（工商管理专业论文）广西平果铝业公司利率互换案例分析.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 在上个世纪8 0 年代束，随着数理统计、信息技术等在金融创新当中的不断应 用，使金融创新和金融衍生工具发展的理论基础一一金融工程( f i n a n c i a le n g i n e e r i n g ) 在西方发达金融市场得以诞生，并迅速发展成为国际金融领域新兴的- f - i 科学。 本文从金融工程的纂本概念出发，详细论述了金融工程的发展及最新研究动向， 并介绍了金融工程的主体金融衍生工具的基本概念。本文的核心是互换( s w a p s ) q a 利率互换( i n t e r e s tr a t es w a p ) ，通过对利率互换的概念及研究背景意义的阐述，介绍 了利率互换定价的模型和实现过程。 利率互换的定价原理是从一个基本假设开始的，那就是无套利市场均衡状态。 本文在详细论述无套利均衡理论( n o n - a r b i t r a g et h e o r y ) 的基础上，通过引入远期 j l | 率协议( f r a s ) 、无息票收益率( z e r o c o u p o nb o n dy i e l d ) 为利率互换定价提供 价格参考依弦。 最后，结合本人的工作实际情况，在分析我国、特别是广西利用外债现状和结 构的基础上，以广西平果铝业公司近1 0 年使用外债情况为例，在对未来利率走势预 测的基础上，为该企业构筑一个由浮动利率转化成固定利率的案例需求，并通过两 个成本的测算比较，切实为企业找到一个有效防范、规避外债风险的筹资之路。同 时，也向利率互换的参与方一企业和银行提出叙做交易时应注意的问题和建议。 关键词：金融工程无套利均衡分析利率互换外债重组 华中科技大学硕士学位论文 - - - _ 目_ _ _ 目_ _ _ - 目_ 目l _ _ ii i _ _ _ - 口l 目- a bs 邳r a c t i nt h el a t e1 9 8 0 s s u p p o r t e db yt h eu s eo fm a t h e m a t i c a ls t a t i s t i c sa n di n f o r m a t i o n t e c h n o l o g yi nf i n a n c i a li n n o v a t i o n ，t h ef i n a n c i a le n g i n e e r i n gc a m e o u to fw o r l df r o mt h e f i n a n c i a lm a r k e ti nd e v e l o p e dc o u n t r i e s 越t h et h e o r yb a s i so ff i n a n c i a li n n o v a t i o na n d d e r i v a t i v e sa n db e c a m ean e wf r o n t i e rs u b j e c to fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c es o o n t h ep a p e rs t a l 皓f r o mt h eb a s i cc o n c e p to ff i n a n c i a le n g i n e e r i n g ，b yn a r r a t i n gi t s d e v e l o p m e n ta n dr e c e n ta c h i e v e m e n t s , f i l m i s h 髂t h ed e f i n i t i o n so ff o u rb a s i cf i n a n c i a l d e r i v a t i v e si n s t r u m e n t s - - f u t u r e s ，f o r w a r d s , o p t i o n sa n ds w a p s ，t h ec o r eo ft h i sp a p e ri s i n t e r e s tr a t es w a po r s ) , b y i n t r o d u c i n g i t sc o n c e p ta n da i m s , c o n s t r u c t sa p r i c i n gm o d e l f o ri r sa n d d i s p l a y s a l le x a m p l ef o ri t sr e a l i z a t i o n t h e p r i n c i p l eo f i r s p r i c i n g i sb a s e do n n o n - a r b i t r a g et h e o r y b e s i d e s ，f o r w a r dr a t e a r r a n g e m e n tf f p a s ) a