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上海大学硕士学位论文 房地产投资信托研究 摘要 房地产投资信托是我国近年来才出现的一种新型的投资和融资工具，它不 仅为开发商提供了新的融资渠道，也为投资者提供了新的理财工具，它以自身 独特的优势受到了各方的欢迎，特别是央行1 2 1 文件收紧房地产贷款政策以后， 房地产投资信托产品得到了较快的发展。但是我国现有的房地产投资信托和国 外成熟资本市场上的r e i t ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) 之间还存在很大的 差距，远远没有体现房地产投资信托的投资特性。 本文通过介绍和分析美国房地产投资信托的特点、规则和运作模式，结合 我国目前房地产发展状况，在分析我国房地产市场发展前景和我国房地产融资 市场的现状的基础上，探讨了我国发展房地产投资信托的可行性、模式、风险 以及相关的政策建议。在我国现有的制度框架下，信托公司可以从资金数量和 用途、经营范围、风险控制等各方面进行创新，为特定的细分市场量身定做各 种不同的金融产品。并且从宏观上来看，我国房地产投资信托还存在着法律法 规、流动性等方面的问题，也要进行创新和规范。 关键词：房地产投资信托模式风险控制金融创新 v 望茎兰塑里苎竺塑翌l 一一 宣些主塑塑笪堑里壅 肥s t 髓c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si san e wi n s t n u n e n to fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g a p p e a r i n gi nc h i n ar e c e n t l y i tp r o v i d e sn o to n l yn e wf i n a n c i a lc h a n n e l st ot h e d e v e l o p e r s ，b u ta l s o n e wf i n a n c i a li n s t r u m e n t st ot h e i n v e s t o r s r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t sh a sb e c o m ep o p u l a re s p e c i a l l ya f t e rt h ec e n t e rb a n kh a dc o n t r a c t e d t h ep o l i c yo fc r e d i ta n dr e a le s t a t e b u to u rr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ss t i l lh a s b i g d i f f e r e n c ew i t ht h er e i ti nt h em a t u r ec a p i t a lm a r k e t so ff o r e i g nc o u n t r i e s ；i td o e s n o te m b o d yt h ei n v e s t m e n tc h a r a c t e r i s t i co f t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s t h ep a p e ri n t r o d u c e sa n da n a l y s e st h eo p e r a t i o np a t t e r no fa m e r i c a ，i nt h i s v i e wo ft h ep r e s e n tr e a le s t a t es i t u a t i o ni no u rc o u n t r y t h er e a le s t a t eo u t l o o ko fo u r c o u n t r ya n dt h ef i n a n c i n ga c t u a l i t yo fo u rr e a le s t a t em a r k e tw e r ei n d i c a t e d t h e s u b j e c to ff e a s i b i l i t y , p a t t e r n sa n dt h er i s ko ft h er e l e v a n tp o l i c yp r o p o s eo ft h er e a l e s t a t et r u s t sw e r ea l s od i s s e r t a t e d i nt h es y s t e mf l a m eo fc h i n a ，t h et r u s tc o m p a n y c a ni n n o v a t ef r o mt h ea m o u n ta n dt h eu s eo fc a p i t a l ，t h er a n g eo ft h em a n a g e m e