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东北大学硕士学位论文摘要 基于委托代理理论的机构投资者的噪声交易研究 摘要 金融市场自诞生以来就伴随着噪声交易，噪声交易是2 0 世纪8 0 年代以来西方经济学界 出现的一种研究交易者行为和金融市场运行方式的理论。1 9 8 6 年，美国当时的金融协会主席f b 1ack 发表noise 一文，将噪声交易者定义为把“噪声”视为真正的信息而交易 的人，并且断言：噪声交易者占交易者总量的相当人的一个比例。 在现代金融市场当中，以证券投资基金为代表的机构投资者逐渐开始扮演越来越重要的 角色。机构投资者的行为将对整个金融市场的稳定和未来的发展方向起着至关重要的作用。 而机构投资者最显著的特点就是：可以不用自己的资本进行投资，而利用投资者的资金和自 己的专业技能来谋取利益。在正常情况下，虽然基金经理人比投资者更了解投资市场，但在 明显了解投资对象的潜在风险的情况下，为了增强基金的流动性，基金经理人可能会出现短 线行为，做一些投机性很强的交易；也可能由于经理自身的有限理性和有限的能力，而做出 错误的投资决策。另外道德风险也可能来自基金经理自身欲望的极度膨胀。不论是哪种情况， 它们都违背了投资的理性原则，都属于噪声交易类型。 在本文中基金经理的噪声交易行为被认为是一种背德行为。由于投资者与基金经理之间 是典型的委托代理关系，而基金经理在没有获得相关信息就发生交易( 噪声交易) ，目的就是使自 己的利益最大化，这就产生了道德风险问熙本文就是从委托代理中的道德风险角度出发来解 释基金经理参与噪声交易的原因，并且得出能够影响基金经理噪声交易的相关因素。同时，也 从委托代理摸型的这些因素当中找出对噪声交易进行控制的方法，从而得出一些相关结论。 关键词噪声交易委托代理机构投资者基金经理道德风险 东北失学硕士学位论文 a b s t r a c t r e s e a r c ho nn o i s et r a d i n go fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b a s e do np r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y a b s t r a c t n o i s et r a d i n gc a m ei n t ob e i n gw i t ht h en a i s s a n c eo ff i n a n c em a r k e t ，i ti sak i n d t h e o r yo nt r a d e r s b e h a v i o r sa n do p e r a t i o n a lw a yo ff i n a n c em a r k e th a sa p p e a r e di n w e s t e r ne c o n o m i cr e s e a r c ha r e as i n c e8 0 sl a s tc e n t u r y i n1 9 8 6 ，eb l a c kp u b l i s h e da n a r t i c l en a m e d “n o i s e ”i nw h i c hh ed e f i n e dt h e “n o i s et r a d e r ”a st h o s ew h oc o n s i d e r n o i s ea st h er e a li n f o r m a t i o n ，a n dh ea f f i r m e dt h a tt h en o i s et r a d e r sb a das i z e a b l e p r o p o r t i o na m o n g t h ew h o l et r a d e r s i nt h em o d e mf i n a n c em a r k e t ，t h ed e n o t e db yi n v e s t m e n tf u n do fs e c u r i t i e sp l a ya l l i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e t h e b e h a v i o r so fw i l l t a k eav e r ye s s e n t i a lp a r ti n s t a b i l i z a t i o na n dd e v e l o p m e n to fw h o l ef i n a n c em a r k e t t h em o s tr e m a r k a b l ec h a r a c t e r o fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si st h a tt h e yc a ni n v e s tw i t ht h e i rp r o f e s s i o n a ls k i l li n s t e a do f u s