（工商管理专业论文）房地产投资评价方法浅析及项目实证研究.pdf

房地产投资评价方法浅折及项目实研究 摘要 本文从我国目前房地产发展现状及贵州省房地产发展的实 际情况出发，对传统的房地产评价方法的成因与弊端进行了探 讨，提出了将资本市场投资评价方法引入房地产投资决策领域 的必要性，并采用理论联系实际的方法，从微观投资分析的角 度，以房地产投资项目的盈利能力和投资收益置信水平作为评 价目的，从房地产项目投资的目标入手，在充分考虑资金的时 间价值和未来现金流不确定性的前提下，使用定性和定量的分 析方法对相关的评价指标和评价方法进行了深入的探讨和研 究，并通过实证，分析相关评价指标和评价方法用于房地产项 目盈利能力评价和风险分析的可行性，对投资评价过程中，所 遇到的特殊问题，从理论和数据上作了详细的推导，并给出了 具体的技术解决方法。 传统的房地产投资评价方法以利润最大化为投资目标，忽 略了资金时间价值投资收益的不确定性和自有资金的机会成本 等三个重要因素，以这种方法进行投资决策时，项目投资的实 际结果与理论结果有巨大的偏离。 虽然房地产项目和房地产投资有其自身的属性和特点。但 是从财务评价的角度来看，金融资产和实物资产的投资评价方 法实质上是一致的，都是资本预算技术的应用。 由于净现值指标和净现值方法符合股东财寓最大化的食业 房地产投资评价方法浅析及项目实研究 投资目标而成为房地产投资决策的基础。敏感性分析和概率分 析的组合应作为房地产项目投资风险分析的基本方法。 目的是通过理论与实证分析的研究成果对新形势下贵州房 地产开发企业提供一种科学的投资评价方法，同时对提高房地 产项目盈利能力、抗风险能力及企业竞争能力，适应由垄断经 济到完全竞争市场经济的房地产市场的到来，提供一定的借鉴 作用。 关键词：评价方法，盈利能力指标，风险分析，实证研究 生些兰墼壅竖堕查婆婆堑墨堡! 壅竺塞 a b s tt a c t a c c o r d i n gt ot h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h e r e a l e s t a t ei n d u s t r y i no u rc o u n t r yr e c e n t l ya n da c t u a ls i t u a t i o no ft h eg u i z h o u p r o v i n c e ，t h i sp a p e rp r o b e si n t o t h ec a u s eo ff o r m a t i o na n d d r a w b a c ko ft r a d i t i o n a lr e a le s t a t ei n v e s t m e n ta p p r a i s em e t h o d a n d b r i n g sf o r w a r dt h e n e e da n dn e c e s s i t yo fi n t r o d u c i n gt h e c a p i t a lm a r k e ti n v e s t m e n ta p p r a i s em e t h o dt ot h ef i e l do ft h er e a l e s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g i nt h ea n g l eo fm i c r o c o s m i ci n v e s t m e n ta n a l y s i s ，b yt h et a r g e t a p p r a i s eo ft h ec r e d i to fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tp a y o f fa n dy i e l d a b i l i t yu n d e rt h ec o n d i t i o no ff u l l yc o n s i d e r i n gt h et i m ev a l u eo f t h ef u n da n du n c e r t a i n t yo fc a s hf l o wi nf u t u r e w i t ht h ea n a l y s i s m e t h o do ff i x e dp r o p e r t ya n df i x e dq u a n t i t y ，t h i sp a p e rd e e p l y p r o b e si n t o t h er e l e v a n te v a l u a t i o ni n d e x e sa n da p p r a i s em e t h o d a n dt h r o u g hd e m o n s t r a t i o na n dr e a le x a m p l e ，t