（会计学专业论文）不同成长性的中国中小上市公司负债与公司绩效关系研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：立式垒一 日 期：立盟量1 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：童：l 垒整 导师签名： 山东大学硕士学位论文 目录 摘要罢5 a b s t r a c t 7 第1 章绪论9 1 1 选题意义9 1 1 1 研究背景9 1 1 2 研究意义1 0 1 2 研究现状与评述l l 1 2 1 负债与公司绩效、公司价值关系研究综述1 l 1 2 2 文献评述- l6 1 3 研究方法l8 1 4 研究内容与框架l9 1 4 1 研究内容。l9 1 4 2 研究框架2 0 1 5 创新点2 l 第2 章理论分析与研究假设2 2 2 1 相关概念界定2 2 2 2 基础理论综述2 4 2 2 1 无税的m m 理论。2 4 2 2 2 含税的m m 理论2 5 2 2 3 权衡理论2 6 2 2 4 代理成本理论2 6 2 2 5 信号传递理论2 7 2 2 6 完备金融契约理论2 8 2 2 7 不完备金融契约理论2 8 2 3 债务融资对公司绩效影响的理论分析2 9 2 3 1 债务融资对公司绩效的积极影响2 9 2 3 2 债务融资对公司绩效的消极影响3 l 2 4 研究假设3 2 山东大学硕士学位论文 2 4 1 不同成长性中小上市公司负债总水平与公司绩效关系。3 3 2 4 2 不同成长性中小上市公司债务期限结构与公司绩效关系3 4 第3 章中小上市公司成长性评价体系构建3 6 3 i 中小上市公司成长性评价内容3 6 3 1 1 成长性评价方法综述3 6 3 1 2 成长性评价体系结构3 7 3 2 中小上市公司成长性评价方法4 l 3 2 1 基层指标的标准化4 2 3 2 2 指标权重系数的确定4 3 3 2 3 中小上市公司成长性综合评价模型一4 4 3 3 成长性分类4 4 3 3 1 成长性排名4 4 3 3 2 指标聚类4 4 第4 章实证分析4 6 4 1 实证设计4 6 4 1 1 样本选择。4 6 4 1 ，2 变量设置4 6 4 1 3 模型设计4 8 4 2 实证检验4 8 4 2 1 变量的描述性统计。4 8 4 2 2 负债总额与公司绩效关系实证分析5 0 4 2 3 负债期限结构与公司绩效关系实证分析一5 2 第5 章结论与展望5 6 5 1 研究结论5 6 5 2 研究展望5 9 参考文献6 0 附表l “ 致谢7 2 2 c o n t e n t s a b s t r a c ti nc h i n e s e 5 a b s t r a c ti ne n g l i s h 7 c h a p t e rip r e f a c e 9 1 1s i g n i f i c a n c eo f t h et o p i c 9 1 i 1r e s e a r c hb a c k g r o u n d 9 1 1 2r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e 10 1 2r e s e a r c hs t a t u s 11 1 2 1t h e o r e t i c a ls u m m a r y 11 i 2 2l i t e r a t u r er e v i e w 16 1 3r e s e a r c hm e t h o d s 18 1 4c o n t e n t sa n df r a m e w o r k 19 1 4 ic o n t e n t s 19 1 4 2f r a m e w o r k 。2 0 i 5i n n o v a t i o n s 2 1 c h a p t e r2 t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dh y p o t h e s i s 2 2 2 1r e l a t e dc o n c e p t s 2 2 2 2b a s i ct h e o r y 2 4 2 2 1m o d i g l i a n i - m i l l e rn ot a xt h e o r y 2 4 2 2 2m o d i g l i a n i m i l l e rt a xt h e o r y “2 5 2 2 3b a l a n c et h e o r y 2 6 2 2 4a g e n c yc o s tt h e o r y 2 6 2 2 5s i g n a lt r a n s m i s s i o nt h e o r y 2 7 2 2 6c o m p l e t ef i n a n c i a lc o n t r a c t i n gt h e o r y “2 8 2 2 7l n o m p l e t ef i n a n c i a lc o n t r a c t i n gt h e o r y 2 8 2 3t h e o r ya n a l y s i so fd e b ta n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 2 9 2 3 it h ep o s i t i v ei m p a c to f d e b tf i n a n c i n go nf i r mp e r f o r m a n c e ”2 9 2 3 2t h en a g a t i v ei m p a c to f d e b tf i n a n c i n go nf i r mp e r f o r m a n c e 31 2 4h y p o t h e s i s 3 2 3 山东大学硕士学位论文 2 4 1r e l