（工商管理专业论文）股权分置改革实证分析与研究——航天晨光股权分置改革案例分析与思考.pdf

南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 ab s t ra c t firstl y ， the co nc e ptofthe snlitsh are， the eme r g e nce ofthe sit u a t l 眠 the ca u se s 允 助e dand the 1 n fl u e n c etoc hi na s tock m a r k e t is i n 饥 记u c e d in加s p a 详r . ltalso has a brief1 n tr odu c ti on ofse v e ra 1 trialp ia c ti ces ofsp lits h 田 吧 肥匆 仙. s econdi y ， the a 成 i c leu se s the listed a e r 0 n s u nc 0l t das an e x a m p 1 eto m a 比 an ana y sis. its ti s se sthe aca d e mjc b a s e s ofth e splits h aj 吧re fo rm. atth e s a m e ti me， ita t t a c hes greati m p0n a n c e to the re fo rm p r o 奖 c t desi gn， the dem o n s t r a l i o n ， th e w ayofthinking， the impl e m e n t p r oce d u re and the e ffec tsofthe splits h a r e l fo rm. 们 刀 u gh the w ayofexampl e a n a l y sis， 而5 翻 c le inakes conclu si on and r e fl e c ti ontothe spli t share re fo rm and di sc fo se s the defectsexis ting d u n n gthe re form. fin ally ， the 田 石 c lebrieflyana 】 y se s the i m p r o vem e ll t 洲dpe汀 改 ti on 配e d e d inthe c h i n a s l ock m aj 火 e t a ft e r the s 皿t sh are re fo nn k 叮w心 rds: s 曲t s h ar e ;posi ti vea n a l y sis;r 。 加sal、 des 咖 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果， 尽我所知， 在 本学位论文中， 除了加以标注和致谢的部分外， 不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果， 也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历使用过的材料。 研究生签名:2 0 0 6 年 1 2月2 0日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档， 可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容， 可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文全部的全部或部分内 容。对于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名:2 0 0 6 年 1 2月2 0日 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 1绪论 1 . 1 前言 无论怎 样演绎中国 证券市场的历史， 怎样评述中国 证券市场的 发展， 2 0 05 年5 月引发的 这场变革都 将成为 浓墨重彩的 一页， 一道为人瞩目 的界 碑。 这场变革重 构了自 上 个世纪90年代以 来证券市 场绵延 15年的流 通架构， 从 证券流通这 一最基本的 特征开 始， 迈出了向国 际 化市场化接轨的最根 本的 一步; 这场变革牵 动着市场各参与主体 之利益， 与沪市8 37家、 深市5 36家上 市公司休 戚相关，与约6 8 35万户个人投资 者、 33万户机构 投资者休戚相关，与内 地133 家证券公司、 45 家基金管理公司、1 16家投资 咨询机构、 27 家合 格境外机构投 资者( q f l l) 休戚相关， 与中国 证监会是否能够重塑形 象息 息相关; 这场 变革牺牲 了 证券市场 股票融资 这一最基本的 功能， 以 重塑原市 价总值4 2 4 58亿元、 占gdp 的36% 的价值中 枢为 代价; 这 场变革成立了国 务院股 权分置改革领导小组， 证监 会主席任组长、国资委主任任副 组长， 规格之高、力 度之大， 在 15年的 证券发 展史上破了天荒，不仅空前也可能绝后。 这是一 场怎样的变革?! 