（企业管理专业论文）我国国有控股上市公司并购绩效评估.pdf

， - 二 上 西华大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文作者签名：豸七 日期：加，多 指导教师签名：雩- p 爻 日期 铆f o 矗， 西华大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于西华大学，同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，西 华大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采 用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。( 保密的论文在解 密后遵守此规定) 学位论文作者签名：奄t 日期： 如，口多 西华大学硕士学位论文 摘要 随着经济一体化程度的加快，企业并购己成为资本积聚高速扩张的一条非常快捷的 道路。2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会经国务院批准，发布了关于上市公司股权分置 改革试点有关问题的通知，股权分置改革将彻底消除中国证券市场“控制权僵化 这 个最大的制度瓶颈，改变制约上市公司并购市场发展的制度环境。随着股改加速，上市 公司并购也开始升温。对于股改之后我国发生的国有控股上市公司的并购，市场是否会 有积极的反应；并购绩效与股改之前的对比有没有差异；以及哪些因素可能会对上市公 司并购的长期绩效产生影响正是本文重点关注的。 本文使用股改前( 2 0 0 3 年) 和股改后( 2 0 0 7 年) 发生并购的样本公司，从股票市 场的角度运用b h a r 模型，对我国国有控股上市公司并购的长期绩效进行了衡量。研究 发现：以股权分置改革为界，股改后发生并购的国有控股上市公司长期绩效要好于股改 前发生并购的国有控股上市公司长期绩效。同时，本文利用实证研究的数据对影响并购 绩效的因素做了进一步的分类分析。根据对影响并购绩效因素的实证研究结果，得出结 论：同属管辖类、绝对控股类、关联交易类并购，股改之后的长期并购绩效均好于股改 之前的长期并购绩效。最后，在定量分析的基础上，对上市公司的并购活动提出了相应 的建议。 本文主要的创新点在于：从股权分置改革的角度，运用b h a r 法，来比较研究股改 前和股改后我国国有控股上市公司并购的长期绩效，并对影响并购绩效的因素做了进一 步的分类分析。 关键词：上市公司；并购；长期绩效；b h a r 我国国有控股上市公司并购绩效评估 a b s t r a c t w i n lt h ea c c e l e r a t i o no fe c o n o m i ci n t e g r a t i o n ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sh a v eb e c o m et h e r o a do fav e r yf a s th i g h s p e e de x p a n s i o no ft h ec a p i t a la c c u m u l a t i o n a p r i l2 9 ，2 0 0 5 ，c h i n a s e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o na p p r o v e db yt h es t a t ec o u n c i lp r o m u l g a t e dt h e ”l i s t e d c o m p a n i e st r a d a b l eo nt h ep i l o tr e f o r mi s s u e sr e l a t e dt on o t i c e ，”s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m w i l lb et h et o t a le l i m i n a t i o no fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，”r i g i dc o n t r o l ”t h eb i g g e s tb o t t l e n e c k i nt h es y s t e ma n dc h a n g et h er e s t r i c t i o nl i s t e dc o m p a n i e si n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n tf o r m a r k e td e v e l o p m e n t w i 廿lt h ea c c e l e r a t i o no