（管理科学与工程专业论文）基于投资者视角的股票挂钩型产品评价.pdf

中文摘要 股票挂钩型产品( e q u i t yl i n k e dp r o d u c t ) 将固定收益证券和股票期权结合在 一起，是种比较新的结构化产品。最早出现于2 0 世纪8 0 年代的美国，二十年 间在发达国家市场上备受追捧，在我国市场上也彰显着活力。股票挂钩型产品的 创新设计可以为投资者提供在承受一定程度风险下的较高于固定收益产品的收 益，甚至为投资者量身定做，来分散特定的风险，作为对冲或保值的手段，交易 非常活跃。在我国以银行理财市场发售为主，特别是2 0 0 6 年以来该产品的发行 非常密集。作为一种新型的衍生金融投资产品，股票挂钩型产品丰富了投资者的 投资工具选择，在国内将有广阔的发展前景。 由于结构化产品，包括股票挂钩型产品最早都是出现在欧美发达资本市场 上，所以较早的研究也主要来自于外国的学者。港台地区的学者也有较多的论述 和研究，而国内学者相应的研究比较欠缺。因此，学习和探讨国内外学者关于股 票挂钩型产品的研究成果，解析股票挂钩型产品的设计原理，学会运用模拟定价 的方法以及对该类各种产品进行评价分析，是一项有意义的研究。 本文试图通过回顾股票型产品在国际和国内的发展过程，对我国银行业理财 产品市场上股票挂钩型产品发展和现状进行梳理和总结，研究它们的各种类型及 特点，探讨产品的结构设计、参数设计、产品定价模型和相应的套期保值原理。 然后建立产品定价模型和产品评价模型，进而将市场上存在的此类产品进行实证 分析，探讨该类产品的实际投资价值。 本文共分为四个部分，第一部分主要是阐述本文的研究背景并提出问题，国 内外的研究动态，以及本文的研究的思路和基本框架。 第二部分在介绍股票挂钩型产品在世界范围内的兴起和发展历程之后，着重 介绍了股票挂钩型产品在我国的发展状况，主要是在银行理财市场上以股票挂钩 的结构化理财产品的形式出现，然后对股票挂钩型产品的各个组成要素及其产品 设计做了详尽的阐述。 第三部分也即是本论文的主体，包括第3 、4 章。第3 章在介绍蒙特卡罗模 拟方法和c o p u l a 理论之后，建立了股票挂钩型产品的定价模型，并对市场上存 在的此类产品进行实证研究；第4 章建立股票挂钩型产品的评价模型，并对市场 上存在的此类产品进行评价分析，探讨其实际投资价值。 第四部分也即是本文的最后一章，对所做工作进行了总结。 关键词：股票挂钩型产品，蒙特卡罗模拟，c o p u l a 理论，定价模型，评价模型 a b s t r a c t t h es t r u c t u r e dp r o d u c t sh a v eg r o w nr a p i d l yi nt h ec a p i t a lm a r k e t so fd e v e l o p e d c o u n t r i e ss i n c e19 8 0 s ，w h e nt h ef i r s te q u i t yl i n k e dp r o d u c tw a sb o r ni nt h ea m e r i c a n m a r k e t a so n eo ft h er e l a t i v e l yn e wt y p eo ff i n a n c i a lp r o d u c t s ，e q u i t yl i n k e d p r o d u c t sc o m b i n et h ef i ) 【e di n c o m es e c u r i t i e sa n do p t i o n s t h ei n n o v a t i v ed e s i g nm a y p r o v i d eh i g h e rg a i n st h a nt h er e g u l a rp r o d u c t su n d e r t h ec e r t a i nr i s k sf o rt h ei n v e s t o r , e v e nc a np r o v i d et a i l o r - m a d es e r v i c e sf o r t h ei n v e s t o r , w h i c hm e a n si tc a ns p r e a dt h e s p e c i f i cr i s k s i no u rc o u n t r yt h i sk i n do fn e w i n v e s t m e n t si ss o l dm a i n l yb yl o c a la n d f o r e i g nb a n k s al o to fe q u i t yl i n k e dp r o d u c t sw e r er e l e a s e di nt h ey e a ro f 2 0 0 6 a s o n ek i n do ft h en e wd e r i v a t i o ni n v e s t m e n tt o o l s ，t h ee q u i t yl i n k e dp r o d u c t sh a v e e