（管理科学与工程专业论文）权益型房地产投资信托基金投资研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 权益型房地产投资信托基金是房地产投资信托基金的一种，在国外已有很 长的历史。它实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或受益单位， 吸引社会大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理，通过多角度投 资，选择各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务组 进行投资组合，有效降低风险，取得较高回报。本文研究的是投资房地产项目， 通过对不同物业的经营获取回报的房地产投资信托基金，也就是本文研究的权 益型房地产投资信托基金( e q u i t yr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ) ( e r e i t ) 。 虽然国外如美国等发达国家房地产投资信托基金已有较长的历史，但关于 房地产投资信托基金至今没有形成成熟系统的理论。特别是关于房地产投资信 托基金投资策略，目前大多数可以借鉴的理论都来源于已经比较成熟的证券投 资理论。本文以房地产投资信托基金的一个分支权益型房地产投资信托基 金( e r e i t ) 为研究对象，从投资基金的投资管理策略入手，整理与分析e r e i t 投资理论。同时以2 0 0 5 年在香港上市的领汇房地产投资信托基金为案例，结 合e r e i t 投资理论，分析投资理论的应用。 权益型房地产投资信托基金投资研究结果表明：( 1 ) 相比其他类型房地产投 资信托基金，权益型房地产投资信托基金在丰富融资渠道，提供稳定的投资产 品，处理不良资产等方面有更加独特的优势；( 2 ) 投资组合理论及资本资产定 价模型能够在应用在e r e i t 的投资分析上，但需要考虑房地产市场与房地产自 身的特点；( 3 ) 房地产物业名义收益率的高低与其抵御通货膨胀的能力没有直 接的关系，房地产抵御通货膨胀的高低取决与其实际收益率与通货膨胀率的相 关性。( 4 ) 在投资的分散与集中策略的选择上，从房地产市场本身r e i t 运作 上出发，r e i t 管理人员应更注重集中策略的优势；( 5 ) 在e r e i t 规模的选择 上，r e i t 管理者应从收益最大化出发设置e r e i t 的规模；( 6 ) 相比证券投资 基金，r e i t 投资应更注重对单个物业资产的评估。 权益型房地产投资信托基金投资研究说明，虽然r e i t 理论仍然不成熟， 但一些基本的理论和方法已经能够很好的运用到实践中，通过对领汇r e i t 的 研究分析，迸一步说明了现有的理论在实践中的应用价值。投资组合理论，单 个房产选择理论，分散集中策略理论等已经能够很好的得到应用。 关键词：权益、信托、投资 重庆大学硕学位论文英文摘要 a b s t r a c t e q u i t yr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tc e r e i t ) h a sb e e ne x i t i n gf o ral o n gt i m ei n w e s t e r nc o u n t r i e s a so n eo fi n v e s t m e n ta l t e r n a t i v ec x c h 肌g e di np u b l i c ，e r e i ti s k n o w na sa ni n v e s t m e n ts c h e m ec o n s t i t u t e da sau n i tt r u s tt h a to p e r a t e db yp r o f e s s i o n a l m a n a g e m e n tc o m p a n ya n di n v e s t si n d i v e r s i f i e dp r o p o r t y - r e l a t e da s s e t sa n du s e st h ei n c o m et o p r o v i d er e m r u s t oi t su n i t h o l d e r s t h i s p a p e rf o c u s e s o nt h o s e i n v e s t i n g p r i m a r i l y i n i n c o m e - p r o d u c i n ga s s e t s ，w h i c hi sn a m e de q u i t yr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t a l t h o u g h t h ed e v e l o p m e n to f r e i t i nd e v e l o p e d c o u n t r y l i k e u s a h a s a l o n g h i s t o r y , t h e r e i s