（管理科学与工程专业论文）基于国有股流通的金融产品设计与定价研究.pdf

* l m 掌掌m * x 摘要 j 中国加入w t o ，中国资本市场面临着与国际接规，但是上市公司的国有股不能流通问 题一直是困扰资本市场国际化的一个历史遗留问题，因此国有股的逐步上市流通已经成为中 国资本市场发展的必然选择。 但是如果方法不当、操之过急，国有股的上市流通将对中国资本市场带来极人的冲击， 动摇投资者的信心，甚至引发金融危机，因此有必要为国有股的上市流通设计专j 的创新型 金融产品升在筮行时对其进行台理定价。这些金融产品府该月：有缓秆国有股流通的冲击、解 挑投资者与减持国有股机构的信息不对称的作川薜文将着重研究国有股流通的金融产品的 定价问题，全文共分 个部分，咀“实证研究一理论修正一应州( 定价) ”为主线展开研究 i ：作。 第一章为绪论，主要概述了国有股流通的必要性，介蜊了金融产品定价与殴计的基本思 想，井分析了基_ 丁国有股流通的金融产品在设计雨i 定价上的特殊性。 第二章从定性角度着重分析国有股流通问题的现状。首先介绍了国有股流通的制度背 景：第一二：1 y 从系统边界和系统的内在运行机制的角度对国有股流通进行了系统分析：第三节 综述了目前国有股流通已经采用的方法和其他备选方案。 第三章对非流通股释山对股价的影响进行了实证研究。镩一仃介纠实证研究的背景，第 二1 r 同腑与此相关的国内外文献，第三1 ，殴计了实证研究的方法，第四一1 ，是实证研究的数据 说明，第五：仃是实证研究的结果及相芙分析。本章的主要t 作在r 定培地分析了1 流通股释 、 出对股价的影响。、； 第四章根据平什影响修止了删权定价模刑。锗一。 介 “了模刑修止的现实背景及相芙理 论假发：第二”提出了基r 事州：影响的股价行为模删，井模拟了在此情况r 的股价近动；第 三忙修止了理论定价模型，并结合算例给山了相芙的数值仿真算法。本章的创新之处在丁运 _ l | j 事件研究的成果修止了一个理论模型，从而在实证研究与州权定价理论研究之间架起了一 、 座桥梁。 第五章在第三章年第四章的基础上，探讨了可换股债券的殴计与定价。怫一节介绍了可 换股债券的基本概念及在国外的实践；第二节给出了可换股债券定价与设计的基本思路；第 三一”给山了基于同售条款的可换股债券的理论定价模型：第四节还运用了第四章的模型和第 二章的实证研究结果，井结合了一个具体算例，给山了数值仿真算法，并对结果作了初步的 分析。本苹的创新点在丁给山了了基丁同售条款的可按股债券的定价模型和数值仿真算法。， 第 章是对本文研究r 作的一个总结，升捉山了进一步研究的展望a 关键词：国有股流通，股价影响，事什研究，期权定价，可换股债券同售条款 海交通大掌掌论文 a b s t r a c t t h ef a c tt h a ts t a t e o w ns h a r e s ( s o s s ) o ft h e m a r k e to fc h i n ai sah i s t o r i c a lp r o b l e mb a f f l i n gt h e i s t c o m p a n i e sc a n n o tc i r c u l a t e i nt h es t o c k n t e r n a t i o n a f i z a t i o no fc h i n ac a p i t a lm a r k e t ， e s p e c i a l l ya f t e rc h i n ae n t e r sw o r l dt r a d eo r g a n i z a t i o n ( w t o ) i ti s n e c e s s a r yt h a tt h es o s sb e g r a d u a l l ye x c h a n g e d i nt h es e c o n d a r ys t o c km a r k e ti nf u t u r e h o w e v e r , t h es o s s c i r c u l a t i n gw i l lb r i n ga b o u tag r e a ti m p a c t o nt h ec a p i t a lm a r k e t ， f l u c t u a t et h ec o n f i d e n c eo fi n v e s t o r sa n de v e nt r i g g e raf i n a n c i a lc r i s i so nt h ec o n d i t i o nt h a tt h e c i r c u l a t i n g m e a s u r e sa r e i n a p p r o p r i a t e a n d i r r i t a t e d t h e r e f o r e ，d e s i g n i n g c r e a t i v e s p e c i f i c n n a n c i a l p r o d u c t s f o rt h es h a r e sc