（会计学专业论文）股权分置改革公司盈余管理行为的实证研究.pdf

声明 指导下，进行研究工作 论文的研究成果不包含 的内容。对本论文所涉 以明确方式标明。本学 学位论文作者签名：淞嗣 瑚年，7 月z f 日 摘要 摘要 股权分置是我国股票市场特有现象，股权分置改革是资本市场的一项重要 制度改革。2 0 0 5 年5 月3 0 日，中国证监会和国资委联袂发布关于做好股权分 置改革试点工作的意见，提出大中型上市公司要积极进行股权分置改革，表明 了管理层孥定推进改革的决心。自此之后，随着我国上市公司股权分置改革试 点阶段、重点推进阶段和全面推进阶段的相继进入，时至今同，我国上市公司 的股权分置改革已经基本完成。 为了解决股权分置所产生的种种问题，2 0 0 5 年9 月，我国资本市场全面推 开的股权分置改革的主要策略是非流通股股东通过向公司流通股股东支付一定 的对价，以获得其持有的非流通股股份的流通权。股权分置改革本质就是在政 策上和实践中首次承认了非流通股和a 股“同股不同权”，并以“对价”的方式 确认了a 股含权的事实。 本文分为四部分进行研究：第一章引言；第二章股权分置改革的制度背 景分析，主要研究了股权分置的起因、股权分置改革的必要性、股权分置改革 中对价的确定；第三章股权分置改革环境下的盈余管理，首先对盈余管理进行 概述，然后对盈余管理研究文献进行综述，最后对股权分置改革诱发的盈余管 理动机及盈余管理行为进行分析；第四章股权分置改革公司盈余管理的实证研 究，通过琼斯模型将股改公司股改年份的操控性应计利润与非股改年份的操控 性应计利润进行比较，发现股改公司股改年份的操控性应计利润明显高于非股 改年份的操控性应计利润。并且对其盈余管理的动机进行研究，发现股权分置 改革公司中高利润公司送股配股明显低于低利润公司送股配股比例；第五章结 论，总结股权分置改革公司通过操控性应计利润进行盈余管理，可以达到少支 付对价的目的。 研究发现，股权分置改革公司在股权分置改革当年为了少支付对价而进行 盈余管理，增加操控性应计利润。同时发现，利润高的企业非流通股股东在向 流通股股东支付的对价要低于利润低的企业。结果表明，股权分置改革公司为 了少支付对价，在股权分置改革当年进行了增加操控性应计利润的会计处理。 关键词：股权分置改革盈余管理对价 a b s t r a c t a b s t r a c t t h es p l i ts h a r es 咖c t u r ei st h eu n i q u ep h e n o m e n o no fc h i n a ss t o c km a r k e t ，t h e r e f o r mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r ei sac a p i t a lm a r k e t i m p o r t a n tr e f o r m o nm a y3 0 t h t h e c h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ( c s r c ) a n dt h es t a t e o w n e da s s e t s s u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o nc o m m i s s i o no ft h es t a t ec o u n c i l j o i n t l yp r o m u l g a t e d ad o c u m e n to np i l o tr e f o r mi ns p l i ts h a r es t r u c t u r e s i n c et h e n a sc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e ss p l i ts h a r es t m c t u r er e f o r mo ft h ep i l o tp h a s e , t h ep h a s eo ft h ek e ya n d p u s hf o r w a r da l l - r o u n ds t a g ea f t e ra n o t h e rt oe n t e r , t o d a y , c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mh a sb e e nc o m p l e t e d i no r d e rt os o l v et h e s p l i ts h a r es t r u c t u r er e s u l t i n gf r o mt h ep r o b l e m s i n s e p t e m b e r2 0 0 5 ，c h i n a sc a p i t a lm a r k e tp u s h e dt h ec