跃入眼 帘的 是证券市 场最吸引 眼球的六个字“ 股权 分置改革气 2 0 0 0 年一 2 0 0 5 年中国股市经历了 前所未有的漫漫“ 熊” 途。 2 0 00年开 始， 上海证券交易所股票指数向上可 期5 0 00 点 声音充斥于 耳， 市场各参与主 体、 甚 至是监管部门都洋 溢着冲动，上 海证券交易 所股票指数曾 经推至2 2 00 多 点。 然 而就是从那时 起， 股市迎来了5 年之久的低迷，到2 0 05年甚至跌破了10 00点， 扣除发行新股的因素， 实际 下跌将至7 00点， 成了 一 场名副其实 的股灾( 尽管很 多 人都不愿承认或不愿用这样的 词汇) 。1 0 00 点 对于中国 股市来说就是 “ 死水 位” ， 在这个点位之下， 不仅股市融资功能没有了， 而且股票的流动性也没有了， 证券公司全行业亏 损， 场外资金不 敢进来， 为中国股 市作出巨 大贡献的中 小投资 者更是损失惨重。 然而， 中国 的政治、 经济环境并 不存在招致这一 慢性股灾的 宏观背景， 为什 么会发展到股市的 走势与 宏观经 济走势竟然背道而 驰的 境地?究其原因， 则涉及 到证券市场发展的 方方面面， 其中， 中国股票市 场特有的股本架构中 大约三分之 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一航夭晨光股权分置改革案例分析与思考 一股 票可以 流通股、 约三分 之二的 股票不能流通的“ 二元流通” 架构， 便是 证券 市场 持续低迷的重要诱因 之一， 也 是中国 证券市场与国际 成熟市场难于 接轨、 存 在巨大差异的表象之一，这种“ 二元流通”架构的状况，便被称作为 “ 股权分 置” . 股权分置 伴随 着中 国证券市 场的建 立而与生俱来， 并沿 着证 券市场的 发展而 留 存至今， 股权分置问 题从被市场 漠视， 到为人们认识、 认知， 再 到逐步尝试解 决，直至今 天全面 推行改革彻底解决 这一问 题，. 经历了漫长的 过程。 不言而 喻， 股权分置与中国证 券市 场有着错综复杂的关系， 其相互之间的 影 响 也层叠交 错，与中国 证券市场的发展 更是休戚相关。 本人系证券公司多年从事投资银行业务的资深人士， 深黯证券发行承销、 企 业改 制重组、 上市公 司并购等等工 作， 成为证券市 场的参 与主 体中的一 份子， 本 次股 权分置改革则明确要求由 具有保荐资格的证券公司作为 股权分置改 革上市 公司 之保荐人， 因此， 本人 便有幸 成为了 这场重大变革的 近观者、 亲历者、 实施 者，或许能为股权分置改革做更加贴切的淦释。 1 . 2 课题研究的背景 1 . 2 . 1 股权分置之概念与股权分置改革 “ 股权分置” 这一概念 在今天已 经为人们所熟知， 但实际上 人们对股权分置 的 认识却 经历了 漫长的 过程， 股权分 置有着特殊的历史形 成原因 和特殊的演变发 展过程。 何谓 股权分 置? 关于上市公司股 权分置改革的指导意见 ( 财政部、国 资 委、 中国人民银行、 中国 证监会、 商务部2 0 05年8 月23 日 下发) 指出， 股权分 置 是指 a股市 场的 上市公司股份按能否 在证券交易所上市交易 被区 分为非流通 股和流通 股， 这是 我国 经济体制转轨过 程中 形成的 特殊问 题。 通俗 地讲， 股 权分置就是中国股 票市场的 上市公司一部分 股份上市流通， 一 部 分股份暂不上市 流通。 于是在中国股票 市场的 上市公司总股 本中 普遍存在“ 两 种 不同 性质的股票” ， 一部分是在证 券交易 所面向 全体社会公众， 公开挂牌交易 之股票， 而另一部 分却是无法在证券交易 所公开挂牌交易之股票( 其主要流通方 式是协议转让或者行政划转、拍卖等) 。 南京理工大学硕士学位论文殷权分置改革实证分析与研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 因此，上市公司之全体股东也就被自 然而然地分成了两种类型，“ 非流通股 股东”与 “ 流通股股东” 。尽管两类股东都持有同一家上市公司的股票，却长期 以 来不得不面 对 “ 同 股不同价 不同权” 的事实， 从而阻 碍了 证券市场健 康发展. 股权分置扭曲资本市场定价机制， 制约资源配置功能的有效发挥; 上市公司 的 股价难以 对大股东、 管理 层形成市场化的激励和 约束， 公司治理缺乏共同的 利 益基础; 资本 流动存 在非流 通股协议转让和流通股 竞价交易两种价格， 资 本运营 缺乏市场化操作基础。 股权分置不能 适应我国资本 市场改革开放和 稳定 发展的 要求， 必须通 过股权 分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。 当人们意识到 股权分置问题 对证券市场的发展 存在诸多 不利因素时， 便开 始 逐步 加以 解决。 然而， 如何解决 股权分置问 题呢?我国 证券市场在历史上 又经历 了“ 国 有股减持” 、 “ 股份全流通” 等阶段， 发展到今天最 终明 确为股权分置改 革。 股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革， 本质上是推动资本市场的 机制 转换， 消除非流通股与流通股的流通制度差异， 强化市场对上市公司的 约束 机制， 而不是解决包括国有股在内的 非流通股减持变 现问 题， 现有的非流 通股 转 为可 流通后是不是实际进入流通， 既取决于股东的策略选择， 也要受到相 关制度 的约束，因此也不是一股脑的完全流通概念。 