n t a n dt h ec o n t r o lo ft h er i s k ，e t c t h e r ea r es o m ep r o b l e m sw i t ht h el a w , t h ef l u i d i t y a n ds oo n s oi ti sn e c e s s a r yt oi n n o v a t ef r o mt h em i c r o s c o p y k e y w o r d ： r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，p a t t e r n ， r i s kc o m m a n d ，t h e i n n o v a t eo f t h ef i n a n c e 上海人学硕士学位论文房地产投资信托研究 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：隆壑日期坐上：! 兰? 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留论文及送 交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) i i 上海大学硕士学位论文 房地产投资信托研究 1 1 问题的提出 第一章绪论 随着我国经济的起飞和持续繁荣，房地产业已经成为我国发展速度快、影响面广的 支柱产业。而由于房地产实体具有位置固定性、4 i 可分割、价格昂贵等特点，使得房地 产投资金额巨大，资产流动性差，容易引起房地产投资风险的过度集中和形成资金缺口； 房地产业作为资金密集性产业，其持续良性发展离不开金融业的支持和同金融业的很好 融合。因而房地产业的发展与房地产金融业的成长息息相关。在原有模式下，房地产企 业项目开发的资金来源主要包括3 块：自筹资金、银行贷款和房屋销售款：所谓自筹资 金中又有3 0 4 0 来自于开发商流动贷款，再加上建筑公司对项目的垫付款；房屋销 售款中，绝大部分是银行个人房屋抵押贷款。可以说，房地产开发中8 0 9 0 的资金 来源于银行。但是这一运作模式随着人民银行出台的关于进一步加强房地产信贷业务 管理的通知( 1 2 1 号文) 而发生了根本性的改变。而1 2 1 文的出台又有着深刻的经济 背景。 近年来我国经济高速增长，据估算2 0 0 4 年我国g d p 增速将达到9 5 ，而2 0 0 3 年 我国g d p 增速高达9 1 ，固定资产投资规模突破5 5 万亿元，同比增长2 6 2 ，比2 0 0 2 年同期加快1 0 1 个百分点。由于目前我国的投资品价格较低，所以2 0 0 3 年扣除价格因 素的实际投资增长率仅次于1 9 9 2 1 9 9 3 年，成为我国历史上投资增长最快的时期之一。 房地产业从上世纪90 年代后期开始，平均年增长率达到3 7 8 ，而在支持固定资产投 资高增长的外部融资中，银行贷款居于首位，2 0 0 3 年1 8 月增幅超过5 0 。这一局面 引发了人民银行的高度警惕，特别是信贷资产中有1 3 的比例投资于房地产行业。为了 防范可能的金融风险，人民银行于2 0 0 3 年6 月份出台了关于进一步加强房地产信贷 业务管理的通知( 简称1 2 l 文) 。 按照1 2 i 号文的规定，房地产商申请银行贷款时，自有资金不能低于开发项目资金 的3 0 ，建筑企业的垫款以及挪用流动资金贷款的方式受到了严格限制，这对房地产企 业的资金链形成了巨大的压力。如果不能寻求到新的融资渠道，众多抗风险能力较弱的 中小房地产商将被迫退出市场。 因此，中国房地产金融业的相对滞后己成为制约我国房地产业持续发展的重要因 素，加快金融创新、开展按揭贷款证券化、成立房地产投资信托基金等将是市场的必然 选择。信托业、银行信贷、保险业、证券业是构成现代金融业的四大支柱，信托公司作 上海大学硕上学位论义 房地产投资信托研究 为金融机构，拥有便捷的融资和投资渠道，资会信托计划是其融资的重要手段，而股权 投资、贷款、租赁等多种投资方式的运用是其区别于其它金融机构的独特优势。根据不 同项目的特点，设计不同的资金信托产品，不仅可以化解政策变化给各方带来的困境， 而且也为信托公司丌辟了一片广阔的业务空间。房地产投资信托作为信托法规定的 一种重要信托形式，是金融信托业与房地产业相互融合的产物，它为房地产业的发展提 供了大量的资金和手段，同时也使信托业自身依托房地产业获得长足发展。 1 2 本文的目的和我国发展r e i t 的积极意义 本文研究的目的在于通过对国外先进房地产融资模式一一房地产投资信托基金的 深入研究，结合我国房地产业和金融业的实际，构建了一套具有中国特色的、可操作性 的房地产投资信托基金模式和体系，来解决我国现阶段房地产企业融资瓶颈问题，并起 到完善我国金融体系的作用。 发展房地产业信托投资在促进房地产业快速健康发展，打破开发投资瓶颈，同时防 范金融风险有着十分重要的意义。 1 、发展我国房地产投资是完善房地产金融市场和整合房地产行业的内在要求。由 于房地产开发具有投资大、周期长的特点，加之目前国内金融体制造成房地产企业融资 困难，因此许多房地产企业都面临周转困境，经营步履艰难。