o m p r e h e n s i v es h a r er e f o r mf l o w o fn o n - m a j o rs t r a t e g ya d o p t e d b yt h es h a r e h o l d e r st ot h es h a r e h o l d e r so ft h e o u t s t a n d i n gs h a r e so ft h ec o m p a n yt op a yf o rac e r t a i np r i c ef o ri t sh o l d i n g st h e n o n t r a d a b l es h a r e si nc i r c u l a t i o nr i g h t n o n t r a d a b l es h a r er e f o r mi st h ee s s e n c eo f t h ep o l i c ya n dp r a c t i c ef o rt h ef i r s tt i m et h a tan o n t r a d a b l es h a r e sa n das h a r e s s h a r e sw i t hd i f f e r e n tf i g h t s a n d v a l u e t oc o n f i r mt h ea s h a r e sw i t ht h er i g h t t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ：t h ef i r s tc h a p t e ri st h ep r e t e x t ；c h a p t e ri i t h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mo ft h es y s t e mo f b a c k g r o u n d ，t h em a i nc a u s eo ft h e s p l i ts h a r es t r u c t u r e ，t h es h a r er e f o r mo ft h en e c e s s i t yo fn o n - t r a d a b l es h a r er e f o r mi n t h ed e t e r m i n a t i o no ft h ep r i c e ；c h a p t e ri i ie a r n i n g sm a n a g m e n td u r i n g s p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r m ，f i r s to u t l i n e di nt h ee a r n i n g sm a n a g e m e n t ，a n dt h e nt ot h ee a r n i n g s m a n a g e m e n tl i t e r a t u r er e v i e w e d t h el a s to ft h en o n t r a d a b l es h a r er e f o i t n i n d u c e d p r o f i tm o t i v eo ft h em a n a g e m e n ta n dc o n d u c ta l la n a l y s i so fe a r n i n g sm a n a g e m e n t ； c h a p t e ri v o ft h e e q u i t yr e f o r mt h em a n a g e m e n to ft h ec o m p a n y se a r n i n g s e m p i r i c a ls t u d i e s ，t h em o d e lw i l lb ea d o p t e db yt h ej o n e ss h a r e st ot h ec o m p a n y s s h a r e st oy e a rd i s c r e t i o n a r ya c c r u a l sa n dn o n s t o c kr e f o 吼o ft h ey e a rd i s c r e t i o n a r y a c c r u a l sf o rc o m p a r i s o na n df o u n dt h a tt h ec o m p a n ys t o c ks h a r e st ot h em a n i p u l a t i o n o ft h e y e a ra c c r u a l ss i g n i f i c a n t l yh i g h e rt h a nn o n s t o c kr e f o r i l lo ft h ey e a r i i k e yw o r d s ：t h er e f o r mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r e t h ee a r n i n gm a n a g e m e n t c o n s i d e r a t i o n i i i 1 1 ：! 