（管理科学与工程专业论文）基于var的上市公司综合评价体系研究.pdf

摘要 随着经济垒球化和盒融一体化，以及现代金融理论及信恩技术、畿融创新 等霞素懿影礁，金融市场莹瑷爨嚣蕊来骞鲮滚动经。国内豁上蠢公司镣袭枣场主 体涉入金融市场交易的程度愈来愈深，遮使得对市场风险的评价以及市场风险对 上市公霹纷毽影嚼静器评癌交褥菲常盛要帮紧遗。l 产一 本文评述了上市公司评价方法的发展历史，详细地比较分析了国内外现有 盼各种评价体系，针对最近国内步 证券市场中上市公蔼滋瑶酶实际闻麓，提盘将 上枣公霹所嚣捺的风险信息纳入浮徐攒标体系的设想，以更全鞭、客观地评价上 市公司的经营状况。在现有上市公司财务评价模型基础上，引入与企数有关的风， 陵菇慰拯栝一v a 弼薄，运溺瑷钱多元数理统计技术，麸原始熬评价擐撂体 系中提取若干燕因子作为综合评价指标，据此设计一饔上市公词评价指标体系， 主要采用定蠡分褥筠方法，穆建窭土露公司经营状况综合评价鹣新模懋。然震， 以沪、涤两市的部分医药类上市公司为样本，对模型进行实证检验，研究结果袭 瞬，该模型跑传统戆两帮财务综合评价模型麓爨全嚣、客观豹评赞上赘公霉煎经 营状况。 关键词：风险价值重上市公司趟矿一 a b s t r a c t w i t ht h eg l o b a l i z a t i o na n di n t e g r a t i o no ft h ew o r l d se c o n o m y , t h ea p p e a r a n c e o f t h em o d e mf i n a n c i a lt h e o r ya n dt h ed e v e l o p m e n to f t h ei n f o r m a t i c st e c h n o l o g y , t h e f i n a n c i a lm a r k e tb e c a m em o r ea n dm o r ef l u c t u a n t t h el i s t e dc o m p a n i e s ，a st h em a i n p a r t i c i p a n ti nc h i n e s e o rw o r l d w i d ef i n a n c i a lm a r k e t ，w i l lh a v et ob ei n v o l v e dm o r e f m a n c i a lb u s i n e s s ，w h i c hw o u l db r i n gm o r ef m a n c i a lr i s k t h e r e f o r e ，h o wt o a s s e s s t h em a r k e tr i s ka n dr e e v a l u a t ei t s i m p a c to nt h e v a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s b e c o m e sa ne s s e n t i a la n d p r e s s i n gp r o b l e m i nt h i sp a p e r , w er e v i e wt h ee v a l u a t i o nt h e o r ya b o u tl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h e n a n a l y z et h es h o r t c o m i n go ft h ee x i s t i n g l i s t e dc o m p a n y se v a l u a t i o ns y s t e m ，a n d d i s c u s sh o wt oi m p r o v et h ee v a l u a t i o ns y s t e m c o n s i d e r i n gt h ei n c r e a s e dv o l a t i l i t yi n f i n a n c i a lm a r k e to v e rt h el a s td e c a d e sa n das t r o n gg r o w t ho fd e r i v a t i v ep r o d u c t sa s t o o l st om a n a g ef i n a n c i a lr i s k ，c o m p a n i e sw i l l i n g l ya s s u n l eb u s i n e s sr i s ki no r d e rt o c r e a t eac o m p e t i t i v ea d v a n t a g ea n dt op r o v i d ev a l u et oi t ss h a r e h o l d e r s s oas c i e n t i f i c e v a l u a t i o ns y s t e ms h o u l dc o r r e