（工商管理专业论文）中国股票市场风险之研究.pdf

q 二 摘要 摘要 当前，中国股票市场l 市公司的市值已占到了国民生产总值的 约二半，股市与经济的相互影响也在不断增强，因此，研究中国股票 市场的风险是十分必要的。户 o f 本论文首先对中国股票市场风险进行了细致的分类，其次分析了 其形成的根源，然后详细研究了其表现，接着对微观风险指标作了较 为深入的实证研究，随后针对中国的实际情况，对降低股市风险提出 了自己的建议，最后还对降低在中国新兴的网上证券交易的风险给出 了建议。 本论文的刨新主要在于对微观风险指标与投资组合收益率之间 的关系进行了较为深入的实证研究。在用1 9 9 8 年至2 0 0 l 的股市交易 数据和年报数据检验了市盈率倒数、市净率倒数这两个传统的微观风 险指标后，本论文又对中国股票市场上十分显著的庄家行为进行了详 细研究，先后提出了“流通a 股股东平均持股率”和“流通a 股股东 平均持股率股价”两个微观风险指标，并且经过实证检验，得出了 在一定范围内，“流通a 股股东平均持股率股价”与收益率之间成正 相关关系的结论。 b s t 卧c t n o w a d a y s ，v a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e so nc h i n as t o c km a r k e th a s b e e nh a l fo fc h i n ag d pi n t e r a c t i o nb e t w e e nc h i n as t o c km a r k e t a n dc h i n ae c o n o m yh a sb e e ni n c r e a s i n g ，t o o t h e r e f o r e ，i ti sv e r y n e c e s s a r yt os t u d yt h er i s k so fc h i n as t o c km a r k e t f i r s to fa 1 1 t h i sd i s s e r t a t i o nm a k e sad e t a i l e dc l a s s i f i c a t i o nt ot h e 瞻k s 研c h i n as t o c km a r k e t s e c o n d l y , i td i s c u s s e st h eo d g i n a t i o n a n dr e p r e s e n t a t i o no ft h er i s k s t h i r d l y , m i c r o c o s m i cf a c t o r so fr i s k s a lea n a l y z e d f i n a l l y , a d v i c e sl od e c r e a s er i s k so fc h i n as t o c k m a r k e ta n dt h en e w l yd e v e l o p e do n l i n et m n s a c t b ne s p e c i a l l yi n c h i n aa r ep u tf o r w a r d i n n o v a t i o no ft h i sd i s s e r t a t i o ni sm a i n l yo nt h ei n - d e p t hs t u d yo ft h e r e l a t i o nb e t w e e ne a r n i n g sy i e l do fp o r t f o l i oa n dm i c r o c o s m i ct a c t o r s o fr i s k s a f t e rv e r i f y i n gt w ot r a d 0 1 3 8 im i c r o c o s m i cf a c t o r so fr i s k s e a r n i n g p r i c ea n de q u i t y ，p r i c e w i t ht r a n s a c t i o nd a t aa n da n n u a i r e p o r td a t af r o m19 9 8t o2 0 0 1 1 h i sd i s s e r t a t i o ng o e sa l o n gw i t h d e t a i l e ds t u d yo nar e m a r k a b l ep h e n o m e n o no nc h i n as t o c km a r k e t ， b a n k e ra c t i v i t i e s a n dp u lf o r w a r dt w om i c r o c o s m i cf a c t o r so fr i s k s 。 