n dz e r o - c o u p o nb o n dy i e l da 托a n o t h e ri m p o r t a n tr e f e r e n c e sf o r p r i c i n gd e t e r m i n a t i o n f i n a l l y , r e f e r r i n g t os e l f w o r k i n ge x p e r i e n c e ，o n t h eb a s i co fc h i n a sp r e s e n t s i t u a t i o na n ds t r u c t u r eo fu t i l i z i n gt h ef o r e i g nd e b t s ，e s p e c i a l l yi n o u a n g x ip r o v i n c e ， t a k e sg u a n s x ip i n g u oa l u m i n i u mc o m p a n yf o ra ne x a m # e b ys t u d y i n gi t sf o r e i g n d e b t su t i l i z a t i o nd u r i n g1 0y e a r s ，b u i l d sa ni r s ( f l o a t i n gi n t e r e s tr a t ec o n v e r tt of i x e d i n t e r e s tr a t e ) b a s e do naf u t u r ei n t e r e s tr a t et r e n da n a l y s i s a l s ob yc o m p a r i s o n ，h e l p s m o r e e n t e r p r i s e si nt h e 懿a r f l es i t u a f i o nt of i n dab e t t e rs o l u t i o nt oa v o i dp o t e n t i a li n t e r e s t r i s kw h e n a p p l y i n gf o rf o r e i g nd e b t s a tt h es a m et i m e ，g i v e ss o m es u g g e s t i o nf o rt h o s e t a k i n gp a n s i ni r st r a n s a c t i o n k e y w o r d s ：f i n a n c i a le n g i n e e r i n g i n t e r e s tr a t es w a p ( m s ) n o n a r b i t r a g et h e o r y f o r e i g nd e b t s r e - s t r u c t u r e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体己经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承 担。 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即f 学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本论文属于不保密口。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 学位论文作者签名： 日期如怦明习日 指导瓤签名：奔l 、 日期辨渊日 拟 搿 嬲 螂 靴 嘲 华中科技大学硕士学位论文 1 1 金融工程概况 1 绪论 自8 0 年代西方发达国家实行金融自由化变革以来，金融监管的逐步放松使国际 金融市场价格波动日益频繁，金融风险迅速增加。与此同时，企业、个人投资不断 增长的风险管理需求以及金融业激烈的竞争压力使金融创新的浪潮迅速席卷了国际 市场的每个角落，并直接促进了投资基金、金融衍生工具等风险管理技术的迅猛发 展“3 。在这样的背景下，作为金融创新和金融衍生工具发展的理论基础金融工程 于8 0 年代束在西方发达金融市场诞生，并得以迅速发展，很快成为国际金融领域新 兴的一门金融学科。 1 1 1 金融工程的涵义 金融工程( f i n a c i a le n g i n e e r i n g ) 一词虽然早在2 0 世纪5 0 年代就曾出现在有 关文献中，但直到8 0 年代后几年，动态套期保值策略组合保险的创始人李兰德 和鲁宾斯坦才开始讨论“金融工程新科学”。3 。金融工程作为一门独立的学科出现 则是8 0 年代末的事情。1 9 8 8 年，美国金融学教授费纳蒂( f i n n e r t y ) 首次给出了金 融工程的正式定义：金融工程包括新型金融工具与方法的设计、开发与实施以及为 金融问题提供创造性的解决办法。1 。 一般说来，金融工程的概念有狭义和广义两种。