（工商管理专业论文）境外投资项目评估实务分析和优化——以政策性金融视角.pdf

【摘要】 本文以中国进出口银行上海分行2 0 0 1 2 0 0 5 6 月3 4 个境外投资项目为样本，以6 个 具体项目为研究对象，筒述了现行境外投资项目评估的特点、存在问题的基础上。提出 了新的评估原则和方式、评估程序和内容本文试图以政策性银行的视角，从项目角度， 发起人角度、宏观经济角度政治外交角度等不同层面评估项目收益；引用项目融资作 为出口信用机构的基本评估原则。在具体评估方法上，提出了根据具体项目而测算风险 贴现率、用弹性方法预测现金流根据汇率变化调整现金流和项目收益的思路 关键词：境外投聱项目评估破第性金融风险收益 a b s t r a c t s t h i sp a p e r r e g a r d i n g3 4o v e r s e a si n v e s t m e n tp r o j e c to ft h ee x i m b a n ks h a n g h a i b r a n c ha st o p i c sa sw e l la s6o fw h i c ha se x a m p l e sf r o mt h ep e d o do fj a n u a r y2 0 0 1t o j u n e2 0 0 5 ，e x a m i n e sh o wp r o j e c te v a l u a t i o ne f f e c t so l lt h eb a n k sl o a n sa n dt h ec o r e p r o b l e m se x i s t i n g f u r t h e r m o r e ，t h i sa r t i c l ep u t sf o r w a r dt h ep r o m o t i o n sb o t ht h eb a s i c t h r e h c a li d e a sa n dp r o c e s s i n gs y s t e m s a tt h es h o w so fp o l i c yf i n a n c i a lo r g a n i z a t i o n t h i sp a p e rt r i e st oa s s e s s i n gt h ev a l u e so fo v e r s e a si n v e s t m e n tp r o j e c tf r o mv a n o u s d e g r e e ss u c ha ss o l ep r o j e c td e g r e e i n v e s t o rd e g r e e ，m a c r oe c o n o m yd e g r e e ，l l x ) l i h l a n df o r e i g nr e l a t i o nd e g r e e a f t e rc a r e f u lt e s t sa n ds t u d i e s ，t h i sp a p e ro f f e r sp r o j e c t f i n a n c i n ga st h eb a s i ct h e o r e t i c a li d e a s ，a sf a ra st h em l c l op r o c e s s i n gs y s t e m s t h i s p a p e rp r o v i d e sf o l l o w i n gm e t h o d s ： id r a wo nc a p d a la s s e t sp n c e sm o d e i ( c a p m ) t oa n a l y z et h ev a l u a t i o no fr i s k a s s e t sa c c o r d i n gt ov a d o u sp r o j e c tc h a r a c t e r , i if o r e c a s ta n de v a l u a t ec u f f e n q e so fi n v e s t i n gp r o j e c tw i t hc h a n g e so fm a r k e t t mc a l c u l a t ea n de v a l u a t ec u r r e n d e sa n dr o eo fap r o j e c ta c c o r d i n gt ot h e c h a n g e so ff o r e i g ne x c h a n g e k e yw o r d ：o v e r s e a si n v e s t m e n t , p r o j e c te v a l u a t i o n ，p o l i c yf i n a n c e ，r i s k r e v e n u e p a g e lo f l 境外投资项目评估实务分析和优化 引言 随我国“走出去”战略的提出，对境外投资项目的金融支持已经成为中国 进出口银行主要业务之一，2 0 0 5 年6 月底，境外投资贷款余额占中国进出口银 行总资产的3 0 ，成为其第三大业务板块。