（管理科学与工程专业论文）房地产投资项目的实物期权方法研究.pdf

中文摘要 房地产项目具有投资建设时间长、投资不可逆性和较高的不确定性的特点。 传统的投资项目价值评估方法一般采用净现值法或折现现金流法，但该方法未能 充分考虑由于房地产投资项目投资时间长，价格波动大等有关的不确定性因素， 而这些不确定因素形成了房地产投资项目的投资机会价值，因而常常低估了房地 产的投资价值。实物期权理论运用于房地产项目投资评价，意味着打破传统的方 法，用期权定价原理去评价各种情况下的投资决策，更重要的是决策者要建立实 物期权的投资思想，以新的观念来看待房地产实物投资中的战略性决策，懂得如 何在房地产开发实际的经济活动中发现实物期权，并主动地去构造、应用实物期 权。 本文讨论了投资项目在不确定性因素下的投资机会价值，从实物期权的定价 理论以及房地产投资的期权特征出发，分析了房地产投资项目建设期对投资价值 的影响，通过对实物期权在房地产领域的作用、价值、定价模型、实际应用等多 方面的具体阐述，建立了基于实物期权方法的投资机会价值的评估模型，创新性 的将实物期权理论应用于房地产投资项目的实践中，深入其实质，充分揭示实物 期权在房地产决策中的作用，提高房地产投资决策的科学性，为房地产项目的投 资决策提供了一种新的思路和方法，为房地产开发企业提供可行的参考价值。 关键词：房地产投资实物期权不确定性分析 a bs t r a c t i n v e s t m e n ti nr e a l e s t a t eh a sc h a r a c t e r so f l o n g - t i m ec o n s t r u c t i o n ，h i g h i n v e s t m e n ta n du n c e r t a i n t yo fi r r e v e r s i b i l i t y t r a d i t i o n a lm e t h o d ss u c ha sn e tp r e s e n t v a l u eo rm e t h o do fd i s c o u n t e dc a s hf l o wa r ee o m m o n t yu s e dt oa s s e s s 也ev a l u eo ft h e i n v e s t m e n t h o w e v e r , t h em e t h o di sn o tc o n s i d e r e dal o n gt i m ei n v e s t m e n t ，p r i c e v o l a t i l i t ya n do t h e rf a c t o r so fu n c e r t a i n t y t h e s eu n c e r t a i n t i e sc r e a t e i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e sf o rr e a le s t a t ei n v e s t m e n tp r o j e c t sw o r t h t h u so f t e nu n d e r e s t i m a t et h e v a l u eo fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t s r e a lo p t i o n st h e o r yi sa p p l i e dt or e a l e s t a t e i n v e s t m e n t s ，m e a n st ob r e a kd o w nt h et r a d i t i o n a lw a ya n du s eo p t i o np r i c i n gt h e o r yt o e v a l u a t et h ei n v e s t m e n td e c i s i o nu n d e rt h ec i r c u m s t a n c e s m o r ei m p o r t a n t l y , i n v e s t o r sm u s te s t a b l i s han e wc o n c e p to ft h er e a lo p t i o n si nr e a le s t a t ei n v e s t m e n t ， t h e nt ol o o ka tt h ek i n do fs t r a t e g i ci n v e s t m e n td e c i s i o n s ，k n o wh o wt of i n dt h er e a l o p t i o ni nt h ea c t u a le c o n o m i ca c t i v i t ya n d u s et h eo p t i o nc o r r e c t l y t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ev a l u eo fp r o j e c ti nu n c e r t a i n t