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扬子石化股票再融资问题探讨 研究生：吴鹏鸣导师：傅兆君东南大学 摘要 本文从如何利用和发挥上市公司的直接融资功能出发，分别从三个方面阐述了 中国石化扬子石油化工股份有限公司( 扬子石化) 的股票再融资这一现实而紧迫的 问题，即：1 、全球石油化工行业的周期性复苏和扬子石化跨越式发展的目标，使股 票再融资成为扬子石化必须抓紧履行的一项战略任务；2 、扬子石化持续向好的基本 面为再融资创造了前所未有的内外部环境和条件，扬子石化完全有能力成为中石化 系统最理想的融资平台之一，2 0 0 4 和2 0 0 5 年是一个不可错过的历史机遇，中石化必 须从战略上予以支持；3 、扬子石化由于自身的优越条件而使其在再融资方式上具有 高度的可选择性和灵活性，应该根据不同融资方式的特点和资本市场的实际情况， 并以正确处理不同利益相关者的利益关系为前提，灵活选择，适时实施，相信一定 能够实现股本的成功扩张，为公司的快速健康发展提供强大动力。 关键词：扬子石化再融资问题探讨 t h e a n a l y s i so nt h ey a n g z ip e t r o c h e m i c a l s t o c k r e f i n a n c i n g g r a d u a t e ：w up e n g - m i n g s u p e r v i s o r ：f uz h a o - j u n s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t w i t ht h ev i e w p o i n tt ou t i l i z ea n db r i n gi n t op l a yt h ed i r e c tf m a n c i n gf u n c t i o no fa l i s t i n gc o m p a n y , t h i st h e s i se l a b o r a t e st h ea c t u a la n di n s t a n ti s s u eo ns t o c kr e f i n a n c i n go f s i n o p a cy a n g z ip e t r o c h e m i c a lc o m p a n yl i m i t e d ( y p c ) i nf o l l o w i n gt l l t ea s p e c t s ：1 t h e p e r i o d i c a lr e c o v e r y o fg l o b a l p e t r o c h e m i c a li n d u s t r ya n dy p c su n c o n v e n t i o n a l d e v e l o p m e n tt a r g e tw i t hg r o a ts t r i d e sm a k e st h es t o c kr e f i n a n c i n gi n t oas t r a t e g i cm i s s i o n w h i c hy p cs h a l ls e i z et h et i r a ct oi m p l e m e n t ；2 t h ec o n t i n u a ls o u n dt e n d e n c yo fy p c t i m b r e s u n p r e c e d e n t e df a v o r a b l ei n t e r l o ra n de x t e r i o re n v i r o n m e n ta n dc o n d i t i o n sf o r r e f j m a n c i n g t h e r ei sn od o u b tt h a ty p c h a sf u l lc a p a b i l i t yt ob e c o m eo n eo ft h em o s t i d e a lr e f i n a n c i n gp l a t f o r m sw i t h i ns i n o p e ct h et i m ep e r i o do fy e a r2 0 0 4a n d2 0 0 5i sa h i s t o r i c a lo p p o r t u n i t yw h i c hc a n n o tb em i s s e d ，s i n o p e cs h a l lr e n d e rs u p p o r ti ns t r a t e g y ；3 d u et oi t so w nf a v o r a b l ec o n d i t i o n s ，y p ch a sh i 曲s e l e c t i v i t ya n df l e x i b i l i t yi ni t s r e f i n a n c i n gm o d e w i t ht h ep r e c