i r c u l a t i n gi sa ni m p o r t a n tt a s kf o rc h i n a t h e s ef i n a n c i a l p r o d u c t ss h o u l da r n o r t i z et h ei m p a c ta n ds e t t l et h ep r o b l e m o ft h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e n i n v e s t o r sa n ds t a t eo w n e r s m o r e o v e ri p r e s e n tam e t h o dt op r i c et h es p e c i f i cf i n a n c i a lp r o d u c t s f o rs o s s c i r c u l a t i n g t h e r ea r es i xp a r t si nt h et h e s i s t h ep r e f a c e p r e s e n t st h en e c e s s a r i t y o ft h es t a t e - o w ns h a r e s ，i n t r o d u c e st h ep r i n c i p l eo f d e s i g n i n ga n dp r i c i n g t h e s p e c i f i c f i n a n c i a l p r o d u c t s a n d a n a l y z e s t h e p a r t i c u l a r i t y o fs u c h p r o d u c t s i nt h es e c o n dc h a p t e r , f i r s t l yii n t r o d u c et h eb a c k g r o u n do ft h es t a t e o w ns 1 a r e sc i r c u l a t i n g t h es e c o n ds e c t i o nu s e st h em e t h o d so fs y s t e me n g i n e e r i n gt oa n a l y z et h et o p i co ft h et h e s i s i n t h et h i r ds e c t i o n1s l a l l m a r i z et h eu s e da n dp o t e n t i a ls c e n a r i o so f t h es t a t e - o w ns h a r e sc i r c t f l a t i n g t h et h i r dc h a p t e ra n a l y z e st h es t o c kp r i c eh n p a c to ft h en o n e x c h a n g e ds t o c ki n t ot h em a r k e t b y e v e n t s t u d ym e t h o d o l o g y i n t h ef i r s ts e c t i o nt h eb a c k g r o u n do ft h ee m p i r i c a ls t u d yi s j n t r o d u c e d t h e nt h el i t e r a t u r ep a p e r sa r er e v i e w e d t h et h i r ds e c t i o np r e s e n t st h er e s e a r c hd e s i g n a n dt h en e x ts e c t i o nd e s c r i b e st h ed a t a i nt h ef i f t hs e c t i o nd i s c u s s e st h er e s u l ta n dt h er e l a t i v e a n a l y s i s t h ef o u r t hc h a p t e rr e v i s e st h eo p t i o np r i c i n gm o d e lb ye v e n ta f f e c t s f i r s t l y 1i n t r o d u c et h e b a c k g r o u n do f t h er e v i s i o na n dr e l a t i v et h e o r e t i ch y p o t h e s i s n e x t1 r e v i s et h es t o c kp r i c eb e h a v i o r m o d e la n ds i m u l a t et h ep r i c em o v e m e n t