h ep a p e rd i s c u s s e s t h ef e a s i b i l i t yo ft h ea p p l i c a t i o no fr e l e v a n te v a l u a t i o ni n d e x e s a n da p p r a i s em e t h o di nt h ea p p r a i s eo ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n t p a y o f fa b i l i t ya n da l s ot h ea n a l y s i so fr i s k a n dt i l ep a p e rp r e s e n t s t h ec o n c r e t et e c h n i c a ls o l u t i o n st ot h es p e c i a lp r o b l e m sm e tw h i l e i n t r o d u c i n gt i l ec a p i t a lm a r k e ti n v e s t m e n ta p p r a i s em e t h o dt ot i l e s p e c i f i cf i e l do ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g 6 房地产投资评价方法浅折及项目实研究 t r a d i t i o n a lr e a le s t a t ei n v e s t m e n ta p p r a i s em e t h o ds e t st h e p r o f i t m a x i m i z a t i o na st h ei n v e s t m e n tt a r g e t ，i t o n l yc a l c u l a t e s o n ea p p r a i s ei n d e x ，n a m e l yt h ep r o f i tm a r g i n ，n e g l e c t i n gs u c h t h r e ei m p o r t a n tf a c t o r sa st i m ev a l u e ，t h ey i e l du n c e r t a i n t ya n d o p p o r t u n i t y c o s to ft h eo w nf u n d u n d e rt h i sk i n do f d e c i s i o n - m a k i n gm a n n e r ，t h ea c t u a lr e s u l to ft h ei n v e s t m e n to f t e n l a r g e l yd e v i a t e sf r o mt h ea n t i c i p a t e dr e s u l t a l t h o u g ht h ep r o j e c to ft h er e a le s t a t ea n dt h ei n v e s t m e n to f r e a le s t a t eh a v et h e i ro w na t t r i b u t e sa n d c h a r a c t e r i s t i c s ，b u t f i n a n c i a la s s e ta n dp h y s i c a la s s e ti n v e s t m e n ta p p r a i s em e t h o da r e v i r t u a l l yt h ea p p l i c a t i o no fc a p i t a lb u d g e tt e c h n o l o g y n e tp r e s e n tv a l u e ( n p v ) i n d e xa n dn e tp r e s e n tv a l u e ( n p v ) m e t h o dh a v eb e c o m et h ef o u n d a t i o no fr e a le s t a t e i n v e s t m e n t ， d e c i s i o n m a k i n g ，b e c a u s et h e y a r ea c c o r dw i t h e n t e r p r i s e i n v e s t m e n to b j e c t i v ew h i c hm a x i m i z es h a r e h o l d e r sw e a l t h t h ec o m b i n a t i o no ft h es e n s i t i v e n e s sa n a l y