（工商管理专业论文）中小企业海外上市问题及对策研究.pdf

华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 摘要 进入2 1 世纪后，我国越来越多的企业在美国、中国香港和新加坡等海外资本市 场上市，并有更多的企业准备通过海外资本市场上市融资，其中有很大一部分是中 小企业。中小企业对我国经济的发展起到了重要的作用，其上市有利于企业的进一 步发展，但是中小企业在上市过程中和上市后都存在着一系列的问题，发现、预防 和解决这些问题对于中小企业上市和持续经营具有重大的意义。本文对我国中小企 业海外上市过程中和上市后存在的问题及其对策进行了探讨。 关键词：中小企业，融资，海外上市 a b s 。l r a c 。l a f t e re n t e r sf o rt h e21s tc e n t u r y ，o u rc o u n t r ym o r ea n dm o r em a n ye n t e r p r i s e si n o v e r s e a sc a p i t a lm a r k e tg o i n go nt h em a r k e ta n ds oo na m e r i c a n ，c h i n e s eh o n gk o n g a n ds i n g a p o r e ，a n dh a v em o r ee n t e r p r i s e st op r e p a r et h r o u g ho v e r s e a sc a p i t a lm a r k e t g o i n go nt h em a r k e tf i n a n c i n g ，i n c l u d i n gt h ev e r ym a jo rp a r ta r et h es m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s t h es m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e t oo u rc o u n t r y e c o n o m yd e v e l o p m e n tv i t a lr o l e ，i t sg o i n go nt h em a r k e th a sb e e na d v a n t a g e o u st o e n t e r p r i s e sf u r t h e rd e v e l o p m e n t ，b u tt h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s ea l lh a sa s e r i e so fp r o b l e m sa f t e rg o i n go nt h em a r k e tp r o c e s sn e u t r a lg o i n go nt h em a r k e t ， d i s c o v e r e d ，p r e v e n t sa n ds o l v e st h e s eq u e s t i o n sa n dm a n a g e sc o n t i n u a l l yr e g a r d i n g s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s eg o i n go nt h em a r k e th a st h es i g n i f i c a n ts i g n i f i c a n c e t h i sa r t i c l et h eq u e s t i o na n dt h ec o u n t e r m e a s u r ew h i c he x i s t sa f t e ro u rc o u n t r ys m a l l a n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r is eo v e r s e a sg o i n go nt h em a r k e tp r o c e s sn e u t r a lg o i n go nt h e m a r k e th a v ec a r r i e do nt h ed i s c u s s j o n d a ig u a n g h u i ( m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db yp r o f l it a o k e y w o r d s ：s m e s ，f i n a n c i n g ，o v e r s e a sg o i n go nt h em a r k e t 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 摘要 进入2 1 世纪后，我国越来越多的企业在美国、中国香港和新加坡等海外资本市 场上市，并有更多的企业准备通过海外资本市场上市融资，其中有很大一部分是中 小企业。