然而，已经投入运营的项目情况表 明，我国的境外投资项目总体不容乐观，据商业部有关数据显示，所有境外投 资项目中仅有i 3 赢利，部分项目未曾赢利就处于关停状态，e x i m b a n k 境外投 资贷款不良率达到了2 0 ，这也与项目初期的评估报告产生了重大差距，人们 不禁对项目初期的项目调查，数据来源的可靠性、可行性分析方法产生了疑问。 对境外直接投资提供政策性金融支持是世界各国出口信用机构的主要业务 之一与商业性金融不同，以政策性金融为支点的出口信用机构既要考虑境外 投资项目的财务效益，又要考虑项目宏观经济效益、社会效益，而有些项目又 不可能二者兼得，因此，对于出口信用机构的项目评估来说，如何寻求二者的 平衡点是一个必须面对的课题，这就要求必须突破纯商业化的项目评估模式。 对跨国直接投资的研究，国外理论界于上世纪5 0 年代以来已经逐步形成了 系统的评估方法，提出了项目现金流量的构成变量、资金成本的确定、形成了 n p v 、i r r 等分析方法。近年来又将c a p m 分析、实物期权等理论引入国际经营 项目分析。8 0 年代以来，项目融资理论使跨国直接投资理论发展上了一个新的 台阶，也带来了实务上的高速发展，项目融资是指向一个特定的经济实体提供 贷款时，贷款人考察该经济实体的现金流和收益，将其视为偿还债务的资金来 源，并将该经济实体的资产视为贷款的担保物。通常不把项目发起人目前的信 用能力作为重要因素来考虑，区别于以公司综合资信为基础的传统融资方式。 2 0 世纪9 0 年代以来，国际金融界对b o t 、b o o t 等不同建设方式下的项目融资 进行了大量研究，形成了比较可行的实务操作模式，从项目评估的角度，这些 模式的主要内容有：一是对发起人“无追索”或“有条件追索”的特点，要求 对项目现金流量结构和构成变量、资金成本非常敏感和关注，构成了项目融资 可行性的基本环节；二是除以项目角度对n p v 、i r r 进行论证分析外，引入了其 他面对项目和还款能力的分析工具。 在我国，项目融资在国内市政、能源、石化等、以外方为发起人的项目有 了很多成功的例子，而在境外投资领域，以项目融资方式操作的还非常少。本 文拟以政策性金融机构的视角，结合我国目前境外投资现实，部分性地引入项 目融资的理念和模式，提出境外投资可行性分析改进和完善的思路。 p a 萨2 0 f 2 第一章e x l m b a n k 项目评估的特点和思路 e x l m b a n k 的政策性业务特点和基本评估模式 e x i m b a n k 与国家开发银行、中国农业发展银行并称为三大政策性银行， 根据国务院“政策性金融与商业性金融彻底分离”的原则，三家政策性银行同 时于1 9 9 4 年成立。三家银行都是以中央财政为后盾向商业银行发行债券，其筹 措的资金分别用于基本建设开发性贷款、农产品收购贷款和出口信用贷款。 e x i m b a n k 成立之初的业务被规定为。为大型机电产品提供出口信贷、担保、 保险，承办国家之间的政府转贷款和援外贷款”，其间几经变革，现今的职责变 为“贯彻执行国家产业政策、外经贸政策、金融政策，为扩大机电产品、高新 技术产品出口，推动有比较优势的企业走出去，发展对外关系、促进对外经 济技术合作与交流提供政策性金融支持”。 e x i m b a n k 于2 0 0 0 年开始办理境外投资贷款，至今这一业务贷款余额已 占其直接贷款的3 0 ，目前这一业务以每年2 0 的速度增长。其境外投资项目评 估的主要思路为： ( 1 ) 从基本方法和模式看，e x i m b a n k 境外投资项目评估选用的是传统的融 资模式，其基本思路为：以项目发起人为借款人，以发起人的综合资信为基础， 以发起人的资产负债、利润和现金流作为还款来源，而对于该公司所要投资的 某个具体项目的认识和控制，则处于次要位置。如果投资项目失败，则贷款本 息依然可以从发起人得到偿还，e x i m b a n k 不会直接受到项目影响。 ( 2 ) 从具体操作方式和指标分析看，对投资项目的可行性分析和论证基本沿 用1 9 9 1 年国家计委借鉴世界银行的项目评估指标。即以项目投入产出分析为理 论背景，以项目现金流为主线，分析项目的净现值( n p v ) 、内部报酬率( i r r ) 、 投资回收期，然后进行不确定分析、敏感性分析。 ( 3 ) 由于以项目发起人为借款人、以发起人的现金流作为还款来源， e x i m b a n k 对项目评估的目的是进一步评估发起人的还款保证，验证是否符合 政策支持条件、是否与发起人现行经营和收益出现背离等。对项目贷款取舍上 的基本思路是：在项目可行的基础上，以发起人的经营、财务状况作为还款保 障和风险控制的评价对象 以下通过具体项目介绍境外投资项目评估的主要特点。 样本选择 本文所选择的样本为e x l m 队n ks h a n g h a lb r a n c h2 0 0 1 - 2 0 0 4 年度 p a g e 3 0 f 3 发生的境外投资贷款下的3 4 个项目，综合考虑发起人的企业性质、项目投入期、 项目大小、投资所在国国别、行业等特点，选取了6 个项目作为本文的样本资 料，这6 个项目的具体情况为：发起人为国有独资企业的1 家( 中国华源集团 公司，简称。