i n gt h e i ro w nc a p i t a lt o e a r nm o n e y a su s u a l ，f u n dm a n g e r sk n o w l e d g ea b o u t i n v e s t m e n tm a r k e ti sm o r et h a nt h a to fi n v e s t o r s ，w h i l ei ft h ef u n dm a n a g e rk n o w c l e a r l ya b o u tt h ep o t e n t i a lr i s ko ft h e i n v e s t m e n to b j e c t i o n ，h em a yt a k eo nt h e s h o r t t e r mb e h a v i o rt od os o m eg a m b l et r a d ew h i c hi st oe n h a n c et h ef u n d sl i q u i d i t y ；o r f o rt h em a n a g e r so w nl i m i t e dc a p a c i t ya n dr a t i o nl e a dt ot h ew r o n gd e c i s i o n s f u r t h e r m o r e ，t h em o r a lr i s km a ya l s ob e c a u s et h ef u n dm a n a g e r so w na p p e t i t ee x p a n d s e x t r e m e l y w h a t e v e r , t h o s ea l lb r e a c ht h er a t i o n a lp r i n c i p l eo fi n v e s t m e n t ，w h i c hb e l o n g t ot h en o i s et r a d i n g t h en o i s et r a d i n gb e h a v i o r so ff l i n dm a n a g e ri nt h i sp a p e ri st a k e na sak i n do fm o r a l r i s kb e h a v i o r s i n c et h e r ei sak i n do ft y p i c a lp r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n v e s t o ra n df u n dm a n a g e r , b u tt h ef u n dm a n a g e r sm a yt a k et h eg a m b l i n gw a y ( n o i s e t r a d i n g ) f o rl a c ko ft h er e l a t i v ei n f o r m a t i o nt om a x i m i z eh i so w nu t i l i t y , w h i c hc a u s e s t h em a i nm o r a lh a z a r dp r o b l e m t h i sp a p e re x p l a i n st h er e a s o n sf o rf u n dm a n a g e r s i 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c - f p a r t i c i p a t i o ni nn o i s et r a d i n g ，b a s i n go nt h em o r a lr i s ki np r i n c i p a l 。a g e n t ，t h e ng e ts o m e r e l a t i v ef a c t o r st h a tc a ni n f l u e n c et h ef u n dm a n a g e r sn o i s et r a d i n g m e a n w h i l e ，s o m e m a n i p u l a t i v em e t h o d sa r eg i v e nf r o mt h o s ef a c t o r so ft h ep r i n c i p a l a g e n tm o d e l ，a n d t h e ns o m ec o n c l u s i o n sa r eg o tt oi n t e r p r e tt h em o d e lm o r ed e a r l y k e yw o r d sn o i s et r a d i n g ，p r i n c i p a l a g e n t ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，f u n dm a n a g e r ，m o r a l r i s k i v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或 撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：锈安篮 日期：m 只 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学 位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师同意网上交流，请在下方签名；否则视为不同意。) 