o n d i t i o no fp r o p e r l yh a n d l i n gt h ei n t e r e s tr e l a t i o n s h i po f d i f f e r a n li n t e r e s t - r e l a t e d p e r a o x s ， y p cs h a l lm e k ef l e x i b l es e l e c l i o na n dt i m e l v i m p l e m e n t a t i o no nt h eb a s i so fc h a r a c t e r i s t i e so fd i f f e a e n tf i n a n c i n gm o d ea n da c t u a l s i t u a t i o ni nc a p i t a lm a r k e t w eb e l i e v et h my p cw i l ls u c c e s s f u l l yr e a l i z et h es t o c ke q u i t y e x p a n s i o n w h i c hw i l l p r o v i d e p o w e r f u le n e r g y t o c o m p a n y sr a p i da n ds o u n d d e v e l o p m e n t k e yw o r d ：y p cr e f i n a n c i n g i s s u e p r o b e 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：差丝终日 ，t 一。期：丝! ! 兰! 。 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文 的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅 和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名 导师签名：互查盗日期：巡：兰：! ， 东南大学硕士学位论文 绪言 绪言 本研究课题是将投资银行理论与石化行业及具体企业实践相结合，侧重实务领 域分析研究的论文，充分注重了实证分析，并在研究了大量历史数据和现行政策基 础上展开分析并得出结论。 在世界范围内看，石化行业鲜明的周期性特点，而我国石化行业在规模、装备、 技术等方面与世界先进水平有较大的差距，同时国内对石化的需求呈快速增长的态 势，因此我国石化行业具有周期性成长、螺旋式上升的特点。如何利用行业整体效 益周期性变化的特点进行有计划、有步骤的持续发展和资本扩张，是我国石化企业 面临的富有现实意义的问题。 从2 0 0 3 年上半年开始，世界石化行业进入新一轮的复苏阶段，对国内石化企业 而言，这新一轮的繁荣时期有中国进入重化工业化阶段、对能源及基础材料实质性 需求快速上升的深刻原因，园而有远见的石化企业必然要抓住难得的机遇，实施快 速发展。扬子石化作为中国石化的骨干控股子公司，在产品结构、技术装备和盈利 能力方面都处于行业前茅，本次行业复苏期中其在国内证券市场上也扮演了龙头角 色，为企业发展提供了坚实的资本运作平台。因此，如何利用证券市场的筹资功能， 采取适当的再融资方式，筹集自身发展和壮大的宝贵资金，正是本论文的写作初衷。 由于历史原因，国内证券市场存在股权分置，企业的再融资事项必须考虑国有 股股东、流通股股东的利益权衡，因此成功的再融资案例从方案设计到实施时机都 必须经过认真研究。本论文试图通过对石化行业的总体研究，在把握行业发展趋势 的基础上充分研究扬子石化再融资的必要性和可行性，在对不同再融资方案的比较 分析后提出现实可行的再融资方案，展终达到公司、全体股东共同利益最大化的目 的。希望本论文能够对扬子石化积极、稳妥、顺利地进行再融资有所帮助。 由于石化行业是关系国计民生的重要行业，本文通过研究扬子石化再融资问题， 为今后中国石化及其所属上市公司，充分利用目前行业发展的良好契机进行融资， 做大做强，并进而为国民经济中的石化行业良性发展提供了一种非常有益的探索， 具有较强的实用价值。 东南大学硕士学位论文第一章扬子石化跨越式发展需要再融瓷的支持 第一章扬子石化跨越式发展需要再融资的支持 1 1 石油化工行业的周期性投资高峰来临 在过去的2 0 年里，世界石化工业的发展呈现出一定的周期性，一般是7 9 年为 一个周期，最近几次高峰期分别出现在1 9 7 9 年、1 9 8 8 年和1 9 9 5 年。因此，按照行 业自身的发展规律，2 0 0 2 至2 0 0 4 年应该是石化行业周期的又一个繁荣期。但是，受 到亚洲金融危机和美国9 1 1 事件的影响，全球原油价格和石化产品的价格都被推至 历史的底部，部分石化项目也被迫推迟上马，由此推迟了石化业的复苏，因此，近 两年来，全球石化界及摩根斯丹利等世界著名的投资银行和投资基金的分析报告一 致认为，全球石化业从2 0 0 2 年才开始进入新的上升周期，故本次发展周期的高峰期 将延后至2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年左右。