12 . 2 股权分置状况的产生与形成 ( 1) 从证券市场构建初衷上 看， 过多 强调了为国 有企 业服务， 强调 对国有 股权的控制，忽视了证券市场的自 身特征，限制了股权的正常流通 我国 证券市场的建立， 主 要是为国企改革寻 求、 探索一条新 路， 通过 集合社 会资 本和资源，为国有企业脱困、 减负、获得充足的发 展资金 而服务。 在为国企服务的宗旨下，由于担心国有资产流失、 国家丧失对国有资本的控 制力， 证券市 场初期的相关 法规政策过多强调了 对国 有股权的控制， 因 此， 早 期 在 股份有限公司规范意见中曾 规定 “ 国有股 ( 国家 股、国 有法人股) 、 法人 股等 非流通股暂不上市流通” ，从 而致使国 有股权以 及与其 一同 被拖累的 法人 股 权等 均丧失了 流通的权利。 199 4 年 7 月 1日 中华人民共和国公司法正式颁布生效，其中已 经取消 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 了 类别股份 ( 即没有 将股东划分为国有 股、 法人股、 流通股等 概念)的 情况， 因 此， 从法理上讲，国 有股、 法人股与 个人 股的划分和存 在己经失去了 制度基础。 换 句话说， 公司 法 自 颁布出台 之日 起， 从法律上从未限制上 市公司 之国 有股、 法人股等股份在证券市场上的公开交易和流通。 然而， 事实却是 上市公司 之国 有股、 法 人股等股份始终未能上市流通， 而且 这种情况一直延续了 15年之久。 正如中 国证监会公开 宣称的那样， 股 权分置问 题的产生， 主要 源于早 期对股 份制的 认识不统一， 对 证券市场功能和定 位的 认识不 统一， 以 及国 有资 产管理体 制的改革还处在早期阶段等。 (2) 早期证券市 场之功能、定位， 催生了 指标 控制、 额度分 配的 股票计 划 发 行体制， 上市公司数量 逐年巨 增，股权 分置状况彻底 形成 我国 证券市场构建初 期， 是典型的 “ 政治 挂帅 ， 、 “ 政府主导” ，具有 相当 浓 厚的计划经济色彩。 为了使国有企业能够迅速集合社会资本， 证券市场基本定位偏重于发挥融资 功能， 迎合了诸多国有企业的需要， 对国有企业而言最具吸引力: 更为糟糕的是， 在企 业融资过程中， 引入了 浓厚 计划经济色 彩的 发行体制， 即政府确定每年的融 资额 度、 发行家数， 然后分 解至各个部委、 各级政府， 再分配到各自 所属的企业， 这些被 “ 圈定” 的企业最终再上报材料至中国证监会， 中国证监会也只是做原则 上的审核。 这个时期， 主要集中 在 1 9 98年以前，中国 证券市场经历了超常的急 速膨胀 和 扩张阶段， 短短几 年， 在沪、 深两市发 行上市的公司家数就超过了10 00 多家， 家数已经达到了纽约证券交易所的 4 0%左右， 而纽约证券交易所的发展却经历了 上百年。 然而， 与证券市场超常 发展同 步的是， 两地发行上市的公司总 股本结 构也越 来越 畸形， 截至1 9 98年底， 我国 境内上 市公 司的第一大 股东 所持股本占总股本 的平均比例为 45. 3 3%，前三大股东、前五大股东以及前十大股东的平均持股比 例为57. 3 5 % 、59. 6 既和62. 7 5 % . 与发 达国 家相比 ， 我国 上市公司 前五大 股东的 持股比 例在50% 一8 0 % 之间 最为密集， 平 均为59. 6 6 % ， 这一 指标比 美国高5 0%， 比 日 本高25 % 以 上，比 股权集中 度较高的德国 还高17 % 左右。 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析 与 研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 而上市公司的前几名股东， 恰恰就是无法上 市流通的非流通股股东，因 此， 根据统计，1 9 98 年中国上市公司的 总股本中， 在证券市场公开挂牌交易的 股份 仅占 总股本约3 0%左右， 有近7 0%的 非流通股无法按 照市场原则交易。 我国 的发行体制经历了“ 指 标制” 、 “ 通道制” 和 “ 保荐制” 三个阶段。 表 1 一 1证券发行体制经历的阶段 发行制度 发展阶段主要内容 指标制1 9 9 2 年一1 998 年 发 行规模和发行企业数量双重控制: 1 993 年、 1 994 年发行额 度分 别为 5 0 亿元和55亿元人民币， 在 此限额内 .向各地方 政府和部委切分额度， 再由 地方或 部 委确定预选企业，上 报中国 证券监督管理委员 会批准。 总量控制、限报家数: 1 9 9 6 年和1 997 年发行额度分别是1 50亿元和3 0 0 亿元人民 币， 证券主管部门向各地方政府和部委切分发行家数指标. 再由地方或部委确定预选企业，上报中国证监会批准，发 行额度由中国证监会控制。 核准制 1999年一 2003年 证券法出台后，发行体制由指标制转变为核准制: 发行申 请人需要由 主承销商先进行发行前辅导，辅导 验收 合格后。再向中 国证监会推荐，由发行审核委员会审核， 中国证监会核准。 