（管理科学与工程专业论文）实物期权定价方法研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 随着企业经营环境的复杂性与不确定性程度的提高，以净现值法为代表 的传统投资决策方法由于存在忽视经营柔性和战略影响的缺陷，已越来越难 以正确评价投资机会的真实价值，而基于期权定价理论的实物期权定价方法 将投资项目中的各种投资机会与经营柔性视作期权进行分析量化研究，充分 考虑了投资活动中各种灵活性的价值，是企业投资决策理论方法的一大飞 跃。但目前实物期权理论在实际投资决策中的应用还不多，因此，对实物期 权定价理论进行深入研究，建立实用的投资决策方法和决策工具是十分必要 的。 本文采用定量分析和定性分析相结合、以定量分析为主的研究方法，对 基于实物期权理论的投资决策方法展开研究。文章首先分析了传统的投资决 策方法，对各方法的优缺点进行了简要的评述，并将它与实物期权定价方法 进行了比较。接着，全面分析了实物期权的定义、分类、性质以及实物期权 分柝方法的实施步骤和特点。然后，按照提出分析框架、推导数学模型、理 论分析总结的程序对实物期权离散定价和连续定价进行了较为深入的研究。 文章用实物期权离散定价分析方法对实际投资机会进行了定价研究，并给出 了评估各种实际期权的算例：用实物期权连续定价方法对可延迟投资项目问 题进行了求解和分析，并给出了复合实物期权的模糊综合定价方法。最后， 文章对实物期权在企业战略投资及企业并购中的应用进行了初步研究，得出 了战略投资项目的价值模型，并提出应根据实物期权理论建立一套适合我国 企业的灵活的投资决策系统，分析了建立此系统时应注意的问题。 本文为企业投资决策提供了一种较为实用和有效的分析工具与思路，这 将对企业科学客观地进行投资决策有着重要的理论意义和现实意义。 关键词：投资决策；实物期权；净现值法；经营柔性；期权定价理论 西南交通大学硕士研究生学位论文第1i 页 a b s t r a c t a st h e e n t e r p r i s eo p e r a t i o n e n v i r o n m e n ti s b e c o m i n gm o r e a n dm o r e c o m p l e x a n d u n c e r t a i n ，t h e t r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n m e t h o d s ， r e p r e s e n t a t e db y t h en p v p r i n c i p l e ，c a l ln o tb es u i t a b l ef o re v a l u a t i n gt h er e a l v a l u eo ft h ep r o j e c t a n yl o n g e r d u et o n e g l e c t i o n o ft h e c a p i t a l i n v e s t m e n t o p e r a t i n ga n ds t r a t e g i ca d a p t a b i l i t y t h er e a lo p t i o nt h e o r y , h o w e v e r , r e g a r d s o p p o r t u n i t i e sa n df l e x i b i l i t i e s a so p t i o n st o a n a l y z e ，a n dt a k e st h ef l e x i b i l i t i e s v a l u ei n t of u l l c o n s i d e r a t i o n ，s o t h er e a l o p t i o n m e t h o di sa n i m p o r t a n t d e v e l o p m e n to ft h e i n v e s t m e n td e c i s i o n t h e o r y n o w a d a y s ，t h er e a lo p t i o n s t h e o r yi s n o tw i d e l yu s e di nt h er e a li n v e s t m e n td e c i s i o n ，s oi ti sn e c e s s a r yt o c a r r yo u t ao v e r a l lr e s e a r c ho nt h er e a lo p t i o n p r i c i n gt h e o r ya n de s t a b l i s ha p r a c t i c a li n v e s t m e n t d e c i s i o nm e t h o d i nt h i st h e s i s ，ac o m b i n a t i o no ft h eq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v e a n a l y s e s w i t ht h eq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s a st h