（工商管理专业论文）期货市场跨商品套利机制研究及实证分析.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 套利是对冲式资产组合投资策略，在期货市场中作为规避风险功能的 实现方式之一，在国际上被投资基金和机构广泛利用，跨商品套利是套利 方式众多方法中的一种。跨商品套利是指在不同的几种商品合约之间，而 这几种商品在用途上存在着替代关系，或者这几种商品受到同一种供求因 素的影响，它们在期货市场上表现为合约价格的变动方向相同或相反，利 用它们之间价格差异来进行套利的期货交易活动。跨商品套利作为套利交 易的一种操作方式，在期货市场上对于价格发现，增加市场流动性，规避 风险都有重要的作用，因此研究和倡导跨商品套利交易对于发展与稳定期 货市场是必要的。 本文首先介绍了套利理论，探讨了期货套利的基本作用，以及跨商品 套利的分类和机理；第三章对跨商品套利的技术作了相关的分析，构建出 跨商品套利与产业链跨商品套利两个套利模型，并且根据历史数据，求出 大豆系列的产业链跨商品套利的参考区间：第四章利用大连商品交易所最 新的大豆系列的交易数据和玉米的交易数据，对两个模型分别作了实证分 析并对其实证结果进行评价，对套利过程进行了系统性论述，并就其操作 过程中加入了止损关键环节进行说明；最后在实证结果的基础上，对跨商 品套利作了进一步的探讨。结论就是：1 无论利用跨商品套利模型还是产 业链跨商品套利模型都存在着套利机会，并能获得比较客观的收益，说明 期货市场具有价格发现功能；2 商品之间关系的复杂性导致通过历史数据 统计得出的结论有时会出现失效；3 套利过程中需要必要的风险控制。 关键词：期货；跨商品套利；产业链跨商品套利；套利风险 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a b s tr a c t a r b i t r a g ei s ak i n do fh e d g i n gs t r a t e g yi np o r t f o l i oi n v e s t i n g ，a sam e a n a p p r o a c ht oe v a d ef u t u r et r a d i n gr i s k ，i t sb e e nw o r l d - w i l d l yu s e db y a l lk i n d s o fi n v e s tf u n d i n ga n do t h e rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n c r o s sc o m m o d i t ya r b i t r a g i n gi s o n eo ft h ea r b i t r a g e s t h e r ea r es e v e r a lc o m m o d i t i e sw h i c hc a nt a k et h ep l a c e o fa n o t h e ro re f f e c t e db yas a m ed e m a n d - s u p p l yf a c t o ra n dt h em o v e m e n to f t h e s ec o m m o d i t y c o n t r a c t s p r i c ei nt h ef u t u r e sm a r k e ti st o w a r ds a m ed i r e c t i o n o ro p p o s i t i o n a lw a y c r o s sc o m m o d i t ya r b i t r a g i n gc a nm a k ep r o f i tb yc a t c h i n g t h et r a d i n go p p o r t u n i t y a sak i n do fa r b i t r a g e ，c r o s sc o m m o d i t ya r b i t r a g i n gi s v e r yi m p o r t a n ta st ot h ep r i c ed i s c o v e r y ，m a r k e ta c t i v i t ya n dr i s km a n a g e m e n t r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n to fa r b i t r a g ei se s s e n t i a lt ot h ed e v e l o p m e n ta n d s t a b i l i t yo ff u t u r e sm a r k e t a tf i r s t ，t h ep a p e ri n t r o d u c e dt h ec o n c e p to fa r b i t r a g i n g ，t h ef e a t u r e sa n d f u n c t i o no ff u t u r ea r b i t r a g i n g ，t h eb a s i cc l a s s i f i c a t i o na n dm e c h a n i s mo fc