狭义的金融工程主要是指利用 先进的数学及通讯工具，在各种现有基本金融产品的基础上，进行不同形式的组合 分解，以设计出符合客户需要并具有特定p l 性的新金融产品。而广义的金融工程 则是指一切利用工程化手段来解决金融问题的技术开发，它不仅包括金融产品设计， 还包括金融产品定价、交易策略设计、金融风险管理等各个方面“1 。本文采用的是 广义的金融工程概念。 从总体上看，金融工程提供了一整套的原理、方法与工具，着重对现有金融问 华中科技大学硕士学位论文 题进行创造性解决，其核心在于对新型金融产品或服务的开发设计，其实质在于提 高企业效率。概括来说，金融工程应用于三大领域：一是新型金融工具的设计与开 发，二是新型金融手段和设施的开发，其目的是为了降低交易成本，提高运作效率， 挖掘盈利潜力和规避金融管制，三是为了解决某些金融问题，或实现特定的财务经 营目标而制定出创造性的解决方案“1 。 1 1 2 金融工程发展过程 金融工程的来源与“金融工程师”的出现密切相关。“金融工程师”的称谓起始 于8 0 年代初的伦敦金融界，当时有一些银行建立起专家小组，对客户的风险进行度 量，并应用组合金融工具进行结构化管理，由此逐渐产生了金融工程师与金融工程 的概念，也就是金融工程最初所包含的组合金融工具( 主要包括形形色色的衍生金 融工具) 和风险管理技术的研究“3 。随后，许多具有创新思想的银行家和金融业从 业人员开始从新的工程化的角度认识自己的行业。一些大型金融机构，如大通曼哈 顿银行和美洲银行，还纷纷创立了金融工程部门，并专业培训自己的“金融工程 师”。金融工程师与传统的金融理论研究与金融市场分析人员不同，他更注重金融 市场交易与金融工具的可操作性，能将最新的科技手段、规模化处理方式( 工程方 法) 应用到金融市场上，创造出新的金融产品、交易方式，从而为金融市场的参与 者盈取利润、规避风险或完善服务”3 。 也就是说，金融工程源自金融创新，相当于一种新的金融产品、交易方式或金 融服务。当这些创新的金融产品投入到金融市场上后，便迅速与信息科技手段、现 代交易系统相结合，为市场的参与者所“克隆”、模仿、采用，大规模地创造出经 济的和社会的效益，产生规模效应。这就是金融创新的工程化发展，金融工程的出 现。 从技术手段上，金融工程广泛涉及了信患技术( 计算机、通讯) 、数量技术、工 程方法，甚至智能技术( 数值计算、模拟仿真) 等现代科学技术手段：同时，金融 工程又直接与金融市场紧密联系，并越来越深入而广泛地渗透到具体的金融实体、 金融媒介与金融管理中，渗透到公司企业、金融机构、消费者甚至于货币监管层面， 这就使金融工程具有了非常强烈的现实性、实效性与可操作性。但也使金融工程显 华中科技大学硕士学位论文 _ - _ l 目i 自j z ，日目j 目4 = = - = ；= _ ；= = j - 。_ 得纷繁庞杂，缺乏系统性和严格的范畴。这种状况导致金融工程在迅速发展并急剧 改变着国际资本市场与全球金融状况的同时，却缺乏系统的理论甚至准确的定义。 由此可以看出，推动金融工程发展的动因是金融套利与规避风险，即以衍生金融工 具为代表的金融创新与风险管理技术的发展，通过迅速发展的资本与货币市场交易， 产生出复杂多样的套利产品、避险手段和交易系统。 除了传统的期货、期权、互换协议外，现代的金融工程师们又开发出许多新的 投资工具如“高收益”的共同基金、货币市场共同基金、s w a p 系统以及回购协议市 场等等懈。他们还通过诸如重新包装和超额按揭等极其巧妙的办法，开发出了将高 风险投资工具转变成低风险投资工具的系统。实际上，由于金融工程所推进的金融 创新，衍生金融工具和金融交易方式隐含着复杂的数量工程特点和高杠杆率的衍生 性，常常伴生着巨大的、系统性的风险可能，这种风险又因其复杂性和隐蔽性容易 为投资者忽视，累积成严重的金融危机。为控制这种复杂的金融风险，金融工程师 又开发出更为复杂的金融避险技术。这样，金融工程、金融创新、金融风险在金融 市场的参与者与金融市场之间相互激发、相互促进，形成不断发展的“金融创新螺 旋( f i n a n c i a li n n o v a t i o ns p i r a l ) ”，产生出更多的金融工具、交易方式“。这些金 融工具、交易系统伴随着国际资本流动与现代信息网络的传递，在金融市场上被迅 速使用、推广、普及，从而极大地促进了国际资本市场的统一、金融自由化的推进 和全球金融一体化的发展。 8 0 年代末，海因莱兰和马克罗宾斯坦等著名金融学者开始讨论“金融工程 新科学”。与此同时，美国m i t 等著名高校相继设立了金融工程的博士学位，开始 对金融工程从理论上探讨、研究、发展。1 9 9 1 年，“国际金融工程师协会( i a f e ) ” 成立，把准确界定这一新兴学科作为自己的职责之一，并提出了一个较为宽泛的金 融工程概念“。对金融工程的最新研究成果还包括洛伦兹格利茨( 英) 著的金 融工程学和约翰马歇尔、维普尔班塞尔合著( 荚) 的金融工程，两本书分 别从微观和宏观层面对金融工程，尤其是金融技术工具进行了全面的研究阐述。约 翰马歇尔将推进金融工程发展的因素分为环境因素和企业内部因素两个方面。