( 有关数据见表1 1 ，图1 1 ) 表1 1 ：2 0 0 1 2 0 0 5 年世界乙烯供需关系分析 2 0 0 12 0 0 22 0 0 3 e2 0 0 4 e2 0 0 5 e 世界乙烯产能( 7 吨)1 0 7 0 41 1 2 6 71 1 5 2 21 1 7 9 21 2 3 3 5 世界乙烯产量( 7 吨)9 0 2 99 3 8 99 8 6 91 0 4 4 61 1 0 】4 供应 开工率( ) 8 4 48 3 38 5 78 8 68 9 3 产+ 能同比上升( ) 7 0 6s 2 6 2 2 62 3 44 6 0 世界g d p ( ) 1 52 03 244 - 3 需求乙烯需求弹性系数2 0 1 5 已烯需求增长攀( ，强) 3 04 9 4 86 。o6 。s ( 资料来源：c m a i 、中金公司、易方达研究组) 东南大学硕士学位论文 第一章扬子石化跨越式发展需要再融资的支持 图1 1 ：用乙烯供需分析描述的石化周期 ( 资料来源：美国雷曼兄弟公司) 较国际市场而言，我国石化行业的发展周期略有滞后，行业复苏态势在2 0 0 3 年 上半年才初露端倪。由于我国“十五”期间主要的大型炼油或乙烯项目都在2 0 0 5 年 才能投产，在此之前国内没有大的产能增加，而国内市场的需求却在以年平均8 的 速度快速增长，因此国内石化行业分析人士纷纷认为，我国石化行业的繁荣期将持 续到2 0 0 6 年，甚至更长。 面对石化业新的上升期的来临，有远见的石化企业必然要抓住难得的机遇，实 施快速发展。由于石化行业是一个资金和技术密集型的行业，大规模的投资必然在 资本市场上产生大量的融资需求。 1 2 再融资是扬子石化乘势发展的助推器 1 2 1 扬子石化基本面持续向好 扬子石化( 0 0 0 8 6 6 ) 是中国石化股份有限公司( 6 0 0 0 2 8 ，中国石化) 骨干控股子 公司，坐落于经济发达的江苏省南京市，是我国五大石油化工基地之一，生产规模、 产品、产量、质量、市场占有率、技术进步都有相当的竞争实力，在国内行业中处 于领先地位。目前拥有以6 5 万吨年乙烯装置和8 5 万吨年芳烃联合装置为核心的 3 4 套生产装置，每年可以加工原油8 0 0 万吨，生产及销售聚烯烃塑料、聚酯原料、 基本有机化工原料及油品四大类产品共3 8 种、达6 0 0 万吨。公司于1 9 9 8 年4 月2 曰向社会公开发行3 5 亿元a 股，并于同年5 月1 2 曰在深圳证券交易所上市，公司 东南大学硕士学位论文 第一章扬子石化跨越式发展需要再融赞的支持 总股本2 3 3 亿股，其中国有法人股1 9 8 亿、全部为中国石化持有，社会流通股3 5 亿股。 上市以来，扬子石化的基本面呈现总体持续向好的发展态势。 首先，生产经营规模持续壮大。经过“九五”期间的一乙烯装置为核心的第一轮 系统改造和2 0 0 2 年完成的第二轮改造，公司的产品规模几近翻番，达到年产6 0 0 万 吨的水平；公司主营收入从1 9 9 8 年的8 0 5 亿元提高到2 0 0 3 年的2 2 0 1 亿元，年均 增长率达到3 4 7 | 6 ，2 0 0 4 年则有望跨上3 0 0 亿元的历史性台阶；公司资产总额则由 1 9 9 8 年中期的1 1 6 5 亿元上升至2 0 0 3 年末的1 3 3 3 亿元，2 0 0 4 年中期为1 4 9 8 亿 元、第三季度末为1 6 1 5 亿元。经营规模的提升，为公司提高综合竞争力打下了最 坚实的基础。 其次，公司能够在严峻的竞争中保持良好的盈利能力。公司主营利润由1 9 9 8 年 的9 9 8 亿元上升至2 0 0 3 年的1 4 1 4 亿元，2 0 0 4 年中期2 6 5 3 亿元、前三季度达到 3 5 1 2 亿元。每股收益除2 0 0 1 年外一直保持在0 2 0 元上下，2 0 0 3 年达到0 7 1 元， 2 0 0 4 年前三季度已达到1 2 8 元，为上市以来的最高点。对于身处周期性波动且激烈 竞争环境的石化上市公司来说，成绩来之不易。尤其在世界经济遭受重大打击、石 化全行业亏损的2 0 0 1 年，公司依然保持盈利，更显示了其良好的抗风险能力。 第三，在快速发展的同时，保持了良好的资本结构和现金流。这对于一个迅速成 长的公司来说，是最难能可贵的，反映出公司的营运管理水平在逐步提高。上市以 来，公司的资产负债率一直保持稳中有降，1 9 9 8 、1 9 9 9 年分别为6 0 4 4 、5 7 ，0 6 ， 到2 0 0 2 年降至5 6 6 3 ，2 0 0 3 年末为4 3 7 1 ，2 0 0 4 年三季度末为3 9 4 、当年可 望控制在3 5 以下。丽用以衡量短期偿债能力的财务指标流动比率，则呈现逐年 提高，由1 9 9 8 年的0 5 3 上升至2 0 0 2 年的0 8 4 ，2 0 0 4 年第三季度末为0 9 0 ，表明 公司短期债务偿还压力逐年降低，而且速度快。公司经营活动的现金流状况良好， 每股经营活动产生的现金流量净额一直保持在0 3 0 元以上，2 0 0 3 年为1 0 6 3 元， 2 0 0 4 年前三季度继续向好，显示出经营活动良好的“血液”流动。