保荐制2 003 年一至今 证券发行上市保荐制度暂行办法实施后，发行体制由 核准制转变为保荐制: 保荐机构和保荐代表人负责发行申请人的上市推荐和辅 导，核实拟上市公司发行文件中所载资料的真实、准确和 完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度，而且还承 担上市后持续督导的责任，并将责任落实到个人。实际上， 就是让保荐 机构 和保荐代表人对其承销发行的 股票，负有 一定的持 续、 连带担保责任。 指标制的发行体制， 使许多不 具备上 市条 件、 缺乏持续盈利能力的 企业通过 获得“ 指标” 、 “ 额度” 而进入证 券市场， 如此一来， 同 时引发了恶劣的 示范效 应: 发行上市成为一种 “ 稀缺” 资源， “ 获 得上市指标二发行 股票=巨 额融资” ， 至于国有股权以及法人股权是否流通及对证券市场的影响等， 被蜂拥而至的“ 圈 钱热潮”淹没了。股权分置问题此时已 经彻底形成。 ( 3 ) 证券法颁布实施后，市场尽管意识到股权分置问题所引发的弊端， 但股权分置问题未能从根本上有 效解决，愈发 积重难返 证券法 颁布实施后， 股票 发行向 市场化推进， 由 指标制向 核准制、 保荐 制 发 展 ， 但 上 市 公 司 仍然 是 公 开 发 行 的 部 分 才 能 上 市 流 通， 国 有 股 、 法 人 股 等发 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 起人股份 仍不能上 市流通。 这期间，国务院、 中国证监会也曾试图解决股权分置问题， 但受到国有资产 管理体制和固 有思 维的限 制， 解决股权分置问 题不仅仅是 “ 浅 尝辄止” ， 反而成 了所有投资者心有余悸的 “ 利剑” ，成为股市一踞不振的诱因。 同一时期， 证券市场刚好引爆了诸多问题， 例如上市公司财务信息虚假、 大 股东侵占上市公司利益、 法人治理结构不健全等等， 间接影响了股权分置问题的 解决。 根据中国证监会公开 披露的 统计数据 显示， 股权分置问 题在未能有效解决的 状况之下，进一步扩大。 表1 一 2沪深两市a 股上市公司 股本结构 年度基本情况 护深两市a股上市公司股本构成 总股本 ( 亿股)非流通股 ( 亿股) 非流通股占总股本 比例 ( % ) 2001年末基本情况 4 9 7 7 . 3 0 3 0 0 4 . 1 0 6 0 . 3 6 % 2 0 0 3 年末 基本情况 6 2 3 9 ， 4 34 0 1 7 . 7 96 4 . 3 叽 较2 0 01年增长幅度 2 5 ， 3 6 %3 3 . 7 4% 2 0 04 年末 基本情况7 1 4 9 . 0 04 5 4 3 . 0 06 3 . 5 5 % 较2 0 03年增长幅度 1 4 。 5 既 1 3 . 0 7 % ( 资料来源:中国证券监督管理委员会网站) 由上表可以看出， 2 0 01 年一2 0 04 年近三年时间， 非流通股的数量不断递增， 其占总 股本的比 例始终保持在60 % 以上。 同时 在非流通股之中， 占 绝对多数的 便是国 有股， 中国 证监会公开披 露的统 计数据显示:截至 2 0 04 年底沪深两市 a股上市公司非流通股中，国有股为 3 3 6 1 . 8 2 亿股，占非流通股的 7 4 % ，占总股本的4 7 % 0 股 权分 置问 题， 象滚雪球一样， 越滚越 大， 其对市场的不利影响以及 解决的 难度也变得 越来越大，因 此， 逐步成为 市场重点 关注的问 题。 1 . 2 . 3 股权分置状况下，对中国证券市场的影响 ( 1) 股权分置 状况下， 股票发行上 市存在同 股不同 价、不同 权之异 化现象 1 9 94年 n月3 日 原国 家国 有资产管 理局和原国 家体改委下发了 股 份有限 公司国 有股管理暂行办法 ， 其中第12条规定，国 有资 产严禁低估作 价折股， 一 般应以评估确认后净资产折为国有股的股本， 但折股比率( 国有股股本/ 发行前国 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 有净资产) 不得 低于 65 % ， 股票发行 溢价倍率( 股票发行 价格/ 股票面值 ) 应不低于 折股倍数( 发行前国有净资产/ 国有 股本) ， 然后在资 本市场发行股票并上 市交易 。 我国大部分上市公司从股份制改 造到 募资上市的 过程见图 示1 一1 。 国有企业股份制改造 股东净资产 1000 万元 第一次增值溢价 2 5 0万元 。 资产评估评估值 1250 万元，溢价25% 以评估净资产折股 1 0 00 万股 ( 折股率 80%) 原股东初始出资 1 元产 股， 但所持股票不可流通 第二次增值溢价: 净资产 为5 2 5 0 ， 按股权比例6 7 % 享有 3 5 00 万元。 公开发行股票 5 00 万股，每股 8元，股本总额 1500 万股一级市场 上 市 公 司募 集 资金 4000万元增加净资产 公众投资者认购发行股 票， 初始出资 8 元了 股( 可 流通) 。按股权比例33% 享有 1 7 5 0 万元. 发行股票可上 市交易流通股5 00万 股，上市首日开盘价 12 元产股。 二级市场 公众投资者购买上市股 票，初始出资 12 元2 股 ( 可流通). 