（技术经济及管理专业论文）房地产企业多元化融资模式研究.pdf

山东建筑大学硕士学位论文 摘要 房地产业是我国的支柱产业之一，其健康发展对国民经济的发展起着重要作用。而房 地产行业是典型的资金密集型行业，因此有效地解决该行业的融资问题是促进其健康发展 的重要条件。 目前，我国房地产业资金来源以银行信贷为主，其他金融方式如上市融资、信托融资、 债券融资以及基金融资等占比例较小，融资格局较为单一，很容易受到宏观政策和经济环 境的影响。近几年，为抑制“房地产过热 ，央行银根紧缩，加上全球正在经历的次贷危机 诱发的金融危机，使得一半以上的房地产企业面临资金链断裂之患，甚至有出局的危险。 在发达国家成熟的房地产金融市场中，房地产企业融资模式的多样化为房地产企业的发展 提供了有力的资金保障。而在我国，金融体制尚需进一步改革和完善，房地产融资体系有 待健全。由于研究起步晚，我国房地产企业融资理论的研究还处于初期阶段，尤其对我国 房地产企业融资模式的研究还不够深入。因此，研究我国房地产融资模式问题具有十分重 要的现实和理论意义。 本文首先对国内外房地产融资研究现状进行了综述，然后对我国房地产企业现有的融 资渠道进行了比较分析，接着从国内房地产企业融资现状入手，找出存在的问题，并深入 分析单一融资模式形成的原因及其影响，提出我国亟需建设房地产业多元化融资模式。为 解决上述问题，本文对国外房地产企业具有代表性的先进融资模式，进行了对比分析，借 鉴其成功经验，立足我国的国情，提出了构建以自有资金加房地产投资信托基金( r e i t s ) 加 银行金融组合工具为核心，配合上市融资、债券融资及夹层融资等多种渠道的多元化融资 模式，并提供了具体的构建方案及相应的配套措施。 。 关键词：房地产，融资，多元化模式 山东建筑大学硕士学位论文 r e s e a r c ho nm u l t i c h a n n e lf i n a n c i n gm o d e lo fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s s u nw e i p i n ( t e c h n o l o g ye c o n o m ya n dm a n a g e m e n t ) d i r e c t e db ys o n gp i n g a b s t r a c t t h ei n d u s t r yo fr e a le s t a t ei so n eo ft h ep i l l a ri n d u s t r i e si no u rc o u n t r y , a n di t sh e a l t h y d e v e l o p m e n tp l a y s a l li m p o r t a n tr o l et ot h ed e v e l o p m e n to fo u rn a t i o n a le c o n o m y t h er e a le s t a t e i n d u s t r yi sat y p i c a lc a p i t a l i n t e n s i v ei n d u s t r y ，s oi ti sh a l ft h eb a t t l eo fp r o m o t i n gi t sh e a l t h y d e v e l o p m e n t t os o l v ei t sf i n a n c i n gp r o b l e me f f e c t i v e l y a tp r e s e n t ，t h e i rc a p i t a lr e s o u r c e sa r em a i n l yf r o mb a n kc r e d i t t h er a t i o so fo t h e rf i n a n c i n g m e t h o d si n c l u d ef i n a n c i n gi nt h es t o c km a r k e t ，t r u s tf i n a n c i n g , b o n df i n a n c i n g , f u n df i n a n c i n g a n ds oo n , a r er e l a t i v e l ys m a l l t h e i rf i n a n c i n gs t r u c t u r e sa l ec o m p a r a t i v e l ys i m p l ea n da r ee a s i l y i n f l u e n c e db yt h em a e r o s c o p i c a le c o n o m yp o l i c e sa n de c o n o m i ce n v i r o n m e n t i nr e c e n ty e a r s ， w i t ht h ei m p a c to ft h es t r i n g e n c yp o l i c yo fc e n t r a lb a n kw h i c hi n o r d c rt or e s t r a i n e s t a t em a r k e t o v e r h e a t , a n dt h ef i n a n c i a lc r i s i sb e g i nw i t hs u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，m o r et h a nh a l fo f c h