（管理科学与工程专业论文）保险投资的风险管理理论与方法研究.pdf

摘要 摘要 随着中国加入w t 0 ，一方面为中国保险业走向国际化提供了机遇，另 一方面又给中国民族保险业带来最严峻的挑战。我国保险业自改革开放以 来，保费收入以年均3 5 的速度递增，经过2 0 多年的快速发展，保险资金 规模不断增大，2 0 0 2 年底保险公司总资产超过3 3 0 0 亿元。据预测，今后 5 年，我国保险业还将保持年均1 3 的增速，保险业在整个金融体系中的 地位和作用将曰益增强。随着保险业的快速发展，保险资金运用的重要性 也进步凸现。而如何拓宽保险资金投资渠道，加快保险资金与资本市场 的对接，则是摆在保险界、证券界乃至整个金融领域的一个现实问题。 本文主要对保险投资的风险管理理论与方法进行较为深入的研究。 第一章：绪论。介绍了本文的选题背景与研究意义，简要评述了相关领 域的国内外研究进展，并概括了本文的主要研究内容与创新点。 第二章：保险投资的资产负债匹配管理。首先对保险投资资金的性质 及风险来源进行分析，对资产与负债管理各自的特点要求进行界定，进而 对国内外寿险公司普遍适用的一些资产负债管理方法进行比较研究，主要 包括缺口理论、现金流匹配及免疫理论等。 第三章：随机规划理论在资产负债管理中的应用。根据寿险投资业资产 负债管理的动态随机特性以及我国的寿险投资现状，提出了将随机规划理 论应用于资产负债管理的创新性观点，并且建立了相应的数学模型以及求 解算法，并进行了实例研究。 第四章：保险投资的套期保值管理。首先对套期保值的基本原理与分 类进行综述，进而依据套期与投机相互依存、相互制约的关系，运用v a r 损 失控制技术，并以b l a c k s c h o l e s 环境下的期权套期为基础，创新性地提出 了利用期权进行套期和投机的均值一一v a r 模型，即v a r 损失控制下的最 优套期与投机策略。 第五章：保险投资组合管理。首先分别对传统及现代投资组合理论进 行了综述研究，进而以相关理论研究为基础，创新性地提出了满足v a r 限 制的保险资金的最优投资组合模型与最优资产配置策略。 第六章：总结与展望。对全文的研究内容进行了总结，并在此基础上提 出了今后的研究方向。 关键词：保险投资、风险管理、资产负债管理、随机规划、套期保值、 投资组合、资产配置 a b s t r a c t a l o n g w i t hc h i n a se n t r yt ow t o ，o n t h eo n eh a n d ，i n s u r a n c ei n d u s t r yo fc h i n a h a sg a i n e dm a n y o p p o r t u n i t i e st ot e n dt o w a r d si n t e r n a t i o n a l i z a t i o n ；0 1 1t h eo t h e rh a n d ， i th a sb e e nf a c e dw i t hc h a l l e n g e s i n c et h ee c o n o m i cr e f o r m a t i o na n d o p e n i n gt o o t h e rc o u n t r i e so fc h i n a ，t h ei n c o m eo fi n s u r a n c ei s i n c r e a s i n gb yas p e e do f 3 5 a n n u a l l yi nc h i n a t h r o u g h o u tm o r et h a nt w e n t yy e a r st h es u mo f i n s u r a n c ei n v e s t m e n tf u n dh a sb e e ne x t e n d i n gc o n t i n u a l l ya n dt h ea s s e t so f i n s u r a n c ec o m p a n yh a se x c e e d e d3 3 0b i l l i o nr m bi nt h el a s tq u a r t e ro f2 0 0 2 i t i sf o r e c a s t e dt h a ti nt h ec o m i n gf i v ey e a r s ，i n s u r a n c ei n d u s t r yo fc h i n aw i l ls t i l l d e v e l o pb yas p e e do f13 ，a n di t si m p o g a n ts t a t u sa n dr o l ew i l lb e e ns t r e n g t h e n e d r e m a r k a b l y w i t ht h eh i g h s p e e dd e v e l o p m e n to fi n s u r a n c ei n d u s t r y , t h ei m p o r t a n t r o l eo fi