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推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位职究内容摘要 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究 内容摘要 上海银行间同业拆放利率( s h a n g h a ii n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ，简称s h i b o r ) 于 2 0 0 7 年1 月4 日正式对外公布。s h i b r o 在市场利率体系中的基准地位的确立是一 个复杂、渐进的过程，需要我们共同关注和研究，作者选择“推进s h i b o r 在市场利 率体系中的基准地位研究”这一命题进行研讨，具有重要的现实意义。 本文首先介绍了s h i b o r 推出的背景和功能，进而从利率市场化、产品创新、 商业银行内部转移定价、市场化产品定价、人民币国际化、宏观调控的有效性等多个 层面阐述了确立s h i b o r 在利率体系的基准地位对我国金融市场改革带来的巨大意 义和重要作用，与此同时，笔者通过分析揭示了s h i b o r 在利率市场化推进过程中 遇到的问题和存在的隐忧，并联系美国联邦基金利率发展经验，结合s h i b o r 提出 了四点启示。 最后本文主要从加快市场基础建设及提高市场各方对s h i b o r 认识、推进 s h i b o r 在市场化产品定价中的广泛运用、通过s h i b o r 推动货币政策传导机制的建 立、提高报价机制及报价的基准性四方面提出了相关建议措施，具体阐述了如何进一 步确立s h i b o r 利率基准性。 本文分成五部分： 第一部分s h i b o r 的简介、从我国利率市场化改革的进程角度介绍s h i b o r 推 出的背景、目的和功能； 第二部分从五个不同方面分析确立s h i b o r 利率基准性地位的重要意义； 第三部分从s h i b o r 推出的外部环境及内在素质讨论s h i b o r 在利率市场化 推进过程中遇到的问题； 第四部分通过对美国联邦基金利率发展经验的介绍，分析对s h i b o r 建设的 启示； 第五部分确立s h i b o r 利率基准性的相关建议措施 关键词：s h i b o r 市场利率体系基准利率 作者：苏靖 指导老师：万解秋教授 r e s e a r c ho np u s h i n gf o r w a r dt h es h i b o r sb a s i cp o s i t i o ni nt h em a r k e t sr a t es y s t e ma b s t r a c t r e s e a r c ho n p u s h i n gf o r w a r d t h es h i b o r sb a s i c p o s i t i o ni nt h em a r k e t sr a t es y s t e m a b s t r a c t s h a n g h a ii n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ，b r i e fn a m es h i b o r ，i sf o r m a l l ya n n o u n c e di n j a n u a r y4 ，2 0 0 7 b e c a u s es h i b r op l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h er a t em a r k e t ，t h i s d i s s e r t a t i o nt r i e st oi n t r o d u c et h eb a c k g r o u n da n df u n c t i o no f s h i b o r ，d e s c r i p tav a r i e t y o fp r o b l e m sd u r i n gt h ep r o c e s so fp r o m o t i n gt h er a t em a r k e t ，e x p l a i nt h ei m p o r t a n t s i g n i f i c a n c ea n dd o m i n a n tr o l ei n0 1 1 1 c o u n t r yf i n a n c i a lm a r k e tr e f o r mf r o ms e v e r a la n g l e s ， s u c ha s ：t h er a t em a r k e t ，t h ee r e a t i v ep r o d u c t s ，t h ec o m m e r c i a lb a n kt r a n s f e r st h ep r o d u c t sl i s tp r i c e ，a n ds oo n a tt h es a m et i m e ，t h ed i s s e r t a t i o ni n t r o d u c e