a t i o n s h i pb e t w e e nl i a b i l i t i e sa n dp e r f o r m a n c ei nd i f f e r e n tg r o w t ho f c h i n e s es m a l la n dm e d i u m s i z e dl i s t e dc o m p a n i e s 3 3 2 4 2 r e l a t i o n s h i p b e t w e e nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c ei n d i f f e r e n tg r o w t ho f c h i n e s es m a l la n dm e d i u m - s i z e dl i s t e dc o m p a n i e s 3 4 c h a p t e r3l i s t e ds m e sg r o w t he v a l u a t i o n 3 6 3 1l i s t e ds m e sg r o w t he v a l u a t i o nc o n t e n t 3 6 3 i 1s u m m a r yo f e v a l u t i o no f g r o w t h 3 6 3 1 2e v a l u a t i o no f t h eg r o w t ha r c h i t e c t u r e 3 7 3 2l i s t e ds m e sg r o w t he v a l u a t i o nm e t h o d 4 1 3 2 1p r i m a r yi n d i c a t o rs t a n d a r d i z e d 4 2 3 2 2d e t e r i m i n et h ei n d e xw e i g h tc o e f f i c i e n t 4 3 3 2 3l i s t e ds m e sc o m p r e h e n s i v ee v a l u t a i o nm o d e l 4 4 3 3g r o w t hc l a s s i f i c a t i o n 4 4 3 3 1g r o w t hr a n k i n g s 4 4 3 3 2i n d i c a t o r sc l u t s e r 4 4 c h a p t e r4e m p i r i c a la n a l y s i s ：4 6 。4 1e m p i r i c a ld e s i g n 4 6 4 1 1s a m p l es e l e c t i o n 4 6 4 1 2s e tv a r i a b l e 4 6 4 1 3d e s i g nm o d e l 4 8 4 2e m p i r i c a lt e s t ；4 8 4 2 1d e s c r i p t i v es t a t i s t i c so f v a r i a b l e s 4 8 4 2 2e m p i r i c a la n a l y s i so f t o t a ll i b i l i t i e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 5 0 4 2 3e m p i r i c a la n a l y s i so f d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 5 2 c h a p t e r5c o n c l u s i o na n dp r o s p e c t 5 6 5 1c o n c l u s i o n s 5 6 5 2p r o s p e c to f t h es t u d y 5 9 r e f - c r e i c e s 6 0 a p p e n d i x 6 4 a c k n o w l e d g e m e n t s 7 2 山东大学硕士学位论文 摘要 根据传统资本墙构理论，公司负债对于公司绩效或是公司价值具有财务杠杆 效应和税盾效应，学术界对于公司负债能够在财务方面对公司绩效或价值产生正 向影响已经达成共识。目前，对于公司负债与公司绩效的关系研究主要集中在验 证负债对于公司治理的促进效应是否有效，而这方面学术界并没有达成一致。 已有研究显示，公司负债与公司绩效呈现正相关、负相关及无显著线性相关 三种结果，很可能是因为没有考虑影响负债与公司绩效关系的重要特征因素造成 了这一差异。本文将成长性作为决定企业负债与经营绩效关系的重要特征因素， 力图验证不同的成长性的企业其负债对公司绩效的影响不同。因此，本文基于成 长性、代理冲突与公司治理互动的创新视角，对不同成长性中小上市公司负债之 于公司绩效的正向促进效应及可能的负面经济后果予以理论透析与实证检验，为 不同成长性的中小上市公司财务决策提供依据。 本文首先从国内外关于负债与经营绩效关系的理论和实证研究出发，分别对 不同成长性的中小上市公司负债总水平、债务期限结构与公司绩效的关系提出了 六大假设。选取了深圳中小企业板和创业板共6 7 9 家中小上市公司，以所选公司 2 0 0 8 2 0 1 0 年的相关数据为样本，首先采用主观和客观、静态与动态相结合的综 合评价方法构建我国中小上市公司成长性综合评价模型，利用模型计算我国中小 上市公司成长性指数，对我国中小上市公司成长性进行综合评价；然后，运用聚 类分析法根据中小上市公司成长性得分将我国中小上市公司样本分成高、中、低 成长性三类；最后分别对高、低成长性的中小上市公司中负债与公司绩效的关系 进行理论分析与实证检验，探究不同成长性的中小上市公司负债与公司绩效的关 系。 