而发展房地产投资信托给 房地产企业带来了生机，一方面房地产企业通过获得房地产投资信托基金的投资，大大 拓宽了融资渠道，减少了对间接融资的依赖，从而降低了经营风险；另一方面，加入 w t o 后应对外资房地产企业的挑战。中国本土的房地产企业由于形不成规模、社会资源 分散，造成社会资源低效使用，是房地产企业整体水平不高的原因。能否规模筹资规模 开发，能否适应住宅产业化的要求，能否在激烈竞争的市场上扩大市场份额，决定了能 否同国外大房地产企业进行竞争。为了应对中国加入w t o 后资金实力强大的外资房地产 开发商的挑战，许多国内房地产开发企业，希望通过企业重组、并购、战略联合、企业 上市等途径，不断扩大地盘和资产规模。我国三分之一的房地产开发企业的自有资金只 有1 0 0 0 万元左右，随着金融业门槛的加高，加之房地产投资的投资机制能促成房地产 投资的理性化发展，只有那些运作规范、市场前景好的房地产项目才能得到房地产投资 基金的资金支持，结果将有大批没有资本实力的开发商会被淘汰出局。因此，发展我国 房地产投资信托在客观上促进了房地产行业内部的结构调整，促进了优胜劣汰，实现了 资源的优化配置。 1 ：海人学硕士学位论文 房地产投资信托研究 2 、发展我国房地产投资信托能满足社会大众资本的投资需求。从日前我国的金融 体制看，社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用。虽然现在社会上运行着 一些私募基余，但是由于我国相关的产业投资基金法律尚未出台，使得这些私募基金缺 乏法律保护，运作不规范，而且投资方向单一，难以有效地避免市场系统风险，造成这 些私募基金风险极大，因此社会大众资本急需拓宽投资渠道。而房地产开发投资规模大、 资金周期长及专业性等特点使得大众投资者难以直接介入。所以，房地产投资这类新型 投资工具的出现为社会大众资本介入房地产业提供了有利条件。 3 、发展我国房地产投资是顺应时代的经济潮流。随着金融市场的进一步完善和丌 放，国外金融机构投资我国房地产金融市场已经成为可能，所以为了适应竞争的需要， 我国有必要积极推进房地产投资信托基金的发展，加快我国房地产金融市场的前进步 伐。我们可以通过合资的形式，引入国外房地产投资信托基金先进的经营理念和模式， 结合自身的专业优势，不断探索真正适合我国国情的房地产投资信托基金发展模式。 1 3 国内外研究概况 1 3 1 国外研究现状 目前，r e i t 在美国发展得最为成熟，规模也最大，对r e i t 的理论研究也最领先。 美国对r e i t 的研究已经超越定性的层面，主要是收集大量相关数据，建立数学模型， 从定量的角度对r e i t 的分红收益率( 分红股价) 、净收益、经营所得资金乘数等盈利 能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行定量分析。如e d w a r df p i e r z a k d e 的 p a y m e n tc h o i c ei nr e i tp r o p e r t ya c q u i s it i o n s ：w i l l a r dm c i n t o s h 的a ne x a m i n a t i o n o ft h es m a l 卜f i r i l le f f e c tw it h i nt h er e i ti n d u s t r y ，c h i m n e yg h o s h 的c o n t a g i o n a n dr e i ts t o c kp r i c e s 等都从微观的角度对r e i t 作了深入探讨。 美国尹帕利尔对r e i t 作了较新的研究，他将他对房地产投资信托的了解和投资理 念以及大量对业界顶尖专家的采访编辑成书出版，即房地产投资信托：投资组合管理 的新策略( r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e sf o rp o r t f o l i o m a n a g e m e n t ) 。尹帕利尔对如何衡量r e i t 的价值有较独到的见解，他在书中利用三种方 法来衡量房地产投资信托的价值。将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行 比较。比较r e l t 的收益率与十年期国债值利率之间的差幅。将r e i t 的本益比与标普 5 0 0 指数或罗素2 0 0 0 指数的本益比相比。 海大学硕士学位论文 房地产投资信托研究 2 、发展我国房地产投资信托能满足社会大众资本的投资需求。从 _ _ 1 前我国的金融 体制看，社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用。虽然现在社会卜运行着 一些私募基金，但是由于我国相关的产业投资基金法律尚朱出台，使得这些私募基金缺 乏法律保护，运作不舰范，而且投资方向单一，难以有效地避免市场系统风险，造成这 些私募基金风险极大，因此社会大众资本急需拓宽投资渠道。而房地产”发投资规模大、 资会周期长及专业性等特点使得大众投资名难以直接介入。所以，房地产投瓷这类新型 投资工具的出现为社会大众资本介入房地产、j k 提供了有利条件。 3 、发展我国房地产投资是顺应时代的经济潮流。