（管理科学与工程专业论文）基于风格分类的开放式基金相对业绩评价研究.pdf

中文摘要 科学的基金业绩评价方法不但能客观反映基金的实际运作状况，而且对基金 投资者、管理公司、以及市场监管部门正确决策都具有非常重要的意义。对开放 式基金进行业绩评价就是通过对基金投资的成本和收益因素进行全面分析，建立 统一的评价标准，对基金业绩进行公正的评价，为市场参与者进行投资决策提供 参考。 传统的基金业绩评价指标只考虑了风险和收益因素，忽略了基金运作过程中 其他重要因素对基金业绩的影响。为此，本文选用了多投入多产出的d e a 模型 对开放式基金进行业绩评价。d e a 模型输入指标为：净值标准差、持股集中度、 申购赎回费、年费用率，全面考虑了基金投资的风险、流动性及成本和费用； d e a 模型输出指标为累计分红和净值收益率，不仅反映了投资者的预期收益， 也反映了投资者的实际分红收益。运用d e a 模型进行业绩评价，可以满足开放 式基金业绩评价指标全面性的要求，做到评价结果的客观公正，为投资者提供切 实可行的投资指导。 本文认为，开放式基金的投资风格与其业绩具有不可分割的关系，这一点也 得到了大部分学者的认同。投资者在选择开放式投资基金时，根据自己的风险偏 好选择投资风格不同的基金，“选择开放式基金，就是选择投资风格”。本文按照 基金招募说明书上宣称的投资风格及其投资目标和策略对样本基金进行分类，利 用d e a 模型和方差分析的方法验证基金的投资风格与业绩之间是否相关。结果 说明，我国开放式基金中消极型、积极型、债券型投资风格之间的区别较为明显， 但积极型内部的价值型、成长型、平衡型之间投资风格趋同，在业绩上没有显著 差别。同时，利用d e a 模型的结果，本文对开放式基金业绩改进指明了各输入 和输出指标的调整方向和调整量。 关键词：开放式基金，投资风格，d e a 模型，相对业绩评价，方差分析 a b s t r a c t s c i e n t i f i cp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o di si m p o r t a n tt or e t i e c t 血eo p e r a t i o n a l s t a t eo ff u n d s ，a n di ti sa l s oh e l p f u lt oi n v e s t o r , m a n a g e m e n tc o m p a n ya n ds u p e r v i s i n g d e p a r t m e n t p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no fo p e n e n df u n d s n e e d st oa n a l y z et h ec o s ta n d i n c o m ec o m p r e h e n s i v e l y a n dt h ef u n d sc a r lb ed i s t i n g u i s h e df r o me a c ho t h e ri nt e r m s o fd i f f e r e n tp e r f o r m a n c e f u n di n v e s t o rc a i lr e f e rt ot h ee v a l u a t i o nr e s u l t f o r i n v e s t m e n td e c i s i o n n 圯t r a d i t i o n a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o d so n l yc o n s i d e rt h er i s ka n dt h e e a r n i n g b u tn e g l e c to t h e ri m p o r t a n tf a c t o r si nt h ep r o c e s so ff u n da c t i o n t h e r e f o r e ， t h i st h e s i sc h o o s e st h ed e am o d e lo fm u l t i - i n p u t sa n dm u l t i o u t p u t st oe v a l u a t et h e p e r f o r m a n c eo f o p e n e n df u n d s n ei n p u ti n d e x e sa r cs t a n d a r dd e v i m i o no f n e tv a l u e d e g r e e so f h o l d i n gs t o c k 勘f e eo f s u b s c r i p t i o na n dr e d e e m i n g , a n dy e a r l ye x p e n s er a t i o t h u st h er i s k 1 i q u i d i t y , c o s ta n de x p e n s ea r ea 