fs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e g u nt oh e a tu p 1 1 1 es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mi n c h i n ao c c u r r e da f t e rt h es t a t e - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s ，m aw h e t h e rt h em a r k e tw i l l h a v eap o s i t i v er e a c t i o na n dm ap e r f o r m a n c ec o m p a r i s o n 丽mt h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r mt h e r ew a sn od i f f e r e n c eb e f o r ea n dw h a tf a c t o r sm a yh a v el o n g t e r mp e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e si st h ei m p a c to fk e yc o n c e r nt ot h i sa r t i c l e f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h eu s eo fb h a rm o d e lo ft h es t o c km a r k e t ，t h i sa r t i c l eu s e st h e s a m p l eo fc o m p a n ym & a t o o kp l a c eb e f o r et h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ( 2 0 0 3 ) a n da f t e r t h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ( 2 0 0 7 ) t om e a s u r e 也el o n g t e r mp e r f o r m a n c eo fc h i n a s s t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e so nm & a f i n d i n g s ：t os p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r ma st h e b o u n d a r y , m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so c c u r r i n ga f t e r t h e s p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r m o f s t a t e o w n e dh o l d i n gc o m p a n i e st oc h a n g el o n g t e r mp e r f o r m a n c ei sb e a e rt h a nt h es t o c k b e f o r et h em e r g e rt o o kp l a c eal o n g - t e r mp e r f o r m a n c eo fs t a t eh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e s a t t h es a m et i m e ，t h i se m p i r i c a ls t u d yu s i n gd a t ao nt h ep e r f o r m a n c eo ft h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c e m & af u r t h e rc l a s s i f i c a t i o n m & ap e r f o r m a n c eb a s e do nf a c t o r sa f f e e t i n gr e s u l t sf r o mt h i s s t u d yc o n c l u d e dt h a t ：b e l o n gt o t h ej u r i s d i c t i o no fc l a s s ，n e v e rh o l d i n gc l a s s ，c l a s sm & a