o n eo ft h a ti s a v e r a g es t o c kh o l d i n gr a t eo fc i r c u l e t i n ga s t o c k a n o t h e ri sr a t i oo fa v e r a g es t o c kh o l d i n gr a t eo fc i r c u l a t i n gas t o c kt o s t o c kp r i c e b yd e m o n s t r a t i o nc h e c k ，ac o n c l u s i o nt h a tt os o m e e x t e n t t h er a t i oo fa v e r a g es t o c kh o l d i n gr a t eo fc i r c u l a t i n ga s t o c k t os t o c kp r i c ei sp o s i t i v e l yc o r r e l a t i v et oe a m i n g sv i e i di sa c h i e v e d t h i sd i s s e r t a t i o ni sd e v e l o p e dw i t hav i e wo fc o m b i n a t i o no ft h e o r y a n d p r a c t i c e t h e r e f o r e ，t h e s t u d i e sa n dc o n c l u s i o n so nt h e m i c r o c o s m i c 妇c t o r so fr i s k si nt h i sd i s s e r t a t i o na r eo fr e a l i s t i c s i g n i f i c a n c e ，a n da r ee a s y t oo p e r a t e ，a sw e l la st h es u g g e s t i o n st o r e d u c er i s k so fc h i n as t o c km a r k e t k e y w o r d s ：s e c u n t ym a r k e t 。r i s k m i c r o c o s m i cf a c t o r so fr i s i s 北方交通大学砸士学位论文 中国股票市场风险之研究 刖舌 经过十年的发展，中国股票市场上上市公司的市值已占到了国民 生产总值的约一半，中国股票市场所具有的独特功能使它在我国国民 经济发展中具有不容忽视的地位。同时，与成熟市场相比，中国证券 市场起步晚，还处于初级阶段，上市公司、证券公司等市场参与者素 质有待提高，投资者风险意识相对薄弱，政府的监管手段有待完善， 政府管理市场的经验还不成熟，市场所隐含的风险较大。一旦发生危 机，国家、机构、个人都将面l 临巨大风险。以中国股市从2 0 0 1 年6 月开始的下跌为例，到l o 月份，新股发行在事实上已被迫停止，市 场交易稀少、气氛恐慌，不仅众多中小投资者损失惨重，甚至不少证 券公司也被套牢在年底结账时将面临支付危机。如果中国证监会没 有在2 0 0 1 年1 1 月2 3 日发布关于证券公司增资扩股有关问题的通 知降低证券公司增资扩股的门槛，证券公司的支付危机变成现实 的话，必将使得其它金融机构、委托投资的各类企业以及广大个人投 资者由于连锁反应而受到重大经济损失，同时也会引起社会动荡。 因此，认真分析中国股票市场面临的各种风险，尽量采取措施降 低风险，对于保持我国股票市场健康稳定地运行和发展、对于深化我 国经济体制改革、建立现代企业制度、完善融资体制、加快产业结构 调整、高速发展社会主义市场经济，具有重要的战略意义和现实意义。 国内外已有的对于证券风险领域的研究可咀粗略地分为三种类 型： 第一类研究从宏观层面上探讨证券市场风险问题，着重分析风险 的制度性来源以及对金融、经济的影响等： 第二类文章沿循马克维茨、夏普等的思路，探索证券市场的微观 结构以及由此引发出来的风险； 第三类文献着力于开发和分析证券市场的投资技巧，部分的涉及 证券投资中的风险防范与规避。 由于中国还处于社会主义初级阶段，正在建立无先例可循的社会 股票市场风险的概念 主义市场经济体制，同时股票市场也在日新月异地变化，使得对于股 票风险及其防范问韪的研究也需要不断地更新。 1 股票市场风险的概念 1 1 定义 “股票市场风险”指的是在股票市场中由于各种不确定因素 导致股票市场行为主体的股票资产蒙受损失的可能性。 股票市场风险的内涵在于它是在一定的时间内，由风险因素、 风险事件、风险结果有机联系而呈现的损失的可能性。 1 2 分类 1 2 1 按风险的承受者划分 证券市场的风险可分为：投资者风险、发行人风险、证券公 司风险和监管者风险。 a 投资者风险 参与证券市场的投资者其本金与收益都面临着遭受损失的 可能性。这种损失由两部分构成：本金和收益的名义损失，本金 和收益的购买力损失。其来源有三个： ( 1 ) 市场价格波动风险。波动是证券市场的本质特性，是不可避 免的。