（会计学专业论文）不同终极控制人下过度投资动机研究.pdf

录 摘要一l a b s t r a c t 。il 第1 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究目的及研究意义j 1 1 3 论文创新点2 1 4 研究方法：一3 第2 章过度投资相关理论基础4 2 1 企业投资理论4 2 2 过度投资的概述4 2 3 终极控制人理论5 2 4 自由现金流量理论6 第3 章中国上市公司过度投资动机分析8 3 1 中国上市公司过度投资的私人诉求8 3 1 1 过度投资获取控制权收益的相关研究8 3 1 2 过度投资获取控制权收益的动机分析8 3 2 中国上市公司过度投资的政府诉求9 3 2 1 过度投资的政府诉求的相关研究一9 3 2 2 过度投资的政府诉求的动机分析：1 0 第4 章中国上市公司过度投资动机的分类分析1 2 4 1 终极控制人是中央政府1 2 4 2 终极控制人是地方政府_ 1 3 4 3 终极控制人是自然人1 3 第5 章中国上市公司过度投资动机实证研究15 5 1 研究假设1 5 5 2 样本来源一1 6 5 3 模型构建与变量的定义1 7 5 3 1 过度投资水平的度量：1 7 5 3 2 过度投资的回归模型1 8 5 4 实证结果与分析j 2 0 5 4 1 企业投资的描述性统计。2 0 5 4 2 企业过度投资的确定i2 0 5 4 3 企业不同过度投资动机的描述性统计2 1 5 4 4 企业不同过度投资动机模型的回归。2 1 5 4 5 不同终极控制人下企业过度投资动机模型回归2 3 5 4 6 稳健性检验。2 5 结论2 7 参考文献2 9 攻读硕士学位期间公开发表的论文3 3 致谢3 5 重庆工商大学硕士学位论 摘妻 目前在我国法律保护和公司治理水平较低的状况下，公司控股股东拥有较高的 控制权收益。而且上市公司有多任务特性，因此这种公司的投资目标多元化，公 司的运营效率可能不是首位，无效率的过度投资有其存在的必要。因此中国上市 公司过度投资行为的动机有以下几种：获取控制权收益，提高当地政府税收及促 进当地就业。按照终极控制权的传导机制，终极控制人才是实际掌握公司财务政 策的主体。不同终极控制人下，上市公司过度投资行为的动机有所不同：终极控 制人为中央政府的上市公司为增加当地就业而进行过度投资行为；终极控制人为 地方政府的上市公司一方面由于控制权收益引起过度投资，另一方面，过度投资 可以满足其公共目标：增加当地就业、提高当地税收；终极控制人为自然人的上 市公司的过度投资行为只是为了获得更多的控制权收益。本文遵循终极控制+ 一 人一一过度投资一一过度投资动机( 获取控制权收益，提高当地政府税收及促进 当地就业) 这一理论脉络，分析不同终极控制人的公司其过度投资行为与过度投 资动机( 获取控制权收益，提高当地政府税收及促进当地就业) 的相关性并加以 实证分析。本文从终极控制人角度研究了过度投资与过度投资行为动机：获取控 制权收益，提高当地政府税收及促进当地就业，不仅拓展了我国公司过度投资问 题的研究视角，而且对于监管和规范公司利益攫取行为，提高当地政府税收，增 j j i i g d p 及解决当地就业问题具有重要意义。 关键词：终极控制人；过度投资；控制权收益；政府诉求 a b s t r a c t i n 也ee n v i r o n m e n to fw e a kl a we n f o r c e m e n ta n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e re n j o ym o r e p r i v a t eb e n e f i t s o fc o n t r 0 1 a n da l s ol i s t e d c o m p a n i e sh a st h ec h a r a c t e r i s t i c so fm u l t i t a s k i n g a sar e s u l t ，t h eo b ie c t i v e so fa n a l y z e s t h er e l e v a n c eo fo v e ri n v e s t m e n ta n dm o t i v eo fo v e r - i n v e s t m e n t ( o b t a i nc o n t r o lb e n e f i t s z m p r o v el o c a lg o v e r n m e n tr e v e n u ea n dp r o m o t elo c a le m p l o y m e n t ) a r ed i v e r s i t ya n d t h ec o m p a n y s o p e r a t i n ge f f i c i e n c ym a yn o tb et h ef i r s t i ti s n e c e s s a r