（管理科学与工程专业论文）基于STAR过程的人民币利率与汇率关系变化研究.pdf

r e s e a r c h i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rx i ec h i a u g u s t ，2 0 0 9 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：旅之一睦 日期c 7 年莎月2 g 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团 ( 请在以上相应方框内打”巾) 作者签名：男艮芝、 导师签名： 日期：2 q 。1 年莎月z 罗e 1 日期：猢年p月1 9 硕j j 学位论文 摘要 利率与汇率分别作为一国货币的对内和对外价格，不仅两者之间关系密切， 而且也都是描述国宏观经济的核心经济变量。2 0 0 7 年次贷危机以来，国际经 济体系受到了巨大的冲击，同时人民币与相关外币的利差和汇率也产生了较大的 波动。基于利率和汇率的均值回复现象，分析当今人民币利率与汇率行为的特征 和表现形式，利用s t a r 模型研究中外实际利差和实际汇率变化率之间关系的变化 情况，揭示其内在的运行规律，有利于国家据此制定有关的宏观经济政策，及时 对宏观经济变量适当地调整以保持国民经济发展的稳定性，在进行与外汇有关的 经济活动时可以提前采取相关措施减少风险。 本文首先对有关利率与汇率关系变化以及针对两个变量均值回复现象的现有 研究进行了回顾；之后针对利率和汇率的均值回复现象，将实际利差的变化率与 实际汇率的变化率之差得到的时间序列作为研究对象进行分析；最后通过实证方 法模拟人民币与各国货币的s t a r 过程，并利用c h o w 检验方法分析人民币与各 国货币在受到经济冲击时的制度转换状况。 本文选取与中国贸易和资本往来最为频繁的国家和地区的货币作为样本，同 时引入了综合利差和实际有效汇率的概念，通过s t a r 过程模拟得到制度转换函 数，并基于对断点的检测区分不同国家在遭遇经济波动时，从旧制度向新制度转 换的激烈程度。研究发现，次贷危机对人民币与各个国家的利差和汇率都产生了 较大的影响，并且发生了制度转换现象。同时，不同的国家的货币与人民币汇率 及利差关系变化情况差异较大，这也是导致在遭受经济冲击后出现不同制度转换 的原因。 关键词：汇率；利率；均值回复；制度转换；s t a r 模型 i i 基于s t a r 过程的人民币利率j 汇率关系变化研究 a b s t r a c t i n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e ，w h i c ha r et h ei n t e m a la n de x t e m a lp r i c e so f c u r r e n c y , h a v ec l o s er e l a t i o nw i t he a c ho t h e r , a n dt h e ya r et h ec o r ev a r i a b l e sf o ra c o u n t r y se c o n o m ya sw e l l s i n c et h es u b p r i m ec r i s i si n2 0 0 7 ，t h ei n t e r n a t i o n a l e c o n o m i cs y s t e mh a sb e e ni n f l u e n c e dg r e a t l y , a n dt h ei n t e r e s tr a t ed i f f e r e n t i a l sa n d e x c h a n g er a t ef o rr m b h a v ee x p e r i e n c e daf l u c t u a t i o nd u r i n gt h a tp e r i o d b a s e do nt h e m e a nr e v e r s i o no fi n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e ，t h ep a p e re m p l o y st h es t a rm o d e l t oa n a l y z et h er e l a t i o nb e t w e e nt h er e a l i n t e r e s td i f f e r e n t i a l sa n dr e