c t l yd i a g n o s et h er i s ko fac o m p a n y i nt h i sp a p e r , w e u s ev a i lw h i c hp r o v i d e sa ne a s y - t o u n d e r s t a n ds t a n d a r do fm e a s u r i n ga n dm a n a g i n g f i n a n c i a lr i s k ，t oa n a l y s eac o m p a n y sd o w n s i d er i s k ， t h ep r o p o s e ds y s t e mn o to m ye v a l u a t e st h el i s t e dc o m p a n y sf m a n c e ，b u ta l s o i n w o d u c e san e wi d e a ：r i s ke v a l u a t i o na n di n t e g r a t e st h e 血a r l c ee v a l u a t i o na n dr i s k e v a l u a t i o n t h i sp r o p o s e ds y s t e mc a l la l s ob eu s e d 船a p r a c t i c a lt o o lf o rt h ei n v e s t o r t os e tu pt h e i rp o r t f o l i oa n df o rt h es u p e r v i s o r yi n s t i t u t i o nt oj u d g ei ft h em a r k e ti s o v e r o p p o r t u n i s t i c i c e y w o r d s ：v a l u e - a t - r i s k ( v a r ) ，l i s t e dc o m p a n y e v a l u a t i o n 、i n d i c a t o r ss y s t e m 1 1 研究背景及选题 第一章绪论 上市公司是公众公司，其经营业绩是公众关注的焦点。根据其经营业绩的 好坏，投资者或债权人将决定是否继续持有企业股份，是否增加投资，而潜在的 投资者将据此决定其资金投向。 近二十年来随着经济全球化和金融逐步实现一体化，现代金融理论及信 息技术的发展及其不断的金融创新出现，全球金融市场迅猛发展，金融市场呈现 出前所未有的波动性，使处在其中的市场主体面临着日趋严重的金融风险1 。特 别是，最近美国金融市场上接连爆出的安然、世纪通讯等公司的财务丑闻，使公 司各方利益相关者的利益受到严重的损坏，严重地挫伤了投资者的信心。现有公 司的财务呈报方式和披露体系开始受到质疑，投资者要求寻找更有效的信息，特 别是与投资收益密切相关的风险信息的获取。与此同时，随着我国改革开放深入 发展，金融市场正逐渐成熟，特别是加入w t o 后，衍生金融工具必将在上市公司 中得到广泛应用。因此，目前对市场风险管理及其对上市公司价值影响的再评估 进行一些前瞻性的研究是必要且紧迫的。针对这一现实需求，本文的研究旨在应 用近年来广为国内外金融机构所推崇的风险管理技术，对上市公司所面临的风险 定量化，使投资者获得投资对象风险状况的直观信息。然后，进一步利用上市公 司量化的风险信息对现有评价指标体系进行改进，拟提供一种新的上市公司评价 模型，在该指标体系中包含定量化的风险信息，使模型提供的结果可更全面地反 映上市公司经营状况，这对投资者的决策有一定的现实指导意义。 目前，财务里报是外部信息使用者了解企业财务状况和经营成果的主要渠 道。它具有向投资者、债权人及政府主管部门提供经济信息和决策依据的功能， 在当今的经济生活中发挥着重要的作用。目前国内外企业综合评价的主流是基于 财务指标的绩效评价。但随着全球金融市场的快速发展，现行财务报告体系表现 出很多的局限性，例如难以满足信息使用者对未来信息的需求：缺少非财务信息 郑明川，徐翠萍，衍生金融工具风险信息的v a r 披露模式，会计研究2 0 0 2 ，7 1 濒江大学碾士学位论交 基于v a r 昀上南公两综台评价体系磺究 披露；会计信息失真问题严重；缺少无形资产披露：对衍生金融工具的揭示不够 等等2 。总之，现行财务报告体系难以全厩反映企业的经营状况。 企业综合评价是相对于单项评价而言的，可分为局部综合和全面综合两种。 当前我国企业综合评价主流财务性绩效评价就是一种局部综合评价。比较 现行的企业经营绩效评价方法，可以发现，尽管它们的模式不尽相同、评价的重 点各异，但总的说来，各评价模式基本上都基于企业资产负债表、利润表等财务 报表提供的有关企业财务指标信息而作出的评价。客观地讲，基于财务信息的评 价为投资者决策提供了必不可少的参考，但由于财务报告是历史的、静态的等固 有的局限性，使其难以全面反映企业的经营状况，尤其是在企业面对日益复杂的 市场环境的今天。 在企业经营过程中面临的诸多金融风险中，由利率、汇率、股票价格和商 品价格的波动而导致的金融市场风险是主要风险来源，它严重影响着企业的价值 ( 通过折现因子) 和管理者利益3 。 