yt oh a y e i n e f f i c i e n to v e r i n v e s t m e n t t h e r e f o r e ，o v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r o fc h i n e s el i s t e d c o m p a r ee sa i mt oo b t a i nc o n t r o lb e n e f i t s ，t oi m p r m r el o c a lg o v e r n m e n tr e v e n u ea n dt o p r o m o t el o c a le m p l o y m e n t i na c c o r d a n c ew i t ht h eu l t i m a t ec o n t r o lo ft h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ，t h eu l t i m a t ec o n t r o l l e ro ft h ea c t u a lm a s t e rt a l e mi st h em a i n 矗n a n c i a i p o l i c y t h i sa r t i c l ef o l l o w st h i sl i n e ：t h eu l t i m a t ec o n t r o l l e r o v e ri n v e s t l n e n t n l o t i v e o fo v e r 。i n v e s t m e n t ( o b t a i nc o n t r o l b e n e f i t s ，i m p r o v el o c a lg o v e r n m e n tr e v e n u ea n d p r o m o t el o c a le m p l o y m e n t ) ，a n di t a n a l y z e st h er e l e v a n c eo fo v e ri n v e s t i n e n ta n d m o t i v eo fo v e r 。i n v e s t m e n t ( o b t a i nc o n t r o lb e n e f i t s ，i m p r o v el o c a lg o v e r n m e n tr e v e n u e a n dp r o m o t el o c a le m p l o y m e n t ) o nt h ec o n d i t i o no fd i f f e r e n tu l t i m a t ec o n t r o l l e ra n d m a k ee m p i r i c a la n a l y s i s f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h eu l t i m a t ec o n t r o l l e rt h i s 棚吨i c l e a n a l y z e st h eb e h a v i o ro fo v e ri n v e s t m e n ta n dm o t i v eo fo v e r i n v e s t m e n t ：t o o b t a i n e o n t r o ! b e n e f i t s ，e n h a n c el o c a lg o v e r n m e n tr e v e n u ea n dp r o m o t el o c a le m p l o y m e n t i t n o to n l ye x p a n d sr e s e a r c hp e r s p e c t i v eo ft h ec o m p a n y s o v e ri n v e s t m e n t ，b u ti sa l s o g o o df o rm o n i t o r i n ga n dr e g u l a t i n gt h ec o m p a n y sb e h a v i o ro fo b t a i n i n gc o n t r 0 1 b e n e f i t s a n di ti s g o o df o ri m p r o v el o c a lg o v e r n m e n tr e v e n u e ，i n c r e a s i n gg d pa n d a d d r e s s i n gi s s u e so fl o c a le m p l o y m e n t k e y w o r d s ：u l t i m a t ec o n t r o l l e r ；o v e r i n v e s t m e n t ；p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o1 ；m o t i v e o fg o v e r n m e n t i i ， 重庆工商大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景 投资是指个人或组织为了在未来获取收益而进行的资金投入及形成相应资本 的过程。