中小企业对我国经济的发展起到了重要的作用，其上市有利于企业的进一 步发展，但是中小企业在上市过程中和上市后都存在着一系列的问题，发现、预防 和解决这些问题对于中小企业上市和持续经营具有重大的意义。本文对我国中小企 业海外上市过程中和上市后存在的问题及其对策进行了探讨。 关键词：中小企业，融资，海外上市 a b s t r a c t a f t e re n t e r sf o rt h e21s tc e n t u r y ，o u rc o u n t r ym o r ea n dm o r em a n ye n t e r p r is e si n o v e r s e a sc a p i t a lm a r k e tg o i n go nt h em a r k e ta n ds oo na m e r i c a n ，c h i n e s eh o n gk o n g a n ds i n g a p o r e ，a n dh a v em o r ee n t e r p r i s e st op r e p a r et h r o u g ho v e r s e a sc a p i t a lm a r k e t g o i n go n t h em a r k e t f i n a n c i n g ，i n c l u d i n gt h ev e r ym a j o rp a r ta r et h es m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s t h es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s et oo u rc o u n t r y e c o n o m yd e v e l o p m e n tv i t a lr o l e ，i t sg o i n go nt h em a r k e th a sb e e na d v a n t a g e o u st o e n t e r p r i s e sf u r t h e rd e v e l o p m e n t ，b u tt h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s ea l lh a sa s e r i e so fp r o b l e m sa f t e rg o i n go nt h em a r k e tp r o c e s sn e u t r a lg o i n go nt h em a r k e t ， d i s c o v e r e d ，p r e v e n t sa n ds o l v e st h e s eq u e s t i o n sa n dm a n a g e sc o n t i n u a l l yr e g a r d i n g s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s eg o i n go nt h em a r k e th a st h es i g n i f i c a n ts i g n i f i c a n c e t h i sa r t i c l et h eq u e s t i o na n dt h ec o u n t e r m e a s u r ew h i c he x i s t sa f t e ro u rc o u n t r ys m a l l a n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r is eo v e r s e a sg o i n go nt h em a r k e tp r o c e s sn e u t r a lg o i n go nt h e m a r k e th a v ec a r r i e do nt h ed js c u s s jo n d a ig u a n g h u i ( m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ) d i r e c t e db yp r o f l it a o k e y w o r d s ：s m e s ，f i n a n c i n g ，o v e r s e a sg o i n go nt h em a r k e t 声明尸明 本人郑重声明：此处所提交的工商管理硕士学位论文中电投发电运营管理有限公 司员工培训效果评价研究，是本人在华北电力大学攻读工商管理硕士学位期间，在导 师指导下进行的研究工作和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致 谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电 力大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名。