随着金融市场的进一步完善和丌 放，国外金融机构投资我国房地产金融市场已绎成为可能，所以为了适应竞争的需要， 我国有必要积极推进房地产投资信托基金的发展，加快我国房地产金融市场的前进步 伐。我们可以通过合资的形式，引入国外房地产投资信托基金先进的经营理念和模式， 结合自身的专业优势，不断探索真正适合我国国情的房地产投赘信托基金发展模式。 1 3 国内外研究概况 1 3 1 国外研究现状 目前，r e i t 在美闺发展得最为成熟，规模也最大，对r e i t 的理论研究也最领先。 美国对r e i t 的研究已经超越定性的层面，主要是收集大量相关数据，建立数学模型， 从定量的角度对r e i t 的分红收益率( 分红股价) 、净收益、经营所得资金乘数等盈利 能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行定量分析。如e d w a r df p i e r z a k d e 的 p a y m e n tc h o i c ei nr e i tp r o p e r t ya c q u i s i t i o n s ：w i l l a r dm e i n t o s h 的a ne x a m i n a t i o n o ft h es m a l l f i r me f f e c t w i t h i nt h er e i ti n d u s t r y ，c h i m n e yg h o s h 的c o n t a g i o n a n dr e i l ls t o c kp r ic e s 等都从微观的角度对r e i t 作了深入探讨。 美困尹帕利尔对r e i i 作丁较新的研究，他将他对房地产投资信托的了解和投资理 念以及大量对业界顶尖专家的采访编辑成书出版，即房地产投资信托：投资组合管理 的新策略( r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e s f o rp o r t f o l i o m a n a g e m e n t ) 。尹帕利尔对如伺衡量r e i t 的价值有较独到的见解，他在书中利用三种方 法来衡量房地产投资信托的价值。将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行 比较。比较r e i t 的收益率与十年期国债值利率之间的差幅。将r e i t 的本益比与标普 5 0 0 指数或罗素2 0 0 0 指数的本益比相比。 5 0 0 指数或岁素2 0 0 0 指数的本益比相比。 上海大学硕 一学位论文 房地产投资信托研究 1 3 2 国内研究现状 同国外相比，我国房地产业、信托业、产业投资基金发展的相对滞后导致了对房地 产投资信托基金理论、政策研究的滞后，相应地也导致推出房地产投资信托基金的滞后。 国内对r e i t 的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍。 对于在我国设立r e i t 的研究则很笼统，只是认为有设立的必要，有设立的障碍和可能， 至于究竟如何设立和运作、与之相应的法律法规、制度、运作机制、机构等，都未作深 入细致探讨。更不要说收集数据建立数学模型，对r e i t 的分红收益率( 分红股价) 、 净收益、经营所得资金乘数等盈利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等作定量分 析。另外，对r e i t 的研究还有不少空白，未形成体系。当然，国内也有相当一部分专 家、学者在这方面作了一些可贵的探索。如张雪宁的我国发展房地产信托投资基金的 可行性分析一文提出发展我国r e i t 的意义、资金来源、组织形式、障碍和相应的政 策建议；任佩的美国房地产投资信托( r e i t ) 的模式及其对我国的启示一文对在美国 房地产投资信托( r e i t ) 的制度了详细分析，具体提出了我国发展r e i t 的启示；蔡概 还的投资基金法律定位宜以信托关系为主一文提出我国的契约型基金与公司型基金 按照信托原理进行运作，这样既能避免一部投资基金法中信托型基金与公司型基金的不 同法律基础问题，也能够理顺我国不同法律之间的关系和脉络，符合中国国情，也有利 于保护基金持有人的合法权益，可以促进我国基金业的健康快速发展；尤其是张红，陈 洁的房地产投资信托收益及其影响因素分析通过对美国r e i t 的收益来源、分配作 了认真阐述，并对影响r e i t 的因素作了详细的分析得出自己的结论。 1 4 本文所作的工作 由于国内尚无一家真正的房地产投资信托公司，且无一本对r e t 作详细系统介绍 的著作，一些关于房地产金融的书也只对r e i t 作了泛泛的简短论述。在详细实地调研 的基础上，本文在写作的过程中广泛参考了有关房地产、房地产金融、信托、基金、投 资、证券等方面的著作、期刊，同时从i n t e r n e t 上参阅了一些国内国际最新研究成果 与r e i t 的最新发展状况。本文主要就我国发展r e i t 的可行性、我国r e i t 的运作模式 选择、风险分析及建立和发展我国r e i t 应采取的政策建议作了前沿理论探讨。 