（会计学专业论文）中国上市公司股利政策研究 (2).pdf

iii 摘要 从上世纪 90 年代初期开始，我国证券市场在短短的十几年间蓬勃发展，走 完了相当于西方证券市场的百年历程。在取得巨大成就的同时，我们也应该清 醒地看到，与成熟的证券市场相比，我们仍处于探索起步阶段，还存在许多问 题亟待解决。其中，上市公司的股利政策就是一个值得我们关注的领域。 我国上市公司管理层很少真正重视股利政策对公司财务的影响，制定股利 政策的盲目性和随意性较大，股利政策波动多变，缺乏连续性，更不要说运用 现代股利分配的原则和方法指导和操作公司股利分配实务。我国关于股利政策 的理论研究和实证分析尚未引起人们的足够重视，已有的实证研究也多集中于 上市公司股利政策市场效应的研究上，对于上市公司股利分配政策影响因素的 研究则以规范性分析为主，实证研究较少。所以，本文通过对我国上市公司股 利分配状况的分析，并借鉴国内外已取得的研究成果，选择了若干可能对我国 上市公司股利政策制定产生影响的因素，建立假设，采用实证分析和规范分析 相结合的方法来研究股利分配的影响因素。目的在于，为上市公司制定股利分 配政策提供实证数据，同时为规范上市公司股利分配行为、完善对上市公司的 监管提供一定的参考。 全文分为七个部分，基本结构如下： 第一部分，是全文的导论，主要介绍了本文的选题依据、研究背景和创新 之处。 第二部分，首先界定了股利政策的相关概念，随后概要地回顾了西方 50 年 来的股利理论，把西方股利理论的发展分为两个阶段，对各阶段有代表性的理 论进行了评述。 iv 第三部分，考察了以美国和日本为代表的西方国家的股利政策。本章首先 对美国和日本的股利政策特点和成因进行分析，然后在此基础上对两国的股利 政策进行了比较，为研究我国的股利政策做好了铺垫。 第四部分，首先描述了我国股利政策的现状和特点，然后在此基础上对影 响我国上市公司股利政策的因素进行了深入的理论分析，最后对西方主流股利 政策理论在我国的应用做了分析。 第五部分，是本文的重点，主要对我国上市公司股利政策影响因素进行实 证分析。在这部分，首先概括介绍了国内外学者对上市公司股利政策影响因素 的实证研究成果。然后在借鉴国内外研究成果的基础上，根据股利政策理论及 财务学原理，从盈利能力、资产的流动性、公司成长性、股权结构与比例、公 司规模、市场表现，资产质量等方面提出十个研究假设。接着对研究模型和变 量的选择进行了说明。最后运用多元线性回归对我国上市公司现金股利和股票 股利的影响因素进行了分析，并得出实证结论：上市公司现金股利主要受每股 收益、每股净资产、股权集中度、资产负债率、流动比率、主营业务利润与总 资产比率、市盈率、总资产的自然对数的影响；股票股利主要受每股净资产、 主营业务利润与总资产比率、市盈率、流动比率的影响。 第六部分，在前面五部分的基础上，针对我国上市公司股利分配中存在的 问题，就规范上市公司股利分配行为做出对策建议。 第七部分，是本文的结论及未来展望。 【关键词】 上市公司 股利政策 影响因素 实证研究 v abstract the study of dividend policy has just begun in china. chinese listed companies are not pay attention to dividend policy. not to mention use the principle and method of modern dividend distribution policy to guide and operate the practice of dividend distribution of the company. most scholars research dividend policy from the viewpoint of financial theory in china. this kind of research lacks systematic empirical analyses. therefore, this thesis is primarily to analyze the importantly internal factors that affect the listed company s dividend policy. it aims at producing positive proof and relevant reference. chapter one introduces the purpose, background and main contents of this thesis. chapter two defines the important concepts firstly, such as dividend and dividend policy. then reviews a great deal of relevant western dividend policy theories on the basis of traditional theory and modern theory. in chapter three, this thesis researches the feature of western countries dividend policy. by comparing the dividend policy of american companies with that of japanese companies, the causes of difference between two countries are analyzed. in chapter four, this thesis researches the feature of our country s dividend policy at first. then it analyses normatively the key influencing vi factors of the dividend distribution policy of listed company of our country. finally, it analyzes the application of western