st h ee x p e r i e n c eo f t h e f e d e r a lf u n dr a t ei nt h eu n i t e ds t a t e s ，a n dc o m et of o u re n l i g h t e n s a tl a s t ，h o wt op u s hf o r w a r dt h es h i b o r sb a s i cp o s i t i o ni nt h em a r k e t sr a t e s y s t e m ? ，n l ed i s s e r t a t i o ne x p l o r e st h ep r o b l e mf r o mf o u ra s p e c t s ：p r o m o t et h ef o u n d a t i o n a l c o n s t r u c t i o ni nt h em a r k e ta n de n h a n c ep e o p l e sr e c o g n i t i o n ；p u s hf o r w a r dt h es h i b o rt o b ea p p l i e dw i d e l yi np r o d u c tl i s tp r i c eo f t h em a r k e t ；p u s hf o r w a r dt oe s t a b l i s ht h ec u r r e n c y p o l i c yc o n d u c t i o nm e c h a n i s ma c c o r d i n gt os h i b o r ，i m p r o v et h eq u o t a t i o ns y s t e ma n d e n h a n c et h eb a s i so ft h eq u o t a t i o n t h i sd i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t of i v ep a r t ： 1 1 1 ef i r s tp a r t ：t h eb r i e fi n t r o d u c t i o no fs h i b o r ，t h eb a c k g r o u n da n df u n c t i o no f s h i b o r ； 1 1 1 es e c o n dp a r t ：t h ep r o m i n e n ts i g n i f i c a n c eo fs h i b o rf r o mf i v ed i f f e r e n ta s p e c t s ； t h et h i r dp a r t ：e x p l o r ea n dd i s c u s st h ep r o b l e m se n c o u n t e r e di nt h ep r o c e s so fm a r k e t o ft h er a t em a r k e t ； t h ef o u r t hp a r t ：i n t r o d u c et h ee x p e r i e n c eo f t h ef e d e r a lf u n di m e r e s tr a t ei nt h eu m t e d s t a t e s ，a n a l y z et h ee n l i g h t e n st od e v e l o ps h i b o r ； 1 h ef i f n lp a r t ：c o m eu p 嘶mr e l a t e ds u g g e s t i o n sa b o u th o wt op u s hf o r w a r dt h e s h i b o r sb a s i cp o s i t i o ni nt h em a r k e t 7 sr a t es y s t e m k e yw o r d s ：s h i b o r ；m a r k e t sr a t es y s t e m ；b a s i c i i w r i t t e nb y ：s uj i n g s u p e r v i s e db y ：p r o f w a nj i e - q i u 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 炉、彳 研究生签名： 刍：塑日期：丝呈：! ! ：羔 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名：么绨一理 ， ￥ i 日 日 期：莎曲移，9 r 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究 绪论 绪论 一、研究背景和研究意义 上海银行间同业拆放利率( s h a n g h a ii n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ，简称s h i b o r ) ，以 位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较 高的1 6 家商业银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均 利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的s h i b o r 品种包括隔夜、 1 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月及1 年。