（工商管理专业论文）华立集团跨国并购风险防范分析.pdf

华立集团跨国并购风险防范分析 专业：工商管理硕士 硕士生： 鸯嗜嚼 v o 指导教师：扬舍次 摘要 摘经济全球化是当今世界经济的一个重要特征，外国直接投资在中国经济改 革与发展中发挥了重要的作用。自进入2 1 世纪以来，中国已经成为了世界上每 年吸引外国直接投资最多的几个国家之一。与此同时，越来越多的中国企业的国 际竞争力水平有了大幅度提高，已经在各个领域取得重大的进展，并积极的参与 到外国直接投资和跨国并购的实践当中。到目前，中国企业对外投资已经遍及近 2 0 0 个国家和地区，成为参与国际直接投资的重要一员。中国企业在跨国并购实 践中，取得了很大的进展，一些企业通过跨国并购实现了快速的发展。但也有不 少企业因为各种原因而在跨国并购的过程中举步维艰。 作为较早参与跨国并购的典型案例，华立集团收购飞利浦c d m a 手机芯片 业务具有较大的代表性。通过一系列的国内外并购，华立集团取得了一定的成果， 但并购飞利浦的c d m a 芯片业务后的发展与预期的目标相差很大。本文首先介 绍了跨国并购的历史和中国参与跨国并购的进程，然后从跨国并购风险防范的角 度，对华立集团并购飞利浦c d m a 手机芯片业务的实践进行分析，并探讨了如 何通过企业自身的努力降低并购风险。希望对华立集团以及我国其它企业今后在 跨国并购的j x l 险防范方面具有一定的参考和借鉴意义。 关键词：跨国并购，并购风险，风险防范 t h er i s ke v a s i o n a n a l y s i so fh o l l e yg r o u p s c r o s s b o r d e rm e r g e & a c q u i r e m e n t m a j o r ：m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：- ix 认易似卜 s u p e i s o r 懒仗州瞅 a b s t r a c t g l o b a l i z a t i o ni so n eo ft h em o s to u t s t a n d i n gf e a t u r e so ft o d a y sw o r l de c o n o m y , f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ( f d i ) i sp l a y i n gak e yr o l ei nc h i n e s ee c o n o m y c h i n ah a s b e e no n eo ft h em o s ti n f l o wc o u n t r i e so ff d is i n c et h e21s tc e n t u r y a tt h es a m et i m e ， m o r ea n dm o r ec h i n e s ee n t e r p r i s e sa r ei n v o l v e di nf d ia n dc r o s s b o r d e rm e r g e & a c q u i r e m e n t ( c r o s s b o r d e rm & a ) a c t i v i t i e si nm a n yf i e l d s c h i n e s ee n t e r p r i s e s i n t e r n a t i o n a lc o m p e t e n c e sh a v eb e e ni m p r o v e ds i g n i f i c a n t l y , c h i n ah a sb e e nt h ek e y m e m b e ro ff d ia n dc h i n e s ee n t e r p r i s e s f d ih a sc o v e r e da b o u t2 0 0c o u n t r i e s & r e g i o n ss of a r t h o u g hc h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v ei m p r o v e dal o ti nc r o s s b o a r d e rm & a ，s o m e o f t h o s ec r o s s b o r d e rm & aa c t i v i t i e sd i dn o tg ov e r yw e l l p r o b a b l yh ol l e yg r o u p m e r g e dc d m ad e p a r t m e n to fp h i l i p si sj u s tt h a tk i n do fc a s e h o l l e yg r o u p h a dg o o d p e r f o r m a n c ei nt h e i rp r e v i o u sm & a b e f o r et h e ym e r g e dc d m