i n e s e r e a le s t a t ec o m p a n i e sa r ei nd a n g e ro fc a p i t a lc h a i nb r o k e n , o re v e nb e i n gw a s h e do u tf r o m c o m p e t i t i o n t h em a t u r er e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e t so fd e v e l o p e dc o u n t r i e sp r o v i d ed i v e r s i f i e d f i n a n c i n gm o d e sw h i c hs e c u r et h ef u n ds u p p l yo fr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e s i nc h i n a , w i t ha f i n a n c i a ls y s t e mi nm u c hn e e do ff u r t h e rr e f o r ma n di m p r o v e m e n t ，t h er e a le s t a t ef i n a n c i n g s y s t e mr e q u i r e sm u c he n h a n c e m e n t b e g i n n i n gf a i r l y l a t e ri nc h i n a , s ot h er e s e a r c ho ft h e t h e o r i e so fr e a le s t a t ef i n a n c i n gi ss t i l li ni t sp r i m a r ys t a g e ，a n de s p e c i a l l yf o rf i n a n c i n gm o d e s t h e r eh a sb e e nl a c ko fi n d e p t hr e s e a r c h e s t h e r e f o r e ，t h es t u d yo nt h em o d e so fr e a le s t a t e f i n a n c i n gi nc h i n a h a sg r e a tp r a c t i c a la n dt h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c e f i r s t l y , t h et h e s i sp r o v i d e sa no v e r v i e wo fr e s e a r c hs t a t u sa b o u tf i n a n c i n gt h e o r ya th o m e a n da b r o a d t h e nw ed oac o m p a r a t i v ea n a l y s i so nf i n a n c i n gc h a n n e l si nc h i n a b a s e do nt h e s t u d yo fc u r r e n ts i t u a t i o no fr e a le s t a t ef i n a n c i n gs i t u a t i o ni n0 1 1 1 c o u n t y ，t h et h e s i sa n a l y z e st h e r e a s o na n di n f l u e n c eo ft h es i n g l ew a yo ff i n a n c i n ga n dp u tf o r w a r da l la r g u m e n tt od e v e l o p m u l t i c h a n n e lf i n a n c i n g i no r d e rt or e s o v et h ea b o v ep r o b l e m s ，t h ep a p e rg i v e sad e e pa n a l y s i sa n dc o m p a r i s o n a m o n gt h ed e v e l o p e dm o d e so ff o r e i 盟r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s d r a w i n gl e s s o n sf r o mt h e s u c c e s s f u le x p e r i e n c eo ft h ea b r o a da n da c c o r d i n gt ot h es i t u a t i o no fo u rc o u n t r y , t h et h e s i s p r o p o s e san e wm o d e lo fm u l t i c h a n n e lf i n a n c i n g , w h i c ht a k e so w nf u n da n dr e i t sa n df i n a n c i a l i n s t r m n e n t so f b a n ka st h ec o r ec h a n n e l s t h em o d e la l s oc o m b i n e ss t o c kf i n