除此之外，反映 公司营运能力的财务指标可以进一步印证：1 9 9 8 年以来，公司的存货周转率一直保 持在6 左右的水平，2 0 0 3 年达到7 4 8 ；应收帐款周转率逐年提高，2 0 0 3 年为1 4 7 5 9 ， 名列行业前茅；总资产周转率则由1 9 9 8 年的0 8 上升至2 0 0 3 年的1 6 4 ，公司的资 产利用效率处于行业领先水平。可以毫不夸张地说，与同类石化企业相比，扬子石 东南大学硕士学位论文第一章扬予石化跨越式发展需要再融资的支持 化正在以较少的资本占用创造着相等甚至更高的利润回报。( 同行业比较数据见表 1 2 ) 表1 2 ：2 0 0 3 年国内主要石化上市公司有关财务指标 证券净资产收资产挣利率 存货周转率 应收账款总资产周每股经营性 雠 益率( )( 蚴周转率转率现金流量 齐鲁石化 1 2 5 49 0 91 5 1 08 1 5 31 3 60 5 5 9 中国石化 1 1 6 6 75 0 l 7 1 94 1 8 21 1 00 7 4 3 上海石化 8 9 3 55 1 2 7 4 85 2 9 71 0 90 3 7 4 锦州石化 0 9 1 60 6 01 5 6 57 0 1 64 6 70 4 7 0 石炼化 3 1 9 1 9 9 1 5 2 5 1 7 4 0 2 3 6 0 3 3 4 扬子石化 2 2 1 2 1 2 3 9 7 8 6 1 4 7 5 9 1 6 4 1 0 6 3 ( 资料来源：各公司年报) 公司2 0 0 3 年中报显示，主营业务收入同比增长6 4 1 0 、净利润同比增长1 8 1 7 9 ， 每股收益高达0 3 1 元。从中报可以看出，公司业绩快速增长的主要原因是：从外部 来看，是受惠于行业的整体复苏，石化行情的整体上扬：从内部看，主要得益于品 种、规模优势和良好的营运管理，尤其值得一提的是公司在2 0 0 2 年完成的一系列技 术改造，包括乙烯生产能力由4 0 万吨年提升到了6 5 万吨年，炼油能力由5 5 0 万 吨年提升为8 0 0 万吨年，塑料生产能力由4 0 万吨年提升到8 0 万吨年，丁二烯 装置生产能力e h1 0y z d 屯t 年提升到2 0 万吨年，与此同时，得益于乙烯和炼油产能 的提升，芳烃装置、e o 、m e g 等装置的潜力也得到进一步挖掘。随着生产能力的提高， 公司的盈利能力也获得了大大改善，整体经营质量获得了极大的发展。 1 2 2 扬子石化战略性发展需要再融资的支持 面对我匡l 加入w t 0 后新的竞争格局，根据十六大提出的走新型工业化道路的方 针，中国石化提出了“要迅速形成若干个具有国际竞争力的石油化工骨干基地”的 发展战略，扬子石化作为中石化的骨干企业又迎来了新的更大的发展机遇。公司把 进一步突出和壮大核心业务、提升国际竞争力作为一项紧迫的战略任务。在2 0 0 2 年 完成第二轮系统改造之后，预计将在“十五”及“十一五”继续规划实施第三轮乙 烯改造，以及炼油、芳烃、化纤原料等配套改造，向千万吨级炼油、百万吨级乙烯、 百万吨级塑料、百万吨级化纤原料、百万吨级化工基础原料的大型石化基地迈进。 5 东南大学硕士学位论文 第一章扬子石化跨越式发展需要再融资的支持 此外，总投资2 0 0 亿元的扬子一巴斯夫一体化项目需要按计划注入资本金，醋酸等 合资项目已经立项待批，其它一系列攻关技措项目也要陆续实施。可以说，未来3 5 年的时间是扬子石化抓住机遇，实现再次创业和腾飞的重要时期。 跨越式的发展需要巨大的资金支撑。扬子石化于1 9 9 8 年4 月公司设立时实施的 i p o ，一次融资1 4 3 亿元，主要用于收购存续公司( 扬子有限责任公司) 的化工厂 ( p t a 和醋酸资产及业务) ，部分用于芳烃联合装置的改扩建工程，这次融资对于完 善扬子石化的“油、化、纤”产业链，形成完整的产、供、销、研生产经营体系起 到了十分重要的作用。从那以后，由于中国石化工业的南北大重组，以及2 0 0 0 年2 月中石化的改组上市，及其在目标体制模式上( 一级法人或二级法人) 的探索等一 连串因素的影响，中国石化下属上市子公司的再融资问题就暂对搁置下来。虽然中 石化在2 0 0 1 年以后有所松动，批准了石油大明和中原油气2 家下属公司的配股方案， 但对于扬子石化、齐鲁石化、上海石化、镇海炼化、仪征化纤等骨干上市公司的再 融资问题却依然表现慎重。在这样的背景下，扬予石化利用自有资金和大量银行贷 款完成了6 5 万吨年乙烯改造工程及配套项目，2 0 0 2 年末的资产负债率将近5 7 。 目前，公司未来3 5 年的发展计划已经绘就，预计公司未来几年的年度经营活动和 投资活动净现金流量能够在1 0 亿左右，但公司未来3 - - 5 年的资金平衡中的自有资 本存在缺口，至少在1 5 - - 2 0 亿的水平。虽然作为扬子石化这样的优势企业也完全有 能力得到银团贷款的支持，但是较高的银行贷款利率给公司会带来不小的利息负担。 经初步测算。如果下一轮发展仅依靠自我积累和银行贷款，那么届时扬子石化的资 产负债率将达到6 0 甚至更高，这对于身处行业周期波动环境的企业来说，是一种实 实在在的财务风险。