al a c ko fs y s t e m a t i ca n ds o p h i s t i c a t e dt h e o r yf o rr e i t p a r t i c u l a r l y , m u s ti n v e s t m e n tt h e o r ya b o u t r e i to r i g i n a t e df r o ms e c u r i t i e si n v e s t m e n t ，w h i c hh a sb e e nc o m p a r a t i v e l yw e l le s t a b l i s h e d f r o m t h ev i e wo f e r e i tm a n a g e r , t h ep a p e ri ss e e k i n gt oa n a l y z et h e o r i e sr e l a t e dt oi n v e s t m e n ts t r a t e g y o fe r e i t i na d d i t i o n ，l i n kr e i t , l i s t e di nh o n gk o n gh a sb e e nu s e dt od e m o n s t r a t et h e a p p l i c a b i l i t yo f t h e o r i e sd i s c u s s e d t h ep a p e rl e a d st of o l l o w i n gr e s u l t s ：( 1 ) c o m p a r e dt oo t h e rt y p e so fr e i t , e r e i th a sa s p e c i a la d v a n t a g ei nt e r m so ff a c i l i t a t i n gr e a le s t a t ef i n a n c i n g , p r o v i d i n ga t t r a c t i v ei n v e s t m e n t a l t e r n a t i v ea n dd i s p o s i n go f h a da s s e t s ；( 2 ) p o r t f o l i ot h e o r ya n da s s e tp r i c i n gm o d e lc b ea p p l i e d i ni n v e s t m e n ta n a l y s i so f e r e i t 、v i lc o n s i d e r i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so f r e a le s t a t em a r k e ta n dr e a l e s t a t ei t s e l f ；( 3 ) t h e r ei sn od i r e c tr e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n f l a t i o n a r yr a t ea n dn o m i n a ir e t u r no f r e a l e s t a t e a b i l i t yt oh e d g ea g a i n s ti n f l a t i o no fi n d i v i d u a lp r o p e r t ya n da s s e tp o r t f o l i od e p e n d so n c o r r e l a t i o nb e t w e e nr e a lr e t u r no f a s s e t sa n di n f l a t i o nr a t e ( 4 ) w h e nd e v e l o p i n gp o r t f o l i os t r a t e g y , i t i sr e c o m m e n d e dt h a tr e i tm a n a g e rf o c u s e sm o r co na s s e t so f c e r t s i nt y p eo r i nc e r t a i na r e a , r a t h e r t h a ni n v e s t si np r o p e r t i e so fa l lt y p e sa n di nl a r g ea r e a ；( 5 ) m a x i m i z i n gi n c o m es h o u l db et h e c r i t e r i aw h e nc o n s i d e r i n gt h es c 叩eo f p e i t ；( 6 ) c o m p a r e dt os e c u r i t i e sf u n d ，m a n a g e rs h o u l dp a y m o r ea t t e n t i o nt oa n a l y s i so f i n 酬d u a la s s