全国银行间同业拆借中心受权 s h i b o r 的报价计算和信息发布。 资金在实体经济和金融市场流动，在不同金融市场之间流动，影响资金流向的一 个重要因素就是资金成本，而衡量资金成本则需要一个反映市场供求的基准利率。 2 0 0 7 年1 月4 日s h i b o r 利率的推出正是央行为打造中国金融市场的基准利率而采取 的一个重要举措。 s h i b o r n 率的诞生是中国利率市场化改革进程中的一个重要里程碑，在利率市 场化改革进程中，目前我国已经基本上实现了存款利率管上限、贷款利率管下限的初 步目标，但随着我国市场经济体制改革的进一步深化，利率市场化改革仍然滞后， s h i b o r 的正式运行开创了利率新时代，s h i b o r 被称为中国式的“联邦利率”，它 的推出，对进一步推动和深化我国利率市场化改革具有重要的价值和影响。 笔者选取这一论题，主要缘于以下几点：首先，s h i b o r 利率的推出成为近期中 国金融市场的一个热点问题，非常值得关注；其次，s h i b o r 利率是否具备成为中国 基准利率的能力，是否能够制约或主导着整个利率体系中的所有其他利率；是否能作 为货币市场上的一种市场基准利率反映市场供需关系，笔者非常感兴趣，相关学者对 s h i b o r 利率也有不同角度的研究文章，如针对s h i b o r 与商业票据市场、s h i b o r 产品 创新与机制创新、以s h i b o r 基准促进票据业务市场化经营、s h i b o r 报价偏离度对存 款准备金率上调预示性研究等，但是对s h i r o b 利率的基准性问题缺少较为系统的研 究论文。笔者希望通过对本问题较为系统的探究，回答以下几个问题：s h i b o r 出台 的背景是什么? 确立s h i b o r 利率基准性地位有什么重要意义? s h i b o r 在利率市场 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究 绪论 化推进过程中遇到的问题，存在的隐忧? 与美国联邦基金利率做一个比较? 进一步确 立s h i b o r 利率基准性有哪些可行措施? 二、本文的研究方法及内容 伯顿克拉克认为：“没有一种研究方法能揭示一切，宽阔的论述必须是多学科 的，。但是学科的观点是非用不可的，我们正是在专家所发展的研究方法和思 想的力量中找到利刃。” 论文将坚持具体问题具体分析，实事求是的原则，结合货币银行学、经济学等相 关学科的理论知识与方法，以充分占有和认真解读资料为前提，深入剖析市场及利率 的关系及影响s h i r o r 利率的重要因素，争取对所研究的问题做到有理有据。 本文正文分为五个部分： 第一部分s h i b o r 的简介、从我国利率市场化改革的进程角度介绍s h i b o r 推出的背景、目的和功能； 第二部分从五个不同方面分析确立s h i b o r 利率基准性地位的作用； 第三部分从s h i b o r 推出的外部环境及内在素质讨论s h i b o r 在利率市场化 推进过程中遇到的问题； 第四部分通过对美国联邦基金利率发展经验的介绍，分析对s h i b o r 建设的 启示； 第五部分 确立s h i b o r 利率基准性的相关建议措施 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究第一章s h i b o r 的定义、推出的背景和功能 第一章s h i b o r 的定义、推出的背景和功能 第一节s h i b o r 的定义 上海银行间同业拆放利率( s h a n g h a ii n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ，简称s h i b o r ) ，以 位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较 高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单 利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的s h i b o r 品种包括隔夜、1 周、2 周、 1 个月、3 个月、6 个月、9 个月及1 年。 s h i b o r 报价银行团现由1 6 家商业银行组成。报价银行是公开市场一级交易商 或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银 行。中国人民银行成立s h i b o r 工作小组，依据上海银行间同业拆放利率( s h m o r ) 实施准则确定和调整报价银行团成员、监督和管理s h i b o r 运行、规范报价行与 指定发布人行为。 。 