4 上海大学硕士学位论文 房地产投资信托研究 第二章房地产投资信托起源及理论介绍 2 1 现代信托制度的起源及发展 2 1 1 现代信托制度的确立及发展 信托作为一种财产管理制度，发端于1 3 世纪英国的尤斯( u s e ) 制。“尤斯制”的 目的是使当时的教会接受信徒的变相捐赠土地，这种做法中出现了委托者、受托者和受 益者三者之间的关系，成为信托的雏形。英国早期的信托后来又扩到社会公益、为个人 理财等方面。信托对象也从土地发展到商品、货币等财产，信托关系也随着1 9 世纪末 英国政府颁布受托人法和官方选任受托人法而开始有了法律保护。这两个法律 明确了受托人的义务，法院有权任命和监督受托人。以后，受托人发展为专业化公司， 并通过发行等值的基金单位而募集成立了信托基金，由此产生了“单位信托”。 美国1 9 世纪2 0 年代自英国引入信托后，信托关系突破了个人之间的信任关系，发 展成为一种以公司组织的契约形式。1 8 2 2 年美国“农民放款信托公司”开始兼营以动 产和不动产为对象的信托业务，成为最早出现的一家专业信托公司。到6 0 年代美国南 北战争结束后，因经济建设高潮的兴起，信托公司发行了股票和债券等有价证券来募集 资金，由此形成了投资信托，信托公司开始具有了金融机构的性质。 单位信托与投资信托二者的区别在于单位信托是以契约方式运作的“开放式基金”， 而投资信托是以股份公司形式运作的“封闭式基金”。目前，英国和美国都有民事信托 和商事信托，但限于习惯和民事信托旷日持久的发达，民事信托仍然是英国信托业务的 主体，而美国的民事信托和商事信托同样发达。2 0 世纪2 0 年代，信托制度从美国传入 日本、韩国、中国等东皿地区。日本信托与英美不同的是几乎都属于商事信托，特别是 在二战后特殊的经济环境中独创了“贷款信托”，为日本的经济发展做出了重大贡献。 十一界三中全会之后，我国的金融信托业务重新恢复，到今天已经有了2 0 多年的 发展历史，但由于缺乏明确的定位和基本的业务规范、监管的法律之后，信托业的运作 一直存在着主业不明、界限不清的问题。一些信托投资公司经营混乱，资不抵债，经过 五次治理整顿，特别是信托法、信托投资公司资金信托管理暂行办法和信托投 资公司管理办法等法律法规的实施，信托业作为继银行业、证券业、保险业之后的现 代金融重要支柱的现实性在不断增强，中国信托业包括房地产信托又迎来了新的健康发 展的机遇。我国有自己的独特性，与美国的信托运作以银行兼营信托业务为主不同，也 卜海大学硕士学位论文 房地产投资信托研究 展的机遇。我国有自己的独特性，与美国的信托运作以银行兼营信托业务为主不同，也 与英国的以个人受托为主不同，我国信托运作目前以信托机构运作为主，并且实行专业 的信托投资公司运作模式。 2 1 2 房地产投资信托发展概况 美国是房地产投资信托的发源地，也是房地产投资信托发展最好的国家。纵观房地 产投资信托在美国的发展历程，大致可分为创立、完善、快速发展三个阶段。 创立阶段。5 0 年代，房地产业界积极游说国会，在1 9 6 0 年通过了房地产投资信 托法案，将r e i t 作为利润传递的免税主体，规定凡具备美国内地税法典第8 5 6 条至 8 5 9 条的有关组织、收入及收益分配要件的r e i t 可享有免税优惠。换言之，即使r e i t 是以公司为组织形态，也可以不必负担公司所得税，而仅对股东或投资人课征个人所得 税，目的在于给中小投资者提供机构投资者早已有的投资商业房地产的机会。第一家房 地产投资信托投资公司于1 9 6 3 年正式成立。6 0 年代的r e i t 规模不大，整个行业也只 有大概两亿美元左右。但在这个时期r e i t 的收益表现( 1 1 7 ) 却超过了标准普尔指数 ( 6 7 ) 。 完善阶段。7 0 年代美国经济非常动荡，房屋抵押类r e i t 发生了危机，并有许多破 产，但股权类r e i t 表现尚可，超过了标准普尔指数。投资者总体上对r e i t 并无特别大 的兴趣。 快速发展阶段。由于通货膨胀等因素使得房地产非常有吸引力，8 0 年代前半叶出 现了投资房地产的热潮。1 9 9 3 - 1 9 9 4 年中大量的股权型r e i t 上市，r e i t 产业在股市上 形成了5 0 0 多亿美元的规模。经过了1 9 9 5 年的再次调整，至1 9 9 7 年，r e i t 产业已经 成为成熟的产业。至2 0 0 1 年，标准普尔5 0 0 指数正式接纳了两只r e i t 股票成为其成分 股，标志着这种投资已经正式进入了主流投资组合。至今在美国已有了3 0 0 多家r e i t ， 市值达三千多亿美元。 自2 0 0 0 年起，r e i t 在亚洲有了突破性的发展。新加坡在1 9 9 9 年5 月颁布了财 产基金要则并在2 0 0 1 年的证券和期货法则对上市r e i t 做出相关规定，到2 0 0 3 年底已有2 个r e i t 在新加坡交易所上市。日本在2 0 0 0 年1 1 月修改了投资信托法，修 改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。2 0 0 1 年3 月东京证券交易所建立 了r e i t 上市系统。2 0 0 1 年1 1 月2 家r e i t 在东京证券交易所首次上市。到2 0 0 3 年底， 已有6 家r e i t 在东京证券交易所上市。韩国在2 0 0 1 颁布了房地产投资公司法，为 r e i t 发展提供相关的法律支持。