i nt h et h i r ds e c t i o ni r e v i s et h et h e o r e t i co p t i o np r i c i n g m o d e la n dp r e s e n tt h ep e r t i n e n tn u m e r i c a ls i m u l a t i o na r i t h m e t i c t h e r e f o r e1 e s t a b l i s hab r i d g e b e t w e a nt h er e s u l to f e m p i r i c a ls t u d ya n dt h et h e o r yo f o p t i o np r i c i n g o nt h eb a s i so ft h et h i r dc h a p t e ra n dt h ef o u r t hc h a p t e ri a p p l yt h ee m p i r i c a lr e s u l ta n dt h e r e v i s e dm o d e lt od e s i g na n dp r i c et h ee x c h a n g e a b l eb o n d ，a ni n n o v a t i v ep r o d u c tf o rt h es t a t e o w n s h a r e s c i r c u l a t i n g i n t h ef i r s ts e c t i o n ii n t r o d u c et h eb a s i c c o n c e p t i o n a n d p r a c t i c e o ft h e e x c h a n g e a b l eb o n d s e c o n d l y ig i v et h ep r i c i n gm o d e lf o r l h es i m p l i f i e de x c h a n g e a b l eb o n da n d p r i n c i p l e t o d e s i g n s u c hb o n df u r t h e r m o r e ，i nt h et h i r ds e c t i o nt h ep r i c i n gm o d e to fp u t a b l e e x c h a n g e a b l eb o n di sp r e s e n t e da n di nt h ef o l t l 叫l s e c t i o nia p p l i e dt h er e v i s e dm o d e lo f c h a p t e r4 a n dt h ee m p i r i c a lr e s u l to fc h a p t e r3t ow o r ko u tt h es i m u l a t i o na r i t h m e t i c t h ec r e a t i v ep o i n to f t h e c h a p t e r i st h e p r i c i n gm o d e l o fp u t a b l ee x c h a n g e a b l eb o n da n dt h e r e l a t i v es i m u l a t i o n a r i t h m e t i c t h e 】a s tc h a p t e rs u m m a r i z e st h ew h o l et h e s i sa n dp o i n to u to t h e ri s s u e sf o rf u r t h e rs t u d y k e yw o r d s ：s t a t e - o w ns h i n e sl i s t i n g , s t o c kp r i c ee f f e c t ，e v e n ts t u d y , o p t i o np r i c i n g , e x c h a n g e a b l eb o n d ，p u t a b l e t e r m 净交通 掌掌- 7 e - - 女 1 1 引言 1 1 1 国有股流通问题 第一章绪论 国有股权流通问题是中国资本市场的重大历史遗留问题。国家股、法人股、个人股和外 资股并行国有股和法人股不可流通的这种制度安排开始曾在一定意义上促进了我国股市的 形成年发展；但随着时间的推移，上市公司规模越米越人，非流通的国有股也越积越多，国 有股不可流通的弊端也逐步显现出来了，土要体现住如r 儿个方面。 1 、国有股与公众股同股不同权同和 国有股比例过高带米的最人弊端是国有股利公众股同股不同权同利。国有股t i 绝对优势 且不能上市流通，使国有股股永能够氏；i 】成为人多数上市公司中唯一具有控制力的股东，而 这一人股求( 无论其具体持股主体为财政局、国有集团或其他的何种国有机构) 在行使其权 黼时具有报人的随意性，没有任何激励一约束机制促使这一权利的行使代理人有足够的动力 和压力去有效、适当地行使权利，于是造成了实质性所有者的缺位。