期权定价公式： 硕士学位论文 第2 章理论综述 c = v b h + o ( t ) 1 2 七+ 盯( 丁) 1 ”，纠一i e 一4 口( | i l ，忌，p ) 一e 矿( | j j ) ( 2 - 7 ) 其中： = l n ( v v ) 万+ ( r 尹- c r 2 2 ) t ： l i n ( v 1 ) + ( ，- - a 。2 ) t = = 一。 仃( ? ) ( + ) 为累计正态分布函数，b ( a ，b ，力是以a 、b 为积分限的双累计正态分布 函数，p = 盯t ) “2 ，旷为求解s ( v ) 一e = 0 的解。 多期复合期权，如( n 一1 ) 期的复合期权可视为( n _ 1 ) 个前后关联的欧式 期权c i ( i = 1 ，wo n t , n - 1 ) 序列。持有者在每一期的期末可以选择是否执行期权。 若执行期权，则后续的一系列期权都将自动消失；如果放弃执行，则该期的期 权将会延续至下一期，重复此过程直至到期日。 c l n 1 a x ( g 一厶，o )m a x ( c _ l 一“，o )m a x ( z 一厶，o ) j1、1_上i_j 图2 - 4 多期复合期权 复合期权通常用风险中性定价的方法求解。依此方法，可在所谓“风险中 性环境”中研究任何衍生资产的定价。因此，任何衍生资产的价值就是在风险 中性测度下未来现金流的期望值在无风险利率下的折现。 2 2 实物期权在分阶段项目开发中的应用研究现状 分阶段投资项目的期权表述为：某一投资者( 个人、公司或科研机构) 因 投资于初始阶段这一特定标的物，而拥有的未来时间内( 后续阶段) 如何对初 始阶段成果处置的权利。对于分阶段投资开发项目，我们主要通过复合实物期 权理论对其投资决策进行应用研究。朱东辰( 2 0 0 3 ) 通过多阶段复合实物期权 分析对风险投资中的风险企业价值评估进行了研究；肖焰恒( 2 0 0 3 ) 则对风险 资本多阶段投资策略的价值进行了分析；马风华、许华( 2 0 0 3 ) 研究了复合期 权在r d 项目投资评价中的应用1 3 0 1 ，沈玉志( 2 0 0 4 ) 对r d 项目多阶段实物期 1 8 硕士学位论文第2 章理论综述 权模型及其弹性分析进行了研究：代春艳、黄正洪( 2 0 0 5 ) 对复合期权定价理 论与1 1 r 项目投资评价进行了研究m l ；肖淑芳、阿晓芸( 2 0 0 5 ) 研究了复合期权 在生物制药项目评估中的应用h 2 1 ；叶柏青、许国东( 2 0 0 5 ) 利用复合期权理论 对传统技术经济学中的经济评价方法进行了改进研究p 3 】。曾力勇、裘亚峥( 2 0 0 5 ) 从投资期权角度出发，针对房地产开发项目在获得土地所有权、建筑、销售三 个阶段的决策建立了相应的实物期权模型，并分析研究了每一阶段的期权价值 以及最佳投资点的临界价格p 卅瞰】。 2 3 传统投资决策方法 2 3 1 传统投资决策方法类型 在通常情况下，若投资方案的预期投资报酬高于其投入资金，则此方案可 行。而从可行的被选方案中选择最优方案，需要运用投资决策理论、方法加以 分析比较。期权定价理论应用于实物投资决策而形成的实物期权方法，以及实 物期权方法与博弈论结合形成的期权博弈理论与方法，是投资决策理论、方法 发展的最新阶段。而此前的投资决策方法，我们称之为传统的投资决策方法， 主要有：静态财务分析法、现金流贴现法、不确定性分析法、风险分析法等。 ( 1 ) 静态财务分析法，就是投资项目指标评价体系不考虑资金时间价值， 将不同时期的等额现金流作相同处理，主要包括静态投资回收期法、简单收益 率法等。该类方法具有直观简便、成本不高，以部分要素代替总体的特点；同 时还可用以衡量投资方案的变现力( 回收期愈短，则回收速度愈快，变现力愈 强) ，问接反映投资方案风险的大小( 回收期愈短，不确定性相对减少，从而风 险愈小) ，以及资本增值率的高低。故，至今仍是不少投资者偏好的一类方法。 ( 2 ) 现金流贴现法( d c f 法) 就是考虑了资金的时间价值，对各个时点上 的资金按一定的贴现率进行贴现的方法，包括净现值( n p v ) 法、内部收益率( i r r ) 法、动态投资回收期法等。d c f 法由于考虑了资金的时间价值，全面地分析了项 日寿命期内所有可能的现金流入与流出，并且对风险作了一定的分析，所以相 对于非贴现的静态分析法而畜，更具科学性和合理性。