环 境因素包括市场价格波动性的加大、产品和金融市场的全球化、税收的不对称性、 科技的进步、金融监管方面的变化、竞争的加剧以及交易成本等方面的因素；企业 内部因素则包括流动性需要、经营者与所有者的风险偏好等等“”。概括起来，金融 3 华中科技大学硕士学位论文 工程的发展成因集中体现在金融技术的引进( 信息、数量、工程) 与金融市场的发 展变化( 国际资本流动、金融自由化和全球金融一体化) 上。 1 1 ，3 金融工程的工具 金融工程利用到的工具包括基础金融工具和衍生金融工具。基础金融工具是指 金融现货市场上交易的金融产品，包括货币、外汇、存贷款、股票、债券等。在现 货市场基础上，利用金融工程思想，也能够设计和开发满足需求的金融产品，创造 性地解决企业财务问题，例如，银行存款的大额可转让定期存单的发行、可售回孜 票等，都是在现货市场对金融问题的创造性解决。又如利率上限的条件，增加了存 款的流动性，其他如公司债券的零患债券、垃圾债券、票据发行便利；基于股票的 可调利率优先股、存托等“” 衍生金融工具包括基本衍生金融工具和复合衍生金融工具。其中，基本衍生金 融具又可以分为四大类：远期、期货、期权和互换。 ( 1 ) 纂本衍生金融工具 远期：远期合约是指交易双方同意在将来某一确定的日期，按事先规定的价格 买入或出售既定数量的某种资产的一种协议。买入资产的一方称为多头，出售资产 的一方称为空头，合约中规定的价格即是交割价格。 期货：期货是买卖双方在有组织的交易所内以公开竟价的形式达成的，在将来 某一特定时间交收标准数量特定金融工具的协议。期货是高度标准化的合约，其履 约是某项标的资产的延期供货或按照某种明确规定的清算机制进行现金结算。 期权：期权是一种可转让的标准化合约，它赋予期权的持有者在规定的有效期 内以规定的价格买入或出售一定数量的某种资产的权利。 互换：互换又名掉期，是交易双方依据预先约定的规则，在未来一段时间内， 互相交换一系列现金流量( 本金、利息、价差等) 的交易。互换实际上是一系列远 期合约的组合，它可以把与资产或负债相关的现金流量转换成公司所需要的形态。 ( 2 ) 复合衍生工具 在基础金融工具和基本的金融衍生工具基础上，经过组合再组合，衍生再衍生 4 华中科技大学硕士学位论文 l j _ - - ；j = = j l = _ _ l j _ = = 自= l l = j _ _ = 目_ _ 目2 _ _ l 的方式，形成了许许多多更为复杂的衍生工具，或称为复合衍生工具。例如，为了 固定一笔未来确定的长期借款利率，把互换固定长期借款成本的特性和远期固定未 来成本的特性组合起来，就产生了远期互换，又如组合期货的对称性与期权的非对 称性，又产生了期货期权“。 现代金融工程学的理念，正是要利用这些已有的金融工程的工具根据用户的 具体需求，经过诊断、分析、设计出金融工程的方案一一可以是利用某一工具，也 可以把原有的许多工具进行组合，还可以把原有工具进行拆散，组舍再戗造出额的 金融工程产品。来满足用户的特定需求。 1 2 利率互换及其研究背景 自2 0 世纪8 0 年代初互换交易产生以来，一直倍受筹资者和金融资产管理者的 青睐，尤其是8 0 年代末以来，其未清偿本金额以年均4 0 的速度增长( 见图i - 1 ) ， 1 9 9 7 年末达到2 4 1 1 万亿美元，成为金融领域“万用而便利的自动贩卖机” 1 5 jo 尤 其在资本市场上，互换交易早已成为西方跨国公司、企业及官方机构追求融资渠道 多元化、降低利率和汇率风险、改善资产负债表结构、降低筹资成本等不可缺少的 策略之一“”。 图卜l 未清偿利率和货币互换的名义本金额( 十亿美元) 资料来源：国际互换交易者协会 年量 5 撕 一 黼 一 彻 。 华中科技大学硕士学位论文 互换在本质上是一种远期合约，是以交易双方互利为目的的，其核心工具是： 利率互换、货币互换、远期利率协议、长期外汇交易和长期利率( 上限和下限) 期 权等。以下本文将从利率互换的概念、作用、形式等方面对利率互换进行研究，提 出利率互换研究背景。 1 2 1 利率互换的概念和作用 利率互换( i n t e r e s t r a t es w a p ) ，是指交易双方在约定的一段时间内，根据双 方签订的合同，在一笔象征性本金数额的基础上互相交换具有不同性质的利率( 浮 动利率或固定利率) 款项的支付。也就是说，在利率互换交易中，交易双方无论在 交易初期、中期还是末期都不交换本金，交换的只是利息款项，其交换的结果是在 比较利益优势的基础上，有效地降低了交易双方资产或负债的筹资利率成本“”。 世界上第一笔利率互换交易产生于1 9 8 1 年，是由美国花期银行为大陆伊丽诺斯 公司安排的美元7 年期债券固定利率与浮动利率的互换。当时由于处于布雷顿森林 体系崩溃后的两次( 1 9 7 3 1 9 7 5 年、1 9 7 9 1 9 8 2 年) 全球金融危机期间，世界经济动 荡加剧，美国政府从1 9 7 6 年起就实行了持续高利率政策，造成借贷成本昂贵。以美 国1 0 年期国债收益率为例，就从1 9 7 6 年的7 上升至1 9 8 1 年最高点1 5 ，上涨幅度 达到了l1 4 。但利率越高，贷款风险也越大，不少银行和企业因利率前景估计错误 导致亏损和倒闭。