r o s s c o m m o d i t ya r b i t r a g i n g i nc h a p t e rt h r e e ，t h et e c h n i q u ea n a l y s i s f o rc r o s s c o m m o d i t ya r b i t r a g i n gw a sd i s c u s s e d ，a n d t w oa r b i t r a g i n gm o d e lw e r e e s t a b l i s h e d ：c r o s s c o m m o d i t ya r b i t r a g i n g a n dt h es a m e i n d u s t r y c r o s s c o m m o d i t ya r b i t r a g i n g a f t e rt h e s e ，t h er a n g eo ft h ep r i c ed i f f e r e n c ei ns o y b e a n i n d u s t r yw a sd e f i n e da c c o r d i n gh i s t o r i c a ld a t a b yu s i n gt h el a t e s td a t eo ft h e d a l i a nc o m m o d i t ye x c h a n g e t h em o d e le m p i r i c a lt e s t sw e r em a d ei nt h e c h a p t e rf o u r f i n a l l y ，m o r ed i s c u s s i o n sw e r eg i v e nb a s e do nt h er e s u l t so ft e s t t h ec o n c l u s i o n ：1 t h ef u t u r e sm a r k e th a s t h ef u n c t i o no fp r i c ed i s c o v e r y , w h e t h e rc r o s sc o m m o d i t ya r b i t r a g i n go rt h es a m ei n d u s t r yc r o s sc o m m o d i t y a r b i t r a g i n g ，t h e r ea r ec h a n c e sf o ra r b i t r a g e ；2 b e c a u s et h ec o m p l e xr e l a t i o n s b e t w e e nt h ec o m m o d i t i e s ，t h er e s u l t sw h i c hb a s e do nh i s t o r i c a ld a t em a y b e c o m ei n e f f e c t i v e ；3 t h e r es h o u l db er i s kc o n t r o li nt h ep r o c e s so fa r b i t r a g e k e y w o r d s ：f u t u r e ；c r o s sc o m m o d i t ya r b i t r a g i n g ；t h e s a m ei n d u s t r yc r o s s c o m m o d i t ya r b i t r a g i n g ；a r b i t r a g i n gr i s k 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密j ，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“ ) 学位论文作者签名若 日粒扛形g 年箩月一2 9 日 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研 究工作所得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出 贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明。本人完全意识到本 声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 1 、在总结实践经验和现货市场的基础上，分别建立了中国期货市 场跨商品套利交易模型和大豆系产业链跨商品套利交易模型。 2 、根据建立的跨商品套利交易模型，利用中国期货市场的真实交 易数据对模型进行了实证分析，对跨商品套利的可行性和收益水平进 行了检验。 3 、对跨商品套利在历史数据较少的情况下做出的差价合理区间可 行性进行了实证检验。 论文作者签名砖酬 做篇基鳓g - 删日 日期卫伽留年 月名g 日 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 本文研究的背景和意义 当今世界经济是市场经济。与现货市场相对应的期货市场，在市场经 济中占有举足轻重的地位。