i e si n v e s t m e n to p p o r t u n i t y , c o n s i d e r st h er e a lo p t i o np r i c i n gt h e o r ya n dc h a r a c t e r i s t i c so fr e a l e s t a t ei n v e s t m e n t o p t i o n s ，a n a l y s i st h ei m p a c to fc o n s t r u c t i o np e r i o do np r o j e c tv a l u a t i o n m o r e o v e r ， t h r o u g hv a l u a t i o no fr e a lo p t i o np r i c i n gm o d e la n dt h ep r a c t i c a la p p l i c a t i o no ft h e s p e c i f i ca s p e c t s ，t h i sp a p e rp r o v i d e da l la s s e s s m e n tm o d e lo fr e a lo p t i o nv a l u a t i o ni n r e a le s t a t ef i e l d n i sr e a lo p t i o n st h e o r yi sa p p l i e di n n o v 砒i v e l yt ot h ep r a c t i c eo fr e a l e s t a t ei n v e s t m e n ta n ds t r e s s e dt h er o l eo fs c i e n t i f i cd e c i s i o n m a k i n g t h er e a le s t a t e i n v e s t m e n to b j e c t i v ei st op r o v i d ean e wm e t h o do fd e c i s i o n - m a k i n g ，h o p et op r o v i d e ap o s s i b l er e f e r e n c et ot h ev a l u eo fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n te n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n t ，r e a lo p t i o n ，u n c e r t a i n t ya n a l y s i s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得叁鲞盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名鸟弓器签字胁叼年，月，6 同 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解：丞鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：葛学君 导师签名： 签字日期： 0 年，月，6 日 ， 狗，寥、 签字同期： 护7 年月形e l 天津大学硕士学位论文第一章引言 第一章引言 在中国加入w t o 、全球经济日趋一体化的背景下，随着经济的蓬勃发展， 国民财富的不断增加，越来越多的个人和企业将“投资”纳入其视线范围。2 0 世纪9 0 年代以来，房地产业在我国的迅速发展对国民经济增长产生了深刻的影 响。房地产业的发展，在制度政策环境、市场发育、企业运作方式等方面都发生 了巨大的变化。毫无疑问，房地产业可以拉动内需，扩大消费、加快实现城镇化， 有利于全面建设小康社会，促进经济的全面发展。2 0 0 4 年以来，我国出台一连 串针对房地产市场的宏观调控措施，以抑制固定资产投资过快增长之势。一方面 意在稳定国内房地产市场过热的发展势头，另一方面在于引导房地产开发商的投 资行为使其投资更加理性化。 房地产的开发是一个在不断变换的市场环境下进行投资、开发经营和回收的 动态过程。房地产投资具有周期长、数额大、变现能力差、风险大、收益高、区 位固定并易受政策影响等特点。从宏观方面来说，国家对土地的政策，国家对房 地产的投资融资政策，国家整个的经济形势，国际的整个经济形势，国家对房改 的政策，未来的房地产价格的变化等；微观方面来讲，房地产开发所在地区的城 市规划，当地人们的收入情况，当地房地产的需求状况等都是影响房地产投资的 不确定性因素。传统的投资项目价值评估方法一般采用折现现金流法( d c f ) 法， 常用的如净现值法( n p v ) 和内部收益率法( i r r ) 。值得注意的是，这些传统 的方法总是把不确定性同损失联系在一起，并企图加以回避，却造成了有计划的 投资不足和滞胀。无论是净现值法还是内部收益率法都忽略了一个重要的事实： 那就是在项目的整个寿命期内，投资的内外环境是时刻发生变化的，投资决策是 可以延期、扩展或放弃的。 