图示1 一 1 上市公司从 股份制改 造到募资上市的过程， 这一过程彰显了非流通股与流通股之间的类别差异和权益差异， 直接揭示在 股权分置状态下， 流 通股股东 ( 投资 者) 持股成本被 层层推高、 被动承受 溢价的 全貌， 也形成了 “ 同股既不同价也不同 权” 的事实: 企业股票上市后被分为可流 通部分( 即 公众股 ) 和不可流通部分( 国家 股或 法 人股等发起人股) ，至此， a公司 之股东已 经分成 两类: 原有股东 非 流通 股东， 新增股东 ( 普通投资者) 流通股东。 持有股票成本存在巨大差异， 造成同 股不同价: 部分流通股东认 购股票发 行 的 价 格8 元 / 股 ， 非 流 通 股 东 其 实 际 持 有 股 票 成 本 为1 元 / 股， 流 通 股 股东 成 本 是非 流通股股东的8倍:部分流 通股东 通过上市交易 系统购买股票价格 12元/ 1 本图 示以国 有企业为例二根据新修订 证券法 规定. 卜 市公司 股本 总额不低于3000万元，这里只是为了 方便案例说明而选取数据 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一航天晨光股权分里改革案例分析与思考 股， 其成本是 非流通股股东的12倍。 客 观上 形成了同 股不同权、同股不同 利的事实 例如，上 市公司 若推出 每股派现0 . 4 元分红政策， 则 投资收 益差异巨大: 非流 通股 股东收 益率达4 0%; 认购 股票发行的投资者收益 率5 % ; 上市交易系 统购买股票的 投资者 收益率3 . 3 % 。 中国股票市 场的 流通与不流通的问题， 实际变成了危 及“ 三公” 原则的大问 题， 限制流通导致市场割裂， 股权分置问题引发了诸多不利影响， 投资者利益受 到了极大的损害。 ( 2) 股权分置状况下上市公司又出现了 “ 二元”价值基础，非流通股东与 流通股东利益出现异化 在国有股和其他 法人股组成的非流通股 份不流通的 情况下， 对非 流通股股东 来 说， 过去其拥有的实际 股东 权益价值主要依 据每股净资产值这一历 史记录. 二级市场上股票价 格波动， 对非流通股 股东 没有太多影响， 非流 通股股份价 值也 未与二级 市场股票价 格挂钩， 同 一间上市公司的 股东， 却出现了 流通股股东 与非流通股股东利益异化， 而没有构成利益共同体， 显然对上市公司发展、 保护 股东利益不利。 非流通股数量的迅速增长与长期积淀使得中国股市的内在矛盾变得越来越 复杂， 运行机制变得越来越扭曲， 也使得股市在发展中越来越明显地偏离现代市 场经济的运行轨道和变化趋势，未能起到宏观经济指示器的作用。 (3) 股权分置 状态 下， 影响证券市场的 价值发现功能，股票市 场的 市盈率 等信 息失实、失真，困 扰着投资 者 股权分置状况下的 证券市场即 使能够反映合 理价格， 充其量也就 是三分之一 流通股之价格， 这个价格计算出的市盈率与估值明显会高于实际情况， 再加上炒 作、 泡沫因 素，证券市 场的 一些基本指标 就更无 法真实反映上市公司的 信息。 ( 4 ) 非流通股大量 沉淀造成了 股票市 场供求状况的失真，而非 流通股何时 进入 市场，成了投资者 心中的 悬剑 有近三分之二的非 流通股没有进入二 级交易 市场， 而这种供求 关系将直接影 响 整个证券市场的稳定， 由 于始终存在 对三分之二非流通股进入市 场的预期， 导 致投资者对市场信心不足，成为市场下跌的诱因。 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一领 天晨光股权分置改革案例分析与思考 ( 5 ) 股权分置状况下，由于同 股不同 价，投资 者长期持 有股票收益率过 低 甚至 为零， 导致投机理念盛行， 炒作之风蔓延 股权割裂为投机创造了温床， 因此， 股权分置的解决能够优化上市公司资本 结构 和股权结构， 有利于股票 市场价格与企业价值 趋于一 致， 有利于投资者树 立 成熟的投资理念，避免过分投机。 (6)国有股及法人股的非流通性，降低了我国证券市场整体的流动性，造 成了国 有股权及法人股权交易的 封闭性，非流 通股缺乏合理的市 场价值评价估 值，也缺乏市场化的变现渠道。 当然， 我们也要客观的看待历史问 题， 需要考虑当时 历史 环境、 意 识形态以 及思维 惯性的 影响。 当 时， 我们国家从 宏观到微观还没有足够的基础 环境能 产生 完全满足 现在需要的 证券市场的规则与 制度。 制造出这样的、 存在明显 缺陷 股票 市场， 也是无可奈何的。 没有必要过分指责历史， 假如当初不是从国 有企 业改革 的目的出发， 中国证券市场也不可能得到发展， 也不会有我们今天的这样规模的 证券市场。我们需要有正视历史的勇气和态度。 1 . 2 . 4 解 决股权分置问 题之几次尝 试 股 权分置问 题给证券市场造成的 不利影响， 逐步为市场所重视， 过去积累的 股权分 置老问 题还未能解决， 随 着上市公司新股不断发 行， 又 增加了 新的股权分 置问题。 看来， 股权分置问题不解决不行，而且需要及早解决， 否则将越积越重、 越 来越复 杂。 然而， 股 权分置问题 究竟如何解决?怎 样才能够有效解决? 无疑是 市 场各方需要思考和面对的问题。 这里，需要说明的是，我们今天耳熟能详的 “ 股权分置”这一名词和概念， 是证券市场经 过近五 年的 历史实 践和尝试后 才被 提出， 而在早期人们对部 分股徒 不能流 通的 认知却相当 狭隘。 