3 ：i 4 一、股权分置的危害一4 二、股权分置问题的表现5 第三节股权分置改革中对价的确定7 一、股权分置改革对价简介7 二、股权分置改革中支付对价的原冈一8 三、对价的确定1i 第三章股权分置改革环境下的盈余管理18 第一节盈余管理概述1 8 一、盈余管理概念1 8 二、盈余管理的动机1 9 三、盈余管理的方法2 l 第二节盈余管理文献综述2 2 一、国外盈余管理文献回顾2 2 二二、国内盈余管理文献回顾2 4 第三节股权分置改革诱发的盈余管理动机和行为2 5 一、股权分置改革诱发的盈余管理动机2 5 w 参考文献4 0 致谢4 2 个人简历一4 3 n 表4 82 0 0 6 年完成股权分置改革的公司操控性应计利润多元素同归分析3 5 表4 92 0 0 6 年完成股权分置改革的公司操控性应计利润基丁减值准备增加额的同门分析 3 6 表4 1 02 0 0 5 和2 0 0 6 年完成股改的公司支付对价比较分析3 7 表4 1 l2 0 0 6 年低净利润公司与高净利润公司比较分析3 7 v i 4 o 2 3 3 4 4 4 _ 3 3 3 3 3 3 3 ， ”=_， 7h婚r矿 第一章引言 第一章引言 一、研究意义 股权分置曾经是我国证券市场稳定和健康发展的最大障碍，解决这个障碍 有赖于各个利益相关者的积极参与，也需要国家从战略的高度对股权分置改革 给与指导。为了落实国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见( 国发 2 0 0 4 1 3 号，以下简称若干意见) ，积极稳妥解决股权分置问题，2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的 通知，启动上市公司股权分置改革试点工作。该文件的出台宣布我国上市公司 股权分置改革缓缓拉开了序幕。自此之后，随着我国上市公司股权分置改革试 点阶段、重点推进阶段和全面推进阶段的相继进入，时至今日，我国上市公司 的股权分置改革已经基本完成。【l 】 股权分置改革对中国企业的改革和发展，对上市公司探索符合中国现状的 治理结构有着重要的意义。更健全的公司治理结构，可以抑制上市公司盈余管 理，股权分置改革使上市公司股份得以全流通，解决了一股独大，产权不明， 流通股比例过小的问题，在股权分置下，大约有2 3 的股份足不能流通的，而且 股权高度集中于非流通股，国有股权持股比例达到6 0 左右。股份全流通后， 控股股东很难维持其绝对控股优势，控股股东在经营过程中，如果业绩下降， 将会影响到其股票价值。 在解决股权分置问题时，利益相关者竟相参加到这场利益之争中来，非流 通股为了实现自身流通，享受流通性溢价，必须支付对价给流通股股东，这也 是多方博弈的结果，所以对价成为股权分置改革的核心。本文研究发现公司在 进行股权分置改革时，利润高的公司支付的对价少于利润低的公司，同时研究 发现，股权分置改革公司在股权分置改革当年存在利用操控性应计利润提高当 年利润的行为。 二、本文的研究方法和研究框架 在盈余管理实证研究中，关键是要在会计盈余主要是应计利润总额中分离 【1 1 丁志困，苏治股权分置改革对价方案解析：【j 】财经科学2 0 0 6 ，v 0 1 1 ：2 9 - 3 6 l 第一章引言 出哪些是未经管理的、哪些是已经人为管理的。所以，一般将应计利润总额分 为操控性应计利润( d i s c r e t i o n a r ya c c r u a l s ) 和非操控性应计利润 ( n o n d i s c r e t i o n a r y a c c r u a l s ) 两部分，并以操控性应计利润作为验证盈余管理假 设的依据。为此，白海利h e a l y , 1 9 8 5 开始，许多会计学者在这方面作出了努力， 但科学、准确的察觉、检测盈余管理行为的方法仍处于探索当中。本论文研究 过程中，在借鉴现有盈余管理实证研究成果的基础之上，利用戴求、斯罗恩和 斯威尼( d e c h o w 、s l o a na n ds w e e n y , 1 9 9 5 ) 修改的琼斯模型求出操纵性应计利 润。 本文分为四部分进行研究：第一章引言；第二章股权分置改革的制度背 景分析，主要研究了股权分置的起因、股权分置改革的必要性、股权分置改革 中对价的确定；第三章股权分置改革环境下的盈余管理，首先对盈余管理进行 概述，然后对盈余管理研究文献进行综述，最后对股权分置改革诱发的盈余管 理动机及盈余管理行为进行分析；第四章股权分置改革公司盈余管理的实证研 究，通过琼斯模型将股改公司股改年份的操控性应计利润与非股改年份的操控 性应计利润进行比较，发现股改公司股改年份的操控性应计利润明显高于非股 改年份的操控性应计利润。