dividend policy in our country. chapter five is the important part of the thesis. it analyses emphatically the key influencing factors of the dividend distribution policy of listed company of our country. at first, the writer introduces the research results to the influencing factor of dividend policy of listed company of domestic and international scholar briefly. then, by using chinese and western countries successful study, according to dividend policy theory and financial theory, the thesis puts forwards ten research hypotheses. at last, this thesis emphasizes to analyze the factors that affect listed companys dividend distribution. in the chapter six, some suggestions for the government to perfect companies dividend behavior were put forward, on the basis of discussion above. chapter seven makes a conclusion for the thesis. 【key words】 the listed company dividend policy influencing factors empirical study i 山西财经大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究所做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本申明的法律结果由 本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 ii 山西财经大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保管、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权山西财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于保密，不保密。在 年解密后适用本授权书。 （请在以上方框内打“ ” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 中国上市公司股利政策研究 1 1 导论 1.1 选题依据 从上世纪 90 年代初期开始，我国证券市场在短短的十几年间蓬勃发展，走完了相当于 西方证券市场的百年历程。在取得巨大成就的同时，我们也应该清醒地看到，与成熟的证 券市场相比，我们仍处于探索起步阶段，还存在许多问题亟待解决。其中，上市公司的股 利政策就是一个值得我们关注的领域。 上市公司有三大理财政策，它们是融资政策，投资政策和股利政策。其中，股利政策 是公司理财的核心问题，是公司重要的决策之一，直接服务于公司的最终财务目标。一方 面它是公司筹资投资活动的逻辑延续，是公司理财行为的必然结果；另一方面，恰当的股 利政策不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从 而使公司获得长期稳定的发展条件和机会。股利政策影响着公司股东、债权人的切身利益， 一直受到广大投资者、政府监管部门等相关利益主体的关注和重视。同时，上市公司的股 利分配方案具有较强的关联效应和经济后果，它的公布往往可以带动股市行情的起落，成 为经久不衰的炒作题材。因此，股利分配的规范与否不只是上市公司的内部问题，它已经 关系到整个证券市场的规范运转和国民经济的健康发展。加强股利政策的研究和股利分配 的监管，对于保护广大投资者的利益、促进上市公司的科学管理和证券市场的健康发展有 着重大的理论价值和现实意义。 1.2 研究背景 1956 年 lintner 的开创性研究揭开了股利理论研究的序幕。 1961 年， miller 和 modigliani 提出了著名的“股利无关论” ，标志着西方股利理论研究进入了一个崭新的时代。50 年来， 西方股利理论己经在不同的方面取得了很大的发展，西方股利理论研究现在可以说是“百 花齐放” ，不过目前主流学派有两个：股利无关论和股利相关论。前者认为，股利政策对企 业股票的价格不会产生任何影响；后者认为，股利政策对企业股票价格有较强的影响，财 务学者从信息不对称因素展开研究，各自形成有一定影响力的理论股利政策的代理理 论与信号传递理论。从总体上看，这两个学派之间缺乏协调，各自都存在这样或那样的缺 山西财经大学硕士学位论文 2 陷。直到今天，西方股利理论也未达成共识，对实务中股利政策的解释也显得支离破碎，“股 利之谜” ，仍悬而未决。 伴随着中国股票市场的发展，中国的股利政策研究逐渐成为财务学研究的一个重要问 题。但是由于历史和实践的原因，我国学术界和实务界对股利政策的研究仍然处于起步阶 段，从 1995 年以后才陆续有相关的文献涉及这一领域：魏刚( 1998) 以 1998 年我国上市公 司推出的 1997 年度股利分配预案的市场反映进行实证分析，得出股利分配政策与公司股票 价值相关的结论；吕长江( 1999) 对上市公司股利政策进行了较系统的分析，得出我国上市 公司的股利政策主要受公司规模、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度 等因素的影响，而且公司股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响等结论；杨淑娥等 ( 2000) 对我国股利分配政策影响因素进行了一些实证分析，认为上市公司股利分配政策的 制定在符合法律性限制、契约性约束的前提下，主要受内部经营状况、盈利状况以及股东 意愿诸因素的影响；魏刚( 2001) 提出了持久盈利的概念和模型，证明了公司是根据持久盈 利而不是当期收入来决定公司的股利支付路径，并从信息经济学的角度分析了我国上市公 司股利政策传递的信号。