b 集团。) ，上市公司3 家( 上汽股份有限公司，简称慷股份。；上 海电气股份有限公司，简称4 c 股份。；华源凯马股份有限公司，简称。d 股份) ， 民营企业2 家( 福建新大陆有限公司，简称。福建p ，浙江恒逸有限公司，简 称“浙江f ”) ：2 0 0 1 年的项目1 个，2 0 0 2 年1 个，2 0 0 3 年1 个，2 0 0 4 年3 个； 项目总投资在1 0 0 0 万美元以下的1 家，1 0 0 0 - 2 0 0 0 万美元的3 家，2 0 0 0 5 0 0 0 万美元的1 家，5 亿美元以上的1 家；投资所在国为不发达国家的2 家，为一 般发达国家和地区的2 家，为较发达国家的2 家。 对境外投资目的和技术、市场可行性的分析 被抽样的6 个项目，均列示了明确的投资目的，并对此有详尽评价，印证 了评估人员对境外投资目的给予了充分重视。 表l ：投资项日基本概况表 投资人产业国内市场地位投资项目投资目的 投资额( 万u s d )目标市场 股份汽车制造第一收购韩国双龙走向国际市场5 3 。5 0 00 0国际市场 b 集团家纺 第一 泰国新建家纺厂资源、税收优势2 ，9 2 4 0 0欧、美 c 股份机电产品前五收购日本池贝公司利用先进技术 1 5 0 0 0 0 返销中国 d 股份拖拉机前五星西哥拖拉机厂开拓新市场 1 ，9 7 80 0 墨西哥 福建e i t 优势持股德国j q g 公司追求超额利润1 。0 0 00 0国际市场 浙扛f纺织局郭优势收购香港逸天公司开拓新市场9 8 0o o国际市场 资料来源：e x m b a n k 从表中看出，6 个项目的投资项目所处行业有5 个在国内技术非常成熟， 另外一个一一汽车行业随近几年在国内的快速发展，国内企业在技术上也有了相 当的成熟程度。6 个发起人在国内同行业的经营规模、市场占有率均居于明显 优势，投资项目与其主业均是同一行业，说明投资方在技术、经营管理具备跨 国经营的能力和水平，也说明评估人员注重境外投资企业的基本条件和素质， 顺应了“推动有比较优势的企业走出去”的战略。 6 个项目不仅列出了明确的产品市场，而且对市场进行了比较充分的预测， 一是要求投资人根据目标市场的历史和现状，预测市场未来的产品或服务的供 求状况，判断出合理的数量和价格；二是分析投资所在国同类产品及替代品的 生产能力，项目所在国现有拟建和在建项目生产同类产品的生产能力及预计建 成投产时间，和近几年同类产品的进口数量、价格以及进口国；三是分析了产 品市场竞争地位、核心竞争力；四是进行了产品生命周期预测；五是预测了项 p a g e 4 0 f 4 a 目生产所需资源的保证程度、发展趋势。说明评估人员投资所在国的产品市场 给予了高度重视。 对贷款人会计报表数据使用情况 在实际评估中，比较重视的财务指标，第一位的有净资产、总资产规模、 财务杠杆；第二位的有：偿债能力比率、现金流比率、流动比率、净利润；第 三位( 参考指标) 的有：速动比率、销售利润率、流动资金周转天数等。 以上三个层次中，第三位财务指标一般考虑投资人赢利能力，即以正常经 营所得即可归还贷款的能力；第二位财务指标为投资人短期还款能力，即以资 产变现归还贷款的能力；第一位财务指标为长期还款能力，也可以认为是处置 投资人资产抵偿贷款的能力，它也是企业按期还款的最后一道防线。一般说来， 在第一位的3 个财务指标中，如有一项低于行业平均水平，则项目获批的可能 将大打折扣，除非另二项指标具明显优势。这三个层次变现能力由弱到强，对 贷款的风险由大到小，构成了信贷资金安全的三道防线。 通过这三个层次比较，可以看出：对外投资评估对企业的长期偿还能力极 为重视，这与国际商业银行的做法是一致的；而对企业的现金持有量仅为一般 性关注，与商业银行的做法不太一致。 项目投资所在国政治、法律、税收、金融市场分析 这些分析主要内容有；投资所在国政局是否稳定及与周边国家及中国的关 系，市场管制程度及经济开放程度，对外国投资者的保护和实际执行情况，工 会和环保组织的影响力，是否享受税收优惠及落实情况，金融市场的稳定性、 融资的便利程度及币值的稳定性。6 个项目都对以上问题有明确的分析，其中 对德国、香港、日本等分析较为简略，而对泰国、墨西哥分析较为详尽，说明 报告非常重视投资所在国的社会政治因素。 对项目数据的重视情况 6 个项目的可行性分析中都对项目现金流、内部收益率( i r r ) 、投资回收 期、投资利润率等指标进行了测算，3 个项目有净现值( n p v ) 测算、以下对现 金流和内部收益率的评估特点进行分析。 