全国银行间同业拆借中心受权s h i b o r 的报价计算和信息发布。每个交易日根 据各报价行的报价，剔除最高、最低各2 家报价，对其余报价进行算术平均计算后， 得出每一期限品种的s h i b o r ，并于1 1 ：3 0 对外发布。 第二节s h i b o r 推出的背景和功能 目前，我国货币市场存在多种利率，包括债券回购利率、同业拆借利率、央行票 据发行利率、短期国债利率、短期融资券利率、商业票据利率等，但是缺乏真正市场 化的基准利率，货币市场基准利率的缺失使s h i b o r j 壶运而生。实际上，央行近年来 一直在努力构建我国货币市场的基准利率体系：1 9 9 6 年开始推出银行间同业拆借利率 o o c h i b o r ；2 0 0 4 年1 0 月，银行同业拆借中心发布债券7 天回购利率作为货币市场基 准利率的参考指标；2 0 0 6 年3 月，同业拆借中心又对外发布了期限为隔夜和7 天的银行 间回购定盘利率，进一步丰富了回购基准利率，与此同时，1 年期央行票据的发行利 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究第一章s h i b o r 的定义、推出的背景和功能 率也已成为货币市场上较长期限利率的定价基准。目前我国货币市场存在两个主要的 利率指标：7 天回购利率和1 年期央票发行利率。但是，上述指标均存有明显缺陷，都 不能成为真正意义上的基准利率。就7 天回购利率而言，回购利率为实盘交易数据， 盘中波动较大，可能被操纵；期限太短，基本都集中在一个月特别是7 天以内，三个 月到一年的回购成交很清淡。目前市场上三个月到一年的利率主要参考央票的发行利 率，但就央票而言，是为了对冲外汇占款而产生的，是中国特色的公开市场操作工具， 受政策的影响较大，无法保证未来的稳定性和连续性。其次，央票不是每天发行，所 以不是每天都有发行利率。 在利率市场化改革进程中，我国已经基本上实现了存款利率管上限、贷款利率管 下限的初步目标，但利率市场化改革仍然滞后，限制了我国市场经济体制改革的迸一 步深化。2 0 0 7 年1 月4 日s h i b o r 正式运行，s h i b o r 被称为中国式的“联邦利 率”，它的推出，开创了利率新时代，对进一步推动和深化我国利率市场化改革具有 重大的理论和现实意义，具有重要的价值和影响。 1 、s h i b o r 是未来的“基准利率”。基准利率的基本特征是：由资金市场的供求关 系决定，不仅反映实际市场供求状况，还要反映市场对未来的预期；在利率体系及金 融市场风险定价机制中处于基础性地位，并与其他金融市场的利率具有较强的关联性 及影响；清楚地反映市场信号，而且这些信号能有效地传递到其他金融市场产品价格 上，并以此来调整市场资金供求关系等。目前我国货币市场存在两个影响较大的利率 指标：7 天回购加权平均利率和1 年期央票利率，但这两者并不能成为真正意义上的 基准利率。s h i b o r 运行之前，我国无真正意义基准利率。s h i b o r 是由中国货币 市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行间拆借利率构成的而这种拆借 利率的形成机制，又基本上是由资金供求双方在市场上通过竞争来决定的。拆借利率 品种丰富多样，也便于从期限结构上来反映资金供求态势。可见，s h i b o r 基本达 到了基准利率的要求。s h i b o r 可能最终取代银行贷款和存款利率成为央行的基准 利率。 2 、s h i b o r 将成为金融资产定价的风向标。金融产品定价，是金融机构核心竞 争力的重要组成部分，是一项非常重要的技术。各种金融产品特别是金融衍生产品的 定价，与基准利率和风险密切相关，因此s h i b o r 的变化会直接影响到金融衍生品 4 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究第一章s h i b o r 的定义、推出的背景和功能 的价格。利率期货、利率期权、债券远期、利率结构性产品等，其定价基础都离不开 货币市场基准利率曲线。作为最基本、最市场化的资金价格，s h i b o r 对整个宏观 基本面、股市、金融衍生品、债券价格都具有重要意义。s h i b o r 的推出为金融产 品定价提供了基准，有助于提高金融产品定价的科学性和金融机构的自主定价能力， 对金融机构给金融产品正确定价和熟练掌握定价技术，对债券和利率相关的衍生产品 市场的形成与发展，都起到了很大的促进作用。 3 、s h i b o r 将成为反映市场流动性的“晴雨表”。目前，我国货币市场存在两个影 响较大的利率指标：7 天回购加权平均利率和1 年期央行票据利率，都不能成为真正意 义上的基准利率。央行推出的s h i b o r 发育成真正的基准利率后，对宏观管理及市 场参与者了解市场流动性大小，都会提供很重要的指标。 4 、s h i b o r 有利于推动金融机构的金融产品创新及利率风险管理。随着s h i b o r 的推出，贷存款利率的浮动空间有望进一步放开，短期内，很有可能会经历净利差收 缩的阶段。这对目前主要依赖于利息收入的商业银行会带来较大压力，这将促进银行 主动开展更多金融创新，以减小负面影响。同时，基准利率的形成，有助于金融机构 产品开发和定价能力的提高，也为致力于产品创新且实力雄厚的金融机构提供了机 遇。