1 1g o n s i d e r e di n 也ep e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n n eo u t p u ti n d e x e sc o n c l u d ec u m u l a t i v em e l o na n dr e t u r no fn e tw o r t h n l et w oo u t p u ti n d e x e sr e p r e s e n tn o to n l y 也ee x p e c t e de a r n i n gb u t a l s or e a l i z e d e a m i n g 皿他d e am o d e lm e e t st h ec o m p r e h e n s i v er e q u e s t a n dt h er e s u l to f e v a l u a t i o ni so b j e c t i v e n 比i n v e s t o r sa r eo f f e r e dal e a s i b l ei n s t r u c t i o nt oi n v e s t n l i st h e s i st h i n k st h a ta ni n s e p a r a t er e l a t i o n s h i pe x i s t sb e t w e e nt h ei n v e s t m e n t s t y l ea n df u n dp e r f o r m a n c e ，w h i c hh a sr e a c h e da na g r e e m e n to fm a n ys c h o l a r s t h e i n v e s t o r sc h o o s ed i f f e r e n ts t y l ef u n d sb a s e do nt h e i rd i f f e r e n tr i s kp r e f e r e n c e ，n a m e l y ”t oc h o o s eo p e n - e n df u n d si st oc h o o s ei n v e s t m e n ts t y l e ”1 1 1 i sp a p l e rc l a s s i f i e st h e f u n d sb a s e do nt h ed e s c r i p t i o no f i n v e s t m e u ts t y l ea n di n v e s t m e n tg o a li nc o n s c r i b i n g d o c u m e n t s b y1 l s i n gd e am o d e la n da n a l y s i so fv a r i a n c e i tc a nb ev e r i f i e dw h e t h e r t h ec o r r e l a t i o ne x i s t sb e t w e e ni n v e s t m e n ts t y l ea n dp e r f o r m a n c e 1 1 1 er e s u l ti n d i c a t e s t h a tt h ec l a s s i f i c a t i o no ft h ep a s s i v es t y l e ，a c t i v es t y l ea n db o n ds t y l ei so b v i o u s b u t t h ev a l u es t y l e g r o w i n gs t y l ea n db a l a n c e a b l es t y l eh a v eac o n s i s t e n c eb e n d i n i n v e s t m e n ts t y l e a n dt h ep e r f o r m a n c e 。o ft h e mh a s n to b v i o u sd i f i e r e n c e t h e n b y u s i n gt h er e s u l to fd e a m o d e l t h i st h e s i sg i v e st h ed i r e e t i o na n da m o u n tt oi m p r o v e t h ef u n d sp e r f o r m c e k e yw o r d s ：o p e n e n df u n d ，i n v e s t m e n ts t y l e ，d e am o d e l ， r e l a t i v ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，a n a l y s i so f v a r i a n