正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更加准确地评估企业真实 价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，b l a c k ，s c h o l e s ，m e r t o n 等学者进 行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来， 并开创了一项新的领域一实物期权。随着国内外研究逐步深入，实物期权方法 已经形成了较为完整的理论体系，在医药、技术研发、矿产资源等各领域有了具 体应用。在房地产投资这样具有高度不确定性的领域中，实物期权方法相对于传 统的净现值方法有很大的优越性。因为实物期权方法认为：不确定性带来机会， 不确定性的增加可以带来更高的期权价值。实物期权方法充分考虑了项目的潜在 天津大学硕士学位论文第一章引言 价值，如项目所蕴含的延迟期权、扩张期权、放弃期权等权利的价值。这些权利 的价值是由决策者的决策灵活性创造出来的。可以说，实物期权方法是投资决策 领域的革命。本文从房地产投资的期权特征分析出发，通过对实物期权在房地产 领域的作用、价值、定价模型、实际应用等多方面的具体阐述，深入其实质，充 分揭示实物期权在房地产决策中的作用，提高房地产投资决策的科学性，希望能 够为房地产开发企业提供可行的参考价值。 1 1 研究问题的提出 传统的房地产投资决策假设中，在投资者面对一项投资机会或项目时，房地 产开发商必须做出选择，并且这种选择只有一次，其决策点只有一个，即项目的 起始时刻。与此对应的房地产投资决策只有在决策者已经掌握了与项目决策有关 的所有信息之后进行，包括市场确定与不确定的主观与客观信息，而且，在实际 上假定了不考虑决策者没有掌握新信息出现的情况。 从现实生活中的决策过程看，房地产投资决策过程并非如此简单。实际上， 房地产投资决策信息是不完全的。信息不对称性的存在，注定了决策信息的获取 是一个不断积累的过程。与此对应，房地产项目往往可以按时间先后顺序，分解 为多个相互联系的子项目的组合。因此，完全可以根据项目的进展，决策信息的 不断完善，按先后顺序分阶段进行投资决策，从而使开发商的决策活动贯穿项目 实施的始终。所以，在某个决策点，根据前面各阶段决策的实际结果和当时所掌 握的其他信息，开发商进行的新的选择，也即对应着一个选择权，这样投资决策 过程才能体现出灵活性。 我们把投资者在项目运行过程中的这种连续多次的选择权称之为一种特殊 的期权。从投资决策过程来讲，一个投资项目的投资机会是由一个或多个期权组 成。但又不同于股票、债券、期货等金融资产期权，而是某个具体投资项目，可 以理解为依附于该项目所对应的设备、土地等实物资产在将来投资者获取利润的 权利，我们称之为实物期权。在此基础上提出应用实物期权方法解决房地产投资 决策方面的问题。 1 2 房地产开发的投资决策分析 1 2 1 房地产投资特点 由于房地产投资受到房地产市场特性的影响，所以，同其他投资领域相比房 天津大学硕士学位论文第一章引言 地产投资具有其自身的特点。概括起来有以下几个方面i l 】【2 】： 1 房地产投资巨额性。首先，房地产业是一个资金密集型行业，没有大量的资 金来源，房地产投资就难以进行。其次，房地产具有垄断特征。土地是一种稀缺 资源，随着土地的价格上升，房地产开发成本提高，房地产投资需要的资金增加。 同时，房地产位置不可移动，决定了房地产市场是一个地区性市场，房地产商品 又是独一无二的，没有两宗房地产位于同一位置，这也使得房地产价格具有垄断 性，使得房地产投入资金有时会由于其垄断性而不得不增加。 2 房地产投资回收期长。房地产投资不是一个简单的购买过程，它要受土地市 场、综合开发市场、建筑施工市场和房产销售市场的制约。投资者把资金投入房 地产市场，往往需要经过这几个市场的一次完整流通，才能获得利润。因此，投 资者要承受长时间资金压力和市场风险，必须重视投资前期工作，尽可能避免风 险损失。 3 资产流动性差，受政策影响性大。房地产是一种非流动性资产，不同于其他 投资工具可以灵活应变，单靠出售已投资房地产项目抽回资金需要较长时间。另 一方面，政府为调控房地产市场出台了很多政策，如土地供给政策、住房改革政 策、金融政策、财政税收政策等。而政策与实践的关系密切，政策的修改完善必 然影响房地产投资。 4 房地产业的金融作用强，抵御通货膨胀能力强。巨额的投资，使房地产投资 在很大程度上依赖于金融部门的支持。房地产商品的消费，也有赖于金融部门的 抵押贷款。此外，房地产的不可移动性和相对耐久性以及人们对房地产需求的日 益增长，使房地产具有价值增值特点，也使其能抵御通货膨胀对资本价值的影响。 5 房地产投资回报率高。投资行为有一条金科玉律，就是风险报酬原则，即在 其他条件不变的情况下，风险越大，要求投资报酬率越高。正因为房地产投资存 在着较大风险，所以开发商期望的投资收益也是比较高的。正因为房地产投资报 酬率高，效益好，抵消了房地产投资者对房地产投资风险的畏惧，调动了投资者 对房地产投资的积极性，有利于房地产业的蓬勃发展。 1 2 2 房地产投资的风险识别 房地产投资属于国民经济基础性投资活动，受国家和地区的社会经济环境因 素影响大。加上需用的资金量大，投资回收期长，资金周转速度慢，因众多不确 定因素使得房地产投资风险大。