因 此， 那个时候解决部 分股份不能 流通的问 题， 仍 然停留 在“ 国有股 减持流 通” 的较 低层次上， 解决股权分置问题进行了 几次尝试， 但并未取得成功。 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与 研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 表 1 一 3解决股权分置问题的几次尝试 阶 段 实施时间 实施方式试点情况市场反映 实施结果 第 一 阶 段 1 9 99 ! 1 .29 国有股配告减持: 国有单位 所持股权中的一部分， 以一 定的价格向流通股股东进 行配售。 流通股股东所持有 的配售股份即可上市流通， 中国嘉陵国家 股股东向公众 股股东配售总 股 数为 1 创 洲 洲 】 万股，配售价 4 j元了 股， 获得 4 5 ( 洲) 万 元 现 金。 不认可: 当日沪 指 跌 幅 高 达 。 夕8 %，其后一 路下搜。 中国熹陵 “ 闪电式” 首家完成配售减持， 遭到市场强烈质疑， 国有股权配售减持 工作被迫暂停。 第 二 阶 段 2 00 t 6 . 1 2 减持国有股落集社会保 障资金管理暂行办法，出 台: 国家拥有股份的股份有 限公司( 包括境外上市的公 司) 向公共投资者首次发行 和增发股票时. 均应按融资 额的1 识么 出售国有股，出售 的收入全部上缴全国社会 保障基金 2 001 年7 月， 烽 火通信、北生 药业、江汽股 份， 华纺股份、 黑牡丹等上市 公司按1 仍 之 融资额减持国 有股. 股 市 从 沪 指 2 2 4 5历史最高 点， 开始持续下 跌。 仅实施四个月，至 2 00， 年10月， 被迫暂 停。 第三 阶 段 2 0 0 1 . 1 0 2 3 中国证监会正式宜布: 停止 执行 减持国有股筹集社会 保障资金管理暂行办法 通 过境内发行减持之规定. 无 当日沪市股票 全线涨停. 沪指 上涨9 .8 6 %。 将 “ 国有股减持” 概 念引导到了“ 解决全 流通”问鹿的概念 上 。 第 四 阶 段 2 00 2 . 1 2 6 中国证监会在其网站公布: 国有股减持方案阶段性 成果并提出. 折让配售方 案及配套措施”。 无 次日股市 再次 爆跌， 沪指当日 下跌6 ， 以上， 创出 1 3 3 9 点新 低 。 2 0 0 2 年1 月2 8 h中国 证监会宜布停止执 行此方案， 在国有股 减持中要保护投资 者权益， 以实现多点 为目标。 第五 阶 段 2 00 2 石之 4 国务院决定: 除企业在海外 发行上市外， 对国内上市公 司停止执行 减持国有股筹 集社会保障资金管理暂行 办法 中关于利用证券市场 减持国有股的规定， 并不再 出台具体实施办法。 无 当日沪市股票 再次全线涨停， 沪指上涨 9 2 5 % 。 国有股减持被正式 叫停: 股指经过短暂 上行后。 很快再回跌 途， 沪指最终跌出了 6 年来的新低竟然跌 破了1 川 洲 )点。 自1 9 9 9 年开始， 证券 市场曾 经历了 长达5 年左右的探索， 但未能 有效解 决 股权分置这一问题， 相反在探索过程中由于改革理念与实施方式均存在偏差， 反 而导 致市场对“ 解决股 权分置问 题” 过度敏感， 虽然国有股减持问 题表 面上搁置 下来， 但投资者却发 现这是一个拿得起却 放不下的问 题。 何时解决、 何 种方式 解 决、是 否损害投资者的利益成为困 扰证券市 场的 话题，也是中国股市自19 99年 以来经历漫长熊市的诱因之一。 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 市场随 后的 走势证明了 前述判断是正 确的， 在国有 股减持被正式叫停后， 股 指经 过短暂上行后， 很快重归 平静， 再回 跌途， 沪指 最终跌出了6 年来的 新低。 上证指数付出 1000 多点的下跌代价，市场信心遭到前所未有的打击。 3 课题研究的意义 “ 股权分置”问题，已经成为困扰中国证券市场的 “ 顽疾” ，如何从稳定中 国证券市场的高度去寻求解决的思路、拟定解决的原则、落实切实可行的方案， 意义重大。 基于 上述认识， 本文通过对上 市公司 航天晨光 股份有限公司 股权分置改革的 实 证研究， 来解构这场前所未有的 变革 是如何推 进、 实 施的， 又给上市公司、 上 市公司 非流通股东、 普通投资者等市 场参与各方等带来了怎 样的 影响， 给证券市 场带 来了怎 样的 变化， 而我们在解决 股权分置问 题 过程中 从政策制定、 理论设计、 与实践 上又有哪些值得总结、 存 在怎 样的缺憾， 同时， 我们还将分析股权分置 改 革完成之后，如何完善证券市场的制度建设等，以有利于证券市场的长远发展。 1 . 4 课题研究的技术路线与结构 股权分置问题产生与形成 股权分置对证券市场的影响 解决股权分置问题之尝试 航天晨光基本情况 股权分置改革基本情况介绍 航天晨光股权分置改革实证研究 航天晨光改革方案设计与论证 股权分置 改革反思 与启示 航天晨光改革实施与效果 股权分置改革完成后市场建设展望 图示 1 一课题研究的技术路线与结构 南京理工大学硕士学位论文 股权分置改革实证分析与 研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 2航天晨光股份有限公司简介 2 . 