大陆伊丽诺斯公司在此之前发行的美元7 年期债券固定利率1 4 借贷成本是很高的，根据花期银行对全球经济形势的走势判断，随着美国金融危机 的结束，美联储将采取低利率的方式以刺激经济的回苏。在此背景下，花期银行为 大陆伊丽诺斯公司的7 年期债券叙作了固定利率与浮动利率的互换，利率确定为 l i b o r + i 5 。事实证明，这个决策是正确的，还是以美国1 0 期国债收益率为例，从 1 9 8 1 年到1 9 9 0 年这1 0 年间，利率从1 5 又下降到了7 左右，大陆伊丽诺斯公司大 大降低了筹资成本“。 以上案例表明，在资产和负债风险管理中，利率风险和汇率风险的规避是企业 财务管理最主要的内容。在风险管理业务的开始阶段，人们往往首先关心的是汇率 风险，这是因为汇率的波动性较大，对企业收支的影响较为直接和频繁。表面上看 一 6 华中科技大学硕士学位论文 利率的波动比较缓慢，但其波动的突然性越来越明显，且其实际年波幅有时甚至可 以达到5 0 9 6 ( 见图卜2 ：美元六个月l i b o r 走势图月线圈) ，而汇率的年波动幅度 般只有2 0 3 0 ，可见，其中隐含的利率风险对企业的影响更为深远，越来越多的外 向型企业开始意识到利率波动对其经营活动带来的不确定性，利率互换市场的发展 速度远远超过了货币互换市场的发展速度。 图卜2 美元六个月l i b o r 走势图 1 2 2 利率互换研究背景 本文主要研究的是互换核心工具之一中的利率互换( i n t e r e s tr a t es w a p ) ，目 的是为企业中长期债务规避风险、降低融资成本保值提供意见和建议。改革开放以 来中国借入了大量的外债，特别是在8 0 年代末到9 0 年代中期期闻，主要用于工业 企业的技术改造和国家基础设旌建设，融资成本相当高，且绝大多数是浮动利率债 务“”。 根据国家外汇管理局最新公布的我国外债情况，截止2 0 0 3 年6 月末，中国外债 余额折合美元1 8 2 5 6 9 亿( 不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债) 比上 年末增加1 4 3 1 亿美元，上升8 3 3 。其中中长期外债余额为1 1 8 3 8 3 亿美元，占 外债余额的6 4 8 4 ，比上年末增加2 8 2 l 亿美元；短期外债余额为6 4 1 8 6 亿美元， 7 华中科技大学硕士学位论文 占外债余额的3 5 1 6 ，比上年末增加1 1 2 1 亿美元。在1 8 2 5 6 9 亿美元外债余额中， 登记外债余额为1 5 2 8 1 5 亿美元，贸易信贷余额为2 9 7 5 4 亿美元。在登记的1 5 2 8 1 5 亿美元外债余额中，国务院部委借入的主权债务余额为5 2 1 9 5 亿美元，占3 4 1 6 ； 中资金融机构债务余额为3 6 1 7 9 亿美元，占2 3 6 7 ；外商投资企业债务余额为 3 6 1 8 8 亿美元，占2 3 6 8 ；中资企业债务余额为8 4 1 3 亿美元，占5 5 1 ：境内外 资金融机构债务余额为1 9 7 6 4 亿美元，占1 2 9 3 ：其他机构债务余额为0 7 6 亿美 元，占0 0 5 。2 0 0 3 年l 一6 月，我国新借入外债金额为4 2 1 8 4 亿美元，还本付息 3 8 3 6 1 亿美元，汇率差及调整数使外债余额增加5 8 8 4 亿美元。其中境内外资银行 新借入额和还本付息额分别为3 2 6 9 2 亿美元和2 9 1 0 8 亿美元，分别占全部新借入 额和还本付息额的7 7 5 和7 5 8 8 。由于我国经济持续发展，以及本外币间利差的 存在，2 0 0 3 年上半年，我国外债余额和新借入外债均有较大幅度的增长，特别是短 期外债占比升高。目前，我国外汇储备资源充足，国际清偿能力很强，短期外债占 比较高不会对我国外债安全构成根本影响，我国外债总体上仍处于安全线以内。 外债是一把“双刃剑”，对一国经济而言，既是一种外部资源，又是一种潜在的 负担。尽管目前我国外债尚未超出国际警戒线，但由于近两年来国际金融形势的瞬 息变化，特别是美联储连续1 2 次降息，美元利率已处于4 0 多年以来的最低点。这 使得众多借用外债的企业把防范和化解外债的潜在风险和问题摆在了企业财务风险 管理工作的重中之重，特别是对于利率风险的规避。 债务保值是近两年来在为公司理财方面谈论最多的话题，也是金融中介机构提 供差别化服务的重要手段之一。据有关资料显示，目前我国债务保值的交易量每年 以2 0 的速度递增，而债务保值的基本原理就是利率互换( i n t e r e s tr a t es w a p ) 。 一般地说，当利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率较为理想，而当利率看 跌时，将固定利率转换为浮动利率较好，从而达到规避利率风险，降低债务成本， 同时还可以用来固定自己的边际利润，便于债务管理1 。 华中科技大学硕士学位论文 1 3 本文研究的主要内容 本文主要研究的是互换中的核心工具一利率互换。如前所述，利率互换最常 见的用途是降低融资成本、规避利率风险。可以说，作为中长期债务风险保值工具 的利率互换无疑是许多借债公司改变窘境的上佳选择。