概括地说，房地产投资的风险主要包括以下几方 面f 2 】： 1 变现风险。变现风险是表示投资产品在没有医低价格( 即不低于市场价格) 天津大学硕士学位论文第一章引言 的情况下，能够将投资很快兑换成现金的可能性。如果这种兑现的可能性较小， 则说明变现风险较大。由于房地产的不动产性，投资于房地产中的资金流动性较 差，变现性也相对较差。房地产销售费时费力，房地产投资者只能等待时机，在 房地产市场行情看好时，才能使投资变现，否则会遭到巨大损失。 2 购买力风险。由于房地产投资占用资金量大，投资回收期长，投资房地产还 需要承担因为经济周期性变动带来的购买力下降的风险。房地产投资虽然可以在 长期投资中，有益于构筑防范通货膨胀的屏障，却仍然不能忽视其购买力降低的 风险，它威胁着投资者，严重时可以造成区域性金融危机。 3 经营性风险。房地产投资存在经营性风险，主要是由房地产市场特点、房地 产开发经营条件、投资者的决策水平和经营管理水平等决定的。房地产交易多为 个别交易，信息不容易获得，因此较难产生竞争的市场结构，又因其涉及面广， 经营管理内容庞杂，若经营管理不善，就容易面临投资经营性风险，造成经济损 失。 4 社会风险。房地产投资受到房地产市场的景气影响很大，同社会经济发展密 切相联。如果某个地区政治形势稳定，经济蒸蒸日上，则其房地产价格看好，房 地产投资可以获得良好的收益。相反，当某个地区政治出现不稳定，经济衰退时， 则其房地产价格看跌，房地产投资者面临风险，有时可能血本无归。 5 政策风险。政策风险是由于政策的潜在变化有可能给房地产市场投资者带来 各种不同形式的经济损失。房地产业由于与社会经济发展紧密相关，因此，在很 大程度上受到政府的控制，政府对租金、售价的限制，对外资的控制，对土地使 用的控制，对环境保护的要求，尤其是对投资规模、投资方向以及金融的控制， 以及新税务政策的制定，都对房地产投资者构成风险。在市场环境还不完善的条 件下，政策风险对房地产市场的影响尤为重要。 6 灾害风险。房地产投资者还可能面临自然灾害带来的损失，地震、洪水、火 灾等自然灾害都可能给房地产开发过程及物业本身带来危害，而最终导致房地产 投资的失败。例如对于地震，目前人们对其危险性估计存在许多不足，充分利用 已有的震害经验和教训、抗震减灾等研究成果，对现有房地产项目抵御地震的能 力进行评估、对现有房地产项目实行必要的抗震设防是抵御地震风险的有效对 策。 在房地产投资时，应充分考虑各风险因素对房地产投资的影响，针对房地产 投资风险产生的原因，进行合理规避、控制和转移，减少损失，这对于提高房地 产投资的效益是十分重要的。 天津大学硕士学位论文 第一章引言 1 3 房地产投资领域引入实物期权方法 传统的房地产投资分析决策、项目评估方法很多，其基本目标是在不确定性 和竞争的环境下，正确地选择投资方向和投资项目，以实现企业有限资源的最优 配置和企业价值最大化。为实现这一目标，企业的决策者必须对各种投资机会或 项目做出科学、合理、及时地评价。但是，传统投资决策方法存在先天的不足之 处，而与投资决策理论紧密相连的实物期权理论，与传统方法相比，有着自身的 优越性。本文创新性的将实物期权理论和方法应用到房地产项目投资领域，通过 实物期权定价模型的建立和分析，将实物期权理论应用到房地产投资的实践过程 中，更加正确和科学地解决房地产投资领域的决策问题。 1 4 本文的研究内容、方法和创新性 1 4 1 本文的研究内容和方法 本文从房地产开发的高风险以及开发环境的高度不确定性出发，较系统的介 绍房地产领域中可能涉及到的实物期权，并简要总结国外的研究成果，针对传统 的投资项目价值评估法的不足进行分析，提出了在房地产投资领域应用实物期权 法进行项目的决策分析，具体讨论了房地产开发项目在不确定性环境下的投资机 会价值，进一步通过建立实物期权分析的模型对实物期权的应用进行了可操作性 的分析，从而得出结论：即使房地产项目的净现值为正，选择进行投资也未必是 最优的决定。这也是实物期权在不确定性环境中应用的最大贡献。通过本文的写 作，希望能使房地产开发商认识到，如果房地产领域的不确定能够运用实物期权 的方法来进行分析，对于房地产的经营将会是一个突破与创新，能够识别房地产 投资中的实物期权，合理的运用期权，甚至灵活的创造期权都将具有很大的价值。 由于传统的净现值法则在评价投资项目可行性时忽视了不确定性的价值，往 往会低估存在大量不确定性房地产开发项目的价值，而实物期权理论是在投资的 不可逆性、不确定性和时机选择的三个重要特征两两之间的相互作用中，发现不 确定性的价值，并把其作为投资价值的一个组成部分。因此，实物期权理论能够 更好地处理房地产投资决策所面临的较高不确定性问题。随着房地产市场竞争的 不断加剧，房地产市场的不确定性在不断提高，实物期权理论将会在房地产投资 决策中具有较好的应用价值。 天津大学硕士学位论文第一章引言 1 4 2 本文的创新性 本文将实物期权理论运用于房地产项目投资，意味着打破传统的方法，用 期权定价定理去评价各种情况下的投资决策，使投资决策者认识到“不确定性带 来价值”这个重要的观点，更重要的是决策者要建立实物期权的投资思想，以新 的观念来看待房地产实物投资中的战略性决策，懂得如何在房地产开发实际的经 济活动中发现实物期权，并主动地去构造、应用实物期权。 