1 公司设立情况及设立时股权架构 航天 晨光股份有限公司( 以 下简称航 天晨光或公司) 是经江苏省人民政府苏 政复( 1 9 9 9 ) 1 02 号 文批准， 由南京 晨光集团 有限 责任公司( 以 下简称晨光集团) 、 上海航天汽车机电股份有限公司、 南京南瑞集团公司三家法人单位及万来源、 杜 尧、 李 英德等三个自 然人共同 发起设立的 股份有限公司。 公司于19 99 年9 月30 日 在南 京市江宁 经济开发区 注册登记成立， 注册资本 人民币8 3 00万元。 表2 一 1航天晨光股份有限公司设立时股权结构 序号股东名称 持股数量 ( 股) 比例 ( % ) 股权性质 1 南京晨光集团有限责任公司8 1 ， 6 8 0 ， 0 0 0 9 8 . 4 1 国有法人股 2 上海航天汽车机电股份有限公司7 1 3 ， 4 6 3 0 . 8 6 国有法人股 3 南京南瑞集团公司 3 2 9 ， 6 3 90 . 4 0 国有法人股 4万来源1 3 1 ， 8 5 6 0 . 1 6 自然人股 5杜尧1 3 1 ， 8 5 6 0 . 1 6 自然人股 6 李英德1 3 ， 1 8 6 0 。 0 1 自然人股 合计8 3 ， 0 0 0 ， 0 0 0 1 0 0 。 0 0 ( 资料来源:上海证券交易所网站) 2 . 2 公司公开发行股票情况及股权架构 2 . 2 . 1 公司首次公开发行股票情况 2001年 5 月24 日 ， 经中国证监 会核准， 公司通过上海 证券交易所发行人民 币 普通股 (a 股) 4 0 00 万股， 发行价 格8 元/ 股， 发行后总 股本为1 2 3 00 万股， 晨光集团、 上海航天汽车机电 股份有限公司、 南京南 瑞集团 公司三家法人单位及 万 来源、 杜尧、李英德等持有的 8 3 00 万 股股票均为非 流通股份，发行的 4 0 00 万股普通股为可流通股份。公司首次公开发行后股权结构， 见下表。 南京 理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 表 2 召航天晨光股份有限公司首次发行a股后股权结构 股份类别股数 ( 股)比例 ( % ) 尚未流通股份8 3 ， 0 0 0 ， 0 0 06 7 . 4 8 其中: 国有法人股 8 2 ， 7 2 3 ， 1 0 2 6 7 . 2 5 自然人持股2 7 6 ， 8 9 80 ， 2 3 已流通股份 4 0 ， 000 ， 0 0 0 3 2 . 5 2 其中:社会公众股 4 0 ， 0 0 0 ， 0 0 0 3 2 5 2 合计 1 2 3 ， 0 0 0 ， 0 0 0 1 0 0 。 0 0 ( 资料来源:上海证券交易所网站) 2 . 2 . 2 公司上市以来股本变化情况 2 0 0 2 年8 月5 日 公司实施了 “ 10送1 转 增7 ” 的2 0 01年度利润分配 及资 本 公 积金转增股本方案， 由于 涉及公 司控股股东晨光 集团2 0 01 年3月29 日“ 关 于 老职工住 房补贴 款 34， 0 85， 6 25. 75 元在以 后年度 股份公司以 资本公积 或盈余 公积转增股本时，在应享有 的份额中扣除”承诺的履行，实际转增股本为 52， 014 ， 375股。 2 0 01年度利润分配及资本公积金转 增股本实施后公司总 股本由 1 2 3 ， 0 0 0 ， 0 0 0股增至 1 8 7 ， 3 1 4 ， 3 7 5股， 其中非流通股增加 3 2 ， 3 1 4 ， 3 7 5股， 由实 施前的8 3 ， 0 0 0 ， 0 0 0股增至 1 1 5 ， 3 1 4 ， 3 7 5股， 所占比 例由 实施前的6 7 . 4 8%降至 实 施后的6 1 . 5 6 2 % ; 流通股增加3 2 ， 0 0 0 ， 0 0 0 股， 由 实施前的4 0 ， 0 0 0 ， 0 0 0股增至 7 2 ， 0 0 0 ， 0 0 0股，所占比例由实施前的 3 2 . 5 既增至3 8 . 4 3 8 % 。 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 表 2 一 3 航天晨光股份有限公司股权结构变更对照表 股份类别 本次变动前本次变动后 股数 ( 股)比例( % )股数 ( 股 )比例 ( %) 尚未流通股份8 3 ， 0 0 0 。 0 0 0 6 7 . 4 8 1 1 5 ， 3 1 4 ， 3 7 56 1 . 5 6 其中:国有法人股8 2 ， 7 2 3 ， 1 0 26 7 . 2 5 1 1 4 ， 8 1 5 . 9 5 9 6 1 . 3 0 自然人持股2 7 6 . 8 9 80 . 2 34 9 8 ， 4 1 60 . 2 7 已流通股份4 0 . 0 0 0 . 0 0 03 2 . 5 2 7 2 ， 0 0 0 ， 0 0 0 3 8 4 4 其中:杜会公众股4 0 ， 0 0 0 . 0 0 03 2 . 5 2 7 2 ， 0 0 0 . 0 0 0 3 8 . 4 4 合计1 2 3 . 0 0 0 . 0 0 01 0 0 00 1 8 7 ， 3 1 4 ， 3 7 5 1 0 0 。 0 0 ( 资料来源:上海证券交易所网站) 2 0 0 5 年6 月3 0 日 公司实施了 “ 10送2 转增4 ”的2 0 0 4 年 度利润分配及资 本公积金转增股本方案，公司总股本由实施前的 18， 7 31. 