随后，韩国证券交易修改了上市规则，制定了r e i t 上 6 l ：塞查堂婴主兰些堡壅 生垫主塑塑笪堑竺壅 上市的相关条例，现已有4 家r e i t 在韩困交易所上市。2 0 0 3 年7 月3 0 日香港证券和 期货事务监察委员会( 香港证监会) 颁布了房地产投资信托基金守则，对r e i t 的设 立条件、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。r e i t 在澳大 利被称为上市地产基金，有4 6 家上市地产基金( a l p t ) ，总资产超过4 5 0 亿澳元。 2 2 房地产投资信托理论简介 2 2 1 相关概念 2 2 1 1 信托 信托是指资财的所有人( 自然人或法人) 按照自己的目的或利益，将其所拥有的资 财委托给他人或信托机构代为管理或处理的一种经济行为。从广义上讲，是信任委托的 意思，即是建立在信赖基础上的事务委托，存在于社会生活的各个方面。从狭义上讲， 信托仅是金融性信托，其活动主要是金融活动。在最简单的意义上说，信托是一种代人 理财的机制，其实质是一种财产经济管理制度，它以财产为核心，以信任为基础。以他 人受托管理为方式。但要给信托下一个法律上的定义却相当困难。目前，还没有一种定 义得到人们的公认。在此关系中，人拥有财产权，但同时负有受托人的义务，为另一 人的利益而运用此财产。 美国信托法重述( r e s t a t e m e n to ft r u s tl a w ) 第2 条谨慎的将信托定义为： “信托，除慈善信托、结果信托及推定信托之外，是指以明示的意思表示而设定的，发 生在当事人之间的一种财产信赖关系，在这种关系中，一方享有财产上的所有权，并在 衡平法上负担为另一方的利益管理和处分财产的义务。同时在第1 条中对信托的范围进 行了框定：“本法所谓信托，包括下列各项：( 1 ) 第2 条所定义的信托；( 2 ) 慈善信托： ( 3 ) 结果信托。”日本信托法第1 条规定：“本法所称信托，是指办理财产权的转移或 其他处理，是他人遵照一一定目的，对其财产加以管理或处分。”韩国信托法第1 条规定： t r 本法中的信托，是指以信托人与受托人间特别信任的关系为基础，信托人将特定财产 转移给受托人，或经过其他手续，是受托人为受益人的利益或特定目的，管理和处分其 财产的法律。 根据我国于2 0 0 1 年1 0 月1 日实施的中华人民共和国信托法第一章第二条对信 托的定义：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托 7 。海大学硕士学位论文 房地产投资信托研究 人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或 者处分的行为。”根据这个定义，信托当事人分为三方：委托人( 包括自然人、法人或 者其他组织) ；受托人( 信托投资公司) ；受益人( 享受信托受益权的自然人、法人或者 其他组织) 。信托资产具有独立性和连续性的特点：信托资产由于“委托理财”，独立于 委托人( 信托公司) 的资产，除法律或者信托文件另有规定外，信托不因信托投资公司 依法解散、被宣告破产或者被依法撤销而终止，也不因信托投资公司的辞任而终止：信 托产品具有创新性：信托投资公司管理办法中规定信托投资公司可以根据市场需要， 按照信托目的、信托财产的种类或者对信托财产管理方式的不同设置信托业务品种。h 新型信托业务品种不再硬性规定一定要上报中国人民银行核准，只需报人行备案即可， 故信托是目前具有较大自主创新性的金融产品。 2 2 1 2 房地产信托 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t ) 是由受托机构和 其他发起人向不确定的投资者发行受益凭证，将社会上的资金集中起来，汇集成具有一 定规模的信托财产，并由信誉良好的金融机构充当募集资金的托管人，对房地产证券和 房地产项目开发进行直接和间接的投资。在我国目前的法律框架下，房地产投资信托业 务是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金或其它财产权委托给 信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为满足受益人的利益而 投资于房地产开发和经营、房地产抵押贷款等相关各方面的行为。具有筹集资金的灵活 性和广泛性，具备专家经营、组合投资、分散风险、流动性高和品种多等优点。 2 2 2 房地产信托类型 r e i t 按投资内涵可分为三种： 1 、权益型r e i t ( e q u it yr e i t ) 是直接投资经营具有收益性的实质房地产的组合 超过7 5 ，其投资标的物之所有权属于整个信托基金。该类r e i t 主要收入来源为房地 产出售的资本利得和房地产出租的租金收入。 2 、抵押权型r e i t ( m o r t g a g er e i t ) 是指投资组合中对房地产开发公司的放款、 房地产抵押贷款债权或抵押贷款债权证券合计应超过7 5 ，主要是间接地参与房地产经 营，而非直接投资于房地产本身，其主要收入来源于贷款利息。按投资型态来分，抵押 权型r e i t 又分直接抵押权型r e i t 与参与抵押权型r e i t 。