n s u r a n c ei n v e s t m e n tf u n dh a sb e e ni ne v e r y o n e sm i n d t h u s ，h o wt ow i d e n t h ef i n a n c i n gc h a n n e l ，h o wt om a k et h ej o i n to f c a p i t a lm a r k e ta n di n s u r a n c ef u n d ，i t i sar e a lp r o b l e mf o ri n s u r a n c e ，s e c u r i t i e sa n de v e na l lt h ef i n a n c i a lf i e l d t h i sp a p e rm a i n l yf o c u s e so ne x p l o r i n gr i s km a n a g e m e n ta n di m p l e m e n t a t i o n s t r a t e g y f o ri n s u r a n c ei n v e s t m e n t t h em a i nc o n t e n t so ft h ed i s s e r t a t i o na r ea s f o l l o w i n g ： 1 i n t r o d u c t i o n t h eo r i g i na n dt h es i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c ha r er e p r e s e n t e d ， t h ea c h i e v e m e n t si nt h er e l a t i v er e s e a r e hf i e l d sa r er e v i e w e da n dc o m m e n t e do n f u r t h e r m o r e ，t h e m a i nr e s e a r c h a s p e c t s a n ds t r u c t u r eo ft h i sd i s s e r t a t i o na r e i l l u s t r a t e d 2 a s s e t - l i a b i l i t ym a n a g e m e n tf o ri n s u r a n c ei n v e s t m e n t f i r s t ，t h ec h a r a c t e ra n d r i s ks o u r c eo fi n s u r a n c ei n v e s t m e n tf i m da r ea n a l y z e d ，a n dt h e nc h a r a c t e r i s t i co fa s s e t a n d l i a b i l i t ym a n a g e m e n t a x e c l e a r l y d e f i n e d r e s p e c t i v e l y , f i n a l l y s e v e r a l a s s e t - l i a b i l i t 3 rm a n a g e m e n tm e t h o d si nt h ei n t e r n a t i o n a ll i f ei n s u r a n c ei n d u s t r ya r e i n t r o d u c e d ，i n c l u d e dg a pt h e o r y , c a s hf l o wt h e o r ya n di m m u n i t yt h e o r y 3 i m p l e m e n t a t i o n o fs t o c h a s t i c p r o g r a m m i n g m o d e li n a s s e t - l i a b i l i t y m a n a g e m e n t a c c o r d i n g t o d y n a m i c s t o c h a s t i cc h a r a c t e r i s t i co f a s s e t - l i a b i l i t y m a n a g e m e n ti n l i f ei n s u r a n c ea n di n v e s t m e n ta c t u a l i t yi nc h i n a , t h en e wi d e ao f s t o c h a s t i c p r o g r a m m i n gm o d e li m p l e m e n t a t i o n o i l a s s e t - l i a b i l i t ym a n a g e m e n ti s b r o u g h tf o n l l a n