同时，金融机构的利率风险会越来越大，必须加强利率风险的管理，利率风险管 理就要对预期的利率进行预测，必须有一个参照指标，s h i b o r 的推出，为金融机构 提供了一个这样的指标，为金融机构进行利率风险管理创造了条件。 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究第二章确立s h i b o r 利率基准地位的作用和意义 第二章确立s h i b o r 利率基准地位的作用和意义 本章主要从利率市场化、产品创新、商业银行内部转移定价、人民币国际化等多 个层面阐述了确立s h i b o r 在利率体系的基准地位对我国金融市场改革带来的重要 作用和巨大意义。 第一节s h i b o r 利率基准性地位在利率市场化进程中的作用 利率市场化就是将原来行政管制的利率形成机制转变为由市场主体根据代表市 场资金供求的市场基准利率按照商业原则自主决定利率的市场化形成机制。类似于国 际市场l i b o r 基准利率的中国货币市场基准利率s h i b o r ，充分、及时、准确地反映 了我国境内人民币市场资金供求的变化，将成为连接中央银行、金融市场、商业银行 和居民企业的利益纽带，是将来货币政策价格调控的传导纽带。 ( 一) 我国的利率市场化改革进程 利率市场化就是将原来行政管制的利率形成机制转变为由市场主体根据代表市 场资金供求的市场基准利率按商业原则自主决定利率的市场化形成机制。利率市场化 的先决条件是建立我国金融市场，没有金融市场就不存在利率市场化，管制利率的金 融市场缺乏活力，有市无行。既然我国经济体制改革的目标是建立具有中国特色的社 会主义市场经济体制，那么资金等金融资源必将通过金融市场的市场机制进行有效配 置。1 9 9 6 年，人民银行在创建统一的银行间同业拆借市场的同时开启了我国利率市场 化改革，并从此开始迈出了以下四步重要改革： 第一步，1 9 9 6 年6 月1 日放开银行间同业拆借利率，由拆借双方根据市场资金供求 自主决定。 第二步，1 9 9 7 年在创建银行间债券市场的同时放开债券市场利率。逐步实现了银 行间债券市场利率市场化。 第三步，2 0 0 4 年实现了“贷款利率管下限，存款利率管上限”的阶段性利率市场 化改革目标。 6 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究第二章确立s h i b o r 利率基准地位的作用和意义 第四步，2 0 0 7 年推动货币市场基准利率建设，培育上海银行间同业拆放利率 ( s h i b o r ) ( 二) s h i b o r 利率在利率市场化进程中的作用 利率市场化是运用市场机制配置金融资源的“无形之手”，也是提高资源配置效 率的有效手段，是实现市场主体利益多赢的最有效途径，与“反市场”的思想和理念 相对立的，是体现市场经济灵魂和商业原则的最佳工具。由于我国货币市场现有市场 利率拆借利率和回购利率，都存在数据不连续、体系不完整、传导不畅通的问题， 不具有一国货币市场基准利率体系的条件，基准利率的缺失已经成为制约我国金融市 场发展的瓶颈因素。货币市场、债券市场、外汇市场产品创新因缺乏人民币基准利率 体系而受阻。一方面是现有的货币市场交易利率因体系不完整、数据不连续、传导不 畅通等原因而无法培育为我国市场基准利率体系；另一方面是各种金融产品缺乏有效 的基准利率作为定价参照，银行间市场交易活动程度偏低，新产品定价混乱，从而影 响了金融市场向广度、深度的进一步发展，无法建立有机的市场利率体系，使得各种 市场利率无法分解出反映市场资金供求的基准利率以及借款人信用风险溢价、流动性 溢价的利率。同时，缺乏基准利率体系造成了各种避险产品缺乏定价基础，也制约了 我国衍生产品市场的发展。在推进利率市场化的过程中，金融市场建设就显得非常重 要，因为利率是反映资金供求的标志，但是在金融市场上又有很多利率种类，如果要 把它们有机地组成一个市场利率体系，必须要有一个基准利率来引领。同时可以发现， 有了基准利率金融市场将面临市场产品创新的大发展机遇，这样就带来了商业银行中 介业务创新的新局面和居民企业投融资工具的多元化，提高我国直接融资比例就有了 雄厚的基础。而这一切都需要建立货币市场基准利率体系，更重要的是为进一步推进 存、贷款利率市场化，必须由s m b o r 接替法定存贷款利率的基准地位实现全面市场 化，这样才能够最终形成竞争有序的、以s h i b o r 为核心的我国市场利率体系。因此， s h i b o r 处于金融市场最基准的地位，是连接各种市场利率的核心，是金融市场发展 的重要基础设施，直接关系到利率市场化。 7 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究第二章确立s h i b o r 利率基准地位的作用和意义 第二节s h i b o r 对产品创新的指导作用 现在有很多以s h i b o r 为基准的产品创新，同时市场上还有很多应用其他基准 的产品，例如以1 年期法定存款利率为基准的浮息产品。以什么作为基准发行产品是 发行主体的选择，但是在发行这种产品时，如果期限较长，例如1 0 年、1 5 年，发行 主体就需要考虑到未来利率市场化所带来的不确定性。当然，s h i b o r 也有不确定 性，应该多方面加以权衡。