尤其是在当今世界经济动荡、金融市场危机不 断和商品价格波动频繁的情况下，大量资本急于寻找既能迅速增值又能规 避风险的途径和场所之时，期货市场更显示了其重要的地位和作用。美国 著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主米勒先生指出：“没有期货市场的经济 称不上是市场经济 ，期货市场发达与否已经成为一个国家市场经济发达程 度的重要标志，同时也是世界经济一体化的重要内容和手段，期货市场作 为市场经济的高级形式，完善的交易规则，健全的运作机制都是市场经济 发展所必须具备的。 2 0 0 0 年以后，随着我国社会、经济的进一步发展和的对外开放程度加 大，对期货市场的需求越来越强烈，期货市场也开始走向崭新的发展道路， 在我国经济生活中发挥着越来越重要的作用。2 0 0 4 年，国务院颁发关于 中国资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出加快期货市场的 发展。期货市场最近几年进入快速发展阶段，交易量和成交额都有了显著 增长，期货品种也得到进一步丰富，三个交易所及其各交易品种的交易量 都有了快速增长，作为期货市场投资主体的期货经纪公司的数量和质量都 有了巨大发展，特别是2 0 0 5 年分别在三个期货市场各新增了一个交易品 种：燃料油、玉米和棉花，2 0 0 6 年在大连商品交易所增加了豆油期货，从 而使大豆压榨套利的品种得以齐全。2 0 0 7 年新增锌、棕榈油、线型低密度 聚乙烯、精对苯二甲酸( p t a ) 和菜油，2 0 0 8 年1 月上海期货交易所又新 增黄金期货。这些都为跨商品套利的实现提供了坚实的基础。 期货市场是市场经济发展的客观需要，期货市场的作用在于为生产者、 经营者提供回避风险的机制，因此，期货市场必须拥有吸纳价格风险的工 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 具。期货套利交易在期货市场上有增加市场流动性和承担套期保值者转移 风险的作用，有利于期货交易的顺利进行、期货市场的正常运转和功能的 有效发挥。套利交易者是期货风险的承担者，是套期保值者的交易对手。 期货市场的套期保值交易能够为生产经营者规避风险，但它只是转移了风 险，并不能把风险消灭。转移出去的风险需要有相应的承担者，期货套利 交易者在期货市场上正起着承担风险的作用。而且套利交易能促进价格发 现、提高市场流动性，适度的期货套利能够缓减价格波动。期货交易运作 的实践证明，一个市场中只有套期保值交易根本无法达到转移风险的目的。 目前，我国期货市场套利交易也存在很多问题如套利投资者资金规模 小、投资者结构不合理、专业人才缺乏和分析技术落后、套利交易理论缺 乏创新、套利交易的风险管理存在隐患等都大大限制了套利交易的进一步 发展。随着我期货市场的进一步发展，必将继续推出新的金融衍生品如股 指期货和期权等，而我国目前套利交易的研究还处于早期阶段，研究缺乏 深度和广度，特别是直接针对差价套利投资的研究更是少之又少，而经济 的快速发展，无论是市场和还是投资者都对期货套利投资的研究提出了新 的挑战和迫切需求。本文专注于研究适用于我国期货市场的跨商品套利投 资决策有关的理论和方法，并利用最新市场数据进行实证研究，力求研究 的创新性、科学性和应用性。对增加投资途径，推动我国期货市场的发展 并促进资本市场稳定，具有很大的理论应用价值和现实指导意义。 1 2 国内外研究成果综述 1 2 1 国外研究成果 p o i t r a s ( 1 9 8 7 ) 采用不同的交易策略研究了黄金期货的隐含收益率和欧 洲美元收益率的差价套利，并总结了各种获利机会。 m a ( 1 9 8 8 ) g 寸黄金和白银现货、期货市场的研究发现，两者期、现价格 存在一致性，当价格出现偏差时即出现短期的差价套利机会；调整交易成 本和交易风险后，黄金和白银期货之间也存在无风险套利机会。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 j o h n s o n ( 1 9 9 1 ) 检验了1 9 6 6 - - - 1 9 8 8 年的大豆压榨套利，如果隐含收益 为正则采用大豆提油套利策略，若为负则采取反向大豆提油套利，交易时 长从距离合约到期日1 5 个月9 5 个月。结果发现，交易时长大于等于5 5 个月的收益远高于小于5 5 个月的收益。 g r i r m a ( 1 9 9 4 ) 检验了三种石油裂解差价套利比例发现，原油、无铅汽油 和取暖油的套利比其它裂解套利更有利于管理石油生产者的风险。 b a r r e t t 和k o l b ( 1 9 9 5 ) 从小麦、玉米、燕麦和大豆四种农产品的跨期和 s i m o n ( 1 9 9 9 ) 发现，大豆和其相关成品间的期货差价长期均衡关系是短暂 的，豆粕和豆油相对于大豆的长期均衡关系具有很强的季节性和持续性。 而且大豆压榨套利的趋势在5 天后将出现反转。 r o u t l e d g e ( 1 9 9 9 ) 研究了电力火花套利的天然气与电力的价格发现，电 力期货跟随天然气的价格。 w a r d 和r l e t c h e r ( 2 0 0 1 ) 探讨了生产和加工企业从纯粹的套期保值向投 机转化的过程。 k a w a l l e r ( 2 0 0 2 ) 对差价套利交易者持有双边头寸而不进行单边投机的 行为进行分析指出，差价套利交易者的动机是为了在获得同等收益的情况 下风险被减小。 