a n c i n ga n db o n d f i n a n c i n ga n dm a z z a n i n ef i n a n c i n ga st h ei m p o r t a n tp a r t f i n a l l yt h ep a p e rp r o p o s e st h ec o n c r e t e 山东建筑大学硕士学位论文 i m p l e m e n t i n gs c h e m ea n ds u p p o r t i n gm e a s u l e s k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ，f i n a n c i n g ；m u l t i c h a n n e lf i n a n c i n gm o d e l i i i 原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行研究取 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，论文中不含其他人已经发表或撰写过 的研究成果，也不包含为获得山东建筑大学或其他教育机构的学位证书而使用过 的材料。对本文的研究做出重要贡献的个人和集侉，均已在文中以明确方式标明。 本人承担本声明的法律责任。 学位论文作者签名： 磁益日期兰鲤z 垒乡矿 学位论文使用授权声明 本学位论文作者完全了解山东建筑大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 山东建筑大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅。本人授权山东建筑大学可以将学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它手段保存、汇编学位论 文。 保密论文在解密后遵守此声明。 学位论文作者签名： 导师签 名： 山东建筑大学硕士学位论文 1 绪论 1 1研究背景 房地产业是国民经济的重要支柱产业，对于拉动钢铁、建材及家电家居用品等产业发 展举足轻重，对于金融业的稳定和发展至关重要，对于推动居民消费结构升级、改善民生 具有重要作用。根据一些经济发达国家的统计，房地产的产值每增加“1 ，就能使相关产 业的产值增加“1 5 - - 2 ，我国的资料数据分析表明，每增加1 亿元的住宅投资，其他各相 关产业就要相应地总共增加1 4 7 9 亿元的投资【l 】。自1 9 9 8 年住房制度改革以来，我国的房 地产业发展迅速，房地产开发投资完成额从1 9 9 7 年的3 1 7 8 4 亿元迅速发展到2 0 0 8 年的 3 0 5 7 9 8 亿元，年均增长速度2 0 以上，与同期国民经济平均1 0 左右的增长速度相比，其 增长速度高出2 倍左右【2 别。 但是我国房地产的发展经历了曲折的过程，并且仍然面临诸多问题，尤其是在融资方 面，已经成为影响房地产业健康发展的桎碚。 在1 9 5 6 年私有房产社会主义改造完毕后，房地产业作为一个行业已经不复存在了，直 到改革开放以后才得到复苏和发展。土地制度的改革、社会主义市场经济制度的建立、住 房制度改革的深化，促进了房地产业的繁荣发展，但是房地产相关法规的陈旧以及房地产 发展落后于经济发展的滞后性，导致2 0 世纪9 0 年代初我国出现了“房地产热”的混乱局 面。经过1 9 9 3 年国家整顿治理，房地产开发规模速度明显减缓，此后进入一段平稳发展时 期【4 】。随着近几年经济的高速发展，房地产投资又出现了过热迹象，局部地区的商品房价 格上涨较快，房地产开发和投资规模都增幅较大，房地产业的风险开始放大，同时增加了 金融风险。因此，国家加强对房地产业的监管引导，尤其是在房地产金融方面。 2 0 0 3 年，随着房价的持续走高，为抑制房地产过热，中国人民银行下发了关于进一 步加强房地产信贷业务管理的通知( 简称“1 2 1 号文件) ，规定对购买高档商品房、别 墅或第二套以上( 含第二套) 商品房的借款人，适当提高首付款比例，加强房地产信贷， 不再执行优惠住房利率规定。2 0 0 6 年7 月11 日，原建设部联合其他五部委下发“1 7 1 号 文件关于规范房地产市场外资准入和管理的意见，被业内称为“外资限炒令 ，加强 了对外商投资企业房地产开发经营，及境外机构和个人购房的管理。2 0 0 7 年，为落实从紧 的货币政策，央行一年内六次加息，十次上调存款准备金率，商务部以及外管局等部门先 后发布多个房地产行业限外政策，其中包括2 0 0 7 年1 2 月1 日起施行发改委和商务部联合 颁发的外商投资产业指导目录( 2 0 0 7 年修订) ，将房地产行业的投资行为全部列入“限 山东建筑大学硕士学位论文 制 行列。几年间相关部门实施的一系列政策措施，旨在防范金融风险，从房地产开发的 源头资金上对房地产业进行规范，但是这些措施带来的却是房地产企业资金链断裂的 危险。 2 0 0 8 年后房地产融资与发展面临着更为严峻的形势。美国次贷危机诱发的金融危机带 来了一系列影响，给全球经济笼上了一层阴影，尤其是房地产业和与其相关的金融、投资 业等，为此，我国紧缩性政策开始放松。2 0 0 8 年3 月2 0 日，证监会表示支持优质房地产 企业通过i p o ( i n i d a lp u b l i co f f e r i n g s ，首次公开发行股票) 或借壳上市等方式，通过资本 市场实现做大做强。2 0 0 8 年在我国在三次上调存款准备金之后，于9 月开始，央行先后五 次下调贷款基准利率、四次下调存款准备金率和住房公积金贷款利率、减免税费、降低房 贷首付、放宽二套房政策。