n r i c h e di n v e s t o r si n v e s t m e n tc h o i c e s ag o o dp r o s p e c tf o rd e v e l o p m e n ti nd o m e s t i c m a r k e tc a l lb ef o r e s e e n a st h es t r u c t u r e dp r o d u c t s ，i n c l u d i n ge q u i t yl i n k e dp r o d u c t sw e r ef i r s t l yi n v e n t e d i nt h ew e s t e r nm a r k e t ，t h ee a r l yr e s e a r c h e sa l s om a i n l yc a m ef r o mt h ef o r e i g ns c h o l a r s t h et a i w a ns c h o l a r sa l s ow o r k e do u tm a n yp r i c i n gm o d e l sa n de v a l u a t i o nm e t h o d s h o w e v e r , t h ed o m e s t i cs c h o l a r sc o r r e s p o n d i n gr e s e a r c hi sv e r yl i t t l e s oi ti sw o r t ht o s t u d ya n dd i s c u s st h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s r e s e a r c hr e s u l t so nt h ee q u i t y l i n k e dp r o d u c t s ，t oa n a l y z et h ep r i n c i p l e so fd e s i g no ft h e s ek i n d so fp r o d u c t s ，t ol e a r n t h ea p p l i c a t i o no ft h ep r i c i n gm e t h o d sa n ds i m u l a t ee a c he q u i t yl i n k e dp r o d u c t si no u r c o u n t r y t h i sp a p e rt r i e dt oi n t r o d u c et h ed e v e l o p m e n tp r o g r e s so fe q u i t yl i n k e dp r o d u c t s a r o u n dt h ew o r l d , a n di n t r o d u c et h ed e v e l o p m e n tc o n d i t i o no fe q u i t yl i n k e dp r o d u c t s i no u rc o u n t r y ，t h e ns t u d yt h em o s tr e c e n td e v e l o p m e n to ft h ee q u i t yl i n k e dp r o d u c t s i no u rc o u n t r y , d i s c u s st h ee q u i t yl i n k e dp r o d u c t se a c he s s e n t i a lf a c t o r , t h ep r i n c i p l e s o fd e s i g n ，p r i c i n gm o d e la n dr i s km a n a g e m e n tp r i n c i p l e t h e nt h ea u t h o rs e t t e du p p r i c i n gm o d e la n dp r o d u c t se v a l u a t i o nm e t h o d , e m p i r i c a ls t u d yo nt h ee q u i t yl i n k e d p r o d u c t si no u rc o u n t r y sb a n k i n gm a r k e tw a sd o n e ，t h ei n v e s t i n gv a l u eo f t h i sk i n do f p r o d u c tw a sa l s od i s c u s s e d t h i sp a p e ri n c l u d e sf o u rp a r t s t h ef i r s tp a r ti sa ni n t r o d u c t i o n ，m a i n l yg i v e s r e s e a r c hb a c k g r o u n d sa n dt h er