并且对其盈余管理的动机进行研究，发现股权分置 改革公司中高利润公司送股配股明显低于低利润公司送股配股比例；第五章结 论，总结股权分置改革公司通过操控性应计利润进行盈余管理，可以达到少支 付对价的目的。 三、本文创新 创新之处，股权分置改革问题目前是一个崭新的研究课题，股权分置改革 已经基本完成，本文对于操控性应计利润产生的原因进行探索，对股权份制改 革过程中企业存在盈余管理行为进行研究，通过股权分置改革公司盈余管理行 为与对价方案的研究，即研究我国上市公司在股权分置改革当年是否存在盈余 管理行为，研究发现，股权分置改革公司在股权分置改革当年为了少支付对价 而进行盈余管理，增加操控性应计利润。同时发现，利润高的企业非流通股股 东在向流通股股东支付的对价要低于利润低的企业。结果表明，股权分置改革 公司为了少支付对价，在股权分置改革当年进行了增加操控性应计利润的会计 处理。 2 3 月，股份制试点企业国有股权管理的实施意见规定：“关于特定行业和特 定企业以及在本地区经济中占有举足轻重地位的企业，要保证国家股的控股地 位。这些规定的相继出台，很大程度上限制了国有股的上市流通。 ； 1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需 求和完善社会保障机制，我国开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施 方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院颁命减 持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法也是该思路的延续，同样由于市场 效果不理想，于当年1 0 月2 2 日宣布暂停。2 0 0 2 年6 月2 4 日，国务院发文，停 止执行在股票市场减持国有股。 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定 发展的若干意见，承认中国股市存在股权分置问题，明确提出“积极稳妥解 决股权分置问题”。 2 0 0 5 年5 月3 0 同，中国证监会和国资委联袂发布关于做好股权分置改革 试点工作的意见，提出大中型上市公司要积极进行股权分置改革，表明了管理 层坚定推进改革的决心。 股权分置改革前中国资本市场可流通股份约占总股份的三分之一，而不可 流通股份则占三分之二。据统计，截至2 0 0 5 年6 月，上市公司总股本7 3 5 6 亿 股，其中非流通股份4 6 9 4 亿股，占上市公司总股本6 4 ，国有股份在非流通股 3 第二章股权分置改革的制度背景分析 份中约占5 0 ( 见图2 1 ) 。股份不能流通则没有市场溢价，流通则有市场溢价， 而非流通股产生的部分溢价只能通过资本的连接表现在流通股的市场交易价格 上，这是流通股股东愿意以高溢价购入股票的内在动力。由于持股成本有巨大 差异，造成两类股票同股不同价、同股不同权的市场制度与结构。股权分置改 革前，我国上市公司股权结构如图2 1 ： 图2 1 股权分置改革前的股权结构图 资料来源：肖莉红股权分置改革中关于对价的实证研究：【硕士学位论文】北京：华北电 力大学，2 0 0 7 年 第二节股权分置改革的必要性 一、股权分置的危害 股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是中国社会经济 基础与上层建筑矛盾的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国 资本市场存在的最为严重的制度缺陷。它破坏了上市公司全体股东共同的利益 基础，扭曲了资本市场存量资源的整合功能，使中国资本市场丧失了持续发展 的内在动力。由于股权分置问题的存在，造成了流通股股东与非流通股股东、 大股东与小股东之间的利益冲突相互交织以及流通股股东与非流通股股东利益 4 第二章股权分置改革的制度背景分析 差异。股权分置使上市公司变成股东利益冲突体而不是利益共同体， 市场的资产定价功能，控股股东低成本控制上市公司及其对社会资 使上市公司难以建立起有效的激励机制，其结果是资本市场变成简 资平台，存量资源的整合功能严重不足。 股权分置使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考 效激励机制。在股权分置时代，难以用资产市值( 在成熟市场中， 核管理层的核心指标) 的高低考核管理层，只能用当期利润，但当 期利润这一指标有弹性，甚至可以虚做出来。f 2 】 二、股权分置问题的表现 ( 一) 造成我国股市价格悬空，蕴涵系统性风险，影响投资者信心 股权分置格局下，股票定价除包含公司基本因素外，还包括三分之二股份 暂不上市流通的预期。虽然流通股具有“市场化”的价格，然而，在这种半市 场化的条件下，流通股的市场价格大体上也是失真的。