s i sa n dp r o b a b i l i t y a n a l y s i ss h o n l db er e g a r d e da st h eb a s i cm e t h o df o rr i s ka n a l y s i s i nt i l er e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g w i t ht h er e s e a r c h i n gr e s u l t so ft h et h e o r ya n dd e m o n s t r a t i o n a n a l y s i s ，t h et a r g e ti st h a tp r o v i d e sas o r t so fs c i e n t i f i ca p p r a is e m e t h o df o rg u i z h o u sr e a le s t a t e e n t e r p r i s e u n d e rt i l en e w s i t u a t i o n ，a n dh e l pp r o m o t ei n v e s t m e n tp r o f i ta b i i i t y ，a b i l i t yt o 7 房地产投资评价方法浅忻及项目实研究 r e s i s tr i s k ，a n dc o m p e t i t i v ea b i l i t yf o re n t e r p r i s e ，a n df i tf o rt h e m a r k e to fr e a le s t a t ef r o mt h ee c o n o m yo fm o n o p o l yt ot h a to f c o m p e t i t i o n ，a sw e l la sc a nb eu s e df o ro u rr e f e r e n c e k e yw o r d s - a p p r a i s em e t h o d ，p r o f i t a b i l i t ya n a l y s i si n d e x ，r i s k a n a l y s i s ， t i l e r e s e a r c ho fd e m o n s t r a t i o n 房地产投资评价方法浅沂及项目实研究 1 、绪论 1 1 、问题的提出 房地产投资项目财务评价就是利用一些特定的经济参数和分析方法。从企业 财务方面来考察投资项目在经济一l - 是否可行。并进行多方案的比较和风险分析的 一项工作。投资项目评价是可行性研究的重要组成部分和核心部分。 房地产投资是众多投资形式中的一种较特殊的形式较之其他投资形式一 般来说，投资回报较长收益可观，但风险也大。因此，在进行房地产投资之前 要进行缜密的调查分析和谋划要对所选定的投资项目进行详细的可行性研究 即经济评价等风险分析，从而对房地产投资项目做出正确的投资决策。这样，可 以避免由于盲目投资而造成的经济损失。使房地产投资建设项目以最少的投入 得到最大的产出即获得最佳经济效益。因此研究正确有效的房地产投资评价 方法，对房地产投资决策有着重要作用。 1 2 、研究的背景和指导意义 ( 1 ) 、我国房地产发展现状 在改革开放的2 0 多年里，我国国民经济取得飞速发展人民生活水平不断提 高，土地使用制度改革和城镇住房制度改革不断深化并取得了实质性进展，住房 建设步伐加快住房消费有效启动。居民住房条件有了较大改善。随着住房的建 漫、供给、分配和管理体制的改革住房公积金制度的建立房地产金融业的发 展及房地产交易市场的建立和规范中国的房地产业进入了一个新的历史发展阶 段以住宅为主的中国城市房地产市场l ；断发展对拉动经济增长和提高人民生 活水平发挥了重要作用房地产业关联度高带动性强据有关部门的统计 19 9 9 - 2 0 0 3 年全围房地产投资额增长绝对平均每年都超过1 0 1 1 0 亿元平均增速 为2 l5 房地产开发投资占g d p 的平均比例为66 占固定资产投资的比例平 均为2j5 。已绛成为国民经济的重要支柱产! ，保持我国房地产市场持续、稳定 的发展对于全i 面建设小康社会，加快推进社会主义现代化具有十分重要的意义。 贵州省是我国的一个西鄱( i ；6 远地区省份交通运输条件不利于与外界交流与 沟通。另外生态环境条件棚对较茇经济发展水平较茬因此使得西部地区 的历地产项h 投资i ! j j 显滞历十东部地区无沦从投资的姚横及投资敬箍上都有待 j 二键高l 。h 前贵州省房地产的特点是：一方面投资继续保持较队的增长，2 t 1 0 2 年 4 ：到l f ) 个亿2 0 0 3 年增 到1 4 ( ) 个亿( 约占全省固定资产投资的i5 ) 二是 商r 协坊购销两旺商，吊虏实际销售衙积占竣工衙t | 的8 45 9 ( - t t ：中住! 