利率互换是交易双方基于不 同的利率市场预期、比较优势市场筹资成本不同等交易机制情况下出现的。 利率互换定价模型建立和实现是本文另一重要内容，其定价原理是从一个基本 假设开始的，那就是无套利市场均衡状态。即：假设市场是完全的，不存在无风险 套利利润；假设投资者可以进行实现其意愿的买空或卖空；不存在交易费用；不存 在违约风险。这就是金融产品定价中普遍使用无套利分析或者叫做套利分析法。在 这里，无套利均衡指的是价格体系的一种均衡，即“同质”商品应具有相同的价格， 如具有完全现金流的金融产品应具有相同的价格，同期限同风险性的零息债券应具 有相同的贴现率等，有别于供给和需求的一般均衡。 在此前提下，通过引入远期利率协议、无息票收益率为利率互换定价提供价格 参考依据。利率定价的基本思路是：在同一时点上，一个充分有效和完全竞争的金 融市场上，对于风险系数相同、期限结构相同的利率，无论是采用浮动利率还是固 定利率，其利息现金流量的绝对值是等值的。 最后，结合本人的工作实际情况，以广西平果铝业公司近1 0 年使用外债的情况 为例，在对未来利率走势预测的基础上，为该企业构筑一个由浮动利率转化成固定 利率的需求案例。并通过两个成本的测算比较，切实为企业找到一个有效防范、规 避外债风险的筹资之路。 总的来说，通过对利率互换的研究，对于企业而言，有助于提高企业识别风险、 控制风险、转移风险的能力。企业不仅是市场的主要参与者，而且是市场风险的最 终承担者。本文在当前低利率环境，为企业构建一个利率互换定价模型，除了满足 企业规避风险的需要以外，更重要是帮助企业发现已经存在的风险，向企业传导洞 察市场良机的习惯和能力使企业能够根据其债务的特点选择恰当的套期保值时机 和方式，实现风险的动态管理。对于金融机构而言，有助于银行根据市场变化及时 9 华中科技大学硕士学位论文 调换其资产负债结构，降低或消除资金运营中可能出现的各种风险，提高资金的安 全性和盈利性，从而有助于这项业务在国内的推广和开展。 华中科技大学硕士学位论文 2 无套利定价原理 。许多国际金融教材中关于利率互换定价原理的介绍都是从一个基本假设开始 的，那就是无套利市场均衡状态。无套利均衡方法是一种可操作，极富灵活性的金 融产品定价方法，是现代金融学方法论的核心，在实践中被广泛采用，尤其在金融 工程中是一种最基本、最重要的方法。 2 1 无套利均衡的定义 金融市场中套利机会是现实存在的。但是各种套利技术的开发，特别是金融工 程技术，使得显见的套利机会都会被迅速捕获和利用，新的套利机会和套利手段一 般也都会被套利者迅速利用和复制。但有些套利手段由于需要特殊的条件支持，其 复制一般不易。如索罗斯的量子基金采用的全球范围内的“宏观金融套利”，需要数 千万亿美元的资金支持，这不是一般的套利者所能为的，这种套利机会很难通过套 利者之间的竞争来消除。但市场往往会做出反应，以消除这种套利机会。 套利本身减少了套利机会，使市场越来越有效率，理论上，可以设想这样一种状 态，即市场不存在任何套利机会，我们就称市场达到了一种无套利均衡。“。 无套利均衡不仅是寻找套利机会的出发点，也是金融产品定价的基本出发点，远 期合约、期货、期权和其它衍生工具无一不是从这一基本出发点定价的。宋逢明 ( 2 0 0 0 ) 指出“不懂得无套利均衡分析，就是不懂得现代金融学的基本方法论。”最 早使用无套利方法的e m o d i l i g l i a n n i 和r m i l l e r 的m m 定理及其证明之中，没有给 出无套利的均衡的一般含义。下面从套利机会给出无套利均衡的定义。 首先套利机会与一定的交易机制相关，对于某种价格差异、某些交易制度而言 是一种套利机会，对其它的则不然。最明显的例子是若不允许空头交易，价格下降 就不是一种套利机会，无法通过卖出期货获利。其次，技术是套利机会的一个关键 因素。如指数期贷与现贷之间套利，若没有程序化的交易手段的支持，是不可能实 t l 华中科技大学硕士学位论文 现的。金融工程使许多用传统交易技术不可能产生套利的机会变为套利机会。“。比 如金融工程师可能从各种经济数据中提取出股指的信息，利用成分股股价变化滞后 于股指变化这一时间差套利，不掌握这种信息技术的投资者看不到这种套利机会。 以上诸因素都使得套利机会的判断复杂化。无套利均衡的定义并不像看上去的 那么简单。给出无套利均衡定义之前，还需要考察一个问题。当市场达到均衡时， 市场上显然不应存在套利机会。即一般均衡包含了无套利均衡。问题是无套利均衡 与一般均衡的差别何在? 若找不到其差别，无套利均衡定义就毫无意义。本文将指 出这种差别是存在的。但为方便起见，先给出无套利均衡的定义，再研究其与一般 均衡、一价原理的联系及区别。 定义：对于市场上所有产品的现价构成的价格体系，在既定的交易规则和交易 技术水平下，若不存在仅按现行价格交易获利的可能性，则称这一价格体系处于无 套利均衡。 在这一定义中，将无套利均衡定义为价格体系的一种均衡，且与一定的交易规 则和技术相联系，意在有别于供给与需求的一般均衡。无套利均衡只是指( 在无交 易成本的情况下) “同质”商品应具有相同的价格，如具有完全相同现金流的金融产 品应具有相同的价格，同期限同风险特性的零息债券应具有相同的贴现率。但这 种均衡不能给出“异质”商品价格之间的任何信息。