因此就使我国的上市公 司同时兼有了计划体制和市场体制f 的弊病：前者表现为“神圣的”一票表( 否) 挑权使同 股同权沦为一句空话，所有制歧视、官本位盛行，公司的投资方案平经营决策更多根据氏官 的意思而1 f 利润预期：后者表现为公亓 的内部人泊理结构f 顷r q 明显，缺乏有效的馓励一约求 机制对内部人的道德败坏行为、机会主义行为平寻租行为进行监控，而且经理人员剩余索取 权羊剩余控制权的极人不对称使其行为缺陷变得比在一般市场机制r 更不可避免，由此为许 多国有企业经营不善年| l 官员腐败现象的产生了滋i 王= 的十壤。 国有股尔拥有的这种“一言堂”对中小股东也不尽公平，中小股尔对公司的事务没有发 言权，只能听从国有股尔的趴定，对白己的利益缺乏必要的保护，由此造成中小股尔对国有 企业的信心不足，导致我国证券市场投机心态严重，不利于股市健康、稳定发展。 2 、股票价格信号扭曲 人茸非流通股的存在使现行市场价格仅仅反映着约1 1 i 发行总额不足三分之一的股本价 格变化，而未能真实地反映山上市公司乃至粘个市场的全貌以致难以使股市有效发抨国吣 经济“晴雨表”的功能。 同时，止是由丁人量国有股的不可流通造成我i s j ：市公司的股票价格被普遍高估换句 话说，如果国有股在证券交易所挂牌上市流通，目前深沪两市的殷价水平就不会有这么高， l 上海交通大学士掌位r 蹬文 股市将人幅f 跌，严重打击投资者的信心这一问题的也是解扶国有股问题的重人难题之一。 3 、市场资源优化配置不充分 目前我国的国有控股上市公司人约州6 0 的国有资本调度着3 0 - - 4 0 的礼会资本而在 国际上，企业通常可以州2 0 3 0 的资本凋皮支配7 0 8 0 的其他资本形成资源的有做利 州。股权结构的不规范直接导致了我国企业资源调配的低效率，阻斜了证券市场资源配置功 能的发抨。 4 、国有资产存量无法变现 国有股的非流通性更产生了股份改造【竹“形式化”问题，国有股无法变现一方面导致国 有资产受火了通过资本市场获得增值的可能性，这无疑构成了国有资产的隐性流火；另方 面也使股份制企业无法发扦其真实的“机制效席”企业法人治理结构难以建立。冈此只有 使国有资产流通才可能切实实现投资主体的多元化，最终将股权交剑有意愿也有经营能力的 投资者手中，实现产权与管理吣主，建立起完全的股份制企业。 中国资本市场要与国际接规，中国证券市场要完善引发展，国有股和法人股上市流通已 经成为摆在我们面前的重人课题。但是，同时我们还看到国有股的上市流通将对中国证券 市场带米极人的冲击广。大投资者更是视国有股等非流通股的群山为“洪水猛兽”。比如 2 0 0 0 年3 月底，转配股即将上市的消息一山，沪深股市应声下跌5 ；2 0 0 1 年6 月，减持 国有股筹集社会保障基金管理暂行办法的出台导致了随后几个月股市的爆跌。冈此，如何 针对中国的实际情况，为国有股流通设计创新型金融产品井对其进行台理定价已经成为摆在 我们面前的重人麻川刑课题。 1 1 2 金融工程与金融产品的定价与设计 1 37d 年代以米金融管制普遍放松，金融臼由化席卷全球，全球市场一体化趋势不断 加强金融创新达到了前所未有的高度，并直接促进了投资基金、金融衍生一1 具等风险管理 技术的爆炸式增长，使金融业发生了全面而深刻的变化。在这一深刻的变化中，作为金融创 新利金融衍生1 + 具发展理论基础平i l 技术保证的金融工程，于80 年代中斤蝴在两方发达国家 金融领域中山现，并伴随和推动着金融创新的变革。至90 年代，大规模、人范同地运用金 融i 。程的技术、方法和手段来解决日黼复杂的金融、财务问题的金融：l 群化趋势已不断加强， 金融科学己从传统的描述性禾1 分析性的阶段过渡至到了工程化的阶段，开始大规模地创造出 经济和社会效茄。金融工程己对全球的金融经济产生深远的影响。 金融i 群是金融业不断进行金融创新，提高白身效率的自然结果，其原因在丁。金融t ：烈 的应川范隔来1 3 丁金融实践且全部应川丁金融实践。概括地说金融l ：科席川于三人领域： 2 ( i ) 新刑金融丁具的设计与开发；( 2 ) 新型金融手段干| i 设施的开发，其日的是为了降低交 易成本，提高远作敛率，挖掘盈利潜力平| l 规避金融管制：( 3 ) 为了解狄某些金融问题，或实 现特定的财务经营目标制定山创造性的解决方案。 由此可见，金融i 科的主要任务是按照客户的要求进行金融产品( 包括金融j 。具午金融 方案) 的定价利设计。不同客户具有不同的风险，收益偏好，满足客户需要就是要设计山符 合客户风险川堑益特性的金融产品。 对丁某一金融产品爿说，无论是负债i ：具还是投资i 具，在其有效州内，在不同的时点 上都有特定的现金流分布，而对金融产品进行正确的定价止是基丁对现金流的分析羊包袈设 计。 假定某金融产品在米来某个时刻s 具有现金流c ( s ) 而在刮州t 时刻现金流为d ( t ) ， 那么该金融产品在f 时刻的价格计算公式如r ： 唧| ，尚舢器l ， 式中y ( s ) 表示s 时刻的帖现率。 