芒比例为 9 653 ) 三址个人住房消贤占：e5 孚地位诒- 商品膀 ! f ! j 售嘶积中个人购买占 9 54 9 。这个比例反映丁f i ”l 房改的成粜凹是商品防空置率蝻大。据4 i 完全统 汁全省商品虏置丽积已达l7 4j 9 万、f 方求，贫j 脏i ：沿边也不沿海 t 动 始济发展的3 个主矍凶索之一t 进出口和消赞! t 均占讯少份额唯有投资拉动一 陂拽秀总体厅在吲缘易：烈悯控政策的指导f ，贵州房地产、”，：f 之展较j r 稳刈 礼会经济发腰f i j j 献较突劈地i 七、i im 保持投资年消赞较陕增k 的川f l 卜为扩 足i j 、j 需 i 功经济j i l k 撇j l j 贡献。 ( 2 ) 、我国房地产市场存在的问题 m j ：我州并济融会发j 瑶币：f 衔再地眨之问膀地一：市场牧暖也仃 ：较凡l 。 房地产投资评价方法浅析及项目实研究 异，产生了一些区域性问题，主要是部分地区房地产投资增幅过大，占固定资产 投资比例过高，固定资产投资过分依赖房地产，一些城市住房市场供应结构矛盾 突出，价格上涨过快，超出了普通居民的住房消费能力，房地产融资主要依靠银 行信贷，潜伏着一定的金融风险，土地出让规模过大，土地供应市场化进程不快， 对房地产市场的宏观调控也缺乏完善的手段和措施。 然而，由于我国的房地产业经历了从计划经济到市场经济过度这祥一个阶 段，按照市场经济体制的标准来衡量，直至现在我国也还没有真正形成完善的房 地产市场运行机制。从宏观层面上看，房地产存在投资总量偏大。结构失衡，空 置率过高和潜在需求不能更快地向有效需求转化等问题。从微观层面上看，存在 产业内企业经营管理粗放，项目操作不规范和投资决策不科学等问题。引起这些 问题的一个重要因素是房地产理论研究，尤其是微观层面企业的房地产项目投资 决策研究滞后。 贵州的房地产存在两种截然不同的现象：是行业平均利润率比较高，项目 总投资利润率和自有资金净利润率分别是达到了2 0 和4 0 。房地产业近乎暴利 行业。二是有的房开项目出现亏损的现象，不能按期偿还银行贷款，并最终退出 市场。仅贵阳市中华路停工5 1 0 年的烂尾楼就有4 5 栋，如台湾大厦，粮食局世 贸大厦，全林广场等，最后不得不由政府出面向第三方转让续建，存在这种鲜明 反差的一个重原因，是房地产企业的项目投资决策错误，投资评价方法还普遍停 留在依靠经验和简单的测算分析的层次上，其投资评价指标主要是会计核算意义 上的投资收益率，缺乏科学的投资评价方法的使用。很多项目的盈利情况要等到 项目运作的中后期才能逐渐明朗。现行的房地产投资评价方法以利润最大化为投 资目标，忽略了资金的时间价值，投资收益的不确定性和自有资金的机会成本等 三个重要因素。这种方法的长期存在和流行与前一个历史时期房地产开发行业的 垄断经济特性和高利润特性有关。这一时期的房地产企业普通的现象是只要拿到 土地就赚钱，而对房地产项目投资决策评价上很少下功夫。 近两年，国务院国土资源部针对土地市场混乱及协议出让土地过程中的不公 平性，易滋生的腐败问题对治理整顿土地市场秩序，出台了相关的政策，2 0 0 1 年国务院l5 号文件明确规定，经营性用地必须实行投标、拍卖、挂牌出让2 0 0 2 年5 月9 日，国土资源部发布l l 号令招标拍卖挂牌出让国有土地使用权限规定 切断了房地产协议出或其他不法方式获得低价土地的途径。2 0 0 4 年8 月3 l 目后， 房地产开发用地一律采用招标、拍卖、挂牌方式出让央行出台调整房贷的通知， 国务院发出关于促进房地产市场持续健康发展的通知，拉开了房地产宏观调控 的序幕业内人士预测中国房地产业将出现四大转折即由相对垄断经济进入 完全竞争经济，由卖方市场进入买方市场由杠杆投资阶段进入实力投资阶段 由乐观预测思维阶段进入冷静预测思维阶段。随着土地成本、竞争成本、资金成 本、政策成本和管理成本的不断加大，消费者对商品房性价比要求也越来越高 房地产开发的平均利润也会逐年下降。过去那种靠激情、自觉、胆略、运气和经 验成功的房地产企业正面临严峻的考验和危机。 总体上看贵州房地产开发企业项目投资管理水平和投资评价方法与房地产 业在国民经济中的地位作用及已经变化了的环境条件很不适应。房地产开发成败 的关键在于资金的运怍，盈亏的风险取决于投资的决策。房开企业要在日益激烈 的竞争环境中生存和发展就必须对项目投资的评价方法进行认真的研究对项 目投资进行科学的决策。这正是本文研究的意义所在。 房地产投资评价方法浅析及项目实研究 1 3 、本文的研究内容及研究方法 ( 一) 、研究内容 本文通过对房地产业的历史和现状的回顾和分析对传统房地产投资评价方法 的成因和弊病的探讨，提出将资本市场投资评价方法介入房地产投资决策领域的 必要性。站在微观投资主体的角度，以房地产投资项目的盈利能力和投资的置信 水平作为评价目的，从房地产项目投资的目标入手，在充分考虑资金的时间价值 和未来现金流不确定性的前提下，探讨资本市场成熟的投资评价方法在房地产投 资决策领域中的适用性。并通过实证，分析相关评价指标和评价方法用于房地产 项目盈利能力评价和风险分析的可行性。