具体而言，金融市场波动给企业带来的风险大致可以分为两类：会计风险 ( a c c o u n t i n g b a s e de x p o s u r e s ) 和经济风险( e c o n o m i ce x p o s u r e s ) 一般而 言，会计风险是指反映在企业财务报告中、直接由价格变化引起的风险，这也是 企业感受最为明显的一类风险。会计风险暴露中最突出的是交易风险交易收 入和支出面临的风险。交易风险直接影响了企业的现金流入和流出，不论是在历 史成本记帐制度下，还是在“盯市( m a r kt ot h em a r k e t ) ”记帐制度下，交易 风险都会马上反映出来，对企业的财务状况产生较大的冲击。 经济风险也称竞争风险( c o m p e t i t i v ee x p o s u r e s ) ，是指由于金融市场因 子的变化对企业经营能力和市场竞争能力产生影响，进而对企业的未来生存和发 展产生影响的风险。例如，汇率、利率或商品价格的波动不仅直接引起价格变化， 而且价格变化也会引起企业购买原材料和产品销售数量的变化，以及影响企业表 外业务的风险，这些风险在企业的财务报告体系中没有直接的反映，但它们会影 响企业未来的竞争力。 在现代金融环境条件下，经济风险应引起足够的关注。因为仅靠先进的生 产技术、便宜的劳动力供给或优秀的市场营销队伍以获得竞争力的传统经营模式 2 李冬伟等，论企业财务评价指标体系的不足与改进 j ，华东交通大学学报2 0 0 0 ，9 王春峰金融市场风险臂理，天津大学出版社，2 0 0 1 2 燮兰丝兰兰竺丝苎 查至幽丝型里丝丝缝堕一 已无法适应当前波动性的金融环境，一个实体经营良好的企业可能被金融市场价 格的变化无辜“吞噬”。例如安然公司的破产很大程度上就是因为它从事复杂的 衍生金融产品交易所带来的负债，而世界通讯则由于野心勃勃的金融政策导致了 公司最终走向毁灭。因此，在现实中，不仅企业经营决策者必须足够重视和强化 金融市场风险管理，一般的投资者也应主动要求了解企业有关风险信息，对企业 的经营状况作出综合的评价，从而作出合理的投资决策。 因此，要全面、客观地评价上市公司的经营状况，公司所面临的风险信息应 成为评价指标体系中必要的组成部分。投资者在对上市公司进行投资是面临的风 险按其特性可分为：可计量的风险、不可计量的风险和其它风险三类。其中，不 可计量的风险和其它风险是由于市场环境、交易程序等独立于企业之外的因素引 起的，单单靠财务报告是无法准确披露的。对于可计量的风险，随着交易所制度 的完善，其中的信用风险、流动性风险和结算风险可以大大降低。例如，由交易 所负责清算则没有信用风险。可计量风险中的市场风险是投资者最需要重视的 种风险。特别是随着我国加入w t o 后，投资者还将面临更多的市场风险。因此， 本文将利用当前国际上金融市场风险定量化管理的最新成果一一v 。限 ( v a l u e a t r i s k ) 技术，对我国上市公司的市场风险状况进行分析。其中分析分 两部分进行：其一是从外部反映入手，利用上市公司的股价波动，计算上市公司 所蕴含的市场风险：其二是从上市公司内部业务分析，特别是针对那些参与衍生 产品交易的公司，根据其暴露的不同风险源，计算出各市场因子的成分v a r ，进 而估算出该公司直接丽临的市场风险。这两方面的实现过程，将在第三章作具体 阐述。 另外，财务评价指标体系中所提供的是一系列相互联系、相互制约的指标。 他们彼此之问存在复杂的相关关系，而且性质和作用方向又不相同，因而很难依 据单一指标或直接依据指标群来对不同企业的经营状况作出准确的判断4 。因此， 必须对原始指标群所包含的信息进行浓缩，提出关键特征信息，然后据此对企业 经营状况作出评价。 本文以基于v a r 触上痧公司缮舍黝筋系砑：究为题，拟改进现行的上市公 司经营状况局部综合评价体系，在新体系中不仅考虑了反映其财务状况的指标， 4 赵喜仓等，因子分析法在企业经济效益综合评价中的应用研究 j ，江苏理工大学学报一1 9 9 7 ，2 3 型兰型丝丝苎兰至型丝型翌丝丝丝塑一 同时引入与企业有关的风险信息的指标，然后利用因子分析法对原始指标群进行 处理，获得相关主因子，而后基于这些因子指标体系，构建出上市公司经营状况 的综合评价新模型，然后以部分医药类上市公司为样本，以传统的财务评价体系 为参照。对模型的有效性进行实证检验，实证结果表明新体系能对上市公司经营 状况的作出更全面、客观的评价。 1 2 本文的研究思路、方法及框架 l - 2 1 研究思路 针对目前企业评价研究方面的所存在缺陷，本文拟对上市公司评价模式的 改进做一点尝试。研究主要从两个方面进行，首先是在原有的评价指标群的基础 上引入度量上市公司风险状况的指标，并将该指标作为评价上市公司经营状况的 重要依据之一。结合国内外风险管理技术发展的现状，提出采用风险价值 v a r ( v a l u e a t r i s k ) 作为企业金融市场风险的度量指标，并探讨了风险价值方法 在度量企业所面临的市场风险的具体方式。 其次，构建了一种新的模型。