e t s t h er e s u l t so ft h i sp a p e ri n d i c a t et h a tt h et h e o r ya b o u te r e i tc o u l db ew e l la p p l i e di nr e a l c a s e e v e nt h o u g ht h e r ei sal a c ko fs y s t e m a t i ct h e o r e t i cs y s t e m b a s e do nc a s es t u d y , s e v e r a l r e l a t e dt h e o r i e sh a v es e e nag o o da p p l i c a b i l i t y , i n c l u d i n gp o r t f o l i ot h e o r y , i n d i v i d u a la s s e t st h e o r y k e y w o r d s ：e q u i t y ，t r u s t ，i n v e s t m e n t i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重送盍堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谓 意。 学位论文作者签名：签字e t 期：2 占年，卫月弓e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重送太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重废友堂可以将学位论文的全都或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( 。 ( 请只在上述一个括号内打“4 ”) 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：删年，2 月3 日 签字日期： 量雾 ， 年月 日 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 选题的背景 1 1 1 房地产融资渠道单一与个人投资需求巨大的矛盾 房地产是典型的资金密集性行业。从总量上看，2 0 0 5 年房地产开发资金来源 继续保持快速增长势头，2 0 0 5 年1 t 1 1 月房地产开发到位资金达到1 7 5 3 3 亿元， 同比增长2 2 2 。在国家宏观调控的政策影响下，增长速度有所下降，比年初的 增长速度减少了7 1 ，但不可否认的是，房地产的发展，仍然与巨大的资金需求 紧密相联。 表1 i1 9 9 7 - 2 0 0 4 年房地产企业开发资金来源毕歪五万看 t a b l e1 1f i n a n c i a ls o u r c eo f r e a le s t a t ed e v e l o p m e n tc o m p a n y 年 国家预 份本年资金利用外外商直 自筹资金 其他资金 地 来源小计 算内资 国内贷款债券 资接投资来源 金 区 1 9 9 73 81 7 0 6 5 01 2 4 7 8 99 l l l 9 0 24 8 6 9 l4 6 0 8 5 6 53 2 7 9 0 1 09 7 2 8 8 3 11 4 5 4 7 8 7 2 比例1 0 0 0 0 3 2 3 ，9 0 1 1 2 1 8 6 2 5 5 3 8 1 1 9 9 84 4 1 4 9 4 2 21 4 9 4 8 01 0 5 3 1 7 1 26 2 3 1 93 6 1 7 5 8 l2 5 8 8 6 9 81 1 6 6 9 8 2 11 8 11 8 5 0 9 比例 1 0 0 ，0 0 3 2 3 9 0 1 8 2 5 9 2 6 4 4 1 0 1 9 9 9 4 7 9 5 9 0 1 2 1 0 0 4 5 71 1 1 1 5 6 6 49 8 7 0 32 5 6 6 0 2 2 1 8 0 4 8 0 7 1 3 4 4 6 2 1 02 0 6 31 9 5 6 比例1 0 0 0 0 2 2 3 2 0 2 5 4 3 8 2 8 0 4 3 0 2 0 0 05 9 9 7 6 3 0 96 8 7 2 01 3 8 5 0 7 5 63 4 7 6 01 6 8 7 0 4 61 3 4 8 0 2 61 6 1 4 2 1 2 2 2 8 1 9 2 9 0 5 比例1 0 0 0 o 1 2 3 1 o 1 2 8 2 2 2 6 9 4 7 0 2 0 0 1 7 6 9 6 3 8 7 71 3 6 2 9 l1 6 9 2 1 9 6 83 4 2 5 1 3 5 7 0 4 41 0 6 1 1 5 02 1 8 3 9 5 8 7 3 6 7 0 5 5 6 2 比例1 0 0 0 0 2 2 2 0 0 0 1 8 1 4 2 8 4 4 7 7 2 0 0 29 7 4 9 9 5 3 61 1 8 0 4 42 2 2 0 3 3 5 72 2 4 3 91 5 7 2 2 8 41 2 4 1 2 8 52 7 3 8 4 