r e l a t e dt r a n s a c t i o n s t h el o n g t e r md e a la f t e rt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r i l la r eb e r e rt h a nt h e s t o c kp e r f o r m a n c eo fl o n g - t e r ma c q u i s i t i o np e r f o r m a n c eb e f o r er e f o r m f i n a l l y , t h i sa r t i c l e m a d er e c o m m e n d a t i o n sa c c o r d i n g l yt om&a a c t i v i t i e so fl i s t e dc o m p a n i e sb a s e do n q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s n i sp a p e r si n n o v a t i o ni st h a t ：f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，t h e u s eo fb h a rm e t h o dt oc o m p a r et h ec h a n g eo fs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mb e f o r ea n da f t e r t h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r ms t a t e - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a sl o n g - t e r m p e r f o r m a n c e ，a n da f f e c tt h ea c q u i s i t i o np e r f o r m a n c ef a c t o r st h a tf u r t h e rc l a s s i f i c a t i o n k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；m a ；l o n g t e r mp e r f o r m a n c e ；b h a r i i 西华大学硕士学位论文 目录 摘；要i a b s t r a c t ：i i 1 绪论1 1 1研究的目的1 1 2 研究的意义1 1 3 论文的研究内容及技术路线2 1 3 1 研究内容2 1 3 2 研究的技术路线图3 1 - 3 3 本文的创新之处3 2 企业并购绩效概述4 2 1 企业并购的概念4 2 1 1 兼并与收购4 2 1 2 兼并与收购的区别5 2 1 3 国有控股上市公司6 2 1 4 企业并购绩效的涵义6 2 2 关于并购绩效的国内外研究综述7 2 2 1 国外研究成果7 2 2 2 国内研究成果9 2 3 并购动因理论1 0 2 3 1 效率理论1 0 2 3 2 委托代理理论1 2 2 3 3 规模经济理论：1 3 3 股权分置下我国国有控股上市公司并购的问题分析1 4 3 1股权分置问题的产生与由来1 4 3 2 股权分置的弊端。1 5 3 3 股权分置下的我国国有控股上市公司并购存在的问题1 5 3 3 1 地方政府以消灭亏损为目的的“拉郎配”式并购依然严重1 5 3 3 2 并购市场透明度低损害中小股东利益1 6 3 3 3 关联交易盛行16 4 股权分置改革对我国国有控股上市公司并购的影响1 8 i i i 我国国有控股上市公司并购绩效评估 4 1 股权分置改革措施与意义1 8 4 2 对国有控股上市公司的影响。1 9 4 2 1 大股东行为更为理性二：1 箩 4 2 2 产业整合将成为并购的主要动机：1 歹 4 2 3 并购方式革命2 0 5 采用b h a r 法对股改前后我国国有控股上市公司并购绩效的实证研究。2 2 5 1 并购绩效研究方法2 2 5 1 1 财务指标法2 2 5 1 2 事件研究法2 2 5 1 3 本文对并购绩效研究方法的选取2 5 5 2 数据来源与样本选择2 6 5 2 1 数据来源2 6 5 2 2 样本选择2 6 5 3 实证分析2 7 5 3 1 股改前后全样本并购的长期绩效结果分析2 7 5 3 2 国有控股上市公司分类别长期绩效实证结果分析2 8 6 结论及政策建议3 5 6 1 主要结论。