项目现金流与贷款本息比较 运用项目融资理论，我们对6 个项目的( 对发起人) 现金流以及债务覆盖比 率( d e b ts e r v i c ec o v e r a g er a t i o ) 、贷款期债务覆盖比率计算( i m nl i f e c o v e r a g er a t i o ) 如表2 所示( 不考虑在其他金融机构贷款) ，其中： d s c r = 翅险塞出廑鳆当翅亘厦王姿奎盟息啦登理全速 p a 9 0 5 0 f 5 当期本金+ 当期应付利息 l l c r = 垡塾塑理垒速量叠理值 贷款本金余额 投资人投资璜日币种贷款金额( 万贷款期内分红首次还款期的 u c r 元)d 8 c r a 股份收购韩国双龙 r m b 2 0 0 0 0 c 1 5 2 3 0 4 5 07 b 集团泰国新建家纺厂 r m 81 7 0 0 c 2 3 1 5 2 40 7 9 2 3 c 股份收购日本池贝公司 r m b8 6 0 05 5 5 67 7 06 06 o 股份墨西哥拖拉机厂r m b8 0 0 c3 2 3 1 4617 43 5 1 福建e持殴德国j q g 公司 r m b5 7 0 c3 0 3 750 4 80 4 8 浙江f收购香堪逸天公司u 8 0 5 8 a 7 6 71 1 91 。1 9 数据来源：e x l m b a n k 根据项目评估规则，d s c r 、l l c r 反映的都是预期，d s c r 必须大于等于1 ， 一般取值在卜1 5 之问；l l c r 指标取值一般在1 5 。 对项目投资收益与贷款本息比较看，在贷款期内，6 个项目中有3 个项耳 的l l c r 小于1 ，只有1 个项目大于1 5 ；而d s c r 更差一点，只有2 个项耳大于 1 ，一个项目大于1 5 显示以投资收益归还贷款本息的水平较不理想，说明评 估人员考虑了使用投资人其他经营资金以支付贷款本息。 项目投资收益率( 内部报酬率) 通过图1 看到，6 个项目的内部收益率均高于投资人会计报表净资产收益率， 图1 ，项目内部报酬率与投资人会计报表净资产收益率比较 数据来源；e x i m b a n k 其中，2 个项目高出比率在1 0 之内，投资地区为美国、香港；1 个项目的高出 比率在3 毗内，投资地区为德国；2 个项目高出比率为1 5 0 左i 右，投资地区 为泰国，日本l 另有1 个项目高出了近1 0 0 0 ，投资地区为墨西哥。表现项目 p 6 0 t 6 内部收益率与投资所在国的市场成熟度高度相关，显示评估人员比较关注境外 投资项目的收益，并将项目收益与投资国别、投资人资金成本进行了综合考虑。 对项目风险分析的特点 风险点选择 6 个项目分别对项目本身、投资人情况的潜在风险进行了评价。其中， 对项目的潜在风险评价主要集中在国别风险、汇率风险、市场需求变化、价格 变化、投资人管理项目风险等，6 个项目均进行了风险度测算，对投资人主要 关注企业信用记录、行业特点、经营的潜在风险。 对项目风险的重视程度及风险控制的比较 从对6 个项目的风险分析看，虽然对项目执行中的不可预测性进行了判 断分析，但从评估报告结论、评估会议结果、贷款执行等情况看，对风险的 关注点集中在投资人的归还贷款能力。 对担保、抵押的风险分析 从6 个项目情况看，4 个项目选择了信用担保，其中2 个项目由投资人 母公司担保，另有1 个反担保为上市公司，这4 个项目中，反担保人净资产 与贷款金额的比率，最低的为2 0 ，最高的为1 7 9 4 。2 个项目选择了房地产 抵押，抵押品全部进行了资产评估，抵押率分别为6 4 5 8 、6 9 5 0 。 从担保选择看，担保人或抵押变现支付贷款的能力很强，说明对外投资 项目评估对担保能力给予了充分重视。在实际操作中，个别项目即使项目可 行性、投资人的经营情况和财务数据差强人意，但只要担保能力强，依然给 予了支持。 p a 辨7 0 f 7 境外投资项目评估实务分析和优化 第二章现行评估存在的缺陷 、评估原则和评估方式的缺陷 从银行的功能定位看，传统评估模式的基本思路符合e x i i i b a n k 对境外投 资项目的评估要求 从经济学角度讲，与商业银行一样，e x i m b a n k 发放贷款、提供信用之目 的是追求资本利益。这就要求在境外投资项目评估中，一是重视项目的财务 指标，以保证资金的使用效果；二是重视资产安全和风险控制、重视按期收 回本息，以保证资金的经营效益，达到资产保值增值。 从政策性银行的功能定位看，传统评估模式的原则和分析方式无法适应和 满足e x i i i b n k 境外投资项目的需要 1 过分重视投资人财务指标，对项目本身的重视程度不够 从第一章的分析可以看到，6 个项目中，仅有3 个项目可以投资收益偿 还贷款本息，投资收益最低的项目不足归还贷款本息的5 0 n 5 ，存在显著的“重 企业，轻项目”的现象，这样，既对贷款本息的按期收回带来了障碍，也对 境外投资项目的长远发展带来了不利因素。 首先，作为政策性银行，其经营策略是保证资金安全，有效控制经营风 险，这是与商业银行的共同点。而不以赢利为目的，执行政府产业政策，这 是与商业银行的基本区别。重视投资人还款能力及其财务指标，从纯商业的 角度，这种做法是必要和应该的，然而，进出口银行境外投资项目贷款、担 保等业务的价格低于商业性业务3 0 以上，如果以商业行为推向市场，就会 导致资源的浪费，也无法发挥政策性金融的作用。所以，应从体现政策性金 融支持和扶持境外投资的特点，以“重项目，轻发起人”为原则，把项日本 身的效益评估放在第一位，以项目的顺利执行和产出为贷款发放的第一条件。 