1 2 2 国内研究成果 国内关于期货的研究大部分是关于期货市场的实证研究，主要有： 钱小安( 1 9 9 5 ) 分析了套利对期货市场价格的作用。 郑大伟、于乃书( 1 9 9 8 ) 通过对不同期货合约差价的分析探讨了套利 策略的选取。 陈四新( 2 0 0 3 ) 研究了上海期货交易所期铜跨期套利。 董红苗( 2 0 0 3 ) 认为套利行为的完成至少需要两次相反的组合性套利 交易，在这一过程中，由于市场摩擦的存在，套利会面临诸如流动性风险、 市场变动风险、信用风险等。当套利组合不能完全实现对冲，那么套利者 就需要动用自身的资金，所以一般情况下价格套利并不是无风险无需净投 资的。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 鲍建平等( 2 0 0 3 ) 在简析国内铜期货交易现状的基础上，应用随机游 走模型对铜期货市场的有效性进行来了实证检验。结果表明，国内铜期货 市场已经是一个有效的市场。而从国内商品期货市场的实际运行来看，铜 期货不论是持仓量、交易额还是交易量确实都是最为活跃的品种。近年来 比较成熟的套利模式是国内外铜期货的跨市套利。 高辉( 2 0 0 4 ) 以上海期货交易所与英国伦敦金属交易所( l m e ) 为例， 实证分析了中国期货市场与国际期货市场的关联度。 张光平( 2 0 0 4 ) 利用1 9 9 7 年至2 0 0 3 年上海期货交易所和伦敦金属交 易所的铜期货交易日收盘价和日收益率数据，对国内外市场的相关性进行 实证研究，结果表明，从1 9 9 8 年起，两个市场的相关性趋于稳定，从2 0 0 0 年到2 0 0 3 年，滚动区间为2 6 周的相关系数一直在8 2 至9 9 3 之间浮动， 两者表现出高度的相关性。这为国内铜期货套利活动的活跃提供了依据。 而在何种时机进行套利的参考指标是国内外期货的套利比价关系。 张光平( 2 0 0 4 ) 对s h f e 和l m e 两个市场的价格比例关系进行了统计 分析，结果表明，1 9 9 3 年至1 9 9 8 年，s h f e l m e 价格比例在8 7 9 1 1 5 9 之间大幅度变动，如此大的比价变动区间表明有相当好的套利机会，却少 有套利者进行套利活动。从1 9 9 9 年到2 0 0 1 年6 月底，价格比例在9 3 5 1 0 5 4 之间浮动，浮动区间从之前的2 8 减少到1 1 9 。2 0 0 1 年7 月到2 0 0 3 年底，价格比例进一步缩小到o 7 8 ( 1 0 4 9 6 2 ) 。这说明s h f e 与l m e 相 关性在逐渐增强，套利的空间也随之越来越窄。 邹炎、刘海龙、吴冲锋( 2 0 0 4 ) 从实物交割的角度出发，给出了买伦 敦期铜卖上海期铜的无套利条件。 周志明( 2 0 0 4 ) 对我国的两个期货合约的收益率波动的实证研究发现， 交易量与收益率波动的关系是正相关，持仓量与收益率波动之间的关系是 负相关。 韩德宗( 2 0 0 5 ) 通过对d c e ( 大连商品交易所) 和c b o t ( 芝加哥商 品交易所) 大豆期货的价格行为作了研究，实证结果表明：c b o t 大豆期 货日收益率的波动性和风险性大于d c e ，但d c e 大豆期货日收益率在合 约间转换时波动更剧烈，甚至收益率呈现跳跃式波动，这说明d c e 大豆期 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 货合约之间的比价不太合理，各个合约间存在套利机会，就其原因，可能 是套利交易者较少，炒作因素过多。 唐衍伟( 2 0 0 6 ) 分析进行差价套利的条件，期、现套利的无套利条件， 并对上海期货交易所和l m e 的铜期货的跨市差价套利进行了实证分析。 盖俊龙( 2 0 0 6 ) 对我国期货市场跨期套利进行了实证分析。 1 3 本文研究方法和创新之处 1 研究方法第一，定性分析与定量分析相结合。本文在套利的内涵， 跨商品套利机制和商品间差价特征的分析上主要采用定性分析，而在研究 跨商品套利的可行性上，则主要运用定量分析方法。第二，理论与实际相 结合。本文在进行理论说明的同时运用最新的市场数据进行实证分析。第 三，比较与归纳相结合。期货跨商品套利交易的形式多样，不同形式的跨 商品套利的运作机理有所不同，本文对采用的跨商品套利模式进行比较和 归纳。 2 - 主要创新之处第一、在总结实践经验和现货市场的基础上，分别建 立了中国期货市场跨商品套利交易模型和大豆系产业链跨商品套利交易模 型。第二、根据建立的跨商品套利交易模型，利用中国期货市场的真实交 易数据对模型进行了实证分析，对跨商品套利的可行性和收益水平进行了 检验。第三、对跨商品套利在历史数据较少的情况下做出的差价合理区间 可行性进行了实证检验。 1 4 本文研究的思路和结构安排 1 研究思路在商品期货市场交易中，跨商品套利的操作是否可行， 套利的收益是否可持续，以及风险是否是可控的等，这一系列问题是证券 业理论与实际操作专业人士始终考虑的实际问题。本文试图从理论和现实 角度论证中国期货市场跨商品套利交易的现实可行性。文章首先介绍套利 的基本内涵和跨商品套利的基本类型，让读者对跨商品套利交易有基础的 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 认识，对套利的形式有直观的了解。