（工商管理专业论文）方正科技净资产收益率期权激励模型的研究.pdf

摘要 近几年来，随着以股东为中心及增进股东价值的公司理念的强调，经营者 激励问题已经成为企业目前所普遍关注的问题，经营者期权在降低代理成本、关 注股东权益及纠正经营者短视问题上发挥了其特殊性，因此自2 0 世纪7 0 年代在 西方国家出现以来，得到了广泛的应用。但是传统股票期权在我国的现行市场运 行机制和法制环境下却出现了种种问题，例如：股票来源问题、利益兑现问题、 市场弱效率问题、市场操纵行为等，而且在西方国家的应用过程中也逐渐暴过同 类问题。 国外在经营者股票期权的设计中开始采用一些新的手段来控制操纵行为， 我国的一些学者也对如何设计一套符合我国企业现阶段实际情况的激励制度进 行了研究。在参考和借鉴了现有实践和研究的基础上，本文的创新点在于不考虑 股票的市场价格，直接利用净资产收益率这一综合性财务指标作为衡量经营者业 绩的指标，通过其上下波动模拟期权价值的形成机理，利用布莱克一舒尔斯期权 定价模型，建立了净资产收益率期权激励模型。 本文以方正科技公司为研究对象，通过分析其1 9 9 1 年到2 0 0 3 年9 月3 0 日的净资产及其收益的数据，为其设计了一个授权日为2 0 0 3 年1 0 月1 日，执行 期限为3 年的期权。利用布莱克一舒尔斯期权定价模型，计算出每个净资产收益 期权单位的价值，企业可以直接根据应当授予经营者的奖金额度计算出授予期权 的数量。 净资产收益率期权激励模型建立具有重要的意义，一是避免了股票价格非 合理波动及市场操纵行为对股票期权实施的影响。二是回避了股票来源问题所造 成的障碍，对非上市公司期权激励机制的建立提供了一些参考。三也是最重要的 一点，通过对执行价格中目标净资产收益率的限制，使经营者的收益能更好的和 企业的经营目标结合起来，因此具有一定的现实意义。最后，通过利用单一的财 务指标，避免了综合财务指标运用过程中的一些主观判断问题，增强了计算结果 的科学和合理性。 关键词：经营者期权激励；期权定价；净资产收益率；布莱克一舒尔斯期权定价 模型 a b s t r a c t i nt h er e c e n ty e a r s ，t h es h a r e h o l d e r si n t e r e s t sh a v eb e e n s t r o n g l ye m p h a s i z e d ， a sar e s u l t ，t h ec o m p a n i e sh a v eb e e np a y i n gm o r ea t t e n t i o nt ot h ee x e c u t ei n c e n t i v e “l e a s u f e ，t h ee x e c u t es t o c ko p t i o n s ( e s o 、h a v es h o w ni t ss p e c i a lr o l e si nm a n y a s p e c t ss u c ha sr e d u c et h ea g e n tc o s t ，f o c u so n t h es h a r e h o l d e r si n t e r e s ta n dc o l t e c t t h ee x e c u t i v es h o r t - s i g h t s i n c ei t s e m e r g e n c ei nt h ew e s tc o u n t r yi n7 0 s ，i th a s b e c a m em o r ea n dm o r e p o p u l a r b u t t h ea p p l i c a t i o no ft h et r a d i t i o n a ls t o c ko p t i o nh a s s h o w n m a n yp r o b l e m su n d e r t h ec i r c u m s t a n c eo fo u rc o u n t r y , s u c ha st h es o u r c e so f t h es t o c k sf o re s o ，t h er e a l i z a t i o no ft h ep m f i t s ，t h el e s se f f e c to ft h es t o c km a r k e t , t h em a n o e u v r eo ft h es t o c km a r k e to p e r a t i o na n ds oo n t h es a m ep r o b l e m sa l s oh a v e b e e ns h o w ni nt h ew e s t c o u n t r y s o m em e a s u r e sh a v eb e e nt a k e ni nt h ed e s i g no ft h ee s oi nt h ef o r e i g n c o m p a n y , a n d s o m es c h o l a r si no u rc o u n t r yl i