前者是指投资于贷款并取得 第一或第二或多重顺位的抵押权，其贷款标的可能为各种型态的房地产。例如专门贷款 给家庭住宅之抵押权，专门贷款给土地、办公室、公寓等。抵押权之利润因市场利率高 r 上海大学硕i j 学位论文 房地产投资信托研究 低变化而变化，由此贷款可能采用固定利率或浮动利率。后者指贷款人还可以分得借款 人经营之利润。例如超市以每月的还款及销售收入来贷款融资，如果销售状况良好，其 不仅有每月的本息收入，并可以分享较高的销售利润。 3 、混合型( t l y b r i dr e i t ) 投资标的包括房地产本身及房地产抵押贷款，为权益型 与抵押型的混合。该类型r e i t 投资组合具有多样性，投资比率是实质房地产高还是抵 押权型高，则视市场需求而调整。 另外r e i t 还有很多其他分类方法。例如，按是否公开上市可分为公，1 ：上市交易 r e i t 、非上市交易r e i t 和私募r e i t ；按股份是否可以追加发行，可分为开放型及封闭 型。封闭型r e i t 被限制发行量，不得任意发行新的股份；相反，开放型r e i t 可以随时 为投资于新的房地产增加资金而发行新的股份。按是否有确定期限，可分为定期型和无 期限型。定期型r e i t 是指在发行基金之初，就定为确定期限出售或清算基金，将投资 所得分配给股东的事前约定；无限期型则在发行基金之初，不确定期限或清算基金。按 照投资标的确定与否，分为特定型与未特定型。基金募集时，特定投资于某房地产或抵 押权投资者为特定型r e i t ；反之，于募集基金后再决定适当投资标的者为未特定型 r e i 丁。 2 2 3 房地产信托特征 房地产投资信托除了具有信托的一般特征，即所有权和利益相分离、信托财产独立 性、有限责任和信托管理的连续性外，还具有以下特征： 1 、r e i t 的经营期限可分为定期和不定期，作为公众公司，r e i t 有义务定期向外界 公布财务报表，因其财务运作受到公众监督，故具有较高的透明度。 2 、法律对r e i t 的结构、资产运作和收入来源有严格的规定要求。 3 、r e i t 不属于应税财产，而且免除了公司税项，获得了优惠的税收待遇，避免了 双重纳税。 4 、信托财产是房地产证券，采取股票或受益凭证的形式，可上市交易，流通性强。 房地产投资信托，在资本市场比较成熟的国家基本上都是可以上市交易的收益权凭 证，类似于我国的封闭式基金。在我国，房地产投资信托有时也被称作r e i t ，但是我国 现阶段的“r e i t ”严格地说还只是信托业务的一种形式，绝大部分表现x - - i 十集合资金 信托，这与发达国家的r e i t 是有区别的。 9 上海大学硕上学位论文 房地产投资信托研究 2 2 4 房地产信托的优缺点 2 2 4 1 房地产信托的优点 1 、具有流通性与变现性。 由于房地产本身的特性，导致在交易过程中借助于中介机构，不但费力，且转移手 续繁杂，变现性差，从而使得投资者具有极高的流动性风险。r e i t 是以证券化方式来 表彰房地产的价值，证券在发行后可以在二级市场上加以交易，投资者可以随时在集中 市场上买卖证券，有助于资金的流通，一定程度上消除了传统房地产不易脱手的顾虑。 2 、专业化经营。 由于r e i t 经营权与所有权高度分离，通过专业化的经营管理，可以使房地产营运 绩效大幅度提高，直接影响r e i t 证券价格的上涨，使投资者可以分享房地产专业投资 的成果。 3 、资本积累。 r e i t 是以受益凭证在资本市场募集资金，再以直接经营或间接融资方式投资于房 地产市场，有效地结合了房地产市场和资本市场。通过这两个市场的结合，有助于房地 产商在大规模房地产开发中的资金取得，加速资本积累，促进土地的有效利用。 4 、投资风险分散。 由于房地产投资往往需要庞大资金的投入，个别投资人无法同时进行多项房地产开 发计划，造成风险的过度集中。r e i t 是以收益凭证方式募集大众资金，从事多样化的 投资，除可通过不同的房地产种类、区位、经营方式等投资组合来降低风险外也可以 在法律规定范围内从事政府债券、股票等有价证券投资以分散投资风险。 5 、导正房地产市场的机能。 由于r e i t 的投资组合、投资期间、受益来源与分配等事项，均受到相关法规的严 格限制，其目的载于预防房地产短线交易的投机行为，使资金的投入能促进房地产的有 效利用。另外，通过r e i t 的方式来对大型公共建设计划进行融资，既可顺利推动建设， 也可使投资大众分享公共建设投资成果，且经由r e i t 在集中市场或店头市场挂牌上市， 可以达到以有效率的证券市场来监督无效率的公共部门的效果，最终能使整个市场机能 得以充分发挥，增加社会福利。 6 、可免双重征税和无最低投资要求 在美国r e i t 的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按转手证券 计算，即绝大部分的利润直接分配给投资者，公司不被征收资本利得税。 l o ! 塑查堂型! = ! ：! 兰堡堕兰 生垫主塑塑笪堑婴壅 7 、收入稳定和保值 r e i t 按规定必须将9 0 的收入作为红利分配，投资者可以获得比较稳定的即期收 入；r e i t 的长期收益由其所投资的房地产价值决定，与其他金融资产的相关度较低， 有相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能。 