从理论上说，往往假定金融产品术来现金流是可以预期的，与某特定金融市场相适应的 无风险利率动力学模型经常也是己知的，冈此理论上可以得到这个金融产品价格的解。解的 形式包括角罕析解利数值解。解析解贝有形式简单平l i 准确的特点但是只有在未来现金流c ( t ) 、d ( t ) 及r ( t ) 比较简单的情况f 才能得剑解析解。在人多数情况f ，由r 实际问题 的复j ? 性，加之目前的计算机已经具有姐人的运算能力，利h j 数值求解较为方便。 数值求解的方法可以分为仿真( s i m u l a t i o n ) 或者准仿真( q u a s i s i m u l a t i o n ) 、有限等分 法( f i n i t ed i f f e r e n c em e t h o d ) 和多义树方法等儿种，目前以仿真方法jo i 据土导地伉。在本 文第四、五章中将士要采阁仿真方法对金融产品进行定价。 金融产品的设计可以看成是金融产品定价的逆问题。在金融产品开发过程中，根据投资 者的风险收菔偏好确定金融产品的设计方案后，下一步就是如何对金融产品进行定价的问 题；如果发现金融产鼎的价格偏高或者收髓率偏低，就必须对设计方案进行修正。金融产品 的设计过 ￥其实就是确定殴计方案中有关参数的过程。我们对金融产品进行定价时，假定在 金融产品现金流与根本资产价格之间已经建立了一个关系式：c ( f ) = g ( x ( ，) ) ，基于该关系 式计算得到金融产品的价格p ( t ，t ) ：从金融产品殴计的角度米说，则是在确保金融产 品价格满足一定要求的前提r 在金融产品现金流利根本资产之间建立一个合适的天系式。 将幽数荚系式c ( t ) = 占( x ( ，) ) 加以扩展，将其中部分参数从原米的常数变成待定参数，即扩 展成如r 形式： c ( t ) = g ( ( ，) ，口，6 ) ( 1 - 2 ) 上式a 币f lb 是待定系数，函数f ( t ) 假定是确定的，问题的关键是如何根据金融产晶的价格， 找剑满足要求的a 平b 的组台。 海交m 掌掌t 立* 女 l _ 1 3 针对国有股流通的金融产品设计和定价的特殊性 在设计国有股流通的金融产品时必须充分考虑国有股流通的特蛛性，一个理想的国有 股流通金融产品，应该满足以下特性： 1 、流通缓释性 国有股等1 i 流通股的直接上市流通不仅对股票市场供求芙系带来很人的影响，而且还极 人影响着投资者的心理冈索上述两个影响相互作t l j ，极大地冲击着股票的价格。冈此，设 计国有股流通的金融产品，必颓要能够缓释这些影响，而在金融产品中加入换股州权是一个 很女f 的办法。针对国有股的上市流通发行带有换股崩权的复台衍生金融产品，使投资者逐 步接受国有股上市流通，使股祟价格可以在换股期限内逐步反映国有股秆出这信息，从而 使证券市场平稳运行，降低因为国有股流通而带来的异常波动群度。 2 、解决信息不对称性 与上市公司的国有大股尔的信息优势相比广人中小投资者则处于信息劣势，他们所掌 握的有关国有股流通的上市公司的信息处于完全不对称的状态。因此必须在金融产品c d i ：i 入 保护中小投资者的保护性条款，以解块这种信息不对称。这些保护性条款如同售条款、赎回 条款投资者可以在上市公司的经营与预期相距甚远时行使这些条款，以确保投资的收益底 限。加入这些条款还将有助丁投资者对针对国有股流通而设计的金融产品的信心，确保发行 成圳。 对上述国有股流通的金融产 i 【l 定价实际上是对这些金融产品中山含的期权的定价。对丁 上述划权的定价，必须充分考虑期权行权而导致流通股数增加对股祟价格i 薹动行为的影响， 传统的 | 权定价模型要针对这种情况进行修止。 1 2 论文的主要研究内容和章节安排 1 2 1 论文的主要研究内容 国有股上市流通1 7 1 前在我国止处丁探索阶段目前对其进行的研究土要集中在定性方 面，定量研究少之义少；住国外由丁上市公司股权结构中本米就不存住国有股这一特蛛的股 权形式，而两方的私有化( p r i v a t i z a t i o n ) 无论是在形式上还是在实质上均与中国的国有股 流通相距甚远，囡此可借鉴的研究成果也非常少。针对国有股流通而专门设计金融产品尽管 目前已经有很多国内文献提及，但大多是简单介蜊，而没有深入进行产品的设计与定价研究。 4 * z m # 本论文以现代金融理论为指导，i 薹h j 金融实证研究羽i 金融l 拌的方法，同绕为国有股流通殴 计及定价金融产品，士要开展以卜jl 方面的研究i 怍： 1 ) 采h j 事什研究( e v e n ts l u d y ) 的实证方法，以与国有股流通十分类似的转配股上市 作为研究对象，研究转配股上市对股票价格的影响井分忻影响股价变动的相关冈素，建立 非流通秆山的事什影响冈子函数。 2 ) 根据实证研究的皇占论，提山基丁事什影响的期权定价模型。为国有股流通设计的期 权产品的行权将增加流通股的数量，而流通股数量的增加将影响股票的期望收益率，进而对 划权价格产生影响因此本文在期权定价模型中加入事件研究中的平均异常收益率作为事件 影响冈子井给山了基下事件影响的蝴权定价的理论模掣。但是，由于模玳求解析解十分l 主| 雉，冈此本文给山了相应的蒙特卡洛数值仿真算法。 