f ea l s os m d y m gs o m em o d e l sa d a p t i n gt o t h ea c t u a lc i r c u m s t a n c e r e f e r e n c et om a n yr e s e a r c h e si nt h i sf i e l d ，t h i sp a p e ru s et h e i n d e xo fr e t u r no ne q u i t y ( r o e ) d i r e c t l yi nm e a s u r i n gt h ep e r f o r m a n c eo ft h e m a n a g e r i n s t 鼢do ft h ep r i c eo ft h es t o c k s i m u l a t i n gt h em e c h a n i s mo fs t o c ko p t i o n ， t h i sp a p e rh a se s t a b l i s h e dar o es t i m u l a t eo p t i o nm o d e lb yu s i n gt h eb l a c k _ s c h o l e s o p t i o np r i c i n g m o d e l s 。 t h i sp a p e rc o l l e c t st h er o ed a t ao ft h ef a n g z h e n gs c i e n c ea n dt e c h n o l o g y c o 。，l t d f r o m1 9 9 1t os e p 。3 0 ，2 0 0 3a n dd e s i g nas t o c ko p t i o nm o d e l t h ed a t eo f a u t h o r i z a t i o ni so c t t ，2 0 0 3a n dt h ev a l i d i t y t e r mi s3 y e a r s + b yu s i n g t h e b l a c k - s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e l s ，t h i sp a p e rc a l c u l a t e st h ev a l u ep e rr o eo p t i o n u n i t t h ee n t e r p r i s ec a nw o r ko u tt h en u m b e r o f o p t i o nb a s e o nt h e b u d g e to fe v e r y m a n a g e r sb o n u s t h e s i g n i f i c a n c eo f t h i sm o d e li sa s f o l l o w i n g ： r e d u c et h ee f f e c to ft h es t o c kp r i c eu n r e a s o n a b l e f l u c t u a t i o na n dt h e m a n o e u v r eo ft h es t o c ko p e r a t i o n ；a v o i dt h eo b s t a c l eo ft h es t o c kr e s o u r c e sf o rt h e e s oa n dg i v es o m er e f e r e n c et ot h eu n - p u b f i cc o m p a n i e s ；i n t e g r a t et h ep r o f i to ft h e m a n a g e r w i t ht h eg o a lo ft h ec o m p a n yt h r o u g ht h er e s t r i c t i o nf o rt h et a r g e tr o e i n t h ee x e c u t ep r i c e ；a v o i dt h es u b j e c t i v i t yb yu s i n gs i n g l ef i n a n c i a li n d e x ，m a k i n g t h e r e s u l tm o r es c i e n t i f i ca n dr e a s o n a b l e k e y w o r d s ：e x e c u t es t o c ko p t i o n ( e s o ) ；o p t i o np r i c i n g ；r e t u r n o n e q u i t y ( t o e ) ：b l a e k - s e h o l e so r i t i o np r i c i n gm o d e l s 大连理工大学m b a 学位论文 原创声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工作所 取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其它教育 机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果， 并愿为此承担一切法律责任。 