4 5 14 6 1 9 8 9 6 1 比例 1 0 0 0 0 1 2 2 8 0 0 1 6 i 3 2 8 1 4 7 4 2 0 0 31 31 9 6 9 2 2 4 1 1 3 6 3 l3 1 3 8 2 6 9 95 4 6 01 7 0 0 0 4 01 1 6 2 6 6 73 7 7 0 6 8 9 l6 1 0 6 0 5 0 3 比例1 0 0 0 o 1 2 3 8 o 0 1 3 0 9 2 8 6 4 6 3 2 0 0 41 7 1 6 8 7 6 6 91 1 8 1 4 83 1 5 8 4 1 2 61 9 0 02 2 8 2 0 0 11 4 2 5 5 8 75 2 0 7 5 6 2 78 5 6 2 5 8 6 7 比例1 0 0 0 0 1 1 8 4 0 0 1 3 0 8 3 0 3 4 9 9 资料来源：中国统计年鉴2 0 0 5 从表1 1 中可以看出，国内房地产企业资金来源主要有几个方面，国家预算 内资金，国内贷款，债券，利用外资，外商直接投资，自筹资金及其他资金来源。 可以看出，主要的资金来源为国内贷款，自筹资金及其他资金来源。以2 0 0 4 年为 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 例，该三项资金占整个资金来源总额的9 8 。进一步分析可以发现，其他资金来 源指房屋购买中的定金，预付款等，而该部分定金及预付款8 0 来源于银行发放 的住房公积金及按揭贷款。自筹资金主要由施工方垫资及企业自有资金组成，而 前者很大一部分也来自于建筑企业银行贷款。保守估计，房地产企业近6 0 的资 金来源于银行。而债券，股票，基金等其他融资渠道融资额所占比例甚微。反映 出目前房地产融资对银行的过分依赖。 另一方面，随着国民生产总值的增长，居民储蓄余额大幅度上涨。目前，中 国的储蓄率在全世界排名第一。下表所示，从1 9 8 0 年开始，中国储蓄率持续上涨， 2 0 0 4 年达到5 1 。相比之下，美国的储蓄率却稳步下降( 表1 2 ) ，2 0 0 4 年为1 4 3 。 表1 2 中国与美国储蓄率变化 单位： t a b l e1 2 c o m p a r i s o no f d e p o s i t r a t e b e t w e e n c h i n a a n d u s a 1 9 8 0 1 9 8 91 9 9 0 一1 9 9 92 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 中国 3 4 74 0 94 1 1 5 1 美国 1 7 81 71 5 41 4 3 数据来源：w o r l db a n kd a t a b a s e 近年来，改革开放使我国经济保持快速增长，老百姓生活水平大幅度提高， 储蓄快速增长也随之增长。但高储蓄率的背后却透射出消费需求的不足，经济发 展的结构的失衡。其中高储蓄率导致经济结构发展失衡最近两年尤为突出。伴随 着居高不下的储蓄率，加之个人理财的兴起，个人投资需求越发旺盛。中小投资 者对理财的关注度及理财产品的缺乏的矛盾就突显出来。但持续走低的股票市场， 使得中小投资者在投资理财产品上的选择捉襟见肘 这样，房地产行业融资多源化的势在必行与个人投资需求巨大的矛盾突显出 来。一直以来，投融资体制改革都是我国经济体制改革的一项重要任务，目标是 不断减少以银行为主体的间接融资比例，不断扩大以证券市场为主体的直接融资 比例。近年来，我国资本市场的发展应该说是非常迅速的，到2 0 0 4 年末，中国股 市已成为亚洲仅次于日本的第二大股市，总市值为3 7 0 5 6 万亿人民币。尽管直接 融资的规模在快速扩大，但在间接融资高速增长的稀释下，其在整个社会融资的 比例仍然不到4 ，间接融资与直接融资的比重严重失衡的局面仍未改变，全社 会的融资风险依旧集中到了银行体系。作为融资大户，房地产业融资渠道的拓宽 成为改变现状的重要突破口。高储蓄率及房地产投资的优势为融资渠道的拓宽提 供了便利条件。为以r e i t 为代表的一系列房地产投资产品的出现提供了可能性。 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 1 2 居民对房地产市场投资的渴望与房地产证券化发展缓慢的矛盾 前面提到，高储蓄率导致经济发展结构的失衡，其中最直接的体现是房地产 投资过热和房价的持续攀升。近年来，由于银行存款实际利率下降，甚至为负， 把钱存进银行对于中小投资者来说是无可奈何的举动；股市中股票价格大幅下跌， 投资者进入股市的热情被进一步削弱。这种情形下，大多投资机会不是回报低， 就是风险大。表1 3 对几种主要的投资方式进行了比较。从表中可以看出，投资 渠道不甚理想。股票及古董要求很高的专业知识，经营企业更要求有管理能力， 且三者风险都较大。而证券基金与定期存款收益偏低，吸引力不强。与此相反， 房地产市场可以说高歌猛进，赚钱效应非常明显。在高投资需求的支持下，投资 房地产成为众多投资人唯一能保值增值的手段。于是在大量的投机性资金的驱使 下，房价一度上涨剧烈，随即引发了新一轮政府宏观调控。随着两年来宏观调控 初见效果，投机型房地产投资逐渐减少，房价上涨得到了比较有效的控制。 