一 期： 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保管、 并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩印或其它复制手 段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为 目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学 位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名： 日 期： 华北电力大学t 商管理硕士专业学位论文 第一章引言 1 1 选题背景及意义 近十几年来，我国各种体制的中小企业都得到了飞速发展。目前我国中小企业 总数约为1 0 0 0 万家，在全部注册企业总数中的比重超过9 9 。数据显示：中小型 工业企业在全国工业总产值和实现利税中的比重已经分别超过6 0 和4 0 t lj 。中小 企业在整体国民经济中的作用日益凸现，中小企业的稳步发展直接关系到全国经济 的发展势头。 中小企业由于自身特点，在很多方面的困难很难解决，诸如产品销售渠道不畅； 技术投入力度不够；管理人员缺乏科学管理和市场营销的经验；以及资金困难等。 其中融资渠道不畅导致的资金困难最为突出，已成为中小企业发展的瓶颈，进而制 约着整体国民经济的飞速发展。传统的融资方式无外乎金融机构贷款和证券市场融 资，但相比之下，金融机构和证券市场更加青睐于大型企业。 中小企业由于自身信贷水平低，很难从常规的金融机构获取贷款，想要在国内 上市又达不到上市的规模、承担不了上市的费用，特别是上市的时间成本( 排队等 待) 让很多中小企业望而却步，致使优质的中小企业无法上市融资。由于中国资本 市场本身存在的许多缺陷，中小企业在选择在中国资本市场上市融资的问题上显得 十分谨慎。 在这种情况下，中小企业开始寻求新的途径获取资金。由此，选择到美国资本市 场、香港创业板市场、新加坡创业板市场和欧洲三国小额股票市场等海外资本市场 上市，成为很多中小企业融资的重要途径。在经济全球化和国际金融资本一体化的 大背景下，我国企业走向海外融资已是大势所趋，作为中国经济重要组成部分的中 小企业，应如何抓住机遇、利用国际资本谋求自身更好的发展，如何选择适合自己 的资本市场，如何改善目前海外上市中存在的问题，已成为一个非常迫切的问题。 尽管很多中小企业希望通过海外上市获得融资，但其中的大多数企业，由于在 运作上市之前不清楚自身存在的阻碍上市的问题，不能早作改进或改正，而大大延 误了上市的进程和企业发展；也有一些中小企业在海外资本市场上市后，由于不能 及时发现和解决自身存在的问题，而导致企业在资本市场发展不利，甚至最终退市。 本文对中小企业海外上市存在的问题进行了综合的分析和研究，并提出了解决问题 的对策，为我国准备赴海外上市的中小企业和已赴海外上市的中小企业改善、解决 存在的问题提供了较为全面的参考与帮助。 华北电力大学工商管理硕十专业学位论文 1 2 国内外研究动态 2 0 0 4 年，程远忠先生编写了中小企业海外上市指南( 以下简称“指南”) ， 指南全书内容分为二篇，第一篇为宏观篇，从宏观角度研究了我国中小企业发 展现状及面临的问题，融资改革和制度创新，国外中小企业融资方式的比较研究， 美国证券市场监管，美国、欧洲的小额证券市场，香港的创业板市场与n a s d a q 市场的比较等等。第二篇为实务篇，介绍了美国证券市场的运作模式，重点介绍了 反向收购的操作程序、壳资源的选择、在美国上市的法律、会计及信息披露等问题； 另外，针对我国中小企业的现状，指南对美国场外交易市场o t c b b 市场做 了特别介绍。 由赵尚梅、陈星主编的中小企业融资问题研究( 以下简称“研究”) 于 2 0 0 7 年2 月出版，研究围绕中小企业融资问题，从中小企业融资面临的内外部 融资环境展开研究，重点研究了中小企业融资的区域性差别、中小企业组织形式与 融资模式的选择、中小企业融资与资本市场层级结构等问题。在中小企业融资与资 本市场层级结构研究中，编者对多层次股票市场和中小企业融资的关系、发达国家 或地区多层次股票交易市场体系的概况、创业板市场模式的国际比较和选择、我国 中小企业版的发展与中小企业融资、我国发展多层次股票市场的设想等问题作了较 为详细的介绍。 1 9 9 8 年，国家经贸委成立了中小企业司，颁布了一系列促进中小企业发展的政 策规定，并起草了中小企业促进法；2 0 0 0 年1 0 月，由经贸委牵头，由人民银行、 财政部、国家税务总局、国家工商总局等单位组成的全国推进中小企业发展工作领 导小组成立。这一系列举措表明，我国政府已十分重视中小企业的发展问题。我国 现在实行的各项优惠政策，如乡镇企业政策、鼓励安置城镇待业人员就业政策、支 持高新技术企业政策、支持贫困地区发展政策、支持和鼓励第三产业政策、小型企 业所得税政策等，虽大部分并不是专为中小企业制定，但从受益主体来看，基本上 或相当大部分是中小企业。在中小企业上市融资问题上，2 0 0 5 年以来，国家发改委 等由有关部门更是纷纷表示支持。 中小企业在国民经济中占有重要地位，在解决就业、技术创新、促进专业化协 作等方面有其独特的作用，这使得我国政府特别重视其发展。