通过理论和实证分析，本文得出结论：对于低成长性的中小上市公司，负债 总水平与公司绩效正相关，短期负债与公司绩效正相关，长期负债与公司绩效负 相关：对于高成长性的中小上市公司，负债总水平与公司绩效负相关，长期负债 同样与公司绩效负相关，短期负债与公司绩效负相关，但是并这种负相关不显著。 短期负债与公司绩效的负相关关系在高成长性公司中不显著主要是因为短期负 山东大学硕士学位论文 债对抑制高成长性公司股东与管理者的高股权融资下非理性投资行为以及长期 负债的资产替代效应有较强的作用，对公司绩效产生的正向促进作用也较强。 6 关键词：成长性；债权治理：公司绩效 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ， t h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e so fl i s t e dc o m p a n i e sa r em o r ea n dm o r ea t t r a c t i v e t r a d i t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yh a sr e v e a l e dt h a tt h ec o m p a n y sl i a b i l i t i e sf o rt h e c o m p a n y sp e r f o r m a n c eo rv a l u eo ft h ec o m p a n yw i t h f i n a n c i a ll e v e r a g ea n dt a x s h i e l de f f e c t , t h ec o m p a n y sl i a b i l i t i e si nt h ef i n a n c i a la s p e c t so ft h ep o s i t i v ee f f e c to f o nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo rv a l u eh a sb c c nr e a c h e dac o n s e n s u s a tp r e s e n t ，t h em o s t o fr e s e a r c h e sf o rc o m p a n y sl i a b i l i t i e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e sf o c u s e dt ov e r i f y l i a b i l i t i e sp l a yap r o m o t i n gr o l ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nt h i sa s p e c t ，t h e r ei sn o c o f b c i l s u s p r e v i o u ss t u d i e sh a v es h o w nt h a tt h ec o m p a n y sl i a b i l i t i e sa n dp e r f o r m a n c e h a v i n gap o s i t i v ec o r r e l a t i o n ，n e g a t i v ec o r r e l a t i o na n d n os i g n i f i c a n tl i n e a rc o r r e l a t i o n ， m o s tl i k e l yb e c a u s et h e r ei sn oc o n s i d e r a t i o no fa ni m p o r t a n tc h a r a c t e r i s t i cf a c t o ro f t h el i a b i l i t i e sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ec a u s i n gt h ed i f f e r e n c e s t h i sa r t i c l ed e f i n e s t h eg r o w t ha st h ei m p o r t a n tc h a r a c t e r i s t i cf a c t o rf o rc o r p o r a t el i a b i l i t i e sa n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，t r y i n gt ov e r i f yt h a tt h ed i f f e r e n tg r o w t he n t e r p r i s e sl i a b i l i t y p l a y sad i f f e r e n tr o l eo nt h e i rc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l eb a s e do n g r o w t h ，p r o x yc o n f l i c t sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，f i n i s h t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d e m p i r i c a lt e s tf o rt h ep r o m o t i o na n dn e g a t i v ee f f e c to fd i f f e r e n tg r o w t hs m a l la n d m e d i u m s i z e