4 3 75 万股增加至 2 9 ， 9 7 0 . 3 0 万股，其中流通 股本由 实施前的7 ， 2 0 0 万股增加至1 1 ， 5 2 0 万股。 表 2 一 4肮天晨光股份有限公司股权结构变重对照表 股份类别 本次变动前本次变动后 股数 ( 股)比例 ( % )股数 ( 股)比例 ( % ) 尚未流通股份1 1 5 ， 3 1 4 ， 3 7 56 1 . 5 6 1 8 4 ， 5 0 3 ， 0 0 0 6 1 . 5 6 其中:国 有法人 1 1 4 ， 8 1 5 ， 9 5 9 6 1 。 3 0 1 8 3 ， 7 0 5 ， 5 3 4 6 1 . 3 0 自然人持股 4 9 8 ， 4 1 6 0 . 2 7 7 9 7 ， 4 6 6 0 . 2 7 已流通股份 7 2 ， 0 0 0 ， 0 0 0 3 8 . 4 4 1 1 5 ， 2 d 0 ， 0 0 0 3 8 . 4 4 其中: 社会公 众7 2 ， 0 0 0 ， 0 0 0 3 8 . 4 4 1 1 5 ， 2 0 0 ， 0 0 03 8 . 4 4 合计1 8 7 ， 3 1 4 ， 3 7 5 1 0 0 . 0 0 2 9 9 ， 7 0 3 ， 0 0 01 0 0 . 0 0 一( 资料来源:上海证券交易所网站) 除上述情况外，上市后公司股本结构没有发生其它变化。 2 . 2 . 3 公司2 0 0 2 年一 2 0 05年9 月 主要财务指 标 南京理工大学硕士学位论文 股权分置改革实证分析与研究一航天晨光股权分置改革案例分析与思考 表 2 一 5 航天晨光股份有限公司2 0 02 年一2 0 05 年9月主要财务指标 财务指标2 0 0 5 年9 月 2 004年度2 0 0 3 年度2 0 0 2 年度 资产负债率临 ) 6 5 ， 0 66 2 . 5 05 6 . 3 25 1 . 1 7 每股净资产( 元) 1 6 6 82 . 6 52 . 4 72 。 4 3 每 股收益 ( 元) 0 . 0 70 . 1 90 . 0 40 . 1 8 净资 产收益率( 全面摊薄 % ) 4 . 0 37 . 0 21 . 7 86 . 8 2 每股经营活动现金流量 ( 元) 一 0 . 1 60 2 90 . 1 1 0 . 2 8 ( 资料来源:上海证券交易所网站) 2 . 2 . 4公司2 0 0 5 年9 月3 0 日 股 权结 构以 及前十 名流 通股股东 情况 表 2 一 6航天晨光股份有限公司股权结构 股东名称持股数量 ( 万股)占总股本的比例 ( 1) 南京晨光集团有限责 任公司 1 8 0 7 0 ， 1 46 0 . 2 叽 ( 2 ) 上海航天汽车机电股 份有限公司 2 0 5 . 4 80 ， 6 张 (3) 南京南瑞集团公司 9 4 . 9 40 . 3 2 % ( 4 )万来源 3 7 . 9 70 . 1 3 % ( 5 )杜尧 3 7 . 9 ?0 . 1 3 % ( 6 )李英德 3 ， 8 00 . 0 1 % 尚未流通股份小计 1 8 ， 4 5 0 . 3 06 1 . 5 服 社会公众股1 1 ， 5 2 0 . 0 0 3 8 . 4 4 % 已 流通股份小计 1 1 ， 5 2 0 . 00 3 8 . 4 钱 合计 2 9 ， 9 7 0 . 3 0 1 0 0 。 0 既 ( 资料来源:上海证券交易所网站) 截至2 0 05年9 月公司非流 通股股东 及其持 有公司股份无权属争议、 质押、 冻结情况。 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究一 日 坑天晨光股权分1改革案例分析与思考 表 2 一 7 航天晨光股份有限公司前十名流通股股东 序号股东名称持股数量 ( 万股) 占流通股股数 比例 ( % ) 股份性质 l 刘宏纲6 0 . 6 00 . 5 3流通 a股 2 魏兰格5 0 . 6 0 0 。 4 4 流通a股 3蒋贞金3 8 . 9 80 . 3 4流通a股 4 余文华 2 6 . 1 80 . 2 3 流通a股 5 吕家邦 2 4 . 3 00 . 2 1 流通a 股 6苏冠永 1 9 . 8 70 . 1 7 流通 a股 7 田波 1 9 . 4 30 . 1 7流通 a股 8 宋彩霞 1 8 ， 840 . 1 6 流通a股 9曹刚1 8 . 5 40 . 1 6流通 a股 l 0 张晓妹 1 8 。 5 00 . 1 6 流通a股 合计 2 9 5 . 8 42 . 5 7 ( 资料来源:上海证券交易所网站) 2 . 3 公司 控股股东及实际控制人情况 公司控股股东为南京 晨光集团 有限 责任公司，1 9 9 5 年被列为全国 10 0 家 现 代企业制度试点单 位，19 % 年6月 改制为国 有独资 有限责 任公司， 持有上市公 司股份 1 1293 84 万股，占股本总额比例为 60. 29% 。 公司实际控制 人为中国 航天科工集团公司， 为 全民 所有制企 业， 是国 家授权 的投资机构和资产经营主体， 按国家控股公司方式运行， 由国务院国有资产监督 管理委员会 直接管 理， 中国 航天科工集团公司 持有控股股东 南京晨光集团 有限责 任公司 100%的股权。 南京理工大学硕士学位论文股权分置改革实证分析与研究