学位论文作者签名：狰耘波 日期：o 一瞌年占月，另日 方正科技挣资产收益率期权激励模型的研究 o 前言 最近十年，发达市场经济国家的理论和实践显示出以股东为中心及增进股东 价值的( s h a r e h o l d e rv a l u e ) 的公司理念越来越成为主流的趋向。薪酬激励已经 成为公司机制的重要组成部分。在一个好的公司治理结构中，必然有精心设计的 激励机制，用以协调所有者和经营者之间的矛盾，使二者利益趋向一致，达成追 求股东价值最大化的目标。经营者股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s 简称e s o ) 是实践中比较有效的长期激励机制，它着眼于未来，把经理人员的收益和他对公 司未来成绩的贡献联系起来，是公司所有者用以激励经理人员努力工作，提升股 东价值的重要手段。自7 0 年代以来，由企业所有者向企业经营者提供激励的方 式在西方国家企业中正在被越来越广泛的使用。1 9 8 6 年毕马威会计师事务所的 一项研究表明，在幸福杂志评出的全球5 0 0 家大工业企业中，有8 9 的公司 已向其高级管理人员采取了e s o 的报酬制度。到1 9 9 0 年后，这一比例仍在上升， 而且范围也迅速扩大到中小型企业。在高级经理的年收入中，来源于行使e s o 的收入所占的比重也越来越高，尤其是高新技术产业公司，己大量采用e s o 薪 酬制度，在e s o 方面也积累了丰富的经验。在西方发达国家，以股票期权为主 体的薪酬制度已经基本取代了以“基本工资+ 年度奖金”为主体的传统薪酬制度。 然而，经营者股票期权的应用不断暴露出很多的缺陷，以安然事件为代表的 一系列事件的发生让人们开始不断的思考股票期权的运作方式，微软也宣布经营 者必须达到一定的经营目标后才有权实施股票期权。而在我国更因为市场和法制 的限制使经营者股票期权的实旅困难重重。 本文直接采用了净资产收益率这一财务指标，解决了股票价格与企业的真实 业绩相脱节的问题，利用布莱克一舒尔斯期权定价模型得出每个净资产收益率单 位的价值。回避了运行过程中的一系列问题，同时也为非上市公司的经营者期权 激励机制的设计提供了参考价值 方正科技净资产收益率期权激励模型的研究 1 经营者股票期权运行机制及实施问题分析 1 1 经营者股票期权的运行机制 经营者股票期权的内在逻辑是“1 ：企业向经营者提供e s o 激励方案经营 者努力工作企业经营业绩提高企业股价上升经营者行使期权而获 益( 见图1 1 ) 。经营者股票期权作为激励经营者的一种工具，使企业价值最大化 成为所有者和经营者的共同选择，使经营者利益与所有者利益趋于一致，使企业 经营者的目标函数和行为选择与企业的长期发展目标相一致，使经营者更加关注 企业的长期业绩和长期价值创造，从而实现企业价值最大化。 图1 1 经营者股票期权运行机制图 f i g 1 1m a n g e r s t o c k o p t i o no p e r a t e m e c h a n i s mc h a r t 1 2 实行股票期权激励的必要性 我国传统的薪酬体制是工资+ 年度奖金，经营者的利益只跟当前的利润水平 或上年度的财务状况相关，所以经营者只着眼于当前，倾向于一些短平快的短期 项目。而经营者期权将公司价值变成了经理人收入函数中的一个重要变量，实现 了经理人和股东利益实现渠道的一致性，其优越性主要体现在。1 ： ( 1 ) 降低公司的委托代理成本。 由于股东和经理人存在着信息不对称，而且股东和经理人的追求目标存在 着差异，如果激励制度不到位，就可能出现经营者滥用职权、或者在其位不谋其 政，抑或风险经营造成亏损，损害了所有者的利益。通过股票期权，将经理人的 薪酬与公司长期业绩或者某一长期财务指标更为紧密地结合在一起，使经理人能 够分享他们的工作给股东带来的收益，解决了经营者和企业所有者之间的利益平 方正科技净资产收益率期权激励模型的研究 衡问题，实现了企业经营者和所有者利益实现渠道的一致性，降低了企业的代理 成本。另外，由企业支付给经理人的仅仅是一个期权，是一种不确定的未来收入， 是将来预期财富以期权的方式转移到经理人手中，在期权执行过程中始终没有现 金流出，对公司的现金流量不产生任何影响。 ( 2 ) 促使管理层注重股东价值 实行股票期权制度，将使企业所有权结构发生重要变化，原先支薪的经营管 理人员正逐渐成为企业的重要股东。由于管理层的持股，管理层自然会将其自身 利益和其他股东利益紧密地联系起来，促使管理层更多的关注股东价值和公司的 长远发展。9 0 年代以来，股东价值最大化已被普遍接受为衡量管理层业绩的基 准，并且被越来越多的运用于评价整个公司的每一个活动，使企业出现了降低运 营成本、简化组织结构，注重核心竞争优势、分析非赢利业务等经营趋势。股票 期权以股价长期升值所产生的差价作为对企业家人力资本的补偿，从而使企业家 的才能作为生产要素参与企业利润分配，将股东利益和管理者的利益紧密地联系 起来，实现了管理者和股东之间的“激励相容”。 ( 3 ) 降低企业直接激励的成本 当高层经理管理人员被授予股票期权时，公司支付给高层经营管理人员的仅 仅是一个期权，公司并没有现金流出，股东的激励成本就是给与经营管理人员分 享股价上涨的权力，但是股价上扬是股市运作的结果，因此现有的股东可免予承 受直接激励成本。换句话说，期权就是“公司请客，市场买单”。 ( 4 ) 有利于矫正经理人的短视行为，培育出“职业经营者”阶层 经理人的短视心理是经理人员在任期有限和在传统薪酬制度下关注的只是 其任期内现金流量和经营业绩，于是就产生不利于股东和企业长期发展的视野偏 差问题。其中原因之一就是他们的收入是基于本年度或上一财政年度的财务数 据，而会计数据本期只记入长期投资项目的支出，其结果必然对现任经营者的收 入产生不利影响。而由于时滞原因，长期投资项目的收益将被记入下期的会计数 据，有利于其继任者。而在股票期权制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续 拥有公司的期权或股权( 只要他没有行使期权及抛售股票) ，会继续享受公司股 价上涨带来的收益。这样出于自身未来收益考虑，经理人员在任期间就会与股东 保持视野上的一致性，致力于公司的长期发展。有些企业还规定，企业经理人在 离开企业后的一定时期内不得抛售股票，这更加迫使经理人与所有者的联系更密 切，有效地规避了企业经理人的短视行为。 ( 5 )吸引并稳住更多高层次人才 方正科技净资产收益率期权激励模型的研究 在经营者报酬结构中，股权报酬比现金报酬的激励效果更优。企业家和高级 人才作为社会的稀缺资源，企业委托人要使用这一资源就要支付较高的成本。股 票期权是以股权为纽带，通过股票期权制的附加条款设计，联结经营者与公司的 关系。国外通行的做法规定股票期权授予几年之后方可行使，并且在未来期权持 续期内离开公司，将丧失部分尚未行使的剩余期权。这无疑加大了经营者离职的 机会成本，因而成为稳定与约束公司经营者的“金手铐”嘲。经济学界对经营者 股权激励与公司业绩的研究已经证实了其积极影响啕，例如莫克等( m o r c ke ta t ) 所作的一项实证分析表明，董事股权提高带来的刺激效益，在0 - 5 与2 5 以上这 两个区间，q 值与董事持股比例正相关0 1 。重庆大学的宋增基、蒲海泉通过对我 国1 9 9 7 年1 2 月3 0 日前沪市上市的1 4 3 家a 股上市公司的实证分析表明，管理 者持股比例之和每增加o 1 ，企业绩效净资产收益率将增加1 1 5 9 “1 。由此可 见，股票期权作为一种长期激励机制，在激励企业经营者、减少代理成本、改善 治理结构、促进稳健经营等方面的巨大优越性，已经成为不争的事实，我国目前 在国企改革中，虽然进行了年薪制试点，但是基本薪酬仍由政府审定，经营者薪 酬激励总体水平过低，收入公开化、货币化程度偏低，职务和公款消费等非规范 的报酬形式作为补充较为普遍，探索性的实施股票期权计划，借鉴成功经验十分 必要。 1 3 实施经营者股票期权的条件 实施经营者股票期权激励制度是经营者激励制度的重大改革，必须具备市场 体系、制度、法规建设等方面的条件，具体主要包括： ( 1 ) 强势、理性的股票市场。即在股票市场上，股价能迅速反映公司经营 业绩，股价的波动基于公司经营。 ( 2 ) 有效的经理市场。即经理选择实行市场化，市场主体的职业经理人注 重自己声誉，经历市场信息反映经理的人力资本价值。 ( 3 ) 企业的高成长性。企业的高成长性，决定了企业经营的高风险，从而 使经理人更加关注创新风险与收益平衡，因而股票期权更有激励作用。对一些业 绩较好、但成长性一般的行业，采用股票期权激励措施，其效果也不尽理想。国 外股票期权主要应用于从事高科技的股份制企业，其行业主要是生物医药、电子、 通讯、网络和软件等。 ( 4 ) 规范、完善的公司治理结构。因为委托代理关系的解决靠监控机制和 激励机制，二者相辅相成，缺少监控机制，激励机制就会失效，即实施经营者股 方正科技净资产收益率期权激励模型的研究 票期权，以规范的公司治理结构为前提条件。 ( 5 ) 科学的业绩评价体系。用于评价公司业绩的指标必须是服务于公司战 略，使公司经营发展的关键指标，同时使经营层可控、可影响的，与经营者努力、 能力有很强的相关性。 ( 6 ) 配套的政策法规。经营者股票期权作为种创新性金融衍生工具，其 操作的有效性，在一定程度上取决于政府的政策以及相关法律的建立和完善。 1 4 股票期权在我国推广中面临的现实问题 股票期权作为国外实践中种成功的激励机制，作为一种分配制度在我国企 业制度改革中提出来，使有其必然性的。但是股票期权在国内的推广还面临着一 系列的问题： 1 4 1 股票期权的来源问题 股票期权计划的实施前提是公司具有期权所需的预留股份国外的经营者股 票期权计划所需的股票来源一般有三个途径：一是公司发行新股，即在公司发 行的新股中预留一部分作为实施e s o 计划的股票来源，这是最通行的方式。二 是通过留存股票( t r e a s u r ys t o c k ) 账户回购股票。库存股票是指一个公司将自己 发行的股票从市场收回部分。这些股票不再由股东持有，其性质为已发行但不流 通在外，公司将回购的股票放入库存股票账户，当期权持有人行使期权时，公司 或者发行新股或出售库存股票，根据股票期权或其他长期激励机制的需要，留存 股票将在未来某时再次出售。