c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得鑫鲞盘茎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 靴敝储獬：孙哗翱瓤w 年弓川日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫壅盘茎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤鎏盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 涨一躲弓卿 名：猁宇 签字日期：w 年硐弓日签字日期：孵；月弓日 第一章引言 1 1 证券投资基金概述 第一章引言 1 1 1 证券投资基金的概念及特点 证券投资基金是指发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立 财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的 一种利益共享、风险共担的集合投资方式。这是我国2 0 0 4 年6 月1 日起实施的 证券投资基金法中对证券投资基金的定义，见图1 1 。 图1 - 1 证券投资基金概念图示 国别不同，对证券投资基金的称谓也不同。美国称其为“共同基金”，在英 国和我国香港称为“单位信托基金”，在欧洲称为“集合投资基金”，在日本和我 国台湾地区则被称为“证券投资信托基金”。尽管称谓不同，它们都具有一些共 同的特点： ( 1 ) 集合投资 单个投资者在进行证券交易时，由于资金规模较小，交易成本通常较高。而 投资基金通过将众多投资者手中的资金集中起来进行共同投资，能够发挥资金的 规模优势，从而降低投资成本。通过购买基金，普通投资者也可以享受到规模效 益的好处。 ( 2 ) 专家理财 基金管理公司作为证券投资基金的专门管理人，一般拥有专业的投资研究人 第一章引言 员和强大的信息网络，和普通投资者相比，他们更有技术、经验、时间进行证券 市场的分析和研究。将资金交给基金管理公司，普通投资者可以享受到专业的投 资管理服务。 ( 3 ) 组合投资、分散风险 “组合投资、分散风险”是证券投资基金的一大特色，其科学性己被现代投 资学所证明。但对于普通投资者来说，由于资金限制，无法投资于不同的股票来 充分分散风险。基金通常购买几十种甚至上百种证券，投资者通过购买基金份额 可以享受到组合投资、分散风险的好处。 1 1 2 证券投资基金的种类 1 2 。 证券投资基金形态各异，种类繁多，可以依据不同的标准进行分类，见图 图1 2 证券投资基金的分类 封闭式基金是指基金规模在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法 设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方式； 开放式基金是指基金规模不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所进 行申购或者赎回的一种基金运作方式。在成熟的证券市场上，开放式基金占统治 地位。近几年来，我国的开放式基金的发展已经超越封闭式基金成为主流。 契约型基金的资金是通过发行收益凭证筹集起来的信托财产，由基金投资 者、基金管理人、基金托管人之间签署基金合同而设立；公司型基金的资金是通 过发行普通股票筹集起来的，在法律上是具有独立法人地位的股份公司。目前， 我国的证券投资基金都是契约型基金。 公募基金是面向社会大众公开发行销售的一类基金；私募基金则只能采取非 第一章引言 公开方式面向特定投资者募集发行的一类基金。公募型基金投资金额要求低，受 到监管部门的严格监管，适合中小投资者参与。私募基金投资风险大，主要面对 具有较强风险承受能力的富裕阶层。因此，公募基金在我国基金市场上占有统治 性地位。 积极型基金足一类力图取得超越基准组合表现的基金。消极型基金并不主动 寻求取得超越市场的表现而是试图复制指数的表现。消极型基金一般选取特定 的指数作为跟踪对象，因此通常又被称为指数型基金。 根据具体投资目标的不同，积极型投资基金又可分为成长型基金、收入型基 金和平衡型基金。 成长型基金是指以追求资本增值为基本目标，较少考虑当期收入的基金，主 要以具有良好增长潜力的股票为投资对象，但一般较少支付红利和股息，大多用 于再投资。对于一些敢于承担风险，希望长期积累资本而不太注重眼前收入的投 资者，成长型基金无疑是长期投资的有效工具。 收入型基金是指以追求稳定的经常性收入为基本目标的基金，该娄基金主要 以大盘蓝筹股、公司债、政府债券等高收益证券为投资对象。收入型基金由于其 收益较为稳定，因此，风险较小，是比较保守的投资工具。 平衡型基金则是既注重资本增值又注重当期收入的一类基金。基金的投资组 合成分较多，除了投资于提供升值机会的普通股之外，还投资拥有稳定收益的各 类证券；这类基金会定期派一定的现金，同时会将收益的一部分留在基金内用于 再投资，以增加资本增值的机会，平衡型基金的风险比较适中，其资本增长不如 成长型基金，其收入也不如收益型基金。 除以上分类方法外，根据不同的标准基金还有很多分类方法。例如，根据基 金的资金来源和用途不同，可分为在岸基金和离岸基金；根据投资对象不同，可 分为股票基金、债券基金、货币市场基金和混合基金。