em a i nr e s e a r c hm e t h o d ，w a sa d o p t e dt o r e s e a r c ho ni n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d s ，b a s e do nt h er e a lo p t i o nt h e o r y f i s t l y , i t a n a l y s e d t h em e r i t sa n dl i m i t a t i o n so ft h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n m e t h o d s ，a n dt h e nc o m p a r e di t w i t hr e a l o p t i o n s s e c o n d l y , i ta n a l y s e d t h e d e f i n i t i o n ，c l a s s i f i c a t i o na n dn a t u r eo ft h er e a lo p t i o n s ，a n dt h ep r o c e d u r e sa n d f e a t u r e so ft h er e a l o p t i o n sm e t h o d s t h e n ，i td o e s af u r t h e rr e s e a r c ho nt h e d i s c r e t ea n dc o n t i n u o u se v a l u a t i o nm e t h o do fr e a lo p t i o n s al o g i c a lp r o c e s so f p r o p o s i n ga n a l y s i sf r a m e w o r k ，c o n s t r u c t i n gm e t h o da n dc o n c l u d i n g i su s e d t h e d i s c r e t ee v a l u a t i o nm e t h o do fr e a l o p t i o nw a sa d o p t e dt oc a r r yo u tap r i c i n g r e s e a r c ho nt h er e a li n v e s t m e n td e c i s i o no p p o r t u n i t i e s ，a n ds o m ee x a m p l e sw e r e p r o v i d e d t o s u p p o r t t h er e s e a r c h t h ec o n t i n u o u se v a l u a t i o nm e t h o dw a s a d o p t e dt oa n a l y s ep r o j e c t sw h i c h c o u l db ed e l a y e d t h et h e s i sa l s oa p p l i e dt h e f u z z yt h e o r yt o t h ev a l u a t i o no fm u l t i p l er e a l o p t i o n s l a s t l y , i ta n a l y z e dt h e a p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o nt h e o r yi n t h e s t r a t e g i c i n v e s t m e n ta n dc o r p o r a t i o n m e r g e ra n dp u tf o r w a r dam u l t i - s t a g ei n v e s t m e n tm e t h o d i ta n a l y z e dt h em a i n 西南交通大学硕士研究生学位论文第l i l 页 p r o b l e m s i nt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n p r o c e s s o fd o m e s t i c c o r p o r a t i o n a n d d i s c u s s e dt h ec o n s t r u c t i o no faf l e x i b l ed e c i s i o ns y s t e m t h i st h e s i s p r o v i d e d ap r a c t i c a la n de f f i c t i v em e a n st ot h ei n v e s t m e n t d e c i s i o no fe n t e r p r i s e i th a si m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et o m a k ei n v e s t m e n td e c i s i o nc o r r e c