对投资评价方法用于房地产投资决策分 析这一专门领域，所遇到的特殊问题，给出了具体的技术解决方法。 ( 二) 、研究方法 房地产投资评价是一门综合运用多学科研究成果的应用经济学，本文主要采 用以下方法进行研究： ( 1 ) 、定性分析与定量分析 定性分析与定量分析相结合，以定量分析为主，定性分析是对事物的规定性 的分析，而定量分析是对事物的数据，参数及变化趋势的分析，在研究房地产投 资评价方法时，一方面通过定性分析找出房地产投资评价各指标体系中，本质的 及其内在的必然联系，另一方面通过定量分析，对拟建项目在技术和经济上进行 全面的分析、计算。项目的财务测算和效益分析是投资项目经济评价最为重要的 定量计算部分，也是投资决策者十分关注的决策依据。特别是通过实证中项目的 各种财务数据等量化指标和依据，提高了对问题的说服力同时本文还采用了大 量的图表、公式等。 ( 2 ) 、理论联系实际的方法 从实际出发理论联系实际是房地产经济学研究的基本前提和基本方法。本 文研究中，以财务评价中的资金时间价值理论为出发点对房地产项目投资评价 的静态指标、动态指标，项目投资风险以及不确定性进行了剖析，然后通过亲自 参与建设的一个房地产项目作为实证。通过具体的数据和事实来说明项目投资评 价具体操作方法。 房地产投资评价方法浅析及项目实研究 2 、房地产投资评价相关问题综述 2 1 、房地产投资的含义及特点 房地产投资就是将一定的资金投入到房地产开发经营和中介服务等活动中 以期未来获得更大收益的投资行为。房地产投资是进行房地产开发和经营的基础， 其结果是形成新的可用房地产或改造原有的房地产。房地产投资能带来巨大的收 益，同时，也有很大的风险。为了减少风险，增加收益，房地产投资必须注意时 机、地段、质量三要素。 由于房地产本身所具有的物理及经济特征，房地产投资也表现出区别于其他 投资的固有特性，熟悉房地产投资特点，对于有针对性地进行房地产投资评价是 很有必要的。房地产投资具有以下特点： ( 1 ) 、投资数额巨大、成本高。房地产业是一个资金高密集的行业，一项投 资数以千万、数亿甚至数十亿计，这些是由于房地产项目本身的特点和其经济过 程所决定的。 首先土地开发成本高。由于土地资源的稀缺性和不可替代性，它的供给相对 于经济发展的需求是有限的，且其供给弹性趋于零但人们对土地的需求却是不 断增长的，从而使得房地产的土地价格不断上升，另外，城市土地的拍卖常常大 幅抬高土地的市场价格，上述因素都不同程度的加大了房地产土地开发成本。 其次，房屋的建造成本高。需要大量专业人士进行长时间的开发构思、规划 堤汁、施工筹建。要耗费大量材料、设备和资金。因此房地产单项产品成本高于 一般行业单项产品成本。 另外对资金的长时间占用无形中增大了利息等期间费用也增加了建筑 物的成本价值。 ( 2 ) 、投资回报期长。房地产投资开发需要经过项目的可行性研究、决策立 项、规划设计、施工建设、销售和出租等一系列过程，一般少则两年多则数 年甚至十几年房地产投资回收期一般需要3 5 年时间性如果采用租赁经营的 方式则时间更 。房地产投资者要承受这么长时问的资金压力和市场风险就必 须特别重况前期的投资评价工作利用各种投资评价方法进行投资前的经济分 忻等方案比较尽可能地避免方向性失误。 ( 3 ) 、流动性较差。房地产破认为是一种非流动性资产一旦投资开发或购 买房地产。巨额的资金在较长时间内就沉淀在房地产上。拍对于股票、债券等投 资：l 具而言，房地产销售过程复杂，且交易成本高因此 1 售投资房地产项日舶 1 1 1 资金( 【i 】变现) 需要较氏时1 。如果急于变现则可能使投资背遭受一定的经 济坝失。在般多时候，房地产投资流动陛差这一特点还会使房地产投资首隧i 无力 及时偿还债务而破产。 ( 4 ) 、投资风险大。由于房地产的不可侈动肚以及投资占j t j 资金多n 资垒 j ：_ j j 转矧长随着时间的作移经济、政治、市场环境变化较大其投资风险因素 出将增多并且雉以预测。房地产投资风险可以慨括为政策风险f f ：会i 硷、终 济j l 醣i 、技术j 虱险、自然风险、1 日：风i 逾。 5 ) 、投资收菇性好。能够抵御通货膨胀影j 啊与f e 坷其它投资一佯，房 地产投资也是一顺风险和收益井萍的经济活功。 f 捌投资学风险报酬n j 原理1 1 mm 他条f ，l = 小变的情况下，投资j l = i 的风险越夫其要求收益越高。由 _ l 地资源 i i 仃怖缺r i 小可再生性，以技人们对腾地产j 需求的l 二i 益增长，使甜房地产从 乏 房地产投资评价方法浅析及项目实研究 期来看具有保值增值的特点。房地产的这一特性使得投资房地产能够抵御通货膨 胀对资本价值有影响，? 正因为房地产投资的这种较高的预期收益潜力，吸引了众 多的投资者乐意于冒险投资此行业，从而也调动了投资者对房地产投资的积极性， 促进了房地产业的发展。 2 2 、房地产项目投资目标 投资目标是指投资活动要达到的目的和投资者的动机。每一项投资活动都是 特定的投资主体在一定的环境条件下为追求某种待定的目的而形成的。投资动机 的内在、主观的影响因素，并对投资实施起决定作用的本体便是投资主体。