a le x c h a n g er a t e s t h er e s e a r c hc a nb eu s e f u lf o rt h ep o l i c y m a k e r sf o re f f e c t i v e “i n t e r e s tr a t e e x c h a n g e r a t e ”p o l i c yt ok e e pt h ee c o n o m ys t a b l ea n dr e d u c et h ej e o p a r d yo ft h ec r i s i s t h i sp 印e rf i r s tr e v i e w st h el i t e r a t u r ei nr e s e a r c ho ft h er e l a t i o nb e t w e e ni n t e r e s t r a t ea n de x c h a n g er a t e ，a n a l y z e st h et h e o r i e sa n dm o d e l si ni n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g e r a t er e l a t i o nc h a n g e sr e s e a r c h ，a n dt h e ng i v e sad e s c r i p t i o no ft h em e a nr e v e r s i o n c o n s i d e r i n gt h em e a nr e v e r s i o np h e n o m e n ai nb o t hi n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e ，a m e t h o db a s e do nt h es t a rp r o c e s si su s e dt oa n a l y z et h er e l a t i o nc h a n g eb e t w e e n i n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e at i m es e r i e ，w h i c he q u a l st h ec h a n g eo fr e a li n t e r e s t r a t em i n u st h ec h a n g eo ft h er e a le x c h a n g er a t e ，i su s e di nt h i sp a p e r f i n a l l y ，t h ep a p e r a p p l i e sc h o w t e s t t of i n do u tt h eb r e a k p o i n t sf o r r e g i m et r a n s i t i o n s t h ep a p e ra p p l i e sm o n t h l yd a t ao v e rt h es a m p l ef o rt h ec o u n t r i e s ，w h i c hh a v et h e m o s tt r a n s a c t i o n si ni n t e r n a t i o n a lb u s i n e s sa n dc a p i t a lm a r k e t ，a n d e m p l o y e st h e s y n t h e s i z e di n t e r e s tr a t ed i f f e r e n t i a l sa n dr e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t ei nt h ee m p i r i c a l s t u d y u s i n gt h er e g i m et r a n s i t i o nf u n c t i o ns i m u l a t e dt h r o u g hst f 状m o d e l ，a n dt h e b r e a k p o i n t st e s ta n a l y s i si nt h ef l u n c t i o np r o c e s st od i s t i n g u i s ht h ee x t e n to fr e g i m