e s e a r c hs i g n i f i c a n c e s ，d o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h t e n d e n c y , a sw e l la sr e s e a r c hm e n t a l i t ya n dm e t h o d st h i sp a p e ra p p l i e d t h es e c o n dp a r tf h - s t l yi n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n tp r o g r e s so fe q u i t yl i n k e d 1 1 一 p r o d u c t sa r o u n dt h ew o r l d t h e nt h ea u t h o ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n tc o n d i t i o no f e q u i t yl i n k e dp r o d u c t si no u rc o u n t r y , w h i c hi sm a i n l yi nf o r m so fe q u i t yl i n k e d f i n a n c i a lp r o d u c t si s s u e db yb a n k s t h e nt h ea u t h o rw i t he m p h a s i sm a k e st h e e x h a u s t i v ee l a b o r a t i o nt oe q u i t yl i n k e dp r o d u c t se a c he s s e n t i a lf a c t o ra n dt h e p r i n c i p l e so fd e s i g n ， t h ep a r t3a st h ep r i n c i p a lp a r ti n c l u d e sc h a p t e r3a n dc h a p t e r4 c h a p t e r3 i n t r o d u c e sm o n t ec a r l os i m u l a t i o na n dt h e o r yo fc o p u l a , t h e nas t u d y0 1 1t h ep r i c i n g o ft h ee q u i t yl i n k e dp r o d u c t si sc a r r i e d t h ea u t h o rs e l e c t ss o m ee q u i t yl i n k e d p r o d u c t si no u rc o u n t r y sb a n k i n gm a r k e tf o re m p i r i c a ls t u d y i nt h ec h a p t e r4 ，as t u d y o nt h ep r o d u c t se v a l u a t i o nm e t h o di sc a r r i e d a n de m p i r i c a ls t u d yo nt h ee q u i t y l i n k e dp r o d u c t si no u rc o u n t r y sb a n k i n gm a r k e ti sd o n e ，t h ei n v e s t i n gv a l u eo ft h i s k i n do f p r o d u c ti sa l s od i s c u s s e d t h e p a r t4 ，t h el a s tc h a p t e r , s b i l l su pt h ef u l lt e x t k e y w o r d s ：e q u i t y l i n k e dp r o d u c t s ，m o n t ec a r l os i m u l a t i o n ，t h e o r yo fc o p u l a ， p r i c i n gm o d e l ，e v a l u a t i o nm e t h o d 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤注蕉堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：徐菩砂 签字日期： 口尹年才s 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丞鲞盎堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 签字日期： 1 年 荔织 日 导师签名： 签字e t 期： d r 弘 念嘲 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景与问题的提出 1 1 1 研究背景 我国在遵守入世后对金融行业开放市场的承诺以及人民币汇率改革的背景 下，逐步深化资本市场改革，对外资金融机构进入中国内地市场的准入有步骤地 放松，对国内金融机构“走出去”战略也在有计划地实施，由此渐渐呈现出中外 资银行激烈竞争的局面。 