尤其在中国这样的新兴市场股价波动的幅度更大，波动 频率更高：既有如“亿安科技”那样从1 9 9 9 年1 0 月1 8 日的2 5 元，涨到2 0 0 0 年2 月1 7 日的1 2 6 3 1 元4 个月涨幅达4 0 5 的股 票；也有如“银广夏”那样从2 0 0 1 年8 月2 日的3 0 7 9 元，跌到 2 0 0 1 年1 0 月1 8 日的6 3 5 元，在1 5 个交易日内跌幅达7 9 的股 票。在高位买进的投资者，在价格下跌后，就面临账面损失：如 果以低价割肉卖出，则账面损失就成为实际损失。 说明：本文中出现的有关统计数据，如来说明来源的，均来 自中国证券监督管理委员会、上海证券交易所和深圳证券交易所 的网站。 北方变通大学硕士学位论文 ( 2 ) 公司经营风险。股份公司因经营不善而出现亏损，或者没有 取得预期的经营成果时，分配给该公司股东的般利就会减少，甚 至无以分配。与此同时，公司资产价值的降低也会导致该公司股 票的价格下跌，股东的利益受到损失。如果公司因经营不善而陷 八财务困境，不能如约履行清偿义务，甚至完全丧失清偿能力时， 债券持有人的利益也将受到损失。 ( 3 ) 政策风险。财政政策、货币政策、进出口政策、产业扶植政 策等经济政策的调整，都会对证券市场产生重大影响。在中国大 陆，由于经济政策调整相对频繁，使得政策风险的影响非常突出。 b 发行人风险 股票债券发行人在资本市场活动中所面临的风险主要有：发 行风险、交易风险和再筹资风险。 发行风险是指发行人能否以最有利的条件将自己的证券销售 出去。我国公司法规定，当股份公司发行的股份超过招股说明书 规定的截止期限尚未募足时，发起人应当按照所缴股款并加算银 行同期存款利息偿还认股人，并承担公司筹办期间的一切费用。 交易风险又包括价格风险和购并风险。由于影响公司股价变 动的因素有很多，所以股票价格常常会与公司资产的内在价值相 背离。如果公司价值被低估，特别是由于某种外界因素而使公司 股价处于下降趋势时，常常会影响公司在物质市场中的形象和地 位，进而影响公司的经营效果。企业经营业绩是影响股价变动的 最基础的因素，一旦公司经营不善股价下滑，则缩小的市值可能 降低企业被第三者收购的门槛。 再筹资风险是指发行人本次所发行的证券在市场中的表现将 直接影响到下一次发行的筹资效果。如果本次发行活动不太理想， 或股价随后在证券市场上的表现不太理想，那么发行人在证券市 场上的再次融资将需要付出更大的成本也将面临着更大的风险， 甚至会在一段时期内使该发行人丧失此类融资能力。 c 证券公司风险 证券公司作为专业机构，从多方面介入证券市场，例如在发 行市场中作为承销商，在交易市场中作为经纪人、代理商或投资 者，在企业购并中作为投资或财务顾问，在金融创新中作为开发 股票市场风险的概念 商等。因此，它所面临的风险非常复杂。具体来讲，主要有以下 几种： ( i ) 承销风险 按照证券法规定，股份公司在证券市场通过发行新股 或配股等方式筹资时，必须由具有承销资格的证券公司承销。 由于竞争激烈，为了拉到承销业务，证券公司不得不投入 许多人力和财力，但竞争失败者的投入是得不到补偿的。1 9 9 9 年，深沪两市有9 9 家股份公司发行新股或配股，主承销商是由 4 l 家证券公司承担的，其中前1 0 家证券公司占去了6 0 6 j 6 的市 场份额；2 0 0 0 年，深沪两市有2 0 6 家股份公司发行新股或配股， 主承销商是由3 7 家券商承担的，其中前1 0 家证券公司占去了 5 3 4 的市场份额。值得指出的是，有更多的具有承销资格的证 券公司在激烈的竞争中没有揽到承销业务，前期投入没有得到 补偿。 ， t 即使证券公司已经获得了主承销资格，又会面临能否实现 承销计划的问题，特别是在二级市场低迷的情况下，存在着认 购不足而包销的问题。 表1 12 0 0 1 年下半年配股承销商包销情况 股票名称主承销商配股数承销商包销占承销商 ( 万股)包销数用资金包销比 ( 万股)( 万元)例 华神集团大鹏证券 6 1 13 38 2 65 4 长春热缩国泰君安 1 2 1 58 l1 2 1 56 7 紫江企业银河证券 2 2 5 08 51 4 0 33 8 6 双鹤药业闽发证券 3 2 9 92 4 73 2 1 17 5 巨化股份西南证券 2 6 4 03 1 43 2 9 71 1 9 全柴动力吉林证券 2 3 4 07 7 06 9 3 03 2 9 湖北宜化宏源证券 2 6 9 19 4 69 4 6 03 5 2 古越龙山中信证券 2 4 5 79 1 l1 1 8 0 73 7 1 东安动力山东证券 3 1 9 81 3 7 81 2 4 0 24 3 1 大商股份西南证券 3 6 0 31 7 8 31 7 2 9 54 9 5 江苏吴中申银万国 1 6 0 81 1 3 21 8 1 1 27 0 4 明星电力西南证券 2 1 9 21 5 9 12 3 8 6 57 2 6 北方交通大学硕士学位论文 天歌科技大鹏证券 3 4 8 22 5 1 4 2 8 9 1 17 2 2 浙江广厦平安证券 5 8 9 64 9 0 44 9 6 2 88 3 2 哈药集团南方证券 7 9 9 l6 8 2 98 5 3 6 38 5 5 合计4 5 4 7 32 3 5 1 82 7 3 7 2 3 平均 3 0 3 21 5 6 81 8 2 4 85 i 7 表i i 是2 0 0 1 年下半年配股失败，承销商蒙受承销风险的情 况。