表1 3 几种投资渠道对比 t a b l e1 3c o m p a r i s o n b e t w e e ni n v e s t m e n ta l t e r n a t i v e s 证券基银行定 股票投资 古董投资自营企业 金投资期存款 回报市场波动严重，大市趋于熊 不确定 少3 不确定 蛊 市。亏多赢少 风险 高 高中低高 指数 专业 具备一定的财务分析能力， 对于古董有一基本证对企业经营了解， 无 要求同时有很好的心理素质定的专业知识券知识具备管理能力 资金l o 万以 1 0 万以上即可1 0 万以上不定2 0 万以上 要求 上 虽然宏观调控旨在对房地产市场降温，但作为国民经济新的支柱产业，房地 产的发展不会因为调控而停滞不前。相反的是，由于房地产投资的特点，使其仍 然为高利润的产业，加之其抵御通货膨胀等一系列优良特性及近年来人们对理财 的越发重视，房地产投资成为投资者一个重要选择。但由于房地产投资的自身特 点，诸如资金要求高，周期长，专业技术要求高，流动性差等，其投资收益只能 少数大投资者所占据。作为克服这些弱点的一个有效方式，房地产证券化被提上 重庆大学硕士学位论文1 绪论 日程。 由于我国市场，制度等方面的原因，房地产证券化步伐一直很缓慢。我国i 正 券法”规定，我国银行业，证券业，信托业，保险业分业经营。不同的金融产品归 不同的部门管理。因此，作为新兴的融资工具，房地产证券发行首先在制度上遇 到的障碍就较多。其次诸如金融市场不规范，缺乏中介机构，缺乏具有房地产知 识与金融知识的复合管理人才等众多因素，都成为我国推行房地产证券化的弊端。 虽然近年我国房地产证券化有了一定的发展，比如房地产信托产品的逐年增长等， 但总的来说，我国房地产证券化仍处在在很初级的阶段。 当前形式下，投资者对房地产投资的热情与房地产证券化对房地产投资产品 创新的阻碍形成了鲜明的反差。拓宽房地产投资进入渠道势在必行。 1 2 国内外研究的现状 1 2 1 国外现状 最早的房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ) ( r e i t ) 是1 9 6 0 年 美国国会根据房地产投资信托法案的规定，按一定的法人组织形式建立而成 的。它实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或受益单位，吸引社 会大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理，通过多角度投资，选择 各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务组进行投资组 合，有效降低风险，取得较高回报。其中主要投资各类上市房地产企业的成为现 在我们所说的房地产投资基金。而以投资房地产项目及各种抵押物业的成为现在 我们所说的房地产投资信托基金。而以投资房地产项i g l ，通过对不同物业的经营 获取回报的即为本论文要研究的权益型房地产投资信托基金( e q u i t yr e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t ) ( e r e i t ) 。而以对房地产贷款为投资对象，以贷款利息为投资回 报的称为抵押型房地产投资信托基金。两种兼有的被称为混合型房地产投资信托 基金。 房地产投资信托基金在美国的发展经历了三个阶段，第一阶段是1 9 7 0 1 9 7 3 年的稳定发展时期，该时期的发行数量与发行金额都比较稳定。第二阶段是 1 9 7 4 1 9 8 5 年，该时期r e i t 发展低迷，其主要原因是投资结构不合理，大多数 为抵押型r e i t ，投向房地产抵押贷款，而以购买现有资产进行经营的权益型r e i t 比例偏小，抵押贷款多投向房地产开发而非物业购买，收益难以估计，风险增大。 第三阶段1 9 8 6 年以后至今，虽然发行量仍然不大，但总体上相比前两阶段有很大 增长，该阶段中e r e i t 明显增多，现有资产投资比例加大，收益趋于稳定。总的 来讲，美国e r e i t 的发展已经趋于稳定。在实践发展的基础上，美国对于e r e i t 的投资研究也已经具备一定的基础。1 9 5 2 年，马可维茨首次从规范经济学角度探讨 4 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 了投资组合有效边界的确定，指出通过选择相关性不强的资产组合投资，可以分散 非系统风险。这些理论对e r e l t 的投资研究有很大的指导意义。 国外关于r e i t 的研究主要集中在两方面，一是从投资者的角度介绍选择房 地产投资基金理论的研究。国外的房地产信托投资基金已经有很长的历史，以美 国的房地产基金市场最为活跃与健全。在t e r r e n c ec l a u r e t i e 与g s t a c ys i r m a n s 编 写的“r e a le s t a t ef i n a n c e 一书，对美国房地产金融市场及不同物业的房地产的金 融市场及相关问题做了详细的分析，对美国历年来各类上市r e i t 的表现做了分 析评判，结合各物业的特点得出了一些宏观方面的结论。另一方面的研究主要集 中在对r e i t 市场的研究。