2 2 4 2 房地产信托的缺点 1 、募集资金失败的风险。 r e i t 的资金募集来自一般社会大众或法人机构，由于投资者的投资意愿会受到市 场景气及利率水平等因素的影响，因此募集工作未必能顺利完成。若资会募集失败或宣 告解散时，募集者必须负担作业上的费用，投资者也将承担机会成本的损失。 2 、代理关系的风险。 由于r e i t 的营运是将所有权与经营权分离，投资者以购买证券方式参与资金需求 庞大的房地产投资，并非直接从事于房地产买卖，因此缺乏对房地产自主处分及经营的 权利，尤其当r e i t 经营者经营不善或从事关系人交易时而损及所有人利益时，投资者 除了撤换经理人外，只能于公开市场抛售其所持受益凭证。然而由于信息的效率性，证 券价格将受到经理人行为的影响，使得投资者必须就此部分承担风险。 3 、易受房地产市场与利率市场波动的影响。 r e i t 的投资组合，大多数从事于房地产投资，因此房地产市场的景气将直接影响 r e l t 证券的价格。其次，r e i t 的受益凭证一般子集中市场挂牌买卖，证券价格受到证 券市场景气好坏影响，所以r e i t 证券价格同时受到此两市场波动的影响。 兰塑查兰竺圭兰竺笙苎 生垫主塑塑笪堑竺壅 第三章美国房地产投资信托运作模式 房地产投资信托作为信托类产品的创新，其主要来自于美国，到2 0 0 0 年为止，美 国市场的房地产投资信托市场占世界市场的比重超过8 0 ，因此为了更好的了解房地产 投资信托，我们必须先了解美国房地产投资信托。 3 1 美国房地产投资信托基金相关法律规定 r e i t 基本上是美国国内税收法的产物。它是一种符合有关税收规定的房地产 公司或信托组织。该法规定在税收上，可将房地产投资信托作为将收入分配给信托受益 人的一个渠道来处理，可以不必为分配给股东的应纳税收入纳税，只有受益人才为分配 所得的收入纳税。这一点使r e i t 能够吸引到大量的投资者，是r e i t 在美国蓬勃发展的 关键原因所在。 要获得税收意义上的房地产投资信托的资格，该信托必须符合以下要求： 1 、结构要求 ( 1 ) r e i t 是一个由董事会或由受托人委员会管理的公司、信托基金或协会； ( 2 ) 其所有权益是由可以转让的股票、产权证书或受益凭证来体现的； ( 3 ) 是美国国内注册的独立核算法人实体； ( 4 ) 不能是任何形式的金融机构( 如银行、互助储蓄银行、合作银行、国内建筑 与信托协会，以及其他储蓄机构) 或保险公司； ( 5 ) 必须由1 0 0 名以上股东( 包括个人股东和法人股东) 组成； ( 6 ) 在每一纳税年度的最后半年内，5 名或更少的人所占的份额不能超过全部股 份的5 0 ； ( 7 ) r e i t 应在纳税年度的全年内满足卜4 项要求，在至少3 3 5 天内满足第5 项要 求。但在r e i t 成立的第一年里，可以不满足第5 ，6 项要求。 2 、资产要求 ( 1 ) r e i t 资产价值的7 5 以上必须由房地产资产、现金和政府发行的有价证券构 成； ( 2 ) 不符合上一要求的证券资产中，由同一发行人发行的有价证券不得占信托资 产总值的5 以上； ( 3 ) r e i t 持有的第一条要求以外的有价证券中，由同一发行人发行的证券不得占 该证券余额总值的l o 以上。 ! ：壁查竺堡主兰些堡塞 生些兰墼塑焦堑堑塞 ( 4 ) r e i t 所持有的下属子公司的应征税资产不超过r e i t 总资产的2 0 。 3 、收入要求 ( 1 ) 该实体的总收入的9 5 以上必须由股息、利息、租金或销售特定资产的收益 构成； ( 2 ) 至少7 5 以上总收入必须来源于租金、抵押贷款担保债务的利息、销售特定 资产的收益或向其他r e i t 投资所获得的收入； ( 3 ) 持有期在六个月以内的股票或证券、以及持有期在四年以内的房地产( 非 自愿交换或取消赎回权的除外) 的销售收入，不得超过该实体总收入的3 0 。 4 、分配要求 分配给股东的金额必须等于或超过r e i t 应纳税总收入的9 5 ：对剩余、未分配的 利润征收公司税。 3 2 美国房地产投资信托的运作流程 美国房地产投资信托的运作一般分为成立阶段之募集运作和正式运作两个部分。 r e l t 通常是以基金的形式出现的，由公司、信托机构或具有法人资格的协会发起。 在成立阶段，其主要运作流程为： 1 、评估资金需求。基金发起人为满足自身需求，进行r e i t 基金募集的筹划，主要 工作包括：预估所需资金数量，确认选择r e i t 基金为筹资工具，并考虑投资标的收益 性能否达到必要的报酬等。 2 、接洽承销商。发起人与承销商讨论投资与募集事宜，包括投资细节、募款细节 和承销方式等工作。 3 、接洽律师及会计师。与有资格的律师及会计师讨论基金申请发行的相关法律、 会计问题，选定律师事务所及会计师事务所为成立全过程服务，并拟订申请文件，此时 投资计划在财务上的可行性分析基本确定。 4 、接洽不动产顾问公司。若基金未来的经营管理由房地产顾问公司担任，则需要 治定对象并签订r e i t 管理顾问契约，确定其权利义务关系。 5 、决定保管机构并签订r e i t 契约。当所有文件备齐后即可以向证监会申请募集。 成立阶段的文件一般包括：基金发行计划、r e i t 契约、受益凭证样本、公开说明书、