从表中配股失败的例子来看，每个配股项目所占用的承销商 的资金从数百万元到数亿元不等最多的达到8 5 亿元，平均为 1 8 亿元，与承销商的注册资本相比，是相当大的；包销比例平 均为5 1 7 ，虽高高达8 5 5 。证券法有关条款明确规定，凡 承销人民币5 0 0 0 万元以上的项目，必须组成承销团，以分散发行 失败的包销风险。但在实际操作中，这一规定却往往名存实亡。 例如：2 0 0 1 年1 0 月，南方证券以主承销商身份为哈药集团配股。 配股说明书中的分销计划是：主承销商南方证券3 亿元，副主承 销商华泰证券2 2 6 亿元，平安证券2 3 4 亿万元华西证券2 4 亿元；承销团共同分配2 4 9 7 万元承销费。最终的发行结果不理想 7 9 9 i 万配售股份中有6 8 2 9 万股来售出。如果执行公开的承销协 议，承担最大责任的南方证券只须拿出2 6 亿元就可买完分摊的 包销余骰。然而，在1 0 月1 3 日哈药集团配股上市公告上，全部 6 8 2 9 万余股均由南方证券拿出8 5 亿元包销，占用资金达南方证 券注册资本金的8 5 。由此可见，由于承销商在书面和实际执行 承销计划时，言行不一，使得承销团未能发挥分散包销风险的作 用。窥一斑而知全豹，承销商蒙受的承销风险已经是现实的和必 须重视的了。 ( 2 ) 自营风险。 同其他投资者一样，证券公司在二级市场上从事自营业务同 样面临着一系列的风险。由于对市场上的行情判断失误，买进或 卖出股票的时机不对，以及证券投资组合不当，都会面临遭受损 失的危险。例如：曾经在中国证券市场上排名居前的万国公司， 正是由于在“3 2 7 国债期货”的买卖中损失巨大，以致不得不与 申银合并，丧失了独立法人的资格。 ( 3 ) 支付风险。 证券公司的支付风险，是指证券公司不能如期满足客户提现 要求，或不能如期偿还流动负债而导致财务困境。支付风险，是 股票市场风险的概念 以高负债为特征的所有金融机构面临的共同风险，具体到证券公 司，其风险来源主要有：有的证券公司挪用客户保证金进行自营： 有的证券公司向客户进行透支；有的证券公司接受企业委托，代 客理财投资，并做出提供保底收益的承诺。截止到2 0 0 1 年8 月 2 4 日，对上市公司2 0 0 1 年度中报及公告进行统计，上市公司委 托资产管理的资金总数超过1 8 i 亿元，实际上证券公司接受的委 托资产管理的资金除上市公司外，更大一块是来源于企业从各种 渠道得来的资金或闲置资金，许多证券公司受理的委托资产已经 远超过自有资本。不少证券公司在2 0 0 1 年6 月开始的股市下跌中 被套牢，在年底结账时将面临支付危机。这次篮机的严重程度是 如此之大，以至于中国证监会不得不在2 0 0 1 年11 月2 3 日发布关 于证券公司增资扩股有关闯题的通知，降低证券公司增资扩股的 门槛，并且要求证券公司将增资扩股募集资金优先用于归还被挪 用的客户交易结算资金和处理不良资产。现金就是企业的生命， 香港百富勤公司被清盘，就是因为追求高收益而在某项业务中受 挫后，因信用危机而引发支付困难，最终被迫清算。 d 监管者风险 指证券监管部门所面临的风险，包括制度风险和社会风险。 “制度风险”是指有关法律法规的取向是否符合资本市场的 发展要求，各项法律法规与其他法律是否配套协调，制度是否具 有可实施性。 监管部门所面临的社会风险是指监管工作是否对社会投资、 对经济结构和经济运行秩序造成严重影响。证券市场是经济、社 会的焦点，其风险是各种经济矛盾问题的集中体现。监管不力或 不当会引起市场运行的波动程度加剧可能会影响市场参与者的 信心，进而引起经济的、社会的连锁反应。例如2 0 0 1 年6 月由财 政部牵头联合5 家部委报请国务院批准的国有股减持方案，由于 存在与民争利的嫌疑，导致沪市从2 2 4 2 4 2 点的历史高位下跌到 l o 月2 2 日的1 5 1 4 点，引起了投资者的强烈不满。新兴的中国证 券市场尚处于发展完善之中，监管者面临着严峻的风险挑战。 1 2 2 按风险的来源划分 根据风险的来源，证券市场的风险可分为：自然风险、社会 北方交通大学硕士学位论文 风险、经济风险和政治风险。 a 自然风险 是指由于自然界不可抗力因素的出现导致证券市场价格波 动、证券资产遭受损失的风险。自然界是人类活动的基础环境， 自然条件的变化直接或问接地影响企业的运营和经济状况。因此， 自然环境的种种变化是风险产生的重要原因之一。1 9 9 8 年夏天发 生在中国的特大洪灾，给许多上市公司乃至整个中国经济的增长 带来了很大的困难在其他因素的共同作用下，股市大幅下跌。 b 社会风险 指个人的反常行为或不可预料的团体行为所导致的风险。如 盗窃、抢劫、故意破坏等。例如：2 0 0 1 年9 月1 1 日，恐怖分子 劫持飞机，撞毁美国纽约世界贸易中心投资者陷入恐慌，纽约 股市三大主要指数在复市第一天出现暴跌，道琼斯工业平均指数 收市时报8 9 2 0 7 0 点，下挫6 8 4 8 1 点，跌幅7 1 1 ，是历来最大 单日点数跌幅。