因此，作为一家有直接融资功能的上市公司，扬子石化应该抓 住这一轮行业周期上升的有利时机，利用2 0 0 4 或2 0 0 5 年，通过资本市场再融资扩 大自有资本，以实现既推进发展项目又保持良好财务结构的总体战略目标，这无疑 是一条快速而有效的资本扩张途径。 东南大学硕士学位论文 第二章扬子石化再融资具有现实的可行性 第二章扬子石化再融资具有现实的可行性 从中石化系统上市公司壳资源的角度看，作为一级法人的中国石化，以及作为 二级法人的1 3 家上市子公司，从股本规模、产业链配置、基本面趋势、市场接受程 度，以及融资资格等诸因素分析，扬子石化无疑是中石化系统当前最理想的融资平 台之一。 2 1 中国石化下属子公司再融资可行性比较 2 1 1 财务指标是上市公司是否具备股票再融资资格的先决条件 2 0 0 1 年1 2 月2 5 日中国证监会发出关于做好上市公司可转换公司债券发行工 作的通知，对上市公司发行可转换公司债券作出以下补充规定( 节选) ： 经注册会计师核验，公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在1 0 以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7 。 经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的狰资产利 润率平均值原则上不得低于6 。公司最近三个会计年度净资产利润率平均低于6 的， 公司应当具有良好的现金流量。 最近三年内发生过重大重组的公司，以重组后的业务以前年度经审计的盈利情 况计算净资产； 润率。 上市不满三年的公司，以最近三个会计年度平均的净资产利润率与股份公司设 立后会计年度平均的净资产利润率相比较低的数据为准。 ( 2 ) 上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的 4 0 ；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的8 0 。公 司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。 2 0 0 2 年7 月2 4 日，中国证监会发出关于上市公司增发新股有关条件的通知， 对上市公司申请增发新股，除应当符合上市公司新股发行管理办法的规定外， 还应当符合以下条件( 节选) ： 东南大学硕士学位论文 第二章扬子石化再融资具有现实的可行性 ( 1 ) 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于1 0 ，且最近一个会 计年度加权平均挣资产收益率不低于1 0 。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前 的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。 ( 3 ) 发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的 平均水平。 表2 1 ：中石优下属上市公司财务状况 证券 净资产收益率“)每股收益( 元) 简称 2 0 0 32 0 0 22 0 0 12 0 0 32 0 0 22 0 0 1 上海石化8 ，9 3 5 6 4 40 5 3 0 1 9 20 1 2 6 0 0 1 石油大明7 5 31 0 1 41 5 儿0 ，3 30 4 10 6 6 石炼化3 1 9 1 1 8 5 o 3 80 0 4 4- 0 1 5 80 0 0 6 齐鲁石化 1 2 5 40 9 7o 4 5 0 3 20 0 2 2 0 0 1 1 中原油气 1 2 1 5 7 61 4 3 9 4 21 7 7 50 5 9 6 40 5 7 3 90 6 2 3 8 泰山石油0 9 8 34 3 76 0 30 0 1 70 0 70 0 9 6 中国风凰4 1 7 3 9 4 3 5 60 1 0 5 20 0 9 6 60 0 8 6 8 仪征化纤 2 6 31 5 71 9 4 o 0 60 0 3 50 0 4 3 武汉石油 8 6 66 7 l5 2 80 2 l0 1 50 1 2 扬子石化 z 2 1 2 1 0 70 6 70 7 lo 2 70 0 1 5 中国石化下属上市公司的资产盈利状况如表2 1 所示，在上海和深圳交易所上 市的公司中，目前只有石油大明和中原油气两家近三年净资产收益率都保持在1 0 以上，符合中国证监会增发新股的规定。其它一些公司经营业绩不稳定，再融资存 在一定难度。石油大明和中原油气并不是中石化的主要优势资产，而且它们的经营 和股本规模偏小，因此，中石化需要找一家经营规模更大的石化公司在国内证券市 场融资，以促进中石纯股份有限公看3 骨干萋遗的发展。 2 1 2 关联交易情况也是影响上市公司股票再融资的重要因素 中国证监会除了对上市公司股票再融资有硬性指标方面的要求外，在资格审核 中往往将上市公司的关联交易，特别是上市公司与母公司之间的关联交易作为重要 的内容来把关。若不是减少关联交易或规范关联交易行为，则再融资申请对与大股 东关联交易比例较高的上市公司来说，是比较困难的。