按照其他国家的经验，应该以s h i b o r 为基准进行产品 创新，当然s h i b o r 现在还有一些缺点，很多产品创新还在应用s h i b o r 之外的其 他基准，例如七天回购等，从市场的角度不应该排斥，因为既然存就有其理由，同时 也会和s h i b o r 形成良性竞争，有竞争大家才可以相互比较、借鉴，才能真正树立 s h i b o r 的基准性地位，不应该用行政手段予以压制。在市场发展方面，各市场参 与者应充分考虑s h i b o r 未来的发展趋势，借鉴国际成熟经验。当然，我们也可以 自主创新，但也需要市场长时间的检验，最终成功与否取决于市场。长远看来， s h i b o r 对金融产品创新、衍生产品发展有着非常重要的作用。 第三节s h i b o r 对商业银行经营机制转换 及内部转移定价的影响 s h i b o r 建设对商业银行经营机制转型而言，是一场革命性的变革，涉及内部利 益的各个方面。因为是一个市场基准利率，当商业银行的小资金池与金融市场的大资 金池进行资金调剂的时候，唯一的参照标准就是这个市场基准利率。人们都深切地体 会到外币业务都要参照l i b o r 定价的重要性，那么中国的人民币业务也要有自己的定 价基准。有了这个基准利率体系，商业银行的内部定价和外部定价就都有标准可循了。 由于其内部定价涉及到各个产品以及各个部门或分支机构甚至每一个员工，这也意味 着商业银行要对其内部核算进行透明化的定价，由此来对其内部的绩效管理和经营机 制建立考核标准，以便最大限度地提高全行所有人员积极性和创造性，实现全行资源 的最有效配置，这样才能确保实现全行年度利润目标和可持续发展的战略目标。 目前，各商业银行都在积极完善公司治理结构和内部经营管理机制，银行利润 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究第二章确立s h i b o r 利率基准地位的作用和意义 中的5 0 6 0 来自利差收益，3 0 4 0 来自市场投资收益，中间收益约占1 0 左右。 ， 因此，市场利率的微小变化就会对银行最终收益带来巨大的影响，可见s h i b o r 建 设具有“牵一发而动全身”的作用。因此，商业银行各部门、各产品定价都要按这一 市场化方向推进，研究用s h i b o r 完善内部转移定价机制，平衡各分支行盈亏，考 核资金成本和业绩等问题，并在实证研究的基础上开始试点。因此，有了s h i b o r ， 商业银行的内部定价就有了基准，内外部定价的透明度就提高了，才能构建高效的内 部资金风险、成本转移价格，以及受此指导的资产负债定价机制、按人或小组或产品 或部门的精细化绩效考核机制。总之，这项工作涉及到商业银行的各个方面，这是一 场革命性的变革，涉及商业银行的定价机制和经营管理机制的转型，只有这样我国商 业银行才能从传统的商业银行转变为利润高、风险低的现代化银行。 s h i b o r 的深刻之处在于它一头连接着市场，一头连接着商业银行内部转移定 价。很多商业银行在区域、产品、存贷款、资产负债之间有很多内部转移价格，存差 行和贷差行对利率都有不同的要求，总行靠什么制定合理、令人信服的内部转移定价 呢? 只有将s h i b o r 引入内部转移定价，才能科学、合理、令人信服地平衡各部门、 分行之间的利益关系，因为s h i b o r 是客观的，是连接内外的价格。内部转移定价 是内部管理、系统管理、风险管理，包括经济资本、各项指标算法的依据。如果行内 对s h i b o r 认识比较统一，同时在定价方面又有一些核心技术的话，可以将其应用 到内部转移定价中，这样就可以加强商业银行内部管理。 第四节s h i b o r 基准对市场化产品定价的影响 ( 一) 为债券市场产品定价提供基准 以s h i b o r 为基准的浮息债券规模不断扩大。2 0 0 7 年共发行1 0 只s h i b o r 浮息债， 发行量9 9 0 亿元，约占全年浮息债发行总量的1 8 ；短期融资券建立t s h i b o r 力i 点的 定价模式，全年共发行2 6 3 只短期融资券，发行量3 3 4 9 亿元，以s h i b o r 为基准的占 4 1 以上( 下半年占比约6 8 ) ；企业债券发行定价与s h i b o r 挂钩，全年共发行8 1 只 企业债券，发行量1 7 0 9 亿元，以s h i b o r 为基准定价的发行量占9 7 。 9 推进s h i b o r 在市场利率体系巾的基准地位研究第= 章确立s h i b o r 利率基准地位的作用和意义 图表潭自中目货币市场，2 0 0 8 年第1 期第3 7 页 ( 二) 为票据业务定价提供了基准 票据转贴现、回购业务初步建立了以s i l l b o r 为基准的市场化定价机制，以中国 工商银行为例，4 月该行的票据转贴现、回购利率首推s h f a o r 加最小点差的定价、 交易系统，年内票据转贴现、回购分别成交1 1 9 0 和1 8 8 4 亿元，引导了票据市场定价的 转型。另外还有1 1 家报价行以s h i b o r 为基准进行票据转贴现、回购业务报价，井按 传统模式基本实现了s h i b o r 与票据业务定价的联动。 图表潭自仲日货币市场，2 0 0 s 年第1 期第”页 推进$ h i b o r 在市场利率体系十的基准地位研究第= 章确is h i b o r 利率基准地位的作用和意义 ( 三) 为金融创新产品定价提供了基准 2 0 0 7 年共成交以s h i b o r 为基准的利率互换4 2 4 笔，交易量2 8 5 亿元，占互换交 易总量的1 3 左右，下半年占比升至2 4 。