3 ) 根据国有股上市流通的实际情况，本文认为发行可换股债券这一复合金融衍生产品 是解珧国有股流通的较好办法，并给山了简单的理论定价模型。针对信息不对称这情况， 论文还提山了在可换股债券中加入同售条款，升给山了基丁同售条款的可换股债券的理论定 价模刑。同样，由丁求解析解很困难，本文分别针对有平什影响平无事什影响这两种情况， 给山了相应的数值仿真算法，井对仿真皇占果进行了分析。 1 2 2 论文章节结构的安排 全文的章i ，安排如图1 1 所示( 有灰色底的为核心章仃) ，荐章的主要研究内容年创新 作如r 所述。 第一章为绪论，主要概述了国有股流通的必要性，介绍了金融产品定价与设计的基本思 想，升分析了针对国有股流通金融产品的殴计平定价的特殊性。 第二章从定性角度着重分析国有股流通问题的现状。首先介纠了国有股流通的制度背 景：第二1 ，肌系统边界羽i 系统的内在运行机制的角度对国有股流通进行了系统分析；第三1 y 综述了目前国有股流通已经采州的方法和其他备选方案。 第二章对菲流通股群山对股价的影响进行了实证研究，采_ l j 了实证研究特有盼论文结 构：第一节介绑实证研究的背景第一二1 t 同顺与此相关的国内外文献，第二节改计了实证研 究的方法，第四。1 i 是实证研究的数据说明，第五。 是实证研究的结果及相关分析。本章的主 要r 作住丁定晕地分析了非流通股释山对股价的影响。 第四章根据事什影响修正了蝴权定价模型。第一节介蜊了传统模型修正的现实背景及相 芙理论假设；第二* 基于市什影响修正了股价行为模型，并模拟了在此情况f 的股价运动； 第三i ，提山了理论定价模型的修正方法，并结台葬例给出了相关的数值仿真算法。本章的创 新之处住丁运川事什研究的结果修正了一个理论模型，从而在实证研究与期权定价理论研究 之间架起了座桥梁。 第五章在第二章利第四章的基础上，探讨了可换股债券的设计与定价。第一1 ，介纠了可 换殷债券的基本概念及在国外的实践；第一二甘给出了可换股债券定价与设计的基本思路；第 二给山了基丁同售条款的可换股债券的理论定价模刑：第四仃还运埘了第四章的模型和第 5 匕* 1 4 $ m 口x 二章的实证研究结果，并结合了一个具体算例，给出了数值仿真算法，剪对结果作了初步的 分析。本章的创新点在丁给出了基于同售条款的可换股债券的定价模型和数值仿真算法r 这 对进一步金融产品的设计起到了抛砖引玉的作1 4 j 。 筹j 、章是论文的总结与展望。 ，八_ 、 圈1 1 ：论文研究的主要框架 i - 海冀通 掌掌m 论文 第二章国有股流通问题的现状 2 1 国有股流通的背景 在我国国有股的形成是与国企改革利证券市场的山现、发展直接相联的。九十年代初 沪深i 止券市场建立以米的十年间也是国企改革日趋深化的阶段。从创建股祟市场伊始，由 丁国有企业在改制上市方面享受着请多的政策倾剁，上市公司人多从国企改制而米，造成证 券市场中有着国企背景的上市公司比比皆是。为维护企业的国有性质，我国住国企改制中设 立了国家股年| l 国有法人股：国家股是指有权代表国家投资的机构或部fj 向股份公司出资形成 或依法定科序取得的股份；国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他国有单位 咀其依法1 1f l j 的法人资产向独立于白己的股份公司山资形成或依法定程序取得的股份。无论 是国家股还是国有法人股，其所有权都属于国家，因此统称为国有股。同时义山于对非国有 股与国有股同在一个市场流通会危及公有制主体地位的担忧限定了国有股不能在二级市场 流通，能够在二级市场流通的股份分成了个人股利外资股，个人股又分为可公开上市股及内 部职l 。股，外资股划分为b 股和h 股等。至此，经过精心设计的国家股、法人股、个人股 和外资股井行的股权结构全面开始运行。具体我国股权结构可以参见幽2 i 。 倒2 】：中国资本市场的股权结构示意幽 根据我国公司法有关规定，公司在中请上市时，总股本在4 亿股以r 的，流通股本 必须达到2 5 以上，而总股本在4 亿股以上的，流通股本可低至1 5 。如此一米，不能流 通的国有股白然lj ，据了上市公司股权的“显赫”地位北流通股比例过高成为我国证券市场 独有的特色。伴随着国企改制及证券市场的发展，在近1 0 年中，沪深市场曾出现过两次“扩 容高潮”：其一是1 9 9 2 - , 1 9 9 3 年，其二是1 9 9 6 1 9 9 9 年，在这两个时段的“扩容”中，国企 7 上海交通_ 大掌掌r 立健文 改制、上市是制约、影响证券市场的土导田素。具体看国有股形成的规模圯f 表2 - l ， 表2 1 ：在二次“扩窬”中所形成的国有股规模 资料来源：文献 2 8 从表中可见在两玖“扩容”中，国企改制上市j 亓形成的国有股总量约7 7 0 亿殷，_ 现有 国有股总额的7 6 ，冈此借助股份改造推进国企改革的目的十分明确。所以，国有股问题 的产生是与人批原国有企业改制为国有控股上订丁公司，尤其是与近儿年国企改革加人力度更 有直接关系的，同时也由于沪深证券市场处于发展初期，为了控制市场规模，保证市场稳定 以及国有控股地1 ：i 7 ：而必然产生的。 