2 0 0 8 年1 2 月，国务院办公厅公布关于当前促进经济发展的 若干意见( 业内简称“金融国三十条”) 提出“认真执行积极的财政政策和适度宽松的 货币政策 ，这对房地产融资无疑是重大利好。 但是我国房地产业、房地产金融等方面存在的很多问题，如房地产融资相关的政策、 法律法规不健全，缺少一套完整的、科学有效的关于房地产金融方面的法律法规体系；房 地产业对银行业依存度过高；未建立规范成熟的房地产金融市场，证券初级市场不完善， 缺乏活跃的二级证券市场，金融产品单一，缺乏创新等，使房地产企业依然深陷融资困境。 与之相对的是，我国市场上有充足的资金，近年我国城乡居民储蓄存款余额逐年攀升，根 据国家统计局公布的数字，2 0 0 8 年达到2 1 7 8 8 5 亿元人民币，同比增长2 6 3 。市场上有钱 而房地产企业却缺钱，这种“临水而渴 的窘境，彰显了房地产企业的融资方式的缺陷。 本文试图从房地产企业的角度，深入分析我国房地产融资的问题及原因所在，考察目前国 内外房地产企业的各种融资渠道，对房地产企业摆脱融资困境提出一些建议。 1 2 研究意义 房地产业是我国国民经济的支柱行业，但是近几年的“房地产热 使国家对房地产信 贷等融资手段的采取了收缩与控制的相关政策，加上2 0 0 7 年来美国次贷危机诱发的世界范 围内金融危机，都使房地产业受到了较大的影响，使房地产企业资金链的通畅受到前所未 有的威胁。所以对于房地产企业融资渠道研究与创新是极具现实意义的课题。 房地产企业融资的数量和质量直接关系到企业的成败，进而影响整个行业甚至整个国 民经济的发展。只有建立合理的融资渠道和融资模式，我国的房地产企业才能持续、稳定、 高速增长。目前在房地产企业资金链受到威胁的情况下，拓宽房地产融资渠道，对房地产 业扩大建设规模和提高经济效益都有着重要的现实意义。长期以来我国房地产业主要依赖 2 山东建筑大学硕士学位论文 银行贷款融资，单一融资格局，带来了诸多问题，影响了房地产企业的融资效率，加剧了 金融系统的风险，。本文将针对我国房地产企业融资状况进行系统的分析，结合国外已经证 明适合房地产企业发展的融资模式与我国的实际情况，提出一套具有中国特色并符合我国 国情的多元化融资模式，以求解决我国房地产企业融资难题，并对完善我国的房地产融资 理论贡献一点力量。 1 3研究的方法与主要内容 本文的研究运用了以下几种方法：第一，定性分析和定量分析相结合。本文在研究中 收集了相关数据资料，并进行加工和处理，编制成许多图表，做了大量的定量分析，将定 量分析与定性分析有机结合，以使论证更加充分，结论更为客观。第二，比较分析方法。 比较分析是经济研究的常用方法，通过比较分析来发现问题和分析问题。本文的研究中对 不同的融资方式进行比较，以揭示和比较不同的融资方式的利弊，对国外房地产企业融资 模式从产生的时代背景以及其运行机制进行对比分析，找出其成功的原因、优势和不足。 第三，实证分析与规范分析相结合。本文运用实证分析方法，分析了我国房地产企业现有 的融资模式，以及该模式产生的主要原因。同时运用规范分析的方法对我国房地产企业现 存的融资模式的优劣进行判断，以构建出适合我国房地产企业的融资模式。 本文从国外的现有成熟的融资理论出发，深入分析研究我国房地产融资现状，比较借 鉴发达国家先进的融资模式，总结各种融资方式的特点及使用条件，探寻适合我国的房地 产企业融资模式。本文包括以下六个部分： 第一部分：绪论。主要是介绍论文研究背景及意义，阐述论文研究方法、写作思路和 文章框架。第二部分：国内外融资理论研究现状。综述了国内外融资理论及房地产融资的 研究发展状况。第三部分：我国房地产企业融资现状及分析。本部分对当前我国房地产企 业主要融资渠道进行比较研究，并着重对我国房地产企业融资现状进行了系统地分析，找 出问题形成与存在的原因，并揭示了这种现状对我国房地产业发展的危害。第四部分：国 外房地产企业融资模式的比较分析。本部分对国外的成熟的房地产企业融资模式进行研究， 并对其进行了系统的梳理、比较与分析，为进一步借鉴其先进经验，创建适合我国国情的 房地产融资方式做了铺垫。第五部分：我国房地产企业多元化融资模式构建。借鉴国外先 进的经验，立足我国的国情，拓宽现有房地产融资渠道，本文了提出适应我国经济社会发 展的房地产多元化融资模式，并提出了具体的构建方案及配套措施。第六部分：结论。 1 4 相关概念范畴界定 房地产企业指从事房地产开发、经营、管理、服务等经济活动，并以营利为目的， 3 山东建筑大学硕士学位论文 进行自主经营、独立核算、具有法人资格的经济实体。 房地产企业融资是指房地产企业为支持房地产的开发建设，促进房地产的流通及 消费，运用多种方式为房地产的生产、再生产及销售筹集与融通资金的业务活动。 房地产金融是指围绕房地产业的开发、经营，消费而展开的筹资、融资、结算等 各种金融活动。房地产金融就是房地产资金的融通，是房地产业与金融业密切结合的产物。 房地产金融的基本任务是运用多种金融方式和金融工具筹集和融通资金，支持房地产 开发、流通和消费，促进房地产再生产过程中的资金良性循环，保障房地产再生产过程的 顺利进行。房地产金融业务的内容主要包括吸收房地产业存款，开办住房储蓄，办理房地 产贷款尤其是房地产抵押贷款，从事房地产投资、信托、保险、典当和货币结算以及代理 房地产有价证券的发行与交易等。 房地产金融体系结构本体系分组织机构、金融工具和配套设施三方面：第一，房 地产金融体系的组织机构体系。主要指的是房地产融资的主体，也就是对应于不同的房地 产融资渠道的组织机构。房地产金融机构在房地产金融体系中的地位特殊，它一方面充当 着资金供给者，另一方面又是资金的需求者，吸收存款、发行金融工具以筹措大量资金。 第二，房地产金融体系的金融工具体系。