最近几年来，我国境内的中外资银行纷纷积极推出和引进新的银行理财产 品。银行理财产品市场经过最近短短几年的培育和发展，产品种类越来越多，吸 引的投资数额越来越大，产品创新也层出不穷，甚至一些市场嗅觉敏锐的银行已 经开始为投资人量身订做理财服务，以满足新形势下不同投资者的需求。银行理 财产品已成为我国银行业务新的增长点，为银行带来了可观的利润。 2 0 0 8 年我国5 6 家商业银行共发行银行理财产品4 4 5 6 款，远高于2 0 0 7 年的 3 0 6 2 款。而2 0 0 6 年有2 6 家银行发行了1 1 5 8 款理财产品，在2 0 0 5 年则仅有5 9 3 款的理财产品发行。目前的发展情形是，银行理财产品与股票、基金三足鼎立， 占据着国内个人金融理财市场的重要位置。各家中外资银行也积极投身各类新型 理财产品的开发和营销，可谓各显身手，各用所长。激烈的市场竞争就像一场没 有硝烟的战争。 结构化产品是理财产品中比较常见一种形式。所谓结构化产品( s t r u c t u r e d p r o d u c t ) ，是指结合了固定收益证券( f i x e di n c o m es e c u r i t y ) 及衍生品( d e r i v a t i v e ) 的 金融商品【l3 1 。它被认为是金融创新的产物，是一种特殊的固定收益产品。它表面 上类似于债券，但其本金或利息金额与特定期间内一种或多种标的资产价格挂 钩，投资人在付息日或到期日所领取的报酬，是会随着标的资产变动而有所不同。 因此，它本质上是合成证券( h y b r i d ) 。固定收益部分可以是债券、定期存款、大 额存单或保单等，衍生品可以是期货、期权、远期或互换等，而挂钩标的，即衍 生品的基础资产可以是单一股票、一篮子股票、利率、汇率、股票指数、各种原 材料价格、通货膨胀率或房地产市场价格指数等。这类产品实际上是发行人通过 来自中国社科院2 0 0 8 年银行理财产品评价报告的数据。 第一章绪论 分拆和重组，将多种基础金融工具组合成风险特征各异的新型金融工具。其选取 的标的资产范围几乎涵盖了市场上的所有基础金融产品，可以满足投资人不同的 投资理念和风险偏好。随着金融衍生产品的飞速发展，结构化产品也越来越多的 将一些非标准化的混合型和奇异期权嵌入其中或与一些新的资产种类相挂钩。 结构化产品在世界范围内出现的历史并不长，但是其发展却很迅速。它最早 出现于上世纪8 0 年代的美国，通常是由投资银行或商业银行发行和承销。当时 的背景是经济的不景气，利率低迷，“微利时代”的到来使得保本成为个人理财 追求的首要目标。而结构化产品的发明，使得投资者既能在市场下跌时保本，又 能在市场上升时分享收益，出现之后便开始非常流行。到9 0 年代中期，它开始 在欧洲出现，同样是在低利率背景下银行创新的产物。现在，股票挂钩型产品除 了在o t c 市场交易以外，在美国证券交易所、伦敦证券交易所、香港联交所等 也实现上市交易，实现一级市场和二级市场同时交易，可以说是当今各大金融机 构最有潜力的业务之一。 结构化产品最独特之处在于可以让投资者无须进入期权交易所即可实现多 种复杂结构的期权交易【3 3 1 。 股票挂钩型产品作为结构化产品的一种，挂钩标的为股票、股票篮子或者股 价指数。其固定收益部分可能是债券、存款；衍生品部分可以是期权、期货、远 期或互换，但挂钩股票或者股指的衍生品多为期权。因为其收益组成中包含了固 定收益产品的成分，所以风险较股票等权益性投资品低；同时又融入了衍生品的 成分，能够在一定条件下允诺投资者一个较高的预期收益率。当然，这个较高的 预期收益率是有风险的。如果从投资者的角度来看，股票挂钩型产品最终能否得 到高收益，关键要能够看准挂钩资产的价格变动方向。该投资适合于对收益要求 较高、对股票价格或者股指走势有一定认识，并有能力承担一定风险的客户。 股票挂钩型产品最早出现于上个世纪8 0 年代的美国，经过2 0 几年的发展， 在全世界主要国家的金融市场都可以找到它们的身影，且其设计灵活多变，可以 满足不同投资者的投资需求，商业银行研发的热情也较高。 随着我国成功实现股权分置改革，股市在2 0 0 6 年结束了此前长达四年多的 熊市，进入牛市。i p o 的热潮也随之而来。大众投资者的投资热情随着新一轮牛 市的兴起而高涨，理财意识有所增强，希望通过积极投资参与资本市场收益的人 群不断扩大。越来越多的结构化理财产品在市场上层出不穷，特别是股票挂钩型 理财产品，更是在“牛市”的推动下突飞猛进。不管是从币种、产品结构还是标 的资产，多样化的选择不仅让投资者分散投资风险，进一步树立起较为全面的投 资理财观念，而且还能让投资者紧跟国际市场，参与并分享国外市场上成长性较 好的知名股票的增长潜力。