如美国雅虎公司，到1 9 9 8 年2 月2 7 日为止，它赠 与的股票期权总量为1 1 1 4 万股，公司为此新发行了8 3 5 万股股票。其中，4 0 9 万股己用于员工行权，将4 2 6 万股作为将来员工行权的准备，1 9 9 8 年，董事会 预计公司将持续高速发展，员工数量激增，股票期权计划规模将不断扩大，因而 现有的股票期权准备的股票数量显得不足。为此董事会决定在市场上回购2 0 0 万 股股票来增加储备。三是由原大股东出让一部分股权用于e s o 计划，这在公司 由单一大股东控制时较为适宜。 由于上市资源的严重稀缺，我国首次发行新股仍然有严格的限制，上市公司 的再筹资大多依靠配股，而再发行新股的可能性较小。此外，我国公司法第 1 4 9 条明确规定“公司不能收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或 者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。因此，由于发行体制及相关政策 法规的制约，我国公司不可能像国外那样根据需要自行决定是否发行股份或者回 购股份，同时公司法还规定：“除发起人认购的股票外，其余股票应当向社 方正科技净资产收益率期权激励模型的研究 会公开募集”，上市公司新发行的股票应当向原股东配售或向社会公开募集，公 司一般不得留置，这又限制了公司通过发行新股获得股票期权计划所需的股票来 源，这些都将严重妨碍股票期权在我国的推行。 1 4 2 行使期权计划的利益兑现限制 国外股票期权激励机制的设计方案中必然包括授予期( v e s t i n gp e r i o d ) 和授 予时间表( v e s t i n gs c h e d u l e ) 的安排，而且其股票期权的授予也是不断进行的。 这样的安排可以对股权激励设置一定的流通障碍，既能防止到期一次性套现出局 的现象( 比如以前上市公司发行的内部职工股，其激励机制就退化为员工的一次 性福利) 出现，又能在一定期限内兑现收益，从而形成有效的激励机制。而我国 公司法1 4 7 条规定，“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公 司的股份，并在任期期间不得转让。”此外，股票发行与交易管理暂行条例第 3 8 条规定，“股份有限公司的董事、监事、搞级管理人员和，将其所持有的 公司股票在买入后六个月内卖出或在卖出后六个月后买入，由此获得的利润归公 司所有。”如此严格的限制，将实施股票期权制度给高管人员带来的收益长期只 停留在账面上不能兑现，实际上就被套牢了，企业经营的再好，高管人员也得不 到任何激励，只有到退休或离职后才可能变现，这种“事后追认”的结果，完全 背离了股票期权“事先激励”初衷。也就是说，即使股票期权可以操作，也失去 了本身的意义。 1 4 3 我国股票市场弱效率问题 股票期权的激励机制在于将公司的经营业绩同公司高管人员的努力工作联 系起来，而公司高管人员通过到期行使授予其的股票期权并兑现后获得收益。这 种将公司高管人员的日常经营行为与公司股东利益紧密联系的激励方式得以有 效运转的前提条件是：公司的外部股票市场的股票价格能够真实反映公司的经营 业绩，并与公司的经营业绩紧密相关。 在我国，股票市场形成的时间不长，还十分不成熟。同时，我国股票市场的 市场容量小，对上市公司和市场参与者的监管都较为薄弱。社会中介机构的监督 权力有限，使上市公司的利润操纵和价格操纵都很容易。实际情况表明，我国的 股票市场是弱效率的甚至是无效率的。公司的股票市场价格与公司经营业绩的相 关性极低，这样，在我国推行股票期权激励计划就可能不会发挥出很好的激励效 果。 1 4 4 股票发行体制的制约 当前股票发行体制对上市公司推行经理持股有着极大的限制。目前中国的股 方正科技净资产收益率期权激励模型的研究 票市场被分割为两部分，可自由流通的公众股市场和不可自由流通的市场，后者 包括国有股、法人股以及一部分内部职工股。如果公司在上市之前就推行了员工 持股计划，那么该股份就形成了内部职工股，按照国家有关法规规定，这部分股 份不能随上市公司的上市而上市，而只能在公司上市三年后进入市场流通( 占用 发行额度的除外) 。但是，三年毕竟是不短的一段时间。缺乏流动性为期权方案 的设计带来一定困难，并不可避免的降低了方案的吸引力，影响了各种员工持股 计划的推行。 1 4 5 市场操纵行为 推行管理者持股和期权计划后，管理人员在公司的利益增大，这也客观上会 助长其以不当方式谋求自己利益以及拿公司冒险的动机。国外一些研究证实，公 司经理们一般在公司公布有利消息前不久获得股票期权，几乎所有的e s o 都是 按股票现价授予的，这说明经理们可以通过操纵e s o 授予和消息公布的时间而 轻松获利。中国的证券市场还处于发展的初期，市场容量小，对上市公司市场参 与者的监管力度也很有限，这使上市公司的利润操纵和价格操纵者更为容易。实 际情况表明，中国上市公司的上述操纵行为日前还相当普遍。在价格方面，上市 公司与市场资金合作进行的内幕交易并不少见，而在利润方面，人为的操纵也屡 见不鲜。甚至还有造假帐、虚报利润，或是配合市场炒作，骗取上市资格。