在这一点上，扬子石化自1 9 9 8 年上市以来的所有关联交易行为始终严格遵照中国证监会的有关规定，并严格履行 8 东南大学硕士学位论文 第二章扬子石化再融资具有现实韵可行性 全面、准确、及时的信息披露义务，公司连年被深圳证券交易所评为信息披露优良 单位。2 0 0 3 年起，公司还在中国石化股份公司的指导下，借鉴美国萨班斯法案的精 神，制定了完整的内部控制制度，这在中国石化内部是先进的。 2 1 3 中国石化的战略规划影响其子公司股票再融资的可能性 中国石化在海外上市时曾承诺整合下属子公司，因此，压缩其上市子公司的数 量是必然趋势，只有对那些盈利能力强、资产完整程度高的少数子公司才有可能支 持其股票再融资。 和扬子石化规模及内控水平相似的上海石化、齐鲁石化、仪征化纤等大型石化公 司近年来业绩波动较大，上海石化和仪征化纤还有h 股，通过国内证券市场再融资 程序比较复杂，近两年不太适宜作为中石化资本运作的国内融资平台a 2 2 中国石油化工股份有限公司再融资外部环境分析 2 2 1 国际资本市场在近期对大型i p 0 热情不高 中国石化于2 0 0 0 年在香港、美国发行1 6 7 8 1 亿h 股和美国存托凭证，募集资金 高达2 8 0 亿元。2 0 0 1 年又在中国国内发行2 8 亿a 股，筹集资金1 1 8 亿元。中石化首 次发行1 6 7 8 1 亿h 股时。向机构投资者配售的股份为1 5 9 4 0 亿股，占发行总量的 9 5 。由于国际市场上的股票发行主要以向机构投资者的配售为主，欠佳的国际资本 市场环境制约了中国石化在海外再次筹集大量的资金的能力。 2 2 2 国内a 股市场对大规模股票融资的市场环境 2 0 0 1 年中国石化a 股发行时，上海股指处于2 0 0 0 点以上的高位，使得中国石化 以4 2 2 元的价格顺利发行。2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年，中国a 股市场总体处于调整期，2 0 0 4 年出现一轮行情，但由于我国证券市场股权分置的现状和国家关于国有股流通政策 的不确定性，最终没有形成真正的牛市行情。上海综合指数目前只有1 4 0 0 点左右的 水平。若中国石化增发新股或发行可转换债券，必须疆充分考虑市场的承受能力， 其筹资规模可能低于其预期，而且能否顺利发行存在很大的不确定性。 因此，笔者认为，中国石化近期在国际和国内资本市场大规模筹资的环境不太理 想，应该同时充分发挥中石化股份和下属优质上市公司的融资功能，充分利用而非 浪费现有的稀缺壳资源，搭建多层次的中石化融资平台，为中石化的做强做优服务。 这无疑是大公司资本经营的上策，相信中石化一定不会放弃这样的资源和机会。 东南大学硕士学位论文第二章扬子石化再融资具有现实的可行性 2 3 扬子石化作为中石化重要融资平台的可行性 2 3 1 业绩优良 如表2 2 所示，除2 0 0 1 年受全球石化行业低迷的影响外，扬予石化的净资产收 益率都在1 0 以上。自2 0 0 3 年起，扬子石化开始高速增长，2 0 0 3 年的净资产收益率 比2 0 0 2 年全年水平翻番，2 0 0 4 年中期的水平已相当于2 0 0 3 年全年水平。因此，公司 的基本面能够为股本扩张提供有力的支撑。 表2 2 ；扬子石化股份有限公司财务指标 扬子石化 2 0 0 1 盘2 0 0 2 年2 0 0 3 篮 2 0 0 4 年中期 每股收益( 元股) 0 0 20 2 7o 7 l0 7 4 净资产收益率( ) o 0 11 0 7 02 2 1 22 0 1 2 ( 资料来源：扬子石化年报和中报) 2 3 2 规模适中 截止2 0 0 3 年6 月3 0 日，扬子石化总股本2 3 3 亿、流通a 股3 5 亿：总资产1 3 8 6 2 亿元、净资产6 5 7 2 亿元。与其它2 家符合再融资条件的中原油气和石油大明相比， 能够筹集更多的资金来促进中石化的发展。与总股本8 6 7 0 2 亿、流通股2 8 亿的中 国石化相比又不至于太大，避免对资本市场的冲击。 2 3 3 形象良好 扬子石化经过上市5 年的市场洗礼，特别是在中国石化、中国石油、中国电信、 中国联通等一批“国字号”超级大盘陆续加盟国内股市的情况下，能够始终屹立于 强者之林并展露锋芒：公司连续第四年被评为“中国上市公司5 0 强”，2 0 0 2 年度更 是以沪深两市第1 0 名、深市第1 名位列前茅；公司在中国新闻中心于2 0 0 3 年6 月 份推出的“中国上市公司竞争力百强排行榜”上位列第2 名；公司在财富中文 版2 0 0 3 年7 月1 8 日推出的“中国上市公司百强”中列第1 8 位；2 0 0 4 年4 月被中央 电视台评为2 0 0 3 年中国最具竞争力上市公司第6 名。因此，扬子石化以其坚实的努 力和成长赢得了社会和市场的高度认同，它正以一家大盘蓝筹股的崭新面貌展现在 中国的证券市场上。广大投资者期盼着与扬子石化共享公司成长的价值。 东南大学硕士学位论文 第三章扬子石化再融资方式分析 第三章扬子石化再融资方式分析 目前国内证券市场主要的再融资方式有增发、配股、可转换债券和公司债券。公 司债券市场尚未完善，只有少数企业如中国移动、中信等发行过债券，而且是债务 性融资，公司暂不宜采用这一融资方式，因此，本文不加以讨论。