这种产品从本质上来说属于商业银行外汇结构化存款 第一章绪论 业务，同时也是涉及场外金融衍生交易的产品，其独特的收益机制是吸引投资者 的一大亮点，但同时也存在相对较高的投资风险，因为截止目前，虽然该类产品 的主流为保本型，即本金有1 0 0 的到期保证，但其投资收益是或有的，即存在 收益的不确定性。然而，这种不确定性越大，意味着投资者获得更高收益的机会 就越大，股票挂钩型产品是这一特点的最好体现者，同时这也是该类产品在市场 上受到追捧的主要原因之一。 1 1 2 问题的提出 股票挂钩型产品相对于普通产品而言，往往嵌入了各种类型的衍生品，因而 属于复杂的金融产品。由于其复杂的产品特性以及投资者缺乏对于其中嵌入的衍 生品的深刻理解，因而很难作出对挂钩型产品收益风险的客观合理的估计。 不同的理财产品拥有不同的风险收益特性，投资者拥有不同的风险偏好 和效用函数。这就使得即使投资者对理财产品有着相同的风险和期望收益观点， 但却可能作出不同的选择，但有一些基本评价准则是共通的。其一，实际收益率 可否为负。这决定于理财产品是保本的还是非保本的。非保本型产品的风险要大 得多；其二，在计算实际收益率时，是否隐含着某种衍生品，以及衍生品的性质 和复杂程度。这要求投资者对嵌入的衍生品不仅从性质上，而且从技术上要有深 入的了解；其三，因挂钩型产品的预计最高收益率可能与最终的实际收益率差距 很大。所以事前评价最好使用期望收益率，只有这样，投资者才不至于受到发起 银行的误导，得出一个前瞻性的客观评价。 在定性评价的基础上投资者需要作出具体的理财决定还需进行尽可能准确 的定量分析。对于嵌入的衍生品，投资者需要对挂钩股票、利率、价格、指数的 历史表现进行研究，从而得出历史波动率。并可根据统计上常见的g a r c h 模型对 波动率进行预测。在熟悉模型的基础上对各输入参数确定出合理的值，以便得出 合理的期望收益率估计。 本文即从投资者角度对股票挂钩型产品来进行评价。学习和探讨国内外学者 关于股票挂钩型产品的研究成果，借鉴国外发达市场的经验，并结合我国现有的 市场状况，研究我国银行业股票挂钩型产品的品种设计、定价以及风险管理等方 面的内容，并结合市场存在的股票挂钩型产品进行分析，探讨其实际投资价值， 是一项有意义的研究。 第一章绪论 1 2 国内外研究动态 由于结构化产品，包括股票挂钩型产品最早是出现在欧美发达资本市场上， 所以较早的研究也主要来自于外国的学者。 比较有名和经典的产品设计主要集中于股票挂钩型产品发展的早期。理论界 对这些产品的研究比较多，这也为后来的各种新型设计奠定了基础。但由于股票 挂钩型产品结构非常灵活，国外文献中对股票挂钩型产品的定价研究更多的是针 对个案进行，一般按其结构拆解为固定收益产品与期权两个部分，分开定价再求 和。另外该领域进行实证检验的文章不多。 1 2 1 国外研究状况 c h e na n dk e n s i n g e r ( 1 9 9 0 ) 】通过对1 9 8 8 年和1 9 8 9 年间美国市场上发行的两 个月期的指数挂钩型存单( m a r k e t i n d e x c e r t i f i c a t e so f d e p o s i t m i c d ) 的分析，提 出了用复制与其相同报酬形态结构的方法对其定价。他们的研究还发现了标准普 尔5 0 0 指数期权和m i c d 期权的市场价值分别与其理论价值具有正向和负向的差 异，不同发行主体以及同一发行主体发行的不同类型和期限的产品之间也存在定 价的差异。 c h e n & s e a r s ( 1 9 9 0 ) 1 2 】调查了由s a l o m o n b r o t h e r s 发行的标普5 0 0 指数挂钩型 票据( s & p 5 0 0i n d e xn o t e s p i n ) ，它和m i c d 是非常类似的，只不过是在交易所 上市的。他们将s p i n 分解为一个债券加上一个欧式期权，提出了s p i n 理论价 值= 债券价值+ ( s & p s o o 指数的看涨期权价值x 乘数) 的定价模型，并用 b l a c k s c h o l e s 方法为期权部分定价。研究发现，在第一阶段，市场价值高于理论 价值，即溢价发行，在第二和第三阶段则出现了折价现象。 f i n n e r t y ( 1 9 9 3 ) t 喵】研究了由高盛公司设计的股价指数成长票据( s t o c ki n d e x g r o w t h n o t e - - - s i g n ) ，它是一个保本型票据，在五年半的存续期内不支付任何利 息，到期时的或有收益是s & p 5 0 0 指数在该存续期内变动率的1 0 0 。该产品同 时在纽约交易所上市。他将s i g n 分解威零息债券与欧式看涨期权的组合，其定 价公式为：s i g n 的理论价值= 零息债券的价值+ 看涨期权价值+ 税赋递延收益+ 交 易成本+ 创新价值。这样，股票指数发展票据的价值就由几个部分构成。根据 f i n n e r t y 的预测，每部分的价值如下：股票指数发展票据每1 0 美元的面值中， 零息票债券部分的价值为6 4 8 美元，买入期权部分的价值为2 3 0 美元，通过股 票指数发展票据进行税收套利的价值为o 2 0 美元，税收上的好处来源于投资者 可以延期支付所得税，每张股票指数发展票据可以节约0 1 4 美元的交易成本， 由于新的投资渠道的发明给每张股票指数发展票据带来的价值为0 8 8 美元。 