在这 样的市场条件下，人们有理由担心，推行经理持股可能不会发挥人们所期待的激 励效果，反而会助长上市公司的市场操纵行为，产生“反向激励”的结果。 1 5 经营者股票期权设计的现行研究 e s o 的产生源于解决代理冲突的需要，它的引入理论上为我们深化改革， 转变经营观念提供了一种崭新的思路。正因为目前我们尚不具备e s o 的成熟的 市场环境，如何有效的规避e s o 运行过程中的障碍，充分合理的发挥e s o 运行 效率，是我们需要不断探索和努力的地方。 谢获宝、韩晖主张目前应主要通过修改国家公司法和有关注册资本金的制 度建立和完善库藏股制度，以解决股票来源问题”1 。李咏梅认为建立虚拟股票期 权在我国现行体制下是一种比较好的选择，并简要的阐述了实施虚拟股票期权的 五个步骤。四川师范学院的李伟、王红伟建议一是尽快建立健全上市公司治理 结构，设立独立董事领导下的审计委员会和薪酬委员会对经营者形成严格的内部 控制机制，以解决内部人控制问题。二是着手建立完整的经理人市场，引进职业 经理的竞争机制。三是通过采用1 5 日均线数值移动加权平均+ 指数化行权价格法 方正科技净资产收益率期权澈励模型的研究 确定行权价格，以减少股市非正常波动带来的不利影响”。广东佛山科学技术学 院的李晓明则提出了用e v a 股份期权激励替代股票期权的思路，模拟企业内在 价值的形成机理，应用e v a 评价企业价值和股东价值来确定股份价格，即通过 衡量投入资本所产出利润超过资本成本的剩余利润确定出每股期权的增值收益， 行权时股份价格为授予股份期权价格与期权增值收益之和“。中国第二重型机械 集团公司的钟林认为除了突破法律框架外可以采用公积金转增股本或国有股减 持解决股票来源问题，另一方面可以根据资本市场和公司状况对行权价格进行指 数化、加权化修正，增强绩效与价格的相关性“。 方正科技净资产收益率期权激励模型的研究 2 国内夕h e s 0 实践发展和研究现状 2 1 国外e s 0 发展与实施现状 2 1 1 国外e s o 制度发展 经营者股票期权开始于2 0 世纪7 0 年代，近年来在以美国为首的西方发达 国家中得到了越来越广泛的运用，不论是实施的范围还是在整个薪酬结构中的比 重，经营者股票期权都不断扮演着越来越重要的角色“。据统计“”，在财富 排名的前1 0 0 0 家美国公司中，有9 0 以上的公司推行了股票期权。福布斯杂 志每年5 月对美国8 0 0 家上市公司经理人的薪酬结构进行调查，从期权在经理人 员整个薪酬结构中的比重看，近年来，以期权计划为代表的长期激励机制在美国 等国家得到了广泛的推行，其在经理人员整个薪酬结构中的比重也日益提高。2 0 世纪9 0 年代以来，美国高级经理人员的薪酬总额中，长期激励机制的收益一直 稳定在2 0 3 0 之间，1 9 9 7 年该比例达到2 8 ( 见表2 1 ) 表2 11 9 9 7 年美国高级经理人员的薪酬结构 t a b 2 1s a l a r ys t r u c t u r eo f a m e f i e s e n i o rm a n a g e ri n1 9 9 7 数据来源：叶永刚，宋晓燕，黄卓立编著股票期权武汉大学出版社，2 0 0 0 ：6 - 7 从股票期权行使的权益增长对薪酬增长的贡献看，据美国商业周刊的统 计“，股票期权行权收益从1 9 8 5 年的4 9 4 7 美元上升到1 9 9 7 年的8 8 万美元，增 长了1 7 8 倍，而同期的工资与奖金从7 3 万美元上升到1 2 2 万美元，增长不到一 倍。美国大型上市公司执行总裁( c e o ) 的平均收入在1 9 9 8 年达到1 0 6 0 万美元， 比1 9 9 7 年增长了3 6 ，比1 9 9 0 年的平均2 0 0 万美元增长了4 倍。经营者股票期 权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益增长。 1 9 9 7 年美国收入最高的1 0 名首席执行官收入构成显示，长期服务补偿( 主 要是股票期权收入) 占总收入的比重基本上都在9 6 以上o ”。 2 1 2 国外经营者股票期权的设计 2 1 2 1 传统股票期权 期权计划通常规定“，给予公司内以首席执行官( c e 0 ) 为首的经理人员在 某一期限内，以一个固定的执行价格，购买公司普通股的权利，执行价格与股票 售出价格之间的差额，就是期权拥有者的收入。期权本身不能转让，但期权的持 有者可以自行决定，在任何时候出售由行使期权所购入的股票。 方正科技净资产收益率期权激励模型的研究 在实际操作中，经营者预先交纳一定数额的保证金，并与董事会协议在一 定期间后( 3 1 0 ) 年按某固定价格购买股票。到期时，若股票价格上升，经营者 可选择购股或将股票转手以赚取差价，保证金自动转为购股款；若股票价格下跌， 经营者则放弃权利，保证金不予返还，经营者损失的仅仅是期权费。于是，股票 期权提供了这样一种模式：期权激励一经营者努力工作以实现公司价值最大 化股价上升经营者行使期权获利。其实质是一种价格激励，使经营者拥 有一定的剩余索取权并像所有者一样思考、行事。 在美国，按照是否符合国内税务法则有关特殊税务处理的规定，经营者股 票期权大体可以分为两种“”。 ( 1 ) 法定股票期权( o u a l i f i e ds t o c kc o d e ) 4 2 2 条款，法定的股票期权需 满足下列条件：一是期权的行权价格不低于授予时股票的公平市场价。二是期权 有效期不超过5 年，但行权后股票的持有期必须持过3 年。法定股票期权在行权 时行权价与公平市场价的差额收益不予征税，但当受益人出售股票时所获利润应 予征税，但只需按长期资本收益交税。 ( 2 ) 非法定股票期权( n o n q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n ，简称n q s o ) 。非法定 股票期权是指不满足合格股票期权条件因而也不享有税收优惠待遇的股票期权。 这类股票期权，其行权价格通常享有公司市场价的折扣，持有期限较为灵活，但 行权时公平市场价超过行权价的差额将按一般收入被征所得税，公司可享有相应 的减税收益。 2 1 2 2 非传统股票期权“” 2 0 世纪9 0 年代以后，美国股票期权的类型得到了丰富和发展，主要包括以 下几种新的形式。 溢价期权( p r e m i u mo p t i o n ) 。溢价期权和传统期权的区别在于在行权时有 一个更高的行权价。传统期权的行权价等于行权目的股票市场价，而溢价期权的 行权价却比行权目的市场价更高( l l 如，比行权日的市场价高5 0 ) 。更高的行权 价降低了股票期权的内在价值，但是溢价期权的支持者们认为，更高的行权价将 使溢价期权比传统期权更具有激励性，因为受益人要让期权具有价值必须使股价 变得更高。在股市宏观环境较好时可使用这种方法。 购买期权( p u r c h a s eo p t i o n s ) 。购买期权的受益人所获得的股票期权不是无偿 赠予的，而是支付一定的期权费购买来的，期权费为行权价的一定比例。当受益 人行权时，他们预先支付的期权费可以抵做行权价的一部分，他们只需支付行权 价的其余部分即可。如果股价低于行权价，受益人行权无利可图，预先支付的部 方正科技净资产收益率期权激励模型的研究 分就作为对受益人的惩罚。使用购买期权的目的是想防止出现受益人“负盈不负 亏”的情况，增强他们的风险意识，使他们的利益与股东的利益紧密地结合在一 起。 业绩期权( p e r f o r m a n c e - v e s t e do p t i o n s ) 。为了加强股票期权的长期激励效果， 一些公司将股票期权的行权条件与某些长期的业绩指标相挂钩f 这些指标可以是 财务会计指标，也可以是市场指标) ，受益人能否获得这种期权及其行权价都视 公司是否达到业绩目标而定，这种期权称为业绩期权。 在这种工具下，受益人为了获得一定数额的免费股票，不仅要在公司工作 满一段时间，而且在期满后，公司的某个或数个业绩指标( n - i 以预先指定) 如平 均每股收益( e p s ) 增长率应达到一定比例。例如，某个公司授予其经理人员1 0 0 0 股绩效股( 当时股票市价为5 0 美元) 。条件是经理人员必须在公司工作满5 年， 同时对此5 年内每年公司股票平均每股收益的增长率作了规定：( 1 ) 如果5 年 内，公司平均每股收益每年至少增加1 2 ，那么经理人员将获得足额1 0 0 0 股绩 效股；( 2 ) 如果5 年内，公司平均每股收益每年增加1 0 一2 0 ，那么经理人员将 获得7 5 0 股绩效股：( 3 ) 如果5 年内，公司平均每股收益每年增加8 一1 0 ，那 么经理人员将获得5 0 0 股绩效股；( 4 ) 如果5 年内，公司平均每股收益每年增加 6 一8 ，那么经理人员将获得2 5 0 股绩效股；( 5 ) 如果5 年内，公司平均每股收 益每年增加低于6 ，那么经理人员将得不到任何股票。 指数期权( i n d e x e do p d n o s ) 。指数期权的行权价不是固定的，每隔一段时期 就根据市场同业指数或者s & p 5 0 0 指数的变化进行调整。指数期权不以绝对的业 绩标准为奖赏，只有公司的业绩超过同业或者市场的平均业绩时，持有者才会获 得奖励报酬。同传统期权相比，指数期权不会因股市的任何上涨给持有者带来利 益，也不会因股市的任何下跌而遭受损失，经理的报酬同公司的业绩联系更紧密 了。 掉期期权( s w a p p i n go p t i o n s ) 。采用股票期权的目的有两个：激励经理人员 和留住人才。为了达到第一个目的，许多公司采用了所谓的“掉期期权”的做法。 掉期期权，指的是公司在股价下跌时采用新发行的较低行权价的股票期权来代替 原先发行的较高行权价的股票期权的一种激励制度安排。 换新期权( r e l o a do p t i o n s ) 。换新期权与传统期权的主要区别有两点：首先， 传统期权由董事会定期( 每1 2 年) 授予，只能在规定的期限已满时兑现；而换新 期权由董事会授予后，受益人可以在规定的期限内选择自己认为合适的任何时候 兑现。其次；传统期权只能兑现一次，而换新期权受益人如果在原定期限未满时 方正科技净舞产收益率期权激励模型的研究 先行用原来持有的股票按当时市价换算为“现金”实旌购股权，则自动授予他与 用去的原有股票同等数量的新股权，行权价为当时的市价，到原定期限时期满。 此外，对于受益人而言，由于采用股票互换的方式，换新期权还具有税收上的好 处。