而反映科技股的纳斯达克指数也下挫6 8 2 ，在 收市时报1 5 7 9 7 1 点，下跌11 5 5 9 点。随着证券市场电子化的发 展，因电脑程序缺陷而引起的风险值得各方高度关注，尤其是非 现场交易的普及更使得交易保密性、安全性成为证券市场上基础 的也是最大的风险。 c 经济风险 指在经济活动的过程中，由于经营管理不善，市场预测失误， 生产要素价格变动或产品需求发生变化等因素而导致经济损失的 风险。带来经济风险的因素很多，包括实质经济状况、货币因素。 实质经济状况是影响证券市场晟直接、最根本的因素。作为经济 状况的晴雨表，证券市场的周期波动与经济的周期波动紧密相连， 一国经济不景气会使该国证券市场长期处于低潮。而货币因素包 括两个方面：市场利率和通货膨胀。市场利率上升时，企业债务 负担加重，影响到经营成果。即使利率上升对企业经营影响不大， 但证券的预期净现值( n p v ) 会降低，即证券的内在价值降低，证 券价格下跌。市场利率下降，则会提高证券的内在价值和价格。 通货膨胀带来的证券风险，是由于物价总水平变动而引起资产的 购买力发生变化所带来的风险。出现通货膨胀时，尽管资产的本 金和名义收益不变或有所上升但只要资产的增幅小于物价的升 股票市场风险的概念 幅，投资者的资产购买力就会下降。 d 政治风险 指由于政局变化、政权更替、战争、罢工等引起的各种损失。 随着全球竞争中心向经济方向的转移，政治与经济的联系越来越 紧密，政治因素对经济的影响也越来越大。政府对经济政策和经 济结构的调整使宏观经济环境发生变化，作用于微观经济主体， 就影响到企业的预期经营成果和收益，进而改变企业证券的价格。 战争是影响证券市场另外一个重要因素。虽然战争能促使军 需品生产，减少失业，但长期的战争对双方的经济和国力都是严 重的破坏和消耗因此，战争的爆发常会导致证券市场的萧条。 1 9 8 7 年美国股市产生“黑色星期一”的最重要原因就是，由于美 国介入海湾冲突程度升级，市场预计油价暴升将影响经济。 1 2 3 按交易过程划分 交易是市场的根本目的，根据交易完成过程中所面临不同角 度的风险，证券市场的风险可以分为：信用风险、运作风险和法 律风险。 a 信用风险 指交易一方不能履行交收责任而造成损失的可能性，这种无 力履行交收责任的原因往往是破产或其他严重财务问题。损失可 能来自两个方面：本金损失和重置损失。当一方不足额交收时， 另一方不能收到或不能全部收到应得证券或价款，造成已交付的 价款或证券损失，带来本金损失；违约方违约造成交易不能实现， 未违约方为购买股票或为变现需要另寻对象再次交易，因此可能 遭受因市场价格变化不利而带来的重置损失。 信用风险的程度与交易性质、信用制度密切相关。在净额清 算和中央结算模式下的非衍生交易中信用风险非常小，但证券 商透支、融券等经营行为的存在，也使事实上存在着的信用风险 趋于放大。衍生品交易的信用性质决定了蕴涵于其中的信用风 险要远高于非衍生品的交易。而交易所外的衍生品交易由于没有 健全的保证金制度、逐日盯市制度，参与者需要承担更大的信用 风险。 北方交通大学硕士学位论文 信用交易制度作为完善市场机制不可分割的一部分，必将逐 渐成为我国证券市场的一部分。衍生金融工具的诞生和成熟要求 证券市场的所有参与者特别是监管者制定更高水平的政策和法律 制度并能够对不断创新的衍生市场做出快速的反应。 b 运作风险 指由于技术问题，如计算机失灵，报告及控制系统缺陷以及 价格变动反映不及时等引致损失的可能性。它是因交易运作过程 中的电脑或人为的操作不当而导致的风险。随着证券交易的电子 化人为失误大大减少，但电脑软硬件设施故障而带来的风险仍 然不可忽视。在不太成熟的市场，欺诈行为也是一种不可忽视的 运作风险。如上市公司投资者提供虚假信息。证券公司挪用客户 保证金和证券等。 c 法律风险 l 指交易合约在法律上有缺陷或不完善而无法履约带来的风 险。证券市场是一个最具有创新活力的市场。所谓创新，在本质 上就是冲破包括法律环境在内的现有条件的种种束缚，它永远走 在市场规范的前面，与法规滞后的冲突相当突出，特别是在不成 熟市场和衍生市场中。 1 2 4 按风险与收益的关系划分 根据风险与收益的关系，证券市场的风险又可分为：系统风 险和非系统风险。 日系统风险 指为参与者本身不可控制的因素所引起的、在某领域内所 有参与者共同面临的、与整个市场波动相联系的风险。因此这 种风险无法通过投资多样化进行避险保值。系统风险包括自然风 险、社会风险、经济风险中的宏观经济风险、政治风险、监管风 险等。这些因素通过各种可变因素，例如需求、利率、汇率、政 策、经济和政治体制的变动，对证券市场产生影响。 但是，这种风险对各种证券的影响程度又是不同的，其差别 可以通过风险系数b 来衡量：整个证券市场的b 系数为1 ，如果 某种证券的波动幅度与整个市场的波幅一致，则其e = 1 ：如果b 股票市场风险的概念 1 ，则该证券的风险高于市场风险，若p ) 中，规 定了对上市公司的三个基本监管原则： ( 1 ) 要求上市公司必须全面、及时、准确地披露财务及其它对投 资者决策有实质性影响的信息： ( 2 ) 上市公司的所有股东应该受到公平、公正的对待； ( 3 ) 采用国际通用的会计与审计准则。 