投资是拉动经济增长的重要因素之一，然而，由于受资源和消费需求等 的限制，投资增速也不能过快，超过一个合理的范围，就会造成经济过热的结果， 从而引发诸如能源短缺和原材料紧缺、产能过剩、通货膨胀等一系列的问题。由 于过度投资会导致大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域，最终造成的后果是中 国的资本生产率出现了比较显著降低。然而为什么中国上市公司还大量存在过度 投资行为，本文进行了分析，终微控制人通过过度投资来控制更大规模的资源， 并将这些资源在时间和空间维度上进行分配，制定出有利于自身利益最大化目标 的投资、融资和分配等方面的财务决策，终极控制人在主观上通过扩大控制性资 源的规模来抵补较高的不流动性成本，其过度投资的自利动机长期呈现出较为单 一的控制权利益攫取特征，中国上市公司会通过过度投资行为来获得更多的控制 权收益。另一方面，投资是拉动经济增长的重要因素之一，中国上市公司多是由 国有企业改制而来，上市公司有多任务特性，可能是基子为当地政府、创造更多 的政府税收，提高中国g d p 而产生了过度投资行为，近年来我国经济保持快速增 长，起主要的拉动作用的是投资，通过投资增长来拉动经济。上市公司有多任务 特性，可能是基于为当地提供更多的工作岗位，解决就业问题等而产生了过度投 资行为，近年来我国出现了很多下岗的社会现象，这不利于发展中国的经济，不 利于中国民生的发展，而且由于就业问题还可能造成偷窃，抢劫等社会问题与犯 罪。因此，中国上市公司适度的过度投资行为是可以接受的，特别是终极控制人 为中央政府或地方政府的上市公司基于提高当地财政税收、促进当地就业，发展 经济，解决就业问题等任务而产生的过度投资行为。终极控制人为中央政府或地 方政府的上市公司为了追求政府诉求而产生的过度投资行为是可以适度接受的， 而对于为了追求个人利益，获得更多的控制权收益而产生的过度投资行为是应该 遏制的，我们应该对过度投资行为的动机进行深入分析。并将中国上市公司根据 不同终极控制人进行分类，对其过度投资行为的动机进行分析，当动机更多的表 现为政府诉求时，可以适度接受其过度投资行为，但当动机更多的表现为追求个 人利益时，不可以放纵其过度投资行为。 1 。2 研究目的及研究意义 本文丰富了像中国这样的转型经济国家过度投资问题的研究，拓展了控制权收 益，终极控制人的相关文献，希望能对分类解决我国上市公司的过度投资问题有 所启示，因为终极控制人不同时，中国上市公司过度投资行为的动机不同，因此 不同终极控制人一f 过度投资动机研究 ； 相应的制约措施也应该有所不同。虽然现有研究，已经从经理私人利益、，管理者 过度自信、管理者背景等角度展开，并基于委托代理理论、信息不对称理论和公 司治理理论等对过度投资进行了研究，取得了大量的研究成果。但是从终极控制 人角度，以大股东控制权利益攫取和政府诉求为动机进一步深入研究中国上市公 司过度投资尚未展开。本文在系统借鉴和吸收西方最新企业投资行为研究成果基 础上，综合运用管理学、计量经济学和公司治理等理论，分析了不同终极控制人 下中国上市公司的过度投资行为，结合中国资本市场的实际情况，揭示中国上市 公司“过度投资”行为的动机，并通过实证研究加以证明，为如何有效控制中国 上市公司过度投资，提供实践决策依据。本文不但进行了理论分析而且进行了实 证研究，认为中国上市公司适度的过度投资行为是可以接受的，特别是终极控制 人为中央政府或地方政府的上市公司基于提高当地财政税收、促进当地就业，发 展经济，解决就业问题等任务而产生的过度投资行为。终极控制人为中央政府或 地方政府的上市公司为了追求政府诉求而产生的过度投资行为是可以适度接受 的，而对于为了追求个人利益，获得更多的控制权收益而产生的过度投资行为是 应该遏制的，我们应该对过度投资行为的动机进行深入分析。并将中国上市公司 根据不同终极控制人进行分类，对其度投资行为的动机进行分析，当动机更多的 表现为政府诉求时，可以适度接受其过度投资行为，但当动机更多的表现为追求 个人利益时，不可以放纵其过度投资行为。 目前我国上市公司虽然有很多是民营企业，但绝大多数是由国有企业改制而 来，而且由于我国以公有制为主导，普遍采用了国家控股的所有权模式。这样的 股权制度安排和同构型控制权模式，为大股东控制下过度投资与利益攫取创造了 条件。并且，由于目前我国监管措施和法律保护体系尚不健全、治理水平较低的 状况下，公司拥有较高控制权收益己成事实，而另一方面，上市公司有多任务特 性一一解决就业、提高税收等任务，因此这种公司的投资目标多元化，公司的运 营效率可能不是首位，无效率的过度投资有存在的必要。