其次，把偿债能力集中在财务报表的分析上面，本身存在很多缺陷：首 先，财务报表是静态的，仅反映企业的过去和现在，不能体现将来；第二， 报表很多数据与没有体现实际价值，其账面价值既有高估，也有低估，如房 产、存货涨价，设备因技术进步而贬值；第三，由于财务杠杆的作用或市场 扩张的需要，资产负债率的多少，现金流的正负，不一定能说明长期或短期 偿债能力的强弱，对赢利能力强、市场发展广阔的企业，高资产负债率、经 营的负现金流并非坏事。 2 现行使用的传统评估方法只是从项目微观角度考虑，而作为政策性出 p a g e8 0 f $ 口信用机构，应该从项目角度、发起人角度、宏观经济角度、政治外交角度 等四个层面考察评估境外投资项目的可行性： ( 1 ) 从项目角度看，具有较满意的赢利能力和充分现金流。从而以做到按 时还本付息为目的，而达到境外投资经济效益和社会效益最大化的客观效果。 反映在项目评估就是测算净收益、n p v 、i r r 、投资回收期等财务指标。 ( 2 ) 从发起人角度看，应在评估项目本身财务效益的基础上，考察因项目 建设、经营而给发起人带来的所有财务效益，这就要求从发起人投资战略出 发，以机会成本的视角，评估整体财务收益。如果项目现金流没有达到理想 要求，或者出现局部亏损，或某些指标未达评估要求，但只要从项目整个寿 命期看给发起人带来了符合要求的收益水平，则这个项目依然是可以支持的。 从抽样的6 个项目看，评估分析与投资战略存在显著差异性，很多机会 成本被忽视。根据跨国投资评估惯例，对带来的直接机会成本，从而带来项 目相关收益的，且可以合理预期并能够搜集数据的应该合并考虑评估收益。 从表3 表3 ：项目投资战略比较 投资人投资战略需考虑机会成本的 投资战略 股份提高研发能力，创建自身品牌； 跨国经营，扩大国际市场份额。 b 集团绕过配额限制，扩大u s d 3 2 0 0 万纺织品出口到欧美市场； 带动纺织，印染设备及纺织原材料出口 c 股份 引进高端技术； 提高投资人国内市场地位。 d 股份提高自身品牌； 带动相关行业( 拖拉机零部件) 出口。 福建e产品存在上下游关系，业务互补； 吸收先进技术，扩大市场。 浙江f降低技术和贸易壁垒，减少原料进口成本，每月消耗p t a 、 m e g 6 0 0 0 0 t ，进口占6 0 ，项目可节约成本u s d 5 0 t ； 扩大出口； 提高研发能力。 资科来源：e x i - i b a n k 看出，6 个项目的投资战略都在2 - 3 个，但在有关扩大出口、扩大发起人市 场份额、带来研发收入等能够为发起人或项目本身带来机会成本的战略方面， 大部分评估报告没有进行具体的信息调查和数据搜集，而有的即使有数据调 查，在具体项目评估时却只有项目本身的效益分析，没有加入相应的机会成 本测算。 p a g e 9 0 f 9 ( 3 ) 从社会和国家整体利益角度评价项目的宏观效益。对于从项目、发起 人角度看，可能投入产出不能达到要求的财务效果，但项目的投资是出于国 家战略、能源或稀缺资源考虑，或者项目投资有利于吸收国外高新技术以带 动国内产业的长期发展，或者项目的投资可以打破国际贸易壁垒，替代原有 的进口渠道，从而带来长期的进口价格优势，对此类项目，应主要从宏观的 机会成本角度进行评估，以取得政策性金融支持的作用和效果。最近，一些 进入启动阶段的项耳如石油管道、石油开采、矿山等境外投资、i t 产业收购 都属于宏观效益型项目，随着“走出去”战略的深入，这类项目将会逐渐增 多。 “) 从政治和外交角度评估项目。由于这类项目往往与援外贷款联系起来， 其评估方法已超出本文的讨论范围，在此不做深入分析。 从以上分析看，传统的评估原则和方式只能满足项目角度的评估，而发 起人角度、宏观效益角度、外交角度必须使用其他评估方式，以达到以政策 性银行的观点恰当地评估境外投资项目之功效。 3 传统的评估模式适合于国内的建设项目评估，因为对国际经营关系密切 的外汇管制、税收影响、涉外法律等问题，传统的评估模式无法解决，而这些 因素恰恰是国际经营项目的主要风险所在。据初步统计，目前为止我国的境外 投资中，盈利项目占1 3 左右，在2 3 的未赢利项目中，因未充分把握当地法 律、政策、国际惯例而造成项目终止、暂停、亏损占3 8 以上，因税收变化、 汇率浮动导致亏损者占2 0 0 5 。 二、评估程序和内容的缺陷 项目经营期满时，对清算价值的估算不够重视 部分项目的经营战略指出了经营一定时期后转让，但没有对具体的转让 方法( 如当地政府收购) 、转让的价格条款给予分析和数据测算。如a 企业收 购韩国双龙项目，明确自收购成功起8 年后转让，现金流量表中到期转让价 值按市赢率1 6 倍计算，而收购时市赢率仅2 倍，明显过于乐观。其余5 个项 目没有考虑到期的清算收入。根据国际经营的经验，经营期满时残值一般为 项目投资的1 0 - 3 0 0 5 ，中间转让会在3 0 0 5 以上，甚至超过1 0 0 ，如果忽略这 一指标，对项目评估的准确性影响很大。 对n p 、r 重视不够，对项目资金成本的选取缺乏依据 1 在第一章看到，6 个项目中仅3 个项目使用了n p v 测算指标。