dt h e n r e l e v a n tm a t hm o d e l sa n ds o l u t i o na r ee s t a b l i s h e d f i n a l l yr e a l e x a m p l es t u d y i sg i v e n 摘要 4 h e d g em a n a g e m e n tf o ri n s u r a n c ei n v e s t m e n t i nt h es t a r to fs u m m a r i z i n gt h e f u n d a m e n t a lp r i n c i p l ea n dc l a s s i f i c a t i o no nh e d g e ，m o r e o v e r , a c c o r d i n gt h er e l a t i o n o fh e d g ea n ds p e c u l a t i n g ，am e a nv a l u e - a t r i s kf r a m e w o r kb a s e do nb l a c k s c h o l e s o p t i o nh e d g ef o rs p e c u l a t i n ga n dh e d g i n g w i t l lo p t i o n si sp u tf o r w a r d i n n o v a t i v e l yb y t h em e a n so f v a rl o s sc o n l r o l l i n g ，n a m e l yo p t i m i z i n gh e d g ea n ds p e c u l a t i n gs t r a t e g y o i lt h ec o n t r o lo f v a r 5 i n s u r a n c ei n v e s t m e n tp o r t f o l i om a n a g e m e n t t r a d i t i o n a la n dm o d e r np o r t f o l i o t h e o r y , a n db a s e do nt h er e l e v a n tt h e o r ys t u d i e s ，i n n o v a t i v e l yb r o u g h tf o r w a r dt h e o p t i m a lp o r t f o l i o m o d e lu n d e rv a ra n da s s e ta l l o c a t i o n s t r a t e g i e s o fi n s u r a n c e i n v e s t m e n tf u n d ， 6 s u m m a r i z i n ga n dp r o s p e c t o nt h eb a s eo fs u m m a r i z i n g t h eo p t i o no ft h e d i s s e r t a t i o nt h e r ei sa p r o s p e c tf o ri n - d e p t h r e s e a r c hi nt h ef u t u r e k e y w o r d s ：i n s u r a n c ei n v e s t m e n t ，r i s km a n a g e m e n t ，a s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n t ， s t o c h a s t i cp r o g r a m m i n g ，h e d g e ，p o r t f o l i o ，a s s e ta l l o c a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨盗盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：豢妞 签字日期：。p p 弓年，月础日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨盗盘茎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤盗盘鲎可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 一躲枷 翩弥雒欠磊 签字日期：o 恻年，月冲日签字日期：复卯弓年，月狮 第一章绪论 第一章绪论 保险投资 保险投资又称保险资金运用，是指保险企业经营过程中，利用保险聚集 与保险企业赔偿给付的时间差，以及收费与支付间的市值差，对保险暂闲资 金运用增值，以求稳定经营、分散风险的一种经营活动【1 。它能为社会经济建 设服务，调节宏观经济，同时增强保险企业活力，扩大承保与支付能力，提 高企业效益，以低保费率服务于被保险人，增强保险企业的竞争力，投资使 资本增值，可抵消通货膨胀的消极影响。 