期权与公司理财培训课件(PPT 38页)

期权与公司理财,黄志忠南京大学商学院,2008年10月20日，受外汇合约影响，中信泰富147亿港元付之东流。10月21日股价缩水5成，22日股价再次缩水2成。荣智健身价缩水33亿港币。有投资者说中信泰富巨亏是因为荣智健错信“亚洲股神”李兆基，因看好澳元前景而错误“转本位”，中信泰富在澳洲有钢铁项目投资，为了减低投资的货币汇价风险，公司的政策是以美元锁定项目成本，以澳元及欧元为对冲，但荣智健较李兆基更为进取，不是买澳元现货或期货，而是买风险更大的累计期权。结果事与愿违，美国经济陷入衰退、美国金融业濒临破产，但美元汇价却不按牌理出牌，突然走强，导致中信泰富押错注。从2008年7月中旬到8月短短一个月间，澳元开始出现持续贬值，澳元兑美元跌幅也高达10.8%，这几乎抹平了今年以来的涨幅。中信泰富的公告表示，有关外汇合同的签订并没有经过恰当的审批，其潜在风险也没有得到评估，因此已终止了部分合约，剩余的合同主要以澳元为主。管理层表示，会考虑以三种方案处理手头未结清的外汇杠杆合同，包括平仓、重组合约等多种手段。由于这笔合约的期限为二年，目前对于交易带来的损失还没有确切的数字统计。荣智健说如果以目前的汇率市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达147亿港元的损失。,谁该为中信泰富事件负责？违规亏损或高于147亿港元交易未得到公司主席授权荣智健表示,上述合约的操作者对潜在的最大风险没有正确评估,相关责任人亦没有遵守公司的对冲保值规定,在交易前甚至没得到公司主席的授权。追责荣智健之女涉炒汇亏损目前已被降职减薪两高层引咎辞职。中信泰富复牌当天股价暴跌55.1%。创1991年8月以来的新低。与此同时，此次事件证明并非仅是财务董事个人违规操作，荣氏家族中，荣智健女儿荣明方也被牵扯其中。,期权与公司理财,2000年之夏，GeneralMills（GM）公司向DiageoPLC公司的Phillsbury分部发出要约收购。尽管GM提出的条件很优惠，但是DiageoPLC公司的管理层仍担心GM的股价有可能下降。这笔交易最近达成，是因为得益于一种被称为或然价值权的融资工具。尽管或然价值权看起来很神秘，但它们实际上只是期权的直接应用。期权是一种特殊的合约协议，它赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购入或售出一种资产的权利。最为人熟知的一类期权是股票期权，它是购进或售出普通股股票的期权。,一、期权,期权是一种独特类型的金融合约，因为它赋予购买者的是做某事的权利而不是义务。购买者仅在执行期权有利时才会利用它；否则期权将被弃之不顾。关于期权有一些专门的词汇，如：执行期权。通过期权合约购进或售出标的资产的行为。敲定价格或执行价格。持有人据以购进或售出标的资产的期权合约之固定价格。到期日。期权到期日的那一天称为到期日。在那一天之后，期权失效。美式期权和欧式期权。美式期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行。欧式期权则只能在到期日执行。,二、看涨期权,最普通的一类期权是看涨期权。看涨期权是赋予持有人在一个特定时期以某一固定价格购进一种资产的权利。例如：IBM股票的看涨期权可以在芝加哥期权交易所购买。IBM公司本身不发行（出售）其普通股股票的看涨期权，而那些个体投资者在7月15日或该日之前以100美元的执行价格购进100股IBM股票。假如IBM普通股股票的价格在某年7月15日或该日之前将以某一概率超过100美元，这种看涨期权是有价值的期权。,看涨期权到期日的价值,以IBM为例。假如股价在到期日是每股130美元，期权的购买者有权以100美元的执行价格购买标的股票。换言之，他有权行使看涨期权。该权利的价值等于30美元。如果股价高于行权价，则称看涨期权处于实值状态。如果股价低于行权价，则称看涨期权处于虎值状态。,三、看跌期权,看跌期权可视为看涨期权的对立面。看跌期权赋予持有人以固定的执行价格售出股票的权利。看跌期权在到期日的价值假定看跌期权的执行价格是每股50美元，并且到期日的每股股价是40美元。看跌期权的持有者有权以超过价值的价格卖出股票，这样做显然是有利可图的。因为他能以40美元的价格购进股票并随即以50美元的执行价格售出，获得10美元的利润。因此，看跌期权的到期日价值是10美元。,例,悲观女士相当肯定地感觉到，IBM股票目前每股160美元的价格将会下跌。于是她购进看跌期权。