由于缺乏市场化价格信 号的引导，股价的高低在更大程度上反映了概念、题材、操纵等对即时价格影 响的程度，股价变成了投机性的工具而脱离公司本身的经济性。股价信号的失 真与紊乱直接扰乱了对企业的评判标准与资源的效率标准，人们无从得知什么 企业是有效率的，也无法得知资源流向的信息。价格信号失真使得我们的股市 实质上徒有其表，失却了市场化的真义。另外，对于单个公司来说，由于其大部 分股份不能流通，致使上市公司流通股本规模相对较小，易于受投资机构操纵， 股价波动较大和定价机制扭曲。 ( 二) 客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置” 由于股权分置的存在，就出现了股份定价双轨制，并派生出两种不同的利 益取向，流通股与非流通股的矛盾也就变得难以调和。由于国有股、法人股不 流通，二级市场股价表现与大股东关系不密切，它们就不会在意股价的涨跌。 另一方面，由于股份的双轨计价机制并不影响国有股、法人股的即时利益，因 此形成的国有股、法人股的价格刚性也降低了大股东的经营进取心，进而影响 流通股的市场表现。股权分置还为市场陷阱的形成大开方便之门。比如，由于 配股、增发是与二级市场的股价相关联的，一旦上市公司有此需求，就会通过 【2 1 吴晓求股权流动性分裂的八大危害：人大复印资料投资与证券2 0 0 4 ，v 0 1 8 ：1 2 1 9 5 第二章股权分置改革的制度背景分析 虚增业绩、粉饰财务报表来刺激股价，达到提高融资价格的目的。流通股价变 动幅度大、频率高，与股权分置机制内含的不稳定性具有密切的关系。流通股 东常被置于风口浪尖，成为市场操纵、市场投机与内幕交易的牺牲品，正常的 市场秩序与基本的利益机制形同虚设，流通股股东的利益是无法得到保障。 ( 三) 大股东由于优势权的固化侵害中小投资者权益 由于整体效率不高，由此引发的对既有利益的争夺就更加激烈。高价再融 资、轻视分红回报、占用上市公司资源与违规担保、关联交易输送利益等等都 屡禁不止，就是再明显不过的例子。大股东优势地位的固化是股份不流通的结 果。优势地位的固化又强化了大股东的控制功能，从而形成恶性循环，使上市 公司陷入了封闭、低效、高内耗的窘境。这就是股改前呈现在我们面前的上市 公司的基本面貌。 ( 四) 影响了国有资产的优化配置，不利于深化国有资产管理体制改革 由于国有股权不能实现市场化的动态估值，所以不能形成对企业强化内部 管理和增强资产增值能力的激励机制，不利于上市公司的购并重组，不利于资 源的市场化整合与配置，降低了国民经济的整体效率。以国有股份为主的非流 通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现 不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。从某种意义上说，在国 有资产转让过程中，只有让市场定价才是杜绝腐败，维护国有资产不流失的最 有效方式。这些问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定 发展的不利影响也日益突出。 股权分置已成为中国资本市场最严重的制度障碍，随着证券市场的不断发 展，制度缺陷也日益明显。为了构建以金融市场尤其是资本市场为基础的金融 体系，推进以市场为导向的金融体制；为了从根本上消除证券市场定价机制的 扭曲、重建公司治理的共同利益、更好地实现国有资本的保值增值，进行股权 分置改革被提上了日程，其实质就是使以往不能上市流通的股票获得可流通性。 股权分置改革作为我国资本市场的一项重大的基础性制度变革，将有利于消除 资本市场功能的制度性障碍，推动资本市场运行机制的转换。股权分置改革一 改以往运用行政手段或金融机构的机制来配置资源，目的是推动中国金融体制 6 第二章股权分置改革的制度背景分析 高市场配置资源的比重。 第三节股权分置改革中对价的确定 一、股权分置改革对价简介 股权分置是在我国证券市场建立初期，因为改革不配套和制度设计上的局 限性，则形成的制度性缺陷。由于“股权分置”导致的同股不同权、同股不同 利等弊端，严重影响了股市的正常发展；同时，由于股权分置现象的存在，也 在很大程度上引发或纵容了大股东侵犯中小股东权益的现象。 为了解决股权分置所产生的种种问题，2 0 0 5 年9 月，我国资本市场全面推 开的股权分置改革的主要策略是非流通股股东通过向公司流通股股东支付一定 的对价，以获得其持有的非流通股股份的流通权。股权分置改革本质就是在政 策上和实践中首次承认了非流通股和a 股“同股不同权”，并以“对价”的方式 确认了a 股含权的事实。 “对价 一词是英美合同法中的一个概念，是指一方得到权利、权益、益 处或是另一方换取对方承诺，所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。 在我国法律中还没有明确对价概念，也无相关规定，但在司法实践中，根据当 事人取得的权利有无代价，将合同分为有偿合同和无偿合同。