在房地产市场上使用的金融工具有很多，可以将 其大体上分为两类：一类是一般金融体系通用的，例如债券、股票等类似的一般金融工具。 另一类是房地产金融体系特有的，如抵押贷款、房地产信托投资基金等。第三，房地产金 融体系的配套设施体系。其中包括房地产的政府宏观调控和监管；高质量的中介服务，如 房地产评估、担保、保险以及信用评价等服务，以及一个相对完善法律环境等。 4 山东建筑大学硕士学位论文 2 国内外房地产融资理论研究综述 2 1 国外融资理论研究综述 对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以杜兰 特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以m m 理论为中心的现代企业融 资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成两个分支：一支是以法 拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e l l ，1 9 6 6 ) 、贝南( b r e n n a n ，1 9 7 8 ) 等为代表的税差学 派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系， 另一支是以巴克特( b e t k e r ，1 9 7 8 ) 、阿特曼( a l t m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派， 主要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切 克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人为代表的平 衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。第三个 分支就是进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息 的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信 号理论掣5 1 。本文将对上述三个理论体系中的代表理论进行详细介绍和述评。 2 1 1 早期企业融资理论 美国经济学家大卫杜兰特将融资理论分为三种类型：净收入理论，营业净收入理论和 传统理论。净收入理论f r e ti n c o m e t h e o r y ) 也称“净利理论 ，这种理论认为：企业利用债 务，可以降低企业加权平均的资本成本。因此企业利用债务资金总是有利的，企业可以最 大限度的利用债务资金，不断降低企业的资本成本以提高其价值，当债务资本为1 0 0 时企 业价值最大。营业净收入理论( n e to p i a t i n gi n c o m et h e o r y ) 也称“营业净利理论，这一理 论认为：不论财务杠杆如何，负债利率都是固定的。增加成本较低的负债资本同时还增加 企业的风险，就会使主权资本的成本提高，一升一降，加权平均总成本保持不变，企业资 本成本不受财务杠杆、融资结构的影响，企业不存在最佳融资结构问题。传统理论 ( t r a d i t i o n a lt h e o r y ) 贝i l 认为每个企业具有一个最佳融资结果，这是一种介于净收入理论和营 业净收入理论之间的折衷理论，企业可以通过财务杠杆的使用来降低加权平均的资本成本， 并增加企业的总价值。当企业加权平均资本成本达到最低点时，即为企业最佳的资本结构。 所以，某种负债比率低于1 0 0 的融资结构可以使企业价值最大【6 】。 2 1 2 现代企业融资理论 现代企业融资理论主要包括m m 理论、税差理论、破产成本理论和融资平衡理论。 5 山东建筑大学硕士学位论文 m m 理论是莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 教授于1 9 5 8 年6 月份发表于美国 经济评论的“资本结构、公司财务与资本 一文中所阐述的基本思想。该理论具有严格 的假设条件，其理论认为：在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不 同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到1 0 0 时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不 存在最佳资本结构问题【7 】。 随着理论的进一步深入研究，他们于1 9 6 3 年对m m 模型提出了修正。发现在考虑公 司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价 值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多， 杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近1 0 0 时，才是最佳的资本 结构，此时企业价值达到最大【| 7 1 。最初的m m 理论和修正的m m 理论是资本结构理论中关 于债务配置的两个极端看法。1 9 7 6 年，米勒对m m 模型作了进一步的修正。认为修正的 m m 理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的 利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。 于是，米勒模型又回到最初的m m 理论中去了。 税差理论是以法拉、塞尔文、贝南等人为代表的理论。