她的看跌期权合约赋予她自今天起一年内以150美元的价格信出IBM股票的权利。若在到期日IBM股票的价格是200美元，她将如何处理？另一方面，若IBM的股价在到期日为100美元，这种情况下她会执行该期权。,售出期权,假如看涨期权的持有人提出要求，则售出普通股股票看涨期权的投资者将履约售出股份。注意：期权出售者有义务这样做。若在到期日普通股的价格高于执行价格，持有人将执行看涨期权，而期权出售者则必须按执行价格将股份卖给持有人。出售者将损失股票价格与执行价格的差价。为什么看涨期权的出售者愿意接受这种不妙的处境呢？,解读华尔街日报,微软公司的期权信息,四、期权组合,买卖权平价关系：购买股票+购买看跌期权=组合购买看涨期权+零息债券=组合标的股票的价格+看跌期权价格=看涨期权价格+行权价的现值,五、期权定价,看涨期权的价值界定下限：考虑一种在到期日前有实值的美式期权。例如，假设股票价格是60美元而执行价格为50美元。在这种情况下，期权不能以低于10美元的价格（比如9美元）售出。为什么？上限：期权的价格不会是60美元。,影响期权价值的因素,股票无价值时，看涨期权无价值。股价比执行价格高得多时，看涨期权价值=股票价格-执行价格,作为股票价格函数的美式期权价值,假定股票A和股票B的看涨期权有相同的执行价格。那种期权的价值更高？,六、期权定价公式,二叉树期权模型假定股票的市场价格是50美元，而在年末将是60美元或40美元。再假定有一个以此股票为标的的看涨期权，期限是一年，执行价格为50美元。投资者可以按10%利率借款。现在研究以下两个策略：仅仅买进看涨期权买进0.5份股票同时借进18.18美元。年末该笔借款的本金和利息和是20美元。策略2，当年末股价为40美元时，股票：20美元，还借款20美元，余0美元。当年末股价为60美元时，股票：30美元，还借款20美元，余10美元。策略1，当股价为40美元时，放弃行权，无收益；当股价为60美元时，以50美元价格行权购得股票，获利10美元。因此，买看涨期权的成本等于策略2的成本，即25-18.18=6.82美元。,Black-Scholes模型,例,考虑PE公司。在00年10月4日，PE公司的4月份到期、执行价格为49美元的看涨期权的收盘价是4美元。股票本身按50美元成交。在10月4日，该期权还有199天才到期（到期日是01年4月21日）。无风险年利率按连续复利计算是7%。未来股票收益的方差很难确定。交易者往往是通过以往的数据来估计方差。此外，某些交易者利用直觉来调整他们的估计。假定交易者已经估计出PE公司的方差为每年0.09。计算用EXCEL表比较方便。d1=0.3742,d2=0.1527,求NORMSDIST（0.3742）=0.6459；NORMSDIST（0.1527）=0.5607。算得C=5.85美元,例2:包钢股份权证,d1=0.667164,d2=d1-0.96146=-0.2943N(d1)=0.7477,N(d2)=0.38437权证价格=2.1*0.7477-1.94*e(-10%)*0.38437=0.8956,价格走势图,假定06-04-01股票价格波动10%，即第二天涨到2.31元，则d1=0.7663,d2=d1-0.96146=-0.19516N(d1)=0.77825,N(d2)=0.422633权证价格=2.31*0.77825-1.94*e(-10%)*0.422633=1.056与上个交易日相比，涨幅应为1.056/0.8956-1=17.9%2007-02-27，包钢股价为4.99元，次日股价为5.49，涨幅10.02%，权证的价格为2.79和3.415，上涨了22.4%。权证的理论价格为：3.066和3.56607-02-28日理论值与实际值相差4.42%与前一天价格相比，理论上应该上涨27.8%至3.566元,七、资本结构政策和期权,一个公司，如果已经处于破产的边缘。现在有两个互斥项目，一个低风险项目和一个高风险项目。本来有两个可能的结果：衰退和繁荣。该公司处于如此艰难的困境，以致万一遭到衰退打击，选择低风险项目将使它濒临破产的边缘，而选择高风险项目，它实际上将陷入破产。两项目的现金流量如下。公司如何决策？,八、并购与期权,在2000年上半年，GeneralMill（GM）曾准备购买DiageoPLC公司的Pillsbury分部。GM想采用股票换股票的方式，并且最初准备向Diageo提供1.41亿股GM股票。按当时GM的每股股价42.55美元计算，Diageo的股东将收到大约60亿美元。