前者是一种交易 关系，是双方财产的交换，是对等价值的交换，后者不存在对等价值，不是财 产的交换，是一方向对方直接付出财产或劳务。在有偿交易的情况下，一方当事 人为了获得另一方当事人的财产、权益或劳务而向对方支付对价，对价是对等 给付。我们可以把股权分置改革中出现的对价理解为：非流通股股东为了获得 其股份的流通权，向流通股股东支付的相应的代价。【4 】这种代价可以采取股票或 现金形式，也可采取双方共同认可的其他形式。【5 j 由于股权分置情况下存在流通股股东的长期超额付出，相比之下，非流通 股股东因“一股独大”而长期受益，要解决股权分置问题，让非流通股变成可 以流通的股份，必然存在非流通股股东为换得流通权而向原流通股股东支付一 【3 】肖莉红股权分置改革中关于对价的实证研究：【硕士学位论文】北京：华北电力大学，2 0 0 7 年 【4 锄帅股改中非流通股股东向流通股股东支付对价的会计处理：【j 】金融会计2 0 0 6 ，v o i 2 ：2 6 1 5 1 杨建平，李晓莉对股权分置改革对价问题的理论与实证分析：【j 】重庆工商大学学撤2 0 0 6 ，v 0 1 1 6 ( 1 ) ：9 2 - 9 3 7 第二章股权分置改革的制度背景分析 定代价的问题，对价问题由此而产生。非流通股股东向流通股股东支付对价， 虽然从形式上看是放弃了部分股份或现金，但其利益非但没有减少，相反获得 流通权后可能还会实现财富大幅度增值。目前已经达成共识的是，流通股是含 权的( 流通权) 并且流通权是有价值的，非流通股股东要想获得流通权，必须 与流通股股东协商同意，按一定价格购买流通权。因此，非流通股股东送股、 送现金或送权证都是为购买流通权而支付的一种对价，购买的流通权价值则附 加到原先持有的非流通股股票上了。 二、股权分置改革中支付对价的原因 ( 一) 股权分置改革中支付对价的性质 股权分置制度使同一上市公司存在流通股和非流通股两类股票，两类股票 各有不同的成本和权益。面对不同的风险，拥有大资本和权力的利益集团能以 低成本获得高权益高收益低风险的非流通股，而支付对价是股权分置改革的新 生事物，是中国证券市场完善和规范进程中的特殊问题，在国内外的会计研究 文献中尚无现成的研究成果。 目前社会各界对股改对价的认识可以分为以下三种： 1 支付对价是非流通股向流通股支付的“违约赔偿” 根据证券法第4 3 条的规定，“股份有限公司申请其股票上市交易，必 须报经国务院证券监督管理机构核准”，股份公司公开发行的股票经核准在证券 交易所上市交易，即获得股票上市流通权。但国内a 股股票发行时，对于发起 人股份( 无论国有股还是社会法人股、自然人股等非国有股份) ，招股说明书上 无一例外的有一段文字说明：“根据国家现有法律、法规规定，本公司发起人股 暂不上市流通”。招股说明书关于“发起人股暂不流通的承诺是导致二级市场 价格高估的重要原因之一；也是非发起人股份投资者投资该公司流通股的重要 的条件之一。尽管非流通股股东没有向流通股股东作出单独的承诺而且两方之 间也没有形式上的协议，但这种合同法律关系是存在的。实施股权分置改革， 非流通股股东获得上市流通权构成违约行为，给流通股股东造成了损害，自然 依法应当承担违约责任，承担责任的手段就是支付违约金。 基于这一观点，非流通股股东向流通股股东支付对价的实质是弥补流通股 股东损失，具有违约金性质，据此，支付的对价就应该以“营业外支出列支。 这显然形成非流通股股东的一项费用，应该在非流通股股东的利润表中反映。 r 第二章股权分置改革的制度背景分析 2 支付对价是非流通股向流通股支付的“流通权溢价” 在股权分置改革之前，只有向社会公众发行的这部分股票具有上市流通权， 事实上造成社会公众股与发起人股“同股不同权”。“同股不同权”相应地造成 “同股不同价”。首先体现在股票发行市场，投资者基于只有他( 她) 们购买的 这部分股票才具备流通权的判断才做出购买股票决策，才同意为“买断非流 通股的流通权支付溢价。公司上市后，上市公司的股权转让实际存在两种价格， 即非流通股的协议转让价和流通股的竞价交易价格。协议转让价通常在每股净 资产的账面价值基础上存在一定溢价；而流通股可以方便地在交易所竞价交易， 与协议转让相比，交易成本低，流动效率高，因而竞价交易价格不但包含公允 价值溢价，还反映了投资者愿意为流通权支付的溢价。在股权分置改革中，非 流通股股东获得了持有股份的流通权，就意味着获得了因流通权带来的未来收 益权，因此应该按照未来收益资本化的原则支付流通权溢价。 基于“流通权溢价”观点，应该将“支付对价”作为资本性支出，列报为 非流通股股东的资产。其理论依据在于，首先，支付对价获得流通权符合资产 的定义，流通权能够带来未来经济利益( 未来现金净流入) 的能力。其次，流 通权溢价可以用货币计量，无论何种形式的对价( 股份、现金或权证) ，都直接 具有明确的金额或具备量化的条件。第三，支付对价“资产”与支付违约“费 用”相比，在“经济后果 方面更容易被接受。尤其是资本化处理避免了国有 资产单位出于保值增值考核考虑，对股权分置改革积极性不高的现实问题，- 也 可以防止对其他非流通股股东( 包括上市公司) 的业绩产生不良影响。