本文重点讨论配 股、增发和可转换债券等三种方式。 3 12 0 0 3 年再融资市场分析 3 1 1a 股增发 力兀 4 0 0 0 0 0 0 3 年增发情况 冬冬冬寮擎争 图3 1 ：2 0 0 3 年增发情况 如图3 1 所示，2 0 0 3 年，共有1 7 家增发，平均每月发行1 4 家，融资总额为1 2 5 亿元，每家增发平均融资额7 4 亿元。 总体来看，对于增发而言，市场的状况与个股的市价水平是影响市场参与热情 的两个重要因素。在0 3 年的增发中，参与海虹控股、福耀玻璃与中集增发的资金较 大，这与这些公司业绩的高速增长的预期有较大的关系。从增发股票的定价来看， 基本上是以股权登记日前一段交易日上市公司a 股的平均价为上限，在平均价8 5 一 】0 0 之间进行网上、网下询价，最终确定增发价格基本上在股票平均价格的9 5 左右。 3 i 2 配股 2 0 0 3 年有1 9 家上市公司实施配股，平均每月i 6 家；融资总额5 2 亿元，平均 晷善量謇勰啪。 吲吣鲫为加侣伸。 东南大学硕士学位论文 第三章扬子石化再融资方式分析 每家配股融资2 7 亿元，远低于增发的平均融资额，配股平均折价率为7 7 ，平均包 销比例为2 5 。 考虑到扬子石化未来融资量大，但是流通股比较小，配股融资量小，所以配股方 式对扬子石化不合适。 0 3 年配股情况 图3 ，2 ：2 0 0 3 年配股情况 3 1 3 可转换债券 如图3 3 所示，2 0 0 3 年共有1 5 家上市公司发行可转债，平均每月1 2 5 家；融 资总额1 8 2 亿元，平均每家可转债融资1 2 1 亿元，是3 种再融资方式中融资额最高 的1 种。 由于转债条款的修订和市场对转债品种的价值发掘，2 0 0 3 年转债发行市场异常 火爆，0 3 年平均申购资金在7 0 0 - - 9 0 0 亿元，平均中签率为1 0 一1 5 。 可转债发行情况 万元 4 5 0 0 0 0 4 4 0 0 0 0 0 塑螋 3 3 0 o o 2 5 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 1 5 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 0 0 冬冬冬拳争争争 图3 3 ：2 0 0 3 年可转债发行情况 藏勰l l l 翟 奎堕查堂堡圭兰垡堕塞 苎三童塑王互些要墼童查垫坌堑 从上述情况看，三种再融资方式各有千秋，关键取决于资本市场的状况和再融资 的定价和配售机制。配股的发行周期短、发行成本低，发行成功率高，但一次融资 额一般偏小。增发和可转债的一次融资量较大，比较适合于大公司的融资需求，可 以成为首选的品种。当然，招商银行于2 0 0 3 年中报推介会上推出的1 0 0 亿可转债的 再融资方案受到公司流通股东的强烈反对的案侧，也给敲响了警钟，提醒：发行时 机的选择和中小股东的利益处理是发行成功的关键因素，必须引起发行人足够的注 意和重视。 3 2 三种融资方式的基本条款比较 根据目前中国证监会对上市公司配股、增发及可转换债券等再融资的法规、规定， 对上市公司上述三种再融资方式作如下相关比较( 如表3 1 所列) 。 表3 1 ：三种再融资发行条件的相关比较 最近3 个会计年 融资额时间度加权平均净资 扣除非经常性损益后的 资产负债率 产收益串 加权平均净资产收益率 发行股份总数原扣除非经常性损益后的 则上不超过股本 净利润与扣除前的净利 总额的3 0 ；如公 本次配股距 配司具有实际控制 前次发行的 润榴l 七。以低者作为加 股权的股东全额认 时间间隔不不低于6 权平均净资产收益率的 不能过低 购所配售的股 少于1 个会 计算依据( 也不低于 6 ) 份，可不受上述 计年度 比例的限制 前一次发行不低于l 嘴，且最 扣除非经常性损益后的 不能过低，且发行前 增发新股募集资的股份已募近一个会计年度 净利润与扣除前的净利 最近一年及一期财务 增金重不越过公司 足，并间隔t加投平均净资产润相比，以低者作为如报表中的蠢产负债率 发 上年度末经审计 年以上 收益率不低于 权平均净资产收益率的不低于同行业上市公 的净资产值 l o 。 计算依据( 也不低于司的平均水平 l o ) 发行可转换公司没有规经注册会计师核验，公 债券前，累计债定，但下述情 不低于1 0 ；属于 司扣除非经常性掼益 券余额不得超过况不予发行： 能源、原材料、基 后，最近三个会计年度 可公司净资产额的对已发行的的净资产利润率平均值 可转债发行后，资产 转4 0 ；本次可转换债券有延迟 础设施类的公司 原则上不得低于脯；公 债公司债券发行支付本息的 可以略低，但是不负债率不高于7 帆 后，累计债券余事实，且仍处 得低子7 。 司最近三个会计年度净 资产利润率平均低于“ 额不得高于公司于继续延期的，公司应当具有良好 净资产额的8 0 。支付状态的的现金流量 三种再融资方式中配股的净资产收益率要求最低，只需6 ；增发和可转换债券 基本上都要求三年平均净资产收益率达到1 0 ，但能源、原材料、基础设施类的公司 发行可转换债券时净资产收益率可以放宽到7 。 