由于原始指标群内各指标间存在复杂的相关 关系，而且在性质、作用方向上又不相同，难以根据单个指标或直观依据指标群 对不同单位或同一单位不同时期的经济效益状况作出正确判断。为了解决这些问 题，本文拟采用多元统计方法中的因子分析法对原始指标所包含的信息进行提 取，在允许的信息损失条件下，可以获得少数几个反映主要信息的主成分，再对 这几个主成分进行旋转，获得经济上可解释的综合因子( 文中称之为主因子) 。 每一个主因子在经济上都代表一定含义，根据各样本在不同主因子上的得分，可 以对样本进行不同层面的评价，它们均能反映企业某一侧面的信息，可作为局部 评价的依据。 1 2 2 研究方法 结合本文研究的目的，在研究的过程中将应用研究与理论研究相结合，以 定量分析为主，并定性分析与定量分析相结合。 4 丝墨：墨丝丝丝篓至幽丝塑型坌! 型坠 1 2 3 本文研究框架 本文主要幽三大部分组成：第一部分( 第二章) 文献综述部分。酋先是在 第二章介绍国内外氽业和上市公司的评价方法，分析其存在的局限性，最后提出 改进的思路。第二部分( 第三、四章) 是上市公司全面综合评价模型的构建及实 证梭验。第三章主要研究上市公司市场风险测量和综会评价模型的构建，引入风 殓价篷魏佟必上枣公霉风黢度蹩豹擐标，著熄其皴入原有的财务评价指标群 中，建立一释上市公司经营牧援综合评侩静新臻标群。誉蠲上述指标群，并结合 多元统计串的戳子分析法对构建企垃静经营状况全蔷综合评价指标体系和评价 模疆。第鹳章楚模凝的有效住检验。分两莎来进行，第一步是考察v a r 指标静 有效性，即考察计算的v a r 值与公司收益指标之间的相关性。第二步是考察模 型的有效性，以我圜部分医药类上市公葡为例，分别比较原有财务评价模型和基 于市场风险的综合评价模型对公司收益性的预测能力，从而实现对方法优劣的比 较。第三郝分( 第嚣章) 归纳研究的结论以及研究中存在的不足，展望了需进一 步的磅究豹趣题。 本文的愚路秘铤絮囊珏图1 。l 掰承。 l磺究鸳爨移意义 土 i企戴评价的意义和袋望 上市公司枣场风险测爨框架 纂于市场风险的上市公 裁综含评 分模型豹建立 躁l 。l 论文撼架 鲨壁丝兰丝丝 生王燮丝型曼丝丝丝堕一 第二章企业评价的意义和展望 企业评价是揭示企业内在价值和提供创造价值能力的行为。企业评价结果 具有导向性，根据评价结果，一方面可以使企业了解自身经营状况和成果，便于 管理人员分析问题，找出不足，不断改善经营管理，提高企业经营效益：另一方 面，也为企业的投资者( 和潜在投资者) 或债权人决定是否继续持有企业股份、 是否继续增加投资提供实证依据。 目前，对于企业利益相关者而言，财务报表是企业全部重要信息的浓缩反映， 财务指标则是诊断企业经营业绩的重要工具，因此现代国内外企业综合评价的主 流是财务性绩效评价。自从2 0 世纪8 0 年代以来，随着世乔经济全球化、自由化 的不断深化，新型金融工具层出不穷，越来越多的企业从事衍生金融产品交易， 企业所面临的风险也成几何倍数增长。因此，企业的利益相关者不仅关心反映企 业过去事项的财务状况及经营成果，而且更为关注企业经营的过程及可能引发的 风险。然而，现行财务报告体系的确认标准是以某一主体过去发生的交易事项为 基础，对未来发生的交易和事项不予确认。随着各种复杂的金融业务和创新金融 工具的大量涌现，像期货、期权之类的衍生金融工具过去却没有任何实际交易事 项可言。因此，在现行报告体系中，许多企业将衍生金融工具的交易作为表外项 目披露，这远不能反映衍生金融工具所蕴涵的无穷机会与风险。这种方式只能非 定量地反映衍生金融工具对企业资产、损益的可能影响，远不能满足投资者或债 权人的决策需要。因此，仅根据财务报表，投资者很难对公司的实际经营情况作 出正确的判断。例如，安然事件就表明，公司进行复杂的表外融资，在现行g a a p 下的不详尽的披露，使得会计报表的透明度下降，单从财务报表很难看出安然的 盈利质量。 因此，要对企业经营状况作出综合的评价，仅依据财务信息是不够的，有 必要引入反映企业经营风险等方面的信息。因为以历史成本为基础的财务报表体 系难以完全地披露企业从事的衍生金融产品交易所蕴含的风险。虽然目前我国衍 生金融品种较少，随着我国期货业的复苏和即将推出各类新品种( 如股指期货) 的特殊形势下，投资者对这方面信息要求也同样迫切。 下文将先简要介绍国内外企业评价方法，再分析其存在的局限性，最后提 6 出改进的思路。 2 1 国内外企业财务评价方法的进展 2 1 1 国外企业财务评价方法的沿革 西方企业评价大体上经历了4 个阶段：1 9 世纪以前的观察性绩效评价；工 业革命以后至2 0 世纪初的统计性绩效评价：2 0 世纪初至9 0 年代的财务性绩效 评价；2 0 世纪9 0 年代以后的战略性绩效评价。 财务状况综合评价的先驱者之一是美国的a l e x a n d e rw a l l 。2 0 世纪初，他 在信用晴雨表研究和财务报表比率分析两书中最早提出企业财务状况综 合比率分析体系，尽管当时w a l l 提出的财务综合评价模式着重考虑的是企业负 债水平和偿债能力，但w a l l 模型的提出使学界和业界充分认识到综合评价企业 财务状况的必要性和重要性。 美国在继承w a l l 财务综合评价模式的基础上，进一步开发了一些财务状况 综合评价模式，以满足现代经济条件下对企业评价的需要。