最后， 符合长期资产的时间要求，非流通股在股改方案实施r 虽然获得流通权，股改 的本质是解决制度缺陷问题，而不是减持股份，其投资目的仍是长期持有。不 少公司配合对价方案出台稳定股价的承诺，如增持计划、减持底价、回购计划、 锁定流通期限等。所以，流通权溢价符合资产要素的各项定义和特征。 3 支付对价是非流通股侵占流通股的“权益补偿” 流通股东是按照市场价格取得。市场价格越高，流通股东的投资成本越高， 股本溢价越大，公司的资本公积也就越大。在公司的经营中，这些主要由流通 股高额投资形成的准资本由非流通股和流通股共享，已经构成对流通股的利益 侵占。但是由于非流通股不能上市，非流通股的高额投资成本还有希望通过流 通权溢价得到弥补，对于来自非流通股的利益侵占也还可以忍受。一旦非流通 股也拥有了流通权，与早先的流通股共同分享流通权溢价，早先的流通股通过 9 第二二章股权分置改革的制度背景分析 流通权溢价弥补高额投资成本的可能不复存在。所以非流通股在取得流通权时 应对流通股的权益进行必要的补偿。 基于“权益补偿 观，应该将支付的对价金额冲销非流通股股东的所有者 权益。其理论依据在于，支付对价是对过去制度缺陷的承认，非流通股股东将 过去多得的权益补偿给流通股股东，以实现“同股同权 。“权益的补偿”观虽 然不影响非流通股股东的经营成果，但直接影响国有资产保值增值以及有关负 责人的考核，不易被非流通股股东接受，有悖股改的初衷。【6 j ( 二) 股权分置改革中支付的对价与流通股股东利益的关系 股权分置改革基本原则的核心是“切实保护投资者特别是公众投资者的合 法权益 。证监会所发布的关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 中，对非流通股股东在其股份获得流通权后上市交易的时间和卖出数量作了明 确规定，符合“国九条 关于保护公众投资者的合法权益的要求。那么，在实 施股权分置改革过程中，如何判断试点公司推出的对价方案是否对投资者有利 呢? 下面以支付股票对价不增加公司总股本为假设前提进行分析。若对价不影 响总股本的变动，对价的实施仅仅在非流通股股东和流通股股东之间转移一定 股数，流通股和非流通股的此增彼减。这时，支付对价的多少，将出现以下三 种结果： 第一，非流通股股东向流通股股东支付对价的股数正好处在流通股和非流 通股增减的平衡点上，改革后流通股的市值不变，非流通股的市值也没有发生 变化。此时，对价纯粹成了一种纯技术性调整手段，对价的支付不会引起任何 市值的变动。在实施“除权”之前，流通股股东获得了对价，但在“除权”之 后，实际上流通股股东向非流通股股东支付了流通权，两者的交易完全是对等 的等价交换，收支相抵。在这种情况下，流通股股东既没有得到额外补偿，也 没有遭受任何损失。 第二，非流通股股东向流通股股东支付对价的股数超过了流通股和非流通 股增减的平衡点，流通股市值增加，非流通股市值减少，且流通股市值增加的 数额等于非流通股市值减少的数额。超过对价平衡点的超额股数真正代表了非 流通股股东对流通股股东的补偿，使对价实施前后流通股股东收支相抵之后尚 【q 杨建平，李晓莉对股权分置改革对价问题的理论与实证分析：重庆工商大学学报2 0 0 6 ，v 0 1 1 6 ( 1 ) ： 9 2 9 3 1 0 第二章股权分置改革的制度背景分析 余，获得了从非流通股股东那里真正转移来的市值。在这种情况下，流通 东得到了真正意义上的补偿。 第三，非流通股股东向流通股股东支付对价的股数低于流通股和非流通股 的平衡点，引起流通股市值减少，非流通股市值增加，且非流通股市值增 数额等于流通股市值减少的数额。因对价的股数达不到平衡点，表明流通 市值将受到损害，低于对价平衡点的差额部分的市值被转移给了非流通股 。在这种情况下，流通股股东不但没有得到任何补偿，反而向非流通股股 送了市值。【7 】 对价的确定 ) 支付对价的方式 从到目前为止己实施的对价方案来看，对价方式己呈现出多样化的特征， 其中以送股、缩股、权证、派现、回购这几种模式为主流支付方式，掌握恰当 合理的对价方式有利于更好地进行利益均衡。 1 送股模式 非流通股东或公司通过送股方式向流通股股东支付对价，同时非流通股转 为流通股。适用于非流通股比例较高或大股东有减持要求的上市公司。这类方 案若谈判顺利，可以一次性解决股权流通问题，同时方案比较简洁明了，便于 普通投资者了解掌握。在送股模式下，市场除权效应将使股票价格重心下移， 可以直接或间接降低市盈率水平，实施后投资者对“填权”的预期必将活跃市 场交易。虽然送股可能会在一定程度上影响上市公司实施其既定的发展战略， 但是它的操作直接简便，便于投资者判断，而且也比较符合投资者的心理偏好， 容易获得市场和监管部门的认可。 但方案也存在着很多缺点；补偿对价存在人为定价的缺陷；方案合理与否 在股东之间多少存在分歧，有可能陷入谈判僵局；持异议小股东被迫接受统一 的补偿对价，小股东利益没有得到足够的保护；不能提供持续自动谈判的平台。 2 缩股模式 缩股的基本特征就是将现有的非流通股按照某一比例进行合并，然后在二 级市场上流通。