3 5 6 2 政策建议3 5 6 2 1 完善相关法律法规体系3 5 6 2 2 确定政府的相关职责3 6 6 2 3 积极优化公司股权结构3 6 6 2 4 努力发挥独立董事制度的监管作用3 7 6 3 研究的局限性3 7 参考文献3 8 附录12 0 0 3 年并购样本事件4 0 附录22 0 0 7 年并购样本事件4 3 附录3 股改前( 2 0 0 3 年) 并购样本b h a r 检验值4 5 附录4 股改后( 2 0 0 7 年) 并购样本b h a r 检验值4 6 攻读硕士学位期间发表学术论文情况4 7 致 谢4 8 西华大学硕士学位论文 1绪论 1 1 研究的目的 公司并购是市场经济条件下的一种正常的、普遍的市场行为，是资本市场资源优化 配置的重要形式，也是资本市场发展的重要推动力量。市场经济先行国家的经济发展史， 从一定意义上来说就是一部公司并购史。并购推动了企业从生产经营向资本运营转变， 使企业有效地实现资本的快速扩张并达到一体化的目的，充分体现了市场经济条件下优 胜劣汰的法则。可以说，并购作为迅速实现资本集中和公司规模扩张的有力杠杆，对于 促进市场经济的发展居功至伟。 我国的股票市场经过1 0 余年的发展，上市公司已经从2 0 世纪9 0 年代初期的十几 家增长到2 0 1 0 年初的1 7 0 0 多家，上市公司的并购重组活动也日趋频繁。我国上市公司 的并购活动经历了一个从无到有、从小到大、从不规范到逐渐规范的发展历程。据美国 波士顿咨询公司调查统计，中国企业的并购额1 9 9 8 2 0 0 2 年的近5 年里，以每年7 0 的速度增长，成为亚洲第三大并购市场。仅2 0 0 3 年中国上市公司就完成并购交易总金 额7 7 4 3 9 亿元人民币，较2 0 0 2 年增长了4 4 6 9 。2 0 0 4 年中国并购市场的表现超过了 全球市场，交易数量较2 0 0 3 年上升7 3 5 ，交易总金额上升了9 0 5 ，高于全球市场 3 9 1 和3 9 6 的增长水平。2 0 0 5 2 0 0 6 两年里发生并购重组事件1 11 6 次，而来自巨潮 资讯网数据显示，2 0 0 7 年上半年中国对外公布的并购交易数量达8 0 8 笔，比2 0 0 6 年同 期的6 7 4 笔增长2 0 ：2 0 0 8 年，中国的并购额却飙升至1 5 9 6 亿美元的历史新高，比2 0 0 7 年跃升了4 4 。上市公司并购逐渐成为市场经济中的一个热点。 然而，由于历史原因，我国股票市场存在着股权分置现象，上市公司股东被割裂成 非流通股东与流通股东，表现出“同股不同权、同股不同价、同股不同利 的中国特色。 股权分置使得“一股独大”下的委托代理问题成为完善股票市场基础制度的一个重大障 碍。在此情况下，我国上市公司的并购与成熟股票市场有很大不同，存在许多缺陷，如 上市公司与大股东存在关联交易，大股东资产升值巨大；协议转让只针对大股东，容易 发生内幕交易，不利于对小股东合法权益的保护；虚假重组时有发生，目的在于国有上 市公司的管理者操纵市场以便从二级市场牟利；地方政府出于消灭亏损企业的目的进行 “拉郎配”式的并购等等。并购活动的绩效难以体现。 1 2 研究的意义 作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革强烈影响着中国股票市场的每一 个方面，导致中国股票市场整个估值体系和市场游戏规则的重构，股权分置改革是推进 我国国有控股上市公司并购绩效评估 上市公司并购的重要催化剂，中国并购市场在股权分置问题解决后将进入个崭新的充 满机遇的“新并购时代 。因此，对于股改前后我国国有控股上市公司的并购绩效研究 具有十分重大的理论和现实意义 1 3 论文的研究内容及技术路线 1 3 1 研究内容 通过对国内外并购活动发展历史的对比分析，可以认识到我国企业的并购历史还比 较短、并购的成功率还不高。由于企业能够通过并购发展壮大，所以发现我国国有控股 上市公司并购中存在的问题、研究影响并购绩效的因素、提出合理的建议是十分必要的。 本文主要是以我国股权分置改革的时间为分界限，分别研究股改之前( 2 0 0 3 年) 和股改 之后( 2 0 0 7 年) 我国发生并购重组的国有控股上市公司的并购绩效。通过实证分析采用 长期持有超额收益法( b u ya n dh o l da b n o r m a lr e t u r n ，b h a r ) ，通过实证分析，考察我 国国有控股上市公司并购的长期绩效。从实证分析的结果来说明股权分置改革前后我国 国有控股上市公司并购绩效是否发生了明显的变化，以及哪些因素对上市公司并购的长 期绩效产生了影响。 2 西华大学硕士学位论文 1 3 2 研究的技术路线图 图1 1 技术路线图 f i g u r e1 1t e c h n o l o g yr o a d m a p 1 3 3 本文的创新之处 国内已有学者运用b h a r 法研究并购绩效，但他们的研究并没有同股权分置改革联 系起来。本文的创新之处在于：从股权分置改革的角度，运用b h a r 法来比较研究股改 前和股改后我国国有控股上市公司并购的长期绩效，并对影响并购绩效的因素做了进一 步的分类分析。 