加利福尼亚大学金融学教授s uh a nc l a m 与j o h n e f i c k s o n , k ow a n g 等一起编写的 r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：s t r u c t u r e , i n v e s t m e n t , o p p o r t u n i t i e s ”一书，从房地产投资信托基金市场角度，结合大量美国， 新加坡，日本等过的数据，对r e i t 市场发展中一些主要问题做了阐述。 1 2 2 国内现状 房地产业是资金密集型行业，投资规模大，周期长，使其投资资金需求巨大， 普通消费者及投资商难以承受。加之近年来国家宏观调控，土地供应及银行信贷 政策收紧，房地产开发企业自由资金要求增加，同时贷款成本进一步提高，光银 行贷款已经不能满足大多数开发企业的融资要求。一方面中小投资者想参与房地 产投资，另一方面开发商投资商呼吁形成新的融资渠道。在这种条件下，房地产 投资信托基金成为市场关注的焦点 近年来，国内房地产信托、房地产投资公司、房地产私募基金等多种业务已 显露头角。央行在2 0 0 3 年6 月1 3 日出台了新的房地产信贷政策( 银发 2 0 0 3 1 1 2 1 号) 。1 2 1 号文件导致房地产资金信托产品井喷”式发展，2 0 0 3 年下半年，全国共 发行房地产资金信托产品5 2 个，发行额4 6 9 亿元；2 0 0 4 年共发行资金信托产品 5 2 个，发行额1 1 1 7 4 亿元，规模大幅增加。2 0 0 4 年2 月，银监会下发房地产信 托指引；2 0 0 4 年底银监会又发布了信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法 ( 征求意见稿) 。征求意见稿规定房地产资金信托合同份数可以突破2 0 0 份的限 制，“四证”暂时不全的房地产项目也可以有条件得到信托资金支持。一系列政策 法规的出台引导信托行业规范，都预示着房地产信托将成为我国金融投资领域的 重要角色。 虽然我国房地产信托业有一定发展，但真正的上市的房地产信托投资基金的 发展却障碍重重。首先是投资比例限制，公司型基金设立和运行受现行公司法 的调整和约束。按规定，公司对外投资不得超过公司净资产的5 0 ，但对权益型 基金特别是股权投资基金势必约束了其发行与设立；其次是双重税务的限制，比 如公司型基金成立后交董事会选聘基金管理公司，作为实际管理者，根据公司 重庆大学硕士学位论文l 绪论 法规定，基金所得收益要交纳企业所得税后才能进行分红，同时受益人还要缴 纳个人所得税，这种双重课税的制度，加重了房地产投资基金的负担。再次，我 国基金投资种类的缺乏，房地产抵押证券化现阶段难以实施，抵押型房地产投资 信托推行困难；上市开发企业凤毛麟角，直接投资房地产企业股票选择余地狭窄。 最后，我国专业人才匮乏，房地产基金的运作，特别是权益型房地产基金的运作， 需要大量既懂房地产，又掌握金融相关业务的人才，而现阶段我国能够符合这些 条件的人并不多，很难适应大规模房产投资基金经营运作。 我国在e r e i t 投资研究方面没有过系统的探讨，只是基于纯粹的房地产投资 研究，从利润最大化的原则寻求投资方法。而从e r e i t 角度进行的房地产投资研 究，特别是基于资产投资组合理论对r e i t 进行的投资研究还很缺乏，作为e r e i t ， 一方面要对基金管理者负责，更重要的是要多受益者( 投资者) 负责，它要求在 追求利润的前提下降低风险，提供稳定的回报率。这都是一般的投资研究没有考 虑的。 1 3 研究的目的及意义 房地产是资金密集性行业，其开发周期长，资金占用量大，决定了其发展很 大程度上受资金制约。通过前面的背景分析可以可看出，我国目前房地产开发与 投资经营融资主要依靠银行贷款，其占到了整个融资额的近7 0 。将风险过度集 中到银行，不利于银行系统的稳定发展；另一方面融资渠道的过度集中也说明房 地产金融的发展缓慢。任何一个行业的快速健康发展，都离不开金融业的支持。 金融市场提供的多元化的融资渠道是行业发展的重要保证。因此，加速房地产业 与金融市场的多元化结合，成为解除房地产发展瓶颈的首要任务。作为被普遍看 好的房地产融资新方式，对房地产投资信托的研究将具有普遍的意义。 近年来，特别是国家针对控制房价上涨的宏观调控实施以来，关于房地产信 托的讨论与研究被普遍重视起来。在研究的过程中，针对我国的国情，结合国外 r e i t 发展经验，得出了一些被普遍接受的结论。关于权益性房地产投资信托最适 合推广应用的就是其中一个被很多学者接受的结论。虽然国内学者及房地产界人 士对权益性房地产信托进行了一定的探讨分析，但大多停留在概念与大体框架的 层面上。大多研究都从框架体制，法律约束等宏观方面对权益性房地产信托进行 分析概述。而通过对权益性房地产信托的深入分析可以发现，除了制度及模式上 的制约，发展权益性房地产投资信托一个很重要的方面是对房地产信托自身的投 资分析及管理运作，对于这方面的研究国内是很缺乏的。 对于权益性房地产信托本身的管理运作的研究，主要是从信托管理运作者的 角度，研究信托下的房产进行管理运作，为投资者提供稳定收益。其中包括了物 6 重庆大学硕士学位论文1 绪论 业收购选择，物业评估，资产组合，业绩评估等一系列的问题。