（管理科学与工程专业论文）家庭金融资产配置决策系统研究.pdf

摘要 摘要 家庭金融资产配置问题是经济学以及金融学研究领域内的一个热点。本文 归纳影响家庭金融资产配置决策的因素，构建和分析因素影响决策的动态结构 和反馈机制，运用定量技术研究内生变量对家庭金融资产配置决策的影响机制 的数量特征。 首先通过定性分析归纳家庭金融资产配置的主要影响因素，研究结果表明： 财富、风险厌恶程度、家庭消费的倾向、受教育程度、交易成本、金融中介的 效率等因素影响资产配置决策。 然后提出了一种复杂系统整体结构的构造方法，并应用该构造方法构建因 素影响配置决策的动态结构。剖析内生因素影响资产配置决策动态结构的反馈 机制，得到以下结论：财富和风险资产配置比例形成正反馈环：距离退休的预 期时间对应的消费增长对财富积累起抑制作用，降低风险资产配置比例：而距 离退休的预期时间对应的收入的增长对财富的积累起促进作用；动态结构的平 衡是通过目标财富一收入比例达到的。 最后引用v i c e r i a 最优消费投资组合模型进行实证研究，通过计算机模拟技 术进行迭代运算，得到决策解：风险资产配置比例、目标财富一收入比例和消 费一收入比例。考察距离退休的预期时间、相对风险厌恶系数等因素与决策解 之间的数量关系。发现模拟的结果与理论预期基本一致，也与实际大体相符。 关键词：家庭金融资产配置决策：动态结构和反馈机制；最优消费投资组合模 型 a b s t r a c t a b s t r a c t r e s e a r c ho i lh o u s e h o l df i n a n c i a lp o r t f o l i od e c i s i o n - m a k i n gi sa l w a y sah o ti s s u e i nt h ee c o n o m i c sa n df i n a n c er e s e a r c hf i e l d t h i sp a p e rc o n c l u d e dt h ef a c t o r sw h i c h i m p a c th o u s e h o l df i n a n c i a lp o r t f o l i od e c i s i o n m a k i n g , a n de s t a b l i s h e dad y n a m i c s t r u c t u r ea n da n a l y z ef e e d b a c km e c h a n i s m ，f i n a l l yt os t u d yt h eq u a n t i t a t i v ec h a r a c t e r s o fm e c h a n i s mi nw h i c he n d o g e n o u sv a r i a b l e si m p a c ta s s e ta l l o c a t i o nu s i n g q u a n t i t a t i v et e c h n i q u e s t h i sp a p e rs u m m a r i z e dt h em a i nf a c t o r sw h i c hi m p a c tt h ed e c i s i o n - m a k i n gb y t h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i s t h er e s u l t ss h o w st h a tw e a l t h ，r i s ka v e r s i o n , h o u s e h o l d c o n s u m t i o nt e n d e n c ye d u c a t i o n , t r a n s a c t i o nc o s t sa n dt h ee f f i c i e n c yo ff i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o ne f f e c t e d 也ea s s e ta l l o c a t i o nd e c i s i o n i td e v e l o p e dak i n do fm e t h o dw h i c hb u i l tc o m p l e xs y s t e mw h o l es t r u c t u r e ，a n d t h e ne s t a b l i s h e dad y n a m i cs t r u c t u r eb yt h i sm e t h o d t h er e s u l ti st h a tw e a l t ha n d p o r t f o l i os h a r eo fr i s k ya s s e tf o r mp o s i t i v ef e e d b a c kl o o p ；c o n s u m p t i o ng r o w t h d u r i n ge x p e c t e dt i m eu n t i