目前运用较广的主要 有：美国纽约大学奥尔曼( a 1 t m a n ，1 9 6 8 ) 教授创立的z e t a 模型；比弗( b e a v e r ， 1 9 6 6 ) 提出的单变量判定模型。此外还有迪肯( d e a k i n ，1 9 7 2 ) 的概率模型，埃 德米斯特( e d m i s t e r d ，1 9 7 2 ) 的小企业研究模型，达艾檬德( d i m o n d ，1 9 7 6 ) 范式确认模型，美国著名的企业咨询组织麦肯锡公司开发的判断企业是否出色的 财务模型等。 日本的企业财务综合评价主要分为内部评价和外部评价两类模式。内部分 析着重分析企业经营活动是否正常，以达到不断改善经营业绩的目的。外部分析 主要有三种模式：一是来自银行的“信用分析”，二是来自投资者的“投资分析”， 三是来自税收机关的“税收分析”。在日本，大藏省、通产省等政府机构及各大 银行和经济研究所都分别制定有不尽相同的企业财务综合评价指标体系，但未形 成权威性的规范模式。 德国对企业财务状况综合评价称为“企业参数分柝”。在德国由于企业负债 率普遍偏高，所以其企业评价的核心是企业的偿债能力，他们认为偿债能力的高 低不仅说明了企业财务管理的能力高度，而且直接反映了企业财务状况的好坏与 幽塑兰丝型 堂主燮丝塑塑篮缕至塑 生产经营能力。 总之，财务陵绩效评价仍然怒当今国外企监评价的主流西方国家主要运 用杜邦财务分析体系和w a l l 比率综合分析法对企渡财务状况和经营成果进行综 合评价，并形成了一套成熟的方法体系。但传统的财务性绩效评价体系是一种事 后评价，偏霪予企业过去经营成果的衡量，并针对这些成果作出某些策略性反馈， 以控制企业的短期经营活动。这往往导致企业急功近利，避多的投资用于撼高短 期业续恧忽视长期价傻刨遗，趿嚣剡弱企业创造未来价值的能力。为了弥 传统 财务蛙续效评份豹不足，s t e w a r t ( 1 9 9 1 ) 提魄用经济增燕毽( e v a ) ，j e f ；r e g ( 1 9 9 7 ) 提出用修鬣静经济增燕僮( r e y a ) 来洋徐企璇经营盈绩。僵它哥跑性较嫠，群显镄 过多强涌企韭短辩经营韭绩。 2 1 。2 国内金垃财务评价方法的沿革 与藿豁相比，我黧浆企韭综合评价王律起步缀凌1 9 9 3 举l 隽开始藏行豹 企监舫务遂掰，荚串第3 条蕊定嗣8 个指标来评价企监的财务状况和缎营成 果。可戳褫为楚我国最初的财务往绩效评价体系。1 9 9 5 年财政部公布了企业经 济效益评价指标体系，指标增加到l o 个，从投资者、债权人以及企业对社会贡 献等三个方面进行综合评价。1 9 9 7 年嗣家经贸委、国家计委和国家统计局公布 新工业经济效益考核体系，以后国内对企业综食评价的研究颇多。 总的来说，我国对企业财务的综念评价，除与上述嚣方圜家的财务评玲类 似终，燕点集中在经济效益谔玲。到曩藏为此，我黧主要奏嚣套较舞权威静评侩 体系：一是财政部予1 9 9 5 年矮发静王监企业经济效蕊评价指标体系；二是嚣 家统 惩、嚣家计委等予1 9 9 7 年提出豹新静工监企韭经济效益评价指标体系。 尽管鬣蠢矫提出的财务综合评价模式不尽相同、评价的重点各异，傅总的 说来，备评价模式麓本上都包含反l i 突企业盈利能力、偿债能力和经蓠能力三方面 的评价指标 有的评价模式还包含反映生产效率和社会贡献方两的指标。 前述企业财务评价模式已被广泛地应用，但传统的财务性指标是一种事后 评价，偏重于企业过去经营成果的衡量。因此财务性绩效浮徐褒某些方疆移在先 天的不足。 8 i 型兰生些：兰丝i 全苎 兰主坚堡丝生坌：笙坌兰丝笙茎丝! ：一 2 2 现行财务评价指标体系的局限性 财务指标在企业的业绩评价中己被广泛使用，尤其是对外部使用者而言， 财务信息更是其主要的信息来源。但进入2 0 世纪9 0 年代以来，越来越多的企业 参与衍生金融产品交易、无形资产的运作和发展变得至关重要，金融市场风险成 为影响着企业价值的重要因素。以财务指标为载体的财务业绩评价在企业业绩评 价中显得力不从心，捉襟见肘。这种现象一方面是由会计信息系统固有的缺陷引 起的，另一方面则在于财务评价本身的局限性。具体表现在： 1 责任会计系统的不适应：现有的财务指标大多建立在“利润”概念之上，标 准成本制度和责任会计系统是传统制造类企业控制成本、评价业绩的主要方 法。它过分侧重于对降低成本、提供产量两方面的要求，并不反映和强调代 表企业竞争力的主要因素，如产品质量、交货效率、售后服务、顾客满意程 度、职工工作积极性等。还有一些短期内可能会给企业带来一定效益，但可 能会对企业的长远利益带来负面影响的因素的正确评定。过分重视取得和维 持短期财务结果，助长了公司管理者急功近利思想和短期投机行为。对于今 天和明天为创造未来财务价值而采取的行动，传统的财务评价方法不能提供 充分的行动导向。 2 业绩评价系统的不适应：传统的企业业绩评价方法只包括财务方面的业绩， 而不包括非财务业绩，因而不能全面地反映出企业的资源和实力。例如企业 的财务报告信息一般是用货币量度或可用货币表达的财务信息。这些信息主 要用来衡量企业的硬性资产，而对于无形资产、衍生金融产品交易的价值衡 量则力不从心，而当人类进入信息时代，往往是这些无形资产和表外交易在 企业的价值创造中发挥着越来越大的作用，进而决定企业的价值。