ac h i pd e p a r t m e n to f p h i l i p s h o w e v e r , h o l l e yg r o u p sc d m ac h i pb u s i n e s sd i dn o tr u nw e l la f t e rt h e m & a i nt h i st h e s i sii n t r o d u c e dt h eh i s t o r yo fc r o s s - b o r d e rm & ab o t ho ft h ew o r l da n d c h i n a t h e na n a l y z e dh o l l e yg r o u p sc h i pb u s i n e s sf r o mr i s km a n a g e m e n t p e r s p e c t i v e i nt h ec h a p t e r5 mi h a v es o m er e c o m m e n d a t i o n sf o rh o l l e yg r o u pi n t e r m so fr i s ke v a s i o nb e f o r ec r o s s - b o r d e rm & a h o p e f u l l ym ys u g g e s t i o n sa r e h e l p f u lt oh o l l e yg r o u p sf u t u r ec r o s s - b o r d e rm & a k e yw o r d s ：c r o s s - b o r d e rm e r g e & a c q u i r e m e n t ，m e r g e & a c e q u r e m e n tr i s t ， r i s ke v a s i o n l j 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：2 0 0 8 年4 月2 6 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：导师签名 日期：2 0 0 8 年4 月2 6 日 日期：o 年y - 月另日 第1 章绪论 1 1 研究背景 经济全球化是一场世界范围内的生产、交换、分配和消费方式的持久而深刻 的革命，是当今世界经济的一个重要特征。当人类进入2 l 世纪后，经济全球化 的进程明显加快，国际贸易和国际投资更是以前所未有的速度增长，全球经济全 球一体化时代已经到来。 随着经济全球化的不断深入，外国直接投资在国际经济交往中占据越来越重 要的地位，已成为经济全球化的重要催化剂。当今的外国直接投资已不再只是发 达国家简单的向发展中国家输出剩余资本，发展中国家也不只是为了追求资本的 超额利润而对发达国家进行反向投资。外国直接投资己成为在市场经济全球化背 景下，包括发展中国家在内的所有主权国家在全球市场宏观视角下配置经济资源 和国际分工的一种新形式。 外国直接投资在中国经济改革与发展中也发挥了重要的作用。自进入2 l 世 纪以来，中国在利用外国直接投资方面已经成为了世界上最多的几个国家之一。 根据联合国贸易和发展会议公布的2 0 0 7 年世界投资报告，中国在2 0 0 6 年吸引外 国直接投资的总额居世界第五位。 与此同时，中国不只是接受外国直接投资。经过近3 0 年的改革开放，中国 企业逐步具备了对外直接投资和跨国并购的能力和条件，国际竞争力水平也大幅 度提高，已经在多个领域取得重大的进展。截至2 0 0 4 年，中国累计对外直接投 资4 4 9 亿美元( 人民网天津视窗，2 0 0 5 ) ，成为参与国际投资的重要一员。但是中 国企业的跨国并购之路走得并不轻松，不少企业在实现并购后远没有达到预期的 目标，甚至拖累了原来业务的发展。 1 2 研究意义 进入2 l 世纪以来，中国企业的跨国并购越来越频繁，然而因为多方面的原 因，中国企业所参与的跨国并购显得举步维艰。作为较早参与跨国并购的典型案 例，华立集团收购飞利浦c d m a 手机芯片业务具有较大的代表性。华立集团的 一系列国内外并购，取得了一定的成果，但并购飞利浦的c d m a 芯片业务后发 展缓慢。本文从跨国并购风险防范的角度，对华立集团并购飞利浦c d m a 手机 芯片业务的实践进行分析，并探讨了华立集团如何通过企业自身努力防范风险， 从而提高并购的成功率。希望笔者的尝试不仅对华立集团，也对我国其他企业今 后的跨国并购实践具有一定的参考和借鉴意义。 1 3 结构安排 本文首先对跨国并购风险防范的主要文献进行综述，然后介绍了跨国并购的 发展历程、特点及推动因素。之后介绍了华立集团并购飞利浦手机芯片业务，包 含对华立集团背景的介绍，并购c d m a 手机芯片业务的动机以及目前的发展状 况。在第5 章，笔者先介绍了华立集团在并购c d m a 手机芯片过程中所采取的 风险防范措施，并在此基础上进行分析，最后从风险防范的角度对华立集团未来 参与跨国并购提出了建议。 2 2 1 跨国并购理论 第2 章文献综述 2 1 1 并购的基本概念 从跨国并购前后相关主体的法律地位是否存续，跨国并购可以分为两大类： 跨国兼并和跨国收购。