该理论主要研究企业所得税、 个人所得税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系【9 】。破产成本理论是以巴克特、 阿特曼、华纳、斯蒂格利茨等人为代表。该理论主要研究企业破产成本对企业融资结构的 影响问题。即：一旦债务超过可接受的水平，企业的平均资本成本就会随着债务水平的增 加而增高，从而增加破产的可能性，过度的债务融资还会增加企业全部盈利的风险性，进 而减少企业总价值【1 0 j h 。税差理论和破产成本理论是在m m 理论的基础上的进一步的发展。 融资平衡理论是在税差理论和破产成本理论的基础上形成的一个新理论，该理论主要 研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。其代表人物是：平衡 理论的代表人物包括罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) 、梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、考斯( k r a u s ， 1 9 7 3 ) 、鲁宾斯坦( r u b i n m s t e i n ，1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人。该理论将负债的成 本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本以及非负债税收收益的损失等方面， 扩大了成本和收益的内容。该理论认为，m m 理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮 据成本和代理成本，该理论认为只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成 本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业 价值= 无负债企业价值+ 运用负债减税收益一财务拮据预期成本现值一代理成本预期现值， 6 山东建筑大学硕士学位论文 上式表明，负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的 增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理 成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益 等于两种成本现值之和时的负债比例【1 2 】。 2 1 3 近期融资理论 进入7 0 年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经济学研究分支领域，信 息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展和突破。众多学者 也开始从不对称信息的角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系列有代表性的文章， 把企业融资理论推向一个新的阶段。总体而言，这些理论研究并不是继续延续以前企业融 资理论中只注重税收、破产等“外部因素 对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信 息不对称理论中的“信号 、“动机 、“激励”等概念，从企业“内部因素 来展开对企业 融资问题的分析，将早期和现代企业融资理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问题， 为企业融资理论研究开辟了新的研究方向。梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地将不对 称信息引入企业融资理论研究，在这里，梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 采用了另一位经济学者 唐纳森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) 早期提出的“优序融资 的概念。其理论基本点是：在信息不 对称情况下，企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资； 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利 比率；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且 会从发行风险较低的证券开始【1 3 1 。因此，其优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资， 如果需要外部融资，则偏好债券融资。 另一位优序融资学派学者纳拉亚南( n a r a y a n a n ，1 9 7 8 ) 用一种略为不同的方法得出了 与梅耶斯一迈基里夫模型相类似的结论，所不同的是，梅耶斯等人认为信息不对称不仅存 在于需要融资的项目，而且存在于企业现有的资产中，所以梅耶斯等更为关心企业在资本 市场为新项目融资时对企业现有资产的影响，而纳拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对 称现象，他认为其模型将无论对没有现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部 分都能适用。