接着阐述跨商品套利交易的机理，说 明跨商品套利的内涵机制。在此基础上，论文对现实经济中的跨商品套利 机会进行了详细的分析，按照套利类型分别建立具有可操作性的套利交易 模型，并通过现实条件下的跨商品套利投资方案，论证跨商品套利交易模 型的可行性。在对现实市场条件下跨商品套利投资实证分析的基础上，文 章提出了套利交易的风险管理问题，特别对套利投资认识上的误区、止损 策略、资金管理策略进行了详细的说明，以提高跨商品套利交易的长期收 益率。 2 结构安排本文共分五章：第一章为绪论，介绍的本文研究的背景 和意义，国内外研究现状，本文的研究方法和创新之处，研究思路和结构 安排。第二章对跨商品套利的基本理论进行了讨论，分别就期货套利的基 本作用和特征，跨商品套利的定义、分类及机理从理论的角度进行了分析。 第三章对跨商品套利实施中所必须的技术进行分析，构建了跨商品套利模 型和大豆系期货跨商品套利模型。第四章运用最新的市场数据对构建的跨 商品套利模型进行了实证分析。第五章在对跨商品套利模型实证分析的基 础上，对跨商品套利进行了进一步思索，主要分析了套利投资的误区和跨 商品套利的风险及其防范。最后对本文的研究做出了总结。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 第2 章跨商品套利的基本理论 2 1 套利的定义和期货套利的基本作用 1 、套利的定义 套利交易( a r b i t r a g e ) ，一般定义为投资者利用投资品种间在时间或空 间上不合理的价格波动关系，通过多次同时买入和卖出相关投资品种合约 获利的运作方式。a r b i t r a g e 在牛津英语词典中有三种含义，即“仲 裁者 功能的运用；个人的判断或决定；多个市场中票据的交易，他们根 据不同市场的报价并基于计算理论进行买卖。可见套利a r b i t r a g e 这个词 本身含有判断、洞察与决策的意思。随着社会经济的发展，文字含义本身 也在演化。在市场经济尤其是贸易金融活动中，套利得到越来越广泛的应 用，以至于在不同的场合有不同的含义我们把它区分为狭义和广义的套利。 ( 1 ) 狭义的套利 我们在教科书和经典文献里读到的套利定义通常是狭义的。它和金融 经济学的基石无套利假设紧密联系在一起。所谓无套利假设是指在一 个完善的金融市场，不存在确定的类似低买高卖的投资机会。也就是说， 如果一个投资组合能够在未来任何时刻完全复制另一个投资组合，即在未 来任何时刻两者的现金流都相等，则这两个组合的当前价格一定相等。如 果不是，我们就说这两个投资组合之间存在套利机会。从定义中我们立即 能找到两种出现套利的情形：( 1 ) 两个投资组合未来任何状态下，现金流 完全一样，但当前价格不相等，说明一些状态依存的现金流未被一些入发 掘出来，因而有套利机会；( 2 ) 当前价格相等，但两种组合中有一种组合 未来每一个时点的状态依存现金流都大于或等于第二种组合( 至少有一个 时点的状态依存现金流严格大于第二种组合) ，说明存在估值错误，因而有 套利机会。如果我们发现了套利机会，并且在具有卖空机制的条件下，买 入价格低者，同时卖空同样数量的价格高者，我们就可以在不需要任何成 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 本、不承担任何风险的情况下达到盈利的目的。这就是所谓套利的投资行 为。根据上述定义，套利是无风险的。菲利浦h 戴布维格和斯蒂芬a 罗 斯给出了一个关于套利的学术性的权威定义：套利是这样一个投资策略， 即保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也不需要净 投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建立投资组合并能够保证组合的 价值为正或者保持为零的机会。这就是套利的经典的教科书式的定义，它 给出了套利五个特点：( 1 ) 存在差价，相同或相似的证券在不同的市场上有 不同的价格：( 2 ) 买入和卖出双向交易操作；( 3 ) 不需投入资本；( 4 ) 能产生 无风险的收益；( 5 ) 可买卖任意量的头寸。按照这种定义来理解，套利是不 需要资本也不存在风险的，它通过在不同的市场低买高卖任意数量的相似 证券即可实现无风险的利润。当然这种差价是不会持久的，套利者通过低 买高卖会使差价消失。 ( 2 ) 广义的套利 前述狭义的套利在实践中是很少见的，在实际套利操作中一般是需要 一些资本，并且通常也有风险的。事实上已经很难给套利下一个统一的定 义，它用在不同的市场有不同的定义，甚至在同一市场也有不同的定义。 现在对套利下定义一般是基于需要，通过描述实际操作的方法来进行，即 广义的套利。它有以下几个特点，第一是狭义和广义套利共有的，即差价 或套利机会的存在。但广义的套利对不同市场可以做不同的理解，既可以 是两个分开的物理市场，也可以是证券的内在价值与外在价格，甚至可以 是不同时期统一证券的价格。因此这种差价既可以是相似证券在不同市场 的交易价格差，也可以是证券价格对自身价值的偏离。第二个特点也是二 者共有的特征，即买入与卖出双向操作。狭义的套利在买入低估证券的同 时卖空价格高估的证券。但在广义的套利中双向操作不一定同时进行，并 且充分利用卖空机制和期货、期权等衍生工具，进行投资组合的设计。另 一方面，套利者如果确信某证券被低估，它可能不会进行对冲，或仅买入 看跌期权来操作，此时已不是标准的套利了，它运用套利的原理，但存在 小的风险。