一 产险与寿险是性质不同的两类保险业务，在保险标的、保险期限、保险 金额确定方式、费率的厘定、责任准备金的提存等方面存在较大的差异，相 应的，在投资方面的要求也有所不同。首先，产、寿险资金来源不同，主要 表现在对偿还或者报酬的要求不同，期限不同，风险不同。其次，由于资金 来源的差异造成对投资原则、投资规模及投资结构的影响不同【2 。寿险资金一 般作长期投资使用，且投资规模较大；此外，与产险资金相比，其受风险与 收益两方面的约束更强，因此寿险资金运用问题更具研究价值。本文主要研 究人寿保险公司的资金运用问题。 金融风险管理 金融风险管理通常有三种不同的但却相互关联的方法，第一种方法是购 买保险；第二种方法是资产负债管理；第三种方法是套期保值管理。保险只 能应用于特定类型的金融风险，这类风险即是可保风险。尽管随着技术的不 断进步，可保风险的范畴有所扩大，但是可保风险的要求使保险的方式具有 相当的局限性。资产负债管理是对资产和负债审慎的进行平衡以消除净值的 变化。套期保值是指构筑对冲风险的头寸，它与资产负债管理非常相似，但 资产负债管理按照其定义是对公司内部的资产和负债进行协调，涉及资产负 债表内的项目，套期保值涉及表外的项目，即构筑一项头寸来临时性地替代 未来的另一项资产( 或负债) 的头寸，或者是构筑一项头寸来保护现有的某 项资产( 或负债) 头寸的价值直到其可以变现口】。套期保值可以采用资产负债 表内项目头寸的形式，例如互换交易商常常利用长期和短期国库券来对他的 互换头寸进行套期保值。当金融机构对资产负债表内项目进行的资产负债管 第一章绪论 理感到无能为力时，套期保值可以作为资产负债管理的替代办法，因此，可 以把套期保值看作是资产负债管理的一种形式。 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 经济的发展推动了保险业更快地发展，使保险资金急剧增长，这就促进 了保险业的投资活动，加上金融市场的发展和金融工具的创新以及保险管制 的放松，使投资业务出现了一些新的变化。随着金融全球化的逐步展开，保 险市场趋于融合，各国( 或地区) 的差别逐步缩小，显示出一些共同的发展 趋势。 1 、保险投资方式多样化 在美国、日本、德国等多数发达国家以及中国的台湾、香港等地区，都 采用了多种保险投资方式，保险投资多样化是总的发展趋势。这使得不同的 保险公司可以根据自身的特点和需要选择投资方式，按照收益性、安全性、 流动性的要求和原则对资金进行投资组合。 2 、保险投资的证券化趋势 在保险投资多样化的总趋势下，保险公司投资于货币市场工具包括现金、 银行存款、银行票据、抵押贷款等的比例逐渐缩小，而投资于股票、债券等 资本市场工具的比例则逐步增大，保险投资的证券化趋势不断增强。 3 、保险公司成为重要的机构投资者 在发达国家，保险资金是货币市场和资本市场重要的资金来源，特别是寿 险公司，是资本市场的主要资金供应者。在美国的货币市场和资本市场资金 来源中，寿险资金和非寿险资金所占比重长期维持在2 0 左右，仅次于商业 银行和共同基金而位居第三，在一些年份( 1 9 9 0 年、1 9 9 1 年) 甚至超过了商 业银行的比重。1 9 9 8 年，保险公司持有上市公司股票市值比重，美国为2 5 ， 欧洲4 0 ，日本5 0 。 4 、保险投资对保险经营的影响 发达国家保险公司的生存和发展主要依赖于保险投资。由于承保业务逐 第一章绪论 渐成为拓展资金来源的渠道，其盈利很小，甚至为负，从而投资业务成为主 要的盈利途径。据统计，美国、日本、德国、法国、英国和瑞士六国保险公 司综合盈利绝大部分来源于其保险资金的投资收益，有时甚至需要用投资收 益来弥补保险业务收益。 我国保险资金运用一直处于探索阶段。8 0 年代初，保险业刚刚起步，保 险资金运用处于空白阶段；9 0 年代初，保险资金运用卷入了整个经济热潮之 中，大量资金用于信贷、投资房地产、办企业，甚至搞股票、期货，出现了 管理过松的偏向；9 0 年代中期以后，随着保险法的颁布实施，保险资金 运用进入严格管理阶段。直到9 0 年代末，随着宏观经济环境的改善和宽松， 特别是随着中国加入w t o ，国外保险公司的大量涌入，保险资金运用渠道逐步 放宽，进入了规范发展阶段。 1 1 2 研究意义 针对目前我国保险资金的直接入市，对保险投资的风险管理与应用策略 及相关问题进行深入研究具有十分重要的理论与现实意义： 1 、指导保险市场与资本市场的有效对接 进入9 0 年代，随着宏观经济环境的改善和宽松及国外保险公司的大量涌 入，我国保险资金运用渠道逐步放宽，进入了规范发展阶段。在此过程中， 中国保险业将逐步融入全球经济一体化的进程，因此，国际上保险资金运用 已形成的成熟做法和经验将对我国产生直接的影响。对保险投资的风险管理 与应用策略进行研究，就是要细致观察各国保险机构的风险管理方法、模式、 途径、步骤及措施，并进行对比分析，从中探索出我们可借鉴的东西，从而 指导我国保险市场与资本市场的有效对接。 2 、推动金融创新与金融深化 对保险投资的风险管理的创新性研究将推动我国金融衍生市场、金融衍 生工具的进一步发展与深化。保险投资的出现影响人们对资本市场上金融工 具的需求，并且导致金融市场上长期资金供应的增加。