t l y k e yw o r d s ：i n v e s t m e n td e c i s i o n ，r e a lo p t i o n ，n p vp r i n c i p l e ，m a n a g e r i a l f l e x i b i l i t i e s ，o p t i o n p r i c i n gt h e o r y 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 ，1 问题的提出 第1 章绪论 随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立完善以及投资体制改革的 进行，企业逐渐确立了其在投资中的经济主体地位，企业投资己成为国民投 资的一个极其重要的部分，对国民经济增长及企业自身的生存与发展起着越 来越重要的作用。 企业投资的目标是使企业的利益最大化，获得预期效益，而为了实现这 一目标，企业就需进行高效准确的投资决策。在我国现实的企业投资决策之 中，决策者要么比较偏重于投资项目的收益，以净现值法的计算结果作为投 资决策的根本依据；要么过分依赖主观经验直觉，而这两种方法都存在明显 的缺陷，极易造成决策失误。传统的净现值法忽略了投资项目中的经营柔性 价值与战略价值，忽视了投资时机的选择，是一种比较静态且刚性的评价方 法，因此在很多情况下都不能客观真实地评价投资项目的价值，从而导致决 策失误。 随着企业经营环境的复杂性与不确定性程度的提高，投资风险更多地表 现在投资本身对复杂多变环境的难于适应方面。如何保持投资的灵活性，提 高投资项目的可调节性以适应环境的变化，已成为企业在投资决策中必须要 考虑的一个重要方面。有调查表明，忽视投资变化和投资的灵活性是造成企 业投资决策失误的一个重要原因。因此，充分考虑投资灵活性的决策方法才 能评价项目的真实价值，成为企业投资更加科学有效的依据。而传统的投资 决策方法越来越不能适应企业竞争环境的要求，寻找一种更加科学高效的决 策方法及分析框架成为理论界与实务界面临的一个难题。自二十世纪八十年 代初在西方经济学界逐渐形成与发展起来的实物期权定价理论为解决这一 问题提供了一种崭新的思想方法。基于金融期权定价理论的实物期权定价理 论在决策中将投资看作一个受诸多不确定性因素影响的随机过程，侧重发掘 投资过程中可以对既定方案进行灵活调整的阶段选择点，便于根据不同阶段 的最新信息更为灵活地分析、量化评价投资项目的当前价值，从而规避和降 低投资风险。实物期权定价理论将投资项目中的各种投资机会和经营柔性视 作期权进行分析，能够比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以 实时、动态和客观地把握投资决策，尽可能地规避风险损失，获取最大投资 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 收益。因此，继承传统的投资决策理论，结合我国的实际情况，对实物期权 定价理论进行研究，在理论上和实践上都有重要的意义。 1 2 实物期权定价理论的研究现状 经过二十余年的发展，企业投资决策的实物期权定价理论方法有了一定 的理论及应用基础。实物期权定价方法是在人们逐渐认识到传统的贴现法的 不足的基础上形成与发展起来的。在实物期权定价方法产生之前，有许多学 者及决策者就已经认识到贴现法的缺陷与不足。例如，d e a n ，h a y e s 和 a b e r a t h y 发觉贴现法常常低估投资项目的价值，导致投资减少。贴现法中 最主要的净现值法作为企业投资决策评价的经典方法，从二十世纪五十年代 发展成熟至今就没有多大改进，已经越来越难以适应现今企业竞争环境的要 求。 由于贴现法的缺陷，促使了实物期权定价方法的逐渐发展。m y e r s 指出 传统的净现值法在评价经营柔性和投资时间选择作用很大的投资项目时是 很不准确的，而使用实物期权定价方法能得到较好的结果。r o s s 讨论了利 率不确定下净现值法的缺陷，指出用期权定价方法进行修正，他指出投资项 目的价值一般包括三个方面：首先是项目的盈利价值，该值即为项目的净现 值：其次为项目内含的期权价值，如信誉和市场地位等；第三部分是因资本 成本和价格运动所带来的期权价值，表现为投资时间选择及其它灵活性的价 值。t r i g e o r g i s 和m a s o n 认为期权定价方法能够改变决策树方法的弱点特 别是确定贴现率的问题。m c d o n a l d 和s i e g e l 分析了一个投资项目的收益和 成本为连续随机运动时的最优投资时机，讨论了等待投资期权的价值，结果 表明当项目的净现值很大时投资才会执行。s c h w a r t z 研究了投资项目产品 价格不确定条件下投资时间的期权价值和相应的决策方法。范龙振和唐国兴 在项目产品价格服从几何布朗运动、均值回复过程和更一般的随机过程下讨 论了项目净现值的计算方法。 实物期权定价理论的基础是金融期权定价理论，而金融期权定价理论源 于b 1 a c k ，s c h o l e s 和m e r t o n 在期权定价方法上的杰出贡献，而c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n 的二项式定价模型则促进了实物期权理论研究的发展，此外 值得一提的还有m a r g r a b e 对一种风险资产和另外一种风险资产进行交换 的期权进行了定价，6 e s k e l 对复合期权定价进行了研究。 