实际上这三条原则基本上都与信息披露制度有关。 上市公司与投资者之间的信息不对称是证券市场最显著、蜃 普遍和最难控制的，而这些信息对投资者的投资决策具有实质性 影响。因而各国监管部门部把上市公司的信息披露制度作为整个 信息披露制度中的重中之重进行建设。中国监管部门近来出台的 一系列监管政策，大部分部与完善上市公司的信息披露制度有关， 这也充分说明了中国监管部门对上市公司的信息披露制度的高度 重视。 b 具体到中国的上市公司，尤其应该在以下方面对披露内容和披 露频率制定严格要求，切实降低广大投资者由于信息不对称而面 临的风睑： 北方交通大学顸士学位论文 ( 1 ) 上市公司的资金投向 由全国人大组成的证券法执法检查结果表明，沪市上市公司 在两年内改变募集资金使用方向的达4 0 ，一年内改变的也在1 0 咀上。募集资金的相当部分通过多种渠道回流股市参与股票炒作。 甚至有些上市公司随意使用募集资金，不经过股东大会批准就更 改募集资金投向，例如，“s t 天颐”擅自改变募集资金和配股资 金投向、“p t 郑百文”募集资金使用情况与信息披露不相符等等。 上市公司频繁变更募资所显示出的随意性和盲目性，不仅暴 露了公司在经营管理方面存在的问题，同时也对证券市场资源配 置功能提出了挑战。这一现象必须引起足够的重视。 上市公司变更募集资金总有这样那样的原因，而出现在公告 中最常见的解释不外乎“原项目赶不上市场的变化”。一个个经 过层层技术鉴定、论证才被监管部门认可的项目难道就真的那么 经不起市场考验吗? 事实表明，重筹资而轻项目是上市公司频频 变更募资的主要原因。 不少公司公开披露的募资项目绝大部分仅是纸上谈兵，实际 并不打算将资金投向这些项目，因此在募资到位后都被变更掉了。 这些公司之所以这样做是因为上报的项目基本上都与主业相关， 符合大的产业政策方向和有关成文或不成文的规定，属于可批项 目容易得手。搭这些“花架子”，其目的就是为了顺利地通过审 批等诸多关卡，早些筹得资金，真正实施的项目多数是变更后的项 目。 上市公司注重的是项目的“可批性”注重的是通过项目从 市场筹到资金，而并没有把精力真正放在公司的持续发展上，以及 投资者的切身利益上。因此，完善对上市公司资金投向的披露， 有利于上市公司的规范经营和业绩的提升，也有利于树立投资者 信心和证券市场的健康发展。 ( 2 ) 大般东对上市公司的资金占用情况 据对深交所5 1 6 家公司的2 0 0 0 年报的统计，存在股东占用上 市公司资金和资产情况的公司有1 7 1 家，占上市公司总数的 3 3 2 ，从金额看，股东占用上市公司资金和资产总额达2 7 1 2 8 亿元，占到相关上市公司净资产的1 3 5 。2 0 0 1 年8 月2 8 日，中 国证监会宣布对“三九医药”正式立案稽查，经查，截止到2 0 0 1 在中国的国情下，如何降低段市风险 年5 月3 1 日“三九医药”大股东及关联方占用上市公司资金超 过2 5 亿元，占公司净资产的9 6 ，严重地侵占了广大中小投资者 的利益，直接威胁到上市公司的资产安全，令人触目惊心。“s t 猴王”被集团公司及子公司占用的资产达5 9 亿元，而集团公司 在2 0 01 年2 月宣告破产使得该笔资产的回收具有极大的不确定 性。 大股东大量占用上市公司资金具有极大的负面影响：一是逐 渐“掏空”上市公司。上市公司及其关联股东出于利益的驱动， 使得关联交易不断升级，使上市公司成为抽血机，并因此陷入困 境。二是加大上市公司的财务风险。三是削弱了上市公司的可持 续发展能力。募股资金遭大股东及关联方占用，使得上市公司不 能够完全按照预定计划投入募股资金使用项目，势必影响其发展 后劲。四是损害中小投资者的合法权益，不利于证券市场的健康 发展。 ， i 另方面，资金占j 1 】费已经成为部分上市公司的一项重要利 润来源。控股股东通过返回资金占用费，调增上市公司收益。据 统计，2 0 0 0 年有1 4 0 家上市公司在年报中披露向大股东收取了资 金占用费，占全部上市公司总数的1 3 。但这些资金占用费绝大 部分都是以挂帐的形式继续转入“其他应收款”。大量存在的资金 占用费现象定程度上延迟了“问题公司”的曝光，掩盖了部分 公司盈利能力严重弱化的现实。 因此，必须完善上市公司披露被占用资金的缘由、占用资金 如何处理、资金被占用是否签订了明确双方权利义务关系的协议 等等信息，以保护投资着的利益。 ( 3 ) 资产置换中的价值评估 对公司价值评估缺乏相应的理论体系及操作规范，公司并购 的法律和财务处理尚不完善加上有关地方政府部门、国有资产管 理部门不当干预，使得资产转让置换得以通过不等价交换来操纵 利润。其主要表现形式有： 违背市场原则，不考虑资产起初质量和获利能力，将公司价值 等同于按成本法评估公司的净资产。 购买公司优质资产的款项挂往来帐，不计利息或资金占用费。 北方交通大学硕士学位论文 上市公司将不良资产和等额的债务剥离给母公司或母公司控 制的公司，以达到降低财务费用、避免不良资产经营发生的亏损或 损失的目的。 在被收购企业的利润何时应纳入收购方的投资收益或利润的 会计处理上存在着随意性，从而为收购方调节利润提供了手段。按 照国际惯例，应从实际接管日开始，被收购企业的盈亏才纳入收购 公司。