尽管这个结果令Diageo的管理者大为满意，但是他们也为换股交易的风险而担心。即GM每股42.55美元的股价可能过高，不久有下跌的可能性。怎样消除这种担心呢？,为了消除这些担心，GM决定向Diageo的股东提供价值共计6.42亿美元，即每股4.55美元的或然价值权。在此计划下，如果股价在一年内下跌4.55美元以内，GM将用现金补偿Diageo股东的损失。如果股价下跌幅度超过4.55美元，超过部分不再补偿。,或然价值权计划可视为看跌期权。即持有GM公司每股新股将获得一个执行价格为42.55美元的看跌期权，同时卖出一个执行价格为38美元的看跌期权。因为，如果股价跌到38美元以下，比如是35美元，那么执行价格为42.55美元的看跌期权价值7.55美元；而出售执行价格为38美元的看跌期权，每股要损失3美元。合计每股仍获得4.55美元补偿，但此时股票的总价值是39.55美元。Diageo管理者十分喜欢或然价值权，最后接受了该项附加CVR的并购。,九、项目投资和期权,Exoff石油公司正在考虑购买阿拉斯加偏远地区的一处油田。卖方的报价为10000美元，并且急于立即出售。初始钻探成本是500000美元。公司预期在数十成百年内每年可以采油10000桶。由于该项目终止日期是在那么遥远的未来且难以估计，故公司将出自石油的现金流量视为永续年金。以每桶20美元的油价和16美元的采油成本计，公司预期每桶的净利为4美元。因为认为油价以通货膨胀率上涨，所以假定它的每桶油现金流量将保持4美元。适当的实际折现率是10%。公司在过去坏年头里和减免税额足以使它不必为油田的任何利润纳税。Exoff该如何购该项财产呢？NPV是-110000美元=-10000-500000+（4*10000）/0.1,按照这个分析，Exoff公司不应购买这个油田。虽然NPV技术，但该技术在这里不适用。如下是Exoff公司的顾问KirtleyThornton的分析。他认为石油的价格有望以通膨率的速度增长。不过，他指出明年对于石油价格将是相当危险的一年。一方面，欧佩克（OPEC）正在考虑一个在未来许多年的实际期限内将油价提高到每桶35美元的长期协议。另一方面，国家汽车局最近指出，以沙与水的混合物作为燃料的汽车目前正在检测中。如果这项发明最终成功，在许多年内石油的价格将被定价为每桶5美元。如果油价提高到每桶35美元，项目NPV=1,390,000美元。如果油价跌到每桶5美元，石油的NPV将很低。怎么办？KirtleyThornton向Exoff董事会提出两个劝告：,应该是购买该土地。对钻探与否的决策应该推迟到有关欧佩克新协议和国家汽车局有关混合燃料汽车的信息发布之后。他通过假设土地已买下来解释他的劝告：他认为在这一假设下对钻探与否的决策应该推迟。假设土地已经被买下：立即开采会导致负的NPV（-110000美元）。若将钻探与否的决策推迟到新信息揭晓之时，那时就能做出最适宜的选择。若油价降至每桶5美元，则Exoff公司不应钻探，公司将损失已购买的土地成本10000美元。若油价涨至35美元，钻探应立即开始，公司将获得139万美元的收益。显然，对于Exoff公司来说，油田是一项价值相当高的看涨期权。,十、管理人员股票期权,美国管理人员的薪酬通常由基本薪酬加上下列某些或全部元素来构成：长期报酬年度奖金退休金期权报酬的最后一个元素，即期权，对于许多高层管理人员来说是整个报酬中占比重最大的部分。表中列出了1999年收到最大股票期权授予权的15位CEO，在表中依据所获期权的面值大小排序，期权面值等于期权数乘以当时股价。,使用期权的部分理由是：期权将使管理人员与持股人分享利益。据说，通过将管理人员的利益与股价挂钩，管理人员将会为股东的利益做出最好的决策。使用期权可以减少管理人员的基本薪酬，这将消除因管理人员和其他雇员之间巨大的薪金差别所招致的道德压力。期权将管理人员的报酬置于风险之中，而不是让报酬与公司的业绩无关。期权可以给雇员带来节税的效果。根据现行税法，若付给管理人员的是购买公司股票的期权且这些期权是“平价报”，则它们不会被看作应课税收入的一部分。期权仅在它们最终被执行时才计税。,评估管理人员薪酬,以花旗银行集团的CEOSanfordI.Weill为例，他获得6868400份期权。授予期权日时的股价为每股51.15美元。我们假设他的期权是平价的，即它们的执行价格都为现行股价。无风险利率是7%，且期限为5年。根据历史数据计算花旗银行股票的年标准差为38.26%，方差为0.1464。用Black-Scholes模型估计其价值是158,646,000美元：,高管被授予期权的价值,高管股票期权的作用,