梅耶斯等人的优序融资理论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资问题通 过信号的传递与证券市场的反应充分地直接联系起来，而回避了以前理论中必须通过资本 资产定价模型才能间接联系的效果，而使得企业融资问题通过证券市场得到大量的实证分 析。 代理成本学说的创始人詹森和麦克林( j c n s e t la n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，其理论是以代理理 7 山东建筑大学硕士学位论文 论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的 学说。唐森和麦克林把代理关系定义为这样一种关系，即委托人授予代理人某些决策权， 要求代理人提供有利于委托人利益的服务。代理关系存在于所有的组织和合作中，公司中 所有权与控制权相分离引起的资本所有者与经营者的关系也属于代理关系。假定委托人和 代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。 为解决这个问题，委托人可以激励和监督代理人，以使其为自己的利益尽力；代理人可以 用一定的财产担保不侵害委托人的利益，否则以此给予补偿。即使如此，代理人的行动与 使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成的委托人利益的损失被称为“剩余损失”。 这样，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失。他们认为， 代理成本是企业所有权结构的决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有 者( 即存在外部股权) 这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全 部成本而仅获得部分收益；同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。 其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值也就 低于经营者是完全所有者时的市场价值。这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它 是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。让经营者成为完全所有者可 以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。债券融资可以突破这一限制， 但是债券融资可能导致另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事 有较大风险的项目。因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给 债权人。当然，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期， 从而债券融资比例上升导致举债成本上升。詹森和麦克林在对股权和债权的代理成本进行 分析的基础上得出的基本结论是，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成 本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等 从而总代理成本最小【1 4 1 。 控制权理论，代表人物：h e n r ym a n n e ，主要研究：职业经理人对控制权本身的偏好， 会通过融资结构来影响对控制权的分配从而影响企业的市场价值【1 5 】。信号理论，代表人物： m i c h a e ls p e n c e ，s a r o s s ，该理论主要研究：市场上信息灵通的人怎样以可信的方式向信息 闭塞的人传递“信号 ，以达到避免出现与逆向选择有关的某些问题【l 6 】。 2 2 国内融资理论研究综述 我国的资本结构理论研究经历了一个从无到有，范围从, b n 大，内容从简单到复杂的 过程。这些研究的关注点主要集中在企业融资制度、企业融资偏好、企业资本结构影响因 山东建筑大学硕士学位论文 素和企业资本结构与公司治理等四个方面。方小霞( 1 9 9 9 ) 、万解秋( 2 0 0 1 ) 等一些学者从 考察我国企业融资机制变迁与发展出发，对我国企业融资的效率和机制，企业资本结构形 成的制度因素，产权制度创新与融资结构调整进行讨论，并相应提出优化企业资本结构的 对策【l s , 1 9 。黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 、陈柳钦( 2 0 0 4 ) 等对我国企业融资偏好进行了分析研究， 发现我国上市公司的筹资顺序则一般是“先股权筹资，再债务筹资，最后内部筹资 ，与西 方优序融资理论“先内部筹资，再债务筹资，最后股权筹资 的顺序相悖，学者们分别从 所有权、股权结构、融资成本等方面对其进行了论证解释 2 0 , 2 1 1 。冯根福和马亚军( 2 0 0 4 ) 、 汪炜和蒋高峰( 2 0 0 5 ) 、童光荣( 2 0 0 5 ) 等对企业资本结构影响因素进行了研究，论证得出 股权结构、股东结构和激励、行业因素和控制权市场等因素是影响企业资本结构的主要因 素的结论 2 2 2 4 。肖作平( 2 0 0 7 ) 等很多学者在资本结构与公司治理的关系方面进行了大量 实证研究，提出优化资本结构发挥起治理效应的建议【2 5 1 。 总体来看，我国在融资理论探讨上取得了一些成绩，但还有许多问题需要我们做更深 层次的研究。 