lr e t i r e m e n tr e s t r a i n t sw e a l t ha c c u m u l a t i o n ，w h i c hw i l l r e d u c et h ep o r t f o l i os h a r eo fr i s k ya s s e t ；i n c o m eg r o w t hd u r i n ge x p e c t e dt i m eu n t i l r e t i r e m e n tp r o m o t e sw e a l t h , w h i c hw i l le n h a n c et h ep o r t f o l i os h a r e ；d y n a m i c s t r u c t u r ec o m ei n t eb a l a n c et h r o u g ht h et a r g e tw e a l t ht oi n c o m er a t i o 。 a tl a s t ，t h ep a p e rh a dc o m eu pw i t ht h eo p t i m a lp e r c e n t a g ep o r t f o l i os h a r eo f r i s k ya s s e t ，t a r g e tw e a l t ht oi n c o m er a t i oa n dc o n s u m p t i o nt oi n c o m er a t i ow i t h a d o p t i n gt h eo p t i m a lc o n s u m p t i o na n dp o r t f o l i om o d e lb yh a n d l i n gc o m p u t e r s i m u l a t i o nt e c h n o l o g y , w i t hq u o t i n gv i c e r i a so p t i m a lc o n s u m p t i o na n dp o r t f o l i o m o d e l t h e ni te x a m i n e dt h ee f f e c to fe x p e c t e dt i m eu n t i lr e t i r e m e n t ，c o e f f i c i e n to f r e l a t i v er i s ka v e r s i o no nt h ea b o v et h r e er a t i o s ，i nt h ep r o c e s sf i n d i n go u tt h e s i m u l a t i o nr e s u l t sb e i n gc o n s i s t e n tw i t ht h e o r ye x p e c t a t i o na n dr e a l i t yi ng e n e r a l k e yw o r d s ：h o u s e h o l df i n a n c i a lp o r t f o l i od e c i s i o n m a k i n g ；d y n a m i cs t r u c t u r ea n d f e e d b a c km e c h a n i s m ；o p t i m a lc o n s u m p t i o na n dp o r t f o l i om o d e l 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得直昌太堂或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位做作者签名湃引：蚋 签字日期： 刎 年胆月哕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解南昌大学有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。 本人授权直昌盍堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编本学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网 络向社会公众提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位做作者戳( 手鄹：删 导师签名( 手写) ：后苫亏 签字日期：w 年l2 月吖日 签字日期：w 略年- 月心日 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 选题背景与意义 近年来我国社会经济飞速发展，国民经济总量稳步提高，中国改革开放二 十多年的重要成显著反映在我国的家庭部门，表现为家庭财富数量快速持续增 长。到2 0 0 6 年“十五”期末，我国城镇和农村居民人均可支配收入分别达到1 0 4 9 3 和3 2 6 6 元，同期，城乡居民储蓄存款余额达1 4 7 万亿元。