跨国兼并是指海外企业的资产或运营活动被融入一个新的 实体或已经存在的企业。跨国收购是指在现存的海外企业中获得具有控制权的份 额。在跨国兼并中，被并公司的法律实体地位已不复存在。而在跨国收购中，被 购公司的法律实体地位仍然延续。 2 1 2 交易成本理论( t r a n s a c t i o nc o s tt h e o r y ) 交易成本理论是英国经济学家罗纳德哈罩科斯( c o a s e ，1 9 3 7 ) 在其论文“论企 业的性质”中首先提出来的，后来经过威廉姆森( w i l l a m s o n , 1 9 7 7 ) 发展而成。其基 本思路是：围绕交易费用节约这一中心，把交易作为分析单位，找出区分不同交 易的特征因素，然后分析什么样的交易应该用什么样的体制组织来协调。 交易成本理论认为，并购的发生是并购当事方权衡考虑交易费用带来的效率 和成本问题的直接结果。具体地说，并购是企业内的组织协调对市场协调的替代， 其目的是通过扩张能带来成本的减少和效率的提高。同时，交易所涉及的资 产专用性越高，不确定性越强，交易频率越大，市场交易的潜在成本就越高，纵 向并购的可能性就越大。当市场交易成本大于企业内部的协调成本时，纵向并购 就会发生( 李廷猛，2 0 0 6 ) 。 2 1 3 规模经济理论( s c a r ee c o n o m i ct h e o r y ) 规模经济理论是指在一特定时期内，企业产品绝对量增加时，其单位成本下 降，即扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润水平。该理论认为，企业 并购活动是实现规模经济的有效途径，兼并可以在两个层次上实现企业的规模效 益，即产量的提高和单位成本的降低。兼并给企业带来的内在规模经济在于：通 过兼并，可以对资产进行补充和调整。横向兼并，可实现产品单一化生产，降低 多种经营带来的不适应；纵向兼并，将各生产流程纳入同一企业，节省交易成本 等。兼并的外在规模经济在于：兼并增强了企业整体实力，巩固了市场占有率， 能提供全面的专业化生产服务，更好地满足不同市场的需要。古典经济学和产业 组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。古典经济学主要从成本 的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本在内的 企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经 济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得 企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，获得规模效益。 2 1 3 竞争力理论( c o r ec a p a b i l i t yt h e o r y ) 核心竞争力理论是美国学者普拉哈拉德( p r a h a l a d 。1 9 9 5 ) 和英国学者哈默 ( h a m e l ，1 9 9 5 ) 于2 0 世纪9 0 年代初提出的企业发展战略理论，其战略流程的出发 点是企业的核心力量。简单来说，企业核心竞争力就是企业在经营过程中形成的 独树一帜的、不易被竞争对手效仿和复制的、支持企业持续竞争优势的能力，它 是企业有效整合资源，发展特色技术，开发特色产品，发明特色营销手段的能力。 概而言之，它是一种能力，是相对于竞争对手的一种优势能力；它是处于企业核 心地位的一种能力，对企业其他方面的能力有辐射作用；它是特定企业所特有的 能力，别的企业模仿不了；它是长期发挥作用的一种能力，不会随环境条件的瞬 时变化而变化；它扎根于企业机体之中的一种能力，是企业长期积累和培育形成 的。它关注的是基于市场竞争的无形的动态的能力资源，是指能给企业带来市场 竞争优势的技术系统、组织管理系统的有机融合。 美国著名的管理学家波特在上个世纪8 0 至9 0 年代先后发表了具有划时代意 义的竞争战略( 1 9 8 0 ) ，竞争优势( 1 9 8 5 ) 和国家竞争优势( 1 9 9 0 ) 三部 著作。在竞争战略和竞争优势中，波特从微观的角度去研究企业，国 家竞争优势则将分析的角度从企业扩展到了国家。在这套书中，波特第一次提 出了“竞争优势不仅是一个企业生存的根本，也是一个国家发展的核心，而且 还创造性地提出了一整套对企业和国家竞争力进行分析的方法以及对策建议。在 竞争战略一书中，波特从企业的角度在微观层面上分析一个企业如何选择和 推行一种竞争的基本战略，从而在产业竞争中获得和保持竞争优势。 4 2 2 跨国并购风险的基本内涵 2 2 1 跨国并购风险的概念 1 9 2 1 年，美国经济学家、芝加哥学派创始人奈特在其名著风险、不确定 性与利润( 奈特，1 9 2 1 ) q b ，认为风险是可测定的不确定性，风险可以通过历史 的统计资料和分析数据等信息加以计量和测定。风险泛指遭受损失、伤害、不利 或毁灭的可能性。1 9 0 1 年美国学者威雷特将风险定义为“关于不愿发生的事件发 生的不确定性之客观体现”。