天津大学硕士学位论文第二章实物期权方法及其在房地产项目投资分析中的运用 第二章实物期权方法及其在房地产项目投资分析中的运用 受金融期权的启发，人们提出了与金融期权这种虚拟资产相对应的概念 实物期权，开始将期权思想和方法应用于金融期权市场以外的实物资产投资与管 理领域，尤其是资本预算投资中，并取得了一定的进展。实物期权方法在矿产资 源开发、研究与开发、项目投资评估等方面为人们提供了新的思路和指导。它在 某种程度上带来了投资决策方法的革命。目前，实物期权方法在投资领域中的应 用研究是最热门的前沿课题之一。本章介绍了期权、实物期权的基本定义、分 类及其发展沿革，并在此基础上从房地产投资决策的背景出发，分析了现有房地 产投资决策方法的优缺点，具体的阐述了现有房地产投资决策工具的不足，而实 物期权思维方式能很好的弥补传统房地产投资决策的不足，进而通过对实物期权 方法与传统投资决策方法的比较分析，充分展示实物期权思想的优点。 2 1 实物期权的基本概念 2 1 1 期权定义 就本质而言，期权市场是对未来的市场价格不确定性进行交易和定价的一种 工具。经济主体在对如何控制未来的市场价格不确定性的长期实践中，逐步形成 了期权思想。西方学者戴维皮尔斯主编的现代经济学辞典中对期权的定义 是：“期权，一种契约，允许另一当事人在约定的时期内按照约定的价格购买或 销售商品或有价证券的契约。”1 3 期权是一种选择权，其购买者( 持有者) 在支 付一定金额的期权费后，既拥有在未来一定时间内( 或在到期日) ，以预定价格 ( 执行价格) 购买或出售一定数量金融资产的权利。按照期权赋予持有者买入或 卖出标的资产的权利，可将期权分为买权或卖权。按照行使权力的自由度不同， 期权可分为美式期权和欧式期权，区别在于前者的持有者可以在到期日之前的任 何一天行使权利，而后者的持有者只能在到期日那天行使权利。期权理论最核心 的观点是，期权持有者拥有选择买或卖的权利，而并非义务。换言之，期权最后 是否被执行，完全取决于持有者，如果最后不执行，其最大的损失仅以付出的期 权费为限f 4 】o 期权理论作为2 0 世纪经济学领域最伟大的发现之一，它不仅对证券投资中 的套利、避险和投机大有用处，而且还广泛应用于宏微观经济和管理中许多问题 天津大学硕士学位论文第二章实物期权方法及其在房地产项目投资分析中的运用 的分析与决策。期权理论最具吸引力之处，就是它让投资人用少许的代价来控制 损失，并把获利扩大。正是受到金融期权的启发，人们联想到利用期权方法来进 行投资项目价值分析，特别是对于那些具有高度不确定性的投资项目，如r & d 项目、高速路项目、房地产项目等，这种新的项目投资决策方法也就是本文要研 究的实物期权方法。 2 1 2 实物期权定义 实物期权( r e a lo p t i o n ) 是金融期权在实物领域的扩展，与企业投资决策分 析问题有着密切的联系。借鉴金融期权的定义，实物期权的基本定义为：以实物 投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动中，使企业 在将来具有活动空间和投资的可能性，并能根据变化的市场，以各种形式获得进 行决策的权利。它是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用【5 j 。实物期权属 于广义的期权范畴，从基本特征看，实物期权与金融期权有着类似的特征，即它 赋予持有者在规定的时间内按一定的价格得到或出让某种资产的权利。但二者并 不完全相同，金融期权的标的资产通常为上市交易的金融债券，如股票、基金、 债券等，而实物期权的标的资产通常是某个投资项目，如房地产项目，而且实物 期权不存在交易市场，这也使二者的本质差别之一。表1 1 简要地介绍金融期权 与实物期权的一些参数差别1 4 j ，表中参数分别为：s t ：项目预期现金流现值；x ， 投资计划预期总成本；t ，距投资决策时点的时间；o ，与其现金流量的不确定 性；r ，无风险利率；6 ，期权有效期的价值漏损。 表1 1 金融期权与实物期权有关参数的比较 项目参数金融期权实物期权 标的股票、期货等金融资产实物资产、投资计划 标的物现值s t金融商品目前价格项目预期现金流现值 标的物价值 金融商品价格 投资计划收益、实物资产价格 履约价格 x 期权契约上的执行价格投资计划预期总成本 权列期 t 距到期日的时间距投资决策时点的时间 波动率d标的股票价格的波动率 预期现金流量的不确定性 无风险利率 r无风险利率 无风险利率 股利6标的股票的股利期权有效期的价值漏损 标的契约有无 公开市场交易集中市场交易无 实物期权理论具有强大的作用，它能够帮助决策者利用他所拥有的决策权和 机会来规划和管理企业战略投资。它不同于股票、债券、期货等金融资产期权， 而是某个具体投资项目，可以理解为依附于该项目所对应的设备、土地等实物资 产在将来投资者获取租金、销售利润等收益的权利。 天津大学硕士学位论文第二章实物期权方法及其在房地产项目投资分析中的运用 2 2 实物期权的发展历程 在项目投资决策中，正是由于传统的投资决策方法不能很好应用的背景下， 国外经济学家开始寻找能够更准确的评估企业真实价值的理论和方法。