居民储蓄高、消费 低的现象一度成为国内学者们研究的热点课题，龙志和，周浩明( 2 0 0 3 ) 运用 西方主流的储蓄消费理论来解释中国居民的储蓄行为【。长期以来，相对于消费， 我国居民投资单一倾向于储蓄，但随着我国金融改革地不断深化和金融市场地 逐步完善，家庭金融资产选择日益多元化。2 0 0 6 年股权分置改革完成后，我国 股票市场空前繁荣，随之发展的还有债券、保险、基金和信托市场，逐渐走向 开放的外汇市场、黄金市场也不断发展壮大。 随着我国居民收入水平地大幅提高，家庭财富地迅速积累，金融市场地良 性发展，家庭金融资产种类日益丰富，如何合理配置家庭金融资产，使其在家 庭生活中最大化地发挥效用成为人们日益关注的问题。很多学者开始从其他理 论视角来研究家庭的金融资产配置问题。臧旭恒( 2 0 0 1 ) 借鉴国外消费一投资 组合的理论，论述了收入、消费和资产选择的相关关系，阐述了影响家庭金融 资产选择行为的各种因素【2 j ，但该研究主要进行定性分析与描述，缺乏定量研究。 程兰芳( 2 0 0 4 ) 引入制度变量，从制度变迁的历程角度来研究家庭资产配置行 为，该研究从外部环境入手研究资产配置行为，缺乏对家庭内在经济因素的作 用的研究l j j 。 家庭金融资产配置问题的研究本质就是解决以下两个决策：一是“消费储 蓄”决策，即为实现预期消费目标，决定现有财富中分配多少用于当前消费， 多少用于储蓄以满足未来消费；二是“投资组合 决策，即将消费剩余后的储 蓄分配到各种证券( 包括股票，债券以及其它衍生品) ，即确定风险资产与无风 险资产的配置比例。决策制定的目标是实现个人终生消费效用最大化。 。数据来源：中国统计数据库 第1 章绪论 图1 1家庭金融资产配置决策示意图 本文认为有以下几个问题值得深思： ( 1 ) 哪些因素影响这两个决策，或者与这两个决策变量存在关系? ( 2 ) 因素影响决策的反馈结构和机制是怎么样的? ( 3 ) 如何运用定量技术得出反馈机制的数量特征，从定量上对该机制进行 验证? 以上问题是本文研究的问题核心。本文将通过定性分析结合定量技术进行 研究，这些问题的解决也是本文的研究目的和价值所在。刘楹( 2 0 0 7 ) 【4 1 认为， 目前国内外对影响资产配置决策因素的研究总体上可归纳为两个方向：一是考 虑外生变量，考察利率、通过膨胀、金融市场风险等外部因素的冲击；二是考 虑内生变量，考察消费、劳动收入、收入冲击与风险资产的收益波动的相关性、 风险厌恶系数、年龄等内部因素。外部因素变化有其自身的经济周期，随着金 融体制和法制体系不断完善与规范，科学运用宏观调控工具，经济运行一般都 比较平稳，各种影响家庭资产配置决策的外部因素作用会弱化，且外因通过内 因起作用。本文在借鉴国内研究学者对资产配置决策的理论研究基础上，考查 影响家庭资产配置决策的主要因素，并着重从内生变量出发研究其动态结构和 反馈机理。 系统、深入地研究我国家庭金融资产配置问题具有很强的理论和现实意义。 针对上述问题进行深入剖析，一方面可以认识我国家庭金融资产配置行为的微 观特征，归纳影响配置决策的关键因素和作用机理，完善我国家庭金融资产配 置决策理论，具有一定的理论意义；另一方面有助于为金融投资工具创新指明 方向，为政府引导居民进行合理的消费和投资，制定稳定社会、发展经济、造 福人民的宏观经济政策提供科学的依据，具有一定的现实意义。 2 第1 章绪论 1 2 文献综述 国内外学者对消费储蓄、最优投资组合、资产配置行为进行了大量的理论 研究，本文从家庭资产配置决策的理论渊源着手，梳理理论演进的脉络，比较 各阶段理论成果的贡献和缺陷，为后面的实证研究提供坚实的理论基础。 1 2 1 国外研究成果 一、宏观经济理论 l 、凯恩斯流动性偏好理论 凯恩斯( 1 9 3 6 ) 认为，人们持有货币是因为流动性偏好，货币是流动性最 好的一种资产。凯恩斯在就业、利息和货币通论中提出，人们持有货币的 需求源于人们愿意以货币的形式持有的收入或财富的灵活偏好心理动机。人们 持有货币是因为流动性偏好。该理论进一步将流动性偏好动机分为三种类型： 一是交易性动机，即人们为满足日常交易需要而持有货币；二是预防性动机， 即人们为应付未来的不确定性而持有货币：三是投机性动机，即人们为投机获 利持有货币。我们知道动机产生需求和行为，流动性偏好动机形成了交易性需 求，预防因不确定性产生风险的预防性需求和将各种资产( 包括货币和债券) 的利润最大化的投机性需求。可以看到，凯恩斯把除货币以外的其他金融资产 债券作为一个重要的分析变量纳入货币理论，意味着开始关注非货币金融 资产在经济分析中的作用。凯恩斯理论的缺陷在于：仅建立在在宏观层面上， 研究宏观货币需求，缺乏微观经济基础，没有对个人其他金融资产进行深入地 研究。 2 、消费储蓄理论 实际上，当期的消费发生变化时会通过储蓄来影响未来收入和消费比例。 有别于凯恩斯宏观层面的研究，很多学者开始从微观经济层面着手研究消费储 蓄理论。主要解决家庭资产配置的“消费储蓄”决策，即为实现预期消费目标， 决定在现有财富中分配多少用于当l i 仃消费，多少用于储蓄以满足未来消费。 ( 1 ) 生命周期持久收入储蓄假说( l c p i l l ) 莫迪利亚尼等人在2 0 世纪6 0 年代的一系列论文中提出生命周期假( l c h ) ， 和弗里德曼( 1 9 6 7 ) 提出的持久收入假说( p m ) 真正首次把居民的收入、储蓄、 消费统一起来考虑，本质都是个人跨时决策理论在储蓄( 消费) 领域的应用。 它从跨时效用最大化原则出发，分析了确定性条件下消费者在生命周期中平滑 3 第1 章绪论 其消费的动机，是两种互补的消费储蓄理论。 生命周期假说认为，个人在长期的时间范围内计划他们的消费和储蓄行为， 以使他们在整个生命周期内实现消费的最佳配置和效用现值的最大化。生命周 期假说指出个人在其收入高于其终生平均收入时储蓄较多，而在收入低于其终 生平均收入时进行储蓄，因此一个国家的人口年龄构成也是决定消费和储蓄的 重要因素p j 。 持久收入假说认为，消费不是仅由当期收入决定的，而且和经济主体的长 期预期收入相联系。居民的收入由两部分构成，即持久收入和暂时收入。持久 收入指的是在剔除掉经济中各种短期因素和随机冲击的影响后，一个居民或家 庭预期所能获得的稳定的收入水平，而暂时收入是一种预期之外的收入。当一 个居民的收入水平发生变化时，他会判断他所面临的收入变化是持久性的还是 暂时性的。如果收入增加是由持久收入的变化所导致的，那么居民就会把大部 分的收入增量用于消费；如果收入增加是由暂时收入的变化所导致的，就会把 大部分的收入增量储蓄起来【5 l 。 + 但是生命周期持久收入储蓄假说( l c p m ) 消费函数存在一个矛盾，消费 函数是预期性的，例如持久收入是弗里德曼用现在与过去收入的几何加权来估 计值，但其模型设立和计算方法是后顾的。采用经济扰动较大时期的数据的预 测精度会明显下降。 ( 2 ) 预防性储蓄假说 生命周期持久收入储蓄假说( l c p m ) 没有考虑不确定性因素，这意味着 人们可以准确预知未来的收入，在初期就可以确定整个生命周期的最优消费路 径，但这明显与现实不符，未来的收入水平存在很多的不确定性因素。预防性 储蓄假说吸收了持久收入假说和生命周期假说中的理性消费者和效用最大化的 假设，同时又引入了不确定性问题和消费者跨期选择分析。它认为：消费者之 所以储蓄，不仅仅是为了在整个生命周期内平滑消费实现效用最大化，同时也 是为了防范和减弱不确定事件对个人生活的冲击和影响。利兰德( l e l a n d ， 1 9 6 8 ) 【6 j 通过放松效用函数二次型的假设，将不确定性引入消费函数，建立了一 个两期模型，首次对预防性储蓄动机进行了分析。该研究认为，如何效用函数 三阶导数为j 下，不确定性将使消费者在当期减少消费并增加储蓄。后面很多学 者对预防性储蓄理论进行了更深入的研究，k e i z on a g a t a n i ( 1 9 7 2 ) 【7 】首先运用 模拟方法把预防性动机的影响纳入考察范围，利用模拟技术求解预防性储蓄的 4 第1 章绪论 最优量。预防性储蓄重要性的实证研究很多，但这些研究并没有得出一致的结 论，根本问题在于不同检验者采用测量不确定性的方法不同。 ( 3 ) “缓冲库存”储蓄模型 c a r r o l l ( 1 9 9 2 ) 【8 1 通过在预防性储蓄模型的假设中加入消费者的不耐心得到 缓冲库存储蓄模型。该模型认为不耐心的消费者在面临未来收入不确定性会产 生缓冲库存储蓄。消费者因为未来收入的不确定性，减少当期消费，增加预防 性储蓄。与此同时，消费这的不耐心会抑制预防性储蓄，增加消费。其平衡点 是一个财富相对于持久收入的目标比率。当财富水平低于目标值，预防性储蓄 的意愿要强于不耐心，从而增加储蓄，减少消费；当财富水平高于目标值，消 费者的不耐心较预防性储蓄意愿更加强烈，消费者会较少储蓄，增加消费。 二、最优消费和投资组合选择理论 纳入收入、消费、投资的生命周期模型“最优消费和投资组合理论” 是目前国内外对生命周期资产配置理论研究的主流，西方生命周期资产配置概 念经过长期地发展后建立起日益复杂的范式和数学模型，结合现代金融投资理 论，并利用随机动态规划等数学方法，使得该理论在批判和继承中不断发展与 完善。 1 、早期投资组合选择理论的缺陷。早期的投资组合理论是以m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 、t o b i n ( 1 9 5 8 ) 、s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 对单期资产选择行为的研究为代表， 是资产选择行为地开端，认为所有经济人都持有相同的资产组合，只是比例不 同，这显然与个体金融行为差异化的经验证据不符合。早期投资组合理论都是 单期、静态模型，而生命周期投资组合问题是长期资产配置问题，是一个动态 调整过程。 2 、经典“莫顿问题”。投资组合纳入消费因素并扩展为多期假设之后，产 生了多期离散和连续时间下的两种模型。连续时间下最优消费与投资决策的歼 创性工作始于诺贝尔经济学奖获得者r m e r t o n 。1 9 6 9 年m e r t o n 在考虑完全市 场、服票价格过程服从扩散过程、股票无红利、投资者无非资本利得，且效用 函数为常数相对风险厌恶等严格假设条件下，将动态规划方法运用于最优消费 与投资选择决策的研究【9 】。1 9 7 1 年m e r t o n 将分析扩展到更一般的效用函数， 证明了“两资金分离定理”，它可以将多资产的分析简化为两资产状况。