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：签字日期： 东北大学硕士学位论文第一章引言 1 1 研究背景 第一章引言 噪声( n o i 哟是与信息( i n f o r n l a t i o n ) 相对称的概念。信息是证券市场存在的生命线，因为理 论上说，除了必要的流动性交易需求以外，所有交易都应该基于信息。但在证券市场上，有 时投资者交易的基础却是扭曲了的信息，或者虚假的信息，这些并非真实的信息谓之噪声， 以此为基础的证券交易行为我们称之为噪声交易。 在金融市场上，有些交易并不是由于信息优势或者真实的交易动机来驱动的，这些真实 动机包括套保、资产组合调整，或者流动性需求。这些交易是纯粹的噪声交易，它并没有使 资产组合所有者的效用最大化。也就是说。与传统金融学相违背的异象并不是个别的，而是 系统性的。例如b l a c k ( 1 9 8 6 ) 指出，如果市场主体都是理性的，那么市场就不可能有这么多交 易，市场也就不可能存在。基于此，b l a c k 认为，必须引入噪声和噪声交易，打破经典的理性 分析框架，这些问题才有可能得到妥善的解决。他认为，正是噪声才使高流动性的资本市场 得以实现，也正是噪声又使得资本市场不完善。 传统的金融学理论中对于基金经理的选择标准未能考虑到经理自身心理因素对基金投资 业绩的影响。根据行为金融学的理论，基金经理在投资决策时因为心理因素的影响，会违背 e m h 的两个假设前提，产生主观错误和偏差，偏离收益最大化的目标。 一直以来，对于噪声交易的产生原因以及非理性因素对噪声交易的影响的研究从未停止过， b 【e t tt u m m a n ( 1 9 8 8 ) 年提出了关于基金经理参与噪声交易的锵释，他认为基金经理参与噪声交 易( 在没得到相关信息时就交易) 是为了提高投资者对基金经理获得信息的后知概率，从而增加 投资者对基金的下期投资量，基金经理因此从中获利。d o w - g o r t o n ( 1 9 9 7 ) 也指出最优的合同 将可能诱发资产管理者进行纯赌博式的交易以获得偶然的理想结果。 投资者还必须注意基金经理出于提高自身利益的心理动机可能会故意扭曲自身在投资者 心目中的形象。例如基金经理会在投资基金信息披露臼( 如年报、中报公布日) 附近凋整投资头 寸，以提升基金和经理自身在市场中的公众形象，研究表明许多投资机构在第四季度或年末 具有买入风险较小、前一段时间内价格上升、收益为正的证券，卖出风险较大、前一段时间 价格下跌、收益为负的证券的倾向。 一1 一 东北大学硕士学位论文第一章引言 可咀看出基金经理的交易行为完全是保证自身利益的最大化，在投资者与基金经理之间 的委托代理关系当中，当经理在无相关信息条件下采取噪声交易行为时就忽视了投资人的利 益而构成了道德风险。虽然噪声交易使整个金融市场得以存在但这种并非“积极的不作为” 的委托型噪声交易只会增加市场的不安定因素。 1 2 研究目的及意义 随着中国证券市场的不断完善和发展，以证券投资基金为代表的机构投资者逐渐开始扮 演越来越重要的角色。机构投资者的行为将对整个金融市场的稳定和未来的发展方向起着至 关重要的作用。 在投资者认购基金也就是投资者完全接收了基金契约条款后，从基金开始运作起，投资 者就不可能像基金经理人那样全面、细致地了解基金运作的全过程，况且基金管理人出于寻 求自我效用最大化，也有隐藏信息的动机，采取机会主义行为，从而产生道德风险。假若代 理人是风险规避者，在委托人不可能将代理人的行为后果与他所不能控制的因素区分的情况 下，代理人就可能将自己行为后果的责任转嫁给委托人身上而逃避风险，从而使基金持有人 的利益受到伤害。而且在投资基金的分析框架里，委托人和代理人各自的效用并不是相互独 立的，存在着典型的激励不相容，所以，基金管理人就有动机将收益内化而将风险外化，损 害基金持有人的利益。 从信息经济学角度来看，正是由于信息传递机制的缺陷，会造成委托一一代理关系中的信 息不对称现象，从而导致代理人的偷懒、内部人控制、机会主义倾向等损害委托人利益的行为。 文中从委托代理的角度来解释机构投资者的噪声交易行为，把噪声交易看作一种典型的 道德风险行为。当经理人在没有努力寻找相关信息或者没有得到相关信息的条件下，为了自 身利益的需求采取赌博式的噪声交易策略，这将损害投资者的利益。( 即使偶尔碰巧获得收益， 但这种情况也只能增加经理下一次赌博的概率，长期来看对投资者是 分不利的。) 同时，这 种类型的噪声交易也将降低市场效率，造成价格的长期大幅波动。