缩股是对流通股的问接补偿，缩股将减少总股本。在法律关系 上，缩股是公司行为。公司通过减少非流通股比例，间接提高上市公司的价值 【刀周晓苏股权分置改革中的资产计价研究： j 】会计师2 0 0 6 年第1 2 期：2 3 2 5 l l 第二章股权分置改革的制度背景分析 及流通股比例的方式，向流通股东支付对价。这种方案采取的是非流通股东通 过上市公司给予流通股东对价。但缩股方案将减少公司股本，实施存在一定的 法律障碍；缩股方案也会影响股权结构，有可能导致原有大股东丧失控股权； 缩股方案在加大原有流通股占比的同时，还将增厚每股净资产和每股收益。这 类方案有三种模式： ( 1 ) 单方面注销模式 以单方面注销部分非流通股的方式，向流通股东支付对价。实施后公司总 股本缩小，每股内在价值提升。股东权益总量未发生改变，两类股东所占权益 比例重新划分。适用于非流通股比例较低。方案的优点在于实施后总股本缩小， 上市公司的每股收益得到提高，每股价值得到浓缩，估值水平也相应提高。非 流通股东在缩股后剩余的股份获得了流通权。缩股后公司股份的价值大大提升， 抑制了流通股东的抛售动机，并将推动公司股价的大幅上升，有利于获得流通 股东的支持，并符合证监会关于改革应维护市场稳定的政策精神。 缺点在于没有克服上述送股方案中的弊端；没有直接向流通股东支付对价， 可能会导致部分流通股东产生没有得到补偿的心里错觉，需要做好投资者关系 工作。根据公司法的要求，缩股方案需要履行向债权人公告的义务，并须 过3 个月，登记的债权人同意后才能正式实施减资工作。因此它在时间上较慢， 并受到债权人因素影响。该模式对流通股股东的持股数量没有任何影响，只改 变非流通股在总股本中的比例，流通股股东虽没有得到直接的实际补偿，但他 们的预期收益在于希望通过缩股，使公司的财务质量相应提高，并提升公司的 整体投资价值。目前缩股的效应很明显，缩股后由于上市公司的总股本减少， 同时也减少了控股股东的股权，对市场的扩容压力较小。 ( 2 ) 回购模式 主要指上市公司通过协议的方式对非流通股的回购或通过公开市场的方式 对流通股的回购。回购模式于单方面注销模式的区别在于t 股份回购后，上市 公司总股本缩小的同时，股东权益总量也相应减少。协议回购非流通股一般适 用于国有股、法人股有减持或完全退出要求的上市公司，而公开市场回购流通 股，则主要适用于流通股比例较高，同时股价跌至净资产以下的上市公司。 方案的优点在于提升了公司价值，优化资本结构，适当提高资产负债率， 更有效的发挥财务杠杆效应；为市场提供新的更多的增量资金，有助于稳定投 资者市场信息。由于协议转让非流通股的方式已司空见惯，因此从理论上讲， 1 2 第二章股权分置改革的制度背景分析 非流通股的方式应该比较容易为流通股东所接受。 克服上述方案的通病。它有比较特定的适用范围，同时对上 市公司现金支付能力有比较高的要求。而且股份回购易造成内幕交易，导致市 场运行秩序紊乱，从而损害中小投资者的利益。股份回购使企业净资产减少， 其补偿能力也相应削弱，有可能损害债权人的利益，因此可能受到债权人的抵 制。 ( 3 ) 以股抵债模式 上市公司以其大股东( 非流通股股东) 侵占的资金作为对价，冲减其持有 的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。主要适用于那些大股东资金占用问 题突出，同时大股东又缺乏现金清偿能力的上市公司。 方案的优点在于具有非流通股回购模式所具有的优点。在解决了大股东资 金占用问题的同时，还避免了以劣质资产抵偿债务而给上市公司带来新包袱的 问题。最重要的是，以股抵债方案能将怀有不良动机的大股东排除在公司控制 权结构之外，有利于公司治理的规范运作。 缺点在于定价机制难以实现市场化，存在大股东利用虚假财务，虚假业绩 和虚假资产趁机“高溢价”套现的可能性，中小股东利益可能受到损害；有可! 能刺激大股东通过占用上市公司资金的方式金蝉脱壳，形成负向激励机制。 3 权证模式 非流通股东或上市公司将流通权以证券化的形式赋予流通股东，权证发行 后可以在二级市场进行交易。流通股股东可以在二级市场卖出权证提前收回全 流通补偿对价，也可以到期后对权证行权。主要有以下两类方案： ( 1 ) 送配认股权方案 非流通股股东向流通股股东免费发送一定数量的认股权证，权证对应标的 为对应数量的非流通股。权证上市后，所有非流通股份转成流通股。补偿对价： 权证的行权价与股票市价的差价。适用范围：大股东持股比例较高，且相信股 价有支撑的非流通股股东。 方案的优点在于所有的非流通股票一次性转为流通股。同时，可申请将部 分认股权证发给高管人员，可以实现股权激励计划，提升公司经营业绩。此外， 大股东减持一部分股份，收回部分现金。 缺点在于权证上市后，由于全部非流通股已获流通权，非流通股股东可能 会通过打压股价来减少对价支付；对市场缺乏保护措施，缺乏对市场未来流通 1 3 第二章股权分置改革的制度背景分析 量的预期，可能造成股价持续走低；对于非流通股比例较低的公司而言，非流 通股东的减持，可能导致公司股权的分散，从