在期权定 价理论的基础上，b l a c k 、s c h o l e s 、m e r t o n 等学者进行了创造性的工作，理论界 逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域 实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个较为完整的 理论体系。 实物期权的概念最初是由s t e w a r tm y e r s 在1 9 7 7 年所提出的，他指出一个投 资方案产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一 个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格 取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一 般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权 称为实物期权【6 儿7 i 。事实上，m y e r s 教授是把投资机会看作“增长期权”的思想 观念，如同金融期权一样，在投资项目分析中，管理者针对变化的未来市场条件 和竞争的相互作用而采取的相应行动，以此扩大向上的收益和限制向下的损失。 m y e r s 提出把投资机会看作“增长期权”的思想观念后，k e s t e r 对增长机会的战 略和竞争特征进行了概念性的探讨，m a s o n 、m e r t o n 、t r i g e o r g i s 、m y e r s 等学者 对概念性实物期权工作框架进行了构建和完善【8 1 。 实物期权研究逐渐从理论研究转向实际应用。在专利、技术、特殊资产、管 理资本、声誉或品牌、项目投资时间选择、规模以及市场能力多方面，都可以通 过有价值的期权执行应对变化的经营环境而提高企业的竞争力。一大批经济学家 对资本预算的竞争和战略等方面进行了深入研究，比如r o b e r t s 和w e i t z m a n 发 现在决策制定过程中，当早期的投资能够带来关于未来项目收益信息。b a l d w i n 发现企业在面对不可逆转的决策时可采用期权进行最优序投资。d i x i t 和p i n d y c k 研究了在产品价格存在不确定性、投资不可逆转的情况下，如何选择生产量的期 权侈】。k e s t e r 发展了定量交互项目增长期权的竞争和战略方面的特性。t r i g e o r g i s 使用定量的期权定价技术检验，对投资项目的相互作用和协同作用作为正在进行 的战略规划和控制过程的一部分进行检验，正确地估价延期期权。a n g h 和d u k a s 考虑了竞争和不对称信息，讨论折现现金流的时间模式，揭示了当早期投资产生 竞争优势时，企业投资决策如何影响竞争者的产品决策和市场均衡价格f l0 1 。s m i t 和a n k u m 给出了在实物期权框架下针对不同的市场结构的竞争反应的博弈理论 天津大学硕士学位论文第二章实物期权方法及其在房地产项目投资分析中的运用 框架【1 1 】。同时，实物期权分析方法也正在逐步被一些大公司在项目分析中采用， 广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研 究领域。 本文基于以上理论基础，系统地介绍了房地产项目投资决策中实物期权法的 特征和定价模型，论述其在房地产投资中的创造性运用过程，并结合案例，通过 与传统投资决策方法的比较分析，来说明实物期权在房地产项目投资决策中的潜 力。 2 3 实物期权投资决策方法的国内外研究现状 2 3 1 国外对实物期权理论的研究现状 随着实物期权理论的发展，实物期权在实践中的应用也更为广泛。国外一些 学者和实业界人士将实物期权的分析定价方法应用在了自然资源投资、初创企业 投资、石油勘探、基础设施投资、房地产开发、药品研发、柔性制造系统、许可 证和专利等的评估、估价方面，并作了大量的实证研究工作，为企业的实际投资 估价和决策分析提供了强有力的支持。比如说：m i c h e lb e n a r o c h 和r o b e r t j k a n f f m a n 在1 9 9 9 年发表的论文“ac a s ef o ru s i n gr e a lo p t i o n sp r i c i n g a n a l y s i s t oe v a l u a t ei n f o r m a t i o n t e c h n o l o g yp r o j e c ti n v e s t m e n t ”( i n f o r m a t i o ns y s t e m s r e s e a r c h ，v 0 1 1 0 , n o 1 ，m a r c h19 9 9 ) 中，采用b l a c k s c h o l e s 模型的近似公式对实 际i t 投资项目的时机选择期权进行了定价。d a v i dk e l l o g g 和j o h nm c h a m e s 在 论文“r e a l - o p t i o n sv a l u a t i o nf o rab i o t e c h n o l o g yc o m p a n y ”中将二叉树期权定价 模型应用于从事生物制药研发的公司价值定价上。