面对入世、西部大开 发、国际环境变化等带来的良好发展机遇，为了克服资金短缺、服务体系不健全、 企业负担重等方面的问题，政府应从法治化建设、扩大资会扶持、整顿市场秩序、 健全服务体系等方面来为中小企业发展创造良好的外部环境；中小企业自身则应从 制度创新、把握发展方向等方面来克服家庭企业制度、经营观念落后等带来的不足， 最终将中小企业纳入良性发展轨道。从中小企业自身角度看，通过上市达到上述目 标，是一条很好的途径。 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 上市为中小企业建立了直接融资的平台，有利于提高企业的自有资本比例，完 善企业的资本结构，提高企业自身抗风险的能力，增强企业的发展后劲；有利于建 立现代企业制度，规范法人治理结构，提高企业管理水平，降低经营风险；有利于 建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，增强企业创业和 创新的动力；有利于企业树立品牌，提高企业形象，更有效地开拓市场；有利于企 业进行资产并购与重组等资本运作。而相对于国内上市，海外上市在上市周期、上 市手续、上市后再融资的灵活性等方面具有更大的优势，且有利于中小企业学习国 外的先进技术和管理经验，提升企业在国际资本市场上的形象。 1 3 本文研究的内容 改革开放以来，我国的工业经济得到了长足的发展，特别是近年来，国家不断 加大对中小企业的扶持力度，有力地促进了中小企业的发展壮大，中小企业已成为 国民经济中份额大、活力强、效益好的重要组成部分。通过推动企业上市加快中小 企业的发展步伐，全面提升中小企业核心竞争力，已成为中小企业发展的重要课题 和加速经济发展的重要途径。本文理论联系实践，主要从以下几个方面进行了研究： ( 1 ) 本文研究了中小企业海外上市前存在的问题。主要从经营环境欠佳；企 业产权制度不合理；经营理念和管理方式比较陈旧落后；技术创新能力较差；公司 治理的国际化差异较大；企业信息披露不规范：缺乏有经验的上市专业人才；对海 外上市的意义及难度缺乏足够认识；对策略性投资者认识不足等方面做了较为全面 的研究。 ( 2 ) 本文研究了中小企业海外上市后存在的问题。主要从信息披露；股价下 跌；股权结构不合理；公司运作的内部人控制和关键人模式；大股东占用上市公司 资金等方面做了较为全面的研究。 ( 3 ) 本文研究了解决中小企业海外上市前存在问题的主要对策：重视信息披 露工作，提高信息披露质量；建立高效的企业管理队伍；改善企业治理结构：根据 自身的情况选择合适的上市地点；选择最合适、最有利的路径来进行海外上市；把 握最佳上市时机：聘请规范、信誉高、对市场运作有丰富经验的中介机构，等等。 ( 4 ) 本文研究了解决中小企业海外上市后存在问题的主要对策：不断提高企 业管理水平；提升企业经营能力；完善公司内部治理结构：改善股权结构，避免股 权的过度集中；实施诚信工程、强化道德教育，等等。 最后，对全文的研究做了总结。 1 4 本文研究的预期成果 目前，已有文献或者从海外资本市场的角度展开研究，或者仅研究了企业上市 存在的某个单问题，而从企业自身角度对我国中小企业海外上市存在问题所作的 ： 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 全面、深入研究很少。本文结合我国中小企业海外上市的实际情况，对中小企业海 外上市存在的问题从企业自身角度做出了较为全面、深入的研究，并针对这些问题 提出了解决对策和建议。 4 华北电力大学- t 商管理硕士专业学位论文 第二章中小企业融资状况及海外上市 2 1 目前我国中小企业融资状况分析 2 0 世纪9 0 年代以来，由于中小企业在经济运行中的一些独特功能，如充当经 济增长引擎、创造就业机会以及优化调整产业结构等为各界所认可，中小企业发展 问题在我国得到了前所未有的关注和重视。但由于我国当前独特的体制、机制和政 策等因素制约，中小企业发展面临着许多企业自身难以克服的经济、制度以及法律 等方面的矛盾和问题。在这些难题中，作为一个世界性的难题，融资问题更是首当 其冲，成为举国上下高度关注的一个问题。 为了对中小企业的融资状况有所了解，我们有必要对现有中小企业的融资结构 有所了解。考虑到目前我国正规金融统计中很少有按照企业规模与贷款分类的统 计，因此我们在一些总体统计的基础上结合典型调查，对我国中小企业融资状况做 一大致描述。 2 1 1 总体数据 按照1 9 8 8 年标准对国有及规模( 年销售5 0 0 万) 以上工业企业按实物产量反 映的生产能力和固定资产原值进行的大、中、小的分类，表2 1 列示了不同规模企 业的资金来源结构状况。 表2 1 1 9 9 9 2 0 0 6 年不同规模国有及规模以上企业资金来源结构单位： 大型食业中型食业小型食业 流动负债9 9 0 53 7 7 5 1 15 2 5 0 6 3 8 9 4 7 74 9 1 长期负债 9 9 0 5 2 2 - 31 8 61 4 5 0 618 4 1 6 1l1 4 所有者权益 9 9 0 54 0 03 0 33 3 o 0 64 3 73 6 23 9 5 资产负债率 9 9 0 56 0 o6 9 76 7 o 0 65 6 _ 3 6 3 8 6 0 5 流动负债占 9 9 0 5 6 2 87 3 3 7 8 4 债务比0 66 7 37 4 78 1 2 长期负债占 9 9 0 53 5 83 8 03 0 5 长期资金比0 6 2 9 6 3 0 82 2 4 注：表中9 9 0 5 列示的是7 年的均值，而0 6 列示的是2 0 0 6 年的数值。 