我国上市公司国有股有两个基本特点：一是所山j 比例大，约h 总股份的6 2 ，国有股 尔掌握了人多数上市公司的控制权，形成了公司控制权的绝对接断；二是国有股暂来流通， 没有市场化的定价基础，对国有股真正含有的市场价值无法作山正确的估算，由此造成对上 市公司的企业价值无法得到正确评价。这两个特点正是当初国有企业上市股权结构设计中的 缺| j j ，它己对证券市场健康发展产生了严重的障碍。 我们应该承认的是国家股、法人股、个人股利外资殴井行，其中个人股利外资股流通 的这种股权结构的制度安排开始曾在一定意义上促进了我国股市的形成利发展，但随着时间 的推移上市公司规模越米越人，1 f 流通的国有股也越积越多。k 删咀米，作为我国的特有 国情国有股股尔一直把持着人多数上市公司头把交椅以前国有股尔i 【据着上市公司 5 0 - - 7 0 的股权，虽然历经数次部分或全部放弃配股，国有股所i i 比重有所r 降，但仍处 于较高水平有的甚至高达8 0 以上。如此规模巨人的国有股不得流通，已曰懿显露山其 弊端，井越米越成为我国国有企业改革利股票市场发展的一人障碍。 * 交大掌 掌论文 2 2 国有股流通的系统分析 2 2 1 系统边界的确定 确定国有股及国有股流通所处的系统是一个十分重要的问题，它直接巩定了系统分析的 可靠性。国有股流通所处的系统示意剀如图2 2 所示： 其 他 投 资 领 域 图2 2 ：国有股流通系统示意幽 国有股流通就是要将国有股持股机构( 各地国有资产管理局、国有控股公司等) 持有的 上市公司的股份以某种形式转变为流通股，向投资者( 包括个人投资者剌机构投资者) 山售， 从而获得资金( 套现) 所得得资金可i l 千| 于补充国家社保基金。 冈此，从这个意义上讲，国有股流通所处的系统至少应该包括：“三个主体”一国有股 持股机构、投资者、上市公司；“一个市场”一流通股市场。 2 2 2 系统的内在运行机制分析 国有股流通所处的系统，主要有吼r 两种返行机制。 l 资金流动机制 资金流动在系统内部和系统与外界之间同时进行。 在系统i ! | ，国有股持股机构将与流通股市场进行股票与资金的交换，国有股持股机构出 售国有股，从股票流通市场获得资金，股票流通市场将因此而扩容。上市公司的质量将直接 决定进入流通股市场的国有股山售价格的高低上市公司越具投资价值，则国有股持股机构 山售国有股的价格将越高。投资者将是国有股流通的直接承担者，通过配售等多种彤式，投 资者将获得可流通的国有股。 0 上海交通 掌五页掌* i 该系统也将与外界进行资金交换 ( 1 ) 与其他投资领域的资金交换 由丁不同的投资领域的收益一风险分布不同及投资者偏好的不同，使资金分配在不同投 资领域也各不相同，追求资金安全性的投资者将把钱投资丁- 国债或银行存款而追求高风险 一高收豁的投资者! j ! | j 会把钱投资丁房地产或股祟市场中。由丁各个投资领域的风险收蔬比会 随外部闻素( 如宏观经济冈素、利率波动等) 而变化，闻此资金电会在不同的投资领域之间 发生流动。就证券市场而言，如果市场中股票的投资价值增加，则资金流八会人丁资金流山， 市场内的资金会相对充裕：反之，则资金会相对紧张。如幽2 2 所示，由丁不同投资领域资 金的交换使流通股市场资金净流入为c ( 。 ( 2 ) 国有控股机构变现国有股补充社保基金而导致资金流出 国有股流通的直接目的是变现国有资产，以补充社保基金的不足，因此国有股变现后， 其套现资金必将有相当大的一部分流山证券市场，相当丁业内所称的“抽血”。因此从短期 米看，国有股流通将使流通股市场的资金紧张，如幽2 2 所示，资金的流山为c ，。 综上所述，系统与外界存在资金的交换，流通股市场资金净流入颦为c 一( 1 ，一c 、；系 统与外界的资金交换将对系统远行起着执定性的作州。 2 价格决定机制 毫无疑问，国有股流通将对日前股票流通市场的价格带米影响。舆论背遍认为，国有股 的退出流通，将使股价下跌，其实不然，让我们先米看一个极端的例子：如果某一日国家宣 布，从未来某某天开始，所有国有股均按持有流通股本的多少无偿分配给投资者，那么在这 一天刮米之前，一定会形成抢购风潮，从而股祟市场暴涨；相反，如果国家突然宣布，截l 某天收赢，所有国有股将按一个比较高的价格强行摊派给流通股股东，股市不可避免一泻千 里，所有投资者均惟恐“躲闪不急”。由此可见，股价是否下跌，关键在于定价。 从股祟市场的整体角度米讲股票的价格是由供求关系决定的，而决定供求关系的是股 票的投资价值。如果国有股配售的定价低，经过除权_ | 亓的价格具有根高的投资价值，在除权 前，资金( 包括场内资金币f 场外资金) 会涌向该股祟，冈此该股祟的价格不仅不会 跌，而 且还会上涨。 1 0 鼻变通 掌掌t * i 价格p 1、p，2。 陶彳l 股甜l i 匝定伊仕股浆里, o i 资金 场，需求埔4 j 数量0 幽2 3 ：国有殷流通的供求关系幽 从上幽中可以看山，国有股流通将使股票的供给增加，引起价格的r 跣( 过稗】) ：但 是，只要定价合理，投资者认为除权斤的股票将更具有投资价值，资金追捧该股票需求增 加从而导致股价上涨( 过聪2 ) 。综合起来看，只要定价合理，国有股流通不仅不会导致 股价下跌，还有可能使股价上涨( p 2 p 一) 。 