我国国有控股上市公司并购绩效评估 2 企业并购绩效概述 2 1 企业并购的概念 并购的概念来自于英文m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，简称为m & a 。 并购，通常为兼并与收购的总称，是一种通过转移公司所有权或控制权的方式实现 企业资本扩张和业务发展的经营手段，是企业资本经营的重要方式。 2 1 1 兼并与收购 兼并( m e r g e r ) 通常是指物体或者权利之间的融合或相互吸收。在资本市场上，通 常是指一个企业吞并其他企业或者两个以及以上企业的合并行为，其中参与融合和吸收 的一方在价值和重要性上要强于另一方，因此在融合和吸收后，较为不重要的一方将不 再独立存在。 兼并和合并的概念常常被混淆使用，但这两个概念是有区别的。合并是指两家或者 多家公司的结合，最后形成一家新的公司，原来参与合并的公司均被解散。对于兼并而 言，其模式为：a + b = a ，b 公司被兼并到a 公司；而对于合并而言，其模式为：a + b = c ， 其中c 为新成立的公司，原来的a 、b 公司均不再存在。 根据我国2 0 0 5 年1 0 月2 7 日有国务院发布，2 0 0 6 年1 月1 日正式生效的中华人 民共和国公司法，公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司 为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合 并各方解散。所以，在我国，兼并( m e r g e r ) 实际上是指吸收合并，而合并( c o n s o l i d a t i o n ) 则是指新设合并。图2 1 说明了中华人民共和国公司法中合并概念之间的关系。但 在并购实践中，这一差别常常被忽视，兼并常常也运用于合并的诸多案例中，而不管两 者之间的细微差别。 收购( a c q u i s i t i o n ) 原意为获取，在资本市场上是指一家公司( 出价者或者收购方) 通过购买另一家公司( 目标公司或被并购方) 的大部分资产或者证券，获取另一家公司 控股权或者控制权，其目的是重组被收购公司的经营。 根据国务院1 9 9 3 年4 月2 3 日发布的股票发行与交易管理暂行条例第四章的规 定，上市公司的收购是指任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得该上市公 司控制权的行为。该条例第5 1 条第1 款规定，收购要约期满，收购要约人持有的普通 股达到该上市公司发行在外的普通股总数的5 0 或以上的，方为收购成功。 根据中华人民共和国证券法的规定，我国的公司收购是指通过公开收购一家公 司的股份而获得对该公司控制权的行为0 这里的公开收购( t a k e o v e r ) 是指通过公开要 4 西华大学硕士学位论文 约( t e n d e ro f f e r ) 所实现的收购。在本质上，它是合同交易行为。在法律上，公开要约 标志着公开收购程序的开始。 a 手b 刊 a + b = - c 图2 1 中华人民共和国公司法中合并概念图 f i g u r e2 1t h em e r g e rc o n c e p tm a pi n ”t h ep e o p l e sr e p u b l i co fc h i n ac o m p a n yl a w 2 1 2 兼并与收购的区别 ( 1 ) 收购完成后，兼并和收购的存续主体不同 兼并结束后，被兼并企业的法人实体不复存在，存续主体为兼并企业。收购行为发 生后，收购企业和被收购企业的法人实体都依然存在，收购方只是通过控股掌握了该公 司的部分所有权和经营决策权。 ( 2 ) 收购与兼并对债权人所负担的责任不同 收购后，收购方成为目标公司的新股东，对被收购方的原债务不负连带责任，其风 险责任仅以控股出资的股金为限。 兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债，原所有者将原资产、债权、债 务一并转移，兼并方成为企业资产的新所有者及债务承担者。 ( 3 ) 兼并是全部资产或股权的转让；而收购则有部分收购和全面收购的区别。 份的比例虽然不足5 0 ，但拥有实际控制权( 能够支配企业的经营决策和资产财务状况， 并以此获取资本收益的权利) 或依其持有的股份已足以对股东会、股东大会的决议产生 重大影响的上市公司。 2 1 4 企业并购绩效的涵义 ( 1 ) 企业并购绩效评价的概念界定 讨论到绩效评价，人们往往想到的是一大堆指标，但并不清楚到底何谓并购绩效。 因此，我们有必要首先界定并购绩效的概念。所谓绩效是业绩和效率的统称，绩效评价， 即对人类行为结果和效率的评价，它起源于人类社会的生产、生活活动，包括行为过程 ( 绩效动因的评价) 和行为结果( 业绩结果的评价) 两方面的评价。 如果从并购动机的角度来理解并购绩效评价，并购是基于企业并购动机的一种资本 化运作行为，绩效是这一动机行为产生的结果，并购动机和并购绩效总是一个相互联系 不可分割的有机整体。