e t r a n s t i o ni nd i f f e r e n tc o u n t r i e s a l s oi ti sc o n c l u d e dt h a tt h es u b p r i m ec r i s i sf l u c t u a t e d t h ee c o n o m ys y s t e mb e t w e e nc h i n aa n do t h e rc o u n t r i e s ，a n dt h e b r e a k p o i n t sf o r d i f f e r e n tc o u n t r i e sc a nb ee x p o s e dd u r i n gt h ec r i s i s ，s ot h e r ei s p r o o ft op r o v et h e r e g i m e st r a n s i t i o nf r o mo l dr e g i m e st ot h en e wo n e s m e a n w h i l e ，t h er e l a t i o nb e t w e e n v a r i o u sc u r r e n c i e sa n dr m bi sd i f f e r e n t t h a ti st h er e a s o nf o rt h ed i f f e r e n tr e g i m e t r a n s i t i o nf o rd i f f e r e n tc o u n t i r e s k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t e ；i n t e r e s tr a t e ；m e a nr e v e r s i o n ；r e g i m et r a n s i t i o n ； s 瞰m o d e l i i i 硕上学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t - i l l 插图索引 附表索引 第1 章绪论l 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 现实背景1 1 1 2 理论背景2 1 1 3 研究意义2 1 2 相关文献综述3 1 2 1 利率与汇率关系变化研究3 1 2 2 非线性模型在金融领域的应用6 1 2 3s t a r 过程均值回复的应用研究7 1 3 研究思路及内容9 第2 章相关研究基础与理论分析1 1 2 1 利率与汇率关系变化理论及模型1 1 2 1 1 利率变化影响汇率理论及模型1 1 2 1 2 汇率变化影响利率理论及模型1 6 2 1 3 利率与汇率关系变化理论研究的新方向1 8 2 2 制度转换模型及其应用1 8 2 2 1 制度转换模型及其分类1 8 2 2 2s t a r 过程分类及特点2 0 2 2 3 制度转换模型的应用研究2 3 2 3 利率与汇率的均值回复现象分析2 4 第3 章人民币利率与汇率关系变化s t a r 过程的构建2 6 3 1 基于s t a r 过程的人民币利率与汇率模型的提出2 6 3 2 时间序列的构造及平稳性检验方法的选择2 7 3 2 1 时间序列的构造2 7 3 2 2 样本国( 区) 的选取及区间设定2 9 3 2 3 时间序列平稳性检验方法的选择3 4 i v 基于s t a r 过程的人民币利率与汇率关系变化研究 3 3a r 过程残差序列的线性测试及制度转换函数的选择3 7 3 3 1a r 过程残差序列的线性测试3 7 3 3 2 制度转换模型的选取3 8 3 4 非线性模型参数的估计方法设计3 9 3 4 1 迭代方法的选择3 9 3 4 2 方程显著性检验4 0 3 4 3 模型的稳定性检测4 1 第4 章人民币利率与汇率关系变化s t a r 过程实证分析4 3 4 1 数据平稳性检验4 3 4 1 1k s s 检验4 3 4 1 2 a d f 单位根检验4 4 4 2 人民币乃序列非线性检验4 5 4 2 1 基于残差项的时滞参数d 估计4 5 4 2 2e s t a r 与l s t a r 制度转换函数的选取4 5 4 2 3 检验结果分析4 6 4 3 非线性模型的参数估计及模型稳定性检测4 7 4 3 1l e v e n b e r g m a r q u a r d t 迭代法对参数的估值4 7 4 3 2 断点分析与稳定性检验5 3 结论”5 5 参考文献5 7 