在具体的实物期权定价方面有不少的研究。其中在推迟投资期权的定价 方面，p a d d o c k 等人应用期权定价方法研究了离岸石油储藏租约；i n g e r s o l l 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 和r o s s 通过分析利率变化下的项目和投资时机，认为在不确定的经济环境 之中几乎任何投资项目都包含期权价值；m a j o l 和p i n d y c k 研究了序列投资 中推迟期权的价值，并分析了最佳投资进度安排：c a r r 和t r i g e o r g i s 也讨 论了序列投资问题：t r i g e o r g i s 和m a s o n ，p i n d y c k 研究了扩张和收缩期权。 至于企业成长期权的定价，有k e s t e r 等的许多研究成果。此外，b r e n n a n 和s c h w a r t z 提出了实物期权组合定价方法，他们讨论了关于一个矿区的停 启期权和放弃期权的组合价值。t r i g e o r g i s 用一种改进的期权定价方法评 价复合实物期权的价值。 尽管上述这些研究丰富了实物期权定价的理论，但是，由于它们主要是 针对特定时段的特定种类的实物期权进行定价，所以它们没有太大的实际应 用价值。 实物期权分析方法为不确定环境条件下企业投资决策提供了一种独特 的决策思路，同时也为金融市场及理论的发展提供了新的理论和手段。从应 用的角度看，它并没有完全抛弃净现值分析方法，而是在其基础之上，考虑 投资期权的价值，从而更为符合实际情况特点。实物期权分析方法作为传统 决策分析方法的改良与发展，不仅在理论上能够给决策者以启迪和指导，而 且在方法上也易于被实际工作者所理解和接受，因此为其应用于实践奠定了 良好的基础。 实物期权理论作为一种先进的企业投资决策理论思想和分析方法，目前 在我国的应用与研究都比较少。国内理论界对其相关的研究一般处于定性的 概念讨论阶段，较少涉及定量化的方面，且很少探索其在我国的实际应用。 在实务界由于实物期权的概念较少被人理解掌握，因此在企业投资实际问题 中的应用比较少见。但是，实物期权理论由于其显而易见的优越性，是一门 最具希望与充满活力的企业投资决策理论方法，它对提高企业投资决策准确 性及投资收益有着重要作用，在我国企业投资领域有着十分广阔的应用前景 与重大的实用价值。因此，对实物期权理论与方法的研究具有极高的理论和 现实意义。 1 3 论文的研究思路 本文将采用定量分析和定性分析相结合、以定量分析为主的研究方法， 对企业投资决策的实物期权定价方法展开研究。文章首先将分析传统的投资 决策方法，对各方法的优缺点进行了简要的评述，并与实物期权定价方法进 行了比较。然后，在阐述实物期权基本概念的基础上，按照提出分析框架、 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 推导数学模型、理论分析总结的程序对实物期权离散定价和连续定价进行较 为深入的研究，并试图运用其理论方法分析解决某些实例。最后，文章将对 实物期权在企业战略投资及企业并购中的应用进行初步研究。本文的研究对 企业科学客观地进行投资决策，合理有效地配置企业资源，提高投资效益， 避免投资盲目性与控制投资风险有着重要的现实意义。论文将对实物期权定 价理论进行分析，探讨其对企业投资决策的重要意义及其实用价值，力图为 企业提供一种较为实用和有效的分析工具与思路，促使企业在投资运作过程 中提高对灵活性的重视程度，从而正确评估项目的真实价值。 1 4 论文的研究内容 论文首先阐述投资决策的基本概念，对传统投资决策方法进行介绍和评 价，并将其与实物期权方法进行比较；接着，介绍实物期权的一些基本概念： 然后从离散定价和连续定价以及复合期权定价等方面对实物期权定价理论 进行研究；最后，论文将对实物期权分析方法在企业战略投资和企业并购中 的应用进行分析，讨论我国企业投资决策的主要问题，并根据实物期权理论 提出建立适合我国企业的一套灵活的投资诀策系统。 本文的总体结构如图1 1 所示： 投实实实实 资物物物物 决期期期 期 策 日 权 卜 权 卜 权 日 权 概概 叫 一 离连的 述述散续 应 定定 用 价价 图1 1 本文总体结构图 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 第2 章投资决策概述 2 1 决策与投资决策 2 1 1 决策 决策有狭义和广义之分：狭义地说，进行决策是在几种行动方案中做出 抉择，也就是人们常说的“拍板”；广义地说，决策还包括在做出最后选择 之前必须进行的一切活动，即从提出问题、收集信息、确定目标、拟定方案、 评选方案、确定方案并组织实施、信息反馈等这样一个全过程。 决策的本质特征是一种意识行为，是一种主观意志的表现，是人们在认 识客观世界的基础上能动地改造客观世界的一种选择性的思维活动。因此， 可将决策的要点归纳如下： ( j ) 决策是人类在认识客观世界的基础上能动地改造客观世界的一种选 择性的思维活动，它体现了人类对未来实践的驾驱能力。 ( 2 ) 决策是一种确定今后行动目标和选择行动方案的择优认识活动，体 现了人类认识客观世界和有效改造客观世界的智慧和力量。 ( 3 ) 决策是一个完整的过程。