因此，并购绩效评价就是确定基于并购动机基础上并购所产生的 影响。这种影响体现在并购效率和并购业绩两个方面，实际上也就是确定并购过程中的 价值因素和并购结果。所以，并购的绩效评价既要包括并购最后业绩成果的评价，还要 包括对绩效动因的评价，即确定影响并购结果的重要价值因素，二者缺一不可。 ( 2 ) 企业并购绩效评价体系的内容和层次 从上述的概念晃定来理解企业并购绩效评价，其基本内容应该包括两个方面：并购 的业绩评价和并购的效率评价。并购的业绩评价就是看并购后企业的业绩表现，并购是 否增加了股东财富；并购效率评价就是寻找影响并购结果的价值因素，确定各因素对并 购业绩的影响程度。这两方面的内容缺一不可，因为绩效评价的目的是为了服务于决策， 我们不仅要了解结果的好坏，更重要的是要知道形成结果的原因，通过对影响绩效业绩 价值因素的分析评价将有助于企业未来绩效的提升。从这个意义上来看，并购的业绩与 并购的效率是辩证统一的，并购效率是并购业绩的基础，并购业绩是并购效率的体现。 6 西华大学硕士学位论文 依照系统论的观点，企业并购活动处在社会环境大系统中。因此，要把企业并购放 在企业所在的大环境中来确定并购的影响。按此观点，企业并购的绩效具有一定的层次 性：微观层面、中观层面、宏观层面1 2 j 。 第一个层次为微观层次，主要是针对参与并购的企业微观主体，即对并购企业并购 后的绩效比较。并购绩效主要体现在并购行为给企业和其它相关利益体所带来的效益变 化。因此在这个层次上又可以进一步将并购绩效分为两个方面：一是企业并购给企业的 所有者、债权人、管理者等相关利益者带来的利益变化：二是企业并购给企业本身带来 的变化，如主营业务的扩张、产品结构或资产结构的变化、经营管理机制的转变、财务 指标的改善等。 第二个层次为中观层次，主要是针对企业所在的资本市场。具体分析企业并购对资 本市场的影响，特别是上市公司并购对证券市场的影响；另外，它还包括证券市场对公 司并购绩效的影响因素分析。 第三个层次为宏观层次，宏观层次是指并购对整个社会福利造成的影响。具体分析 企业并购对国家经济的促进作用，在推动产业结构调整和升级方面的影响。这三个层次 相互联系，相互影响，共同构成了企业并购绩效评价体系的主要内容。国内外一般的并 购绩效研究都是从微观的层次和并购对企业本身影响的角度去分析企业并购绩效的。本 文也将从这一角度对企业的并购绩效进行研究。 2 2 关于并购绩效的国内外研究综述 西方国家关于并购的研究迄今有一多年的历史，中国并购发展时间较短，研究也在 近年内开展。从中外并购研究的历史来看，并购绩效研究的方法主要有事件研究方法、 财务指标法和个案研究法。目前前面两种是运用广泛的经典方法。 2 2 1 国外研究成果 事件研究法是上市公司绩效研究问题的经典方法。近年来有许多研究欧美并购事件 的文献问世，讨论的焦点大都集中在了并购企业的经营绩效问题，即并购公司的价值问 题。 d o d d 和r u b a c k ( 1 9 7 7 ) 分析了1 9 7 3 1 9 7 6 年发生的1 7 2 次要约收购事件，发现在 收购事件前的1 2 个月里，收购公司的股东能获得8 似11 6 6 显著为正的超常收益，而 被收购公司股东获得的超常收益更是高达1 8 9 6 - 2 0 5 8 【3 】。d o d d ( 1 9 8 0 ) 以1 9 7 1 1 9 7 7 年7 1 次成功的兼并和8 0 次不成功的兼并事件为研究对象，发现不管以后兼并是否成功， 兼并方案的公布都能给被兼并方的股东带来超过1 3 的超常收益率，而兼并方在累计期 间( 1 ，0 ) 和( 1 ，4 0 ) 内的超常收益率分别为1 1 6 和0 2 0 e 4 。a g r a w a l ，j a f i ea n d 我国国有控股上市公司并购绩效评估 于1 9 5 5 1 9 8 7 年纽约证券交易所和美国证券交易所的7 6 5 年内，收购公司获得1 5 1 1 0 2 6 f l 勺长期持有超额收益 ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇以往并购研究文献的基础上概括出， 股东带来约2 0 - 3 0 的超常收益，相比较而言，收购公司 股东获得的超额收益十分微小【5 】。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年1 8 1 4 个并购事 件后，得出事件窗内目标公司股东的累积超常收益高达3 5 ，而并购公司股东的累计超 常收益与0 没有显著差异【6 】。l o u g h r a na n dv o h ( 1 9 9 7 ) 研究了发生于1 9 7 0 1 9 8 9 年间 的9 4 7 起并购事件，采用长期持有超额收益法( b h a r ) 考察了收购公司并购5 年后的 股票表现，发现全体样本的长期超常收益为6 5 ，他认为长期持有超常收益同公司并 购支付方式有关，其中现金收购方式获得了显著为正的b h a r ，值为1 8 5 ，而换股收 购的b h a r 则为2 4 2 。