远期利率协议自开办以来全部采用s h i b o r 作为定价基准，目前共成交1 4 笔，成交量1 05 亿元。其他以s h l b o r 为基准定价的产 品也不断涌现，包括同业借款、同业存款、理财产品等，共创新4 0 0 余笔，交易量约 1 3 0 0 亿元。创新产品的发展从另一个角度为s h i b o p 澧供了交易支持。 鼓励产品及业务创新，大力发展衍生工具市场。衍生工具因为不涉及本金，风险 暴露一般比同样交易规模的现金工具低，资本占用少，且交易方便，因此在运用利率 上更为容易。另外，金融机构出于自身资产负债管理需要，也存在大量衍生工具需求。 在建立之初，涉足衍生工具业务，对金融机构而言，既是挑战，也是机遇。如果有相 对完善的外部、内部制度法律环境，有良好的交易管理和风睑控制技术，基于s h i b o r 的衍生工具业务是可以发展起来的。其中，远期利率协议、利率互换等场外产品可以 先行发展，利率期权、利率期货等场内工具市场将来也可逐步建立。s h l b o r 现在已 经对金融创新产品定价产生了一定的影响，但s h i b o r 只有提高其为金融创新产品定 价提供基准的广度和深度，才能确立其基准利率的地位。 圉3鞋l 玳l h 为基准的啊事互攮奎 - 重嘱h 圈 ) _ 1 = 警一一一，= ：嚣i i 一 ， 乒 俅： l 上 r 图表源自伸国货币市场) 2 呻8 年第l 期第站页 ( 四) 为商业银行内部转移定价( f t p ) 提供了基准 目前，1 6 家报价行的内部资金转移价格已经不同程度地与s h i b o r 结合，部分 报价行1 年以内的f t p 全部实现在s h i b o r 基础上定价。央行应引导商业银行以 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究第二章确立s h i b o r 利率基准地位的作用和意义 s h i b o r 培育为契机，加快研究构建现代银行的经营架构，研究以s h i b o r 为内部转 移定价的基准。 通过以上数据分析，笔者揭示s h i b o r 在为债券市场产品定价、票据业务定价、 金融创新产品定价及商业银行内部转移定价提供基准的能力及影响，只要相关市场参 与者坚定不疑地在以上产品定价中加大引入s h i r o b 的广度和深度，就一定能进一 步确立s h i b o r 在市场化产品定价中基准地位。 第五节s h i b o r 在宏观调控及人民币国际化进程中的作用 s h i b o r 的产生是建立在市场化基础之上的，其波动变化也反映了金融机构以至 整个市场的利率预期。s h i b o r 通过自身“引导”作用的发挥，对依然实行管制的存款 利率上限和贷款利率下限产生影响，促进存贷款利率的市场化。对市场经济条件下央 行的货币政策调控而言，s h i b o r 将是一个极为重要的变量。它能在整个利率体系 中起主导、核心作用，并能制约其他的基本利率，有助于央行宏观调控效果的提高。 实践证明，价格型调控的效果要好于数量型调控的效果。s h i b o r 的推出，将为央 行金融调控从数量型转向价格型调控创造条件，即将现行的以货币供应量为中介目标 的货币政策框架，转变为以通货膨胀或利率为中介目标的框架，提高央行金融宏观凋 控措施的有效性。 人民币是中国的主币，全世界很多货币都有其基准利率，例如l i b o r 、e u r i b o r 、 t i b o r 等。由于s h i b o r 的推出，货币市场交易量在2 0 0 7 年有了大幅提高。比较而 言，虽然我们货币市场的容量还不能与伦敦、纽约相比，但人民币可能会在不久的将 来成为世界上一种重要的货币，所以要稳步推进中国资本项下的可兑换。现在人民币 升值压力大，有大量资金流入，很大程度上就是由于全世界许多国家和地区的企业、 个人都在看好中国经济，增持人民币资产。实际上，货币市场就是将来逐步确立人民 币在全世界地位的基础性建设。因此，s h i b o r 能否成为基准、能否被广泛运用， 直接标志着人民币市场建立、资本项下逐步可兑换、中国经济能否成功、全世界是否 愿意持有人民币资产等等。从以上意义上，应该逐步确立s h i b o r 的基准性地位。 1 2 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究第三章s h i b o r 在利率市场化过程中遇到的问题 第三章s h i b o r 在利率市场化过程中遇到的问题 以s h i b o r 为契机，进一步深化和推动利率市场化改革，要使s h i b o r 真正成为 中国式的“联邦基金利率”，切实、有效地发挥作用，还有很长的路要走，我们还面 临了很多困难和障碍。 第一节外部环境制约因素 ( 一) s h i b o r 面临利率诸候的挑战 早在2 0 0 6 年底s h i b o r 正式运行之前，s h i b o r 就被各界寄予“中国基准利率”的 厚望。s h i b o r 被认为是中国利率市场化改革的重要棋子，并承担将人民币的定价权 留在中国的历史使命。然而，成长的过程无疑是一个充满冒险与挑战的历程，s h i b o r 一出生就面临着众多“利率诸侯”的挑战。