按照终极控制权的传导 机制，终极控制人才是实际掌握公司财务政策的主体( 王化成等，2 0 0 7 ) 。本文遵 循终极控制人过度投资一过度投资动机( 获取控制权收益，提高当地政府 税收及促进当地就业) 形成这一理论脉络，分析不同终极控制人的公司其过度投 资与获取控制权收益、提高当地政府税收及促进当地就业率之间的相关性。本文 从终极控制人角度研究了过度投资与过度投资行为的动机：获取控制权收益，提 高当地政府税收及促进当地就业，不仅拓展了我国公司过度投资问题的研究视角， 而且对于监管和规范公司利益攫取行为，提高当地政府税收，增加g d p 及解决当 地就业问题具有重要意义。 1 3 论文创新点 现有研究，从经理私人利益、管理者过度自信、管理者背景等角度展开，基 2 重庆工商犬学硕士学位论文t 于委托代理理论、信息不对称理论和公司治理理论等对过度投资进行了研究，取 得了大量的研究成果。而以大股东控制权利益攫取和政府诉求为动机从终极控制 人角度进一步深入研究中国上市公司过度投资尚未展开。 本文从理论分析、模型建构、公式推演、实证研究等方面系统论证了中国上 市公司度投资行为的计量和存在动机：获取控制权收益和政府诉求，并从终极控 制人角度深入分析，将中国上市公司按不同终极控制人：中央政府、地方政府、 自然人进行分类，分为终极控制人为中央政府的上市公司、终极控制人为地方政 府的上市公司、终极控制人为自然人的上市公司，进行分类比较分析并加以实证 研究。 本文在系统借鉴和吸收西方最新企业投资行为研究成果基础上，综合运用管 理学、金融学、信息经济学、计量经济学和公司治理等理论，分析不同终极控制 人下的过度投资现象，结合中国资本市场的实际情况，揭示中国上市公司“过度 投资”行为的动机，并通过实证研究加以证明，对如何有效控制中国上市公司过 度投资，提供实践决策依据。 1 4 研究方法 ( 1 ) 实证分析方法：本文在对中国上市公司过度投资行为的计量和存在动机： 获取控制权收益和政府诉求的分析中，就充分利用了相关分析、回归分析等数量 统计方法。论文根据理论分析建构经济模型和研究假设，利用上市公司数据，采 用e x c e l 、s p s s 等计算机统计软件进行实证检验，并对实证结果做出了相应的解释， 这对深刻理解上市公司过度投资行为具有重要意义。 ( 2 ) 定性分析：论文在系统学习与理解国内外企业投资理论的基础上，综合运 用管理学、金融学、微观经济学、计量经济学和公司治理等理论，对中国上市公 司过度投资行为与过度投资行为动机进行了理论论证，并揭示了中国上市公司过 度投资行为的实质，为中国上市公司过度投资动机分析提供理论基础。 ( 3 ) 比较分析法：本文在对中国上市公司过度投资行为进行实证研究过程中运 用了比较分析法，本文按不同终极控制人将中国上市公司进行分类，分为终极控 制人为中央政府的上市公司、终极控制人为地方政府的上市公司、终极控制人为 自然人的上市公司，进行分类比较分析并进行样本分组实证研究。 不同终极控制人下过度投资动机研究 第2 章过度投资相关理论基础 2 1 企业投资理论 公司的投资决策的具体表现形式是公司投资行为。投资作为人类经济活动的基 本活动，是指以获利为目的的资本使用，它既包括购买股票和债券，又包括运用 资金来建筑厂房、购置设备、原材料等。狭义的投资指投资人购买各种证券，包 括政府公债、公司股票、公司债券、金融债券等。广义的投资，是指为了将来获 得更多现金流入而支付现金的现时行为。公司理财所讨论的投资主要是指企业进 行的生产性资本投资，或者简称资本投资。生产性资产是指企业生产经营活动所 需要的资产，企业利用这些作为生产经营活动基础的资产可以增加企业价值，为 股东创造财富。企业投资的具体含义是企业是投资主体，并服务于一定的目标， 具体包括购买和建造固定资产、购买和储备流动资产、占有无形资产及企业并购 投资等。主要理论有凯恩斯主义投资理论、加速投资理论、姗理论、托宾q 理论 等。 2 2 过度投资的概述 j e n s e n 用石油行业的无效率投资表明，管理者存在着过度投资。b l a n c h a r d 等发现，一些企业在有了一大笔“意外之财”后，宁愿把这些“意外之财”用于 一些差的投资项目，也不分配给企业股东，这证实了公司经理有过度投资倾向的 假说。过度投资行为在中国的研究中，辛清泉等指出：国有上市公司的经理薪酬 过低容易引发企业过度投资行为。自7 e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 首次提出了过度投 资概念以来，国内外学者相继不断对它进行了不同的定义。1 9 8 9 年l a n g 和 l i z e n b e r g e r 从股利政策角度研究和检验了自由现金流量假说，提出了“过度投资 假说 ，并在他们的研究中界定了过度投资即指拥有大量自由现金流量的公司，把 现金投资于净现值为负的项目的投资行为。这是学术界中广泛使用的过度投资定 义，本文研究也采用了这种定义。