5 华北电力大学工商管理硕十专业学位论文 2 1 2 典型调查 ( 1 ) 2 0 0 7 年，世界银行国际金融公司曾对中国四川省3 个城市中小企业的资 金来源结构状况做过一项典型调查【2 1 。结果如表2 2 所示： 表2 22 0 0 6 年四川省3 城市中小企业资金来源结构状况 内部银行亲友商业信用其他创业投资基金股权融资租赁 固定资产投资 小企业8 3 36 o6 21 60 40 4 中犁介、i p7 7 79 72 23 72 53 o 平均 8 2 26 6 35 9 42 0 60 9 30 91 00 5 7 流动资金 内部银行亲友商业信用其他非正j ! l ! 融资 小企业 8 0 47 25 73 11 40 2 中型企业 7 0 91 7 72 14 32 2o 9 平均 7 8 19 6 55 0 73 2 51 5 70 8 5 资料来源：世界银行国际金融公司中国项目开发中心。样本为成都、绵阳、乐山三地 按照超额随机抽样方法产生的6 0 1 家中小氽业，其中小企业4 6 1 家，中型企业1 3 2 家，行 业分布为制造业2 3 4 家，服务业7 9 家，商业4 4 家，建筑业2 6 家，其他2 6 家。调查截止 时间为2 0 0 6 年1 2 月3 1 日。 ( 2 ) 中国人民银行上海分行对辖区内浙江、福建两省3 0 0 户中小企业的问卷调 查显示：到2 0 0 6 年9 月底，银行贷款在企业外部融资来源中所占的比重达到了5 8 ， 且企业规模越大，银行贷款占比越高；约1 1 的企业有过内部集资，约8 的企业 利用过民间借贷，其中资产规模低于5 0 0 万的小企业，职工集资与民间借贷资金占 1 6 ；短期资金4 0 源于供应商或合资、合作伙伴的商业信用；企业资本金主要来 自内部集资与非正规民间借贷，其中内部集资占2 5 ，民间借贷占1 4 ，其余来自 业主及主要创业者的内部自筹资金。 ( 3 ) 2 0 0 5 年，国际金融公司对中国北京、成都、顺德与温州四个地区的6 0 0 家中小企业融资结构进行了调查。调查结果如表2 3 所示： 6 华北电力大学t 商管理硕士专业学位论文 表2 32 0 0 5 年中国北京、成都、顺德、温州四地中小企业融资结构 内源融银行贷非金融 其他 资款机构 运营年 限 9 2 42 72 22 7 1 0 年9 0 54 02 62 9 所有公司 2 1 3 中国中小企业融资状况基本判断 根据上述总体数据及典型调查，我们可以对中国中小企业融资状况做出以下基 本判断：首先，中小企业融资渠道狭窄，发展主要依靠自身内部积累，即中小企业 内源融资比重过高，外源融资比重过低；其次，银行贷款是中小企业最重要的外部 融资渠道，但银行主要提供的是流动资金以及固定资产更新资金，而很少提供长期 信贷；再次，亲友借贷、职工内部集资以及民间借贷等非正规金融在中小企业融资 中发挥了重要作用，但由于各地经济发展水平以及民间信用体系建设的差异，非正 规金融在江浙、中西部地区发育程度差异极大；第四，中小企业普遍缺乏长期稳定 的资金来源不仅权益资金的来源极为有限，而且很难获得长期债务的支持；最 后，资产规模是决定企业能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因素。 2 2 中小企业融资方式 企业进行融资有两种基本途径，一是直接融资，二是间接融资，前者是企业直 接在证券市场上通过发行股票或企业债券等取得资金；后者则是企业从银行或其他 金融机构取得资金。直接融资是一种资金供需双方可以直接协议的筹资方式，概括 而言，具有以下三个优点：( 1 ) 资金在供需双方之间直接转移，无需任何金融机 构或其他中介机构的实质性参与，从而降低了融资过程中的交易成本；( 2 ) 企业 在直接融资方式中处于主动地位，对筹资的时间、数量及成本等因素均可自主选择 和决定；( 3 ) 手续简便，成交迅速，资金运用灵活【3 】。直接融资的局限性则是可融 通资金的数量有限，融资双方资信的确认困难，融资的时间、地点及范围的搭配较 难协调，对证券市场发展水平的要求较高，由于缺少专业金融中介机构的参与而造 成融资成本的提高等。直接融资有多种具体的方式，包括债券融资、股票融资、商 业信用融资、商业票扔 融资等方式，本文重点介绍的是股票融资。 7 华北电力大学t 商管理硕士专业学位论文 发行股票是股份公司最基本的融资手段。一方面，在企业创立时，股份公司可 以通过发行股票募集大量的股东资本，这部分资本可供发行企业长期使用；另一方 面，企业还可通过转股、配股等方式在公司运营过程中筹集追加资本。股份公司的 财产为全体股东所共有，股东与公司都承担有限的清偿责任，除非公司进行清算， 否则不能退股；但是，投资者在股票市场上的退出，可以变相的通过在二级市场上 的转让来实现。这样，既保证了企业通过发行股票所取得的资金在使用上的长期性， 也满足了所关注的流动性要求，因此，股票融资往往被视作筹集长期资金或永久资 金的最好方式之一。 对于中国内地企业尤其是中小型民营企业，资金的匮乏尤其突出，而且始终是 一个制约企业做大做强的瓶颈，如果仅靠企业自身净财富的积累来满足资金需求， 则其资金规模受到企业经营业绩和生产状况的限制很大，往往无法满足企业高速发 展的要求。