而作为一个r e i t ， 其成功与否，最根本的也在于其能否为投资者提供稳定可观的收益。所以本文将 重点放在对房地产信托投资分析管理上，从理论与实践上对r e i t 的投资分析与 管理运作进行分析探讨。 在上述的核心的分析探讨之外，本文的还结合投资管理运作中一些重要的宏 观微观领域的问题进行了探讨，为以后的研究指引了方向。 1 4 研究方法与思路 本文的研究注重国内外最新研究成果的收集及典型案例相结合。由于课题涉 及新兴领域，国内理论与实践资料都很缺乏，故本文理论上主要以国外研究资料 的收集为主。在实践案例上，本文采用了香港最新上市的房地产投资信托基金领 汇( l i n k ) 的相关资料，结合理论对其进行案例分析研究。同时，本文收集了 各网站上关于r e i t 的数据，用于一些宏观问题的探讨分析。 本文的主要思路是先理论，后案例。首先基于e r e i t 投资分析理论流程分解 各步骤，形成各章节；理论介绍完后集中结合案例，分析各种理论的应用。在理 论介绍分析时往往提出多个流行的理论，并对各种理论进行分析评价，选择其中 一个对案例进行分析。主要步骤涉及到资产组合建立，投资战略确定，单个资产 选择等。主要的研究思路如下图。 房地产投资信托基金研究背景 上 权益型房地产投资信托基 金界定及研究重点阐述 上 领汇房地产投资信托基金概况介绍 上 r e i t 投资理论分 析 上 j 案例分析l 图1 1 本文技术路线图 f i g u r e1 1a n a l y s i sp a t h 7 重庆大学硕士学位论文2 房地产投资的概述 2 房地产投资的概述 2 1 房地产投资的定义及分类 从广义上讲，投资是指投资者为了获取未来的收益将资金、土地、设备、物 质、技术等生产要素投入社会再生产过程的经济活动和经济行为。投资行为是社 会经济发展的基本动力1 3 。 房地产投资具有各种不同的内容对于投资者来说，最关心的是房地产投资 的经济内容。按经济内客可把房地产投资分为土地开发投资、房屋开发投资、房 地产经营投资、房地产管理和服务投资1 4 】 土地开发投资由旧城区土地开发投资和新城区土地开发投资组成。旧城区的 上地开发投资是用于在原有城市建成区范围内对土地进行再开发、提高土地容积 率的投资，其主要包括拆迁费和旧城区改造费两项。新城区土地开发投资，指用 于在原有城市建成区以外对土地进行开发。变农业用地为城市工商交通和居住用 的投资。新城区土地开发用地包括土地征用费和城市基础设施建设费。 房屋开发投资：房屋开发投资，是固定资产投资中非生产性建设投资的重要 组成部分。包括住宅房屋开发投资和非住宅房屋开发投资。目前。房屋开发投资 由土地征用费及拆迁补偿费、前期工程费、房屋建筑安装工程费、公共配套设施 费、基础设施建役费。开发管理费和投资借款利息支出等构成。 房地产管理和服务投资：是指用于房地产管理和维修、保养等服务的投资。 房地产经营投资：指用于房屋出租、出售、信托、互换等经营活动的资金。 其内客包括；经营房产支出、修缮工程支出、经营管理支出、经营业务支出等四 项。本文研究的房地产信托投资基金投资研究中涉及的投资即属于该类投资。 2 2 房地产投资的特点 2 2 1 基于房地产市场的宏观特点 首先、房地产投资及其成果是城市经济发展的基础和前提条件。它为工业、 商业、服务业等各行各业从事生产和经营活动提供生产与生活资料，为城市经济 的发展创造了前提条件，奠定了物质基础。 其次，房地产投资的结果形成新的可用房地产或改造原有的房地产，这对国 民经济和社会发展各方面的比例关系，对地区问的生产力的布局等产生重大的影 响。 第三，房地产投资需要巨额资金而且资金回收期一般较长，在这一期间内 只有投入没有产出。这一特点是房地产投资最为实质，最为显著的特点。其影响 重庆大学硕士学位论文2 房地产投资的概述 了整个房地产投资的各个方面，牵涉到投资主体，融资方式，资本结构，运作模 式，收益与风险等一系列的问题。 第四。房地产投资能够促进相关产业的兴起和繁荣，起着一种产业导向的作 用。在房地产投资形成商品过程中，需要大量的物资和资金，联系着一大批相关 的产业 2 2 2 基于房地产投资本身的特点 房地产作为特殊的投资对象，具有很多与其他行业不同的特点。这些特点决 定了房地产投资其自身的优势及难以克服的劣势。 房地产投资的有利方面主要有以下几点： 投资房地产拥有较大的主动权、控制权， 股票投资完全受股市的影响，个人对股价的波动没有什么控制力。而房地产 投资则不同，投资者对房地产的类型、地点、形式、面积、价格等重要问题都有 较大的个人控制权。投资人可以通过房地产的买进卖出或翻新改建，不断投入资 金，增加房地产的价值。 如果投资经营房地产，房地产可以为业主提供较为稳定和可观的营业现金流。 尽管不同的房地产类型，如公寓住宅、购物中心、写字楼等可能产生不同的营业 收入，但它们的税后所得率一般都比较高。对此投资者可以充分发挥自己的管理 才能充分享有支配权，可以按自己的意愿和好恶来经营。这也是房地产投资的 一大优点。这一点也是本文研究权益型房地产投资基金投资管理的一个重要原因。 在房地产信托投资基金的模式下，大量的物业被集中统一管理，有利于发挥专业 管理优势，实现房地产投资收益最大化，满足投资者需求。 房地产投资，资本具有安全性、保值增值性 房地产通常被认为是具有很高安全系数的稳健资本。由于人口的增加和生产 的扩大，对土地的需求量不断增大。