作为机构投资者的保 险公司，由于其对负债的安全性、收益性与长期性的要求，其资产组合集中 于收益较高的长期资产，保险投资的资产分散化投资程度很大，产生对高效 的资产组合的需求，因此，对于风险管理的要求也日益加强。研究保险投资 第一章绪论 的风险管理是为了追求降低非系统风险和收益最大化的目标，追求一种在收 益率一定的情况下，使风险能够降低到最低限度，或者在风险一定的情况下， 使收益最大化的资产组合。这种通过广泛的资产组合和派生工具来增大收益 的需求，无疑会刺激资本市场金融工具的创新和深化。 3 、加强和完善金融市场结构 保险投资的发展能够提高一国资本市场的流动性，改善金融体系结构。 首先，研究保险投资的风险管理必须关注金融市场的流动性，因为金融 市场的流动性对保险投资非常重要，保险投资的市场交易和投资组合需要成 熟而具有流动性的金融市场，主要包括资本金充足的做市商( m a r k e t m a k e r ) ， 高效、可靠的清算和结算系统以及高效的证券交易的微观结构等等。其次， 研究保险投资的风险管理对金融市场的整体结构也有影响。因为保险公司是 金融市场上重要的机构投资者，保险投资对于资本市场投资工具的要求可以 促使金融体系有关的法律法规的不断完善，从而推动资本市场的发展，提升 其在金融体系中的重要作用，而保险投资健康有序地发展是离不开完善而强 大的风险管理体系的。 1 2 相关领域国内外研究综述 研究保险投资的风险管理，首先，必须对国内外近年来保险投资工具的 演进与创新有所了解，掌握保险投资发展的脉络；其次，需要对金融领域风 险管理进行必要的综述研究。 1 2 1 保险投资工具的演进与创新 1 、美国的保险资金运用状况 美国的保险投资方式一般为：债券、股票、抵押贷款、不动产投资。美 国寿险公司资产分布状况见表1 1 。 表1 - 1 美国寿险公司资产分布状况( 单位：) 年野债券政府债券公司债券股票抵押贷款保单贷款刁；动产其它资产 1 9 8 0 4 446 93 75992 74863166 1 9 8 】4 4 36 73 6 6 9 ，l2 6 29 ，3357 ，6 第一章绪论 1 9 8 55 101 503 6 09 42 0 8 663 587 1 9 9 05 541 504 1 49 11 924431 7 8 1 9 9 15 7 61 744 0 2l o 61 7 143374 1 9 9 25 9 51 924 0 3l i 6i 4 4 33 68 1 9 9 36 062 0 93 971 3 71 254 22 96 1 1 9 9 46 l12 044 071 451 1 144286 2 1 9 9 51 9 11 914 0 51 7399452462 1 9 9 65 89j 764 1 31 9 59i4 42 2 59 1 9 9 75 691 5 84 1 12 328l4l1 866 资料来源：l i f ei n s u r a n c ef a c tb o o k1 9 9 8 4 】 从美国寿险公司资产结构状况可以看出：1 9 8 0 年，债券第一，贷款第二， 股票第三。1 9 8 5 年，债券比重仍超过贷款，股票投资有所上升。1 9 9 4 年，抵 押贷款比例大幅度下降，股票投资的比重增加，不动产投资比较稳定。1 9 9 7 年，资产结构比重依次为：公司债券、股票、政府债券、抵押贷款、保单贷 款、不动产。由于美国政府对保险投资的严格管理，确保了保险公司的偿付 能力。 2 、日本的保险资金运用状况 日本保险业与美国有不同的特点，它基本属于垄断型企业。以寿险资金 的运用为例，2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代，日本寿险公司各项投资占总资产比 重情况见表1 2 。 表1 - 2日本寿险公司各项投资产总资产比重( 单位：) 年度存款有价证券贷款不动产其它 19 8 0 173 045 9 86 31 6 1 9 8 11 93 2 25 8 26 1i 6 1 9 8 2283 2 75 696 0l6 1 9 8 34 33 455 356l16 1 9 8 4673 5l5 046 0l8 19 8 51 1 73 524 5359l9 1 9 8 61 164 1 03 925824 一一 丝= 量堑笙 1 9 8 81 254 6 0 2 3 24 5 1 4 8 1 9 8 91 064 3 7 2 7 34 7 1 4 7 1 9 9 05 64 4 7 3 7 9 5 56 3 1 9 9 5 504 7 83 5 9 5 2 60 1 9 9 635 5 0 73 465 2 6 0 资料来源：挑战竞争1 5 1 从日本寿险公司各项投资占总资产比重情况可以看出，日本上个世纪8 0 年代以后，有价证券和存款的比例呈上升趋势，贷款和不动产投资的比例呈 下降趋势。日本保险公司先是投资于机械制造和化工工业，后随经济发展转 向证券投资。1 9 8 6 年，日本的保险投资已从贷款为主转向证券投资为主，贷 款退居第二位，并且进一步向资产证券化转变。 3 、英国的保险资金运用状况 与美国相比，英国的保险投资比较分散。