虽然，噪声交易的存在带 来了市场的流动性，使金融市场得以存在，但过多的噪声交易只会增加市场中的泡沫，并且 机构投资者自身理性的噪声交易行为也使得广大投资者的利益无法得到保证。文中对噪卢交 易成因进行研究并且根据模型可知有哪些因素能够影响机构投资者的噪声交易行为，能够获 知基金经理在何时会选择噪声交易。同时，从影响噪声交易的因素入手来对噪声交易的发生 一，一 东北大学硕士学位论文第一章引言 进行控制。从而提出如何从和约角度来降低噪声交易的发生概率。 本文采用了新的工具来研究噪声交易，以使噪声交易的成因与影响因素变得清晰且可控 制，从而来保证投资者的利益、降低市场泡沫以及提高市场效率。 1 3 本文的内容与结构 第一章绪论部分，对本文的研究背景、目的、意义及内容与结构进行了介绍。简述了噪 声交易的理论背景和噪声的市场存在依据。 第二章是相关的文献综述部分，主要将噪声交易和委托代理理论的研究内容和目前的研 究成果加以介绍，并且指出的将委托代理理论应用到对噪声交易分析中的合理性，为整个文 章的研究内容打下基础。 第三章噪声的进化博弈模型与噪声交易的存在证据介绍了经典的d s s w 模型，来说明在 金融市场中噪声交易者的存在，但同时也指出d s s w 模型的不足，从而利用进化博弈模型来 弥补其不足，进一步在理论上说明了噪声交易者在金融市场中的存在。同时，此章也列举了 一些噪声交易存在于市场的现实现象来说明现实中确实是存在噪声交易的。针对噪声交易也 介绍了一些它的危害性，目的是指出规避噪声交易的必要性。 第四章基于动态委托代理模型的噪声交易分析主要研究噪声交易成因，也是全文的重点 部分。本章以应用委托代理关系的程度为主线，首先介绍了关于噪声交易产生原因的研究成 果，然后主要阐述了动态委托代理模型下的噪声交易分析，得出了一些相关的重要结论，并 且用一仿真算例来说明不同因素对噪声交易的影响程度。 第五章基于动态委托代理模型的噪声交易规避方法是从委托代理角度来研究如何合理的 规避噪声交易。本章也是全文的重点。首先根据前面阐述过的动态委托代理模型来说明如何 对噪声交易进行控制，但结果与实际不完全相符。于是本章又利用动态委托代理模型和激励 与风险分担模型来确定最优的监督成本和收益分红比例，最后是从定性研究角度来说明市场 体制和投资机构监督机制的改进也是对噪声交易较好的控制。 第六章结束语部对本文的一些主要研究工作进行了简单的总结，并提出进一步的研究方 向。 东北大学硕士学位论文第二章噪声交易和委托代理相关丈献综述 第二章噪声交易和委托代理相关文献综述 存现代金融市场中以基金为代表的机构投资者的作用日趋显著，其所占金融市场中噪声 交易的份额对金融市场的稳定起着至关重要的作j h 。同时，广大投资者与基台管理人之间的 委托代理关系对经理人采取的交易策略的影响也就越具有研究价值。 2 1 噪声交易相关理论概要 随着信息经济学的发展，“金融市场噪声交易”理论成为u 在兴起的行为金融学的一个分 支。 2 1 1 噪声交易概念及发展概述 噪声交易( n u i s et r a d i d g ) 是2 0 世纪8 0 年代在西方经济学界出现的一种研究交易者行为和 金融市场运行方式的理论。尽管l r y l e ( 1 9 8 5 ) 1 1 较早地提出了“嚷卢交易”的术语，但他用遮一术 语表达的只是流动性交易的含义。这与如今众人理解的嵘声交易具有实质性的不同，因为基 于流动性的交易本质上还是一种实际的交易需求，而噪声交易则完全与实际的交易需求无关。 b l a c k ( 1 9 8 6 11 2 首先全面地阐述了噪声交易研究的真正意义指出噪声交易足金融市场存在的 基础j 司时也给金融市场带来厂问题。 按照b l a c k ( 1 9 8 6 ) 的定义，“噪声i s c ) ”是与信息( i n f 0 衄a t l o n ) 相对的概念，是人们用以当 作信息一样作为交易决策基础的信号。人射j 以噪声为基础所进行的交易即为“噪声交易”。正是 噪声交易的存在，才使得高流动性的资本市场得以存在：同时，也正因为噪声，又任得人们 看到一个不完美的资本市场。b l a c k j e 还将噪声的模型推广到经济计量学和表现缝济学中，并认 为从整体上看，噪声交易者作为个整体将是亏损的，而信息交易者则在财务上处于强势。 而目，噪声交易越多，信息交易者就有越多的获利机会。 b l a c k 的跏点似乎f r l e d m a n ( 1 9 5 3 ) d i 的列点小谋m 合，i 衔f r i e d m a n l 0i f 是用这点米论证 市场理性均衡的，它认为由于非理性交易者的获利能儿不足，市场的理性套利行为将会促使 其消失。因此，后来发展的噪声变易模型在这点上大多无浊与b l a c k 保持一致，最典型的是， s h l e i f e r - 等人发展的噪声交易模型得出了与此相反的结论，论证了噪声变易者的持久的市场生 存和获利自力，这将在后丈中得到更充分的论述。 存和获剩能力，这将在后文中得到更充分的论述。 4 东北大学硕士学位论文 第二章噪声交易和委托代理相关文献综述 第二章噪声交易和委托代理相关文献综述 在现代金融市场中，以基金为代表的机构投资者的作用日趋显著，其所占金融市场中噪声 交易的份额对金融市场的稳定起着至关重要的作用。同时，广大投资者与基金管理人之间的 委托代理关系对经理人采取的交易策略的影响也就越具有研究价值。 