致谢6 4 附录a 攻读学位期间所发表的学术论文6 5 附录b 攻读学位期间所参与的科研项目6 6 附录cs t a r 模型实现程序( 基于m a t l a b ) 6 7 v 硕十学位论文 插图索引 图1 1 本文研究技术路线图1 0 图2 1 利率平价理论示意图1 1 图2 2m f 模型示意图1 5 图2 3m f 模型变化示意图1 6 图2 4l s t a r 模型中g ( ) ，“) ，c ) 的图像2 l 图2 5e s t a r 模型0 0 g ( y t - a ；) ，c ) 的图像2 2 图3 1s t a r 模型框架2 6 图3 2 中国与加拿乃变化情况3 0 图3 3 中国与韩国乃变化情况3 1 图3 4 中国与澳大利亚乃变化情况3 1 图3 5 中国与欧盟乃变化情况3 1 图3 6 中国与中国香港乃变化情况3 2 图3 7 中国与印度尼西亚乃变化情况3 2 图3 8 中国与日本7 r f 变化情况3 2 图3 9 中国与马来西亚7 r f 变化情况3 3 图3 1 0 中国与美国7 r r 变化情况3 3 图3 1 1 中国与中国台湾乃变化情况3 3 图3 1 2s r i d 变化率与r e e r 变化率差值变化情况3 4 图4 1 中国与加拿大f 函数模拟4 9 图4 2 中国与韩国f 函数模拟5 0 图4 3 中国与澳大利亚f 函数模拟5 0 图4 4 中国与欧盟f 函数模拟5 0 图4 5 中国与中国香港f 函数模拟5 l 图4 6 中国与印度尼西亚f 函数模拟5 l 图4 7 中国与日本f 函数模拟5 1 图4 8 中国与马来西亚f 函数模拟5 2 图4 9 中国与美国f 函数模拟5 2 图4 1 0 中国与中国台湾f 函数模拟5 2 图4 1 1s i r d & r e e rf 函数模拟5 3 v l 基于s t a r 过程的人民币利率i 汇率关系变化研究 附表索引 表3 1 中国主要资本项目流动国家及地区统计2 9 表3 2 中国主要贸易伙伴统计贸易情况统计3 0 表3 3t n l a d f 无偏估计3 6 表3 4 制度转换函数选择规则3 8 表4 1k s s 检验t n l a d f 统计量结果4 3 表4 2 实际利差变化率与实际汇率变化率差值的单位根检验4 4 表4 3 实际利差变化率与实际汇率变化率差值的非线性检验4 5 表4 4f 函数的选取4 6 表4 5 参数估计结果4 7 表4 6 模型的稳定性检验5 4 v l i 硕上学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 现实背景 货币作为一种有价商品，有着对内价格和对外价格之分，利率是表示本币对 内的借贷价格，汇率则表示其对外币资产的价格。利率与汇率之间不仅密切相关， 而且相互联动，同时两者又都是宏观经济研究的核心变量。利率与汇率涉及到国 内和国外金融领域和实物领域，同时影响储蓄、投资和消费、进出口贸易、通货 膨胀和货币供给等宏观经济变量，并在这些宏观经济变量的多重传导下相互作用、 相互制约。在开放经济体系中，寻求内外均衡是一国经济追求的目标，而汇率和 利率的变动则在这个过程中起着至关重要的作用【l 】。 利率政策是调节内部平衡的手段，汇率政策则是维护外部平衡的保证，两者 协调才能维持一国经济内外均衡，不完善的“利率一汇率”政策将影响一国金融 市场的正常运行。有效的“利率一汇率 联动政策，不仅能够稳定国内经济增长、 保证金融安全，更重要的是能够实现经济的国内外均衡【2 j 。对于发展中的国家而言， 在市场化过程中，如何设计合理有效的“利率一汇率”政策，将成为维护金融稳 定，防止危机发生的关键。因此，研究两者之间的关系有着重要的现实意义。 历史上来看，人民币本外币政策并不协调。1 9 9 4 年至今，人民币的汇率与利 率政策出现了三次明显的政策冲突，分别是1 9 9 4 年至1 9 9 6 年较高通货膨胀与外汇 储备激增的冲突；1 9 9 8 年物价持续下降与外汇储备下降的冲突；1 9 9 8 年以来汇率 保持稳定与本外币利差倒挂之间的冲突。分析这些冲突可以发现，中外利差的波 动与汇率变化相背离是导致这些冲突的原因之一。 在利率方面，受金融危机的影响，主要发达国家都不同程度调低了其基准利 率水平，特别是美元和日元基准利率已经接近于零，人民币存贷款利率现已普遍 高于发达国家，中外利差关系的变化势必对人民币汇率产生巨大影响。在汇率方 面，2 0 0 5 年7 月2 1 日中国政府对人民币汇率制度进行改革，放弃单一的盯住美元的 汇率制度，实行钉住一揽子货币的有管理的浮动汇率制度。