h e m a n t h as b h e r a t h 和c h a n s p a r k 的“e c o n o m i ca n a l y s i so fr & dp r o j e c t s ：a no p t i o n sa p p r o a c h ”( t h e e n g i n e e r i n ge c o n o m i s t ，1 9 9 9 ，v 0 1 4 4 ，n o 1 ) ，文中作者采用二叉树模型对企业产品 改进的期权价值进行了分析，并将公司的资本预算与公司股票价格融入期权价值 的分析框架中。t o ma r n o l d 和r i c h a r dl s h o c k l e y 在“v a l u ec r e a t i o na t a n h e r s e r - b u s c h ：ar e a lo p t i o n se x a m p l e ”一文中采用b l a c k s c h o l e s 模型对企业战 略投资中的学习型期权进行了实例分析。 2 3 2 国内对实物期权理论研究的现状 近年来，国内许多学者也对实物期权进行了深入的研究，主要集中在以下几 个方面：一是实物期权应用于r & d 投入上，二是实物期权应用于企业并购方面， 三是实物期权用用于风险投资决策上，四是实物期权应用于基础设施的投资上， 天津大学硕士学位论文第二章实物期权方法及其在房地产项目投资分析中的运用 五是实物期权应用于高科技战略投资评价上，六是将实物期权与博弈论结合的研 究上等等。比如说： 周勇、周寄中的“r & d 项目的期权特征分析与期权性价值的估算 ( 管理科 学学报，f e b 2 0 0 2 ，v 0 1 5 ，n o 1 ) 。作者在对r & d 项目的期权特征分析的基础上， 引入了由m o r r i s 、t e i s b e r g 和k o l b e 建立的r & d 项目的期权性价值计算模型， 针对这个模型在期权性价值计算应用中的不足之处，提出了对r & d 项目的期权 性价值分析应遵循循环分析和定量、定性分析相结合的观点。 周春生、长青、郭良勤的“等待的价值未来不确定性条件下的建设项目 投资决策分析”( 经济研究，2 0 0 1 , n o 8 ) ，给出了确定等待价值的模型与计算方 法，并对影响项目投资等待价值的其他因素进行了分析与说明。 王家庭的“企业投资决策中的实物期权法与净现值法比较”( 金融教学与研 究，2 0 0 3 ，v 0 1 3 ) ，文中作者针对企业投资的传统方法一净现值法存在的重大 缺陷入手，分析了新的投资决策工具：实物期权的有效性和优越性，并指出实物 期权法对于有效解决环境的不确定性对决策科学性的影响和改变企业管理者的 决策思维方式都具有重要的意义。 扈文秀、刘相芳等的“不可交易标的资产的实物期权定价方法”( 系统工程， f e b 2 0 0 5 ，v 0 1 2 3 , n o 2 ) ，文中作者提出了不可交易标的资产实物期权价值的确定 方法一分解法，通过对标的资产价值决定因素的层层分解，找到最下层级的外 生自变量，其波动服从某个随机过程，应用伊藤引理或数值模拟方法求出标的资 产的价值，进而求出不可交易资产的实物期权的定价。 2 4 实物期权的思维方式和理论核心 2 4 1 实物期权的思维方式 实物期权是一种思维方式，这种思维方式主要包括以下几个部分： 1 期权是一种或有决策( c o n t i n g e n td e c i s i o n ) 。期权就是可以在看到事情是如何 发展之后再制定决策的机会，在决策时刻，如果说情况向好的方向发展，就做出 一种决策，但如果情况向不好的方向发展，就做出另一种决策。这就意味着期权 的损益是非线性的，它将随着你的决策变化而变化。 2 期权是有价值的。投资项目中蕴含的投资机会、管理灵活性等，实物期权可 以利用金融市场的信息作为输入量来为其定价，其结果是使管理期权、金融市场 的选择权，内部投资机会等具有等值基础上的可比性。然而实物期权的价值必须 依靠管理者的有效决策才能实现，管理者在最恰当的时刻作出最恰当的决策是实 天津大学硕士学位论文 第二章实物期权方法及其在房地产项目投资分析中的运用 物期权价值实现的保证i l2 1 。 3 期权思维方式可以用来设计和管理战略投资。面对不确定性和未来巨大潜在 利益的战略投资，决策者面对的关键决策问题是如何降低不确定性暴露。如何能 够在出现有利的情况下增加收益，为此决策者首先要识别和估价战略投资中的实 物期权，其次是为了更好使用期权而重新设计投资，最后是运用产生的期权来管 理投资。 有了实物期权分析框架，项目投资者可以利用实物期权方法，将战略投资项 目的未来远景与现在的投资连接起来，自上而下说明以下问题：什么样的创造价 值的机会对公司来说是独有的，要实现这些价值，必须在何种程度上承担何种类 型的风险，什么样的风险是能够规避的。 2 4 2 实物期权的理论核心 传统的投资决策观点是：不确定性越高，资产价值越低。实物期权方法则指 出，假如管理者能够辨明和使用对应于项目发展中的实物期权，那么增加的不确 定性能带来更高的价值。图2 1 展示了由实物期权方法获得的、且是非常重要的 想象转变：不确定性带来机会。 测 $ 不确定性 图2 1 不确定性增加价值 或有决策是实物期权方法的核心，它指在信息不断披露的条件下视情况而定 的决策行为，并且其权利和义务具有不对称性。