2 0 世纪9 0 年代中期，英国保险 公司资产分布状况见表1 3 。 从英国保险公司资产结构分布状况可以看出，英国保险投资方式较为分 散，有价证券占8 0 ，而股票投资大于债券投资，资金投资率达到9 0 左右。 英美国家保险投资的显著特点是资产证券化程度很高，有价证券投资在 7 0 以上，这有利于资产的盈利性，同时可兼顾流动性。 表1 - 3 英国保险公司资产分布状况( 单位：) 资产类型1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 6 国内债券1 7 41 7 41 701 7 1 股票4 374 37 4 4 44 3 5 国外债券292 62727 股票l o91 1 21 1 41 05 共同基金7 76 46 6 8 其它投资 1 001 11 87 8 0 总投资 9 269 209 1 08 8 6 现金 38404 35o 其它短期资产 1o1 31 417 其它资产 26 2 73247 苎二茎堑丝 资料来源：根据国研网资料整理 4 、新兴较发达国家与地区的保险资金运用状况 以上是发达国家的保险资金运用状况，再来看看新兴较发达地区的保险 资金运用状况。以韩国和我国台湾地区为例( 见表1 4 、表1 5 ) 。 表1 - 4韩国人寿保险公司各项投资占总资产的比重( 单位：) 年度存款段现金有价证券贷款不动产投资率 1 9 8 】6 21 8 56 281 2 69 5 ，9 1 9 8 2451 76 4 31 439 6 3 1 9 8 34 41 46 4 51 419 65 1 9 8 45 11 4 76 781 2 49 6 】9 8 5821 956 141 099 67 1 9 8 6 76 2 4 65 8 _ 89 19 6 4 1 9 8 77 52 5 15 9 3819 64 1 9 8 89 62 645 7 79 6 7 1 9 8 91 0 22 715 48799 63 1 9 9 01 02 6 6 5 5 18 39 5 5 1 9 9 11 1 92 8 25 2 1799 4 4 1 9 9 21 432 7 65 047 89 37 1 9 9 31 0 62 9 5 2 38l9 32 1 9 9 4962 9 6 5 2 88 19 3 5 1 9 9 51 4 62 9 3 4 8 2789 4 1 9 9 61 672 72 4 867 69 45 1 9 9 71 5 82 724 8 5 8 59 48 资料来源：寿险投资及其监管俐 表1 - 5 台湾地区人寿保险业历年资金运用构成表( 单位：) 年份银行存款有价证券不动产投资 寿险贷款担保贷款国外投资专案投资及 公共投资 1 9 8 62 37 71 7 1 62 9 1 7 1 3 2 31 8 0 6 7 第一章绪论 1 9 8 71 7 3 82 82 12 74 81 1 4 41 54 90 0 000 0 1 9 8 82 3 4 82 5 0 32 61 5l o7 01 4 6 300 0 0 0 0 1 9 8 91 9 4 42 84 22 34 71 09 l1 76 001 60 0 0 1 9 9 02 0 5 61 90 】2 3 5 6l i 0 22 45 5 13 00 0 0 1 9 9 l2 8 8 4 18 7 21 9 3 31 00 92 01 428 90 0 0 19 9 22 4 7 72 28 51 56 89 5 22 4 8 622 300 0 1 9 9 32 5 3 42 1 4 71 3 3 5 93 02 84 520 90 0 0 1 9 9 42 8 4 91 96 91 15 9 94 02 67 121 71 9 5 1 9 9 53 2 6 01 36 11 05 41 1 0 42 81 6 19 52 1 1 1 9 9 63 0 4 32 2 7 29 0 8 1 1 3 02 1 5 72 2 22 6 7 1 9 9 72 3 9 1 2 80 3 资料来源：论中国台湾地区保险投资的研究及启迪1 7 5 、中国保险业资金运用状况 自1 9 8 0 年国内保险业务恢复以来，我国保险资金的运用可划分为三个阶 段【8 ： 第一阶段从1 9 8 0 1 9 8 7 年，为无投资或忽视投资阶段，保险公司的资金基 本上进入了银行，形成银行存款。 第二阶段从1 9 8 7 1 9 9 5 年，为无序投资阶段，广泛投资于房地产、有价证 券、信托，甚至信贷，无所不及，从而形成大量不良资产。 第三阶段始于1 9 9 5 年1 0 月，为逐步规范阶段。1 9 9 5 年以来先后颁布的 有关金融法律法规规定，保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府 债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式，保险公司的资金不得用 于设立证券经营机构和向企业投资。1 9 9 8 年，人民银行允许保险公司参与银 行间债券市场从事现券交易。保险公司可以进入银行间同业债券市场办理国 债回购。