政府放松了对汇率的 管制，汇率的波动越来越剧烈，人民币兑美元汇率由2 0 0 5 年7 月2 1 日的8 1 0 8 ，已经 上升至u 2 0 0 9 年7 月2 1 日的6 8 3 0 ，在这期间人民币汇率体现出从未有过的波动性和变 化幅度。 因此，深入研究当今人民币利率与汇率行为的特征和表现形式，揭示其内在 基于s t a r 过程的人民币利率与汇牢关系变化研究 的运行规律，有利于国家据此制定有关的宏观经济政策，及时对宏观经济变量适 当地调整以保持国民经济发展的稳定性，在进行与外汇有关的经济活动时可以提 前采取相关措施减少风险。 1 1 2 理论背景 对利率与汇率关系的研究最早可以追溯到1 8 6 1 年英国经济学家g o s c h e n 出版 的t h et h e o r yo f t h ef o r e i g ne x c h a n g e s - - 书，书中阐述了不同国家间利差对汇率的 决定所有重要的作用1 3 】。之后，1 9 2 3 年出现的利率平价理论，第一次从国际货币资 本流动的角度系统的阐述了利率与汇率之间的关系1 4 】。后来随着国际资本流动的日 益频繁和学者们研究的不断深入，对利率和汇率的研究先后经历了弹性货币分析 法、粘性货币分析法、资产组合平衡理论和m f 模型等理论与方法，利率与汇率的 关系研究广泛受到人们的关注。关于利率与汇率关系的研究，近些年国内外学者 做了大量的工作。总体来说，在研究两者关系的模型选取上大致经历了一个从线 性到非线性的过程；在研究对象的选取上经历了从名义利率与名义汇率到实际利 率与实际汇率的过程。 大量的研究证明，多数宏观经济变量都遵循均值回复过程，利率与汇率的均 值回复现象也得到了广泛的认可。自2 0 世纪9 0 年代以来，通过线性模型来讨论利 率及汇率向其均衡状态的动态走势过程的研究较多，然而在实际研究过程中大量 的以线性模型为基础的实证研究却无法得到一致的结果。这是因为研究所假设的 线性过程并不能合理地解释利率和汇率的均值回复现象，偏离均衡的利率和汇率 向其均衡值调整时，并非是以连续并且匀速的方式，而是以一种非线性的方式进 行的，这种调整过程被称为非线性和非对称的均值回复现象。 对利率与汇率均值回复的研究运用最为广泛的是制度转换模型，这主要是因 为制度转换模型在捕捉制度转换过程中时间序列的动态过程上有着较强的可操作 性和较广泛的适用性。移动平滑自回归模型( s t a r 模型) 可以使在两个极端制度之 间的变化成为平滑或逐渐的变化，因此s t a r 模型在经济研究中比较容易模拟经济 现实和突发性经济政策，这也使其成为了2 0 0 0 年以来国内外计量经济学前沿领域 追踪的热点。已有的文献对非线性均值回复现象的研究大都是对利率平价理论的 检验或者基于均衡汇率下的研究，并未有涉及到对利率与汇率变化情况的均值回 复现象的研究，这也是本文打算研究的方向。 1 1 3 研究意义 在次贷危机的影响下，主要发达国家纷纷调低其基准利率，这使得中外利差 进一步扩大，人民币的升值压力不断增加。同时，汇率制度的改革，以及中国加 。制度转换( r e g i a mt r a n s i t i o n s ) ，又被翻译为体制转换或者机制转换，本文统一采用制度转换。 - 2 - 硕十学位论文 入w t o 过渡期之后在各个领域的深入开放，使得研究人民币利率变化与汇率变化 之间的关系有着多个方面的参考价值。 ( 1 ) 对协调利率政策和汇率政策的意义。利率和汇率作为重要的经济变量，对 一国金融体系有着重要的影响。研究两者之间的关系有利于制定协调的宏观经济 政策，更好地把握人民币汇率变动的趋势，减少外部因素对中国经济的冲击，保 持经济的稳定。 ( 2 ) 对解释利率与汇率变化制度的意义。2 0 0 7 年次贷危机导致的经济危机对人 民币与相关外币的利差和汇率产生了较大的冲击，冲击使得人民币利率和汇率关 系在以往平稳的基础上向一个新的状态调整，对调整过程的研究将有利于制定适 合中国的经济政策。 ( 3 ) 对国际交易中风险决策的意义。两国货币的利差增大将会对低利率国家的 货币产生升值压力，货币的升值最直接的后果就是导致本国货币对外国货币的比 价上升。这将提高该国商品的出口价格，从而削弱其出口商品在国际市场上的竞 争力，减少商品的出口量，增加该国的贸易逆差。反之亦然。由于国家间利差与 汇率的关系会影响到进出口变化之间的关系，根据几种货币利差及汇率变动的研 究，便可以分析主要国家进出口贸易的发展趋势。这对于掌握世界贸易格局的变 化，制定国家的对外贸易发展战略，显然具有重要的现实意义。 ( 4 ) 对资本项目流动方面的意义。加快资本项目流动是中国对外开放的一项重 要内容，在判断资金筹措方案时，需要着重考虑借贷款的币种问题。