可见风险与不确定性是紧密联系在一起的。反映在 经济活动方面，风险是指一项投资未来收益的不确定性，以数理统计语言表述为： 投资者投资于某投资对象的未来收益值和期望值的偏差或变动程度。风险既可能 是未来收益值高于期望值，可能出现有利的结果；也可能是未来收益值低于期望 值，可能出现不利结果。但人们往往出于稳健的考虑，通常将风险界定为后者， 即风险是指出现损失的可能性。所谓跨国并购风险是指由于并购未来收益的不确 定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差或变动。企业并购的动机在于 实现净现值最大化。从财务角度，并购净现值的计算主要与预期现金流入量、预 期现金流出量、折现率三个因素有关。首先，预期的现金流入量由于受未来政治 的、经济的、法律的以及企业本身主观因素的影响，造成预测难度较大，使预期 现金流入量预测的准确程度具有极大的不确定性。其次，企业并购成本由于受企 业价值确定的复杂性和不确定性的影响，使得预期的现金流出量也变得不确定。 借以确定折现率的利率、利润率等由于受信息传递时滞、市场缺乏效率以及会计 技术、会计处理方法等因素的影响，使得利率有可能不能充分反映货币资金的供 求状况、利润率有可能不能准确反映企业的实际经营成果，导致折现率预测的准 确程度不易确定( 刘桂芝，2 0 0 1 ) 。因此，并购风险自始至终都是存在的，只要存在 并购行为，就有并购风险产生的可能，并贯穿于企业并购的全过程。而且预测期 越长，不确定性因素越多，风险越大。 2 2 2 跨国并购风险的特征 ( 1 ) 客观性 客观性是指由于并购环境的不确定性和客观性，造成并购风险是客观存在 的，是不以人们的意志为转移的。只要有并购行为，就存在并购风险，并贯穿于 企业并购的全过程。人们无法回避并购风险，但可以采取措施控制并购j x l 险向负 面转化的程度和时间。 ( 2 ) 动态性 并购风险是通过并购预期收益与实际并购效果的偏差来表现的，而影h 向这种 偏差的因素是多方面的，同时影响这种偏差的多方面因素也是不断变化的。因此， 并购j x l 险具有动态性。企业只有在并购过程中根据不断变化的实际情况及时调整 并购计划，才能实现预期的并购目标。 ( 3 ) 非系统风险的可控性 并购风险只是企业并购发生损失的可能性，是一个潜在的问题，它不一定转 化为现实的风险，并购风险从潜在转化为现实是需要时间和条件的。对于非系统 风险，通过人们的努力是可以防范和化解的。例如，并购价格的不合理，会直接 影响到并购的最终效果。但并购价格风险是可以控制的。首先，对被并购目标企 业的评估和审计可以减少并购价格确定环节的风险。其次，在并购合同中对可能 影响并购价格的不确定因素增加保留条款也可以部分化解并购价格确定的潜在 风险。再次，如果在并购价格确定环节已经埋下了风险的种子，但并购者并没有 察觉时，并购者可以在并购后采取风险隔离甚至毁约等措施将风险造成的损失减 少到最低程度。 ( 4 ) 社会震荡性 企业并购属于资本外延式扩张，其直接后果是企业规模的扩大和人员的急剧 膨胀，尤其是目前席卷全球的第五次并购浪潮，创造了一批经济巨人和企业帝国。 如旅行者集团和花旗银行合并金额达8 1 7 亿美元，合并后资产规模为7 0 0 0 亿美 元；同本三菱银行和东京银行以一笔3 8 5 亿美元的交易实现合并，合并后的资产 规模达5 7 2 0 亿美元；瑞士联合银行以2 5 8 亿美元收购瑞士银行公司，收购后资 产规模达到6 2 7 0 亿美元。企业规模的扩大增强了并购后企业的市场竞争优势， 提高了抵抗风险的能力。但规模扩大的同时也造成管理层次增多、管理幅度加大、 决策机制不灵活，并有可能形成垄断，从而导致企业以及整个社会经济运行效率 下降，尤其是缺乏互补性的投机性并购，往往导致股价轮番上涨，形成价值泡沫， 造成社会虚假繁荣，而没有一定的实际效益作支撑的泡沫经济迟早要随着大规模 的经济调整而破灭。总之，并购风险是客观存在的，是不以人的意志为转移的。 随着并购方式的不断发展，并购规模的不断扩大，并购风险的影响因素也愈来愈 多，风险影响的范围和程度愈来愈大。因此，在并购过程中，不断提高识别风险 和管理风险的能力，并通过努力把风险控制在可以承受的范围之内。 2 2 3 跨国并购风险的分类 对企业跨国并购所面临的风险的分类有很多，比如按照宏观和微观两个层 次，从国家风险以及企业自身风险角度将我国企业跨国并购风险分为外部环境风 险以及企业自身风险两大类。按照并购实施的阶段，将风险划分为并购策划风险、 实施风险以及整合风险。 从宏观上而言，我国企业的跨国并购面临着法律法规、市场制度等与国家政 策法规相关的外部环境风险。外部环境风险是指影响一定时期内所有并购行为的 因素所引起的风险，又称并购系统风险，是宏观层面的各种因素产生的风险，如 政府有关并购的法律法规不完善，有关政策和规定发生变动，有关的市场体制不 健全等等。在我国企业的跨国并购中法律政策风险又包括我国法律政策风险以及 目标企业所在国法律政策风险。 从企业自身角度来看，在并购运作时会有决策风险、信息风险、融资风险等。 企业自身风险是指并购实施过程中存在的各种导致并购出现不确定性结果的因 素所引起的风险，它主要和各个企业的自身条件及其在并购运作过程中采用的方 法和措施有关。 