该过程大致分为如下四个阶段：我们可将 前三个阶段视为决策的形成过程，把第四个阶段视为决策的实施过程。 按照决策过程的内在规律性，把它划分为若干既相对独立、又前后联系 的基本步骤，遵循这些步骤来进行决策就是决策程序。根据决策系统的具体 情况，决策的具体步骤会有些不同，但美国诺贝尔经济学奖获得者，经济与 管理学家西蒙认为，合理的、科学的决策程序必须包括以下四个步骤： ( 1 ) 找出存在的问题，确定决策目标； ( 2 ) 拟订各种可行的备选方案； ( 3 ) 分析、比较备选方案，从中找出最合适的方案； f 4 ) 决策的执行。 西蒙的四个步骤分别称之为参谋活动阶段、设计活动阶段、抉择活动阶 段和任务执行阶段。我国决策者科学地总结了我国长期的决策实践经验，提 出了包括如下八大步骤的科学决策程序： ( 1 ) 明确决策问题； ( 2 ) 确定决策目标： 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 ( 3 ) 确定价值准则； ( 4 ) 拟订备选方案； ( 5 ) 分析评价方案； ( 6 ) 多种方案优选； ( 7 ) 试验决策方案； f 8 ) 实施决策方案。 2 1 2 投资决策 投资决策是决策理论在投资领域的具体运用，是投资主体为了实现效益 目标，运用决策的原理与方法，系统分析主客观条件，从可采取的多个投资 方案中选取最佳( 或最满意) 方案的整个过程。 企业的产生，生存与发展均离不开投资。经济投资本质上是为实现一定 的社会经济目标而对资源所进行的配置。一个国家或地区在一定时期内为达 到一定的社会经济发展目标，诸如经济增长，充分就业等，必然要建设为数 众多的投资项目。从广义上来说，社会对投资项目的需求是无限的。然而， 投资项目所需要的经济资源，无论是投资所需资金，还是所需人力，绝大多 数都是有限的，资源的这种有限性决定着一个国家或地区在一定的时期内不 可能”万业俱兴”。正是因为资源的这种有限性，所以一个国家或地区必须 制造一定时期内的投资政策，拟定一定时期内的投资规模和方向，并在繁多 的项目中做出排序与选择，具体地说就是要建设某一些项目、放弃或暂时放 弃另一些项目，使有效的资源得到充分有效的配置和利用，从而使不断增长 的社会经济目标的需求和资源的有限性之间达到“最佳组合”，实现一种动 态的均衡。 投资决策可以决定企业的未来。企业投资是企业产生、存在和发展壮大 的直接动力，是企业调整产品的方向和产品生产结构的物质保证力量。企业 投资不仅对企业自身的生存和发展具有积极作用，而且因会改变社会再生产 的物质技术基础，并创造市场需求与供给，影响人民的物质文化生活水平， 而对宏观经济发展和社会政冶稳定有积极的巨大影响。 对投资决策的概念应把握以下几个要点： ( 1 ) 投资决策是人的主观能动性的反映，是在投资实践活动之前的一种 主观认识活动。 ( 2 ) 投资决策是为实现一定的投资目标而对投资方案进行规划、评价直 至做出最后决择的全部活动。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 ( 3 ) 投资决策是一个不断完善、滚动发展的动态标准。 2 2 传统投资决策方法及评价 1 投资回收期法 即计算从项目投资建设开始之日起，用项目各年的净现金流将全部投资 ll 收回所需要的年限： 旭= ( b ，一e ) = k 式中k 为投资总额，b ，为第t 年的收入，c ，为第f 年的支出，n b ，为第f 年的 净现金流，l 为投资回收期。 投资回收期法决策规则：设基准回收期为瓦，若l 瓦，则该项目可以 接受。 优点：概念清晰，简单易用，不仅在一定长度上反映了项目的经济价值， 而且还反映项目风险的大小，因为投资回收期越长风险越大。它在项目分析 中有其独特的地位，被广泛地用于项目辅助分析的指标。 缺点：这种方法没有考虑资金的时间价值，并且静态地处理了现金流的 动态路径，忽略了现金流的多种可能，带有很大的主观性，往往会因为决策 者对待项目的不同意向而得到不同的结论。 2 净现值法 净现值法是投资决策方法中最重要且最为常用的一种，它是通过将投资 项目从开始建设到寿命结束的各期现金流量以一定的风险调整贴现率进行 贴现所得的现值之和大小作为评价和选择投资项目的基本依据。净现值的表 馘赶删2 丢尚一c f o 式中n p v 为投资项目净现值，足为风险调整贴现率，c f , 为第t 年的收 入，c f o 为项目总投资成本现值。 净现值法的决策规则：若净现值( n p v ) o ，则接受该项目。 优点：现值是可以相加的，一个公司或某个部门所有单个投资项目的 净现值是可以相加成为该企业或部门总的净现值。净现值计算考虑到了预 期期限结构和利率的变化，可以用随时间变化的贴现率计算净现值。净现 金流量符合逻辑，投资项目的价值建立在这些投资项目预期的未来现金流量 基础上。 缺点：在许多情况下，容易错误使用胛y 法：n p v 法从静止的角度考 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 虑问题，不但投资产生的现金流是确定的，而且管理者的行为是僵硬的。它 认为投资是可逆的，如果市场条件比预期的差，可以用某种方式来撤销投资 并收回成本。事实上，决策者需要着眼于实际投资中的真实情况，从动态的 角度考虑问题。决策者不但要决定是否投资，而且还要在投资后进行项目管 理，根据变化的情况趋利避害。n p v 方法惧怕风险，不确定性愈大，其 贴现率也就愈高，从而项目的价值也就愈低。