我国一些学者则把过度投资与中国的实际情况 结合起来，提出了新的过度投资的定义，例如潘敏、金岩( 2 0 0 3 ) 认为上市公司为 了扩大投资规模，扩大企业的规模，把资金投入到一些企业原本并不熟悉，甚至 与企业的主营业务毫无关系的领域，这类投资行为均属于过度投资行为就是过度 投资。文守逊( 2 0 0 4 ) 则认为过度投资包括企业频繁变更资金投向、不注重长期投 资价值而且偏好短期投机的行为、在未搞清楚市场需求状况条件下盲目投资和在 未充分论证科学判断下低水平重复的投资。刘星着眼于非理性投资行为，认为上 市公司非理性投资行为是上市公司的经营决策者仅从自身利益或单边利益考虑， 违背公司利益最大化或相关利益最大化的原则，通过对内部制度建立、运行机制 设计、决策程序安排等各个环节的影响，所产生的投资行为。北京大学中国经济 4 重庆工商大学硕士学位论文 研究中心宏观组指出，投资效率的下降，特别是当投资收益低于投资成本时，社 会上必定存在着一定程度的过度投资。秦朵和宋海岩指出，因为一般当经济主体 处于假定的完善市场环境下时，它会用成本最小化的方式来确定其合适的投资需 求水平，因此将过度投资定义为：实际投资水平对这个适度投资的偏离，进而将 这一偏离与两种效率( 即投资的配置效率和投资品的生产效率) 的损失联系起来， 而本文认为，过度投资是指公司接受对公司价值和公司未来发展而言并非最优的 投资机会，从而降低资金配置效率的一种低效率投资决策行为，尤其是净现值为 负的项目的投资行为。 2 3 终极控制人理论 学者们对公司所有权结构与控制权结构的研究首先开始于b e r l e & m e a n s l 9 3 2 年的著作现代公司和私有财产中，以后的多数研究都主要是基于b e r l e & m e a n s 在其中提出的股权分散假说。股权分散假说认为，公司的所有权与控制权是分离 的，因为公司的所有权大部分分散在众多的小股东之中，而控制权则由经理人一 人掌握。j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以高度分散的股权结构为背景提出了重要的代理 成本理论，他认为管理者与股东之间的矛盾是公司内部的主要矛盾。由于有代理 成本理论作为理论背景，因此当所有权与控制权分离的情况下，公司治理问题主， 要是研究公司所有者与经理人的委托代理关系。因此所有者与经理人的代理问题 成为了当时研究主的流。 直到2 0 世纪8 0 年代，股权结构与控制权结构的研究有了新的发展，出现了很 多与b e r l e & m e a n s 不同的观点，并不认为所有权与控制权分离情况十分严重，而 是认为公司实际上仍然由其所有者真正控制着。如d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 对美国1 9 7 3 1 9 8 2 年财富5 0 0 强公司的研究，研究结果表明，这些公司实际上仍然还是被所有 者控制着的。 再到2 0 世纪9 0 年代时，许多国家如日本、德国等，都发现公司存在着明显的 股权集中现象。d e m s e t z & k e n n e t h ( 1 9 8 5 ) 认为不同的所有权结构都是与价值最大化 理念一致的。d e m s e t z & k e n n e t h ( 1 9 8 5 ) 认为不论是哪一种所有权结构，但最终所有 权结构都是与价值最大化理念一致的。d e m s e t z & k e n n e t h 对美国资本市场上不同所 有权集中度的公司作为样本，对其会计利润的关系进行了回归分析，研究结果论 证了对以前b e r l e & m e a n s 命题的质疑，即并非真的当股权分散现象存在时，企业 利润最大化对资源配置的指导作用就会降低。s h l e i f e r & v i s l m y ( 1 9 9 7 ) 认为，良好 公司治理最普遍的两种方式就是投资者的法律保护以及大投资者集中的所有权结 构。由于所有权的集中少数控制股东手的情况下，控股股东会更加积极地采取各 种手段来监督经理人，因此可以解决传统的投资者与经理层之间的代理问题。因 此，如果一个国家缺乏对投资者的法律保护，集中的所有权在公司治理机制就会 更为重要。 不l 司终极控制人。f = 过度投资动机研究 无论是在以股权分散为背景的公司治理研究中，还是在对公司控制性股东的研 究中，企业的真正控制人并非我们通常所看到的上市公司的大股东，这一发现引 起了众多学者的关注。随着研究范围的拓展，1 9 9 9 年l a p o r t a 等首次提出了终极控 制人概念，他们对2 7 个富裕经济体进行了相关研究，研究发只是在经济富裕的普 通法系国家中，股权分散结构才是一种普遍的组织形式，而在除去了这样的经济 富裕的普通法系国家时，几乎所有公司都也存在着控制性股东，股权集中的公司 组织形式是普遍的，即使是最大的公司也不例外，这种现象特别是在对股东保护 较弱的国家中尤其明显。