随着证券投资基金的发展 和创新，基金的品种会得到不断的丰富。 1 2 本文的研究背景及意义 从我国第一只证券投资基金成立直到现在只有1 3 年的时间，随着1 9 9 7 年证 券投资基金管理暂行办法的颁布实施，我国的证券投资基金业才逐步走上了规 范、迅速发展的道路。2 0 0 1 年9 月，我国第一只开放式基金“华安创新” 诞生，开放式投资基金发展至今仅仅有三年的时间。广大的中小投资者由于缺乏 专业的投资分析能力和有效的信息渠道，急需一个能够客观衡量基金业绩的评价 体系为其投资提供参考。基金业绩评价就是对基金经理的投资能力进行衡量，并 将具有超凡投资能力的优秀基金经理鉴别出来。 将具有超凡投资能力的优秀基金经理鉴别出来。 第一章引言 科学的基金业绩评价方法不但能客观反映基金的实际运作状况，而且对基金 投资者、管理公司、以及市场监管部门正确决策都具有非常重要的意义。投资者 可以通过对基金历史业绩的评价，监测基金的投资策略，并为进一步的投资选择 提供决策依据，避免投资者盲目跟从一些不实资讯而遭受损失，特别是开放式基 金很大程度上是靠广告和宣传来影响投资者进行申购的，更容易出现一些误导性 的信息，因而科学的评价方法就更加必要；对于基金管理公司而言，建立科学的 基金业绩评价体系，可以发现公司投资计划的不足，总结管理成功的经验，提高 经营管理水平，另外业绩表现好的公司可以利用其优异的业绩表现进行市场营 销，提高知名度；对于基金监管部门而言，则可以通过建立科学完各的基金业绩 评价体系，对基金的运行状况进行客观评价，以此作为制定或完善监管规则的依 据。 随着证券投资基金市场的迅速发展，国内外学者对证券投资基金业绩评价做 了大量的研究，建立了较为完善的业绩评价体系。但是，传统的基金业绩评价指 标存在很多问题。例如评价结果依赖于市场基准的选取；只考虑了风险和收益因 素，忽略了基金运作过程中其他重要因素对基金业绩的影响。相对于开放式基金 的迅速发展，对其业绩评价的研究在我国却发展的相对滞后。目前，有关证券投 资基金业绩评价的文章和研究虽然已经不少，但是，绝大部分是针对封闭式基金 进行的，或者是简单的套用封闭式基金业绩评价的方法对开放式基金业绩进行评 价。而在基金业绩评价的相关研究中，大部分还是通过简单套用传统的风险调整 收益指标来进行的。随着我国开放式基金市场的迅速发展，迫切需要一种科学、 客观、全面的业绩评价方法，使市场各方能够对开放式基金的业绩和投资效果进 行客观评价。因此，本研究不仅具有较高的理论价值，而且对我国基金市场的健 康发展来说也具有一定的现实意义。 1 3 论文的研究方法及思路 对开放式基金业绩进行评价最重要的目的就是通过对基金投资的投入( 包括 风险、成本、费用等) 和基金的产出( 包括收益率和分红等) 的全面分析，通过 建立统一的评价标准对基金业绩进行公正的评价，将具有不同业绩的基金严格区 分开来，将优秀的基金和基金经理挑选出来，为投资者进行投资决策提供参考。 我国开放式基金处于发展初期，进行业绩评价时，除了对基金投资的效果进 行评价外，对基金运作的规范程度进行评价也很重要。但是，基金的具体运作过 程属于基金管理公司的商业机密，不容易为外界所了解。我们认为，无论基金的 投资过程多么隐秘，其影响必然会在投资结果中显示出来。因此，只要基金业绩 评价指标的设计较为合理，同样可以对基金投资过程是否规范有一个充分的认 第一章引言 识。 传统的基金业绩评价指标只考虑了风险和收益，忽略了基金运作过程中其他 因素对基金业绩的影响。实际上，基金运作过程中，除了风险因素之外，很多因 素都会对基金的投资业绩造成影响，例如流动性和基金费用等都是影响基金业绩 的因素。为此，本文选用了评价多投入多产出的d e a 模型对开放式基金进行业 绩评价，输入指标为：净值标准差、持股集中度、申购赎回费、年费用率，通过 这些输入指标可以全面评价基金投资的风险、流动性及成本和费用；输出指标为 累计分红和净值收益率，不仅包括了投资者的预期收益，也包括了投资者的实际 分红收益。通过d e a 模型可以满足开放式基金业绩评价指标全面性的要求，做 到评价结果的客观公正，为投资者提供切实可行的投资指导。 本文认为，开放式基金的投资风格与其业绩具有不可分割的关系，这一点也 到了大部分学者的认同。投资者在选择开放式基金时，根据自己的风险偏好选择 投资风格不同的基金，“选择开放式基金，就是选择投资风格”。本文的研究目的 就是要验证开放式基金的业绩是否与其投资风格相关，如果不同风格基金的业绩 有显著区别，那么投资者可以选择不同的投资风格来满足自己的偏好；而如果所 有的基金投资风格趋同，业绩没有显著差别，投资风格的分类对于投资者来说则 没有意义。鉴于此，本文主要进行了以下工作： 1 证券投资基金业绩评价方法研究。通过阅读大量文献，总结分析了证券 投资基金业绩评价方法的研究及应用现状，提出多投入多产出d e a 模型在开放 式基金业绩评价中的应用及其可行性。 2 对开放式基金进行风格分类。本文通过各基金的招募说明书及年报等公 开资料中对基金投资目标和投资对象的描述，对基金进行风格分类，这符合普通 投资者进行基金投资的实际情况。 3 通过分析影响开放式基金业绩的各种因素，总结出d e a 模型的输入指标 和输出指标，能够全面地反映基金的实际经营业绩，与传统的评价方法相比，可 以为投资者提供更为客观的投资指导。