这就是为 什么固定资产只有8 0 亿美元的微软公司在w i n 9 5 发布后股票价格一路攀升到 1 0 0 美元的原因。再如安然公司复杂的金融工具的交易活动而带来的巨额负 债没能在财务报告中充分地体现出来，一方面有安然本身的原因，另一方面 也是会计准则制定的失败，表现为会计准则没能跟上市场上和经济生活中日 新月异的交易形式的变化。随着我国金融市场的发展，越来越多的衍生金融 工具将被使用到企业的经营活动中来，如何在改进现有披露模式，正确地评 价企业经营状况无疑值得学术界和准则制度者进行深入探讨的问题。 丝壁丝丝丝 查至燮丝型型全丝缝丝堕一 3 业绩评价和企业估值的不协调：现行会计信息系统采用历史成本法，财务评 价方法所讲述的是过去的故事，对于以提供决策信息为目标的业绩评价而言， 财务评价信息的相关性不足。在财务业绩指标方面，传统财务评价系统是建 立在按照帐面价值衡量投资者投入价值的基础上的。它既忽视了企业资产价 值随时间变化的货币时间价值，也忽视了所有者权益的机会成本。另外，现 行财务报告体系侧重于反映企业历史经济活动而缺乏预测信息。对于投资者 和债权人等信息使用者他们需要对企业未来前景进行预期才能作出决策， 这就需要对未来的机会和风险进行预测的资料。显然，现行财务报告体系难 以满足这一需要。为了克服传统财务评价系统的不足，人们又提出了利润指 标、经济增加值( e v a ) 等。但问题并没有完全解决，利润指标和e v a 指标采 用的是经营评价法，它仅仅关注企业当期的经营收益情况，并没有反映出公 司所面临的风险状况。 2 3 国内外上市公司评价体系综述 2 3 1 国外上市公司评价体系简介 随着证券市场的发展，对于上市公司的合理评价一直以来都是各方投资者 关注的重点之一。国内外理论界和实务界对上市公司评价体系研究的关注也由来 以久。以美国为代表的西方国家，很早就开展了对上市公司的评价，并且在世界 上具有较大的影响。以下分别就美国的( f o r t u n e ) ) 和( b u s i n e s sw e e k ) ) 对上市 公司进行评价的方法作简析。 f o r t u n e 杂志从1 9 5 5 年开始，按年销售总额大小对全美上市公司进行 排名，排出全美年销售总额最大的5 0 0 家上市公司。随着该杂志对上市公司分类 排名的不断改进，目前还形成了多项指标排名系列。 ( b u s i n e s sw e e k ) 十多年来也一直致力于对上市公司的评价和排名，既有 单指标排名，又有综合排名。单指标排名根据按美元计价的上市公司公司市价总 值大小排出全球市价总值最大的i 0 0 0 家上市公司。而综合评价排名对纳入标准 普尔5 0 0 指数中的5 0 0 家上市公司进行综合评价并加以排名，将前5 0 名上市公 司作为该杂志最佳5 0 家上市公司。( b u s i n e s sw e e k ) 的评价方法是根据8 个指 1 0 丝燮! ! ! 垡：要竺i 坚 兰主! 坚丝，互坌：! 竺全! ! 丝丝墨竺! ! 一 标来对上市公司进行综合评价的。这8 个指标分别是：一年来的总收益、三年来 的总收益、一年来的销售总额增长率( ) 、三年来的销售总额增长率( ) 、一 年来的利润增长率( ) 、三年来的利润增长率、净利润和净资产收益率( ) 。 综合评价方法是对这8 个指标分别评审，每个指标按取值大小进行排名，取值最 大的2 0 取a 级，其次的2 0 取b 级，依此类推，最后的2 0 取e 级。各上市 公司的总得分是其8 个指标的评级分之和。 2 3 2 国内上市公司评价体系研究的发展 我国证券市场虽然起步较晚，但发展势头较强。有关上市公司综合评价和 排名的研究起点较高。以下仅就己在出版刊物上公开发表的上市公司综合评价排 名的几种方法作简介。 自1 9 9 6 年5 月3 日起，中国诚信证券评估有限公司与中国证券报联合 开展深沪两市的上市公司经营业绩综合评价的研究。根据各上市公司公开披露的 有关资料，通过对上市公司当年的盈利水平、发展速度和财务状况三方面6 各指 标( 包括净资产收益率、总资产增长率、利润总额增长率、负债比率、流动比率 和全部资产化比率) 分别进行考察，然后按各指标的重要性不同确定各指标在综 合评价时的权重。各上市公司的经营业绩综合评价总得分是各上市公司单项指标 得分与该指标的权重的乘积之和。 在国内证券界有相当影响力的上市公司杂志从1 9 9 9 年开始进行了“沪 市5 0 强上市公司”评选活动，采用主营业务收入、净利润、总资产和市值4 个 指标。先计算4 项指标的单项得分，根据单项指标由大到小对沪市全部参选上市 公司进行单项排名。前5 0 名单项排名数即为该公司该项指标得分，5 1 名及以后 得分均为5 1 分。如单项排名第1 0 名的单项得分即为l o 分。然后计算综合得分， 4 项指标的单项得分加总即为该公司综合得分，根据综合得分由小到大对沪市全 部参选上市公司进行排名，综合得分相同的，再按主营业务收入由大到小排列。 最后评选“沪市5 0 强上市公司”，根据综合得分排名，剔除净利润亏损的上市公 司，选出“沪市5 0 强上市公司。 