同时，n p v 法不能评估管理 柔性与战略适应性。事实上，柔性与不确定性都是有价值的，不确定性愈高、 柔性愈大，投资的价值也就愈高。而n p v 法却不能认识这个价值。n p v 方 法中一个令人头疼的问题是：如何确定风险调整后的贴现率? 因为未来项目 都具有不确定性，特别是象具有很高不确定性的风险投资项目，在采用n p v 法评估时，通常需要采用一个很高的贴现率。同时，由于环境的不断变化， 项目风险也在不断变化，然而在实际的项目评估中，人们通常用单一的高的 贴现率来代替所有可能的贴现率，从而使得项目价值偏离实际价值。 3 m o n t eo a rj o 模拟 传统的模拟技术，重复使用项目基本现金流中的随机样本，以获得现金 流或者n p v 的概率分布结果或者风险变量曲线。通过数学模型，试图模仿 真实世界的决策，模仿项目的实际特性。 优点：这种方法在处理随机问题时有定的优势，而且能处理不确定性 状况下有大量输入变量的复杂决策问题。 缺点：它在选取折现率以及假定概率分布时存在一定问题，不能很好反 映各种相互作用。此外，由于模拟模型采用主观折现率并且没有融入金融市 场的信息，因此通常它总是很难对模拟分析的结果做出解释。 尽管存在着一些不足，在许多实际问题中，当采用动态规划进行求解很 困难时( 如有许多静态变量时) ，模拟与数值方法是评价的主要方法。模拟在 传统资本预算中更适合的作用是，评估现金流的而不是n p v 的概率分布， 可以确定现金流的期望值与合适的风险调整贴现率，并用于推导一个期望的 n p v 。因此，模拟不能替代n p v 方法而只是n p v 方法的一个辅助工具。 4 敏感性分析 敏感性分析虽然比较简单，但它是确定项目盈利能力最敏感因素的一种 极为有用的方法，它能使决策者对投资项目的本质有更深入的了解。更重要 的是，它帮助决策者识别投资机会中最值得注意的地方。敏感性分析的目的 是找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感。鉴于投入到投资评价中 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 的信息是非常昂贵的，敏感性分析通过识别那些值得获得更多可靠数据的因 素，从而为决策者提供重要的线索。这样，决策者可以把有限的资源用在获 取影响项目“盈利能力”的最重要因素的有关信息上。通过敏感性分析可依 次检验净现值计算中使用的每个数据，从而确定估计值的变动如影响净现 值。最重要的是，它指导决策者确定最值得深入研究的因素。但是，采用敏 感性分析时考虑到数据之间的相互联系非常重要。 5 。决策树法 管理者应用的另一个试图处理不确定性和后期决策的方法是决策树分 析( d t a ) 。d t a 帮助管理者构建决策问题框架，以层级结构形式在图上标 出所有可能的管理决策和可能的自然状态( 机会事件) 。这样，当不确定性及 时地得到解决时，对于分析复杂的序列投资决策问题，d t a 特别有用。然 而，经理人员常常误用传统的n p v 方法，做出是否接受项目的初始决策。 d t a 将经理人员带入事前的运作战略，并认识初始决策与随后决策之间的 相互依赖。 决策设置的基本结构如下：管理者面临从多个行动方案中选择一个方案 的决策( 或者一个序列决策) ，每一个行动方案的结果依赖于一些未来事件或 者自然状态，管理者可以根据过去的信息描述未来的概率一或者以一定成本 获得附加的未来信息，最后，根据不确定结果与对机会事件概率的判断，管 理者选择一个与他的偏好一致的战略。这意味着管理者将选择使其期望效用 最大的方案，或者在资本预算的背景下，使其风险调整n p v 最大。从原则 上讲，d t a 能够容纳在某点放弃项目的柔性，其概率的估计在初始决策时 已经做好。然而，尽管他有很多优点，自然真实世界里仍有一些实际的局限 性。 首先，在大多数的实际投资中，决策的路径数随决策数、决策变量数、 每个变量的状态数的增长而快速增长，从而使决策树变得非常庞大以至于不 能管理。在实际世界中，机会事件也不一定只是简单地以离散点的形式出现， 有时也以连续的形式随机地出现。其次，就是如何确定合适的贴现率的问题。 当然，从严格意义上讲，用一个固定贴现率是假设每期产生的风险是固定的， 以及不确定性是以固定利率连续地解决的，而不是离散形式，如果离散的机 会事件是合适的，则在不同阶段应该使用不同的风险调整贴现率。即使这样， 寻找合适的贴现率的问题仍然存在。 西南交通大学硕士研究生学位论文第10 页 2 3 实物期权定价方法 由于净现值法在很多情况下不能正确地评价投资项目的真实价值，极易 导致企业投资决策失误。因此寻找其它的企业投资评价与决策方法就成为科 技人员与管理决策人员的当务之急。随着新的理论见解层出不穷以及计算机 数据处理功能的加强，使得一些更好的评价方法得以产生发展并得到了实际 应用。 在众多的评价方法中，将期权思想与理论运用至资本投资决策中的实物 期权理论方法，由于其独到的见解，不失为投资评价的一种最有前途的投资 决策评价方法。 实际上，当企业面临一个投资机会时，它通常有权决定是否利用、何时 利用以及如何利用这些机会。这种情况就如同一个金融期权，因为它有权利 而不是义务选择在将来某一时间来购置一项资产。企业可能因具有某种专 利、技术优势或独特的管理资源，使其比其他企业有更强的能力推迟投资以 等待更有利的时机。 