第一章绪论 b e n n e t t ，c h e n & m c g i n n e s s ( 1 9 9 6 ) 8 】等人的研究均表明：在发行时股票挂钩型 产品大多存在溢价发行的现象，即实际发行价格高于理论价值，即使在调整相应 参数后依然如此。发行的适当溢价被之前研究者解释为：由于创新本身是具有一 定价值的，在市场上原本不存在的产品组合往往价格要高于理论价值；出于交易 成本、专业水准和方便的考虑，投资者也往往愿意支付一定的费用。这些价值加 上金融机构本身所具有的进一步降低交易成本和规模效益的优势，常常构成了这 些机构发行股票挂钩型产品的重要利润来源。 1 2 2 国内研究现状 香港学者和台湾学者关于股票挂钩型产品的研究也比较有代表性，尤其是台 湾的高等院校和研究所对各类股价连动债券的理论和实证研究都比较丰富。台湾 的定价研究多半针对不同机构发行的个别产品，或是着重探讨联结特定奇异期权 下的产品定价，再通过风险值( v a r ) 与敏感度分析找出影响产品价值的重要因子。 薛立言、黄期j ( 1 9 9 9 ) 5 9 】评价了茂矽股价指数连动公司债，将其视为债券利 息连动债券，结果显示计息条款对债券价值不会显著影响，建议发行机构可多朝 本金连动的设计，加强债券报酬与标的股权的关联性。黄淑岑( 1 9 9 9 ) 5 l 】用蒙特卡 罗方法针对茂矽股价指数连动公司债定价，通过敏感度分析找出了重要的影响因 子，并将产品的溢价部分视为创新价值。寥志峰( 1 9 9 9 ) 5 3 】采用h u l la n dw h i t e 二 项式模型评价了平均式选择权的定价，并检验了h u l la n d 矾i t e 二项式模型的适 用性。曾世轩( 2 0 0 3 ) m 】以多资产连动债券为对象，将其分为最佳指数连动债、1 0 0 参与连动债和锁定配息连动债三类，采用蒙特卡罗法进行模拟定价，发现除了最 佳指数连动债外，其余连动债都有大幅的溢价，认为连动债虽然保本，但计息机 制对投资者不是很合理。此外，通过进行敏感度分析，发现选择的标的不是倒数 的话，标的的增加对连动债券价值有显著正影响，若选择标的为表现最佳，波动 幅度对价值有显著正影响，若为个股删除机制则对投资者有利。黄昶华( 2 0 0 3 ) t 5 0 1 通过e s s e h e rt r a n s f o r m s 方法推导了上下出局上下生效等保本型连动债券的封闭 解，并接触多资产连动商品的价格与避险参数，指出保本型指数双边连动商晶必 须进行改善才有实务价值。陈双卯( 2 0 0 3 ) 4 5 】以中期s & p 5 0 0 指数连动债券为研究 对象，以蒙特卡罗模拟法及历史倒流测试法评价四种隐含不同新奇选择权的海外 股价指数连动债券。蔡维真( 2 0 0 4 ) 1 4 4 】用准蒙特卡罗法，从投资者的角度分析了不 同选择权与契约条件对保本型商品价值的影响。 而我国大陆学者在股票挂钩型产品方面的的研究还不是特别多，尤其是结合 中国国情的研究更少。主要原因是股票挂钩型产品在国内还属于新型理财产品， 处于起步发展阶段，学术界的关注并不多。国内比较多的研究集中在对于结构化 第一章绪论 产品和股票联系票据的概念和理论介绍及一些定价研究，很少有实证的研究。王 金安( 2 0 0 4 ) t 5 6 】介绍了股票挂钩型产品的风险收益特征。康朝锋，郑振龙( 2 0 0 5 ) t 5 2 】 运用b d t 模型和可赎回债券的定价方法对2 0 0 4 年初中国银行、工商银行、建设 银行在厦门发行的外汇结构化存款进行了定价研究。蔡向辉( 2 0 0 6 ) 【4 3 】结合香港市 场的情况，介绍了股票挂钩型产品的设计定价及避险原理，但其定价并没有进行 实证研究。 尽管结构化产品的创新和市场份额增长非常之快，但是结合我国银行业股票 挂钩型产品最新发展的研究和相对应的实证研究却非常的少。 1 3 研究思路与基本架构 1 3 1 本文研究思路 本文试图通过回顾股票挂钩型产品在国际和国内的发展过程，对我国银行业 理财产品市场上股票挂钩型产品发展和现状进行梳理和总结，研究它们的各种类 型及特点，探讨产品的结构设计、参数设计、产品定价模型和相应的套期保值原 理。然后建立产品定价模型和产品评价模型，进而将市场上存在的此类产品进行 实证分析，探讨该类产品的实际投资价值。 1 3 2 本文基本框架 本文共分为四个部分。 第一部分主要是阐述本文的研究背景并提出问题，国内外的研究动态，以及 本文的研究的思路和基本框架。 第二部分在介绍股票挂钩型产品在世界范围内的兴起和发展历程之后，着重 介绍了股票挂钩型产品在我国的发展状况，主要是在银行理财市场上以股票挂钩 的结构化理财产品的形式出现，然后对股票挂钩型产品的各个组成要素及其产品 设计做了详尽的阐述。 第三部分也即是本论文的主体，包括第3 、4 章。第3 章在介绍蒙特卡罗模 拟方法和c o p u l a 理论之后，建立了股票挂钩型产品的定价模型，并对市场上存 在的此类产品进行实证研究；第4 章建立股票挂钩型产品的评价模型，并对市场 上存在的此类产品进行评价分析，探讨其实际投资价值。 第四部分也即是本文的最后一章，对所做工作进行了总结。 