由于利差和 汇率的变化，不同的决策选择会导致不同的结果，例如在选择硬通货的低息贷款 与软通货的高息贷款方面等。因此在资金的借贷选择时，要分析利差与汇率的变 化趋势。 1 2 相关文献综述 1 2 1 利率与汇率关系变化研究 1 2 1 1 利率与汇率传统理论回顾 对利率与汇率关系的研究大都是隐含在汇率决定理论和模型中，单独讨论两者 关系的文献并不常见【5 j 。传统的汇率决定理论主要包括利率平价学说、弹性货币分 析法、粘性货币分析法、资产组合平衡理论和m f 模型等，其中利率平价理论应 用最为广泛。 ( 1 ) 利率平价理论沿袭了购买力平价在商品市场的一价定律方法，来分析资本 市场上资本的国际间的流动，它分为抵补的利率平价和无抵补的利率平价理论。 从对经常项目影响的角度来看，在利率平价理论中利率与汇率的关系是呈反方向 基于s t a r 过程的人民币利率与汇牢关系变化研究 变动的；从资本项目运动方面来理解，在本国利率提高，外国套利资本进入的同 时，远期本币汇率将下跌，套利资金收益为零，从而阻止了套利资金的进一步进 入，减小了金融风险的积烈引。 ( 2 ) 弹性货币分析法认为总供给曲线是垂直的，因此价格对需求的增加很敏 感，任何需求的增加都会瞬间引起价格的上升。在此理论下，利率与汇率的变动 方向与利率平价假说的结论相反。一些实证研究表明，由于购买力平价在短期是 不成立的，并且价格的调整过程并不是瞬时的，而是一个缓慢的过程，所以弹性 货币分析法存在着一定的局限，它不能解释经济调整的短期现象，但在长期是有 效的。粘性货币分析法，假定价格的调整遵循凯恩斯的粘性调整路径，并且购买 力平价在短期不成立，但在长期成立【7 j 。 ( 3 ) 粘性货币分析的核心思想是，由于价格的粘性调整使商品市场对货币供应 量变化的调整速度慢于汇率对货币量的调整，因此形成在短期内汇率过度波动于 货币供应量的超调现象。长期的调整之后，价格与汇率回到购买力平价决定的均 衡水平，产出回到货币供应量变化前的水平。在此理论下，货币供应量的增加引 起的利率的下降，在短期会引起汇率的过度贬值，对国际收支造成波动。从长期 看，货币供应的增加使价格上升，本币贬值，实际汇率不变，内外均衡并未改善。 ( 4 ) 资产组合平衡理论对粘性货币模型做出了进一步的完善，认为本国资产与 外国资产之间不能完全替代，且将债券市场的均衡引入到模型中。资产组合平衡 理论在承认货币供应量的增加短期内会引起汇率超调的同时，更加关注经常项目 的调整【8 ，9 1 。 ( 5 ) m f 模型是以典型的凯恩斯条件为前提，系统分析了在不同汇率制度下， 资本流动、财政政策、货币政策对汇率、利率等宏观经济变量的影响，主要研究 货币政策和财政政策与浮动汇率制和固定汇率制的搭配使用对内外均衡的不同影 响。m f 模型带有流量分析法的思想，认为资本的流动越充分，浮动汇率下的货 币政策的作用越大，固定汇率下货币政策作用越小【l 川。 总体来说，上述利率与汇率关系理论都揭示了利率与汇率的调整制度，但是 各个理论从不同的角度关注市场的调整过程和调整路径。从所考虑的因素来看， 利率平价理论和粘性货币分析法在研究过程中考虑了理性预期因素的作用，而其 他理论则没有涉及；从所考虑的市场来看，利率平价模型只考虑了资产市场的均 衡，弹性货币分析法只考虑了货币市场的均衡，而粘性货币分析法考虑了商品市 场和资本市场的同时均衡，m f 模型考虑了货币市场和商品市场的均衡，资产组合 平衡模型考虑了商品市场、债券市场和货币市场的均衡；从动态角度来看，m f 模型考虑的是市场的短期调整情况，弹性货币分析法认为政策调整是长期均衡结 果，而粘性货币分析法和资产组合模型是从短期到长期的动态调整模型，考虑了 短期均衡到长期均衡的变化过程l lu ，1 1 j 。 硕士学位论文 1 2 1 2 利率与汇率关系研究的演进 关于利率与汇率关系的讨论，始于2 0 世纪7 0 、8 0 年代对名义汇率与名义利率 的研究，2 0 世纪9 0 年代后随着国际金融体系的重构，国际间金融联系更加密切， 实际利率与实际汇率关系的研究成为理论界关注的热点。对“利率一汇率”关系 的研究始于利率平价学说，其后的弹性货币分析法、粘性货币分析法、资产组合 平衡理论以及m f 模型分别从不同的角度阐释了两者之间的联系，虽然各种理论都 存在一定的局限性，但是它们对研究“利率一汇率”关系有着重要的指导意义1 2 j 。 “利率一汇率 关系理论不断完善的同时，对“利率一汇率”关系研究所选 取的对象和模型也在随着经济的不断发展而变化。在对象的选取上，名义利率与 名义汇率是2 0 世纪7 0 、8 0 年代研究的主流，联动性的检验成为当时研究的焦点。 