p o o n ( 1 9 9 9 ) 对中国沪、深上市公司重组事件的研究发现有一 半的样本重组公司的股票在公告前一日和公告日都存在超常收益，公告后超常收益减少 并降为鲥7 1 。l e e t h 和b o r g ( 2 0 0 0 ) 检验了1 9 1 9 1 9 3 0 年的并购事件公告宣布日所引起 的股价反应。研究结论是：并购利润大于o ，目标公司可以获得1 5 的平均超常收益， 但是协同效应较微薄，目标公司在公告宣布日前6 0 个交易日可以获得3 4 的累积超常 收益；收购公司在公告宣布前5 日可获得6 1 4 显著的超常收益，在公告宣布日后3 6 个交易日累积平均超常收益损失为3 4 8 9 蚶8 1 。b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 2 0 0 1 年的1 3 0 多篇经典文献进行汇总分析，得出以下结论：在成熟市场上的并购活动中，目标公司股 东收益要远高于收购公司股东收益，超额收益达到1 0 3 0 ；收购公司的收益并不明 确，且有下降为负的趋势；目标公司与收购公司的综合收益也不确定，即并购活动对社 会福利的影响并不明洲引。 针对并购对公司实际经营业绩的影响，运用财务指标法，国外学者也对并购重组 绩效进行了大量的实证研究。 国外较早且有影响的研究是1 9 7 7 年g e o f f e ym e e k s 对英国1 9 6 4 年至1 9 7 1 年发生 的2 3 3 起并购事件的研究。研究指标是r o a 及并购公司所在行业的基准指标。结果表 明交易后收购公司的总资产收益率( r o a ) 呈现递减趋势，并在交易后五年达到最低点。 同时，有将近2 3 收购公司的业绩低于行业的平均水平。总的来讲，合并使收购公司盈 利下降。m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 研究了比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国及美国等7 个 国家的并购绩效，重点研究了权益利润率、资产利润率和销售利润率等3 个指标。研究 结果：发现收购公司规模显著大于目标公司规模，收购公司通常都比其同类公司和目标 公司成长更快，其负债率也比它们高【1 0 1 。c l a r k 和o f e k ( 1 9 9 4 ) 研究了陷入困境的企业 兼并的绩效问题，发现在兼并后三年内，公司现金流量先减少然后少量增加【l 。考虑到 8 西华大学硕士学位论文 无法区别并购绩效的改善是真正由企业业绩的提高所导致还是资本市场的无效带来的， h e a l y 、p a l c p u 和r u b a e k ( 1 9 9 2 ) 以样本公司的经营现金流量作为分析指标，研究了1 9 7 9 至1 9 8 4 年之间发生的5 0 起美国最大的并购案例。研究发现行业调整后的公司资产收益 率明显提高；并购超额营运现金流收益率显著提升；并购使得并购公司资产经营能力好 于行业平均值，企业绩效的改善是由预期的业绩改善所驱动的【l2 1 。h a g c d o o m 和 d u y s t e r s ( 2 0 0 0 ) 在对计算机行业的并购研究中证明，在经营战略和组织结构上相近的两个 公司合并有利于发挥双方技术协同效应，促进技术资源的重新配置。k l a u so u g l e r ( 2 0 0 3 ) 等分析了全世界过去1 5 年收购的效果，结果显示平均而言，收购导致了利润的显著增 加。大部分大公司的收购减少利润和效率，而大部分小公司通过收购增加利润，改善资 本配置效率。 2 2 2 国内研究成果 。 。 我国资本市场上的并购活动自2 0 世纪9 0 年代中后期开始兴起，国内学者对上市公 司并购绩效的研究也主要是从那时开始起步。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 的研究表明并购重组为目标公司创造了价值，而收购公司股东 却难以在并购中获利，甚至对收购公司股东产生了负面影响【l3 1 。李善民和陈玉罡( 2 0 0 2 ) 采用长期持有超额收益法( b h a r ) ，对1 9 9 9 2 0 0 0 年中国证券市场深、沪两市共3 4 9 起并购事件进行了实证研究。结果表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加， 而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应；国家股比重 最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加，而股权种类结构对目 标公司股东财富的影响不显著【1 4 1 。