而环 境条件则是影响投资活动的客观外在因素。投资目标既取决于投资主体的动机， 又受制于投资环境和条件。但就一般意义而言，投资目标反映经济的利益的，以 资本的回收和增值为表象的盈利性目的：反映社会效益的，以社会效益为表象的 社会目的。显然，盈利性目的是投资行为的动力源，是最基本的投资目标。 在微观经济学中，利润最大化通常被列作公司的目标。事实上，投资者对于 额外的风险会要求更高的预期收益：对于相同的现金流入来说，时间越早的价值越 大。然而，会计利润却未包括未来现金流的不确定性和资金的时间价值两个基本 因素。更重要的是，会计利润把利息费用记作资金成本，但却把股东所提供的资 金成本忽略了。可见，利润最大化不能更好地保证投资人的利益。 在进行房地产项目投资评价，提供决策建议之前，我们首先要知道投资者进 行投资的目标，弄清楚投资者想从投资过程中得到什么。对大多数投资人来说， 投资的目的就是为了增加财富。他们把现金投入到房地产开发项目中去是为了将 来收到更多的资金回报。因此企业应该用实现股东财富最大化目标来评价不同的 投资机会。虽然，股东财富最大化目标不是企业投资的唯一目标，但是，如果投 资决策不能满足投资人的要求，这样的决策不很可能被否决。归根到底股东拥 有对企业最终的控制权，他们有权选择企业的经营管理者并要求经营管理者代 表股东的利益从事经营开发活动。 因此，房地产项目的投资评价应按照股东财富最大化目标作出。这目标不 仅会使股东利益最大，对社会的贡献也是最大的。为了创造财富土地作为不可 再生的稀缺资源应该以产出最大的形式加以利用。股东的财富和投资者的殷权价 值是由项目未来的收益和风险决定的，其主要决定因素有：未来现金流量的大小 及其时间分布；以及未来现金流量的风险大小。项目投资决策者要在未来的收益、 成本支出和风险之间作出抉择保证股东财富的增长保证项目投资评价标准和 企业投资目标的一致。 23 、房地产投资评价的分类和指标体系 房地产项目经济评价是房地产项目可行性研究的重要组成部分和决策科学化 冉勺重要手段。其结论可作为房地产开发商投资决策的依据也可作为政府管理部 门审批房地产项目和金融部门审查贷款可行性的依掂。 房地产项目经济评价分为财务评价和综合评价。财务评价是根据现行财税制 度和价格体系计算房地产项目的财务收入和支出。分析项e l 的蚶力盈利能力、 浦偿能力以及资金平衡状况判断项目的财务可行性综合评价是从区域经济发 展的角度分析和计算房地产项目对区域社会经济的净贡献，判断项目的社会经 济合理性。 本文讨沦的房地产项目投资盈利能力评价方法属于房地产项目经济评价巾 房地产投资评价方法浅析及项目实研究 微观层次的财务评价范畴，其指标体系为； ( 1 ) 、静态指标：包括投资利润率、资本金利润率和静态投资回收期等评价指 标。 ( 2 ) 、动态指标：包括净现值( n p v ) 、内部收益率( i r r ) 、盈利指数( p i ) 、 动态投资回收期等评价指标。 2 4 、房地产项目投资评价过程基本模式 投资项目的经济评价在长期的实践过程中己形成了一套规范化的基本程序。 通常的规律是把研究工作分为四个阶段。即投资机会研究阶段、初步可行性研究 阶段、详细可行性研究阶段和评估决策阶段。 ( 1 ) 、投资机会研究阶段。该阶段目的是为投资项目指明投资方向，寻找项目 的投资机会，将投资意向变为投资建议。 ( 2 ) 、初步可行性研究阶段。主要在机会研究的基础上进行建设地区域地址选 择，项目设计人员安排项目进度计划及财务分析等。 ( 3 ) 、详细可行性研究阶段。这一过程是投资项目投资决策的基础，是对项目 在技术上、经济、财务上进行全面可行性研究后做出决策的关键。 ( 4 ) 、评估决策阶段。是对项目可行性研究报告提出评价意见，审核报告的各 项情况是否真实客观。计算和分析的结果是否正确，从企业角度和国民经济角度 综合论证投资项目的可行性，为最终的投资决策提出评估报告。 投资评价基本模式。首先是预测各种投资方案的收益额，并根据不同的时问 和风险度。加以校正，然后根据预期风险和预期回报，对各种投资方案进行排列。 由于使用不同的折现率对时间进行校正，加上投资者对待风险的态度不同，排列 结果也将是不同的，这一投资评价模式不仅限于房地产项目投资，在其它领域也 有着广泛的应用，在现代财务分析中，投资评价的步骤如下： 第一步、估算预期利润额。任何一个投资行为的发生，都是建立在决策者对 所投资的物业在投资期间内的盈利能力的判断上。 第二步、对各种投资机会的预期利润额的时间差异加以校正。由于人们对即 期收益的偏好，所以对延期的收益必须加以折现。 第三步、对各种投资机会的预期风险加以校正。正如投资者关心预期收益的 时间问题一样他们也关心实现预期收益的把握程度( 置信水平) 。 第四步、根据预期的风险回报组合，对各种投资机会加以排序。 本文所研讨的投资评价方法是长期以来公司财务分析中使用的资本预算技术 在房地产项目投资这个专业领域中的应用。 25 、传统房地产投资评价方法的弊端 改革开放2 0 年来。