第章绪论 1 3 3 本文创新之处 本文的创新之处在于，笔者对于我国境内的股票挂钩型产品的最新发展状况 进行了梳理和总结，并运用国际上常用的数值分析定价方法蒙特卡罗模拟方 法，还把c o p u l a 函数运用到多标的挂钩型理财产品的定价和风险值的测算中来， 选取我国市场上存在一些股票挂钩型产品进行了模拟分析，评价该类产品的实际 投资价值。 第_ 章股票择钩型产品的发展现状及设计方法 第二章股票挂钩型产品的发展现状及设计方法 2 1 股票挂钩型产品的兴起和发展 股票挂钩型产品在世界范围内出现的历史并不长，但是其发展却很迅速。它 最早出现于上世纪8 0 年代的美国。 ( 一) 1 9 8 6 年和1 9 8 7 年间：股票挂钩型产品的产生和初始发展时期 第二次世界大战以后，与布雷顿森林会议召开时各参加国普遍担心的通货紧 缩相反，2 0 世纪5 0 年代和6 0 年代出现了世界范围的通货膨胀，控制通货膨胀 成了主要工业国政府一项十分重要的政策。由于多数政府发现很难减少公共开 支，因此，主要是使用货币政策来控制通货膨胀。政府的目标是控制货币供应量， 而不太关心利率水平，最终导致利率大幅波动。进入8 0 年代，以美国为首的发 达国家先后进行了金融自由化的改革，取消对存款利率的最高限额，逐步实现利 率自由化，并允许各金融机构业务交叉，放宽对资本流动的限制等。这样，在利 率自由化和金融业竞争日趋激烈的影响下，利率较8 0 年代以前有更大波动幅度， 甚至一天之内都会出现令人意想不到的巨大波幅。短期资本为追求最高的收益随 利率变动而流动，从而又在外汇市场引起汇率变动。金融价格的巨大波动使融资 双方都面临前所未有的风险。 资本市场的不断发展壮大，使得证券业务逐渐取代了银行贷款，成为融资的 主渠道。市场投资主体出现了变化，机构投资者大量出现，对风险产品的需求大 大增加，于是包括期货与期权交易、货币互换、利率互换等基于回避利率和汇率 风险的固定收益创新产品应运而生。金融衍生品市场的产生和迅速发展可以说是 七十年代以来全球金融市场上最引入瞩目的创新之一。 结构化产品正是金融创新和金融衍生品发展到一定阶段的产物。它最早出现 于上世纪8 0 年代的美国，通常是由投资银行或商业银行发行和承销，出现之后 便开始非常流行。它是结合了固定收益证券及衍生品的金融商品，是一种特殊的 固定收益产品。它表面上类似于债券，但其本金或利息金额与特定期间内一种或 多种标的资产价格挂钩；因此投资人在付息日或到期日所领取的报酬，是会随着 标的资产变动而有所不同。因此，它本质上是合成证券( h y b r i d ) 。固定收益产品 可以是债券、定期存款、大额存单、保单等，衍生品可以是期货、期权、远期、 互换等，而挂钩标的，即衍生品的基础资产可以是单一股票、一篮子股票、利率、 第- 章股票挂钩型产品的发展现状及设计方法 汇率、股票指数、各种原材料价格、通货膨胀率、房地产市场价格指数等。这类 产品实际上是发行人通过分拆和重组，将多种基础金融工具组合成风险特征各异 的新型金融工具。其选取的标的资产范围几乎涵盖了市场上的所有基础金融产 品，可以满足投资人不同的投资理念和风险偏好。随着金融衍生产品的飞速发展， 结构化产品也越来越多的将一些非标准化的混合型和奇异期权嵌入其中或与一 些新的资产种类相挂钩。【1 9 】 股票挂钩型产品是结构化产品的一种，其挂钩标的为股票，股票篮子或者股 价指数。固定收益部分可能是债券、存款等；衍生品部分可能为期权、期货、远 期或互换。但挂钩股票或者股指的衍生品多为期权。因为其收益组成中包含了固 定收益产品的成分，所以风险较股票等权益性投资品低；同时又融入了衍生品的 成分，能够在一定条件下允诺投资者一个较高的预期收益率。 股票挂钩型产品推出的动力如下：其一是大的投资银行和商业银行为了更好 地回避利率和汇率的风险，如前所述；其二，是在股市繁荣时期，投资银行和商 业银行同股票市场争夺资金的一个利器。8 0 年代中期美国经济走出滞胀，股市 也在实体经济的推动下，进入新一轮的牛市，道琼斯指数在1 9 8 7 年8 月见顶。 股票市场行情的火爆使得引入挂钩于股票市场收益的债券变得很有吸引力。设计 和推出能够分享权益资本收益的债券产品，不失为投资银行和商业银行同股票市 场争夺资金的一个新武器。这和我们国家银行理财产品市场在2 0 0 6 年_ 2 0 0 8 年期间大量推出股票挂钩型产品的背景是极为相似的。 1 9 8 6 年9 月1 日，罗门兄弟公司发行了s & p5 0 0 指数挂钩的票据一s t a n d a r d p o o r si n d e x e d n o t e s ( s p i n s ) ，这被认为是最早的股票挂钩的结构化产品。该产 品发行总额为l 亿美元，期限为4 年，年息票率为2 ，半年偿付一次利息，在 到期日向持有者支付的总金额为本金、应计利息以及s & p5 0 0 指数任何的正向 变化与一个预先决定的系数相乘而得的乘积。可以说，它是息票率为2 的债券 与期限为4 年的s & p5 0 0 指数看涨期权的组合。这种创新的产品设计，对所罗 门兄弟公司来说，可能会节省一大笔利息，但同时，由于相当于卖出了一个看涨 期权，它必须对股票市场上的收益头寸暴露进行保值。