1 9 9 9 年1 0 月2 7 日，国务院批准保险公司可以通过购买证券基金间 接进入股票二级市场，保险公司可以在二级市场上买卖已上市的证券投资基 金和在一级市场上配售新发行的证券投资基金。投资比例为公司资产的5 。 1 9 9 9 年1 0 月2 9 日，我国首批获配原始新基金的1 1 家保险公司( 包括中外合 资公司) 认购同盛证券投资基金9 亿份基金单位。2 0 0 0 年3 月至6 月，保监 第一章绪论 会先后批准平安等5 家保险公司将证券投资基金比例提高到3 0 。2 0 0 1 年3 月，保监会又批复平安等3 家寿险公司投资连结保险在证券投资基金的比例 从3 0 放宽到1 0 0 。 综上所述，我国的保险资金运用经历了一个从无投资或忽视投资阶段到 无序投资阶段、逐步规范阶段的过程。 与此同时，我国保险业自改革开放以来，保费收入以年均3 5 的速度递 增，经过2 0 多年的快速发展，保险市场日趋成熟，保险资金规模不断增大。 据中国保险监督委员会最新统计显示，截至2 0 0 1 年6 月保险业总资产已达 3 8 8 8 亿元，其中可投资资产2 9 9 9 亿元。截至1 2 月1 9 日，全国社保基金已累 计实现投资收益9 2 8 亿元，资产总额达6 1 6 5 3 亿元。保守预期未来1 0 年中 国保险业将保持2 0 的年均增长速度，保险业总资产中的7 5 为可投资资产， 那么未来5 年保险业可投资资产将达到2 4 0 7 4 亿元p 。保险业在整个金融体系 中的地位和作用将日益增强。 1 2 2 资产负债管理理论 广义的资产负债管理指金融机构按一定的策略进行资金配置来实现流动 性、安全性和盈利性的目标组合。狭义的资产负债管理主要指在利率波动的 环境中，通过策略性改变利率敏感资金的配置状况，来实现金融机构的目标， 或者通过调整总体资产和负债的持续期，来维持金融机构正的净值。 寿险公司的资产负债管理与商业银行的不同之处在于体现在其资产负债 构成特色和管理内容上。寿险公司的负债主要来自保费收入，并以各种责任 准备金的形式存在，由于负债结构与其险种结构直接联系，因而寿险的负债 管理包括险种的设计开发、定价、准备金评估等多项内容。对死亡率、赔付 率、利率的综合考虑使得寿险业负债管理较商业银行更为复杂。寿险公司资 产包括银行存款、证券、不动产、抵押贷款等多种形式，但主要集中在债券 投资上，资产管理与商业银行的资金运用基本相同，主要体现为投资资金的 合理运用和增值，只是其方式和内容上远不如商业银行灵活多样，这与寿险 公司稳健经营至上的原则密不可分。 资产负债管理的技术和策略经历了由简单到复杂的过程，归纳如下( 见 图1 1 ) ： 第一章绪论 现代组合理论 股票衍生物 股票市场 固定收入衍生物 固定收入市场 9 0 年代的a l m 高级a l m 持续期 缺口方法卜i 多重通货a l m 外汇衍生物ll 商品衍生物 外汇市场li 商品市场 图卜1 资产负债管理的演变 一、静态资产负债管理技术 静态技术都是关注资产和负债的完全匹配，但是这些方法都是静态的， 且只提供一维的方法，因而缺乏风险与回报之间的权衡，因此，这些方法没 有对风险或回报进行度量【1 0 1 。 1 、现金流匹配 使资产和负债现金流之间的不平衡达到最小化，通常使用线性规划方法。 从资产的角度看，资产组合的选择是能够满足所有确定的负债支付，这种方 法优于其他集中静态方法。现金流匹配的实践问题主要有： ( 1 ) 当负债现金流到期延长，而与之相匹配的资产在市场上不存在，完 全匹配是不可能的； ( 2 ) 完全匹配的要求对于组合管理而言过于严格，容易造成利润损失； ( 3 ) 这种方法假设对现金流的时间完全了解，这通常是不现实的； ( 4 ) 现金流的特点可能是变化的，这也给该方法带来困难。 2 、区割 首先根据产品的特点对负债进行区割，然后根据区割后不n 区间负债的 特点选择与其匹配的适当的资产，如长期负债匹配长期资产，短期负债匹配 短期资产。这种方法的缺陷在于区割后的负债通常会比较零散，不便于管理。 3 、多重情景分析 菁 第一章绪论 它为静态方法和完全的动态方法提供了一个连接。多重情景分析本质上 还是静态方法，但同时可以模拟各种情景。多重情景分析预测负债和资产组 合现金流的未来发展，这种预测是在一些关键变量的未来发展的假设下进行 的。这种分析给出了菜种情景假设下现金流的不匹配情况以及可能对公司造 成的影响。然而，使用多重情景分析者比较可能给予他们认为最有可能发生 的情景进行分析，而对其他情况有所忽略。同时，尽管多重情景分析比种 情景分析或静态分析更容易发现问题，但如果没有明确的目标和限制，这种 方法并不是一种容易使用的管理工具。 4 、缺口分析 利率敏感性缺口可以定义为：( i ) 金融机构的浮动利率资产和浮动利率 负债之间的货币差额；( 2 ) 金融机构的固定利率负债和固定利率资产之间的 货币差额。在这种定义结构下，利率敏感的资产和负债是指具有浮动利率的 资产和负债。缺口管理模型包括到期缺口模型和持续期缺口模型。到期缺口 模型测量利率敏感资产和负债之间绝对值的差异，即缺口。持续期缺口管理 是通过相机调整资产和负债结构，使金融机构控制或实现一个正的权益净值 以及降低再投资或融资的利率风险。 