在决策前，决策者保留进行决策 的权利，不必就未来做出何种决策现在做出具体承诺。期权赋予其购买者进行或 有决策的权利。在这种权利的保障下，投资决策者可以根据期权标的资产价值的 不同，变化的未来市场条件和竞争的相互作用，选择执行或不执行的期权，以此 天津大学硕士学位论文第二章实物期权方法及其在房地产项目投资分析中的运用 扩大向上的收益和限制向下的损失。与一般决策相比，或有决策的回报是非对称 的，即决策的收益与不确定性不是线性关系：不确定性带给企业的正面影响被保 留，负面影响被规避。拥有或有决策的权利可以大大改善投资项目面临的风险， 帮助投资决策者进行更有效的风险管理。 实物投资理论的突破点在于它建立了不确定性能创造价值的信念：不确定性 是指投资决策者自身无从控制与预知的事物发展的随机性。当投资决策者面对不 确定性的影响而完全没有主动地对之进行抵御的能力时，不确定性的大小可以直 接用于衡量风险的大小。风险的存在使投资决策者对资产要求与风险相当的收益 率，是完全合理的。然而，虽然投资决策者不能控制不确定性的存在，但投资者 可能主动地改变不确定性对自身影响的程度。如果投资决策者能够通过某种方式 消除不确定性对自己的消极影响而保留其对自己的积极影响，则不确定性就不能 直接用于衡量风险，却可以用于衡量投资决策者可能收益的大小。不确定性越大， 投资决策者可能获得的收益就越大，从而使资产的投资价值变大。 实物投资理论认为一项实物资产的收益主要有两种；其一是，完全暴露于风 险的收益。如果投资决策不能在不可预料的市场状况下形成时，以某种方式改变 自己对某项资产的资金投入或者改变资产产生的现金流入的时间、数量，则投资 决策者的收益是完全暴露于风险的。其二是，风险被规避的收益。如果投资决策 者的投入和收益方式不是完全不可更正的，则收益的风险可以被规避。具有这种 特征的收益不适用d c f 方法，因为这种收益的实现与投资决策者对收益的主动 影响连同外部不确定性，一起决定了实际的收益。因而，假设投资决策者能理智 地完全规避不确定性的负面影响，则这种收益不必要求风险补偿。只有将两种收 益的可能都考虑到，才能准确、完整地估计一项资产的价值。实物期权投资理论 的核心就是指出并强调上述第二种收益的存在，并且实现对它的评估，进行或有 决策。因而，即使一项资产本身带来的现金流入很小或者根本不存在现金流入( 如 基础建设投资) ，即它不具备第一种收益的能力，它还可能提供获得第二种收益 的机会。 2 5 实物期权应用于房地产投资决策中的背景 实物期权方法在国外已经被应用到了各种各样的房地产问题中。包括房地产 开发、再开发、租约合同、抵押贷款的违约、融资决策等等。实物期权方法还被 用来解释房地产市场的周期性行为，调整开发政策所产生的影响，比如何时将农 业用地( 生地) 转化为建设用地，是采用长期租赁的形式还是获得所有权。实物 期权方法改变了传统房地产投资决策中的一些根本准则。 天津大学硕士学位论文 第二章实物期权方法及其在房地产项目投资分析中的运用 2 5 1 房地产投资决策的特征分析 当今的房地产市场要求投资者在极不确定的环境中制定重要的战略投资决 策，此时投资者对市场规模、进入市场的时间、房地产开发成本、投资者竞争动 态等信息知之甚少，这种情形往往会引起投资者的恐惧和担心。不仅如此，现有 的房地产投资决策工具给他们带来的挫折更是加深了他们在黑暗中摸索经营的 感觉。由于房地产投资者所期望的蓝图与现有投资决策工具的设计能力之间存在 着巨大的鸿沟，投资者通常很难通过定量分析来作出决策。 房地产投资项目由于其产业自身的特点，使其具有一些有别于其它项目投资 的特征【1 3 】： ( 1 ) 房地产投资对象的固定性和不可移动性，因此投资前的决策非常重要； ( 2 ) 房地产投资过程周期长、成本高，从土地所有权的获得、建筑物的设计、 施工到建筑物的投入使用，最终收回投资，需要相当长的时间，而且房屋建筑是 大量建筑材料的堆积，耗资巨大，如果前期决策失误，将造成很大的损失； ( 3 ) 房地产资产的低流动性，商品易受外部因素的影响而使其价值贬值。 以上这些都对房地产投资决策提出了更高的要求。如果决策失误，将给投资 者带来巨大的经济损失，因此，研究房地产投资决策对企业的发展和效益具有十 分重要的意义。 2 5 2 传统的房地产投资决策方法的缺陷 房地产投资决策是公司为实现预期目标，运用一定的理论、方法和手段，对 若干可行性方案进行研究论证或对单一方案的可行性进行分析，从若干方案中选 出最佳或对单一方案可行性与否做出明确判断，并能够在未来一段时期内给投资 者带来效益的资金或资金的支付。长期以来，项目投资的传统投资决策方法主要 包括传统d c f 法、敏感性分析、风险陛分析、蒙特卡洛模拟法、效用函数法、 决策树法等。在未来高风险、较高不确定性条件下，由于这些方法的理论依据与 实际情况存在一定差异，因此有着其内在的缺陷f 14 1 。 l 。d c f 分析方法 1 ) 方法原理 折现现金流( d i s c o u n tc a s hf l o w ，简称d c f ) 法运用于房地产项目投资分析 的思路是估计企业未来的预期现金流，然后用企业融资的资本成本( w a c c ) 折 现就得到企业现在的价值。d c f 的分析方法包括净现值法