后来很 多研究都是建立在常相对风险厌恶下，投资于风险资产和无风险资产的假设基 础上的【i 。莫顿模型的进步在于：一是认为投资的目的是使消费效用最大化， 5 第1 章绪论 而不是只追求投资效用或是最终财富效用最大化；二是考虑了不同年龄下的不 同投资决策。但莫顿模型的结论也存在很大的缺陷：首先它的求解是建立在常 相对风险厌恶函数的假设条件下的，这与投资者的相对风险厌恶随财富的增加 而下降的现实明显不符；其次它没有考虑劳动收入，认为消费只来自金融投资 收益，这也不符合实际；再者它的主要结论之一认为【l l 】，最优风险资产比例是 独立于财富、消费和时间的一个常数，由市场因素决定，与静态资产组合选择 问题的结论相同，明显与客观实际不符。 3 、“莫顿问题 的扩展。经典莫顿问题研究的前提是完全市场假设，但现 实的金融市场往往是非完全市场，而且对于正拥有工作个人投资者来说，其全 部资产组合中不仅包括易于交易的金融资产，还包括一种重要但不可交易的资 产劳动收入。博迪、莫顿和萨缪尔森( 1 9 9 2 ) 首次考察劳动收入的引入对 投资组合选择的影响，其研究证明：当未来的劳动收入确定时，拥有工作的投 资者的风险资产持有比例系统性的大于退休时，无论劳动供给是固定的还是有 弹性的【1 2 j 。 但实际上对于大部分人来说，未来劳动收入是不确定的。k o o ( 1 9 9 5 ) 引入 了风险劳动收入，通过数值模拟发现：投资者把大部分财富投资于股票，如果 没有限制的话，他们甚至可能会降低无风险债券的比例而去持有股票，得出这 种不合实际的结论是因为该研究假设个体在整个生命周期内都在工作而忽略了 退休，并只考虑劳动收入与股票收益无关的情况【1 3 l 。( v i c e r i a ，2 0 0 1 ) 在先前研 究成果的基础上作了进一步扩展，在最优模型中考虑了退休的情况和不确定的 劳动收入风险l l4 1 。 1 2 1 国内研究成果 国内对金融资产配置问题的研究主要分为两个方面，一是从宏观角度，将 生命周期消费投资问题引入了宏观经济模型研究，从居民生命周期内效用最大 化角度揭示了居民消费投资决策的一些基本规律，对于解释我国的高储蓄、低 消费，高银行存款、低股票投资问题具有较大的参考价值；二是从微观角度， 在国外研究的基础上，对最优消费投资组合模型进行扩展研究。 一、宏观角度的研究 早期对资产配置问题的关注是从居民消费储蓄问题开始的，臧旭恒，谢平， 尹世杰等做过大量着方面的研究。臧旭恒( 1 9 9 4 ) 引入制度变量的消费函数。 6 第1 章绪论 他认为，由于我国正处在从传统计划经济体制向现代市场经济体制转轨时期， 我国消费者相对于发达市场经济下消费者的行为有显著差异。他把我国1 9 7 8 年 前的消费者视为受束缚的、短视的、原始的消费者，他们的消费行为接近于凯 恩斯的“绝对收入假说”即现期消费取决于现期收入。而1 9 7 8 年以后的消费者 属于具有过渡性前瞻的消费者，他们的消费行为开始逐渐从凯恩斯的“绝对收 入假说”向“持久收入假说”的前瞻性消费行为过渡f l 列。 宋铮( 1 9 9 9 ) 较早地把收入的不确定性对中国居民储蓄的影响定量化。认 为，改革前后收入过程的变化使人们对未来的预期改变，并使城镇居民在预防 性储蓄等动机的作用下，改变其消费轨迹。实证结果表明：1 9 8 6 1 9 9 7 年间收入 对中国居民的储蓄几乎没有影响：未来收入的不确定性是1 9 8 6 1 9 9 7 年问中国居 民储蓄的主要原因，从而证明了我国居民“预防性储蓄 的重要性。但是，他 在数据和变量的选取上有很大缺陷，从而降低了结果的准确性【1 6 】。 陈学彬，杨凌，方松( 2 0 0 5 ) 对居民消费储蓄行为进行实证分析，它发现 我国现阶段决定居民消费储蓄的最主要因素仍然是居民收入，但必要生活水平 对消费行为有重要影响；居民收入的不确定性上升和风险意识的增强，导致预 防性储蓄增加【l7 1 。这些研究都是从宏观上讨论我国居民消费投资问题，说明我 国居民预防性储蓄倾向。研究方法主要是相关分析、二元线性回归和多元线性 回归，方法较简单，难以准确刻画变量之间的关系。 陈学彬( 2 0 0 6 ) l8 】采用动态优化模拟方法对居民个人生命周期的消费投资 行为进行动态优化模拟，分析了居民个人生命周期消费投资行为的基本特征以 及居民时间偏好和风险厌恶、劳动收入风险和股票投资风险、货币供应量和利 率调整等因素对其消费投资行为的影响，在研究方法上有了很大的突破。 二、微观角度的研究 早期国内研究多侧重对居民家庭储蓄的巨额增长及其向投资转化的现状， 从宏观上对居民部门整体的金融资产总量与结构进行研究。经过不断深入研究， 国内学者开始从微观角度进行实证研究，但大部分都是以国外生命周期消费投 资组合理论模型为研究基础，不可避免地存在这些模型固有的缺陷。或是对某 个地区的居民进行样本调查和统计检验的实证研究，史代敏等( 2 0 0 5 ) 0 9 1 从微 观角度出发，微观数据对影响居民家庭金融资产总量、结构的因素进行实证分 析。该研究的进步之处是引入我国在家庭资产选择行为的实证研究方面的全新 视角，金融资产选择的可能影响因素进行实证分析，在实证方法上建立居民家 7 第1 章绪论 庭金融资产选择的t o b i t 模型，但没有对影响因素进行分类。 