并购实施的过程划分我国企业跨国并购风险个完整的并购运作过程应当包 括三个阶段： 首先是并购策划阶段的风险。并购策划阶段主要包括战略计划、组织和目标 搜寻三步工作，此时，并购战略选择恰当与否，对并购成败至关重要。进行并购 要达到一个目标，那么能不能达到既定目标，并购主体对并购目标有没有足够的 驾驭能力，并购所需资金充不充足，这些所有的未知数就构成了第一轮风险。就 合作伙伴和收购对象而言，这对并购来讲是决定性的。针对不同的企业发展情况， 应该选择不同的并购战略。以多元化并购战略为例，如果企业在没有核心能力支 撑的情况下过度扩张和盲目多元化，就有可能造成主营业务不突出，企业竞争力 严重削弱，管理不力，经营陷入困境。 其次是并购谈判与实施阶段的风险。在交易执行过程，谈判策略的失误，保 护意识的薄弱，对相关谈判的陷阱不了解，忽视潜在财务风险等构成了第二轮风 险。在整个过程中，企业如果贸然进去的话都会加大收购成本或者经营成本。信 息风险、定价风险、融资风险和反并购风险都存在于并购实施阶段，这一阶段由 于买方和卖方对目标企业情况了解的不同，存在信息上的不对称，并购企业相对 于目标企业而言是一个“局外人”，对目标企业的资产负债情况了解不深，有可能 对目标企业做出完全错误的估价或者估价偏高。尤其是我国企业跨国并购，因为 地域的关系，想要做到对目标企业的资产负债情况有较为充分的了解就更难；由 于支付方式不同，又存在着财务上的风险，如资金成本过高或现金流量不足而影 响整个企业的生产经营；企业并购过程中，尤其是证券市场的公开收购往往会受 到目标企业股东的强烈反对，从而导致并购未果，这时就存在反并购风险。 第三是并购整合阶段的风险。在整合经营阶段的风险最大，许多并购就是由 于并购后产品链重叠，无法形成协同效应，甚至失去了原来的竞争优势，或者目 标公司管理人员大规模流失带来的资源流失渠道不畅。很多并购行为中，并购方 往往认为达成决议，接管了目标企业后就认为并购过程己经完成，殊不知达成并 购协议仅仅只能认为并购完成了一半，并购后期的整合工作对并购能否成功至关 重要。并购后对目标企业各种有形资源和无形资源的整合可以认为是并购成功的 关键，有形资源中，各种资产负债的整合对企业财务状况有着十分重要的影响， 是并购成功的物质基础。生产经营的整合则涉及到并购目标企业后其生产经营方 向的调整、生产作业控制的调整等等；人力资源整合又涉及到目标企业管理人员、 技术人员及其他职工的优化组合，尤其是对高新技术企业的并购，能否保留住优 秀人才是决定并购成功的关键。我图企业跨国并购实旌后，企业内部的跨文化现 象就不可避免。如果不能很好的处理这种文化差异以及不同国家员工的合作，并 购后的企业就很难顺利发展( 黄茂忠，2 0 0 0 ) 。 2 3 跨国并购风险的相关理论 2 3 1 风险分散理论 企业实行混合跨国并购战略，不仅能比专业化企业更容易地获得投资资金， 而且更重要的是它能够在国际范围内分散风险，使企业的经营风险降低到最小程 8 度。经济学家们认为，企业通过混合跨国并购，能够生产多种产品，正如传统理 论认为的“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”那样，能够使并购后企业的整体 抗风险能力增加，使风险发生的概率明显降低。从混合并购企业收人分配的方差 来看，它要比单个企业小得多，这一协方差将会削减混合跨国并购企业预期收入 的方差。作为一个并购企业，其整个企业资产将作为一个整体，以追求利益最大、 风险较小的经营目标。既然是一种资本，在市场经济条件下就必须展开寻租活动。 并购企业通过并购多样化的企业，把其自身资产与其他资产相结合，就能较好地 实现上述目的。特别是在公司所有权与经营权相分离的情况下，公司管理层将不 能像广大股东那样在资本市场上将其投资分散于各类产业以分散风险，所以他们 将面临着较大的风险，尤其是单一经营的公司，就可以通过混合并购来实现其经 营风险的分散与转移。而且，公司内部的员工由于具有特殊的专业知识，其潜在 生产力必定优于新员工，为了将这种人力资本保留在组织内部，公司实行混合并 购以进行多元化经营当推首选模式，这样也可以增加他们的升迁机会和工作的安 全感，容易赢得广大员工的支持。此外，如果公司原本具有商誉客户群体或是供 应商等无形资产时，也可以通过混合并购以实现该资源的充分有效利用，增强并 购企业的综合竞争能力，也相应地分散了经营风险，从而在市场竞争中处于有利 的地位( 曹细玉，2 0 0 3 ) 。 2 3 2 风险一收益对称理论 风险与收益是投资决策中的两个重要的决定因素，任何投资决策的确立都离 不开对风险与收益的计量权衡。投资的风险一收益原理，是指投资在风险与收益 的对立统一机制作用下所表现的运动规律，包括风险一收益对称原理、风险一收 益决策权衡原理、风险一安全栅栏原理。关于风险与收益的对称性，诺贝尔经济 学奖获得者夏普在其关于证券投资的资本市场理论中早有论述。这一原理对投资 的风险分析仍然适用，即投资的高收益一般伴随着高风险，而低风险只能带来低 收益。风险一收益决策权衡原理是指投资者在进行投资项目决策时，同时考虑收 益和风险两个标准，并进行收益与风险的权衡。不同类型的投资决策者在仔细权 衡了风险与收益之间的相对关系后会选择不同类型的项目。