2 1 噪声交易相关理论概要 支。 随着信息经济学的发展，“金融市场噪声交易”理论成为止在兴起的行为金融学的一个分 2 1 1 噪声交易概念及发展概述 噪声交易( n o i s et r a d i n g ) 是2 0 世纪8 0 年代在西方经济学界出现的一种研究交易者行为和 金融市场运行方式的理论。y 螬k y l e ( 1 9 8 5 ) t 1 1 较早地提出了“噪声交易”的术语，但他用这一术 语表达的只是流动性交易的含义。这与如今众人理解的噪声交易具有实质性的不同，因为基 于流动性的交易本质上还是一种实际的交易需求，而噪声交易则完全与实际的交易需求无关。 b l a c k ( 1 9 8 6 ) 【2 】首先全面地阐述了噪声交易研究的真正意义指出噪声交易是金融市场存在的 基础，同时也给金融市场带来了问题。 按照b l a c k ( 1 9 8 6 ) 的定义，“噪声科o i s e ) ”是与信g ( 1 n f o m a a t i o n ) 相对的概念，是人们用以当 作信息一样作为交易决策基础的信号。人们以噪声为基础所进行的交易即为“噪声交易”。正是 噪声交易的存在，才使得高流动性的资本市场得以存在：同时，也正因为噪声。又使得人们 看到一个不完美的资本市场。b l a c k 还将噪声的模型推广到经济计量学和宏观经济学中，并认 为从整体上看，噪声交易者作为一个整体将是亏损的，而信息交易者则在财务上处于强势。 而且，噪声交易越多，信息交易者就有越多的获利机会。 b l a c k 的观点似乎与f r i e d m a n ( 1 9 5 3 ) 3 1 的观点不谋而合，而f r i e d m a n 却正是用这一点来论证 市场理性均衡的，它认为由于非理性交易者的获利能力不足，市场的理性套利行为将会促使 其消失。因此，后来发展的噪声交易模型在这一点上大多无法与b l a c k 保持一致。最典型的是， s h l e i f e r 等人发展的噪声交易模型得出了与此相反的结论，论证了噪声交易者的持久的 i 场生 存和获利能力，这将在后文中得到更充分的论述。 一4 一 东北大学硕士学位论文第二章噪声交易和委托代理相关文献综述 噪声交易概念的引入以及不同的学者对噪声交易的不同解释，在更深的层面上反映了金 融界长期存在的关于价格和交易量是反映基本面还是“动物精神”( a n i m a ls p i r i t ) 的争论。 方面，一部分人认为市场参与者是理性的，那些非理性的少数投资者将被市场套利活动的自 然选择效应迅速消除。另一方面，有人认为很多投资个体并不是理性的，总体上并不存在非 理性行为从市场消失的必然趋势。 投资者时常根据噪声而不是根据信息制定交易决策。交易通常是在市场参与者对特定资 产有不同的价值估计时发生。如果不了解某一特定股票的信息而进行交易，本文可以认为交 易双方基于不同的基本分析在进行交易：信息交易者相信基本面，他们通常根据信息进行交 易，并预期从中可以获利：噪声交易者则一般不按基础价值交易并常犯错误。在平均意义上， 噪声交易者输钱给信息交易者，这在理论上似乎是不吉而喻的：噪声对信息交易者获利是必 须的，而获利的信息交易者又是市场有效的必要条件。由于噪声交易的起源一开始并没有被 显性地模型化，于是对它产生了各种不同的解释。它可以被看作是理性的交易主体为流动性 或套保动机而进行的交易，这与理性或者有效市场的观点相一致( 如k y l e ，1 9 8 5 ) ；同时，它 还可以被用以代表非理性解释为基础，解读关于噪声交易来源的文献。 从现有的文献来看，关于噪声交易来源的已经被形式化的文献主要包括三种类型的噪声 交易：以外生的信息质量缺陷为基础的噪声交易；因代理行为而产生的噪声交易；以操纵市 场为目的而进行的噪声交易。本文将这三种类型的噪声交易分别称之为信息质量型噪声交易、 代理型噪声交易和操纵型噪声交易。 2 1 2 信息质量型噪声交易 由于外生信息劣势而形成的噪声交易，似乎是b l a c k 定义噪声交易的经验基础。这不仅与 人们对于噪声交易的直观认识相一致，而且直接引出了噪声交易者在氏期内亏损的推论。最 早涉及到这一种噪声交易的文献d el o n g ，s h l e i f e r , s u m m e r s ，a n dw a l d m a n n ( 以下简称d s s w ) 于1 9 9 0 年发表的噪声交易模型( d s s w ，1 9 9 0 a ) 1 4 1 。d s s w 通过一个简化的迭代模型，描述了 具有外生有偏信息禀赋的投资者交易行为，并分析了这些噪声交易者的生存能力。这里是对 d s s w 模型的一个简单的、非正式描述。 在经典理论中，所有投资者都是理性的，他们都能资产的基本面具有准确的信息，能精 确预知资产的未来现金流，从而通过一个简单的理性折现模型而准确预知资产的价格。可以 说，如果理性假定能成立，金融理论将成为最简单的理论。然而，现实资产市场的情况却远 一一 东北大学硕士学住论文 第二章噪声交易和委托代理相关文献综述 没有这么简单：资产的现金流永远难以确定，即存在基本面风险；投资者对于资产的看法总 是充满分歧，以致产生难以理解的巨额交易量；资产的价格从来就不是一个恒定值，它们总 是急剧地波动。