另外，在上市公司综合评价出现之前，对于上市公司的评价早己开始，只 是当时多采用孤立的单一的评价指标而已。例如在每年年报和中报公布期过后， 丝拦丝丝丝 茎三燮丝型曼竺金丝缝丝二 投资者都能在报刊上读到一些关于某一指标的排序结果，如每股收益、总资产收 益率、利润增长率、主营业务收入、市盈率等。 通过对国内外现有上市公司评价体系的分析和研究，可以发现其中的绝大 部分都仅仅停留在根据上市公司公开的财务报表信息，分析上市公司的财务状 况、经营状况等因素。因此客观上讲，目前所谓的综合评价是相对于单项指标评 价而言的，是一种基于财务性信息的局部综合评价。它虽然可以比较客观地反映 上市公司某一方面的基本属性，但也存在比较严重的结构性缺陷。如有些指标排 名靠前的上市公司经营业绩摆动幅度较大，可能蕴含着未能披露的表外风险；有 些没有考虑二级市场的价格变动，误导投资者介入价值己被高估的上市公司，形 成具体操作上的风险。总之，整体上看来现有的上市公司评价方法的结果对投资 者选择股票有一定的影响力，但由于传统财务信息和分析手段自身的局限，使得 它的可靠性和相关性受到影响。 因此，针对财务综合评价方法的局限性和信息使用者的实际需求，本文提 出在我国现有的财务评价指标体系基础上，引入反映企业市场风险信息等的非财 务性评价指标，使评价体系由局部综合评价向全面综合转变，结果冲破原有评价 结果的局限，使之真正成为信息使用者的决策工具。 2 4 本文的研究方向 结合国内外的上市公司评价的研究进展，本文将在以后的章节介绍运用管 理学、证券学、投资学及企业评价等相关理论和科学的定量分析方法，将目前受 到普遍关注的风险信息纳入到上市公司评价指标体系，利用多元统计中的因子分 析法优化评价指标体系，并依此建立上市公司经营状况的综合评价模型，使评价 结果对投资者进行投资决策更具有指导价值。 本研究主要将从两个层面来展开：第一层面是考虑如何有效地对企业面临 的金融市场风险进行辨识和度量，即解决企业面l 临着何种金融市场风险，其表现 形式是什么，风险有多大等问题。本文结合国内外风险管理技术发展的现状，提 出采用风险价值v a r 作为企业金融市场风险的度量指标，并探讨风险价值方法 在度量企业所面临的市场风险的具体方式。 第二层面是建立评价模型。在完成第一层面研究后，将获得一个刻画企业 浙江欠学硕士学位论文 基于r 曲i 再j 公嗣综台评价体系研究 面临的金融市场风险的指标一一风险价值( 7 a r ) ，同时考虑到评价方法的全面性、 可操作性及科学性，本文将通过在原有的财务信息评价指标群中引入有关风险度 量的指标( v a r ) ，获得新的上市公司经营状况综合评价指标群。利用上述指标群， 并结合多元统计中的因子分析法，提取若干综合因子建立新的评价指标群，而后 基于这些因子指标对企业的经营状况进行全面综合评价。在实证研究部分将该模 型应用于部分医药类上市公司经营状况的综合评估，并将评价的结果和单独财务 评价的结果进行比较，验证新模型的有效性。 丝壁壁丝丝兰三! 型型塑塑型塑! 堕一 第三章基于v a r 的上市公司市场风险度量及评价模型 3 1 引言 在全球金融市场迅猛发展的今天，金融市场呈现出前所未有的波动性，势 必使处在其中的市场主体面l | 缶着日趋严重的金融市场风险。特别是在美国金融市 场爆出安然事件、世界通讯等丑闻之后，企业所面临的风险信息越来越受到企业 各方利益相关者的关注。因此，要实现对企业全面、客观的评价，企业的风险信 息应成为企业评价指标体系的重要组成部分。特别是上市公司，因为其公众性， 其行为必须对公众负责，要接受股民( 投资者) 和社会相关方面的公开监督。上市 公司经营业绩的好坏、所面临的风险大小，对社会影响和波及面很大，投资者和 社会各方对其期望值和约束力也高。因此，本文以上市公司为典型研究对象，该 方法也可推广至其它非上市公司。 企业在生产经营过程中所面临的金融风险主要有市场风险、信用风险、流 动性风险、操作风险、法律风险等几类，其中市场风险具有特殊的地位。不仅所 有企业都面临着金融市场风险，而且金融市场风险往往是引起其他类型金融风险 的基本原因，对从事跨国经营和金融产品交易的企业尤其重要。近年来，国际上 一些知名的公司和机构由于不能很好地监控其所面临的市场风险而遭受了的巨 额损失，甚至破产。如巴林银行、德国金属股份公司炼油及营销公司，特别是最 近的安然破产事件很大程度上是由于从事能源类衍生金融产品交易带来的巨大 债务所致。正因为如此，目前世界上一些主要的银行及金融机构正越来越重视市 场风险的控制，由于v a r 是一种容易理解和掌握的市场风险度量方法，近年来逐 渐为理论界和实务界所接受。 要全面、客观地评价上市公司的经营状况，公司风险状况是不容忽视的部 分。然而，比较分析目前国内外关于企业经营绩效的评价方法可以发现，绝大部 分是基于企业的财务信息作出的局部综合评价。客观地讲，此类评价信息为投资 者决策提供了必不可少的参考，但由于财务信息往往是历史性的、静态的和局部 的，很难全面反映企业的经营状况。 为了弥补现有评价体系的上述缺陷，本章首先将利用上市公司的股价波动， 1 4 秭江走学碗t 学谯论文 甚于h r 镌上市公竭绿台评价体系研究 计算燃上露公霹所蕴含黪枣场风险魄r 馕，然詹蠢原蠢弱财务信怒译价指标 体系中 入该溅黢度量静指标( v a r ) ，希j _ 褥该新指标体系，并结合多元统计方法 串韵爨子分裾法对原始指标群所饿含的信息进行提取，可以获得少数几个经济上 可解释的主因子。