第三可以叫做自融资，狭义的套利初始现金流为0 ，但广义的 套利一般需要先投入资本的。第四是无风险收益u 3 。狭义的套利是无风险 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 的，但广义的套利中，一般是有风险的。第五是构建的套利组合头寸时没 有限制的，在狭义套利中尽可能大的构建头寸。但实际上套利头寸是受交 易主体的资金实力及交易制度和程序的限制的，因此在广义套利中组合头 寸受市场交易制度和资金的限制。 本文对于跨商品套利的研究基于广义的套利定义。 2 、期货市场中套利的基本作用和特点 从套利的功能上讲，套利的基本作用就是当价格偏离合理的均衡价格 时，通过一系列的套利操作使价格重新回到它应该的轨迹上来。在期货市 场中，期货套利交易者是期货风险的承担者，是套期保值者的交易对手。 期货交易运作的实践证明，一个市场中如果只有套期保值者参与期货交易， 那么，必须在买入套期保值者和卖出套期保值者交易数量完全相等时，交 易才能成立。实际上，多头保值者和空头保值者的不平衡是经常的，因此， 仅有套期保值者的市场，套期保值是很难实现的。套利交易者的参加正好 能弥补这种不平衡，促使期货交易的实现。套利为交易者提供了风险对冲 机会，有助于市场流动性的提高。没有风险对冲，保值者就完全失去了中 途选择合适机会退出期货市场的可能。套利行为的存在增大了期货市场的 交易量，承担了价格变动的风险，排除了市场垄断，提高了期货交易的活 跃程度，保证了交易者的正常进出和套期保值操作的顺利实现，有效降低 了市场风险，促进交易的流畅化和价格的理性化，起到了市场润滑剂和减 震剂的作用。 套利行为还有助于合理价格水平的形成。套利交易者实际上是以对冲 为手段，调节期货市场的供求变化，加快价格拉平的过程。交易者在价格 处于较低水平时买进期货，从而减少市场的供给，而相应促进市场需求的 增加，进而导致价格回升，将市场价格重新拉回正常水平：相反当交易者在 价格处于较高水平时，卖出期货合约，增加了市场的供给量，相应减少了 需求而促使价格水平下降，同样把价格拉回到正常水平。因此从理论来讲， 期货套利交易的平稳进行，将对期货市场的供求和价格水平形成一个平稳 的自行调节机制，进而有助于一个合理的市场价格水平的形成。 期货套利指的是在买入或者卖出某种合约的同时，卖出或者买入相同 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 或相关的另一种期货合约的交易方式。在交易形式上它与套期保值相同， 但是套期保值只是在现货市场和期货市场上同时买入卖出期货合约，套利 却只是在期货市场上买卖期货合约。这样的交易方式极大地丰富了期货交 易的内容。期货市场上价格的变动往往非常剧烈，投资者直接利用期货价 格的变动来进行交易的关键在于投资者能否正确地预测和判断价格的走 势。一旦判断正确那么就会获得极大的利润，反之一旦判断失误，那么带 给她的损失也是极大的，有时还会造成倒闭破产。因此进行多头多空的期 货交易，盈利和风险同在。期货套利交易者受利益的驱动，在市场上不断 的寻找机会发现供求差异和价格差异，进行适当的交易，以达到谋取价差 利润的目的。由于期货套利交易是同时买进和卖出相关的不同合约，套利 者利用的不是绝对的价格水平变化，而是相对的价差关系，并且同时建立 买和卖两种相反方向的期货头寸，两种价格变化又具有高度正相关关系， 这就使得总投机头寸的风险变小，买入合约的损失常常会因卖出合约的盈 利而抵消，或者卖出合约的损失会因买入合约的盈利而补偿，并进一步产 生获利空间。交易者采用这种方式进行投机承担的风险要小于单纯的买空、 卖空的风险。 期货套利的主要方式有跨商品套利，跨期套利和跨市套利三种，本文 对其中的跨商品套利进行研究。 2 2 跨商品套利 2 2 1 跨商品套利的定义和特征 期货市场中的跨商品套利是指在不同的几种商品，而这几种商品在用 途上存在着替代关系，或者这几种商品受到同一种供求因素的影响，它们 在期货市场上表现为合约价格的变动方向相同或相反，利用它们之间价格 差异来获利的期货交易活动。跨商品套利不仅继承了套利交易的共性，其 自身也有极具独立性的个性。跨商品套利指在具有一定相关性的两种或者 是多种商品之间、商品价格由于各种原因而脱离正常区域的时候，所采取 西南交通大学硕士研究生学位论文第l l 页 的以促使商品价格重新回到正常区域内为目的的相关操作。基本的理论支 持与套利交易相同，即通过发现市场价格在运行过程因某些偶发性因素而 导致同一或是不同商品价格之间出现的非正常状况，瞬间进入一个或多个 商品合约进行等量的反向操作，锁定一个风险相对较低以获得相对较高的 收益。同时跨商品套利又有着鲜明的个性，由于跨商品套利不仅仅是一种 商品的操作而是两种或者是两种以上商品的套利，对于投资商品的相关性 验证是实施具体操作前必不可少的步骤，同时随着价格影响因素的增多， 一定程度上也增大了收益的风险性和扩大了操作的复杂性，跨商品套利可 以说是套利交易类型中除了混合套利之外最为复杂的类型，对其个性特征 进行更深层次的分析对于实际操作的指导意义明显大于共性特征，跨商品 套利交易的个性特征主要有以下2 点：一个是出现机会的概率较大。