从国际 国内投资学实务看，净现值测算被认为是行之有效的项目评估测算指标之一， 在被投资者普遍采用和接受的n p v 和i r r 测算方法中，n p v 优于i r r 已被理 p a 萨1 0 0 f 1 0 论界和国外实务界认同，这是因为：i r r 可能多于一个或不存在，i r r 只是一 个百分比，在考虑企业投资的总价值最大化时，i 肌评价方法无法满足；这 一评估目的在遇到利率期限结构问题时，i r r 同样无能为力。因此，必须采 用n p y 指标，才能不致使项目的评估结果出现偏差。 2 在3 个使用n p v 测算指标的项目中，上汽、电气，凯马选用的贴现率 ( 资金成本) 分别为1 2 、1 7 、跳，对所选取的贴现率，没有说明理由，再 进行 深层次分析发现，在项目折现 率、发起人会计报表的净资产 收益率，投资收益率三者之间， a 项目折现率最小，c 项目折现 率位于中间，e 项目折现率最 大，说明与发起人会计报表的 净资产收益率，投资收益率没 有可比性，也没有显著的相关性。 图2 ：i r r 比较裹 数据来源：e x i m b a n k 证实评估人员确定折现率基本忽略发起人的资产收益率和投资收益率。因此， 这一贴现率计算的n p v ，对衡量项目的可行性也就出现偏差。 3 因为缺乏折算率选取标准，评估人员一般照搬了发起人评估报告中的 折算率。首先，发起人是从纯商业角度、从自身的资源条件计算资金成本、选 取折算率，这于政策性银行的角色完全不同；其次为了片面追求投资扩张， 发起人会认为夸大或缩小折算率。因此，境外投资贷款作为鼓励。走出去”的 一项支持措施，为有利于“走出去”项目的顺利实施和健康发展，应该采用与 之相适合的折算率。 4 折算率没有考虑项目所在国市场平均收益及风险溢价。首先，国外经 营与国内经营，其市场相关系数必有一定降低，甚至为负值，根据c a p m 模型， 对项目收益率的要求也应该有相应降低，体现在折算率上，就需要调低。其 次，对香港、日本、德国等市场化程度高的地区，与墨西哥、泰国等国家相 比，也应该用不同的项目折算率标准。 风险评价的系统化、定量分析尚待提高 1 直接投资项目中，项目收益最敏感的价格、销售量等指标，a 、c 、e 给予了一些定性分析，没有具体的定量分析；b 、d 、f 只给出了定量分析， 但没有详细的弹性指标，而直接投资项目一般期限较长，在其寿命期内，市 p a 萨1 1o f l l 场波动很大，项目的原材料、劳动力、产品等价格变化非常大，不进行指标 的弹性分析，项目评估的准确性将大打折扣。 2 对境外投资影响较大的汇率、税收、投资所在国外汇管制等因素，6 个项目都没有定量分析，而从操作角度，以上指标的定量分析是可行的，而 且是必须的，因为，这些因素超出一定的变化幅度，对项目的可行性起到决 定性作用，从国际实践看，有些跨国公司境外投资的动机正是考虑政府的税 收优惠、外汇管制较小而启动的。 3 就汇率来说，对单个项目而言，一旦某一汇率贬值幅度( 对人民币) 超过i r r ，投资收益将相应变为负值，项目就没有存在的必要；但是，如果 投资所在国汇率与本国或其他国的汇率相关性小( 或负相关) ，则正好起到回 避风险，或起到平衡折算风险的作用( 见表4 ) ，因此，必须从数据上论证 这些因 表4 ：6 种货币汇率( 对u s d ) 与人民币汇率相关系数 r m be u rm x pj p yk r wh k ot h b r m 81o 仃- 0 1 2 4 80 1 8 5 80 4 8 8 20 4 6 3 30 0 1 9 8 e u r10 9 0 4 60 9 5 0 70 7 3 7 30 6 5 5 0 9 4 0 1 m x p10 8 9 0 45 8 8 7- 0 6 6 1 5- 0 3 7 j p y 1o7 8 4 7 o7 6 1 30 9 7 2 5 k 刚10 4 7 8 7 0 6 1 h k d10 7 0 5 3 t h b 基础数据来源：w v 州s a f eg o v t m 素的影响。如表4 ，a 在韩国设立投资项目，当人民币升值( 对美元) 对，发 起入a 以美元汇入的投资收益将减少，但由于韩国圆与人民币有一定正相关 ( c o r r = o 4 8 8 2 ) ，韩国圆购买美元时也有相当的升值，这就减少了一定数量 的折算损失。如果b 集团同时在墨西哥和泰国有投资项目，当墨西哥比索( 对 美元) 贬值，其项目以u s l ) 为交易币种、从墨西哥的出口将出现折算损失， 由于墨西哥比索与泰国铢有大的负相关( c o r r = 一0 8 8 3 7 ) ，则泰国项且的折算 收益弥补了墨西哥的折算损失。 4 对一个项目，应综合项目风险、发起人( 尤其是集团公司) 的投资组 合风险进行分析，如b 集团，其集团自身及旗下子公司境外投资项目共l o 个， 总投资额2 4 5 亿美元，其中除d 股份( d 企业系由b 集团控股) 的墨西哥投 资项目外，其余都是泰国的纺织品项目；向e x l m 队n ks i i a n g h a i b r a n c h 贷 款额1 6 7 5 亿元，目前余额1 2 1 8 亿元。从投资组合理论看，违背了分散投 资的原理，积聚了大量的投资风险，如果仅仅从单个项目的层面，很多潜在 p a g e1 2 0 f 1 2 风险就难以正确评价。