风险一安全栅栏原理 是指风险对于风险投资者来说是隐含的危险，但如果某一个风险投资者越过风险 而率先在某一领域或产品上投资成功，那么这种风险又成为阻止竞争者进入，保 9 护己进入者利益的安全屏障。 2 3 3 风险时间运动理论 风险投资的风险时间运动原理，是指投资的信息、不确定性和风险随时间变 化的运动规律。它包括投资信息不确定性递减原理、风险投资方案数量递减原理 和风险投资的风险传递原理。投资信息不确定性递减原理，是指在风险投资过程 中，随着时间的推移，投资者了解的内外信息愈来愈全面、愈来愈准确，风险投 资的些潜在因素逐步转变为显现因素，一些预期因素逐步转化为当前因素，从 而投资的信息由灰色状态逐步显化，使得投资的信息不确定性随着项目的进展推 进而发生递减。 投资方案数量递减含有两层含义：一是指在投资前的数量迅速递减，另一层 是指投资后的数量平缓递减。一般情况下，在投资前，投资方案数量呈现迅速递 减的倒金字塔型。在投资项目的运行过程，由于不确定性降低而使一些问题逐步 集中和显化，一些方案在实施中逐步被否决或舍弃，从而使剩余方案数越来越少， 到最后投资成功的可能就只有为数极少的几个方案了。投资的风险传递原理是指 在投资过程中，风险的影响在时间上具有从前向后的单向传递作用，即前一阶段 的风险因素将对后续阶段产生影响。具体来说，决策阶段的风险将影响技术阶段、 生产阶段和市场阶段的风险：技术阶段的风险将影响生产阶段和市场阶段的风 险：生产阶段的风险又将影响市场阶段的风险。在此，我们需要指出的是，投资 的风险传递并非是完全传递也有可能出现部分传递，即前一阶段的风险部分地传 递至后一阶段。同时，从上一阶段传递下来的风险还会与当前阶段产生的风险共 同作用于当前阶段，致使风险运动更加具有复杂性。 2 3 4 风险管理理论 风险，是一个事件产生我们所不希望的后果的可能性。风险分析主要包括发 生的可能性和它所产生后果的大小。风险与危险不同，风险不只意味危险的存在， 而且表示危险发生的可能性和渠道。因此，一般我们将j x l 险定义为：风险是某种 事业预期后果估计中不利的一面。事实上，风险表示一种观点，考虑到各种可能 性的统计观点，并以此观察事物，使我们考虑更全面，决策更合理。对于风险管 理，目前并没有一个权威的定义，由于侧重点的不同，各国学者的定义也是各有 1 0 千秋。美国学者威廉斯和汉斯认为：风险管理是通过对风险的识别、衡量和控制， 以最少的成本将风险导致的各种不利后果降到最低限度的科学方法。英国学者班 尼斯和鲍卡特对风险管理的定义为：风险管理是对威胁企业生产和收益的风险所 进行的识别、测定和经济的控制。总之，风险管理的目标和意义在于明确风险的 主体与因素，确定衡量和评价风险的方法，确定最佳的控制风险方法。风险管理 是一种特殊的管理功能，管理对象是作为社会现象和组织及成员，通过风险的辨 识、估计、评价、控制等步骤，考虑到其不确定性，提出供决策的方案力求以较 少成本获得较多的安全保障，或以相同的成本或代价获取更多的安全保障或更少 损失。这里，风险管理是一种系统分析，通过对现实和未来风险、显在或潜在风 险的认识和分析，供决策者参考，而且，风险管理的目标在于控制和减少损失， 提高经济效益或社会效益。风险管理的基本程序一般包括风险辨识、风险估计、 风险评价、j x l 险控制。 风险辨识：从系统的观点出发，全面观察事物发展过程，将引起风险的因素 分解成简单的、容易识别的基本单元。常用方法有专家调查法、智暴法、故障树 分析法、幕景分析法等。 风险估计：对辨识出来的风险进行测量，给定某一风险发生的概率，利用经 验或专家评估得出的经验概率是主观概率；或根据大量实验、用统计方法进行计 算得出的不以人的意志为转移的概率，叫做客观概率。常用方法有调查和专家打 分法等。 风险评价：根据国家所规定的安全数据指标或工人的安全数据指标，或是通 过计算的结果，确定衡量风险的程度，以便决定风险是否需要处理和处理程度。 常用方法有风险报酬法、风险当量法等。 风险控n - 对于出现的风险问题采用何种技术方法或财务方法消除、或减少 风险发生的机会、或把风险损失降低到最低限度。常用方法有风险自留、风险回 避、风险转移、风险控制、风险分散等。 企业并购风险管理是指并购企业为实现企业并购目标，对并购中的各种风险 因素所采取的一系列专门的措施和方法，包括制定风险管理目标、选择并购风险 管理技术和丌展并购活动等。根据并购动机和目标的需要，灵活运用并购风险处 置方式，化不利为有利，化被动为主动，是对并购风险管理的总要求。企业并购 风险管理是一个动态的过程，在运作过程中，企业并购风险管理各构成要素之间 保持着有一定规则的相互关系。企业并购风险管理也有自身的运作流程。企业并 购风险管理的运作流程，是指企业并购风险管理的各个环节之间的有序联系。 企业并购风险管理流程： ( 1 ) 获取并购信息。需要搜集的并购信息，来自企业并购过程的各个阶段和 环节，如企业发展战略、企业并购目标、并购企业自身状况、来自目标企业的各 种信息、拟并购方案以及并购市场的状况等，这是企业并购风险管理的基础性工 作。 ( 2 ) 识别并购中的风险。根据第一步所搜集到的并购信息，运用特定的并购 风险识别技术，开展并购风险识别活动，搜寻并购风险因子，判断潜在并购风险 的性质及其影响，实现风险识别目标。