我国房地产市场的发展速度是比较快的投资开发量、 竣工面积和销售总额已达到相当大的规模，伴随着经济体制改革的不断深化，房 地产市场经历了起步、快速发展和调整、整顿4 个阶段。现在正逐步走上规范化 的市场轨道。房地产业己成为我国民经济的支柱产业。然而由于我国房地产市 场是由计划经济向市场经济过渡的过程，要走的路还很长直到现在也还没有真 正形成完善的房地产市场运行机制。业内企业尤其足贵 省的房地产开发企业的 项目投资决策还停留在粗放管理的层次上。这种现状与房地产市场特肚有关联。 房地产商品交换关系的总和就是房地产市场。d r f 房地产商品的特殊性房地产 市场的功能和机制与一般市场干1 i 比具有明显的差利： 房地产投资评价方法浅析及项目实研究 ( 1 ) 、区域性：不同地域房地产商品价值差异大。 ( 2 ) 、不充分性；是指由于房地产商品投资量大，交易形成复杂，买卖双方均不 易随便进入或退出市场。 ( 3 ) 、兼容性：房地产市场不仅对生产资料市场和生活资料市场有较大影响， 很大程度上受制于金融、服务和国民经济其他市场与商业、旅游业、建筑业互相 渗透，具有很强兼容性。 ( 4 ) 、不完全开放性：由于土地是国有的，土地批租市场由政府垄断，而房地 产开发投资大，影响面广，房地产市场受政府的各种干预和控制。 ( 5 ) 、交易形成多样性：是指交易形成多样性，不仅有一般买卖、租赁，还有 委托、信托、拍卖、抵押等多种形式的交易行为。 p 。、则顺目 应拒绝。 考虑到项目经营收的均衡性问题实际的投资回收期有两种汁算方法： i ) 、按平均收益额计算静态投资回收期：当项目投入经营业后每年的收益大 敛持平比较均匀时可用项目年平均收益额作为计算投资回收盏期的依拆：。其 计算公式为： 房地产投资评价方法浅析及项目实研究 投资回收期顽 篆善 ( 34 ) 式中的项目总投资应包括贷款利息，项目的年平均收益额是由项目的年平均 收入( 租金收入) 扣除年平均经营成本( 不含折旧) 及各种税金后的余额。因为 折旧费的提取本身就是用于回收投资的，为避免重复计算，就将折旧费从经营成 本中扣除。 2 ) 、按累计收益额计算静态投资回收期。对于年收益额不太均衡，相差较大 的项目，可用累计收益额来计算项目的投资回收期，即以项目净现金收入累计值 等于项目总投资所需要的时间为投资回收期。其计算公式如下： n 项目投资总额= f t( 3 5 ) t - 0 式中，f t 为第t 年的净现金净收入n 为静态投资回收期。 如果项目的投资回收期小于或等于资本投资回收期，则项目或该项目的投资 方案是可取的，否则便是不可接受的，在进行多方案评价优选时，如单从盈利能 力考虑，应优选回收期小的方案。 静态投资回收期的着眼点是项目的清偿能力用它来评价项目，是以投资 支出的回收快慢作决策依据的。其优点是简单、直观、易算也便于投资者能粗 略地衡量投资回收的风险。 但是这种方法的缺点，在于没有考虑回收资金以后的情况，没有考虑资金的 时间价值因素因而这一指标值无法全面反映房地产开发经营项目在整个经营过 程中或整个寿命期内的真实资金流量的时效性。 对基准回收期选择的随意性可能导致对项目接受与否做出随意的决策高 收益率往往高风险项目相联系，由于快速回收投资的需要会偏向于接受风险项 目由于达不到基准投资回收期所要求的高收益率可能会导致平均收益率高于 资本成本，能增加所有者财富的项目被拒绝，使企业投资不足。 所以，投资回收期法不能保证投资评价的建议与股东财富最大化的企业投 资目标的一致。因此把投资回收期作为衡量项目变现能力的指标更合适要对 j 日投资回收情况及资金回收时效进行全面、仔细、准确的评价就必须将它和 其它指标起使用。 总之，投资回收期法不能保证投资评价的建议与股东财富塌大化的企业投资 目标的一致。因此把投资回收期作为衡量i 女目变现能力的指标更合适。 3 3 、房地产项目投资盈利能力的动态评价方法 动态评价方法是考虑资金时问价值的投资决策分析方法在评价分忻巾不 仪要考虑现金流量的大小还要考睡现金流量发生的时问。 要使投资评价和投资决策与企业投资目标一致，就必须考虑资金州问价值 净现值法和内部收益率法足两种主要的动态投资评价方法它们鄙考虑了资金叫 问价值和页目整个寿命期的观金流量在现金流量确知，通货膨胀率为零时它 们能提供明确的决策建议。净现值法和内部收益率法客观科学地反映了项目投资 航利水平的真实情况有广泛的应用价值。动态指标能够更科学更全面地反映 投资项目的经济活动状况。因此在房地产投资分析中，j 应用较为普遍，在进行 房地产投资评价方法浅析及项目实研究 项目评价时，一般都是以动态指标为主，静态指标为辅，常用的动态指标包括净 现值( n p v ) 、内部回报率( 1 r r ) 、动态投资回收期、盈利指数( p i ) 等。 33 1 、净现值法 净现值法是指按行业的基准收益率或投资主体设定的折现率，将方案计算期内 各年发生的净现金流量折现到建设期初的现值之和。它是考察项目盈利能力的绝 对指标。其表达为： n n p v = ( c 1 c o ) 。( 1 + i 。) “ ( 3 6 ) t = l 式中：i 。一基准收益率或投资主体设定的折现率： l t 一项目计算期。 