并且通过大量的数据汇总和分析，给出了 各指标考察期的所有数值，能够反映基金运作的最新情况。 4 将开放式基金风格分类和多投入多产出的d e a 模型相结合，对不同投资 风格的开放式基金进行相对业绩评价，运用方差分析方法，对基金业绩是否与投 资风格有关进行了研究。 1 4 论文的研究内容与流程 本文分为六章，研究内容如下： 第一章为引言，第一节为证券投资基金概述；第二节简述研究的背景与意义 第一章引言 第三节是文章的研究方法与思路；第三节是研究内容与流程。 第二章是证券投资基金发展分析。第一节介绍证券投资基金的起源与发展趋 势：第二节介绍中国证券投资基金的发展分析：第三节是开放式基金与封闭式基 金的优势比较。第四节是中国证券投资基金面临的风险分析。 第三章是理论基础和国内外研究综述，简要介绍了业绩评价的理论基础，如 投资组合理论、c a p m 模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 和a pt 模型 ( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y , a p t ) 、有效市场假说和行为金融学理论等；然后将国 内外有关基金业绩评价的文献做整理和说明，并将本论文与先前学者的文献做异 同比较。 第四章是开放式基金业绩评价方法研究，第一节介绍业绩评价的传统方法及 其局限；第二节介绍改进方法，其中详细介绍数据包络分析方法( d a t a e n v e l o p m e n t a n a l y s i s ，d e a ) 第三节介绍评价基金选股能力和市场择时能力的 指标。 第五章是实证分析，第一节是资料来源及按投资风格进行的样本分组，第二 节介绍d e a 方法在实证中的应用；第三节进行实证研究及结果分析，包括消极 型开放式基金和积极型开放式基金业绩的相对评价；积极型基金内部成长型、价 值型、平衡型之间的方差分析；然后运用d e a 评价结果对开放式基金进行业绩 改进的分析。 第六章提出本文的研究结论与今后待研究的问题。 本文研究流程如图1 3 所示： 第一章引言 图1 3 研究流程图 第二章证券投资基金发展分析 第二章证券投资基金发展分析 2 1 证券投资基金的产生及发展趋势 任何事物的产生、发展、消亡都有其特殊的历史背景。为了更好地理解证券 投资基金及其业绩评价，有必要先回顾一下证券投资基金地发展历程。证券投资 基金起源于1 9 世纪6 0 年代的英国，迄今为止已经经历了1 4 0 多年的历史。 世界上的第一只基金，是1 8 6 8 年于伦敦成立的“海外及殖民地政府信托”， 以分散投资于国外殖民地的公司债为主。证券投资基金的初创阶段，在类型上主 要是契约型封闭式基金。 基金虽然产生于英国，但其真正大发展却是在美国。1 9 2 4 年，世界上第一 个公司型开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”在美国波士顿成立，被认为 是开放式基金的始祖。1 9 2 9 年l o 月，全球股市崩溃，使空头市场持续了4 年多， 股价指数下跌了8 6 ，投资基金随之萎缩。 1 9 4 0 年，美国国会通过投资公司法和投资顾问法对证券、金融市 场进行监管，包括对基金业的监管，这两部法律被认为是保护基金投资者的最重 要的法律。2 0 世纪4 0 年代以后，各发达国家也认识到证券投资基金的重要性， 为证券投资基金提供了良好的外部环境，极大地推动了证券投资基金的发展。随 着基金业的迅速发展，证券投资基金的产品和服务趋于多样化，股票基金、债券 基金、货币市场基金、混合基金、保本基金等品种不断得到丰富。8 0 年代以后， 证券投资基金在世界范围内更是得到了普及性地发展。除欧洲、美国市场外，澳 大利亚、拉丁美洲、亚洲新兴国家和地区，如新加坡、中国、韩国的证券投资基 金市场发展也很快。 1 9 9 7 年，全球证券投资基金的数量为3 0 7 万只，资产规模为7 _ 3 万亿美元； 1 9 9 8 年世界银行报告表明，证券投资基金总资产达到9 万亿美元，美国市场在 其中的比重占到了6 0 ，欧盟国家位居第二，大约为3 0 ，其后是日本和其他 东欧国家，比重约为6 ，而所有的发展中国家的总和所占的比重还不到4 。 到2 0 0 2 年末，全球证券投资基金的数量迅速上升到5 3 万只，资产规模达到了 1 1 2 2 万亿美元。证券投资基金的爆炸式发展成为2 0 世纪9 0 年代最为引人瞩目 的金融现象。 第二章证券投资基金发展分析 2 2 中国证券投资基金的发展分析 中国证券投资基金业发展至今，获得了长足进步。表现为基金规模不断扩大， 对资本市场的影响增加；基金创新力度不断加大，品种逐渐增多，除股票基金、 债券基金、指数基金、货币基金外，还有伞形基金、保本基金以及最近开发的l o f 和即将推出的e t f 等新产品；基金管理公司的管理经验、投资运作水平有了一定 程度的提高，内部控制、风险管理得到了普遍加强；基金的专业理财优势得到了 体现：基金监管进一步加强，监管经验逐渐丰富，初步建立了一套符合中国大陆 实际、行之有效的监管体系；基金法规建设取得一定成绩，主要监管框架基本形 成；基金业在对外开放中取得了较大进展，一批合资基金管理公司已开始运行。 