由于 跨商品套利是在不同商品之间进行的，尽管商品之间存在一定的相关性， 但是，相对于跨期和跨市套利来说，导致不同商品价格之间出现套利机会 的因素更多，获利空间维持更为长久，从这个角度出发，跨商品套利应该 是跨期、跨市、跨商品三种基础套利当中最具生命力的类型，跨期和跨市 套利的利润空间随着参与者的增多和市场融合程度的增强而逐渐缩小，比 如跨市套利目前的年投资回报率已经大幅从前几年的3 0 0 下降到目前的 3 0 4 0 ，跨期套利的次数随着价格运行幅度的趋缓而也逐渐减少，“事物都 具有辩证的双面性 ，正是跨商品套利出现的机会多，其操作的复杂性和相 对的风险程度要高与其他两种套利形式，这也是目前国内跨市套利已经相 当程度的时候才开始对跨商品套利交易进行前期研究的主要原因。 另一个就是行情判断直接关系到方向的选择。虽然跨商品套利主导思 想是促使价格从非正常区域回到正常区域内，追逐商品价格之间的差价利 润，但是，存在可获利空间并不一定等于一定要采取相应的跨商品套利的 操作，建立在客观和理性的行情分析基础上的结论对于跨商品套利来说也 许会得到意想不到的好处，比如，带有投机兼跨商品色彩的套利操作“买 铜抛铝 ，不仅可以稳获商品差价所带来的利润，同时还能将投机利润转换 到跨商品套利利润的实现过程中，使跨商品套利的利润得到合理的放大， 所以，在实施以上放大性的跨商品套利交易之前，对于整个行情发展判断 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 的准确性将对收益造成直接的影响，由于存在一定的投机成分，蒙受一定 风险的可能性也是存在的。通过跨商品套利能够使扭曲的商品价格回到正 常的轨道上来，从而促进了相关市场的繁荣和发展。 2 2 2 跨商品套利的分类 跨商品套利要求套利品种之间具有一定的基本条件，即产品的高度相 关性和价格趋势的联动性。一般来说，跨商品套利是在属于同大类商品或 原材料和制成品之间进行的。它们之间要具有一定的替代性或密切的关联 性，价格趋势上高度相关。根据套利商品之间的关系，有两种类型： l 、相关商品套利 主要是利用走势具有较高相关性的商品之间强弱对比关系差异所进行 的套利活动，商品的价格具有高度相关性，因此它们的价格走势之间也存 在许多共同的规律。如铜铝价格在某些时间表现得非常一致，它们的差价 稳定在某一区间之内，就可以根据此特征进行相应的铜铝套利。需要注意 的是，由于这样的商品之间联动性相对较弱，因此当它们价格波动的特征 差异放大的时候，就需要重新衡量套利的可行性和风险度。 如豆粕和玉米，在消费上很大一部份是重合的，他们同为饲料的主要成 份，其中：在禽类饲料中玉米为5 0 一7 0 ，豆粕5 - 3 0 。畜类饲料中玉米为 5 0 左右，豆粕2 0 左右。鱼类饲料大多只用豆粕，其比例为1 0 5 0 。象禽 流感和疯牛病对两者消费都有影响。另一方面，在一个作物年度中，从实 际情况来看我国和美国用于种植玉米和大豆的种植的土地都有重合的。农 民会根据成本效益来确定其比价关系和权衡种植面积，农民选择种植玉米 还是大豆将会对供给量产生影响，两种竞争作物供给量的此消彼长将会对 价格造成影响，从而形成套利机会。又如棉花和小麦的现货价格系数多为 8 一l o 之间，因为棉花和小麦都是重要的农产品，它们之间存在着一定的互 补关系，棉花和小麦在生产环节上也有一定互补性，它们的生产条件都受 到天气的影响，播种面积同样具有一定的互补性。而且棉花和小麦的比价 也反映了农产品生产要素如何在粮食和棉花之间进行分配的基本经济关 系，其实棉花和小麦的比价关系一直都是分析指导棉花生产，制定宏观调 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 控政策的重要经济指标，慢慢地就形成了相对合理的棉花和小麦的比价关 系。如果比价偏离合理范围，就形成套利机会。 2 、产业链跨商品套利( c r u s hs p r e a d s ) 这种套利是由产品的上下游生产关系引申而来，如大豆压榨商通过购 买大豆，生产豆粕和豆油；或者原油提炼商通过买原油，卖出汽油和取暖 油等。相应地，投资者可以通过买入大豆，卖出豆油和豆粕( 压榨差价套 利) ；或者买入原油，卖出一定量汽油和取暖油( 裂解差价套利) 的方式来 参与这个过程。而当大豆压榨利润为负或者原油提炼利润为负时，可以进 行买入产成品，卖出原料的反向裂解或压榨套利。 我国豆油年现货流通规模超过4 0 0 亿元，与目前在大连商品交易所( 简 称大商所) 交易的黄大豆l 号、豆粕期货合约可供交割的现货流通规模相 当，豆油期货大品种特点很明显。豆油期货的问世意味着大商所己形成完 整的大豆期货系列，将为相关企业避险提供完整工具。作为完整系列的大 豆、豆粕和豆油在价格走势上有许多共性，因此，相关企业或者投机者就 可以利用三者之间的价格关系，进行低风险套利交易。制约大豆与豆粕价 格关系的根本性因素是现实压榨过程中的压榨利润值，其计算公式如下： 利润= 豆油价格出油率+ 豆粕价格出粕率一大豆价格一加工费。大豆压榨 套利方式主要有两种： ( 1 ) 大豆提油套利 大豆提油套利是大豆加工商在市场价格关系基本正常时进行的，目的 是防止大豆价格突然上涨，或豆油、豆粕价格突然下降引起的损失，或使 损失降至最低。其做法是购买大豆期货合约的同时卖出豆油和豆粕的期货 合约，并将这些期货交易一直保持在期货市场上在期末时对冲平仓。这样， 大豆加工商就可以锁定产成品和原料的差价，防止市场价格波动带来的损 失。 ( 2 ) 反向大豆提油套利 反向大豆提油套利是大豆加工商在市场价格反常时采用的套利。