我国不少学者对最优消费和投资组合模型进行研究，m e r t o n 问题是建立在 完全市场假设的条件下，但宏观经济政策影响，制度约束，市场摩擦，经济运 行的周期性，信息不对称，价格的不连续性等因素都影响金融市场的运行，所 以现实的金融市场往往是非完全市场。故国内研究的思路主要是放宽m e t t o n 问 题的假设： 肖建勇，陈超( 2 0 0 1 ) 研究了股票价格过程为跳扩散过程情况下的最优消 费投资问题【2 0 l 。刘海龙，吴冲锋( 2 0 0 2 ) 研究了在证券价格服从带有随机方差 几何布朗运动情况下的最优消费投资问题，它假设市场是无摩擦的，不考虑税 收和交易费用，股票不付红利，没有买空卖空限制；市场中存在一个风险资产 和无风险资产；允许以无风险利率任意借款和贷款。在此假设下给出消费与投 资组合的策略解，并与m e r t o n 问题进行比较【2 。丁传明，邹捷中( 2 0 0 3 ) 研究 了在不完备金融市场上考虑随机收入和红利支付的最优投资消费问题，利用利 用粘性解的技术得出值函数是对应的h j b 方程的光滑解，它证明了最优策略是 存在的，并用反馈形式给出了最优消费投资策略【2 2 】。彭大衡，姚元端( 2 0 0 5 ) 通过最小化投资组合的期末在险价值，研究了带机会约束的动态投资决策模型 2 3 1 o 还有研究投资者的心理对消费和投资组合模型的影响。史金艳，李凯，郁 培丽( 2 0 0 5 ) 将行为金融学中投资者损失厌恶这一重要心理纳入经典效用函数， 给出了基于消费和风险资产价值变化的目标效用函数，建立了考虑投资者损失 厌恶的最优消费投资模型，最后以一个两期最优消费投资算例说明该模型的应 用【2 4 1 。 韩泽县、王岳森( 2 0 0 5 ) 对国内外最优消费和投资组合模型的研究作了一 个很好的总结和展望【2 5 1 。 1 3 研究思路及研究方法 1 3 1 研究思路 在研究框架的设计上，本文将遵循理论联系实际，定性分析与定量技术相 结合的整体思路。首先以系统动力学理论为基础，提出了一种复杂系统整体结 构的构造方法。然后对相关理论与实证研究成果进行研究和评价从定性的角 r 第1 章绪论 度归纳家庭金融资产配置的主要影响因素，并应用复杂系统整体结构的构造方 法构建因素影响金融资产配置决策的动态结构。接着对整体系统动态结构进行 收敛，收敛到只包含内生变量的动态结构，然后剖析内生变量影响资产配置决 策的反馈结构和作用机制。最后，引用v i c e r i a 最优消费投资组合模型进行实证 研究，通过计算机模拟技术进行迭代运算，找出内生变量对家庭金融资产配置 决策的影响机制的数量特征。 1 3 2 研究方法 本文采用理论研究结合实证分析的方法对家庭金融资产配置问题进行定性 分析和定量研究。 1 、以理论分析为基础。一方面，深入研究影响资产配置决策的因素，总结 和归纳内生变量的作用机制。另一方面，研究生命周期资产配置理论，将消费 投资组合选择放在一个跨期最优的动态模型框架下，即生命周期资产配置理论 下分析，理解最优消费投资组合模型的假设、建模和求解的方法，比较与归 纳各模型的优点和不足。然后在此研究基础之上，选择能较好地描述我国居民 消费投资组合选择决策现实的最优模型。 2 、以实证分析为主体。实证模型采用的是v i c e r i a ( 2 0 0 1 ) 【1 4 1 提出的最优消 费投资组合模型，运用递归算法通过计算机模拟得出近似解，找出内生变量对 家庭金融资产配置决策的影响机制的数量特征。 1 4 研究内容及创新点 1 4 1 研究内容结构 1 绪论 介绍研究背景、国内外研究现状、研究思路和方法、内容以及创新点等。 2 相关理论与方法的研究 ( 1 ) 界定家庭金融资产的概念、阐述其内容和功能。对家庭金融资产进行 概述，说明其所具有的特点： ( 2 ) 介绍最优消费投资组合理论模型； ( 3 ) 介绍系统动力学的基本理论，给出因果关系图、反馈坏、线段式因果 关系与反馈因果互动关系等概念。 9 第1 章绪论 ( 4 ) 介绍生成基模的主要方法。 3 家庭金融资产配置决策系统的动态结构和反馈机制 ( 1 ) 讨论宏观背景和微观特征，为归纳家庭金融资产配置决策的影响因素 提供背景和研究方向； ( 2 ) 归纳影响家庭金融资产配置决策的主要因素： ( 3 ) 提出一种构造复杂系统整体结构的方法，并按照该方法构建家庭金融 、 资产配置决策系统的动态结构； ( 4 ) 研究内生因素影响家庭金融资产配置决策的动态结构和反馈机制。 4 家庭金融资产配置决策的定量分析 以我国城镇居民为实证研究对象，根据我国经济特征和城镇居民实际状况 选择参数值进行模拟研究，采用计算机进行迭代运算，对模型进行求解，并对 模拟结果进行分析。 1 4 2 主要工作和创新点 一、主要工作 1 提出一种复杂系统整体结构的构造方法； 2 运用系统动力学理论，构造因素影响家庭金融资产配置决策的动态结构， 并研究其反馈机制； 3 进行c 语言编程，通过计算机模拟技术对最优消费一投资组合模型求解。 二、创新点 1 研究角度的创新 国内对最优消费投资组合模型的研究，多限于放宽假设条件对模型进行优 化创新，或是运用计量经济学对经济转轨时期不确定性等因素对我国居民消费 投资决策地影响做实证分析，对目前经济宏观经济政策的实施效力做出评价、 解释并提出意见。 