然而，随着2 0 世纪末国际金融体系的重构，国际间金融联系更加密切，实际利率 与实际汇率关系的研究成为理论界关注的热点。在模型的选取上，大致经过了一 个从线性到非线性的过程，随着计量经济的发展，非线性时间序列成为研究的主 流，主要的研究方向是混沌论模型和制度转换模型。由于在经济研究中能更加有 效地模拟经济现实和突发性经济政策，制度转换模型中的s t a r 模型成为了国内外 计量经济学前沿领域追踪的热点。运用非线性模型研究人民币汇率与利率关系具 有较强的科学性，人民币汇率的非线性特征受到理论界广泛关注i l 2 。 对于名义利率与名义汇率关系的研究，2 0 世纪7 0 、8 0 年代主要的研究集中在 两者相关性的检验上，如f r e n k e l 和l e v i c h 1 3 j ，h a c c h e 和t o w n e n d 1 4 j ，c u m b y 和 o b s t f e l d ”j 以及l o o p e s k 1 6 】等的研究，他们选取不同数据对不同经济体的利率平价 理论进行检验，但是得到的结果却差别比较大。2 0 世纪9 0 年代以来，随着汇率与 利率联动性被广泛的认可，对联动性的检验成为研究的焦点，例如b e r k 和k n o t 通过购买力平价为基础的汇率预期来验证非抛补利率平价，但是只能验证1 9 8 0 年 之前两者的相关性【l7 1 。s i m o n e 和r a z z a k 用两种方法验证各国名义汇率与名义利率 之间存在g r a n g e r 因果关系【1 8 】。进入2 1 世纪后，一些学者开始研究利率与汇率联 动性过程中两者行为的预测，同时关注“利率一汇率”政策的研究。例如，c h i n n 和m e r e d i t h 认为，g 7 国家中非抛补利率平价在短期不成立但是在长期成立，并 且使用非抛补利率平价无法对短期汇率波动进行预测，长期预测效果仅是好于随 机游走模型1 9 】。此外，b a s u r t o 和g h o s h 以及k l e i n 和s h a m b a u g h 通过分析历史数 据提出了“利率一汇率 的政策性建谢2 u ，2 1 j 。 实际利率与实际汇率的研究最初采用短期实际利差，许多实证研究开始采用 长期实际利差，随着计量经济学方法的发展，研究显示实际利率与实际汇率之间 存在协整关系，例如m e e s e 和r o g o f f 2 2 j ，g e o r g i o s 和d r i v e r 【2 3 j 以及f r o m m e l ， m a c d o n a l d 和m e n k h o f f f 2 4 】所进行的实证分析等。产生于2 0 世纪6 0 年代的斯旺模 型描述内外均衡时实际利率与实际汇率的组合，但是由于不能很好地反映利率、 基于s t a r 过程的人民币利率与汇率关系变化研究 汇率和资本流动的关系，所以没有得到广泛的应用。一些学者对传统斯旺模型进 行了改造，有一定的应用价值1 2 5 1 。针对政策冲击时，e i c h e n g r e e n 在2 0 0 5 年研究发 现，当汇率贬值的预期增加时两者就呈现出负相关性，当贬值预期减弱时，两者 就呈现出正相关性。在这种风险的冲击下，利率将升值来应对汇率贬值的影响， 汇率与利率对风险冲击的反应时间则取决于对国内货币的总需求的反应情况【2 6 。 国内对利率与汇率关系的研究是从上世纪末、本世纪初开始兴起，研究的成 果大多是定性或定量解释1 9 9 7 年亚洲金融危机。例如，沈国兵针对东亚货币危机 后关于汇率与利率关系的争论，提出了汇率与利率扩展的m f 模型【2 7 】。刘淄和张力 美认为，d o m b u s c h 模型能够较好地解释中国在高通货膨胀时期利率与汇率之间的 关系，但是在负通货膨胀时期利率与汇率之间关系不符，这是因为政府对市场的 干预和货币市场与外汇市场的不完善 2 8 j 。 人民币利率和汇率在很多时段是由官方固定的，从而名义利率与名义汇率模 型分析严重缺乏市场性，得到的结果也不尽如人意。因此，很多学者通过实际利 率与实际汇率的分析来检验中国的利率与汇率关系。如吴崇攀认为，在中国利率 变化对汇率的作用更多是通过对宏观经济的调控作用以及对投资者心理预期的影 响来间接实现的，其影响能力有限，只能通过影响国内经济的迂回方式来影响汇 率【2 9 1 。金建锋对实际利率与实际有效汇率进行了检验，认为利率会对实际有效汇 率的变动做出一定的反映，而实际有效汇率受利率变动影响较少1 2 1 。刘淄和仪垂林 对中美数据分析，认为当中美利差增大时，人民币实际汇率将贬值1 25 。