但土地的供给却是有限的，供给的增长一般 都低于需求的增长。因此，房地产在一般情况下不会贬值，而只会增值。房地产 由于其本身的特性，一般不容易灭失。即使是发生战争也不能把土地毁灭，这也 是房地产安全性的一个表现。 房地产与金融资产相比，具有自动防护通货膨胀带来资产贬值的功能。房地 产与其他资产相比，一个显著的优势表现在。当处于通货膨胀时期，别的资产都 要不同程度地贬值。而房地产价格将会随着物价的上涨而上涨，甚至比一般物价 上涨的幅度更大。至少它的贬值程度要低于别的资产形态。 房地产投资具有比较高的杠杆率 杠杆率是债务与总资本的比值，反映的是投资者个人投资资金可以带动他人 资金数额的程度。房地产投资者往往可以用小额的资金投资控制大额的房地资产， 9 重庆大学硕士学位论文2 房地产投资的概述 也就是说，能够很大程度地使他人的钱为我所用。根据一些统计资料，大多数房 地产投资者的杠杆率可以高达7 5 9 5 ，而其他制造业的杠杆率一般在5 0 6 0 左右。高杠杆车意味着用较少比例的自有资金投入取得别入较大比例资金投 入的收益，这自然是投资者所希望的。 房地产投资具避税因子 房地产从建成之日起。就按一定比例计提折旧额，折旧资金的提取不需要纳 税。而这种资产价值的扣减并不需要做出任何现金偿付，也就是说房地产收益的 一部分或全部都有可能算作折旧额而无需纳税。一般房地产的使用期限要比折旧 期限长得多，因此房地产的有效寿命长，带来的收益的期限也长。这点对r e i t 的资产经营管理有着重要的意义。由于r e r r 下庞大的资产组合，使得在计算所 得税时能够用大量的折旧抵扣税前所得，达到提高实际收益的目的。 房地产投资的不利方面主要有以下几点 房地产投资流动性差 两宗完全相同的房地产，由于地点的不同，可能造成市场价值的重大差异。 由于这种差异的存在投资者往往要花费相当的时间来评估房地产的市场价值。 正是这种特性。使房地资产的变现比较困难，流动性能很差。另外房地产交易复 杂，需要较长的分析和评估时间，因此交易的数量相对较少，成交的数量更为有 限，买卖双方的交易都是在秘密或不公开的情况下进行的，市场上没有定期发表 的交易和房地产评估资料。这些都为房地产交易带来了困难，使得房地产不像其 他财产，如股票、债券、电器那样很容易卖出去、买进来、当急需现金使用时， 房地产一时难以用合适的价格卖出去，有时就不得不大幅度降价卖出。这点是之 所以要发展r e i t 的一个重要原因。r e i t 的初衷就是提高房地产流动性，通过资 产打包，公开发行房地产受益凭证，使房地产的流动变为受益证券的流动如果 r e i t 能够上市，那么r e i t 将具有与股票一样的流动性，彻底克服了房地产流动 性差，变现困难的弱点。 房地产投资的启动资金大 尽管房地产的杠杆率比较高，用较少比例的资金就可带动较大规模的资金， 但需要投资者具有的资金基数仍比较大。用几百元就能买股票，债券，用几百元 投资房地产无疑是天方夜谭。 经营管理的负担重 从事房地产经管投资，需要雇请专门的管理人员进行房产管理，或者直接由 投资者本人充当经理角色。但是房地产的租赁、养护、维修和财务管理要耗费管 理人员相当多的精力，还可能出现租金拖欠、呆帐甚至毁约的情况许多投资者 在经历了房地产管理阶段之后，把这种管理比作令人乏味或沮丧的管理包袱。这 1 0 重庆大学硕士学位论文 2 房地产投资的概述 一点属于后面r e i t 投资管理中需要解决的问题。 房地产也可能贬值 高价格的房地产往往是因为它所处的位置比较优越、如坐落在繁华区，交通 方便。距商业、娱乐区较近等，但这些优越之处会随着社会的发展而发生变化由 于新城区的开发而使旧城区的繁荣程度逐步减弱，为新城区所取代，这时旧城区 的房地产价格会很快下跌商业中心、娱乐中心随着时间的推移会老化、转移， 这同样要影响房地产价格。原来设计比较新颖、功能齐全的房屋会随着社会经济 的发展，越来越显得老气，使用已不方便，被更新的房屋所取代。这也会大大减 低原有房屋的价格。这一点也是r e l t 投资分析中所关心的重要问题。r e i t 投资 管理的核心问题之一就是找出有升值潜力，被市场低估的房产并入已有的资产池 中，提高r e i t 资产池整体投资收益。 房地产投资法律的复杂性 房地产文易中买卖双方当事人、贷款人、房地产经纪人和评估人之间的关系 是比较复杂的。这些关系通常需经过具有法律效力的合同明确规定下来、因此， 要求投资者具有较强的法律知识水平。在达成一项房地产交易之前，投资人需要 查阅和整理大量的法律文件，同时，还要支付一大笔咨询、服务和评估费用。如 果发生违约情况，还可能要诉诸法律，甚至对财产进行清偿。这一点是在r e i t 的发行中最为关注的问题。r e i t 的建立涉及到多方的关系，牵涉投资者，基金管 理者，基金托管者，发行代理机构，政府等多方的利益。因此不管是在发行或者 实际管理运营的过程中，都必须在法律允许的范围内进行运作实施。r e i t 最基本 的法律依托是信托法，1 言托法”作为信托的基本法，填补了信托法律的空白，为 r e i t 的发展提供了基础。2 0 0 2 年中国人民银行颁布了信托投资公司管理办法， 2 0 0 3 年6 月1 3 日发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，2 0 0 4 年1 0 月1 8 日银监会发