3 3 扬子石化再融资方式的适用性分析 东南大学硕士学位论文第三章扬子石化再融资方式分析 如表2 2 ，扬予石化2 0 0 3 年的净资产收益率达到2 2 1 2 左右，按此推算，公司 2 0 0 1 、2 0 0 2 和2 0 0 3 三年的平均净资产收益率为1 0 9 。扬子石化2 0 0 4 年的投入产 出水平继续上升，2 0 0 4 年中期的净资产收益率已经达到2 0 1 2 ，预计全年在3 5 左右， 则2 0 0 2 、2 0 0 3 和2 0 0 4 三年的净资产收益率可望达2 0 2 3 。可以看出，扬子石化于 2 0 0 4 年或2 0 0 5 年实施再融资的选择性很大，上述3 种方式中的任何一种都可以采用， 尤其以2 0 0 5 年的实施条件更佳。 对于配股方式，虽然其净资产收益率要求较低，但通常受限于原有的股本规模。 若公司按一般的1 0 ：3 的比例进行配股，以现有的3 5 亿流通a 股和今年上半年平 均7 0 8 0 的折扣率计算，公司配股数为1 0 5 亿股、配股价在5 5 5 元，筹资金额 为5 6 亿元。如果以高于i 0 ：3 的比例配股，则公司可以筹集更多的资金，但其前 提是公司的控股股东，即中石化要全额认购所配售的股份。从目前的情况分析，中 石化为子公司提供大额的配股资金或资产的可能性均比较小，扬子石化实施配股的 比例很可能是1 0 配3 ，与扬子石化的资产规模相比，配股筹资金额偏小，支持公司 扩张的力度不够，因此，在再融资机会有限的情况下，建议公司不首先考虑采用配 股的方式。 对于增发方式，中国证监会规定，除重大重组外增发新股募集资金量不超过公司 上年度未经审计的净资产值。由于扬子石化2 0 0 2 年度末挣资产高达5 8 4 3 亿元，增 发金额在理论上能够满足公司的需求。市场上己实施的一些大盘股增发流通股数都 在原流通般数的6 0 - 8 0 2 鼯，增发价在原市场价格的9 0 - - 9 5 左右。照此推算， 扬子石化的筹资金额在1 2 1 8 亿之间。因此，公司可以考虑以增发a 股的方式筹集 资金。 对于可转债方式，上市公司发行可转换公司债券的经营业绩条件与增发新股相 似，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7 。鉴于当前 处于较低的市场利率水平，发行可转换债券有助于减少扬子石化的财务利息支出。 从筹资金额来看，主要是须符合发行后资产负债率不高于7 0 和累计债券余额不得高 于公司净资产额的8 0 的规定。2 0 0 3 年5 月3 0 日公司的净资产为6 5 7 2 亿元，资产 负债率为5 2 5 9 。若达到6 5 的资产负债率，公司可发行5 0 亿元的可转换债券。但 可转债的主要风险在于能否按期顺利转股。因此，公司在预期二级市场进入牛市并 公司基本面向好的情况下，也可重点考虑发行可转换债券融资。 东南大学硕士学位论文 第四章扬子石化融资方案设计框架 第四章扬子石化融资方案设计框架 综合考虑公司的行业特性、战略规划、经营状况、融资目标、财务状况、股价 走势和宏观的资本市场等因素，以下将对扬子石化拟优先采用的增发和发行可转换 债券等两种股票融资方式进行一般分析，并进一步提出扬子石化可能的再融资设计 框架。 4 1 目前国内上市公司股票再融资方式的一般性分析 4 1 1 国内增发情况分析 对国内最近7 年实施增发的案例进行分析，可以发现： i 实施新股增发的公司在新股增发完成后并没有显著地改善业绩，有些甚至在 实施增发后业绩有很大的下降；由于股本扩大，因此将导致了每股收益的下降，损 害了长期持股老股东的利益。从1 9 9 8 年以后增发案例的结果来看，增发这种再融资 行为并非提高上市公司业绩的有效手段。因此对于增发新股，不论是投资者或者是 发行审核部门都采取更加审慎的态度。 2 从增发对股价的影响来看，增发的确是对股票价格的“利空”消息：在增发 意向书公告日前的超额收益率为负，现实市场提前就对这一利空消息作出反映，投 资者通过用脚投票来表示对增发行为的否定；在公告日负的超额收益率为最大，并 在此后相当长的时间内继续为负数。从这些数据来看，市场对增发事件持负面态度， 因此如果增发股票行为过多过滥，那么将造成大面积的股票价格下跌，对股票指数 有较大的负面影响。 3 增发价格折扣率对公告目前后1 1 个交易曰累积超额收益率有一定的解释能 力，并且不同年份对该累积超额收益率的影响也有差异。这显示出市场对新股增发 的看法将很大程度上影响价格的下降程度。 4 1 9 9 9 年和2 0 0 0 年实施增发股票在增发新股上市后股价的累积超额收益率曾 经出现了上升的趋势，所以参与增发的投资者在增发前后可以获得了较大的价格差， 存在着明显的套利机会。但是从2 0 0 1 年开始，在增发后的超额收益率没有显著为正， 东南大学硕士学位论文第四章扬子石化融资方案设计框架 即这种套利机会开始逐步消失。在2 0 0 3 年，部分增发带来的收益率已开始为负值。 这说明增发已不受市场的欢迎，同时承销商也面临着更大的承销风险。 5 最新的监管办法规定，增发股数超过总股本的2 0 时，增发必须获得流通股 股东5 0 以上表决通过。由于增发对股价及市场带来的负面影响较大，因此，增发 获得流通股股东表决通过的难度越来越大。 综合上述，增发的融资模式将会受到更加严格的约束，这种限制一方面来自于 监管层，另一方面来自于投资者。由于增发