dl i s t e dc o m p a n i e s l i a b i l i t i e s t h i sa r t i c l ep r o v i d e st h ei n s p i r a t i o nf o r t h e c o m p a n yd e c i s i o n - m a k i n g t h i sa r t i c l ep r o v i d e ss i xa s s u m p t i o n so ft h er e l a t i o n s h i p so ft h eo v e r a l ll e v e lo f l i a b i l i t i e s ，d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea n df i r mp e r f o r m a n c eb a s e do nt h ed o m e s t i ca n d i n t e r n a t i o n a lt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h e sf o rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nl i a b i l i t y a n dp e r f o r m a n c e s e l e c t e dat o t a lo f6 7 9s m a l la n dm e d i u m - s i z e dl i s t e dc o m p a n i e si n s h e n z h e ns m eb o a r da n dg e m2 0 0 8 2 010d a t aa st h es a m p l e a tf i r s t ，b u i l ds m a l l 7 山东大学硕士学位论文 a n dm e d i u m s i z e dl i s t e d c o m p a n i e sg r o w t hc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm o d e lb ya c o m b i n a t i o no fs t a t i ca n dd y n a m i ce v a l u a t i o nm e t h o d u s i n gt h em o d e lt oc a l c u l a t e t h eg r o w t hi n d e xo fs m a l la n dm e d i u m - s i z e dl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a ，g e ta c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o no ft h eg r o w t ho fs m a l la n dm e d i u m - s i z e dl i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n a t h e n ，u s ec l u s t e ra n a l y s i sm e t h o dt od i v i d eo u rs a m p l eo fs m a l la n d m e d i u m s i z e dl i s t e dc o m p a n i e si n t ot h r e ek i n d s ：h i g h g r o w t h ，m e d i u m g r o w t ha n d l o w g r o w t h a tl a s t ，f i n i s ht h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lt e s t i n gf o rt h r e ek i n d s c o m p a n i e st oe x p l o r et h er e l a t i o n s h i p o fc o m p a n i e s l i a b i l i t i e sa n dc o m p a n y p e r f o r m a n c e t h i sa r t i c l eg e t sc o n c l u s i o n sb ye m p i r i c a la n a l y s i s ：f o rt h el o w - g r o w t hs m a l la n d m e d i u m - s i z e dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h el i a b i l i t yo fc o r p o r a t ei sp o s i t i v e l yr e l a t e dt o p e r f o r m a n c e i sp o s i t i v e l yr e l a t e dt oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c el o n g t e r ml i a b i l i t yi s n e g a t i v e l yc o r r e l a t e dt oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f o rt h eh i g h g r o w t hs m a l la n d m e d i u m - s i z e dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h