本文讨论的家庭金融资产配置决策的研究对象是家庭的微观经济决策。从 微观角度进行研究的成果也有不少，多从微观层次上研究可能对金融资产选择 决策产生影响的因素，在此研究基础之上，本文对影响因素进行归纳分类，建 立影响因素的动态结构，并着重对内生变量进行反馈机制进行定性分析；另一 方面，本文从定量角度研究反馈机制的数量特征，这些是本文在研究角度上的 创新。 1 0 第1 章绪论 2 研究方法的创新。 与国内对消费投资组合行为的动态模拟研究采用的方法不同，本文模拟家 庭的生命周期特征，建立了系统动力学动态反馈结构，它可以直观地反映出我 国家庭在整个生命周期中其收入，消费，储蓄，投资组合和其他内生因素之间 的因果反馈关系，给出清晰的整体动态结构。 另一方面，对最优消费投资组合模型的研究都是对模型的创新，一般给出 模型和闭合解的求解方法。本文提炼出关键参数并对我国宏观经济环境状况进 行合理假设，在此基础上通过计算机模拟给出v i c e r i a ( 2 0 0 1 ) 最优模型在具体 参数下的具体解，以上是本文在研究方法上的创新。 第2 章家庭金融资产配置的相关理论与方法的研究 第2 章家庭金融资产配置的相关理论与方法的研究 2 1 家庭金融资产配置的概念 2 1 1 家庭金融资产的概念 研究家庭金融资产配置行为首先要界定其概念、阐述其内容和功能。 1 、家庭资产的概念 资产是物质财富的具体形式，资产这一概念在经济生活中的使用颇为广泛， 从企业会计上理解，资产是指过去的交易、事项形成并由经济主体拥有或者控 制的资源，该资源预期会给企业带来经济利益。这里的资产是以实际发生的成 本计价的存量概念，价值是确定的。经济学一般认为，在现代市场经济中，经 济主体需要考虑收益和风险的权衡，根据自身偏好，选择持有财富具体形态的 资产及其组合。经济学中的资产必须可交易和转让，价值上以市场价格为标准， 在内容上具有不确定性【4 l 。本研究所说的资产是从经济学意义上进行定义的。 资产具有可用性、流动性、可分性、可预见性以及收益性。可用性是指资 产能够满足人们经济生活的某种需要，通过拥有资产实现某种经济动机。流动 性反映了资产价值实现的难易程度和速度，指资产可在短时间内、不受损失的 变现能力。可分性指一项资产可以进行交易的最小单位。可预见性表征了资产 的风险性，指特定资产在未来的变现价值的可预测程度。收益性是指一段时期 内持有该资产的收益与资产价格波动值之和。总之，资产的这些特性使得它成 为交易的媒介和对象，通过资产的持有和组合实现经济目的。 家庭需要运用资产实现消费、投融资和生产经营活动。区别于从法律角度 出发的产权概念，资产可能是家庭自由资产，也可能是通过负债形式借入的资 产。财产在数值上是自由资产与负债的差额，小于资产。在实际的经济生活中， 家庭是对所有资产进行配置管理的，所以资产的概念在经济行为的分析中，更 具有实际意义。 综上，我们认为，家庭资产是家庭实际控制或拥有的，可以用货币计量的， 用于家庭生活消费、投融资以及生产经营活动，为家庭带来收益的存量经济资 源。 m 引自刘楹家庭金融资产配置行为研究 m 北京：社会科学文献出版社，2 0 0 7 1 2 第2 章家庭金融资产配置的相关理论与方法的研究 2 、家庭金融资产的概念 家庭资产可分为实物资产和金融资产。实物资产是家庭具有实物形态的资 产，包括住宅、车辆、家用电器、家具、收藏品等，主要具有消费、生产经营、 投资、保值等功能。金融资产是家庭持有的以信用关系为特征，货币流动或资 金流通为内容的债券和所有权资产，包括现金、储蓄、债券、股票、基金、保 险等。从来源来看是家庭各期收入的消费节余，即居民储蓄的存在形式。实物 资产是进行即期消费的需要，金融资产是为了满足未来消费的需要【2 6 1 。家庭需 要在实物资产和金融资产之间确立合适的比例关系，既能维持即期的消费水平， 又能保证未来的消费能力。当实物资产出现较高收益率、交易活跃、流动性较 高时，家庭就会将金融资产转化为实物资产来投资，如近几年中国部分地区出 现的“炒房热”现象；当金融资产有较高回报率时，家庭会压缩实物资产购买 欲望，将投资转向金融资产，如2 0 0 6 年中国股市牛市行情下，甚至出现了把房 产抵押给银行，贷款炒股的现象。 3 、家庭金融资产的功能 ( 1 ) 交易功能。家庭收入的形式基本上都是货币，家庭应对日常支出必须 依靠现金或活期存款等金融资产，购买商品和服务等交易行为必须依靠货币性 金融资产完成。 ( 2 ) 投资收益功能。大部分金融资产都能给投资者带来一定收益，股票、 权证，以及其他金融衍生产品在各种经济因素的影响下，价格出现大幅波动， 可能带来相当可观的收益。金融资产是家庭通过投资渠道以增加工资外收入的 重要来源。 ( 3 ) 平滑消费功能。家庭会根据一生的收入和支出来安排在各个生命阶段 的即期消费和储蓄，目的是获得整个生命周期内的消费效用最大化。根据西方 生命周期理财概念的基本观念：关注终身消费效用，关心的不是财富本身的规 模，而是财富所能支持的生活标准，即从消费中获得的效用，为追求终生效用 最大化，家庭应尽量使得消费平滑化。但家庭的收入存在不确定性，为避免消 费水平受到收入波动的影响，只能通过储蓄，在收入高的时期增加储蓄。 ( 4 ) 风险管理功能。