同时，由于贷款的还本付息依赖于发起人的经营现金 流，更需要根据发起人的资产组合状况，分别采用“重点投入、谨慎投入、 限制投入”的策略。2 0 0 5 年以来，b 集团就是由于在境外投资规模太大，使 集团正常经营出现资金链危机，使境外投资项目的自由资金未能按期到位， 致使项目未能按期竣工投产。目前，d 项目的贷款列入次级类，b 集团其他9 个境外投资项目全部列入关注类。由此可见，对发起人进行资产组合分析是 项目评估必不可少的环节。 评估分析阶段没有设计控制目标，致使项目执行出现重大偏差时，缺乏灵 活、快捷的应对行动 1 从目前项目评估的功能看，在很大程度上游离于项目的整个过程之 外，只是为了某些特定的目标、在特定的阶段进行的相对独立的评价活动。 实际上，评价本身并不是目的，而是为了使项目正确实施、顺利执行、达到 较满意的财务或社会效果而使用的手段，银行通过评价，一方面使贷款资金 达到一定的安全系数，另一方面把项目的期望值、潜在风险状况及其他相关 信息传递给项目的所有相关人员，进而影响这些人员的行为，影响的过程才 是评价的真正意义所在。而现行的评价过程中，由于评价活动的目的性、独 立性，所产生的影响是支离破碎、不成体系的，甚至事前、事中或事后的影 响是互相冲突的，评价也只能流于形式，并不能真正贯彻到项目的每个环节 中去或影响每个环节，也就达不到评价所想要达到的目标。 2 从控制指标看，如果项目建设期市场出现什么变化、投资所在国社会 经济环境( 如税收、汇率等) 发生什么事件，应采取何种措施? 比如终止贷款； 如果经营期产品价格、销售、现金流、n p v 、i r r 达不到什么底限，应提前收 回贷款或强制发起人给予何种补偿? 这些都应该在评估报告中列出事前控制 标准( 决策树方法) ，以便在项目执行期预想的状态或事件出现时，银行业务 人员便可立即、独立地应对，不必层层报批、审批。如d 企业的墨西哥项目， 已经拖期2 年多，银行现在也是进不得、退不得，如果项目拖期之初便积极收 缩，对银行、对发起人都将非常主动。 三、问题解析 目前境外投资贷款主要由e x i m b a n k 承担，商业银行涉足很少，这也符合出 口信用机构的使命“经营商业银行不愿意经营，或者无力经营的业务”，这 就是说，目前由于商业银行因风险或技术原因而不愿参与境外投资项目， e x | m b a n k 全面承担这一业务，待产品成熟、评估模式和方法被商业银行接受 后，再逐步让位于商业银行( 政策性项目除外) 。在这一市场进程中，e x i m b a n k p a g e1 3o f l 3 的角色变化分别为： 堡 釜皇筵鏖星 出1 ：3 信用机构的使命要求e x i m b a n k 无论产品、金融工具，还是具体程序、 方法，都应该走在商业银行的前面，以起导向和领导者之作用。这就说明，根 据市场情况、业务特点推出与境外投资相适应的评估模式和方法，既是境外投 资业务的潜在要求，也是e x i m b a n k 的职能和使命所在。 p a 簪1 4 0 f 1 4 第三章优化指标设置 卜、评估原则和方法的改进 有条件地将项目融资的理念和模式引入项目评估和项目管理 通过第一、二章的境外投资项目评估特点和问题的分析，本文拟提出以有 条件的项目融资取代传统的融资方式，以期从政策性金融的角度，优化境外投 资评估的准确性和项目经营管理的效率，从而提高我国境外投资项目的效益和 规模。 1 理论依据 英国c l i f f o r dc h a n c e 法律公司对项目融资的定义为：“项目融资”是指 代表广泛的、但具有一个共同特征的融资方式，其共同特征是“融资不是主要 依赖项目发起人的信用或资产，提供债务的参与方的收益在相当大的程度上依 赖于项日本身效益。因此，参与方必须将其自身利益与项目可行性，以及潜在 不利因素对项目影响的敏感性紧密联系起来。”从项目发起人和融资方角度，相 比传统的融资方式，有以下特点能促使项目融资的成功： 幽认真完成项目评估和风险分析工作； ( 2 ) 确保项目融资法律结构严谨无误； ( 3 ) 及早安排和确定项目投资资金； ( 4 ) 提高项目经营和管理水平； ( 5 ) 充分利用和发挥项目参与各方对项目利益的关注、追求和热情。 2 适用性论证 项目融资基本特点是以项目现金流作为还款来源，以项目资产作为还款保 证，对发起人无追索权或有限追索权。根据境外投资贷款的近几年实践，引用 项目融资方式作为境外投资项目评估的基本原则和方法，既符合境外投资的实 际需要，也满足政策性金融评估项目的要求： ( 1 ) 从国际市场角度看，美国、欧洲等出口信用机构大都采用了项目融资的方 式，效果良好。在我国，一些制造业也已经逐步使用项目融资方式，如我国的 四川水泥厂、榆一咸管道项目运做相当成功。 ( 2 ) 从项目角度看，我国的境外投资项目也只有满足了以自身现金流和资产申 请和归还贷款的能力时，才具备投资的价值。因此，境外投资项目应该、也必 须与项目融资的基本条件相吻合。 对于财务指标不能满足投资价值的项目，通过项目融资的评估方式，可以 划清发起人与政策性银行的经济责任和分工，继而明确对项目公司、发起人的 p a 咎1 5 0 f 1 5 利益补贴，再辅之以发起人角度、宏观效益角度、外交角度的评估和评价以 全面评估项目价值，从而有效地筛选政策性金融支持的境外投资项目。 ( 3 ) 从政策性银行角度看，首先应该作为政府的委托人，肩负起对境外投资 项目评估、筛选，提高境外投资整体效益的责任。 传统融资贷款追还线路项目融资贷款追还线路 图3 i 贷款追还线路比较；传统融资v s 项目融资 从图3 看，x 、y 、z 是甲公司的子公司，其中z 为贷款项目，传统融资方式 下。银行直接向发起人甲公司追讨贷款，并要求甲整合x 、y 、z 的现金或资产 以还款，而不愿直接与z 发生联系。项目融资下，银行直接向z 追讨贷款，对 甲至多有限追索。实行项日融资时，当甲公司经营不蕾而z 项目运转正常时， 由于z 的资金流封闭运做，银行风险较小；而使用传统融资方式时，当甲公司 整体出现财务危机时，即使z 运做良好，但因受母公司拖累，z 的资金被甲吸 湿，银行依然不能通过控制z 来回避风险。 因此，实行项目融资后，由于游戏规则的改变，要求银行必须从项目的立项 开始参与其中，对项目的技术、产晶市场、投资所在国政府的承诺和担保、项 目的经济效益严密跟踪并反复论证，对项目发起人和项目经营者的经济实力和 经营能力进行评估，并且经常对具体的融资结构进行创新。这就从客观上保证 了从项目评估起提高境外投资项目的质量和效益。 其次，为鼓励和支持。走出去”。政策性银行应该作为政府的委托人，对境 外投资项目分担风险并为其中的系统风险买单。对境外投资项目来说，发起人 应该对项目的商业风险和自身的信用风险负责，而为减轻发起人压力，对超出 预测的政治风险和不可预见风险，除了投保境外投资险之外，应由政策性银行 承担。具体风险分配见图4 。 陋熏3圃匦巫 匝匣困 高风险可控程度低 图4 ：风险分配表 ( 4 ) 从发起人角度，一是项目融资克服了“表内融资”的状况，使得会计报 表不至于因境外投资出现负债比例过高的局面；同时，因受行业周期或市场原 因 而国内经营暂时不景气的企业，当遇到境外的优质项目而申请境外投资贷款时， 不再被会计报表而“一棍子打死”。二是可以获得超过自身财务状况的融资，同 时项耳较高的负债可以享受利息税盾。三是银行的全方位介入可以充当项目顾 问的角色，而风险的分配使发起人不至于因项目的失败而破产。 综上，可以得出结论：在理论上，境外投资项目具备项目融资的适用条件， 项目融资方法有利于提高我国境外投资项层的效益，从整体上促进我国境外投 资的发展。 3 实务操作方案 国际理论界把项目融资的适用范围一般定格在公共项目，如电力、通讯、 交通、市政、公共事业，这些公共项目的建设方式一般为b o x 、b o o t 、b o o 、a b s 等。项层融资通常需具备以下要素：第一，项目所在国授予的特许权经营并在 经营和资金流动方面的保证；第二，以项目现金流和资产为还款来源和保证； 第三，银行对发起人没有完全的追索权；第四，银行在整个贷款执行期对项目 的所有帐户实行封闭式管理和监控，这也是项目融资实务中的关键环节。 目前，就e x i mb a n k 的境外投资项目而言，首先，公共项目很少，而“特 许权经营”和“政府保证”仅在部分项目、不同程度地存在。因此，境外投资 只能实行有条件的项目融资。其次，从以上要素可以看出：项目融资包含二个 层面：第一层面是投资所在国政府或民问机构以“特许权经营”和有关保证为 代价向发起人融资，第二层面是发起人以项目现金流和资产为代价向银行融资。 目前的境外投资项下的项目融资仅在第二层面。 综上分析，境外投资应根据具体项目，选择具体的融资方式：一是完全的 项目融资，即对具备“特许权经营”和“政府保证”、又有稳定和充足现金流的 项目，完全按照项目融资模式评估和运作，如目前正在启动阶段的伊朗地铁项 目，哈撒克斯坦石油开采项目；二是有条件的项目融资，即对不具备“特许权 经营”和“政府保证”项目，则在实行项目融资的同时，对发起人追索权、风 p a 萨1 7 0 f 1 7 境外投资项目评估实务分析和优化 险分配因项目而调整；对现金流不足以覆盖贷款本息的资源、高科技引进项目， 则在严格按照项目融资方式进行评估的同时，对系统性风险、政策性亏损进行 评估和责任明确。目前大部分境外投资项目都可以按此方式操作，如本文中的 6 个项目；第三，部分规模小、操作不够规范的依然使用传统的融资方式。 在评估项目财务效益的同时，采用发起人机会成本收益、宏观经济效益评估 的立体式，全方位评估模式。 在采用项目融资模式的基础上，一是以项目为评估对象，进行相应的现金 流量、收益指标、不确定和风险分析与责任设计；二是以项目为中心，结合发 起人投资战略重心，对机会成本带来的收益纳入评估内容，尤其对违背投资战 略的项目，即使项目达到了收益指标，也亦予以否决，不纳入政策性金融支持 的范围。三是对能源、稀缺资源类境外投资项目，由于国家经济战略需要，项 目本身无法自负盈亏的，依然以项目融资的方式进行评估、管理、风险划分； 对短期或局部看现金流不理想的项目，可以相应延长贷款期限，或划分以项耳 资金、发起人机会成本收入的还款比例及期限；对国家战略项目、能源资源类 项目，其政策性亏损部分由e x i i d b a n k 予以弥补。 对项目贷款