在理论上，引进换新期权，经理提前将期权转为股票长期持有，能够把他们 的个人利益与股东利益联系得更为紧密；但在实践中，换新期权却成为经理人员 “早涝保收”的手段。例如，假定中期进行期权换新是股票市价为p 。，期满时 股票市价为p 2 ，若p 2 高于或等于p l ，受益人获得换新期权和普通期权的收入相 等：若p 2 低于p 1 ，受益人获得换新期权的实际收入就高；于同等数目的传统期 权，p 2 比p 1 低得越多，换新期权的实际收入对受益人收入起着类似套期保值的 作用，还具有受益人自主选择行权时间和避税的好处。 重新定价期权( r e p r i c e a b l eo p a o n s ) 。重新定价期权指的是公司在股价不断 下跌，甚至低于行权价时，为了保证股票期权的激励性，通过给已发行的股票期 权重新确定一个新的较低的行权价使之有利可图的制度安排。由于股市长期处于 牛市状态，美国的1 8 0 0 多家上市公司中，只有不到5 的公司曾采用过股票期权 重新定价的方法。由此可见股票期权的重新定价还不是一种普遍现象，但是，很 多经济学家都在担心股票市场一旦由现在的牛市转为熊市，股价不断下跌，越来 越多的股票期权将变成一张废纸。那时，为了留住优秀人才，会有越来越多的公 司采用这种方式。 2 2 国内e s o 发展现状 2 2 1 我国实行股票期权激励的三种模式 在我国，经营者持股只是在近年才得到一定的发展。1 9 9 3 年深圳万科集团 就开始实行了类似的制度。上海从1 9 9 7 年开始在一些企业内部也出现了这种激 励办法。到了1 9 9 9 年初，上海一些企业的做法已经比较成形了。1 9 9 6 年武汉市国 有资产管理公司也对下属企业老总试行由基薪收入、风险收入、年功收入三部分 构成的年薪制收入制度。1 9 9 9 年武汉国资局下属有三家上市公司的董事长和三 家非上市公司的法定代表人获得了股票期权。1 9 9 9 年1 1 月北京市选取了1 0 家企 业作为首批试点股份期权的单位( 目前已经扩大到2 0 家) 。由于股票期权是对企业 经营者的一个非常有效的长期激励机制，对中国国有企业和民营企业效益的提高 有着十分重要的作用，中国几个大城市已开始了艰难然而又卓有成效的试点工 作。由于各地是将西方发达国家的股票期权计划与中国的实际情况相结合而进行 自己的探索过程，因而形成了几种不同的模式，典型的有上海模式、北京模式、 方正科技净资产收益率期权激励模型的研究 武汉模式等“”。 2 2 1 1 北京模式 期权的激励对象主要是董事长和总经理。对董事长的期权激励主体是公司 股东会或出资人，对经理的期权激励主体是公司董事会。经营者群体持股比例一 般为公司总股本的5 一2 0 。其中董事长、经理的持股比例应占经营者群体持 股总额的1 0 以上。经营者期股的获取方式是经营者根据与出资人签订的期股认 购协议，以既定的价格认购、分期补入。经营者持股的出资额一般不得少于1 0 万元。经营者所持股份额一般以其出资额的l 一4 倍确定。以既定价格认购、分期 补入的方法获取期股，经营者在补入所有的全部期股之前，其所持有的这一部分 股份只有表决权和收益权，没有所有权。待全额补入后，其所持有的这一部分股 份的表决权、收益权和所有权属于经营者所有。经营者任期届满2 年后，经审计 合格，其股份可以出资人受让方式变现。 2 2 1 2 上海模式 上海实施的期权激励分为两种类型。在国有资产控股的股份公司和有限责 任公司中，期股激励是指经营者在一定期限内，经董事会批准购得或获奖所得适 当比例的企业股份的一种激励方式；在国有独资企业中，期股激励是指借用期股 形式，对经营者获得年薪以外的特别奖励实行延期兑现的激励方式。期股激励的 对象主要是董事长和竞争上岗的总裁、总经理。国有资产控股企业的经营者可 在一定期限内用现金以约定价格购买股份。经营者以赊帐、贴息或低息贷款方式 购买的股份有：经营者岗位股份( 即千股) ；经营者获取特别奖励的股份。国有独 资企业的经营者，每年可获得按年薪总额一定比例的特别奖励，但必须延期兑现。 这部分特别奖励在任期内每年仅可以兑现1 0 - - 3 0 。对以赊账、贴息或低息贷 款形式购买的服份、经营者必须在一定期限内用红利或现金补入。国有企业经营 者在既定期限内未能达到契约规定的经营业绩指标水平应按照权责对等的原 则不能兑现特别奖励，并扣除一定数额的个人资产抵押金。实施期股奖励时， 经营者可以以一定数额的个人资产作为抵押。 2 2 1 3 武汉模式 武汉国资公司对企业法定代表人实行年薪制，年薪由其基薪收入、风险收 入和年功收入三部分组成。其中，基薪收入是年度经营的基本报酬，由国资公司 根据企业上一年度的经营效益确定，按月以现金方式支付；年功收入是以前年度 经营业绩的累积报酬，由国资公司根据企业法定代表人的任职时间和工作业绩综 合评定，在风险收入兑付时由国资公司一次性兑付；风险收入是年度经营效益的 方正科技净资产收益率期权激励模型的研究 具体体现，由国资公司根据经营责任书及企业实际经营业绩核定，该部分收入中 的3 0 以现金兑付，其余部分( 7 0 ) 转化为股票期权( 对于有限责任公司，则转 化为股份期权) 。对每年留存1 0 的股票，在企业法定代表人调动、解聘、退休 或任期结束时，按审计结果返还。武汉式股票期权计划中规定，对于完成经营责 任书净利润指标5 0 以下的企业法定代表人，扣罚以前