3 两种运行机制的相互作用 在系统中，两种运行机制是相互作的。在一般情况一r ，资金流动将影响价格，当场外 资金构流入人丁出场资金时，市场内资金将相对充裕，从而使股祟价格上涨：而当场外资金 流入小丁山场资金时市场内资金紧张，使股价r 跌。肖存在国有股流通这种情况时，还必 须考虑国有股变现对市场资金的影响。毫无疑问，国有股退山变现将抽走场山资金，此时只 有场外资金流八国有股套现资金+ 场内资金流山( 即c c 、+ c ，) 时才能保持股票原 有的价格水平。要达到这一日的，_ 关键还是在丁国有股流通的价格冈为国有股定价将直接 关系刮股票的投资价值，从而决定场外资金流八股票市场及场内资金的流山。 剀2 - 4 ：流通定价决定了两种逆行机制的作h j 过剧 上海交通 掌掌论文 2 3 国有股流通的基本方式 2 3 1 目前已采用的方式 1 配售 配售是指根据股东大会改议日股东拥有的普通股股份，设定配股比例平配股价格，向股 东发放额外的普通股股票。在配售方式中配售价格的确定是一个至关重要的因素，它影响到 配售方案能否顺利实施。 | _ 1 | 一| | 一i2 一l2t 2 一l2 一l21 2 一j2 1 2 一i 2 一l2 一卜2 i 一5i8 2d273 0：i6 9 t ： i j1 82 l2 d273 0 u m ( 0 5 8 9 ) 瞳( 6 0 0 8 7 7 ) 幽2 。5 ：中国嘉陵币i n 轮胎国有股配售前后股价波动幽 中国证监会丁1 9 9 9 年i 】月山台了国有股配售试点方案该方案规定，在每股净资产值 之上、1 0 倍市盈率以下范罔山确定配售价格，将部分国有股优先转止给公司流通股股东 这是解伙国有股减持及上市流通的一项有黼探索。国有股配售试点方案公布厉，受剖配售预 选公司币i , k 内人士一致好评，股市反席尤为热烈，当日1 0 家配售预选公司股票价格平均涨 幅超过了6 。1 9 9 9 年1 2 月，中国嘉陵以4 5 0 元股的价格，按1 0 配8 3 6 1 股的比例将1 亿股国有股优先定向配售给其公众股股东，减持比例为总股本的2 1 1 0 ，减持屙国有股股 东持有该公司比例由原来的7 4 7 6 降为5 3 6 6 ；与此同时，黔轮胎以4 8 元股的价格， 按】0 配1 5 9 0 9 7 股的比例将1 7 1 0 5 2 7 5 股国有股定向优先配售给其公众股股东，减持比例为 总股本的6 7 3 减持后国有股股东持有该公司股份比例由原来的5 7 7 3 降为5 1 0 0 。据 两公司发布的公告说明，其计算结果是根据公司前二年每股收益乘1 0 倍市盈率得出来的。 但是，中国熹陵1 9 9 6 年、1 9 9 7 年、1 9 9 8 年每股收黼分别为0 5 1 元、o 4 6 元、0 3 8 元，一 年比一年低，1 9 9 9 年上、r 年己跌至o 0 7 元；黔轮胎更是每况愈卜，1 9 9 6 年高达0 8 0 元，1 9 9 7 年己跌至0 3 8 元1 9 9 8 年为0 2 0 元 】9 9 9 年上、r 年仅为o 】0 3 元。在这种情况r ，按前二 年平均值计算的配售价格是明显偏高的不可能得到市场的认同。由丁配售价格高丁市场预 1 2 - ；t g - z m m 镕x 肼，以致两家公司当日股价f 跌分列沪深两市跌幅榜首位；截至当年1 2 月底配售截l r 日， 中国嘉陵配售股份售山8 2 ，黔轮胎售山7 6 ，证券投资基金放弃了对两公司售余股份的 认购。从配售过程由热到玲的市场反廊和认购不足的配售结果米看，可以说配售试点术莸成 功。 从幽2 - 5 中可以看山在国有股配售试点消息公布以后，中国嘉陵( 6 0 0 8 7 7 ) 利黔轮胎 ( 0 5 8 9 ) 均有上涨最高升幅备达1 2 1 17 3 ，在配售价格止式公布钧前一日，股价再达 到7 9 5 元和8 3 7 元，与配售试点消息公布以前也有6 利】16 的升幅。但是住1 2 月】3 日 以后即中国嘉陵平黔轮胎的配售价格止式公布阻后，两个股票的股价都山现了跳水式的f 跌，这主要是由于定价的不台理造成市场人量抛售，从而导致了股价暴跌。至股权登记日 ( 1 9 9 9 年1 2 爿2 1 日) 中国嘉陵i l r 到6 _ 3 7 元，黔轮胎跌至6 _ 8 6 元，与配售价格公布之 日相比，各f 跌2 3 4 年l l2 2 。 2 存量发行 2 0 0 1 年6 月国务院发布了减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法( 以下简称 办法) 。办法规定，国有股减持土要采取国有股存鼙发行的方式：凡国家拥有股份的 股份有限公司( 包括境外上市的公司) ，向公众投资者首次发行或增发股祟时，均按融资额 的1 0 山售国有股：股份有限公司设立术满3 年的，拟山售的国有股通过划拨方式转由全 国社会保障基金理事会持有，井由其委托该公司在公开募股时一欢缄分次山售。在国有股的 定价上，减持国有股原川上采取市场定价方式。办法还规定，侄采取国有股存蛙发行方 式的同时，根据社会保障基金的需要和证券市场的发展状况，可以选抒少量上市公司进行国 有股配售及定向同购等方式的试点。 办法指山，采用存量