实物期权理论方法将企业投资项目中的投资机会与经营灵活性看作一 个个选择权( 期权) ，管理人员有权力决定如何把握投资机会，创造经营柔性， 以获得尽可能多的收益，却没有相应的义务。一个投资项目具有越多的期权， 投资项目的管理者就有更多的权利和自由，就能够更加灵活地适应环境的发 展变化。投资项目中包含的这些期权不同于金融期权，其标的资产不是股票、 债券或货币等金融资产，而是具体的投资项目，或者说是投资项目所对应的 设备、土地等实物资产，因此称为实物期权。由于投资项目中的经营柔性和 投资机会与金融期权性质上的相似性，所以可以把发展比较成熟的金融期权 理论与方法应用于企业投资项目评价决策之中，弥补传统投资决策方法的不 足。 实物期权方法不同于传统贴现法的根本之处是其能够借助金融期权的 理论与方法模拟并计算投资项目中包含的投资机会与企业经营柔性的价值。 期权评价方法充分利用了投资者拥有的权利和义务的不对称性，使决策者能 够利用投资项目风险与不确定性的发展变化，趋利避害，随机应变，及时地 调整投资方案，获得最大收益。贴现法排斥风险，投资项目的风险与不确定 性越高，使用的贴现率也就越高，计算出的项目价值就越小。而实物期权方 法则能够使企业根据项目风险来创造经营柔性，项目的风险越大，企业拥有 的实物期权价值也就越高，管理者也就具有更多的经营柔性，而不会轻易地 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 放弃投资项目。 实物期权评价方法的核心是强调等待的价值和决策上的灵活性的价值， 当投资项目在面l 临较大风险和不确定性的情况下，不是立刻做出是否投资的 决定，而是在可能的情况下，通过推迟投资，等待不确定性减小之后，再做 出决策，其关键在于投资项目可推迟的时间长度。净现值法和实物期权评价 方法最本质的区别在于进行决策的时机和对投资机会把握方式的不同。净现 值法是在一开始就进行决策，因此一旦投资，即使面临不利的市场条件，也 只能被动接受损失。而实物期权评价主张推迟决策，把握各种灵活性，直到 条件不允许再推迟了，或自然状态更确定时再进行决策，从而避免了遭受不 必要的损失。 实物期权方法与传统投资决策方法的比较如图2 1 所示。图中圆圈黑色 部分的多少表示对相应指标的满足程度。 m o n t e n p v 敏感分析决策树期权方法 c a r l o 不确定性 o o o 灵活性 oo 不可逆性 o o o o 反映市场 ooo o价值情况 ( 来自于雷星辟苹利峰实物期税方法在投赁项目评估中的运用墨建优化2 0 0 1 年4 月) 图2 i五种投资决策方法的差异 尽管实物期权方法相对其它方法有很大的优势，但是在实际运用中却还 存在一些难点：首先人们对期权的理解存在难度，相对其它方法期权理论比 较深奥，使用者要有较高的数学知识：其次是对期权各要素的确定方法有一 定的困难。 在具体实施评估时，可以根据项目的不确定性以及管理上可行使地灵活 性的程度选择不同的投资决策方法。当所研究的问题具有高度灵活性，但是 不确定性较小时可以采用动态的资产评估方法，这种情况下项目资本成本率 随时间变化较小，动态方法可以分析项目的复杂情况。对于相反的情况不用 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 考虑灵活性问题，但是要分析资本成本率问题，可以首先用静态分析方法得 出初步结果，再用敏感性分析方法或模拟方法得出优化结果。图2 2 反映的 是不同情况下的评估方法选择。 高 低 不 确 定 性 低灵活性高 图2 2 评估方法选择 2 4 本章小结 本章首先阐述了投资决策的一些基本概念。接着介绍了几种传统的投 资决策方法并对它们的优缺点进行了评价。然后引出实物期权分析方法，将 它与传统的投资决策方法进行了比较。最后指出在具体实施评估时，可以根 据项目的不确定性以及管理上可行使地灵活性的程度选择不同的投资决策 方法。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 第3 章实物期权概述 本章将论述实物期权理论的一些基本内容，包括实物期权的定义、分类、 性质，实物期权方法的特点以及企业投资决策的实物期权一般分析方法体系 框架。 3 1 实物期权的定义、分类及性质 3 1 1 实物期权的定义 传统的投资决策分析方法的根本缺陷在于，它假设在面对一项投资机会 或项目时，管理者必须立刻做出决策，而且这种选择只有一次。从现代决策 理论的观点看，这是一种最简单的决策过程，其决策点只有一个：即项目的 起始时刻。与此相对应的决策分析方法只有在一种情况下是可行的，即分析 者已经掌握了与项目决策有关的所有信息，包括来自大自然的客观不确定性 信息和来自竞争对手的主观不确定性信息，而且不会有新的信息出现。 显然，现实的决策过程并非如此简单和机械。事实上，决策信息是不完 全的，是一个随着时间不断推移积累的过程。与此相对应，一个投资项目往 往可以按时间先后顺序，分解为多个相互联系的项目组合。或者说，投资决 策往往是分阶段进行的，即所谓序贯决策，每个子项目代表决策的一个阶段。 因此，管理者的决策不仅仅发生在当前时刻，而是贯穿于项目实施的全过程， 发生在每个子项目的起始时刻，不同的决策点构成了一个决策序列。每一个 决策既代表着前一个阶段( 即前一个子项目) 的结束，又意味着新的一个阶 段( 即下一个子项目) 决策的开始。所以，在每一个决策点，根据前面各阶 段决策的实际结果和当时掌握的其它有关信息，管理者面临着新的选择，即 对应着一个选择权( 期权) ，这就是灵活性的具体体现，因为有选择才有灵 活性可言。 