s h i b o r 在成为中国真正的基准利率之前， 必须保证自身能够茁壮成长而不会夭折，必须让自己成为极其复杂的利率体系中的主 角而不是花瓶，必须成为央行实施货币政策的信号源和参照系，这一切又取决于已走 过第十个年头的中国利率市场化改革进程。s h i b o r 能做到吗? 从2 0 0 7 年1 月4 日开 始，每天上午1 1 ：2 0 以前，工商银行、北京银行和汇丰银行等1 6 家中外资银行的报价 员们通过专线网的报价界面，把自家银行对人民币拆出利率的报价报给位于上海的全 国银行间同业拆借中心。1 0 分钟后，他们所报出的数字和经过电脑自动计算出的平均 数字准时出现在网站上。这个平均数便是被人们寄予厚望的“中国基准利率”的雏形。 s h i b o r 被赋予中国利率市场化改革与争夺国际人民币定价权的双重历史使命，面临 着诸多挑战，s h i b o r 能成为中国基准利率吗? s h i b o r 以位于上海的全国银行间同 业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主 报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。它是单利、无担保、批发性利 率。2 0 0 6 年1 0 月s h i b o r 开始内部试运行，1 2 月起在全国银行间市场开始大规模试运 行。国内银行间同业拆借市场已存在2 0 余年，过去叫同业拆借，现在给他一个名字叫 s h i b o r 。1 9 8 6 年，专业银行资金被允许可以相互拆借，此后，同业拆借业务在全国 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究 第三章s h i b o r 在利率市场化过程中遇到的问题 迅速展开。从1 9 9 6 年起，中国银行间拆借市场利率即c h i b o r 形成，由位于上海的中 国外汇交易中心暨全国银行间拆借中心( 以下称全国银行间拆借中心) 每天对外发布 从隔夜至l j l 2 0 天的8 个期限不等的利率。据说当初c h i b o r 也被寄予了成为基准利率的 厚望，但1 0 余年过去了，愿望非但没有实现，而且连c h i b o r 这个名字也被人们淡忘 了。其没落的主要原因是，c h i b o r 仅仅对有成交记录的同业拆借进行计算，债券投 资者一般很少将其作为基准利率，加上国内银行间信用拆借的成交并不活跃，甚至有 时没有信用拆借的成交，导致当天的利率变化在c h i b o r _ 2 无法体现出来，更不能全 面反映基准利率情况，最后，c h i b o r 是由政府主导形成的，加上当时金融市场化程 度较低，金融结构单一，制度不完善等原因，使得c h i b o r 逐渐走向没落。如今， s h i b o r 横空出世，让人们产生了许多遐想。一出生，它就被戴上了“中国的联邦基 金利率”、“中国基准利率的雏形”、“中国准基准利率”等高帽。但是，它会不会步 c h i b o r 后尘? 从生成机制看，s h i b o r 显然是借了l i b o r ( 即伦敦同业拆放利率) 这个“西体”，后者已成为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率。尽管央行的 意图非常明确，但这也仅是利率市场化中的一个变化，整个改革还在过程中。要想成 为真正的中国基准利率，s h i b o r 的路途并不平坦，甚至布满荆棘。利率“诸侯”的中 国一直没有形成单一的基准利率这个“天子”，但并不缺少想觊觎它的“权臣”。s h i b o r 运行后，可能会对7 天期回购等短期利率影响较大一些，但对发行期较长的央行票据 利率影响很小，其原因是票据本身量很大，央行在其利率上带有较强的主动性，比如 央行还可以定价发行。s h i b o r 第一周的运行效果显示，市场短端交易( 一个月以下 的市场利率) 市场表现活跃，而长端交易( 一个月以上的市场利率) 市场反应比较冷 淡，报价单位之间的出入也比较大。目前，7 天回购加权平均利率和1 年期央票利率是 我国货币市场存在的两个影响较大的利率指标，其成交量最大，参与者最多。其他影 响较大的还有隔夜拆借利率、1 天期回购利率、银行间回购定盘利率等。在存贷款利 率中，1 年期的定期存款利率被国外媒体称为“中国的基准利率”，因为央行历次对外 宣布调整存贷款利率均以此为基准利率，也最为普通老百姓所熟悉。另外，还有外汇 存款利率，债券市场中的国债利率、金融债利率，央行的再贷款利率，再贴现利率等。 同时，国外的机构也在觊觎中国的基准利率。2 0 0 5 年1 0 月1 2 日，全球最大的财经资讯 供应商路透在上海正式推出“路透中国债券参考率”，它覆盖了央行票据、国债和金融 1 4 推进s h i b o r 在市场利率体系中的基准地位研究第三章s h i b o r 在利率市场化过程中遇到的问题 债，根据1 3 家金融机构的数据进行计算，每天公布具有基准质量的数据。路透的这个 参考率跟l i b o r 极为相似，包括计算方法、公布时间等。在上述诸多利率体系中， s h i b o r 仅仅是货币市场中的拆借利率，还谈不上跟其他利率竞争，竞争本身会优胜 劣汰，具有某种替代性。包括央行票据在内的利率属于货币政策的工具范畴，