根据各样本在不同主因子上的樽分，能够从不同角度对样本进 行评价。阔时，横据备主因子的方差贡献率对其权重赋值，可构建出企业的经营 状况综合评价模型。 以下内容将从模型构建的两个层面展开：第一层面是考虑如何奄效她对企 业面临的众融市场风除进行辫识和测量，主要探讨风险价值( v a r ) 方法在度量 企业；哮面临的审场风险的具体模式。第二层嚣是全瑟综合评价模燮静孝蠡建。 3 + 2v a r 与上亩公司市场风险的测量 近十年来，随着作为金融风险管理工具的衙，圭产品的迅猩发展，金融枣场 的波动性墩瓤劂，使褥学术器觏实努雾寒发重视金融露场妻冬熙羧管理。迄今为壹， 磅究取摆的主簧戏就乏一是弓| 入熙险价值( v a r ) 的分帮亍獠架，提供了一个量度 秘警理金融枣场熙险懿新标准。 姿前，风陵管理和v a r 醴成为学术界研究的热点。综观豳内外的文献可以 发现，研究的热点主要集中在v a r 计算方法的改进以及应用v a r 方法度量某项交 易的风险等方面。对如何运用v a r 方法诊断公词总体市场风险状况等相关研究， 国内外均不多见。这里将探讨如何利用v a r 方法来测量上市公司市场风险的闻 题。 3 2 1v a r 简介5 风险的辨识和测量是市场风险管理的基础，即要准确回答企业面l 嶷蓑何秘 金融市场风险，其袭现形式是竹么，风险衣多大等姆题。v a r 、成分v a r 以及边 际v a r 为掌握上述风险信息提供了凑效途径。 ( 一) 风险价僮v a r ( v a l u e 一8 t r i s k ) 5 存峰金融市场风险管理，天津大学出版社，2 0 0 1 鳖壁丝丝墼芝 茎主坚丝塑璺篓丝丝丝茎婴一 所谓v a r 方法，是指假设垒融工具的报酬率近似地服从正态分布前提下， 丽予衡萤正常市场条件下，在给定的置信区间黻及特定的时间区闻肉金融工其的 持蠢者能遭受最大损失的方法。用数学公式表达如下： p r o b ( p v a r ) 一i c ( 3 1 ) 葜中p 为投资缀合在持有期t 内的损失：v a r 为置信水平c 下处予风险 中的绘镶。 在正态分布情况下，根据计量经济学的分析，3 - 1 式可化为： f a r 。一以+ z 。仃p ( 3 2 ) 其中，l 一窿为麓倍度承平：拶为预裁收益的波动性。 公式孛v a r 的客义是在擐到率r 服从耍态分枣的情况下，在霉信度i 一口麴 范熬内，在持有媲为& 发生的最大损失。热要求置信发为9 5 或9 9 ，即8 2 5 或1 ，考虑到是单边概率透过查相对应l o 和2 的垂态分布袭，提应公式可变 为： v a r = 一| “p + 1 6 5 0 p v a r = - a 。十2 + 3 3 0 p 这种方法建立在可靠、科学的基础之上，为人们提供了关于市场风险的综 仑性度量。铡鲡，菜家银行每天各种试券交荔的v a r 值在9 9 嚣信度水平下为 3 5 0 0 万美元，这就是说，奁正掌的謦场条髂下，对于1 0 0 次交易，只存在1 次 其损失超过3 5 0 0 万美元的可能性。仅仅这一个数字就可以概括出银行所面临的 市场风险及其逆商的胃能往，股东和经营者可敬播诧作出恰当的投资决策。另外， v a r 技术还特别遴用予复杂的投资缀合管理，瘸来谎爨枉轷作阕被分散效果。溢 于其在量化风险和动态监管方两的独特优势，短短的几年内在豳终缮到了迅速的 发展和广泛的接受。罩在1 9 9 6 年，美国风险杂志的项调查表明：超过9 2 的银行使爆戏计划搜耀v a r 技术来分桥风险暴嚣头寸。 由此可知，v a r 给出了一定置信水平下特定持有期内资产缀金耍烽的最大 损失，有效地描述了某项资产缀合的市场风险状况。实际金融投资决策中，投资 缀合静管理学往往需要7 解构成缀合的簿一顼资产及箕相应调整、交化对组合整 体风险的影响。予是在v a r 的基础土，人们又号| 申出边黪v a r 、成分v a r 等概 念。 1 6 型竺生些：兰竺丝兰 茎三! 塑丝立坌生堡垒鲨丝竺至型兰! 一 ( 二) 边际v a r ( m a r g i n a l v a r ，m v a r ) 组合p 中某一资产i 的边际v a r 是指，资产i 的头寸变化而导致的组合v a r 变化，即： m v a r = 3 v a r ( p ) b w ( 3 - 3 ) 其中，w 表示组合中资产i 的权重 从组合方差的定义知： 于是，有 o ，| 孤? = c o v ( r j ，rp ) lc r p = b | op 其中，屈= c o w ( r 。，r ，) i v a r ( r ，) ，c o v 和v a r 分别代表协方差和方差运算。 假定组合的期望回报为0 ，则边际v a r 为 m v a r ，= 屈v a r ( p )( 3 - - 4 ) ( 三) 成分v a r ( c o m p o n e n tv a r ，c v a r ) 由于资产的分散化效应，组合中所有组成部分( 简称成分) 的未分散化v a r 之和通常不等于分散化后的组合v a r 。成分未分散化的v a r 显然不能反应资产组