而获得银行贷款的支持或通过内地证券市场发行股票或公司债券对很多 中小企业又是可望而不可及的。于是，在内地获取发展资金难度极大的现状下，很 多内地企业选择了境外风险投资或直接在境外证券市场上市融资，利用境外资本市 场帮助自己实现目标。 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院颁布了加强证券市场宏观管理九大方针，其中 第九条第二款明确指示：“积极利用境外资本市场，遵循市场规律和国际惯例，支持 符合条件的内地企业到境外发行证券并上市”。而且，有些地方政府甚至出台了相关 政策鼓励企业去境外上市融资。 目前，已有数百家中国内地企业在美国、中国香港、新加坡等证券市场各领风 骚，其中尤以2 0 0 5 年8 月成功登陆纳斯达克的百度最为引人注目，其2 0 0 0 多倍的 市盈率、4 0 亿美元的市值，无不向全球资本市场宣告中国概念的再次崛起【5 j 。当然， 除了新浪、搜狐、网易、百度这样一些互联网企业和中国电信、中石油这样的行业 巨擎，一些中小型的民营企业也通过买壳、造壳等方式，各显神通，纷纷成功登陆 境外证券市场。随着中国经济稳健而高速的发展，“中国概念”在未来若干年内仍将 是市场关注的焦点，预计未来十年内，将会有1 0 0 0 多家中国内地企业在境外上市。 2 3 海外上市热潮的形成原因 我国内地企业海外上市热潮的形成主要有以下原因： ( 1 ) 中国经济的持续增长 在全球经济仍处于低迷及不明朗的情况下，中国经济依旧保持了较强的增长态 势。钢铁、汽车、金融等国民经济支柱行业的业绩都取得了大幅度增长，私营经济 亦呈现快速健康发展态势。令人瞩目的持续经济增长和拥有1 3 亿消费者的巨大市 场，使中因成为全球投资者看好的市场。 ( 2 ) 已卜市中国内地企业的示范效应 8 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 目前在海外上市的中国内地大型国有企业，在行业中处于主导地位，有一定的 盈利能力和竞争力。而到海外上市的中小企业一般而言也业绩不错，具有较高的成 长性，在行业内具有广泛的影响力，良好的业绩和成长性，直接激发了境外投资机 构和个人投资者对中资企业的浓厚兴趣。 ( 3 ) 中国内地企业的迫切融资需求 中国经济的持续增长和中国加入世贸组织后，企业面临的日益加剧的竞争压 力，使众多内地企业迫切需要实行技术设备改造、提高生产规模、拓展市场占有率 而提高其整体竞争能力。因此募集资金、寻求发展的目标，使他们把目光投向了资 本容量大的国际市场。国际市场的多层次性也能满足各种规模的融资需求。 ( 4 ) 海外上市对国企改革的重要推动作用 众多大型国有企业在海外上市的成功经验已经证明，通过进入海外资本市场， 可以推动国有企业进行业务和资产重组，调整其内部组织和管理结构，并引入国际 规范的法人治理结构、会计制度和激励制度。 ( 5 ) 海外证券监管机构的积极态度 中国经济持续的强劲增长势头，使境外各大交易所都看好中国内地丰富的上市 资源。为吸引内地企业到境外上市，境外交易所纷纷加强了对内地企业的宣传和服 务，有些交易所还适当降低了准入门槛，或对某些较为苛刻的入市要求做出了变通。 例如香港交易所最近修订的主板上市规则中已规定，市值达到4 0 亿港元的公 司在申请上市时不再需要提供连续3 年的盈利记录。这一次修改降低了市场准入条 件，给内地大型公司赴香港上市打开了方便之门。 ( 6 ) 中国政府的政策支持 更为值得注意的是，中国政府对内地企业赴海外上市采取了积极支持的态度。 各级管理部门陆续出台了有利于内地企业海外上市的文件。 此外，中国的证券监管部门也在逐步研究放宽海外上市的审批要求，通过简化 或者取消不必要的行政审批手续，支持企业海外上市。例如从2 0 0 3 年4 月起，证 监会不再对于“涉及境内权益的境外公司”在境外上市出具“无异议函”。该举措大大 简化了“涉及境内权益的境外公司”在境外上市的程序，缩短了上市准备时间，对内 地的中小企业到海外上市产生了积极的影响。 ( 7 ) 申请海外上市相对境内上市而言时间较短、成功率更高 在目前a 股发行上市审批制度下，企业要在内地主板上市，从改制、辅导1 年， 到通过证监会发行审核委员会的审查，再到最后的发行上市，往往需要2 3 年时间， 相反，中国内地企业到境外上市由于上市程序相对简单，准备时间较短，符合条件 的拟上市公司一般都能在1 年内实现挂牌交易，这非常有利于中国企业及时把握国 际证券市场上的商机，在较短时间内完成融资计划，为他们的进一步发展获得必要 的资金。此外，上市准备时间的缩短也有利于拟上市企业控制海外上市的成本。 9 华北电力大学- t 商管理硕士专业学位论文 ( 8 ) 海外上市后再融资的灵活性强、难度低 内地上市企业的再融资成本相对较高。据有关统计，目前证监会发审委对内地 上市企业再融资申请的审批通过率仅为5 0 。而海外证券市场再融资则相对灵活， 可随时进行增发。目前，相当一批中资企业通过增发或配股获得的融资额，已经大 大超过了企业进行首次公开发行获得的融资额。 2 4中小企业海内外上市比较 2 4 1 中国内地上市 2 4 1 1 国内内地上市条件 对我国企业来说，选择在本土上市，理应是自己的首选。但是，面对公司法 规定的我国企业的上市( 主板、中小企业版) 要求，很多企业特别是中小企业只能 望而却步。