因此，从这个意义上讲，一个投资项目或投资机会由一个或多个期权组 成。不过，这些期权不同于金融期权，因为它们的标的资产不是股票、债券、 期货或货币等金融资产，而是某个具体投资项目，它们可以被理解为该项目 所对应的设备、土地等实物资产，因此，称这些期权为实物期权。所以，实 物期权可定义为：企业进行资本投资决策时所拥有的，能够根据在决策时尚 不确定的因素改变行为的权力。从本质上看，实物期权有着与金融期权相类 似的特征，即它赋予其持有者在规定的时间内按一定的价格得到或出让某种 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 资产的权利。不过绝大多数实物期权比较像是美式期权，它可以在期权的有 效期内任何时刻执行。 3 1 2 实物期权的分类 企业投资项目所包含的实物期权体现的是决策管理人员拥有的投资机 会和经营灵活性，灵活性是指企业及投资项目对环境变化的适应能力，是指 企业在未来变化中抢得先机的能力。灵活性越强，企业在将来某一情况下获 得额外回报、控制损失的能力就越强。灵活性构成了企业投资项目中的实物 期权，从这一角度分析投资项目会得到一个全新的视野。因此在运用实物期 权理论进行个具体的投资项目分析之前，首先要分清它所包含的实物期权 的种类： 1 推迟投资期权。它指企业可选择在今后某个适当时刻进行投资，而不 必在当前立即决策。二十世纪七十年代爆发的石油危机所造成的世界油价的 剧烈波动促进了对推迟投资期权的研究。几乎所有的自然资源开发都会遇到 什么时候进行开发这样一个问题，如果通过评估可以得出结论，现在对某一 油田进行开采其净现值为负，但是很明显油田的开采权并不是一文不值的。 问题的关键在于油田开采权的价值不仅包括现在评估出的开采油田的净现 值，还包含与油田开采权持续时间相关的推迟投资期权的价值。如果企业拥 有推迟一年的开采权，这意味着即使年初评估时进行开采的净现值为负，在 这一年内如果石油产品的价格上涨到足够高的程度时进行开采具有正的净 现值，企业就可以立刻进行开采；如果石油产品价格下跌得很多，甚至远低 于年初进行评估时的期望价格，对企业也不会造成任何损失，因为企业没有 义务进行开采，企业损失的仅仅是获得开采权的投资而己。这种权利与义务 的不对称性就是推迟投资期权的价值所在。如果企业不立刻进行开采，相当 于通过推迟投资，企业有获利的可能而没有遭受较大损失的可能。 当产品的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时，推迟投资期权 的价值会比较大，在投资时应加以考虑。企业较早的进行一项投资，意味着 放弃了进一步等待获得相关信息的权利，在评估投资项目时就需将放弃的推 迟投资期权的价值作为立刻进行投资的跗加机会成本加以考虑，对投资项目 价值做出相应调整。 推迟投资期权相当于一个美式买权，它赋予企业在一段时间内进行投资 的权力。从战略角度而言，进入一个市场可以采取领先进入的战略，也可以 采取跟进战略，选择哪种战略要根据具体的行业和市场情况而定。如果未来 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 的情况是确定的，运用传统的投资决策方法选择净现值最大的投资年份即为 最佳投资时机。然而未来情况的发展总是不确定的，管理者往往通过推迟投 资获得有关投资项目的信息，然后灵活应变，减少风险和不确定性的影响。 投资项目的风险和不确定性程度越高，推迟投资期权的价值也就越大，决策 者也就越有可能推迟投资。 2 成长期权。成长期权是指一个项目的实施可以为企业今后的发展成长 创造更广阔的空间和更多的机会。k e s t e r 将实物期权中企业可以抓住未来 机遇取得发展的买权称为成长期权，如企业在进入一个新市场时的初期投 资、进行r d 活动、采用管理信息系统和企业文化的建设等等，这些投资 本身难以用项目所形成的净现金流进行评价，甚至有可能得到负的净现值。 如前所述，企业在对一个净现值为负的项目进行投资时更为看重的是其对企 业发展的战略贡献，而实际上企业通过对这些项目的投资持有了管理资源、 技术知识、信誉、市场地位和规模等方面的优势，从而相对于不具备该类资 源优势的其它企业来说能在以后的发展中高效地进行投资，即企业能够持有 着眼于未来发展的投资机会，构成了以未来投资项目为标的资产的期权，而 这些期权就是成长期权。成长期权相当于一个对后续投资机会的买权，如果 未来的情况对企业有利，则进一步投资，尽可能获得最大收益；若环境发展 对企业不利时，企业可以选择放弃进一步投资。成长期权反映的是投资项目 具有的战略价值。 3 放弃期权。企业可以在项目建设过程中或寿命期内，根据项目实际运 行效果，在经营不利的情况下，决定完全放弃此投资项目，将项目资产变卖 或转向其它有价值的投资项目。如果将资产变卖，则通用设备资产的变现价 值要比专用设备资产的变现价值大。企业有限的资金被占用在应该放弃的项 目之上，必然会妨碍企业及时进入更有吸引力的领域，对企业的发展产生不 利影响，而如果企业能够及时执行放弃期权，就会避免更大损失。放弃期权 使企业对投资项目的失败有了一定的保险能力，放弃期权相当于对项目资产 的卖权。 4 改变运营规模期权。改变运营规模期权指的是企业根据投资项目实际 运行情况扩大或减小投资规模的能力。企业适当的经营规模与市场状况的好 坏密切相关。对管理