同时，根据所获取的并购信息制定并购风 险管理目标。 ( 3 ) 测评并购中的风险。对所识别出的企业并购风险，按照风险测评规范， 综合运用并购风险测评技术，判断并购风险的危害程度。若测评出的风险危害程 度大大高于预期并购风险管理目标，又难以有明显的改变，则放弃风险管理进程， 终止该项并购。 ( 4 ) 处置并购中的风险。若风险测评结果在可以接受的范围之内，即可运用 风险处置技术，实施风险处置计划，并将风险处置结果与预期风险管理目标进行 比较。若结果明显不符合预期要求，又难以采取有效措施加以改变，则放弃风险 管理进程，终止该项并购。若结果不符合预期要求，但可以通过修改并购方案等 措施加以改变，则可以按照修订后的并购方案重新搜集并购信息，继续新的风险 管理进程：若结果符合预期要求，从总体上讲，实现了本次并购风险管理目标。 然后，根据并购进展情况继续下一个循环的并购风险管理。 对于跨国并购风险理论的研究，虽然我国学者的研究成果还不如西方丰富和 系统，但也取得了一定的成绩，对我国的跨国并购起着一定的指导作用。国内关 于风险投资的研究丌始于2 0 世纪5 0 年代。纵观现有国内较早的系统介绍风险投 资的著作为赵德生等人的企业与风险企业录( 赵德生，1 9 5 6 ) ，该书通过大量 的风险投资实例，揭示了风险投资的基本特征和运作过程，并从机遇、人才、市 场等方面提出了在中国发展风险投资的可能性与必要性；此后，董进的风险企 业领导( 董进，1 9 8 8 ) ，探讨了高技术风险企业的管理方法；9 0 年代后，刘曼红 的创业投资：创新与金融( 刘曼红，1 9 9 5 ) 一书探讨了风险投资的多种金融模 式，从微观金融角度和融资方式的角度分析风险投资，详细论述了风险投资资金 的筹措、运营、投资和回收的全过程。此后王韬光在企业兼并一书中还提出 了企业发展战略动机说。该理论认为，根据生命周期理论，每一个企业的产品都 有一个开发、试制、成型，衰退的过程。对于生产某一主导产品的企业，它一方 面可以不断开发新的品种以适应产品的生命后期，另一方面可以制定较为长远的 发展战略，而企业跨国并购就是进行产品转移的一个重要手段。与到海外投资办 厂，筹备一个新的企业相比，企业跨国并购可以克服国外市场的进入壁垒，并能 获得目标企业的经验优势，降低企业发展的风险和成本。史献平在浅议跨国公 司生产经营中的风险管理一书中阐述了跨国公司在生产经营中的政治风险与金 融风险，介绍了风险判断与监控的方法及防范和处理风险的应对措施。方金水在 国际财务风险管理一书中认为，由于国际财务管理要面临更复杂的国际环境 和处理跨国贸易所带来的额外风险，因此必须对国际财务进行控制和管理，尽量 减少和避免由于财务风险所带来的损失。竞争优势双向转移理论是郭元啼在资 本扩张：巨变时代中权利的获得与运用一书中提出来的。根据该理论，企业竞 争优势的存在是企业并购产生的基础，企业并购的动机是为了实现竞争优势在企 业间的转移。由于商品和要素市场的不完善，一个企业可能拥有其他企业所不具 备的竞争优势，企业的竞争优势可能来自产品差异、品牌、特殊的销售技巧，也 可能来自专利技术、规模经济、优越的组织结构和管理方式以及利用低息资本的 能力等方面。企业并购可以将优势企业的竞争优势“送出去”，或将目标企业的竞 争优势“引进来”。企业跨国并购一方面推动了竞争优势在两个或两个以上的企业 之间相互转移，另一方面又通过两个或两个以上的企业的联合产生新的竞争优 势。许谨良在风险管理一书中首先介绍了风险、风险管理的基本概念、分类， 风险管理的发展和风险管理的程序，包括j x l 险分析、对付风险的方法，风险管理 决策系统，在书中大量采用了数理分析的方法来阐明风险管理的诸多环节。同时 对国内外数个有代表性的案例进行了实证分析。 从总体上说，虽然我国在企业跨国并购风险问题的分析应用和研究上仅仅处在 初始阶段，但这些学者的著作及其理论在我国企业的跨国并购应对风险上起到了 一定的防范作用。 第3 章跨国并购的发展历程、特点及面临的困难 3 1 跨国并购的发展历程 跨国并购最早出现在1 9 世纪工业革命前后，当时的资本家为了充分利用剩 余的资本，满足工业革命对各种原材料的巨大需求而开始跨国并购。 早期的跨国并购以投资工业原料或者初级产品为主。在第二次世界大战之 前，跨国并购虽然取得一定发展，但相对有限。而二战后，跨国直接投资迅速发 展，主要有三个方面的原因：首先是因为科学技术的快速进步为跨国并购创造了 良好条件；其次是国际分工的同益细化逐渐成为了跨国并购的重要推动力量；最 后是各国为了保护本国工业、争夺对方市场而通过关税或者其他壁垒来限制进 口，这也使得跨国并购有了它发展的必要性。 2 1 世纪前后，跨国并购达到高潮，其参与并购的企业数量、并购交易规模 以及影响都是近现代经济发展史上所罕见的。9 1 l 事件给全球经济也带来了负面 的影响，此后的几年跨国并购大幅减少。然而最近几年，跨国并购又有了明显的 上升趋势。 在经济全球化的今天，跨国并购己经成为外国直接投资的主要方式。跨国并 购对企业利用国外资源、迅速进入国外市场、降低进入壁垒、减少风险和成本等 方面都有重要的意义。 来自发达国家的企业一直以来都是跨国并购的主要力量。现在，越来越多的 来自新兴工业国家和发展中国家的企业都加入了跨国并购的行列，形成了当今全 球化的企业并购趋势。 