资产市场的这些基本特征，都需要本文找到一个完整的与经典理论不同的理 论工具，米系统的解释它们。9 s s w 模型正是这样的一种尝试。 在d s s w 模型中，存在两类投资者，一类为理性交易者，一类为噪声交易者。嗓声交易者 错误地认为他们拥有对风险资产未来价格的特殊信息。他们对这种特殊信息的信心可能是来 自技术分析方法，经纪商，或者其他咨询机构的虚假信号，而他们的非理性之处正在于他们 认为这些信号中包含了有价值的信息，并以此作为投资决策的依据。 作为对噪声交易者行为的回应，理性投资者的最优策略应该是利用噪声交易者的这些非 理性观念作为自己赚取利润的机会。他们会在噪声交易者压低价格的时候买进而在相反的时 机卖出，这种策略称为“反向交易策略”。这种反向交易策略在一些时候会使资产价格趋向 其基本面价值，但并不总是能达成这种效果，即理性投资者的套利策略对于资产回归其基本 面价值的作用不宣夸大，因为在很多情况下，套利的功能是有限的。在d s s w 模型中，即使是 不存在基本面风险的情况下，仅仅是噪声交易者的行为也会让从事套利活动的理性投资者面 临风险，从而限制其套利的功能。 下面通过两个层次来理解这一噪声交易者风险( n o i s et r a d e rr i s k ) l q 题。 首先，噪声交易者不能完全了解风险资产的基本面信息，他们所掌握的“信息”中有一 部分是噪声，而不是真实的信息，但噪声交易者却把它们当作是信息而作为投资决策的依据。 这势必使得噪声交易者由于这种信息质量闻题而产生非理性的投资需求。这就是由于信息质 量问题而产生的需求失真现象。如果噪声交易者对资产的未来收益呈过分乐观状态，他们将 对该资产产生与理性投资者相比过大的需求；相反，如采呈悲观状态，则会产生过小的需求。 与之相对，理性投资者则对风险资产存在着理性而台理的需求，囡为他们对资产的基本 面有着准确的理解。在噪声交易者情绪乐观而产生过大需求时，市场上的总需求将超过理性 需求规模，从而产生资产价格上升的要求，这种价格j ：升将被理性投资者视为套利机会，他 们会采取反向交易策略进行套利，即在价格上升至超过其基本面价值后，卖空该资产，以等 待其价格向其基本面价值回归后兑现套利的无风险利润， 但如上所述，噪声交易者的行为本身就足以为理性套列者创造一种新的风险，即噪声交 易者风险。这种风险的表现在于，噪声交易者的乐观情绪在f 一期并不一定会立即同归到其 基本面价值，反而有可能进一步恶化。如果理性交易者具有足够长的投资期限，他们总可以 6 东北大学硕士学位论文第二章噪声交易和委托代理相关文献综述 等到其价格回归至其基本面价值；但问题在于现实经济中，投资者的生存和投资期限总是有 限的，这意味着套利者有可能在资产价格回归至其基本面价值之前，甚至进一步恶化之后， 却不得不面临清算从两导致套利损失。这就是理性套利者顽临的噪声交易者风险。一项资产 即使完全不存在基本亟风险，即其未来收益现金流是固定不变的，只要其供给是无弹性的， 它就有可能面临这种噪声交易者风险。 一个有趣的互动情形是，理性套利者显然将会预见到他们所面临的这种噪声交易者风险， 所以他们即使能准确判断风险资产的基本面价值在资产价格偏离其基本面价值的时候，他 们并不会进行大规模套利，而是主动采取风险控制措施，控制自己的套利仓位，这使得套利 者的套利规模将是有限的，而不足以使资产价格迅速回归基本面价值。也就是说，由于噪声 交易者未来情绪的不可预见性阻碍了套利机制发挥作用，即使在没有基本面风险的情况下， 资产价格仍可能与它的基本面价值发生实质性偏离，从而使过度乐观或悲观的噪声交易者非 理性的投资需求反而产生盈利而不是亏损。噪声交易者通过这种方式创造了他们自己的生存 空间。这正好应验了资本市场上“适者生存”币i 不是“理性者生存”的理念。 可以看到d s s w 模型实际上揭示了一种极为重要的噪声交易来源，即由于一部分投资 者( 即噪声交易者) 具有信息质量问题，他们对风险资产的基本面存在一定程度的认识偏差。 从而对其产生与理性交易者相比过度或者不足的需求量，并进而对风险资产的价格产生影响。 而噪声交易者对资产价格的这种影响能有效存在并具有普遍性，则是产生于理性交易者的套 利限制。这种套利限制起因于理性交易者的投资期限的短期性。由于他们的投资期限是短期 的，他们有可能遇至一种风险，即资产的价格在理性交易者必须清算之前变得更加恶化，从 而使其本应盈利的套利机会变成亏损的结局。这正是d s s w 强调的噪声交易者风险。噪声交易 者的生存基础正在于它们通过自己的资产需求行为给理性投资者带来了一种额外的风险，使 这些理性投资者的无风险套利机会变成有风险的+ 从而形成套利限制。有了这种套利限制， 噪声交易者才能够生存。这一生存逻辑正是d s s w 在文章中所说的“创造自己生存空问”。 d s s w 模型发表以后，受至旷泛的重视，这方面证明信息质量引起的噪声交易对金融 市场上受到了广泛的认同，另一方面也说明噪声交易的研究范式正式受到经济学家的重视。 这些研究取得了显著的效果，一方面，d s s w 模型不断受到经济学家的重视审视和修改，从而 更加完善，可适用性更强；另一方面，很多关于姿产价格的文献将自己的研究基准确定在d s s w 模型之上，从而使d s s w 模型也“创造了自己的生存空间”。 