当股权集中时，通过自我交易，利用公司内幕信息等众 多形式，终极控股股东会达到侵害中小股东利益或侵占公司有限资源的目的，在 这种情况下，公司治理中最大的代理关系问题是控制股东与外部投资者之间的矛 盾而不是以前b e r l e & m e a n s - - 直认为的管理者与股东之间的矛盾。c l a e s s e n s 等 ( 2 0 0 2 ) 在研究东亚国家时发现在终极控制股东的控制权超过现金流权时，企业价 值显著下降，终极控制股东侵占小股东利益已经成为一个十分严重的代理问题。 2 4 自由现金流量理论 从上个世纪8 0 年代起，西方国家越来越多关注公司现金流量，并开始了对现金 流量的大量研究。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的研究中一篇题为自由现金流量的代理成本、 公司财务与收购的文章从股东和管理者存在非对称信息的假设开始，引入了投 资过度的问题，作为其自由现金流理论的基础论据。这篇论文正式提出“自由现 金流量 ( f r e ec a s hf l o w ) 这一新概念，并且把它定义为：“企业现金中满足以 资本成本进行折现后净现值为正的所有项目所需资金之后的那部分剩余现金流 量”，这是投资过度研究的重要理论基础，本文利用这一概念定义自由现金流。他 认为在信息不对称的市场环境中，公司的股东和经理之间的委托代理关系会导致 股东和经理的利益冲突。由于委托代理关系会导致的这种股东和经理的利益冲突， 经理为了谋取私利，当企业拥有大量自由现金流量时，经理有强烈动机进行过度 投资、低效率并购等会降低公司价值的活动。但由于j e n s e n 对自由现金流量的定 义不利于对自由现金流量的实证分析，因此西方的学者也对自由现金流进行了不 同的定义，一些学者对自由现金流量的定义进行量化。王长莲( 2 0 0 9 ) 把自由现金 流量分为三个层次，分别为：股权自由现金流量、债权人自由现金流量和企业自 由现金流量。股权自由现金流量( 从普通股角度考虑) ，就是除去本息偿还、经营 费用和为保持预期的现金流量增长率所需的全部资本性支出之后的现金流量。债 权人自由现金流量( 从债权人角度考虑) ，就是债务利息现金流入、债务本金现金 流入与企业重新借债现金流出之差额。企业自由现金流量( 从整个企业的角度来 考虑) ，就是在支付了经营费用和所得税以及满足了投资需求之后，向公司所有的 权利要求者支付现金之前的全部现金流量。许多学者都认为自由现金流与过度投 资有关，例如：s t u l l z ( 1 9 9 0 ) 通过建立模型，发现经理人在现金流充足时会倾向于 重庆工商大学硕士学位论文 ，。 选择过度投资，证明了自由现金流充足能促进过度投资行为的产生。v o g t ( 1 9 9 4 ) 通过研究发现投资与现金流之间具有显著正相关性的原因是过度投资，并且过度 投资行为更多地发生在规模较大，股利支付水平较低的企业中。国内学者也对企 业自由现金流与过度投资的关系进行了研究。如张中华、王治( 2 0 0 6 ) 通过研究我 国上市公司从1 9 9 8 年至i j 2 0 0 4 年的财务数据发现当企业自由现金流较高时，企业更 多地选择了过度投资。 不同终极控制人下过度投资动机研究 第3 章中国上市公司过度投资动机分析 3 1 中国上市公司过度投资的私人诉求 3 1 1 过度投资获取控制权收益的相关研究 唐雪松等也找到了经理机会主义引发过度投资行为的证据。一方面所有权与控 制权分离所产生的代理问题，导致经理为了满足自身私利而从事过度投资。产生 了企业过度投资行为。另一方面经理的过度自信导致了企业投资( 包括并购) 过度 现象。r o l l 从经理行为角度，提出“骄傲自大假说”来解释过度投资问题。 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出了股权分散的假设，认为公司的所有权多分散在小 股东之间，而控制权则掌握在管理者手中，因而造成了经营权与所有权的分离， 这也是传统公司治理研究的逻辑起点。然而，近2 0 年的研究表明除美国和英国等 少数国家外，股权集中或相对集中是大多数国家公司中的一个普遍现象，大股东 控制成为了普遍的企业所有权实践形态。更为重要的是大股东的控制权与所有权 的偏离在世界范围内也广泛存在，在这种情况下，大股东在同外部中小股东共享 现金流收益时，会得到高于其所持股份比例的额外收益，这部分额外收益来源于 大股东控制权所产生的经济价值并由大股东独占，即控制权私有收益( p b c ) 。控制 权收益又称控制权私下收益( p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 ) ，其含义是：因控 制权的行使而被控制权所有者所占有的全部价值因素( g r o s s m a n ，s a n f o r da n d 0 1 i v e rh a r ，1 9 8 8 ) ，具体包括关联交易、对公司机会的利用、利用内幕消息进行 交易等形式所获得的全部收益，以及过度报酬和在职消费等。