公司法对企业上市要求的规定主要有以下几点：公司的总股本达到 5 0 0 0 万股，公开流通的部分不少于2 5 ；公司在最近三年连续盈利；公司有3 年以 上的营业记录；公司无形资产占总资产的份额不能超过2 0 。 公司法当初对企业上市的要求是为国有大型企业定制的，所以门槛比较高。 随着我国经济的发展和转型，越来越多的民营和合资中小企业成为经济中的活跃力 量，他们中许多有很强烈的上市愿望和需求，于是，公司法中对上市的要求严 重阻碍了这些企业在国内上市的步伐和可能性。2 0 0 4 年6 月，中小企业板块在深圳 交易所正式推出，这对于中小企业融资来说无疑是件好事，于是出现了2 5 0 0 多家 企业排队申请在中小企业板块上市的景象。但是，这些企业仍然面临着很重要的问 题，就是现阶段中小企业板的门槛与主板完全一样，没有分别。 2 4 1 2 内地企业本土上市的利弊 ( 1 ) 内地企业本土上市的优势 除了上市门槛高外，内地企业在国内本土上市的优势是很明显的。如企业在本 土上市，应该说是享受天时、地利、人和的各种优势。因为在本土，企业无需面临 各种语言、监管以及法律上的差异，如企业在本土上市，可以获得的认知度相对在 海外上市会更高。因为企业在国内上市，更容易被投资者所了解和熟悉，并得到他 们的认同。 ( 2 ) 内地企业在本土上市的局限 一是审核过程较长。在现阶段，国内公司上市采取的还是审核制。由企业向中 国证监会提出上市申请，由中国证监会对企业的上市资格进行审核，符合条件的给 予上市。由于申请上市的企业众多，而证监会每年审核批准上市的公司数量又有局 限，因此造成了企业上市必须经过漫长的等待审核过程。无论主板还是中小企、【k 板， 1 0 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 都需要经过审核等待的过程。根据统计，每年在国内本土上市的企业不到1 0 0 家， 而已通过证监会核准并在排队的企业每年近4 0 0 家，更多的企业则还处在向证监会 申请的阶段。 二是上市门槛偏高。公司法规定的企业上市的要求，尤其是对股本方面的 要求很多中小企业无法达到的。而新推出的中小企业板，虽说是为中小企业服务， 但上市的门槛却并没有降低。 三是上市费用并不低廉。在很多企业印象中，在中国本土上市所需要的费用应 该是最低的。但事实上，在本土上市的费用并不低廉。基于对已经上市的公司的统 计，在本土上市的平均前期费用大约为1 5 0 0 万元人民币，这几乎与中国香港和美 国等海外资本市场上市的费用没有区别。 基于上面对内地企业本土上市的条件、优缺点的分析，适合在中国本土上市的 企业是大型企业和个别具有相当规模的中小企业，并且企业不急需发展资金，能够 接受长时间的审核过程。鉴于主板推出了中小企业板块，如果具有相当实力的中小 企业可以接受排队审核的话，在内地上市是最好的选择。 另外，我国即将在深市推出创业板市场，届时，中小企业上市融资又多了一个 选择。但由于本文撰写阶段国内创业板市场尚未正式推出，在此不作讨论。 2 4 2 香港上市融资 香港是内地企业海外上市最先考虑的地方，也是内地企业海外上市最集中的地 方。根据香港联交所的统计数据，截至2 0 0 4 年7 月3 1 日，内地企业通过h 股和红 筹的方式在香港主板和创业板上市的企业达1 7 9 家( 主板1 4 1 家、创业板3 8 家) 。 2 4 2 1 香港主板与创业板上市条件 对于在香港主板和创业板( g e m ) 上市的要求，可以用表2 4 进行简单的比较。 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 表2 - 4 香港主板与创业板上市条件比较 主板条件 创业板条件 盈利要求 三年_ _ _ 5 0 0 0 万港元( 最近一年 _ 2 0 0 0 万港元，前两年 无盈利要求。 合计 _ 3 0 0 0 港元) 或公司市值4 0 亿港元，最近一年收益 5 亿港元或公司市值2 0 亿港元，最近一年收益芝5 亿港 元，前三年累计净现金流入l 亿港元。 运作历史 三年( 如符合上述第二项盈利要求，可短于三年)两年，须在基本 须在基本相若的管理层下运作；最近一年公司所有权的 相同的管理层下运 控制权维持不变。作。 主营业务 无必须有主营业 务。 2 4 2 2 内地企业香港上市的利弊 ( 1 ) 内地企业香港上市的优点 首先是香港优越的地理位置。香港与深圳接壤，两地只有一水之隔，是海外市 场中最接近中国内地的一个，在交通和交流上具有不少的先机和优势。 其次是香港与内地特殊的关系。香港虽然在1 9 9 7 年主权才回归中国，但港人 无论在生活习性和社交礼节上都与内地居民差别不大。随着普通话在香港的普及， 港人和内地居民在语言上的障碍也已消除。因此，从感情上看，香港是最能为内地 企业接受的海外市场。 再次，香港在亚洲乃至世界的金融地位也是吸引内地企业在其资本市场上市的 重要筹码。虽然香港经济在1 9 9 8 年经济危机后持续低迷，但2 0 0 4 年香港经济开始 全面复苏，其金融业在亚洲乃至世界都一直扮演重要角色。香港的证券市场是世界 十大市场之一，在亚洲仅次于日本。 最后，在中国香港实现上市融资的途径具有多样化。在香港上市，除了传统的 首次公开发行( i p o ) 之外，还可以采用反向收购的方式获得上市资金。 ( 2 ) 内地企业香港上市的局限。 一是资本规模方面。