纵观世界上著名的大企业、大公司，绝大部分都是通过并购、重组等资本运 营活动，而不是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。随着中国国内市场的 进一步成熟以及竞争的进一步加剧，传统的企业增长方式已无法跟上发展的步 伐。当今世界经济格局已进入以大公司、大集团为中心的时代。 我国企业真f 意义上的跨国投资始于1 9 7 9 年。改革开放以来，在走出国门 迈入国际市场、开展跨国经营方面，我国企业已经取得了巨大的成就。跨国并购。 1 4 对于我国充分利用国外资源、资金、技术、管理经验，扩大中国对外经济交流和 进出口贸易，促进国内经济的发展，都起到了积极的作用。 在顺应潮流、实施“走出去”战略的过程中，我国跨国公司积极采用新建和 并购两种方式对外投资，这其中通过新建方式对外投资占据了绝大部分。国内一 些大型企业集团自2 0 世纪8 0 年代以后已经越来越倾向于采用并购的方式建立海 外企业，并取得了一定的规模和声势。 在中国经济的热潮中，一批批羽翼渐丰的中国企业选择将并购作为迅速做大 做强的途径。在刚刚过去的2 0 0 7 年，更多的中国企业参与到跨国并购中。例如 国家开发银行入股英国巴克莱银行，中国工商银行出资5 4 6 亿美元收购南非标 准银行2 0 的股权，中国民生银行3 2 亿美元参股美国联合银行，以及中国移动 收购巴基斯坦电信运营商巴科泰尔有限公司约8 9 在外发行的股份等( 中证网， 2 0 0 8 ) 。 来自普华永道的数据显示，在2 0 0 7 年的前1 1 个月，中国企业海外并购交易 额实现翻番，达到1 6 4 亿美元，尽管迄今为止这些海外并购活动主要为少数股权 收购。而根据汤姆森金融调查公司的资料，2 0 0 7 年中国收购海外公司已斥资2 9 2 亿美元，而外资买进中国公司则投入了2 1 5 亿美元，中国政府和企业向海外并购 的金额首度超过外资投资中国( 中国培训网，2 0 0 7 ) 。 3 2 中国企业跨国并购的特点 首先，并购涉足的行业越来越广泛。在2 0 0 3 年之前，中国企业海外并购主 要集中于矿产资源、家电、汽车和新兴电子高科技行业的并购。而到2 0 0 5 年后， 并购所涉足的行业日趋多元化，不仅包括传统的行业，也进入了金融等服务业领 域( 安徽省商务厅公众网，2 0 0 6 ) 。 其次，并购金额越来越大。在2 0 0 3 年之前，中国海外并购的金额比较小， 极少有超过1 0 亿美金的并购交易。而如今并购金额越来越大。比如在2 0 0 7 年完 成的几次并购，国家开发银行投资收购英国巴克莱银行3 1 股权达到3 0 亿美元， 而中国工商银行投资收购南非标准银行2 0 股权的金额高达5 4 亿美元( 新浪财 经，2 0 0 8 ) 。 第三，并购的区位分布逐步从发展中国家到发达国家。2 0 0 0 年之前中国企 1 5 业的跨国并购多是在发展中国家。在最近的几年里，随着国际化经验的同益丰富 以及企业实力的逐渐壮大，并购的区位分布逐渐扩展，中国企业开始将并购目光 延伸到美国、澳大利亚、欧洲、同韩等发达国家和地区。 最后，并购方式同趋多元化。中国企业海外并购的方式大致有五种类型， 即直接并购、成立合资公司、新设控股公司、境外子公司并购和换股并购。直接 并购是企业直接和被并购方谈判，使用现金作为支付手段，购买被并购方的股份， 从而获得对方的资产。成立合资公司是指并购双方设立一个新的合资公司，将并 购方的部分资产和被并购方的资产合并到新的公司中，从而完成并购。新设控股 公司并购是指企业为了实现对目标公司的并购而专门成立一个控股公司来进行 运作，由该控股公司出面进行并购。境外子公司并购是指通过母公司在境外已经 设立好的子公司进行并购，整个操作过程都由子公司实施，母公司只是在需要的 情况下提供帮助。换股并购即以股票作为并购的支付手段，常常可以使自有资金 不多的企业实现舰模较大的并购活动。 3 3 中国企业参与跨国并购所面临的困难 近年来，跨国并购的成功使中国企业快速步入国际化轨道，但这一步走得并 不轻松。随着中国企业海外并购不断增加，各种问题逐渐涌现出来。中国企业“走 出去的过程中，一些企业不断的创造着成功的纪录，更多的企业因自身经验和 实力的不足而举步维艰。有的企业在因为各种因素没有实现并购，而有的企业虽 然完成了并购，但在并购后企业却陷入困境。前者如中国五矿集团收购加拿大诺 兰达公司，中海油收购美国优尼科公司等，后者如t c l 并购汤姆逊，华立收购 飞利浦的c d m a 芯片业务。 中国企业海外并购遭遇重重障碍和存在各种问题，主要有以下几个方面的原 因：一是缺乏明确的跨国并购战略，缺乏长期打算和系统规划，选择目标存在偏 差等，例如华立收购c d m a 芯片业务，在未作充分的市场调研之前就并购，结 果有许多后续环节跟不上，导致整体战略受阻；二是对困难估计不足，比如过低 估计了并购以及并购之后的整合成本，例如t c l 并购汤姆逊就是这样的情况； 三是缺乏可持续的国际核心竞争力，无法支撑并购后的企业国际化管理；四是缺 乏优秀的国际化管理团队，并购后的整合能力欠缺；五是政治介入和干预，比如 1 6 中海油收购尤尼科受到美国国会的否决。 中国企业的跨国并购已经起步，且目前已经发展一定的规模，如何有效地在 并购中将风险