而接管前被收购公司所含的利润应视同收购成本。不能作为 利润。而我国目前在此方面的规定不够详尽具体收购方为了操纵 利润，均将利润计算日提前，将收购价格中所包含的利润不作为收 购成本，而当作收购方的年g 润或投资收益处理。 在资产置换中甚至出现滥竿充数的情况。例如“闽福发”在 1 9 9 8 年初公布一项重大的资产重组，该公司第一大股东以实物资 产认购配股的形式，将福州蓄电池厂注入闽福发。这家当时被作 为新的利润增长点的蓄电池厂其实是资产质量极为低劣，被兼并 时其资产负债率为9 8 5 5 ，其主要生产线由于进口成本过高、质 量较差，又不符合环保要求被环保部门多次勒令停产，目前已 全面停止运行。此次重组非但没有给公司带来利润，公司反而为 其还债1 6 0 0 万元，并提供担保1 4 0 0 万元，造成了巨大损失。 因此，完善对上市公司资产置换中的价值评估的披露，有利于 防止上市公司操纵利润、欺骗投资者的行为。 ( 4 ) 应收款项 “应收款项”是企业会计报表中一项重要的会计科目。它是 指企业在生产经营过程中因商品交易、劳务供应及其他往来形成， 尚未收到的各种款项，具体包括应收账款、预付账款、应收票据 和其他应收款等。由于“应收款项”具有应收而未收的特点，它 既能反映企业的经营绩效，也有可能因日后无法收回造成坏账损 失，严重影响企业的经营业绩。 大股东往往利用自身拥有的控制权，在应收款项上使上市公 司长期吃哑巴亏。例如“轻骑系”上市公司被大股东占用资金是 最典型的例子据2 0 0 1 年中报显示，授权管理第一大股东所持国 家股的轻骑集团欠“济南轻骑”应收账款6 3 亿元、其他应收款 9 4 6 亿元；作为第一大股东的轻骑集团还欠“轻骑海药”其他应 收款3 7 7 亿元。另外，轻骑集团关联公司的欠款现象也十分严重， 在中国的国情下，如何降低股市风险 如轻骑集团销售公司欠“济南轻骑”销售款5 4 亿元，轻骑集团 模具厂欠往来款1 5 5 亿元。 有的“应收款项”信息披露遮遮掩掩，使中小投资者成为真 正的利益损失者，无辜地掉进“应收款项”窟窿里。以“s t 重机” 为例，导致公司戴上s t 帽子的2 0 0 0 年度亏损主因是天津造船厂 破产。天津造船厂所欠货款5 0 2 2 万元因破产无法归还，使“s t 重机”形成坏账损失并计入管理费用，造成管理费用高达1 0 7 9 0 3 4 万元。在主营业务利润有6 3 4 0 5 5 万元的情况下，“s t 重机”2 0 0 0 年度净利润反而亏损4 6 5 6 6 7 万元。早已明知天津造船厂欠款难 以收回的“s t 重机”，没有在1 9 9 9 年年报和2 0 0 0 年中报中做出 相应披露，只是循规蹈矩地按照应收账款年限计提一定的坏账准 备金。据称，“s t 重机”当初“隐藏”财务风险的原因是希望上 级主管部门能够协调解决两家分了家的下属公司间的债务问题。 因此，完善对上市公司应收款项的披露，有利于投资者正确评 估上市公司的经营效果和财务风险。将不能收回的应收款项作为 坏账损失，真实反映企业的资产质量，及时披露和揭示应收款项 风险，是上市公司应尽的义务。 ( 5 ) 资产托管的情况 在目前市场上，由于托管经营方面缺乏法规及操作规范，实际 操作常常偏离惯例，容易成为利润操纵的工具。具体操纵方式有： 上市公司将不良资产委托母公司经营，定额收取回报，上市公 司既回避了不良资产的亏损，又凭空获得了一块利润。2 0 0 0 年6 月2 3 日，“s t 石劝业”与第二大股东贵州汇黔实业有限公司签署 了一份“托管协议”，由后者对前者所属劝业商场进行整体托管， 后者免付托管费。但须一次性买断劝业商场历年经营所形成的全 部库存商品。通过此次关联交易，“s t 石劝业”可实现当期商品 销售收入2 3 0 0 万元。 母公司将稳定的高获利能力的资产以低收益的形式委托上市 公司经营，在协议中将营业收入以较高的比例留在上市公司，直接 增加上市公司的利润。 上市公司将从股市上募集的资金委托证券公司或投资基金经 营，从而改变募股资金投资的投向。据对深交所5 1 6 家公司的2 0 0 0 年报的统计，有委托理财行为的公司为6 9 家，占上市公司总数的 北方交通大学硕士学位论文 1 3 3 7 。委托理财总金额达6 7 2 亿元，占流动资产比重达1 1 6 2 ，占总资产比重为5 7 3 。2 0 0 0 年度上市公司委托理财收益总 额达2 5 l 亿元，占相关上市公司利润总额的3 4j 。其中金额 超过亿元的有1 8 家，金额最高的“辽河油田”达1 0 5 亿元。而 且上市公司委托理财在信息披露和决策程序上存在问题。但是， 所有上市公司委托理财事项都仅是存定期报告中进行了披露，而 未及时进行临时公告。 资产托管带来的利润不足靠上市公司的真实能力刨造出来 的，在公司的经营水平和盈利能力并无实质性改变的条件下，无 法保持持续稳定地增长。囡此，完善对上市公司资产托管的披露， 有利于投资者正确识别上市公司的经营能力。 ( 6 ) 信用担保的情况 据对深交所5 1 6 家公司的2 0 0 0 年报的统计，存在为大股东担 保情况的上市公司有1 5 5 家，占3 0 j9 6 。