正如s h l e i f e ra n d v i s h n y h 3 指出，当控股股东几乎控制了公司的全部控制权时，更倾向于通过资本投 入扩大企业的控制性资产，从而形成不为中小股东所共享的控制权私有收益。其 后，在考虑所有权控制特征和外部治理因素的基础上，有关过度投资与控制权收 益攫取问题的研究进一步细化。l l s v 1 的研究表明：无论是“金字塔”控制方式， 还是“交叉持股”控制方式，监管机构对企业集团内部过度投资等财务决策的监 控难度更大，因此，大股东通过企业集团形式攫取控制权利益的现象尤为显著。 国内现有文献以西方的公司治理和控制权理论为基础，仍滞留于股权结构下的公 司非效率化投资行为这一较泛化的理论和规范研究层面，而以大股东控制权利益 攫取为目标从终极控制人角度的进一步深入研究尚未展开。 3 1 2 过度投资获取控制权收益的动机分析 x u e p i n gw u 将控制权收益因素导入m y e r s ( 1 9 8 4 ) 的逆向选择模型中，通过模 型重构和分析表明，对控制权收益的追逐是引发公司过度投资的主要因素，但适 度的控制权收益则可以缓解控制性股东的投资不足行为并有利于提升公司价值。 重庆工商大学硕士学位论文 d y c k a n dz i n g a l e s 针对控制权收益的跨国研究后认为：在控制权价值和利益攫取 动机的驱动下，尽管获取并控制更大规模的资源是控制性股东财务决策中考虑的 重要因素，但外部监管措施和投资者法律保护程度的强弱将影响大股东白利性财 务决策的实现程度。a l d e r s o na n dm i c h a e l 基于不同控制权特征和控制方式的研 究表明：尽管企业规模、负债水平和账面市值比等公司特征相似，但整体上市企 业与集团控制的上市企业之间的投资规模和资金配置结构存在显著的差异，而这 样的差异很大程度上源于不同控制特征下攫取控制权利益方式的不同。股权的集 中是对少数股东进行攫取行为的必要非充分条件，如果控制性股东的现金流权与 控制权是等价的，它们并没有明显的动机来故意损害公司价值( b o z e ca n dl a u r i n ， 2 0 0 8 ) 。大量研究表明，管理层在过度投资决策中普遍存在的过度投资行为、盲目 多元化行为和“帝国构建”行为很大程度上是为了巩固和扩大自身控制权价值所 实施的典型财务决策行为。大股东控制作为公司内部治理机制的基本特征，不仅 决定了公司剩余索取权和剩余控制权的分配格局，而且通过公司所有权和控制权 的实际履行深刻地影响着有关控制权收益的财务决策行为，进而影响着企业的投 资行为。 由于国有股和法人股的非流通性，其控制性股权具有相当高的非流动性成本。 n 13 因此，终极控制人在主观上通过扩大控制性资源的规模来抵补较高的不流动性 成本，其过度投资的自利动机长期呈现出较为单一的控制权利益攫取特征。其次， 由于股权结构二元设置的长期性及股改的渐进性，客观上债务治理机制的弱效降 低了大股东通过过度投资攫取控制权收益的成本和风险，以及控制性股东与同源 代理人投资扩张利益一致性的驱动。因此，大股东过度投资的决策取向将更多地 考虑通过扩大控制性资产的规模，即上市公司通过进行过度投资行为来获取控制 权收益。 3 2 中国上市公司过度投资的政府诉求 3 2 1 过度投资的政府诉求的相关研究 在m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的完美世界里，公司投资是独立的，投资项目的是实 现公司价值的最大化，其判断标准是净现值是否为正。然而，现实中这一投资准 则不断被打破，公司投资行为常常偏离了该目标，公司经常投资于净现值为负的 项目。因为一方面，经理会利用手中的自由现金流，通过投资于净现值为负的项 目以满足个人私利。而且过度自信的c e o 也会高估投资项目的收益，低估投资风 险，从而接受实际净现值为负的投资项目。另一方面，我们认为即使不存在代理 问题和过度自信，上市公司也可能存在着过度投资行为。现有的很多理论和实证 研究均发现政府有促使企业过度投资的动机和能力，企业过度投资有以下政府诉 求：提高当地政府税收及促进当地就业。特别是像中国这样的发展中国家，政府 9 。不同终极控制人下过度投资动机研究 经常为了追求产业、技术的先进性，鼓励企业进入资本过度密集没有比较优势的 产业，使得企业要为经济发展、就业、环保做贡献，因而这些企业必须承担的政 策性负担( 林毅夫等，1 9 9 7 ) 。北京大学中国经济研究中心宏观组( 2 0 0 4 ) 则指出，“从 根源上讲，过度投资和投资低效的本质是产权约束和地方政府政绩观导向的问 题”。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 4 ) 认为，政府官员会基于自己的政治立场，利用自 己掌握的权力促使企业进行低效率的投资。从政府官员政治晋升激励的角度出发 研究，发现政府官员为了政治晋升有很强烈的动机推动本地经济的快速增长，进 而使得政府官员引导企业投资过度进入某个行业或项目( 周黎安，2 0 0 4 ) 。