el i a b i l i t yo fc o r p o r a t ei sn e g a t i v e l yr e l a t e dt o p e r f o r m a n c e s h o r t t e r ml i a b i l i t y i s n e g a t i v e l yr e l a t e dt oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e l o n g - t e r ml i a b i l i t y i s n e g a t i v e l y c o r r e l a t e dt oc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，b u tt h i s n e g a t i v ei sn o ts i g n i f i c a n t t h er e a s o nf o rt h i sn o n - s i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o ni ss h o r t - t e r m l i a b i l i t ys u p p r e s si r r a t i o n a li n v e s t m e n tb e h a v i o ro f t h em a n a g e r s 8 k e yw o r d s ：g r o w t h ；d e b tm a n a g e m e n t ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 山东大学硕士学位论文 第1 章绪论 探究企业负债与企业绩效之间关系的研究源远流长，债务属于资本结构的范 畴，也是企业融资和投资决策的核心要素之一，它直接决定了企业采取什么样的 比例来安排债务结构，从而影响股东、债权人、经理人等利益相关者的控制程度。 起初学者们发现从财务角度来看，企业负债以杠杆效应和税盾效应给企业绩效带 来正面影响。随着公司治理相关理论的不断完善，公司治理主体外延不断扩大， 债权人作为利益相关者被认为是重要治理主体，债务的治理功能逐渐为学者们所 重视，对于债务与公司价值或绩效的关系的研究逐渐偏重于验证债务的治理效应 是否发挥。 1 1 选题意义 1 1 1 研究背景 关于资本结构和公司治理理论，比如m m 理论、权衡理论、代理成本理论、 信号激励理论、自由现金流理论以及控制权理论等等，这些理论研究都表明，债 务融资具有降低代理成本，激励管理者，约束过度投资等公司治理效应，一定的 债务融资能够对公司的业绩和市场价值产生促进作用。然而，负债融资同样会引 发资产替代和投资不足等问题，产生债权代理成本，对公司绩效产生负向影响。 因此，针对资本结构( 负债) 与经营绩效( 公司价值) 的关系是正相关还是负相关 这一问题的研究，现代资本结构理论及后现代资本结构理论的各种理论假说的预 测结果是不一致的。为此，国内外学术界进行了大量的理论与实证研究，但始终 都没有得出统一结论。 国内外学者对债权治理效应研究结论的不一致有许多原因，其中重要的原因 可能是在资本结构与公司绩效关系的分析框架下忽略了重要的外生特征因素，从 而区分不同特征下企业负债对绩效或是公司价值不同的影响。成长性是研究负债 与企业经营绩效问题中重要的特征因素，企业的成长性不同，对资本的需求无论 9 山东大学硕士学位论文 是在数量上还是在性质上都存在不同。只有根据企业的实际需要选取合适的资本 结构，满足不同成长性下的企业对融资的不同要求，才能最终促进公司绩效的提 升。因此，科学地区分不同成长性的企业，并厘清不同企业成长性的企业中负债 对公司绩效的影响效应十分重要。本文正是以此为背景，将成长性作为重要的企 业特征因素，分别探讨不同成长性的上市公司负债与公司绩效的关系，考察成长 性不同的中小企业债权治理效应是否存在差异，以期为不同成长阶段或是拥有不 同成长机会的企业优化资本结构提出不同的思路。 1 1 2 研究意义 首先，建立我国中小上市公司成长性综合评价体系，全面评价我国中小上市 公司的成长性具有重要意义。成长性作为重要的企业特征因素，是分析中小上市 公司负债与成长性关系时重要的外生因素。全面准确的评价中小上市公司的成长 性有助于了解我国中小上市公司的成长情况，认清公司的发展状态以及在竞争中 中所处的位置，从而根据公司的实际情况选择财务政策和发展战略，促进中小上 市公司持续健康发展。 其次，从成长性差异入手分析负债对公司绩效的影响丰富了资本结构理论的 研究视角，使得负债与公司绩效的各种相关关系统一在一个框架内，从而更好地 指导我国上市公司的经营行为，提高公司的治理效率，最大限度地降低公司的代 理成本，提升公司绩效，最终为我国上市公司的发展供理论指导和操作建议。截 至到2 0 1 2 年3 月，我国沪深两市上市公司已超过2 2 0 0 家，而深圳中小企业版与 创业板市场的上市公司已将近1 0 0 0 家，这些中小上市公司是我国最优秀的中小 企业，研究不同成长性的中小上市公司负债对公司绩效的影响将有利于厘清中小 上市公司债权治理机制，寻找提升公司的治理绩效的有效方法，为我国中小上市 公司的发展与成长提供理论指导，为所有中小企业的生存与发展提供典型范例。 因此，找出适合我国国情，能满足上市公司要求的资本结构理论成了当务之急， 实践的迫切需要使得这项研究更具有特殊的意义。 i o 山东大学硕士学位论文 1 2 研究现状与评述 传统资本结构理论已经揭示，公司负债对于公司绩效或是公司价值具有财务 杠杆效应和税盾效应，公司负债在财务方面对公司绩效或价值的正向效应已经基 本上达成共识。目前，对于公司负债与公司价值的关系研究主要集中在对于负债 的对于公司治理的促进效应是否有效，而这方面学术界并没有达成一致。 