其中，n p v 法和i r r 法是 现实投资决策中应用频率最高的方法，其应用原理如下： 净现值( n p v ) 法是用一定的贴现率将项目寿命期间发生的效益与费用分别 折算成现值，再比较其大小，得出项目的净现值，从而做出投资决策。计算公 式为： 1 9 硕士学位论文第2 章理论综述 脚= 乏：( c z - c o ) 1 0 + 0 1 面 其中， 驴巧：第j 项目或方案的净现值；c i ：现金流入；c o ：现金流出； ( ( 3 1 一c o ) ，：第t 年的净现金流量；i ：财务基准收益率；n ：项目寿命周期。 判断准则：仅n p v _ o 时。项目经济可行。 内部收益率( i r r ) 法。是使项目从开始到寿命期( 计算期) 末各年净现金流 量现值之和等于零的折现率。它能反映项目为其所占有资金所能提供的盈利率。 计算内部收益率( 记为i i t r ) 的公式为： o = ( c i - c o ) , ( i + i r r ) 。 r - o 其中，n ：项目寿命期；c h 现金流入，即效益；c o ：现金流出，即费用； ( c z c d ) 。：第t 年的净现金流量。 判断准则：设基准收益率为i o ，则i r r _ _ i 。时，项目才经济可行。 ( 3 ) 不确定性分析法，是以计算和分析投资项目中各种不确定性因素( 如 产品价格、产量、经营成本、投资费用等) 的变化对投资项目财务( 经济) 效 益的影响程度为目的的一种经济分析方法，主要包括盈亏平衡分析和敏感性分 析等。 ( 4 ) 风险分析法是指通过对工程项目投资过程的各种不定投资变量( 亦称 风险变量) 进行风险分析，由风险变量的概率特征推导投资过程经济评价指标 的概率特征，从而对工程项目投资进行风险评价的方法。风险与不确定性并不 完全一致，风险是能够用具体的概率来表示经济行为者所面临的随机性结果的。 因此，风险分析必须以概率理论为基础，应用最多的是概率分析、蒙特卡洛模 拟法和决策树分析法。 2 3 2 实物期权法与传统方法比较 传统投资评价方法在短期、低风险、较低不确定性情形下还是有其独到之 处的，在实际应用中亦很广泛。但是随着世界经济、科技的飞速发展，资本投 资的风险和不确定性大大增加，传统的投资分析工具已经不能满足人们的需要。 比如，当外部条件变化时，公司经常需要做出修改投资计划、放弃已经投资的 项目，放弃购买项目的投资权等投资决策。在这种情况下，传统的投资决策理 论认为，要么现在马上进行投资，要么永远放弃投资，而利用实物期权理论， 管理者可以依赖于未来事件发展的不确定性做出一些或有决策，而不一定是传 统上必须马上投资和永远放弃投资的两项选择，否则投资者有可能失去一些较 好的投资机会。再如，在复杂的市场条件下，由于市场规模、进入市场的机会、 硕士学位论文第2 章理论综述 开发成本、竞争者的行动方案等等都是未知的，而决策者往往需要在这种非常 不确定的环境下做出一些重要的战略投资决策。在这种情况下，决策者要求要 做的和传统决策工具所能够做的存在巨大的差别，如果遵循传统的投资分析方 法的结论，经常会导致错误的投资决策1 3 6 1 。 在传统投资决策方法中，现金流贴现( d c f ) 法是其代表。下面，我们首先 对d c f 法进行分析比较，不难发现i ) c f 法是建立在以下隐含的基本假设上的： ( 1 ) 在项目的整个生命期内，投资内外部环境不发生预期以外的变化，市 场条件和竞争状况严格按照预定方式发展。基于这种情况，才能够准确地估计 出寿命期内各个时点的净现金流，贴现率也容易合理地确定。 ( 2 ) 投资是可逆的，即当市场出现不利情况，投资可以完全收回。 ( 3 ) 投资决策是不可延迟的，即决策者只能采取“刚性”决策，只能在“现 在投资”或“永远不投资”间作出选择。 ( 4 ) 项目是独立的，即其价值以项目所预期产生的净现金流大小为基础， 按给定的贴现率计算，不存在其它任何关联效应。这意味着项目与其它项目， 包括现在存在的以及将来可能出现的项目没有任何关联。 ( 5 ) 在投资项目的分析、决策和实施过程中，投资主体处于被动，不能针 对不期发生的市场条件和竞争状况进行决策变更，当环境出现不利情况时不能 去改变现有状态，当出现有利时机时不能去抓住机会，项目只能按原来设定的 情况进行生产运行，不存在管理柔性。 ( 6 ) 不考虑项目的一些无形资产的价值，即项目只存在财务上的价值，能 带来盈利，而无其他无形价值比如商誉、品牌等。【3 h 上述隐含假设的存在，造成了d c f 法在应用上的缺陷： 第一个缺陷是i ) c f 法要求预测将来具体的现金流量。然而，由