二、动态资产负债管理策略 ( 一) 价值驱动的动态策略 1 、被动免疫策略：盈余保持 所有的免疫类型的策略都是以e r m a c a u l a y 的思想为基础的，他于1 9 3 8 年提出的m a c a u l a y 持续期概念表示的是资产和负债的时间因素 j ”。修正 m a c a u l a y 持续期表示固定资产和负债现金流的利率敏感性测度。1 9 5 2 年 f m r e d i n g t o n 提出了保持净值的策略，这个净值即是盈余，是具有固定现金 流的资产和负债组合的净值，这个策略称为免疫。从此以后关于免疫的研究 得到迅速的发展。所有的免疫策略都具有相同的目标：动态的无风险资产的 复制，即盈余价值的保持。 ( 1 ) 标准免疫 资产和负债利率敏感的匹配，用数学的方法是要求评估方程对利率的一 阶偏导数相等，另一约束条件是资产的二阶偏导数至少与负债的二阶偏导数 一样大。对于固定票息资产，一阶偏导数除咀初始价值是期权调整持续期， 第一章绪论 同时相关的二阶偏导数表示的是凸度。持续期是资产或负债利率敏感度的测 度，凸度是持续期关于利率变化的测度，资产与负债持续期匹配表示资产与 负债价值的变化具有相同的数量和方向。然而，这只是对利率的小变化及短 期间距离是正确的。所以，免疫要求组合的连续再平衡，并且是一个明确的 动态策略，让资产组合具有比负债组合大的凸度的含义就是资产的变化值是 永远优于负债的变化值，即利率上升造成的资产下降值小于负债的下降值， 而利率下降造成的资产上升值大于负债的上升值，使资产减去负债的净值而 不减少。 标准免疫使用了凸度的性质，使得该方法在一定条件下具有某些弱点， 因为它假设期限结构是水平的。标准免疫只考虑了一个利率，而资产和负债 的获得利率由于到期时间不同而不同，主要是依赖于利率的期限结构。在标 准免疫中只考虑一个利率，是指仅对平行移动的期限结构是有效的，但实际 上非平行移动是常见的，且非平行移动对资产和负债组合值的影响超过凸度 的影响，且期限结构风险是凸度的递增函数。另外，期权调整持续期假设是 不变的现金流，因此无法应用于现金流依赖利率的情况，特别是那些有提前 支付选择权或利率敏感票息支付的资产和负债。 ( 2 ) 模型修正免疫 它使关于期限结构变化更复杂的免疫理论得到发展，模型修正免疫主要 是对假设附加条件，控制期限结构的发展【i 。这种方法是持续期和凸度测度 的改变。 单因子免疫：有条件的免疫策略中最简单的模型，对于短期利率，利 用利率长期期限结构的理论( 该理论是j c c o x ，j e i n g e r s o l l 和s a r o s s 于 1 9 8 5 年提出的) 作为单独的随机因子确定债券价格，给出期限结构的假设， 对于短期利率引起的期限结构变化的债券价格的敏感性可以表示特定模型的 持续期。不同的期限结构可能导致不同的测度，一旦适当的持续期测度被找 到，则此策略与标准免疫策略非常相似。 多因子免疫：期间多因子模型表示的是有限数量的独立变量产生债券 价格回报，因此隐含了期限结构的形状。期间多因子模型中的因子通常是理 论上的参数，即短期利率或利率变化的长期平均值。 实际持续期概念的提出标志着期限结构模型的巨大发展，实际持续期测 第一章绪论 量含有嵌入选择权因素的资产和负债价格敏感度，它产生了修正m a c a u l a v 持 续期。尽管使用了这个概念，实际持续期的确定关键在于使用的期限结构的 假设。 ( 3 ) 关键率免疫 1 9 9 0 年由h o t s y t 和k e i l a n o 提出，与标准免疫非常相似，只是承认非 严格期限结构变化的可能性1 3 】。关键率免疫策略提供的解决方法是对于现金 流的区别，这里假设期限结构的形状主要由有限的关键利率引起的，与标准 免相类似，关于关键利率的其他假设要求估计实际持续期。 关键率免疫可看做是标准免疫与完全现金流匹配之间的权衡，它比第一 种精确，比后边的更加灵活并具有较弱的约束。最大的优点是模型具有独立 性特点，但比标准免疫复杂。 2 、主动免疫策略：下限保护 主动免疫策略的目标是保证资产组合最低可接受的下限值。对于资产负 债管理，这个下限是由负债在期末的值确定的。除了或有免疫，其他都是为 权益组合设计的，也可以应用到债券组合管理之中。 ( 1 ) 或有免疫 1 9 8 2 年和1 9 8 3 年分别由m l l e i b o w i t z 和a w e i n b e r g e r 提出。是一 种包含可实现的免疫目标利率与投资者所满意的最低限度风险安全水平的策 略。或有免疫是对要求组合匹配的主动组合管理可能性进行结合。主要思想 是：资产组合可以在任何时点被免疫，即只要组合具有足够的资金满足负债， 它就可以被主动的管理。然而，当组合值下降到提前确定的最低值时，免疫 模型开始运用，且组合通过免疫策略来管理，管理者将不再采用积极的组合 模式。 ( 2 ) 组合保险 设定潜在投资损失限制的绝对值的资产组合管理的活动称为组合保险。 组合保险最为重要的方式是套期保值。以期权定价和b l a c k s c h o l e s 的期权定 价模型为基础，1 9 8 1 年h l e l a n d 和m r u b i n s t e i n 利用股票和债券开发了一个 策