张新( 2 0 0 3 ) 长期持有超额收益法( b h a r ) 研究1 9 9 3 - 2 0 0 2 年中国上市公司1 2 1 6 起并购重组事件，实证结果表明目标公司股东的累计平均超 常收益为2 9 0 5 ，而对收购公司的企业价值产生负面影响，收购公司价值减少1 6 6 7 ， 对收购公司、目标公司的综合影响，即社会净效应不明洲”】。余力、刘英( 2 0 0 4 ) 对中国 上市公司1 9 9 9 年发生的8 5 起控制权转移事件，2 0 0 2 年5 5 起重大资产重组事件的并购 绩效进行了全面分析，研究表明，并购重组给目标企业带来了收益，其c a r 为2 4 5 0 2 ，超过2 0 的国际水平，而收购企业收益不大且缺乏持续性【l6 1 。李增泉等( 2 0 0 5 ) 选取我国资本市场1 9 9 8 - 2 0 0 1 年间发生的4 1 6 起上市公司收购兼并事件为研究样本，以 c a r 法和b h a r 法计算公司并购后两年内的超额收益，试图研究控股股东和地方政府 支持或掏空动机对上市公司长期股票绩效的影响。总体看来，并购完成后一年内的超额 收益并不显著，从第二年开始表现出略微的下降趋势。将样本进行分类研究后发现：掏 空性并购的超额收益在完成后的两年内一直为负；支持性并购的超额收益则表现出先升 后降的特征，其他类型的并购绩效与掏空性并购非常类似【l 刀。李善民、朱滔( 2 0 0 5 ) 采 我国国有控股上市公司并购绩效评估 用长期事件研究法( b h a r ) ，对我国沪、深两市的1 6 7 2 起并购事件进行了实证研究 表明：混合并购和同行业并购的收购公司股东在长期( 并购1 3 年) 均遭受了显著的财 富损失；收购公司国有股比例对并购后1 年内公司绩效有显著影响l l 引。 国内也有一些运用财务指标法对并购绩效进行实证研究。冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，分析检验了1 9 9 4 - - 1 9 9 8 年间我国上市公司并购绩效。分析结果表明：上市公司绩效从整体上看有一个先升后降 的过程；不同的并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致【1 9 1 。张新( 2 0 0 3 ) 选用每股 收益、净资产收益率和主营业务收益率三个指标考察样本公司并购前后各三年的走势发 现，目标公司业绩短期有明显好转，但缺乏持续性，收购公司业绩指标下斛b j 。李善民、 王彩萍等( 2 0 0 4 ) 学者选取2 0 0 0 年发生资产重组的上市公司作为样本，利用重组前一年、 当年和后两年的数据进行主成分分析，对指标体系进行精简并确定提取的主成分的权 重。结果发现：除了收缩类公司的绩效在重组两年以后发生了显著的改善外，其它类型 的资产重组并没有使得上市公司绩效发生显著变化【2 们。陈收、戴代强、雷辉( 2 0 0 6 ) 从企 业在收购兼并事件发生前后财务指标的变动( 即财务指标法) 对主并公司收购兼并后的 业绩变化进行实证分析，剔除主并购公司所在行业的整体绩效变化因素，参考财政部颁 布的企业绩效评价指标，并购当年所带来的绩效增量为负，随着时间的推移，并购后第 二年并购带来的业绩上升非常明显。 2 3 并购动因理论 西方金融学上的主流并购理论主要从并购的动因来解释和预测并购重组的效应。中 外学者从各种角度对并购活动进行了不同层面的分析和探讨，在此过程中，有些学者提 出了一些不同的甚至是完全相反的论点，造成这种现象的主要原因也许是企业并购动因 的复杂性和多变性，使其难以用一种经济理论解释清楚。在现实经济生活中，企业往往 不仅是由于某一种原因进行并购，实际的并购过程是一个多因素平衡过程，经济学者从 各种角度研究并建立了众多的资产并购理论，具有代表性的如下： 2 3 1 效率理论 效率理论( e f f i o e n e y1 1 1 e o r y ) 认为：企业并购活动对整个社会来说是有潜在收益的， 这主要体现在公司目前的管理层改进效率和形成协同效应上。这一理论包括两个基本的 要点：公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；公司并购将导致某种形式的 协同效应。该理论暗含的政策取向是鼓励公司的并购活动。 ( 1 ) 效率差异化理论( d i f f e r e n t i a le f f i d e n e y ) 。 1 0 西华大学硕士学位论文 效率差异化理论认为并购活动产生的原因在于交易双方的管理效率是不一致的。该 理论被称为“剔除无效率的管理者”的牵强运用，可以解释混合并购的动机问题。“无 效率的管理者 ( 或者称为“不称职的管理者 ) 的存在，使得任何人都有可能做得更 好，从而使并购公司敢于冒着跨行业的经营风险，从事混合购并活动。该理论隐含的假 设前提是，市场是无效率的，公司股东无法更换不称职的管理者，从而只有通过代价高 昂的并购活动来更换他们。通俗地讲就是，如果a 公司的管理效率优于b 公司，那么 在a 公司兼并b 公司后，b 公