总之，证券投资基金成为具有一定规模的重要机构投资力量和广大投资者的重要 投资工具。 2 _ 2 1 中国证券投资基金发展历程 从我国证券投资基金业的发展时间序列、规范程度及品种创新和法律法规健 全的角度看，我国基金发展轨迹可分为三个阶段：封闭式基金发展阶段、开放式 基金试点阶段和证券投资基金规范化、市场化、法制化发展阶段。 1 9 9 2 年至2 0 0 1 年9 月期间为封闭式基金的发展阶段，其中以1 9 9 7 年1 0 月 证券投资基金管理暂行办法出台为界线，封闭式基金发展阶段又可分为两大 阶段，即暂行办法颁布前的封闭式基金早期探索阶段和暂行办法颁布后 至2 0 0 1 年9 月比较规范的封闭式基金发展阶段。而以开放式基金试点办法 的颁布为契机，以2 0 0 1 年9 月2 0 日首只开放式基金“华安创新”正式宣告成立 为标志，证券投资基金进入了开放式基金试点阶段。2 0 0 4 年6 月中华人民共 和国证券投资基金法出台后，方可宣告证券投资基金试点阶段的结束，进入了 证券投资基金法制化、市场化、国际化的发展阶段。 1 封闭式基金早期探索阶段 中国经济的快速发展促进了中国证券市场的发展，上海证券交易所与深圳证 券交易所相继于1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年1 月开业，标志着中国证券市场的正式 形成。以此为契机，中国证券投资基金也进入了试点阶段，中国国内第一家比较 规范的投资基金“淄博乡镇企业投资基金”于1 9 9 2 年1 1 月经中国人民银行总行 批准正式设立，为公司型封闭式基金，募集规模1 亿元人民币，6 0 投向淄博乡 镇企业，4 0 投向上市公司，并于1 9 9 3 年8 月在上海证券交易所挂牌上市。“淄 博基金”的设立揭开了投资基金业在内地发展的序幕，并在1 9 9 3 年上半年引发 第二章证券投资基金发展分析 了中国投资基金发展的热潮。但从1 9 9 3 年下半年起，基金发展过程中的不规范 性和积累的其他问题逐步暴露出来，多数基金的资产状况趋于恶化，在经营上困 难重重。中国投资基金业的发展因此陷入停滞状态。相对于1 9 9 8 年证券投资 基金管理暂行办法实施以后发展起来的新的证券投资基金，人们习惯上将1 9 9 7 年以前设立的基金称为“老基金”。截至1 9 9 7 年底，“老基金”的数量共有7 5 只， 筹资规模在5 8 亿元人民币左右。 2 规范的封闭式基金发展阶段 1 9 9 7 年11 月证券投资基金管理暂行办法的颁布实施将我国证券投资基 金业推上了规范、迅速发展的轨道，由此中国基金业的发展进入了一个新的阶段。 1 9 9 8 年3 月5 日经中国证监会批准，第一批的两家基金管理公司：国泰和南方 基金管理有限公司分别在上海和深圳成立；1 9 9 8 年3 月2 3 日，第一批两只规范 的封闭式基金：基金金泰和基金开元获准发行，从而标志着我国规范的封闭式基 金发展阶段的到来。 1 9 9 8 年，我国共设立了5 家基金管理公司，管理封闭式基金数量5 只( 单 只基金的规模同为2 0 亿元人民币) ，募集资金1 0 0 亿元人民币，年末基金资产净 值合计1 0 7 4 亿元人民币。 1 9 9 9 年，又有5 家新的基金管理公司获准设立，使基金管理公司的数量增 加到1 0 家，全年共有1 4 只新的封闭式基金发行。 在新基金快速发展的同时，证监会对原有的投资基金进行清理规范。1 9 9 9 年1 0 月下旬，1 0 只“老基金”经资产置换后合并改制成4 只证券投资基金，率 先加入到了新基金的行列。改制基金的“加盟”使证券投资基金在1 9 9 9 年底的 数量达到了2 3 只，资产净值达到了5 7 6 8 5 亿元人民币。 截至2 0 0 1 年9 月开放式基金推出之前，我国共有4 7 只封闭式基金。 3 开放式基金的试点阶段 在封闭式基金成功发展的基础上，2 0 0 0 年1 0 月，中国证监会发布了开放 式证券投资基金试点办法。2 0 0 1 年9 月，我国第一只开放式基金一“华安创 新”诞生，标志着我国证券投资基金进入一个全新的发展阶段。开放式基金的发 展为我园证券投资基金业的发展注入了新的活力，为我国基金产品的创新开辟了 广阔的天地。 2 0 0 2 年8 月，南方管理公司推出了我国第一只以债券投资为主的南方宝元 债券基金。2 0 0 3 年3 月，中外合资基金公司招商基金管理公司推出我国第一只 系列基金。2 0 0 3 年5 月，南方基金管理公司推出了我国第一只具有保本特色的 基金南方避险保本基金。2 0 0 3 年1 2 月，华安基金管理公司推出了我国第一 第二章证券投资基金发展分析 只准货币型基金华安现金富利基金。2 0 0 4 年3 月，海富通收益增长基金更 是以1 3 0 亿元的募集规模成为我国第一只规模超过百亿的大型基金。 开放式基金的发展也使得证券投资基金的服务优势得以实现。在费用模式 上，目前已有不少开放式基金推出了后端收费模式。在申购赎回上，目前已有很 多基金管理公司推出了网上委托、电话委托等多种交易方式。定期定额计划、红 利再投资这些在成熟市场较为普遍的服务项目也为越来越多的基金管理公司所 采纳。 自1 9 9 9 年4 月底我国封闭式基金首次出现折价交易后，封闭式基金的折价 已成为封闭式基金进一步发展的巨大障碍。