同世界 各国一样，在正处于经济转轨时期的中国，企业致力于营造良好的政治环境，以 各种方式来加强与政府的关系，从而提高办事效率，减少交易成本，所以企业愿 意同政府建立政治关系( 罗党论等，2 0 0 9 ) 。所以，企业为了建立良好的政治关系， 从而提高办事效率，减少交易成本，一定会积极响应地方官员的发展规划，加大 企业的投资，甚至出现过度投资现象，因此企业的过度投资行为有政府诉求：提 高当地政府税收及促进当地就业。 3 2 2 过度投资的政府诉求的动机分析 近三十年来，中国处于经济转轨时期，由于中国上市公司的行为倾向于趋利避 害以适应所处环境，所以公司所处的环境，尤其是政府与公司关系、政府职能的 转变等这样的制度环境，对公司投资决策可能会产生重大影响。j o h n s o n 和m i t t o n ( 2 0 0 3 ) 对马来西亚政府进行研究，发现在金融危机中该政府提供补贴的对象多 是关联公司，并且这些公司全部价值增长总值中大约三分之一的部分是来自于他 们的政治关系。f a c c i o ，m a s u l i s 和m c c o n n e l l ( 2 0 0 6 ) 的也进行了相关研究，研 究结果表明资源的配置效率的降低是由于政治干预引起的，而且政治干预与政治 关系紧密相关。而中国上市公司过度投资行为有政府诉求：提高当地政府税收及 促进当地就业。特别是终极控制人为中央政府或地方政府的上市公司，它们基本 上被各级政府所控制，上市公司可能为了实现政府官员的目标而发生非效率投资 行为。同时，政府官员一方面有“经济角色”，希望其所辖地区的经济、财政收入、 就业率等越高越好。上市公司通过过度投资来扩大公司规模，可以给各级政府官 员所辖地区创造更多的税收，提供更多的就业岗位，这就满足了政府官员“经济 角色”获得的经济利益。另一方面，政府官员又有“政治角色”，政府官员关心政 治晋升和政治收益。即使上市公司的新投资项目虽然其净现值为负，但各级政府 官员为了阻止其它地方同一行业的业绩上升，进而阻止基于“锦标赛式”的其他 地方官员的晋升，也会进行投资，进行产生了过度投资。这就满足了政府官员“政 治角色”的目标。我国证券市场上的大量上市公司均由国有企业改制而来，还有 一些上市公司的大股东也由政府控制，中央政府或地方政府是大量上市公司的终 1 0 重庆工商大学硕士学位论文 极控制人。各级政府仍然在一些上市公司中发挥着举足轻重的作用，政府有能力 按自身意愿来控制上市公司的投资行为，通过过度投资，甚至重复投资来创造更 多的税收，提供更多的就业岗位扩大就业和提高g d p 。上市公司通过过度投资可以 满足地方政府的这些目标，这使得各级政府官员有动力促使相关的上市公司从事 过度投资，这是中国上市公司从事过度投资的政府诉求。 不同终极控制人下过度投资动机研究 。 第4 章中国上市公司过度投资动机的分类分析 随着国有资产管理体制改革，“国退民进”战略的逐步实施以及股票发行市场 化程度的日益加深，我国最终在证券市场上形成了国有与民营共存的公司产权分 布格局。我国公司按所有者的性质可以分为国有和非国有两类，前者的终极所有 人是国家，由各级政府代替国家行使控制权，后者的终极控制人是自然人( 或家 族) 、集体所有制企业及外资企业。鉴于集体所有制企业及外资企业作为终极控制 人的公司所占比例很小，本文暂不予研究。同时，考虑到中央政府和地方政府对 所控制的企业有着不同的监管政策和利益取向，因此将两者各自终极控制的公司 加以区分。本文最终确定分析中央政府、地方政府和自然人终极控制三种股权属 性。一方面，终极控制人通过过度投资来控制更大规模的资源，并将这些资源在 时间和空间维度上进行分配，制定出有利于自身利益最大化目标的投资、融资和 分配等方面的财务决策，终极控制人在主观上通过扩大控制性资源的规模来抵补 较高的不流动性成本，其过度投资的自利动机长期呈现出较为单一的控制权利益 攫取特征，中国上市公司会通过过度投资行为来获得更多的控制权收益。另一方 面，投资是拉动经济增长的重要因素之一，中国上市公司多是由国有企业改制而 来，上市公司有多任务特性，可能是基于为当地政府、创造更多的政府税收，提 高中国g d p 而产生了过度投资行为，近年来我国经济保持快速增长，起主要的拉 动作用的是投资，通过投资增长来拉动经济。上市公司有多任务特性，可能是基 于为当地提供更多的工作岗位，解决就业问题等而产生了过度投资行为，近年来 我国出现了很多下岗的社会现象，这不利于发展中国的经济，不利于中国民生的 发展，而且由于就业问题还可能造成偷窃，抢劫等社会问题与犯罪。因此，中国 上市公司适度的过度投资行为是可以接受的，特别是终极控制人为中央政府或地 方政府的上市公司基于提高当地财政税收、促进当地就业，发展经济，解决就业 问题等任务而产生的过度投资行为。终极控制人为中央政府或地方政府的上市公 司为了追求政府诉求而产生的过度投资行为是可以适度接受的，而对于为了追求 个人利益，获得更多的控制权收益而产生的过度投资行为是应该遏制的，我们应 该对过度投资行为的动机进行深入分析。并将中国上市公司根据不同终极控制人 进行分类，