当n p v 0 ，表明项目盈利能力超过了基准收益率或折现率： 当n p v 0 所以。n p v ( i ) ：一羔弋器 所以。 ( ) = 一1 彳干f 两 0 所以n p v ( i ) 0 因此当f t 0 时，净现值函数是上凹的，其函数图象如图所示 n p v j 。 i 。、 7 图3 2 净现值函数图 下面再分忻利用线陛内插法求内部收益率的准确性。因为n p v ( i ) 函数是 单调下降的因此可以在i 附近找两个非常接近的点( np v l ) 以直线段近似 地代替弧线又因为净现值n p v ( i ) 函数是上凹的因此i 总是较内部收益 “硝大一些。( 见图3 1 ) ( 2 ) f 。的正负号不确定。如果f 。的正负号不定有时大于零有时小于零。 那么就表示除了初始投资外在投资金中仍有负现金流量在这种情况下n p v ( i ) 的一阶导数和二阶导数的正负就不固定，并不是恒大于零或恒小于零。那么 净现值函数n p v ( i ) 就可能如下图所示在这种情况下净现值函数曲线并不完全 是单媚下降或常调上升，这样，内部收益率就会产生多靛现象。 n p v l 广。 v l 7 图3 3 内部收蕊率多靛现金流毓 房地产投资评价方法浅析及项目实研究 ( 二) 、内部收益率的性质和应用 由于内部收益率实际上就是投资项目所得的回报率，因此，一般来说，它 越大越好，如果某方案内部收益率大于基准回报率，则说明该方案可以考虑接受： 反之则该方案应舍弃。 尽管如此，对内部收益率的争论还是很多。如多根问题、无解现象、非市场 利率问题等。e 因为内部收益率有诸多的局限性，有些专家学者提出需对内部收 益率进行改造。 然而内部收益率在项目评价时，仍然具有一定的独特作用，一般来说， 对于那些初始投资较大而后来经营费用较少的项目用内部收益率作为评价指标 较为合适。因此，内部收益率是所有动态指标中讨论的重点。 ( 三) 、对独立方案，净现值与内部收益率的致性研究 讨论净现值与内部收益率的一致性。有两个前提条件： ( 1 ) 、对投资方案的类型限制讨论的对象是独立方案。所谓独立方案是指 所评价的投资方案相互独立不作相互问比较，并且对于一个方案所作出的取舍 评价结果不影响对另一个方案的评价。 ( 2 ) 、对现金流量的限制，讨论的现金流量具有如下特征； ( a ) 、p 0 ； ( c ) t 为投资年期内的某一年即t 1 n 。 已知p 0 ：i i n 。假设l i o ，那么 n f t ( i p i ，t ) ：p ( 31 4 ) t ：1 1 n p n p v ( i - ) = e ( i i t ，【) 一p ( 3i5 ) t = 1 1 、n r f n p v ( i o = t 雨亍而 t = l ”。 因为i i 。所以n p v ( i ) 0 因此在对独立方案进行取舍i f j 册到的结粜是一致的。 反之若i i | jn p v ( i o ) i 二州 l 现n p v l ( 1 ) np v ：( 1 。) 如旧所示： 房地产投资评价方法浅析及项目实研究 n p v o 图3 4 互斥方案的净现值图 这两个方案的净现值函数曲线相交于点f ，从图中可以看出i l i 2 ，则按内部 收益率标准方案l 优于方案2 ，但如果按照净现值标准，如果基准收益率i o 在f 点左边取值，即i o 0 ，i f 这时n p v2 ( i o ) n p v l ( i o ) 方案2 优于方案l 。 由此可以给出结论：当两个方案的净现值函数曲线相交时，n p v 与i r r 这两个经 济指标所评价的结果是有可能不致的。 ( 五) 、再投资利率的引入对净现值和内部收益率深入研究的启示。 由于项目所产生现金流量不可能被闲置起来而是被再次投放到其他投资 活动中。这种再投资而引起的利息率称为再投资利率。 净现值和内部收益率之所以出现不一致的情况是因为它们的再投资利率不 一样。净现值指标隐含着一个假定即各年的收入以基准回报率i 。为利率进行再 投资而内部收益率则隐含着以内部收益率进行再投资的假定当基准回报率和 内部收益率不相等时。它们就可能会出现矛盾。 出现两种方法结果矛盾的主要因素： 一是l 、2 两个现金流量的时阃分布不同当折现率i 变化时两项目的净现 值对折现率的反映程度不同。 二是两项目初始投资额的大小不同引起净现隹【对折现率i 的敏感度不同。 投资大的项目，经营净现金流量也大其净现值对折现率的敏感度也大。 对互斥项目用净现值法可以得出可靠的决策建议。但用内部收益率可能会 得出不可靠的决策建议。在两种方法结果矛盾时，通过汁算差额净现值或差额内一 部收益率可以证明净现值法得出的决策建议是正确的。 为什么净上见值法总是能给出正确的决策建议而内鄱收益率却j ：一定可靠昵? j 曩因足这阿种评价方法对投资项目的现金流入作了不同的暗含假设。净现值法暗 含了一种假没即项目任阿期间的现金流入部可以再投资或具有和项目折现率相 同的机会成本。这显然是台符情理的因为折现率反映了资金的成本。而内部收 益率法却崎含假发从顺目