2 0 0 2 年8 月以来，更是没有一只新 的封闭式基金发行。与封闭式基金发展的停滞不前相比，我国开放式基金的发展 却是蒸蒸曰上。截止到2 0 0 3 年底，我国开放式基金的数量己达到5 5 只( 包括系 列基金内的子基金) ，封闭式基金的数量只有5 4 只。开放式基金在数量上已超过 封闭式基金，成为证券投资基金的主要形式。开放式基金净值规模已达到8 5 4 亿 元人民币，与封闭式基金8 6 2 亿元的净值规模相比已不相上下。 图2 1 是我国基金管理公司的发展概况；图2 - 2 是我国开放式基金和封闭式 基金数量的对比；图2 3 是我国开放式基金和封闭式基金规模发展的对比。 1 9 明年1 9 9 9 年 2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年 图2 1 我国基金管理公司的发展概况( 单位：家) 1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年 图2 - 2 开放式基金和封闭式基金数量的对比( 单位：只) 帅趵如0 m o 第二章证券投资基金发展分析 1 9 9 8 年1 9 9 9 年 2 0 0 0 年， 2 0 0 1 年2 0 0 2 年 2 0 0 3 年 图2 3 开放式基金和封闭式基金规模发展的对比( 单位：亿元) 4 证券投资基金规范发展阶段 中华人民共和国证券投资基金法在2 0 0 3 年1 0 月获得通过，并与2 0 0 4 年6 月1 日起正式实施。该法在总结我国这几年证券投资基金的试点经验基础上， 根据我国基金发展的趋势和方向，对基金的发展作出法律性的规范。基金法 出台后，我国证券投资基金将进入法制化、市场化、国际化的发展阶段。 2 2 2 中国开放式基金发展趋势 根据中国统计年鉴( 2 0 0 3 ) ，截止到2 0 0 2 年底，中国证券市场的总市值占 g d p 的比重( 证券化率) 为3 6 5 8 ，这一比例比2 0 0 1 年的4 4 7 2 少了8 1 4 ， 而发达国家的证券化率则超过了8 0 ，具体到基金业，中国的证券投资基金占证 券市场总市值的比重仅为3 0 9 ，见表2 1 。未来几年，中国的基金市场，尤其 是开放式基金，将有一个更大的发展空间。中国近年来经济保持较快的增长速度， 居民收入也将稳步增长，客观上为中国基金业的发展提供了坚实的基础。 表2 - 1 基金资产净值规模及比例( 单位：亿元) 年份 1 9 9 8 篮1 9 9 9 盆2 0 0 0 正2 0 0 1 氲2 0 0 2 年 基金资产净值1 0 7 45 7 6 8 58 6 9 88 2 0 5 8 1 1 8 5 5 8 与股票市值比例 0 5 5 2 1 8 1 8 1 1 8 9 3 0 9 9 6 与流通市值比例 i 8 7 7 0 2 5 4 1 5 6 7 9 5 0 与g d p 比例0 1 4 0 7 0 0 9 7 0 8 4 1 1 3 截止到2 0 0 2 年底，我国企业存款6 万亿元，城乡储蓄存款8 7 万亿元，这 个数字在以每年1 万亿的速度增加。由于中国证券市场的不完善以及居民传统的 投资理念，进入证券市场的资金却很少。我们可以初步判断，中国的资本市场和 喜|湖瑚藿；栅湖咖瑚。 第二章证券投资基金发展分析 基金市场都具有广阔的发展空间。同时，随着人口老龄化、企业年金、养老金和 社保基金将在经济生活中扮演越来越重要的角色，其内在的投资需求也将促使大 量资金通过机构投资者进入证券市场，而稳健的投资理念必然使证券投资基金成 为他们的最佳选择。 在未来几年，中国的开放式基金将会呈现出下面几个发展趋势： 首先，随着证券投资基金法的颁布及实施，以及外资参股基金管理公司 的逐步推进，我国基金管理公司的治理结构将更加完善、规范运作水平将进一步 提高。 其次，积极主动的营销手段将成为开放式基金的主要销售方式。现在，开放 式基金都是通过代销银行进行开放式基金的销售，但是受限于现有的营销体系、 激励政策和专业知识，销售方式还停留在被动销售上。因此，基金管理公司必须 加强与代销银行的合作，通过对基金销售人员的培训和各种激励措施，增强银行 渠道代销的积极性，争取银行储户这一细分市场。同时，还必须结合其他销售方 式，例如证券公司及其他代销方式，充分发挥各种销售渠道的优势。 第三，开放式基金品种将更加丰富，业务创新层出不穷。与成熟市场相比， 中国的基金市场还处于刚刚起步阶段。目前，我国的开放式基金品种包括股票基 金、债券基金、保本基金等。随着基金市场的不断发展和各项政策法规的完善， 更多的品种将会出现，以适应投资者的各种需求。 第四，投资风格与业绩表现的差异性将日益扩大。随着市场的不断完善，基 金之间的竞争将越来越多她表现为组合投资策略和基金经理团队能力的竞争，基 金的投资风格与业绩表现的差异将呈日益扩大的趋势。 2 3 开放式基金与封闭式基金优势比较 为了说明开放式基金的优点，首先要介绍封闭式基金的缺点。我国在2 0 0 1 年以前绝大部分基金都属于封闭式基金。造成这种局面的原因是中国基金业发展 初期，管理制度不完善、基金管理人才缺乏和监管手段相对落后，而封闭式基金 易于运作和管理，因此采取封闭式基金有利于基金业的稳定发展。