投资者除了有保证地得到 一个以较低的固定利率支付的收益之外，额外的收益取决于股票市场价格向有利 方向变化的程度【l 川。 1 9 8 7 年3 月，美国的大通曼哈顿银行发行了市场指数化定期存单m a r k e t i n d e x e dc e r t i f i c a t eo f d e p o s i t ( m i c d s ) ，这也是第一个由商业银行推出的股票挂钩 型产品。与s p i n s 相似，市场指数化定期存单支付的利息也与s & p5 0 0 指数相 联系，它同时还提供了一个最低利率水平以控制投资者的风险。但它的创新之处 还在于，提供给投资者对市场价格变化的两个方向的选择：买入式的市场指数化 第二章股票挂钩型产品的发展现状及设计方法 定期存单的利率与股票市场指数成比例上升：卖出式的市场指数化定期存单的利 率随股票指数的下降而上升。市场指数化定期存单极大地增加了投资者的投资机 会，使得金融机构可以同股票市场争夺资金，一经出现便非常流行。 1 9 8 7 年1 0 月，美林证券发行了它所创新设计的指数流动收益选择权债券一 l i q u i dy i e l do p t i o nn o t e ( l y o n s ) 。该产品挂钩于纽约交易所综合指数( n e wy o r k s t o c ke x c h a n g ec o m p o s i t ei n d e x ) ，采用7 6 6 7 9 的折价比例折价发行，其到期收 益除获得面值金额外，还加上到期指数与1 4 6 倍销售日指数之差的6 8 5 的金 额。总发行金额为1 2 5 亿美元。该产品同时具有零息票、可转换、可赎回及可 售回等性质，这种设计可以满足投资人保本和以利息投资高风险权益证券的双重 要求。 ( 二) 1 9 8 7 - - 1 9 9 0 年间：股票挂钩型产品的停顿期 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日是著名的“黑色星期一”，美国股票市场发生崩盘，当 时以期权规避股票挂钩型产品风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发 行的股票挂钩型产品的需求也急速下降，股票挂钩型产品的发展从此陷入低潮， 在此期间，股票挂钩型产品的发行数量极少。 ( 三) 1 9 9 1 年至今：股票挂钩型产品的快速发展期 1 9 9 1 年美国经济开始了长达1 0 年之久的“新经济”时期，高增长、低通胀， 低失业，美联储长期维持低利率，由此开始l o 年大牛市。权益资本市场的繁荣， 重新唤回了股票挂钩型产品对投资者吸引力。同时，利率因素也刺激了这类产品 的不断创新发展。从美联储基准利率变动中，我们可以做出这样的归纳：从1 9 9 0 年至1 9 9 4 年是降息阶段，1 9 9 4 年至2 0 0 1 年初是稳定提升阶段，2 0 0 1 年至今则 又是降息阶段。9 0 年代初的低利率是促使股票挂钩型产品重回市场的重要原因。 由于实际利率的偏低，加上许多主要国家的收益率曲线( y i e l dc u r v e ) 均很陡峭( 表 示不同期别的利差很大) ，存在信贷息差( c r e d i ts p r e a d ) ，投资者为寻求较高收益 而青睐结构化产品。商j i k 银行及证券公司在这段时期推出了大量的结构化产品， 同时产品设计也趋于多样化。股票挂钩型产品有了急速发展。1 9 9 4 年至2 0 0 1 年， 由于市场基准利率的提高给股票挂钩型产品的发展带来一定抑制影响，而2 0 0 1 年到今天的低利率时代成为股票挂钩型产品的成熟期。总之，这一时期产品不断 创新，新型产品不断涌现，自1 9 9 1 年第一个股票挂钩型产品在证券交易所挂牌 后，挂牌上市的交易方式迅速发展。 1 9 9 1 年1 月2 8 日，奥地利发行了为期5 5 年，总值1 亿美元的股票指数发 展票据一s t o c ki n d e xg r o w t hn o t e ( s i g n ) ，这是由著名投资银行高盛公司设计发 行的。该股票挂钩型产品在到期日前不进行息票的偿付，在到期日进行一篮子偿 付，收益与标准普尔5 0 0 指数的收益相等，而到期时的或有利息( c o n t i n g e n t 第二章股票挂钩型产品的发展现状及设计方法 i n t e r e s t ) 贝l j 是s & p 5 0 0 指数在票券存续期内之变动的1 0 0 。此票券的报价单位是 l o 美元，且有a a a 机构的信用保证。 1 9 9 1 年8 月，高盛为联合科技公司( u t c ) 设计了六年期保本债券 ( p h a r m a c e u t i c a le x c h a n g en o t p p e n ，化学制药交换债券) ，是最早具有美式选择 权提前履约特性的( 可六个月赎同) 的商品。 1 9 9 2 年以后，股权连动和指数连动债券呈现爆炸性成长。比较具有代表性 的指数连结型商品包括花旗银行推出的股价指数保险账户( s t o c ki n d e xi n s u r e d a c c o u n t ) ，采用不保息5 年定存的形式，到期支付本金+ s & p 5 0 0 涨幅两倍收益率 (