如三个月的国债和一年期股票 买权之间的价格联系。这种不同质的商品之间的价格联系取决于供给以及人们的投 资消费决策和资产选择。就是说，无套利均衡只是反映了各种商品价格相互联系的 一致性，不提供这种价格联系的合理性或是否反映了供求关系的任何信息。完全可 以构造出这样的价格系统，它是无套利的，但不是一般均衡价格。”。 例：设市场上只有两种商品：水瓶和瓶盖，后者比前者多，盖会供过于求，但 是对瓶和盖的任一组价格形成的体系，只要保证所有市场上价格的一致性，都是无 套利均衡体系。 这一定义中，交易只能按现价进行。通过改变价格获利不是这里的套利行为。 而改变价格却是一般均衡的实现途径，最后要强调的一点是，无套利均衡与交易技 术水平密切相关。 1 2 华中科技大学硕士学位论文 2 2 无套利均衡与一价原则 一价原则是指在竞争性市场上，两种基本价值相等的资产的市场交易价格应趋 于一致。所谓一种资产的基本价值是指信息充分的投资者在自由竞争市场上购买该 资产时必须支付的价格。这是套利的一种赢接结果，是无套利均衡的一个重要特征 嘲 。 当用一价原则于确定金融产品价格之间的关系时，要求两种资产的现金流的大 小、风险和时间特性具有某种可比性。当两种金融资产不具备时间上的可比性时， 一价原则就难于应用，比如现货和期货之间的情况。准确地说，这一原则体现的是 空间套利结果，由于空间套利只是一般套利的方式之一，所以，无套利均衡较一价 原理的内涵丰富。一种金融产品的价格可以通过空间套利与某种现货价格联系起来， 也可以通过时间套利与某种期货价格相联系。由这两种联系确定的价格未必一致， 所以，一价原则只是无套利均衡的结果之一。 2 3 套利的实现技术 采用套利均衡分析技术，实际上是用另一组证券来“复制”某项和某一组证券。 技术的要点是使复制证券的现金流特性与被复制证券的现金流特性完全相同。一定 要注意如下两点； 1 1 在未来任何情况下，二者的现金流特性都应该相同。也就是说，复制证券的 多头( 或空头) 和被复制证券的空头( 或多头) 相互之间应该完全地“对冲”。不能 只在数学期望的意义上实现无套利。 2 1 构筑套利复制证券的工作至少在理论上是可以在市场中实现的，因此需要一 定的市场条件( 如允许卖空) 。脱离市场的实际进行无套利均衡分析会导致错误的结 论。 现在举一例子来说明套利交易的实现。 假设市场存在卖空机制。当投资者卖空某种证券时，他们卖出的是他们并不拥 华中科技大学硕士学位论文 z # i 目日目= = j - _ _ _ 目l z 目_ j = e l 目目- _ - - _ _ - 目目 有的股份。卖空的过程如下：投资者从经纪人手中借如股份，并把这些股份在市场 上卖出，得到出售款项。在某一未来日期，这名投资者必须在市场上购入这种股票， 以补回借入的股份。 假定某个投资者拥有三种证券a 、b 、c 。为简单计，假定每股以$ 1 0 0 交易， 以美元计算的利润和损失也是投资的百分比收益。收益由下表给出： 表2 1 投资损益 证券 经济状况abc 衰退$ 2 $ 4$ o 稳定$ 6 $ 4$ 1 0 繁荣$ 1 0$ 1 6$ 6 从表2 1 中可以看出，证券b 的收益并不总是好于证券a 的收益股票b 在 衰退状况下和在稳定状况下的收益都低于证券a 。除此之外，证券c 的收益也不总 是好于证券a 的收益。当经济繁荣时，证券c 的收益低于证券a 的收益。虽然b 和c 都并不总是好于a ，但投资者仍可以构造项包含b 和c 的证券组合，以得到 套利机会。我们知道，当卖空某种资产时，卖空者的利润是反方面的。如果利润为 - $ 2 ，这意味着证券价格下跌2 ，但是因为卖空者是今日卖出证券，并在以较低 价格补进证券之后再归还经纪人，所以卖空者的利润是+ $ 2 。假定某投资者从经纪 人手中借入1 股股票，并以$ 1 0 0 的价格卖出。一个月后，股票价格跌至$ 9 8 ( 收益 率为一2 ) ，投资者以$ 9 8 的价格买回，把它归还给经纪人那么投资者的利润就 为+ $ 2 。 持有b 和c 证券组合，并卖空a 就会产生套利利润。假定投资者以$ 2 0 0 的价 格卖空2 份a 证券，并用$ 2 0 0 的实得款项以$ 1 0 0 的价格购入1 份b 证券，以$ 1 0 0 的价格购入1 份c 证券。这一交易的收益由表2 给出。如果在经济衰退期，a 证券 每股将损失- - $ 2 。但是，投资者卖空了2 份a 证券，投资者将得到2 佃引= 5 4 的利 1 4 华中科技大学硕士学位论文 润。因此，这一套利交易中总的净收益在经济衰退时为+ 鄹书4 = 册。类似的思路。 在经济稳定或经济繁荣时都获得$ 2 的利润。 表2 2 卖空的套利利润 交易现金流量 一份b 证券和一份 经济状况卖空a 证券套利交易的总净收益 c 证券的证券组合 衰退2 $ 2 ：4 5 l ( - $ 4 ) + 1 $ o = $ 4+ $ 4 $ 4 = $ o 稳定 2 ( - $ 6 ) - 一$ 1 2 1 - $ 4 + 1 $ 1 0 = $ 1 4$ 1 2 + $ 1 4 = $ 2 繁荣 2 - ( $ 1 0 ) _ - $ 2 0 1 $ 1 6 + 1 $ 6 = $ 2 2$ 2 0 + $ 2 2 = $ 2 表2 2 描述了的这一交易的初始投资为零( 忽略任何交易成本) 。