b h u s h a n ，b r o w n ，a n dm e l l o s l 对d s s w 模型的做出一个重要推广。他们对d s s w 模型的理 一7 一 东北大学硕士学位论文 第二章噪声交易和委托代理相关文献综述 论假设进行了分析，认为在d s s w 模型中决定套利限制的投资期限问题，尽管在该模犁中是至 关重要的假设，但其实并非必要。在推广的框架中，b h u s h a n 等人证明，d s s w 模型可以看作 是他们模型的一个特例。 2 1 3 基于代理关系的噪声交易 由于金融投资的高度专业性，金融市场上的常见现象是委托资产管理。在委托资产管理 的运作模式中。由于委托与受托双方对投资技巧的掌握程度不同，特别是对受托方投资水准 和努力程度难以掌握到完全的信息，从而存在信息不对称，产生代理问题。在不同的投资环 境和合同约束条件下，代理问题以不同的方式表现出来。通常的代理问题是代理方偷懒 ( s h i r k i n g ) ，隐藏必要的信息等。在金融市场上，代理问题往往引发噪声交易。关于代理问题引 起的噪声交易，到目前为止，引起重视的主要是两个模型，是t r u e m a n 6 1 于1 9 8 8 年提出的模 型，一个是d o wa n dg o r t o d n 于1 9 9 7 年发表的模型。 2 1 3 1t f u e m a n 模型 t r u e m a n ( 1 9 8 8 ) 是最早对噪声交易的来源进行探索的文献之一。t r u e m a n 模型对一种特定 类型的投资者即投资基金管理者进行噪声交易的原因进行了分析。他的研究结论表明，由于 存在基金管理者及其投资者之问的信息不对称，即使在期望收益并不为正的情况下，基金管 理者仍然有兴趣从事噪声交易。 要理解这种噪声交易的起源，必须注意至基金管理者获取投资回报率的能力不仅取决于 他们获取私人信息( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) 的准确性，还取决于他们获取这神私人信息的频率。一 般说来，实际的投资业绩总是基金管理者获利能力的一个带有噪声的信号，咀信息为基础的 交易就成为基金投资者判断管理者能力的一个 _ 其，他们将通过这种信息交易的水平来做出 投资多少于该基金的决定。总体上，这类交易的规模越大，他们就会越多地投资丁- 该基金。 然而，投资者所能直接观察到的变量是基金管理者的总交易量，他们不能区分哪些交易是基 于信息的，哪些交易不是因此，他们必须在给定的交易量中做出多少是信息交易的推断。 如果投资者相信两者是正相关的，投资管理者将会有积极性去从事更多的、 超出基于私人信息的合理规模的交易，这超出的部分即为噪声交易。他们从事噪声交易 的激励来自于噪声交易向投资者传达的更高水平的信息交易的信号。 一8 一 东北大学硕士学位论文第二章噪声交易和委托代理相关文献综述 t r u e m a n 的研究结论显示，投资者对投资管理人在第一期的交易行为有一个包含噪声交易 的事前臆测，在均衡情况下，这些臆测都将变成现实，即这些猜测是自我实现的，能够形成 均衡的这些投资者臆测包括： ( 1 ) 如果管理人在时间。接收到信号表明，在第l 期将会发生的现金流为l ( 叩，他会选择 买入( 卖出) 风险资产； ( 2 ) 如果管理人在时间o 接收到的信号表明第l 期的现金流为匕，他将选择不交易。 ( 3 ) 如果管理人在时问。没有接收到任何信号，即他是信息不知情的，他会咀概率( d 买 入( 卖出) 风险资产，其中o x i 2 0 由于在均衡情况下，投资者的这些臆测是自我实现的，这意味着市场上确实存在着一个 包含噪声交易的均衡。 2 1 _ 3 2d o w g o r t o n 模型 在d o w - g o r t e n 所假定的委托资产管理环境中。投资管理者共不总是能够发现盈利的交易 机会，有些情况f “不交易”是最优决策，因为他们可能根本就没有发现有利的盈利机会。但在 模型中出现的问题在于，授权的资产管理者是否能够有效地说服他们的客户或者委托人不交 易是最优策略。这一里难在于委托人不能区分“积极不作为”与“简单不作为”这两神情形。如果 合同为不交易提供回报，资产管理者有可能简单不作为；合同也可能吸引不合格管理人或者 导致合格管理人偷懒。如果这导致对不作为提供回报成为不可能，并且有限责任使事后的错 误决策无法得到惩罚，那么最优的合同将可麓诱发姿产管理者进行纯赌博式的交易以获得偶 然的理想结果。这就是d o w g o r t o n 模型中定义的噪声交易，或者称之为“过度交易”。 在模型考虑的合同环境中，资产管理者不能说服他的委托人不交易是最优的。因为对不 交易提供回报会诱使合格资产管理者偷徽或者吸引不台稽资产管理者，因此，不交易不会得 到回报。在许多简单的合同环境中，这一问题可以通过一个两部分的合同来解决：( 1 ) 对正 确的交易头寸提供大笔奖金；( 2 ) 对不交易提供小额一次性回报。合格的资产管理者会被大 额奖金的机会所吸引，但如果事后他们碰巧没有发现有利的交易枕会，他们会选择一次性网 报，而不是通过赌博式的交易来赢取奖金。如果这种一次性支付额不如他们的机会成本大， 不合格管理者将不会签订该合同。