但是，随着基 金业在我国的逐步发展，封闭式基金的弊端也逐步显现，主要表现在： ( 1 ) 在很长一段时间内，封闭式基金的受益凭证被当作股票进行炒作，基 金的二级市场价格严重背离其资产净值。投资基金成为投机股票，从而背离了投 资基金的设立初衷。即使是在基金发展比较规范的2 0 0 1 年，基金汉鼎的资产净 值只有1 0 4 9 9 元( 5 月1 1 日) ，而当天该基金在二级市场的收盘价却达到了1 4 7 元，背离基金资产净值的幅度竟然达到了4 1 6 8 。 ( 2 ) 基金投资者面临着基金封闭期满清盘时的兑现风险。即使基金发生亏 第二章证券投资基金发展分析 损，但基金二级市场的失真价格掩盖了基金资产净值，基金投资者在基金清盘时 将面l 临着巨大的风险损失。 ( 3 ) 封闼式基金的监管制度不完善。封闭式基金募集完毕，其交易就是在 基金投资者之间进行，与基金经理人基本上没有直接的联系，基金经理人可以旱 涝保收地收取固定比例的基金管理费，这样，基金投资者将很难采用“用脚投票” 的方式对基金经理人形成有力的制约。 开放式基金相对于封闭式基金而言，具备很强的比较优势。主要表现在以下 几个方面： 第一，开放式基金的制度安排可以对基金经理人形成有效的激励约束机制。 由于开放式基金没有预先设立的封闭期，基金投资者可以随时赎回基金份额。如 果基金经理人的经营业绩很差，或者基金经理人为了谋取个人利益而侵害投资者 的利益，基金投资者可以随时赎回自己的投资，情况严重时，可以直接导致基金 的清盘。在这种经营压力下，基金经理人将不得不尽职尽责地勤勉理财，从而形 成有效的激励约束机制。 第二，开放式基金的信息披露程度高。开放式基金的价格能够准确地反映基 金净值，避免了封闭式基金里基金价格严重背离净值的现象发生。信息的透明度 提高可以大大减少由于信息不对称造成的投资风险。 第三，开放式基金是机构投资者进入股市的最佳途径。随着保险资金通过基 金投资间接进入股市，中国的基金投资引入了机构投资者。如果机构投资者通过 在二级市场上购买封闭式基金，容易导致基金价格的巨幅振荡，使得基金价格严 重偏离基金净值，造成市场的不稳定。另外，一般的机构投资者虽然有巨额资金， 但是缺乏专业的理财能力和风险控制能力，而开放式基金可以帮助机构投资者解 决这些问题。 正是由于开放式基金具有封闭式基金无法相比的优点，因此，开放式基金必 将在中国今后的基金市场格局中占据统治性的地位。 2 4 中国证券投资基金面临的风险 证券投资基金所面临的风险可分为系统风险和非系统风险。其中系统风险是 指影响整个股市的风险因素，如政治风险、利率风险、通货膨胀风险以及市场风 险，无法用分散投资的办法来消除。非系统风险独立于那些系统影响整个股市的 经济、政治与其他因素之外，完全不受它们的制约。真正对它起作用的是基金的 管理、财务状况、基金经理的能力以及投资方式，这一关系如图2 4 所示。 与西方投资基金相比，由于中国的现实国情所致，中国的投资基金所面临的 风险有其自身的特点。就系统风险而言，中国的基金经理面临以下几种风险： 第二章证券投资基金发展分析 ( 1 ) 体制风险。在从计划经济到市场经济的转化过程中，这种准经济体制 模型在具体操作中缺乏透明性且不稳定，这就意味着某些政策风险。同时，中国 股市也没有必要的投资法律法规限制基金经理的行为。因而，牺牲投资者利益， 人为操纵市场的行为时有发生。 ( 2 ) 中国股票市场是一个封闭的市场，资金无法自由出入国境。如果股市 呈熊市，基金经理无法通过国际投资来挽救基金的业绩。由于缺少诸如金融期货 及期权之类的衍生工具，基金经理无法通过市场行情作出灵活反映。 中国基金经理面对的非系统性风险包括： ( 1 ) 上市公司的风险。由于上市被视为迅速获得发展资金的一种方法，因 此，有些公司采取虚报财务报表的手段吸引资金。因此，与西方的基金经理相比， 中国基金经理在选择上市公司方面面临着更大的风险。 ( 2 ) 管理风险。中国基金管理公司存在分散投资程度差，投资决策缺乏理 智等问题。这些风险也需要加以控制，这就要求出台一系列经营管理政策，以便 有关人员能够作出合理、科学的投资决策。 ( 3 ) 基金经理的风险。在中国，基金经理的风险主要是因为其缺乏投资经 验以及职业道德等。发达国家用以评估控制投资基金业绩的种种手段和电脑软 件，在中国也比较缺乏。基金经理在应用现代投资组合理论指导其投资策略及方 针方面都面临着巨大的挑战。 图2 4 证券组合的风险构成 第三章基金业绩讦价的理论基础及国内外研究综述 第三章基金业绩评价的理论基础及国内外研究综述 3 1 证券投赍基金业绩评价的理论基础 基金投资的一个最主要特征是“组合投资、分散风险”，它以实现投资组合 风险一收益最优化为目标。它是伴随现代投资理论的发展而兴起的一种投资管理 方式。 现代投资理论的产生以1 9 5 2 年3 月马柯威茨( h a r r y m m a r k o w i t z ) 所发表 的题为投资组合选择的著名论文为标志，至今只有五十多年的发展历史。但 这一方法要求计算所有资产的协方差矩阵，在一段时间内严重制约了其在实践中 的应用。 2 0 世纪6 0 年代初，在寻找投资组合理论如何才能被方便地应用于投资管理 实践的同时，风险证券的均衡定价这一与马柯威茨模型相关的问题也开始受到人 们的重视。对这一问题的研究导致资本资产定价