家庭要面临健康风险、失业风险、负债风险和金融资 产风险等。为了减少这些风险给家庭带来的经济损失，可以通过购买保险或是 调整金融资产组合，发挥特定金融工具套期保值、风险对冲的作用。 1 3 第2 章家庭金融资产配置的相关理论与方法的研究 2 1 2 家庭金融资产配置的特征 家庭对金融资产的选择、组合和调整的过程构成了家庭金融资产配置的系 统行为。金融资产在现代家庭经济生活中逐渐占据重要地位。金融资产在流动 性、收益性等方面要优于以存量资产形式保有的实物资产，它在家庭经济生活 中发挥着更加广泛的作用。 金融市场日新月异的发展为家庭金融资产选择提供了越来越广阔的空间。 家庭可以选择持有的金融资产种类不断丰富，大体上包括现金、储蓄存款、股 票、保险、基金、信托产品和金融衍生产品等几类。不同金融资产的流动性、 收益性和风险性都不相同。家庭金融资产配置行为是受多方面因素影响的行动 过程，它具有： 1 、选择的多样性 不同的家庭在需求、偏好以及选择金融资产的方式等方面各有侧重、互不 相同；同一个家庭在不同的生命周期阶段、不同的资产选择上，资产配置行为 也有很大差异。 2 、影响因素的复杂性 金融资产配置行为受很多内、外因素的影响，其中很多因素很难识别，也 很难把握其影响的原理机制。首先它受到各种宏观经济因素的影响，包括宏观 经济走向、利率变动、通货膨胀和制度改革变迁，金融资产预期收益和价格会 因为这些影响而产生很大的波动。其次金融资产配置行为还受到各种文化的、 社会的、个体的因素影响，这些因素的影响有直接的、有间接的、有单独的、 有相互交叉的，这些决定了研究家庭金融资产配置行为的复杂程度。 3 、规律性 虽然不同家庭的金融资产配置行为存在很大差异，且影晌其行为的因素具 有复杂性，但随着家庭统计调查资料的不断完善，还是有规律可循的。依据行 为科学理论，我们根据家庭需要，衍生出行为动机，动机调节和控制金融资产 配置行为，再通过行为实现目标。 ( 1 ) 动机 凯恩斯在就业、利息和货币通论中对储蓄动机做了精辟地分析。他提 到预防性储蓄动机是为了建亩：准备会以防止未来预测不到的变化，为了抵御未 来收入与支出的不确定性；生命周期储蓄动机是为未来能够预料到的变化做准 备，从而实现平滑一生消费的目的。替代储蓄动机是为了赚取利息或投资收益， 1 4 第2 章家庭金融资产配置的相关理论与方法的研究 增加未来收入与消费，从而牺牲现期消费。我们可以认为家庭资产配置动机的 产生来源于对未来消费的不确定性的恐惧。未来的收入水平可能无法负担未来 的消费需求，为了保证未来的消费能力，尤其是维持退休后的生活水平，家庭 就要进行储蓄和投资，这就形成了储蓄投资动机。 ( 2 ) 行为 储蓄投资动机调节和控制金融资产配置行为。金融资产配置行为包括家庭 金融资产的选择、组合和调整行为，他们是有机结合的系统行为。 选择行为：资产一般分为风险资产与无风险资产，风险资产以股票为例， 流动性好、收益较高、但风险也较大；无风险资产以债券为例，流动性较差、 收益较低，但风险较小。金融资产之间的流动性、风险性和收益性区别很大， 家庭要根据自身的资产持有量、风险偏好程度和投资收益预期目标来进行选择； 组合行为：“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”，资产组合可以保持适当的流 动性，也可以尽量减少风险，获得最大的收益，实现最优化组合； 调整行为：家庭的经济状况在其生命周期的不同阶段是不断变化的，外部 经济环境也不停地变动，金融资产的收益与风险不断波动，必须进行合理的动 态调整。 ( 3 ) 目标 家庭金融资产配置的目标是追求家庭生活效用最大化。在这个整体目标的 前提下，通过组合各种金融资产的种类和比例，达到收益性、安全性和流动性 的目标。家庭生活效用最大化就是追求家庭生活质量不断提高，生活美满幸福， 其实现的前提是建立在定经济基础之上的，而家庭的经济基础又依靠生产经 营、投资融资、生活消费等经济活动来建立。家庭经济活动中很重要的一部分 就是家庭金融资产配置行为。家庭通过金融资产配置行为，发挥金融资产交易 功能、平滑功能等来满足其收益性需求、安全性需求和流动性需求。 综上，家庭金融资产配置行为就是家庭根据其经济情况、实际生活需要和 外部经济环境，合理选择金融资产的种类，科学组合金融资产的比例，制定家 庭消费、储蓄和投资决策，具有多样性、复杂性、规律性等特点。 ”以i ：观点主要引自刘橙家庭金融资产配簧行为研究 m 北京：社会科学文献： ：版杜，2 0 0 7 1 5 第2 章家庭金融资产配置的相关理论与方法的研究 2 2 最优消费投资组合理论模型 目前国内对资产配置的研究大多是定性分析，( v i c e r i a ，2 0 0 1 ) 在先前莫顿 等人对消费投资组合模型的研究成果的基础上作了进一步扩展：一是在最优模 型中考虑了退休的情况和不确定的劳动收入风险。二是在劳动收入与股票收益 相关( 但不完全相关) 时考虑最优风险资产配置的收入套利部分，在劳动收入 发生未预期下降时，增强了风险资产维持一定消费的能力【1 4 】。 2 2 1 模型前提假设 1 、效用函数的假设 ( 1 ) 假设经济体中的个人是同质的，单个行为人可以代表整个经济。 ( 2 ) 效用函数具有跨时可加性和时间价值。 ( 3 ) 行为目标是消费效用最大化。 现实中投资者关心