何慧刚对 1 9 8 0 - 2 0 0 6 年中美两国利率和汇率的变化情况进行分析，认为很多经典模型不适合 中国1 3o - 。对于实际利差与实际汇率模型出现检验结果不良，刘缁认为是由于汇率 频率、实际汇率非线性、实际利率非线性和汇率制度转换等七个方面的原斟3 1 j 。 从对已有研究的回顾可以发现，研究利率与汇率关系所选取的变量经历了一 个从名义变量到实际变量的过程。本文认为，包含了多个国家货币信息的实际有 效汇率在研究利率与汇率关系时具有更强的说服力。同时，资本的开放和实际利 差的变化是一国经济一体化程度的重要体现，在中国资本半开放条件下，影响利 率与汇率的因素不仅是贸易，更多应考虑资本项目下的资本流动，因此仅考虑经 常账户是不够全面的1 3 2 】。基于此本文认为，在计算实际利差的过程中应考虑资本 项目的流动，后文“综合利差”概念的提出有助于完善这方面的研究。 1 2 2 非线性模型在金融领域的应用 2 0 世纪9 0 年代末以来，非线性时间序列模型的两个主要研究方向是混沌论模 型( c h a o sm o d e l ) 和制度转换模型( s w i t c h i n gr e g i m em o d e l s ) ，制度转换模型在捕捉 制度转换过程中时间序列的动态过程上有着较强的可操作性和广泛的适用性，因 此受到了国内外相关学者的青睐1 3 3 】。 6 硕士学位论文 根据各种不同形式的制度转换行) 白( s w i t c h i n gr e g i m eb e h a v i o r ) ，制度转换模 型由有门限自回归模型( t h r e s h o l d a u t o r e g r e s sm o d e l ，b t a r ) 、马尔可夫制度转换模 型( m a r k o vs w i t c h i n gr e g i m em o d e l s ，m s r ) 和移动平滑自回归模型( s m o o t h t r a n s i t i o n a u t o r e g r e s s i v em o d e l ，s t a r ) 这三个模型组成【3 4 】。它们最主要的区别在于 处理制度转换结构中信息的方法上，t a r 模型允许制度变化是内生的，其中变量决 定了制度转换是可观测的，但是引起制度转换的门限却是不可直接观测的，转换 制度是离散的；典型的m s r 模型假定转换由外生的不可观测的马尔可夫链( m a r k o v c h a i n ) 决定；而s t a r 模型可以使在两个极端制度之间的变化成为平滑或逐渐的变 化，因此s t a r 模型在经济研究中最易模拟经济现实和突发性经济政策，这也使其 成为了2 0 0 0 年以来国外计量经济学前沿领域追踪的热点【3 5 1 。 1 2 3s t a r 过程均值回复的应用研究 1 2 3 1s t a r 过程描述均值回复的优势 s t a r 模型由g r a n g e r 和t e r a s v i r t a 提出，并对其不断进行改进和发展【3 剐，s t a r 过程与m s r 以及b t a r 过程的最大不同在于制度之间的转换是连续的，而非离散 的，是由一个连续的过渡函数g ( ) 来决定吲3 4 j ，其取值范围是 0 ，1 】之间。一个二 制度的s t a r 过程一般表达式为： 土土 只2 “+ a 1 1 只f ) + ( 心+ a 2 ，) g ( z ，；y ，c ) + 8 t ( 1 1 ) z = ll = 1 其中，z t 是过渡变量，一般情况下为内生滞后变量；) ，是平滑参数，它决定了数据 生成过程从一个制度到另一个制度的转换速度和过渡的平滑性【3 7 1 。 s t a r 过程具有很好的均值回复特性，它的两个极值都是a r 过程，大部分值 都处于两个状态之间，这一点正好可以说明很多的金融资产价格的波动情况。对 于金融产品而言，其理论均衡价格是由众多因素决定的。由于实际市场的买卖摩 擦和交易成本的存在，金融产品往往围绕其均值波动，形成一种对于理论价格的 均值回复波动现象【3 引。 实际上，s a t r 模型是由无限多个a r 模型所组成，在s t a r 模型中转换函数所 发生的变化会引起s t a r 模型变化为一特定的a r 模型。从理论上讲，s t a r 模型可 以被认为是一个完全的渐变模型。模型的渐变性也符合金融市场上由于不同价格 下投资者的投资心理影响和市场不同交易者的叠加作用而引起的金融资产价格的 波动情况。 1 2 3 2s t a r 过程下利率与汇率均值回复应用研究 当今汇率决定模型主要基于货币主义学派的观点，认为货币供给、资本收益 和利率是影响汇率走势变化与波动的主要变量。在