2 3国内外房地产融资研究综述 国外的房地产融资理论是伴随着融资理论的发展而发展。国外房地产融资最早起源于 英国，早在1 7 7 5 年英国伯明翰开创了第一家互助性质的建筑社团。1 8 3 1 年英国移民在美 国宾西法尼亚建立了“牛津节俭会”的组织。1 8 8 5 年德国创建了“人人建房储蓄银行。 节俭会和储蓄银行的诞生标志着房地产融资的产生【2 6 】。到今天房地产融资理论已经发展相 当成熟，发达国家也纷纷建立了相对完善的房地产融资模式。 而对于房地产企业的融资研究，我国还处于起步阶段。由于我国房地产业起步较晚， 1 9 8 5 年以后，我国住房商品化进程才真正开始，1 9 8 6 到1 9 8 8 年，烟台、蚌埠等试点城市 的住房制度开始实行改革，1 9 9 2 年以后，商品房概念渐入人心，银行房地产融资业务逐步 成熟与完善。这期间，我国政府和经济学家很少在此领域进行研究。1 9 9 8 年全面取消福利 分房制度，使得数年积压的购买力到2 0 0 0 年以后迅速释放，激活了房地产市场。房地产融 资有了较大的发展，房地产企业普遍面临资金短缺的问题。国内学者根据国外的成熟理论 纷纷提出相应的融资模式。 廖俊平( 1 9 9 8 ) 提出了保险金在房地产企业融资中的重要作用【2 7 1 。刘绚( 2 0 0 1 ) 认为 有实力的房地产企业采取项目债券的形式进行融资，以缓解房地产企业的融资压力2 8 1 。进 入新世纪后资产证券化成为众多学者关注的焦点，邓子华和李化民( 2 0 0 4 ) 、刘洪玉( 2 0 0 4 ) 、 易宪容、陈柳钦( 2 0 0 4 ) 、郭光( 2 0 0 5 ) 等在房地产信托基金领域进行了较好的研究【2 9 刁。邓 9 山东建筑大学硕士学位论文 伟利( 2 0 0 3 ) 、王军武( 2 0 0 5 ) 、姚先霞( 2 0 0 5 ) 等都比较系统地研究介绍了国外资产证券 化的经验，并针对我国实行房地产抵押贷款证券化的机制完善和制度创新提出相关建议【3 2 1 。 国务院发展研究中心金融研究所巴曙松、张旭、王森则提出了房地产企业采取个性化融资 模式，认为不同开发项目金融创新方式的选择，取决于市场发育程度和投资者的信心程度 【3 3 】 o 虽然众多的学者专家都在房地产融资领域进行了大量的研究，观点众多，这与我国在 这方面的研究尚属初步阶段基本相适应。但由于我国房地产企业融资理论起步较晚，配套 的法律法规不完善，还有许多理论问题需要进一步的探讨和研究，还没有一个成熟的房地 产企业融资理论在实践中应用和普及。 1 0 山东建筑大学硕士学位论文 3 我国房地产企业融资现状及分析 3 1我国房地产企业融资渠道 房地产业是资金密集型产业，具有高投入、高风险、高产出的特性。房地产开发的每 一个阶段都需要庞大的资金支持：处于发展初期的开发商需要融资来开发项目；处于发展 期的则需要融资来维持项目；已经发展到一定阶段、一定规模的公司需要融资扩大规模。 因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要的一环。 目前，我国房地产企业融资渠道主要有自有资金、预收账款、银行信贷、上市融资、 信托融资、债券融资以及其他融资方式。下文将对我国现有融资渠道进行分析比较： 第一、企业自有资金。它包括企业设立时各出资方投入的资金；从税后利润中提取的 盈余公积金、资本公积金( 主要由接受捐赠、资本汇率折算差额、股本溢价等形成) 等。以上 这些资本由企业自有支配、长期持有。自有资金是企业经营的基础和保证，也是西方优序 融资理论所推崇的第一融资渠道，但我国开发商在实际操作过程中，一般不太愿意过多地 动用企业的资本金。 第二、预收账款。房地产开发经营企业将正在建设中的房屋预先出售给承购人，由承 购人支付定金或房价款，这是一种特殊的期货买卖形式，是当今房地产企业最为盛行的一 种经营方式，同时也是一条重要的筹资渠道。预售房地产可以用客户的资金建房，同时也 完成了房屋销售工作。既售房又筹资，资金来源既无息又安全。 第三、银行贷款。即开发商等向银行借入的资金。贷款的基本方式有三种：一是信用 贷款；二是担保贷款；三是抵押贷款。目前，我国以上三种贷款形式同时存在。对企业而 言，银行贷款具有融资速度快，融资弹性大，成本相对较低，财务杠杆作用大等优点；缺 点是还债压力较大，对企业的经营状况、财务状况要求正规，对于一些中小企业来说，限 于自身实力以及不正规的管理，向银行获得贷款比较困难。 第四、上市融资。房地产上市融资就是指房地产企业通过股票市场获得资金的一种方 式，股票与债券同为资本市场上的融资工具，但股票是一种期权证明，持有普通股的股东 有权参加企业的经营管理。它是房地产企业和资本结合的理想方式，是国际房地产企业通 行的一种房地产融资方式。对于房地产企业而言，股票融资可以迅速筹集大量资金，分散 开发风险，实现企业规模实力的扩张，可以使企业净资产在一夜之间成倍增长。但股票融 资对房地产企业来说是一把双刃剑。上市之后也会受到更多的监管，同时也会承担更多的 风险。 山东建筑大学硕士学位论文 第五、债券融资。房地产债券指企业或政府等为筹集房地产开发经营资金，依照法定 程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。债券的持有人有权按照约定期限取得 利息、收回本金，但是无权参与房地产债券的发行人对所筹集资金的经营管理。房地产债 券融资的好处在于还款期限较长，附加限制少，资金成本相对较低，但对发行债券主体有 严格的要求，而且发行债券手续较复杂。我国债券市场相对规模较小，发行和持有的风险 均较大，大多数房地产企业无法通过债券融资。 第六、利用外资。房地产企业利用外资的方式主要分为国外直接投资和国外间接投资。 前者一般以成为合资或合