因为投资者卖 空两份a 证券。得到$ 2 0 0 的款项，把其中$ 1 0 0 投资于b 证券，$ 1 0 0 投资于c 证券。 不考虑经济状况，则投资者的未来净收益总是非负值。投资者或损失为零( 经济衰 退时) ，或者有+ $ 2 豹收益( 经济稳定或经济繁荣时) 。这明显是一个套利机会。投 资者把这一交易额加倍，变为$ 4 0 0 ，获得$ 4 ( 或$ 0 ) 的潜在利润；或者把交易额增 至$ 2 0 0 0 ，获锝$ 2 0 ( 或$ o ) 的利润，甚至把交易额增至$ 1 0 0 0 0 0 0 ，获得$ 1 0 0 0 0 ( 或 $ 0 ) 的套利利润。投资者将继续卖空a ，并买入b 和c ，以赚取套利利润。 在这种大额交易很多的情况下，a 证券面临卖出压力，b 证券和c 证券将面临 买入压力。因此，a 证券的价格将下跌，b 股票和c 股票的价格将上升，直到最后 套利机会会不存在为止。市场作用会减少套利利润。如下所示，假定a 证券在卖出 压力的作用下，使其价格从$ 1 0 0 下降到$ 9 0 。类似的，在买入压力的作用下，b 证 券的价格上升$ u $ 1 0 5 ，c 证券的价格上升至u $ 1 1 0 。卖出2 份a 证券将只能获得 2 $ 9 = $ 1 8 0 的款项。这不够购买l 份b 证券和l 份c 证券。假定投资者把$ 1 8 0 的实 得款项在b 和c 之间平摊，那么只能购买$ 9 0 $ 1 0 5 = 0 8 5 7 份b 证券，购入 $ 9 0 $ 1 1 0 = 0 8 1 8 份c 证券。这种政策将不产生套利利润。例如，在经济繁荣时期， 投资者会从卖空2 份a 证券中损失$ 2 0 ，但会从买入一部分b 证券中获利 $ 1 6 ( 9 0 1 0 5 ) = $ 1 3 7 1 ，从买入一部分c 证券中获得$ 6 ( 9 0 1 1 0 ) = $ 4 9 1 。因此，这一交 华中科技大学硕士学位论文 易的净利润将为2 0 + 1 3 7 1 “9 1 = 一$ 1 3 8 。注意这是负值，说明在给定的新市场价格 的条件下，套利机会不再存在。 投资者继续寻找另一种可能的套利机会。如果研究了所有可能的金融交易并发 现这些交易都不能保证在所有的经济状况下以零投资获得正收益( 可以在某些经济 状况下收益为零。但至少在一种经济状况下收益为正值) ，就认为不存在套利机会。 当证券价格使得套利机会不存在时，每种证券的均值收益和风险之间存在线性 关系，这是套利定价理论的主要结论m 1 。 1 6 华中科技大学硕士学位论文 3 利率互换定价原理 3 1 利率互换定价模型的建立 利率互换的最普遍、最基本的形式是浮动利率与固定利率之间的单纯利率互换 ( p l a i nv a n i l l as w a p ) ，其实质就是将来来两组利息的现金流量( 浮动利率部分和 固定利率部分) 进行交换，不包含本金交换，并且不是进行利息总额结算而是进行净 额结算汹1 。我们以名义本金为1 0 0 ，在三年期内支付浮动利率六个月l i b o r 、收取固 定利率j 的利率互换做出利率互换净利息结算示意图。 ( 1 ) 浮动利率部分的现金流量按六个月l i b o r 计算，在三年内每半年利息应付 的现金流( 见图3 - i ) 所示： l i - 毗“j 图3 一l 浮动利率部分三年内每半年利息应付的现金流 ( 2 ) 固定利率部分的现金流按固定利率i 计算，在三年期内每半年利息应收的 现金流( 见图3 - 2 ) 所示： 图3 - 2 固定利率部分三年内每半年利息应收的现金流 1 7 华中科技大学硕士学位论文 ( 3 ) 上述两组现金流量进行合并，( 见图3 3 ) 所示，本金对冲后的净现金流 量图 ii j一 1 1 j1j 1 聃 l “l 蝴l i 汹l m1 图3 - 3 本金对冲后的净现金流量 为什么可以将上述两组现金流量合并呢? 理由是：在同一时点上，一个充分有 效和完全竞争的金融市场上，对风险系数相同、期限结构相同的浮动利率债券和固 定利率债券的收益偏好是一致的，也即其中隐含的货币的时间价值应该是一致的， 否则就会出现套利。因此，这两组利息现金流量的绝对值应该是等值的，于是我们 可以得出结论：任何一组浮动利率现金流量必然可以“找出”与之相匹配( 时间结 构上的匹配) 的某一组固定利率的现金流量，这便是计算利率互换报价的基本思路。 标准的固定浮动利率互换是以固定利率报价的，那么，如何去确定与浮动利率互换 的固定利率呢? 本文将通过引入远期利率协议( f o r w a r dr a t ea g r e e m e n t ) 这个概念来 说明利率互换定价原理。 远期利率协议( f r a ) 是在名义本金基础上进行协议利率与参照利率差额支付的 远期合约。协议利率为双方在合同中同意的固定利率，参照利率为合同结算日的市 场利率( 通常为l i b o r ) 。从本质上看，远期利率协议是以固定利率授予一笔远期对 远期贷款，但没有实际贷款义务，是资产负债表外的金融工具。”。 当前，在全球金融市场上，远期利率协议是在场外交易的，由于信用风险较大， 其参