与美国相比，香港的证券市场规模要小得多，它的股市总 市值大约只有美国纽约证券交易所( n y s e ) 的1 3 0 ，纳斯达克( n a s d a q ) 的1 4 ， 1 2 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 股票年成交额也是远远低于纽约证券交易所和纳斯达克，甚至比中国深沪两市加总 之后的年成交额都要低。 二是市盈率方面。香港证券市场的市盈率很低，大概只有1 3 ，而在纽约证券交 易所，市盈率一般可以达到3 0 以上，在纳斯达克市场也有2 0 以上。这意味着内地 企业在香港上市，相对美国来说，在其他条件相同的情况下，募集的资金要少得多。 三是股票换手率方面。香港证券市场的换手率也很低，大约只有5 5 ，比纳斯 达克3 0 0 以上的换手率要低得多，同时也比纽约所7 0 以上的换手率要低。这表 明在香港上市后进行股份退出相对要困难一些。 四是上市成本方面。上市成本是发行人选择上市地点必须考虑的问题之一。新 上市的企业在香港上市的成本主要包括专业费用、推广费用、首次上市费等类别。 首次上市的融资费用占1 2 5 左右，以8 0 0 0 万港元的融资额来算，融资的费用就需 要1 0 0 0 万港元。 如果进行横向比较，境外市场的融资费用相对高一些。比如中小企业在内地主 板上市，融资成本一般约占融资额的5 7 ，这一比例在美国纳斯达克是1 0 以上， 而在香港则高达1 0 1 5 。对此，香港交易所中国发展及上市推广高级总监彭如川 指出，虽然香港首次上市融资费用所占的比重较多，但上市后要不断运作才能壮大 资本规模，而上市后融资的费用仅占5 7 5 ，这说明香港上市的融资费用比重并不 比内地主板高多少。 对于一些不希望排队等待审核在国内上市的大型国有或民营企业，到香港主板 市场上发行股票是正确的选择。对于中小民营企业或三资企业来说，虽然可以选择 香港创业板或者买壳上市，但是这两种方式募集到的资金都有限，相比之下，这些 企业到美国上市会更有利一些。 2 4 3 美国上市融资 美国拥有现在世界上最大最成熟的资本市场。纽约是世界的金融中心，聚集了 世界上绝大部分的游资和风险基金，股票总市值几乎占了全世界的一半，成交额更 是占了全球的6 0 以上【6 】。美国的证券市场体现了立体多层次、为不同融资需求服 务的鲜明特征。除了纽约证券交易所( n y s e ) 和美国证券交易所( a m e x ) 两个证 券交易所外，还有纳斯达克自动报价与交易系统( n a s d a q ) 这个世界最大的电子 交易市场，此外，还有柜台电子公告榜( o t c b b ) 等柜台交易市场。不同层次的市 场为不同的企业进行融资服务，只要我国任何中小企业符合其中某一个市场的上市 条件，就可以向美国证监会申请“登记”挂牌上市。 2 4 3 1 美国上市的条件 美国各个交易所和交易市场的上市要求，可在表2 5 中大致体现出来。 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 表2 5 美国资本市场上市条件统计表 上市条件场外柜台交纳斯达克( n a s d a q )纽约证券交美国证券交 易市场易所( n y s e )易所 ( o t c b b ) 纳斯达克小纳斯达克全 ( a m e x ) 型资本市场国资本市场 有形资产净无要求4 0 0 万美元6 0 0 万美元4 0 0 0 万美元 值 市值无要求5 0 0 0 万美元 净收入无要求7 5 万美元 税前收入 无要求1 0 0 万美元2 5 0 万美元7 5 万美元 股本 4 0 0 万美元 公众流通股1 0 0 万1 1 0 万1 0 0 万 5 0 万 数 流通股市值无要求5 0 0 万美元8 0 0 万美元1 8 0 0 万美元 买方最小报无要求4 美元5 美元n a3 美元 价 做市商数量333n a3 公众持股人无要求3 0 0 个 4 0 0 个 5 0 0 0 个4 0 0 或8 0 0 个 数 经营年限无要求1 年或市值 n a n an a 1 4 华北电力大学工商管理硕士专业学位论文 5 0 0 0 万美元 公司治理有要求有要求有要求有要求有要求 注：凡是已在n a s d a qs m a l lc a p n a t i o n a lm a r k e t 、美国证券交易所、纽约证券交易 所挂牌上市的公司，不得在o t c b b 申请挂牌交易。 在美国，上市的方式主要有两种：i p o 和反向并购，又称买壳上市。对中等偏 大的企业，比如净资产5 0 0 0 万元人民币左右，或者年营业额达2 亿元人民币左右， 并且净利润在1 5 0 0 万美元以上的企业，可考虑在纳斯达克全国市场发行i p o ，更好 的企业则可以到纽约证券交易所发行i p o 。对中小企业，特别是我国的中小企业， 在美国上市最适宜的方法是采用买壳上市的方法，因为无论是在时间上还是费用 上，买壳上市都比i p o 要少很多。i p o 的前期费用一般为1 0 0 万1 5 0 万美元，时间 1 年左右；买壳上市的前期费用一般为4 5 万7 5 万美元左右，时间一般为4 6 个月。 2 4 3 2 我国企业在美国上市的利弊 ( 1 ) 我国企业在美国上市的优点 一是美国证券市场的多层次、多样化服务可以满足不同企业的融资需求。通过 表5 可以看出，在