i 从金额看，上市公司为 大股东或股东下属公司或个人提供担保总金额达3 1 0 3 7 亿元，占 到相关上市公司净资产的6 3 7 。如“粤宏远”为大股东担保1 3 2 亿元，并将近亿元募集资金借给大股东使用。而“s t 白云山”为 大股东广州白云山企业集团有限公司及其下属公司提供担保共计 高达7 1 6 2 8 1 0 万元，与公司净资产差不多相等，存在很大风险。 因此，中国证监会2 0 0 0 年6 月专门颁发了一个关于上市公 司为他人提供担保有关问题的通知，直接杜绝上市公司为母公司 或股东提供担保所引发的风险。 完善对上市公司信用担保的情况的披露有利于投资者正确 评估上市公司面临的风险。 ( 7 ) 无形资产的转让和使用 在进行品牌，商誉评估时故意增加其账面价值，这在大股东向 上市公司攫取利润的关联交易巾十分常见。 如2 0 0 0 年1 0 月3 0 日“厦华电子”发布公告称拟以3 2 亿 元受让其控殷股东“厦门华侨电子企业有限公司”所拥有的“厦 华”牌系列商标权，并解释说，要是不如此，公司2 0 0 1 年商标使 用费就得支付3 0 0 0 万元以上，以后还有更大的使用费支出。“粤 宏远”于2 0 0 0 年7 月1 3 日召开董事会，审议通过了购买其控股股 在中国的国情下，如何降低股市风险 东广东宏远集团公司所有的“宏远”品牌的议案，并“隆重”通 告投资者截止2 0 0 0 年5 月3 0 目，“宏远”品牌的评估值已经高 达7 5 7 亿元，而本次转让价格“仅”为6 6 亿元。 通过转让无形资产增加利润也成为某些上市公司的手段。 例如某s t 公司向其关联企业转让所谓的管理经验，评估值竟 达到4 0 0 万元。 通过变通广告费用与商标使用费来调节当期利润。 对于拥有自有品牌的上市公司而言，其广告费用的政策变化 主要是：将广告费用视为收益性支出计入当期销售费用或是将广 告费用支出视为资本性支出分期摊销。该类政策的变化对广告费 用支出较大的消费品类公司影响很大。 对于使用控股股东品牌的上市公司而言，种情况是控股股 东支付当期广告费用，而上市公司按该品牌产品的销售额提取一 定比率支付给控股股东作为商标使用费：另一种情况是上市公司 除支付商标使用费外，还支付当期广告费用。前种情况高估了 当期利润，后一种情况则是低估了当期利润。 网上证券交易的风险防范 5 在中国，如何防范网上证券交易的风险 据中国证监会网站公布的消息，上报数据统计显示，证券公 司2 0 0 1 年8 月份网上委托交易量为2 9 5 亿元，占沪深交易所8 月 份股票( 、b 股) 、基金总交易量5 3 3 6 亿元( 双边计算) 的5 5 3 ， 比7 月份的同一数据高1 5 5 。统计显示2 0 0 1 年前8 个月网上 交易累计成交金额为2 5 5 7 亿元，占前8 个月证券市场股票( a 、b 股) 、基金总成交金额6 4 5 8 6 亿元( 双边计算) 的3 9 6 。通过对 上报报表中客户数的统计，网上委托的客户开户数达3 0 1 万户， 占证券市场总开户数3 2 6 5 9 户( 沪深开户总数的半) 的9 2 2 。 以上数据显示，在中国，网上证券交易已经占据了不容忽视 的地位，而且据统计，仍呈增长之势。因此，防范网上证券交易 的风险是十分重要的。 5 1 网上证券交易的安全问题难以完全杜绝 5 1 1 黑客入侵 黑客连续侵入微软、雅虎等著名网站，说明即使是具有高超 专业技术的美国i t 企业的网站都会被黑客攻破，更不用说中国的 证券公司网站了，投资者不能不担心一旦遭遇黑客可能造成的损 失。 5 1 2 网络不畅通 中国的网络基础设施还不完善，网络接入服务商的服务质量 也还有待提高，不少便宜的包月上网卡的售出数量大大超过了网 络接入服务商的服务能力，导致很多用户要连续拨号几十次才能 接入网络，可能会使投资者错过买卖时机。另外，以拨号接入为 主的低速联网也使行情和交易信息的发送有延迟的现象。 5 2 中国投资者面对网上证券交易的风险处于十分不 利的地位 北方交通大学硕士学位论文 在中国大陆，证券公司的做法自相矛盾： 一方面摆出防火墙、c e r t i f i c a t ea u t h o r i t y 数字证书、1 2 8 位s s l 加密等术语夸耀自己的网络固若金汤，另方面却要求投 资者在与证券公司签订开展网上交易的申请书或协议书之类文件 时，同意证券公司在由于网络原因或黑客入侵造成意外损失或不 能及时进行正常交易时可以免责。 这样就使得中国网上证券交易的风险主要由投资者来承担。 5 3 如何防范中国投资者所面对的网上证券交易风险 5 3 1 给中国投资者以赔偿承诺 美国的做法值得借鉴： l l 美国网上证券公司e t r a d e 为了消除客户的疑虑，打出了为每 个账户免费提供1 亿美元保险的牌子。这1 亿美元的保险首先是 美国政府为每个资金账户提供l o 万美元的现金险，其次是美国证 券投资者保护公司为每个资金账户提供5 0 万美元的保险( 其中包 含l o 万美元的现金险) ，此外，e t r a d e 又为每个账户向美国国家 联合火灾保险公司购买了9 9 5 0 万美元的保险( 其中包含9 0 万美元 的现金险) 。当然，由于市场波动造成的损失不在保险的范围内。 5 3 2 建立一个统