但在d o w c o t t o n 选择的合同环境中，类似的合同还不足以 东北大学硕士学位论文 第二章噪声交易和委托代理相关文献综述 消除代理问题，噪声交易还是会产生。 2 1 4 操纵型噪声交易 基于本文的研究目的，仅考虑的是以噪声交易为特征的操纵行为模型。a l l e na n dg a l e ( 1 9 9 2 ) 8 1 对金融市场的操纵行为作了一个全面的综述。在这篇综述中，提到交易操纵的概 念，这种操纵行为的实现完全依赖于买卖行为，而与公司价值及信息无关。这方面的研究以 v i t a l e 9 1 的模型为代表。v i t a t e 的模型虽然系统论述了以噪声交易为特征的交易操纵现象，但 它以外汇市场为背景，并认为不适用于股票市场：另外，它将模型中的信息交易者认定为中 央银行的市场干预行为，但同时又赋之以最大化目标，与现实存在着基本的矛盾。贺学会和 尹晨f 1 0 】则对v i t a l e 的模型背景作了小幅修改，并说明v i t a l e 模型中基于操纵目的的噪声交易 完全适用于股票市场。下面介绍的即是修改后的v i t a l c 模型。 在v i t a l e 的模型结构中，其交易操纵行为基于噪声交易，而这种噪声交易却为操纵者赢得 了信息优势，使操纵者的直接获利来源是这种信息优势、考虑一个两期交易操纵模型。在该 模型中的交易对象是一种风险性金融资产( 股票) 。市场上存在着四类交易者进行该资产的 交易。第一类是流动性交易者，他们的交易主要基于流动性与避险需求，是外生于模型的， 其功能相当于k y l e 模型中的噪声交易者。第二类是内幕交易者，该交易者具有资产价值的信 息，并以此为基础进行决策。第三类是操纵投机者，他没有关于股票基本面的内幕信息，其 操纵行为属于完全的交易操纵行为。它们有可能运用噪声交易策略以获取信息优势。第四类 是普通投机者，它们也没有内幕信息，但试图利用公开信息获取交易利润。 v i t a l e 模型证实。在两期交易情形中，无论在第一期还是第二期，操纵者都可以通过噪声 交易指令，而获得比普通投机者更为精确的信息。噪声交易作为一种主动性的投机策略，是 有利可图的，因而也是内生的。操纵者通过主动进行噪声交易，确实给其它投资者带来了虚 假的成交量信号，从而为自己获取了精确度更高的信息。 尽管操纵者在两期当中都可能参与交易，但第一期和第二期的指令具有完全不同的含义。 因为按照模型的假定，在第一期，操纵者完全没有基本面信息，因此他在第一期的交易属噪 声交易性质，操纵者进行这种噪声交易可能并不能立即获利，甚至可能是亏损的，但它据此 获得了信息上的优势。而由于本文仅考虑两期市场结构，在第二期末市场参加者将进行清算， 因此操纵主体在第二期将不存在继续获取信息优势的内在激励，因此，操纵者在第二期将不 再进行噪声交易，而仅有根据第一期所获取的信息优势进行信息交易的彳亍为。简言之，操纵 一1 0 东北大学硕士学位论文第二章噪声交易和委托代理相关文献综述 者在第一期进行的是噪声交易，在第二期进行的是信息交易。 假设市场操纵者是风险中性的，其交易优化问题也就等同于利润最大化问题。通过对操 纵者的利润最大化问题求解，可以求出操纵者在第一期的最优噪声交易规模。v i t a l e 模型的结 果表明，价格操纵主体在进行噪声交易的过程中，第一期的期望利润为负值，这是进行噪声 交易的成本；操纵者的利润只有到第二期才能得到体现。因此，操纵者的最优化问题实际上 是选择一个合适的噪声交易水平，使得其总期望利润最大化。在操纵者的利润函数中，噪声 交易规模的扩大不仅会带来第二期期望利润的增加，也会增大噪声交易当期的亏损，二二者之 间存在一个替代关系。操纵者进行噪声交易决策的实质是对第一期期望亏损和第二期期望利 润之问进行权衡。因此，在第一期进行的噪声交易可以看作是操纵者为获取信息优势而进行 的一项投资。可以证明，在一定的假设条件下，v i t a l e 模型存在唯一的线性纳什均衡。在这一 均衡中，本文可以看到操纵者的操纵机制，即第一期的噪声交易策略和第二期的信息交易指 令，并且在均衡条件下，操纵者的总期望利润为正值。这一结果与本文的先验预期相一致， 这也正是噪声交易被作为一种主动型投机策略的内在原因，它导致这一类噪声交易行为广泛 地存在于市场上。 此外，还可以看到，正是内幕交易的存在才使这种噪声交易作为投机策略能够获得成功。 如果没有先验的信息不对称，噪声交易将不可能为投机者赢得信息优势。因此，内幕交易不 仅增加了市场交易量，还扩大的股票市场的波动性。这正是操纵型噪声交易要有效发挥作用 的一个先决条件。 综上所述，在金融市场上，由于信息问题而引起的噪声交易基本上都可以适用d s s w 模型。 如果进一步细分，可以看到有两种与信息有关的噪声交易， “类是与信息本身的质量有关的， 例如由于虚假的信息披露使得投资者所得到的信息偏离了资产的基本面；另一类是由于噪声 交易者的信息处理能力而引起的噪声交易，例如面对同样的信息，投资者的信息处理能力不 同，理性投资者能从中看到资产的真实基本面价值，而噪声交易者看到的却是一个有偏的基 本面价值。这些不同原因引起的信息型噪声交易都有可能在金融市场上睦期存在。 而代理型噪声交易现象之所以首先引人注目，是因为委托一代理关系在金融市场上极为普 遍。从我国市场看，近几年以委托理财名义进行的授权资产管理