当大 豆价格受某些因素的影响出现大幅上涨时，大豆可能与其产品出现倒挂， 大豆加工商将会采取反向大豆提油套利的做法：即卖出大豆期货合约，买进 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 豆油和豆粕的期货合约，以同时缩减生产，减少豆粕和豆油的供给量，三 者之间的价格将会趋于正常，大豆加工商在期货市场中的盈利将有助于弥 补现货市场中的亏损。 2 2 3 跨商品套利的理论综述 本论文对期货市场中跨商品套利的研究和实证基于以下理论：期货市 场价格发现功能，差价趋势套利，证券投资方法中的技术分析理论与趋势 理论。相关观点简述如下： 1 、期货价格发现功能 价格发现功能是期货市场的基本功能之一。没有价格发现功能，套期 保值、套利、回避价格风险的功能就无法实现。价格发现功能是指在期货 市场通过公开、公正、高效、竞争的期货交易运行机制形成具有真实性、 预期性、连续性和权威性价格的过程n2 1 。远期协议和期货价格可以反映市 场参与者对未来的价格预期。 期货价格形成机制的运作实际上检验了众多交易者对未来供求状况的 预测，其价格较能反映价格的动态走势。由于期货合约具有不同的交割月 份，最长可达数年。它们的价格有机地、动态地、连续地反映着当前的、 变化中及变化后的供求关系，表现出价格形成上的连续性。真正的市场价 格形成需要一系列条件，如供求的集中、充分的流动性、市场的秩序化、 公平竞争等，以使信息集中、市场透明，价格能真实反映供求，从而通过 竞争形成公正的市场价格。期货市场能满足这些条件。期货市场集中了大 量来自四面八方不同目的的买者和卖者，带来了大量的供求信息，大量市 场信息在场内聚集、产生、反馈、扩散，这就使在大量高质量的信息流基 础上形成的期货交易价格能客观地、充分地反映供求关系的变化。同时期 货市场还提供了严格的规则、法律保障，使形成的价格能真实地反映供求 双方的意向和预测。 期货合约与其现货资产各自的价格因素有相同之处，而现货资产的现 货价格是期货合约未来价格的主要决定因素，两者之间的最大区别是时间 因素不同。随着时间的推移，期货合约中时间因素的重要性日益减弱，这 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 时，它日益接近现货资产的价格水平。期货合约的价格是以现货资产价格 为中心，收敛于现货资产的价格。所以期货市场的价格发现指的是期货价 格对到期时的现货价格的无偏估计。 2 、差价趋势套利 跨商品套利是根据具有相关性的不同商品合约之间的差价变化预期， 进行套利操作，投资者买进自认为“相对低价”的期货合约，同时卖出另 一相关的自认为“相对高价”的期货合约，期望从两种合约的相对价格变 动中获利，这是通常所说的“差价交易”。差价趋势套利的盈利就来自和预 期一致的差价变化。差价趋势交易可以解释相关但不同类商品的套利机会， 如铜和铝之间的套利，小麦和玉米之间套利等。例如，进行抛沪铜买沪铝 的跨商品套利，是预期沪铜相对于沪铝的价格会在未来走低。如果未来沪 铜相对价格如预期下跌，买沪铝抛沪铜的套利交易就获取了相对价格下跌 所获取的利润。 显然，这种套利方式带着明显的趋势判断前提，然而与单向操作不同 的是，套利所涉及的商品的价格变动具有较强相关性，因此，套利交易实 际上可以对冲掉一些共性的变数之后，根据对剩余的较少变量的分析判断 进行交易，从而提高趋势预测的准确性。 3 、证券投资方法中的技术分析理论 在证券投资方法中，技术分析h 1 是相对于基本分析而言的。技术分析 的定义是以预测市场价格变化的未来趋势为目的，以图表为主要手段对市 场行为进行的研究。基本分析法着重于对一般经济情况以及个别公司的经 营管理状况、行业动态、商品的供求关系等因素进行分析，以此来研究资 本市场的价值，衡量价格或商品期货价格的高低。而技术分析则是透过图 表或技术指标的记录，研究市场过去及现在的行为反应，以推测未来价格 的变动趋势。其依据的技术指标的主要内容是由价格、成交量或涨跌指数 等数据计算而得的，技术分析只关心资本市场本身的变化，而不考虑会对 其产生某种影响的经济方面、政治方面的等各种外部的因素。 技术分析的理论基于三项合理的市场假设：市场行为涵盖一切信息； 价格沿趋势移动；历史会重演。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 6 页 第一条假设是进行技术分析的基础。它认为，能够影响某种商品期货 价格的任何因素基础的、政治的，心理的或任何其它方面的实际 上都反映在其价格之中。由此推论，研究价格变化就是我们必须做的事情。 不承认这一前提条件，技术分析所作的任何结论都是无效的。 这条假设是有一定合理性的。实质含义其实就是价格变化必定反映供 求关系，如果需求大于供给，价格必然上涨。如果供给过于需求，价格必 然下跌。这个供求规律是所有经济的、基础的预测方法的出发点。把它掉 过来，那么，只要价格上涨，不论是因为什么具体的原因，需求一定超过 供给，从经济基础上说必定看好；如果价格下跌，从经济基础上说必定看 淡。归根结底，技术分析者不过是通过价格间接地研究经济基础。大多数 技术派人士也会同意，正是根本的供求关系，即某种商品的经济基础决定 了该商品的市场看涨或者看跌。图表本身并不能导致市场的升跌，只是简 明地显示了市场上流行的乐观或悲观的心态。技术分析人员，往往只关心 这些因素对市场行为的影响效果，而不关心导致这些变化的原因究竟是什 么。而且在价格趋势形成的早期或者市场正处在关键转折点