1 2 1 负债与公司绩效、公司价值关系研究综述 因为企业负债与公司绩效关系比较复杂，对这一问题的研究成果随着不同的 理论基础、研究视角和研究对象、甚至变量的选取不同而不同。在众多国内外研 究负债、债权治理与企业绩效、企业价值关系的文献中，有关企业负债、资本结 构与企业绩效、企业价值关系研究大体出现三类结果：正向相关、非线性相关以 及负相关。 1 企业负债、资本结构与企业绩效、企业价值正相关 r o s s ( 1 9 7 7 ) 1 】研究认为，对于任何给定的负债水平，低质量的企业的破产概 率较高，从而导致破产成本的期望值较高，影响管理者的利益。结果证明，企业 价值与产权比例正相关，管理人员追求自身效用最大化的行为将随破产损失的增 大而降低负债水平和破产概率。 m a s u l i s ( 1 9 8 3 ) 2 j 的实证检验表明，企业财务杠杆与股票价格正相关，企业绩 效与负债水平正相关，并且负债水平在0 2 3 0 4 5 的范围之内将对企业绩效产生 影响。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 3 】认为，公司股东和管理者的利益冲突使管理者宁愿把自由现 金流量浪费在低收益的项目上，也不愿将其分配给股东。负债的存在使得管理者 面临还本付息的压力，从而限制了管理者随意支配自由现金流量，因此，负债有 助于降低公司的非效率投资，从而提高公司的经营效率。 l a x m ic h a n db h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 4 】研究了债务权益比和普通股期望收益之间的 o r o s s t h ed e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v es i g n a l i n ga p p r o a c h j b e l lj o u r n a lo fe c o n o m i c s 19 7 7 f 8 ) ：2 3 - 4 0 2r o n a l dw m a s u l i s t h ei m p a c to fc a p i t a ls t r u c t u r e c h a n g eo nf i 呻v a l u e ：s o m ee s t i m a t e s 【j 】t h ej o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 8 3 3 8 ( i ) ：1 0 7 1 2 6 3m c j e n s e n a g e n c eo fc o s to ff r e ec a s hf l o w c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s j a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w i9 8 6 7 6 ( 2 ) ：3 2 3 3 2 9 4l a x m i c h a n db h a n d a r i 。d e b v e q u i t yr a t i oa n de x p e c t e dc o m m o ns t o c kr c t u m s ：e m p i r i c a le v i d e n c e j 山东大学硕士学位论文 关系，结果发现随着债务权益比与普通股期望收益正相关。 k s h i t i js h a h ( i9 9 4 ) i l l 研究资本结构变化当天财务杠杆与公司股票价格的关系 时发现：在资本结构变化宣布的当天，财务杠杆的高低影响当天股价的变动幅度。 对于上涨的股票，财务杠杆越高，当如股价涨幅越大；对于下跌的股票，财务杠 杆越低，则当日股价跌幅越大。 m u r r a yz f r a n k 和v i d h a n k g o y a l ( 2 0 0 3 ) 1 2 】认为数据缺失是导致检验经营绩 效与财务杠杆价值关系的实证结果出现偏差的原因之一，因此，他们在选取大量 数据的基础上，创新性的采用多重插补法来校正偏差，并得出研究结论：非金融 企业的绩效与财务杠杆市场价值负相关：与财务杠杆账面价值正相关。 k a r lv l i n s ( 2 0 0 3 ) 3 】研究了1 8 个新兴市场国家的1 4 3 3 个公司样本，结果表 明：外部股东保护机制在减少代理成本方面起到了很重要的作用，并且非管理层 的大股东能在一定程度上弥补管理机制在制度上的缺失。当管理层的控制权超过 了其应有的现金流索求权，公司的价值( 用托宾q 值衡量) 较低。非管理层的大股 东的存在对公司价值有正向影响，而且这些差异在股东保护不足的国家里更为显 著。 e r i es a n t o r 和m i c h a e lr k i n g ( 2 0 0 7 ) ( 4 】通过对家族企业的研究探讨了所有制 对资本结构以及公司绩效的影响。研究选取加拿大6 1 3 家家族企业为样本，对其 从1 9 9 8 到2 0 0 5 年的绩效和资本结构进行实证，采用“托宾q 作为衡量公司绩 效的指标，研究得出第一大股东持股数额、资本结构以及公司绩效三者都呈正相 关，并且资产负债率升高会使得财务杠杆作用放大。 国内学者吕长江和王克敏( 2 0 0 2 ) 1 5 】通过实证研究发现：上市公司的资产负债 率与公司绩效、公司规模及公司的成长性存在着显著的正相关关系。这说明，处 于成长阶段、资产规模逐渐扩大的绩优公司善于发挥财务杠杆效应，以提高公司 资金的使用效率，并降低权益代理成本。 j o u r n a lo ff i n a n c e 19 8 8 ，4 3 ( 2 ) ：5 0 7 - 5 2 8 1 k s h i t i js h a h t h en a t u r eo f i n f o r m a t i o nc o n v e y e db yp u r ec a p i t a ls t r u c