缺乏符合中国实际的理论指导，这也是导致目前我国上市公司股 利政策科学性和合理性不足的重要原因。和众多的理论和实践工作者一样，能够通过我们 的努力为中国上市公司股利政策的规范化和科学化尽一点力，为能够为接近真理添一块基 石，即便是为以后的研究提供失败的教训，避免走弯路，这就是笔者的初衷，甚至也是最 大的愿望。 1.3 研究方法与创新之处 本文采用规范研究和实证研究相结合的方法来进行研究。首先在对西方国家股利政策 的特点与成因进行比较分析的基础上，对我国上市公司股利政策的现状和影响因素进行了 深入的理论分析。然后采用多变量回归分析方法分析影响我国上市公司股利政策的关键因 素，并在此基础上提出对策建议。 本文在规范研究和实证研究过程中有如下两点创新之处： ( 1) 研究方法上的创新。实证研究是一种较新颖的研究范式，解决“实际是什么”的问 fischer black. “ the dividend puzzle” , journal of portfolio management, winter 1976, pp.5- 8. 魏刚. 我国上市公司股利分配的实证研究. 经济研究. 1998, 6 吕长江, 王克敏. 上市公司股利政策的实证分析. 经济研究. 1999, 12 杨淑娥等. 我国股利分配政策影响因素的实证分析. 会计研究. 2000, 2 魏刚. 中国上市公司股利分配问题研究. 大连: 东北财经大学出版社, 2001 中国上市公司股利政策研究 3 题，其主要是运用计量经济学的方法，通过对数据的分析来解释现象、发现问题并找到产 生这些问题的原因。从定性的角度看，影响股利政策的因素很多，但哪些影响因素是主要 因素，只用定性分析是无法明确回答的。因此，本文采用实证分析的方法来研究股利决策 的主要影响因素以及每种因素的影响方向和影响程度。 ( 2) 指标选择上的创新。在指标的选择上，设计了包括盈利能力、负债状况、资产质量、 成长能力、资产规模、管理效率、现金充足性、股权集中度、市场表现九个类别共 12 个指 标，增加了股权集中度与市盈率这两个指标，与以往同类研究相比更为全面且更具说服力。 山西财经大学硕士学位论文 4 2 股利政策理论概述 国外有关股利政策的研究可分为两个时期：在 70 年代以前，西方财务学界在这方面的 研究是围绕着“股利政策与公司价值是否相关? ”这一命题展开的。其间产生的理论有股利 无关论、 “一鸟在手”理论、税差理论等。70 年代以来，西方财务学界有关股利政策的研究 重点发生重大转变，从争论“股利政策与公司价值相关性”的问题，转向不断放松 mm 理 论的假设条件，以及怎样对股利政策进行有效地实证研究等方面，这一时期的主要理论流 派有：追随者效应理论，信号理论，代理成本理论，行为学派等。 2.1 股利政策概念的界定及其类型 2.1.1 股利的涵义 股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配标准。实际工作中， 人们常常将股利、股息和红利混用，严格来讲它们是有区别的。股息指优先股股东依照事 先约定的比率定期提取的公司经营收益；红利则指普通股股东在分派股息之后从公司提取 的不定期收益。股息和红利都是股东投资的收益，统称为股利。股利支付方式主要包括现 金股利、股票股利、财产股利和负债股利，我国公司的股利支付方式主要采用现金股利和 股票股利，这也是本文研究中所指的股利。财产股利和负债股利目前在我国公司实务中很 少使用，但并非法律所禁止。 从财产关系来看，股利来源于财产所有者的产权收益。回顾财产关系的发展历史，在 财产所有权和使用权尚未分离之前，产权收益和经营收益是合二为一的。当财产所有权和 使用权分离之后，所有者和经营者成为两个独立的主体，产权收益也随之独立出来为财产 所有者独享，而经营者只能获得经营收益。股利正是财产所有者凭借其产权所获得的收益。 因此，股票股利在严格意义上来说并非股利，它代表资本的新股分配，而不是收益分配。 本文行文中， “股利支付”指的是现金股利不包括股票股利。若无特别说明，单独使用“股 利”一词时仅指现金股利。 李常青.股利政策理论与实证研究,北京:中国人民大学出版社,2001,pp.5 中国上市公司股利政策研究 5 2.1.2 股利政策的涵义 公司的净利润主要有两个用途，或者作为股利发放给股东，或者留在公司进行再投资。 股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基 础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在这二者之间进行分配而采取的基本态度和 方针政策。 股利政策的内容主要包括五个方面：( 1) 股利支付率的高低政策，即确定每股实际分配 盈余与可分配盈余的比率的高低；( 2) 股利支付具体形式的选择，即确定合适的分红形式： 现金股利、股票股利，还是通过回购股东的股票发放现金给股东； ( 3) 股利支付率增长政策， 即确定公司未来股利的增长速度，它将制约着某一时期股利支付率的高低；( 4) 选择什么样 的股利发放策略，是采取稳定增长股利政策，还是剩余股利政策，抑或固定股利政策；( 5) 股利发放程序的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等。 2.2 股利政策基本理论 2.2.1 传统股利政策理论 ( 1) “股利无关”理论 1961 年美国财务学家 m米勒( miller，m.h) 和经济学家 f 莫迪利亚尼( modigliani， f) 共同发表了一篇题为“股利政策、成长与股票订价” 的重要文章，提出股利政策与公司 价值无关的命题，后来这一命题被称为“mm 股利无关论” ，简称 mm 理论。mm 理论提出 了 5 个假设条件，即不存在公司所得税和个人所得税；不存在交易费用；管理层和股东都 能够获得同样的信息；公司无任何负债；公司投资政策保持不变。mm 理论证明在这 5个 假设条件下，股利政策与公司价值无关。但是在现实中，这些严格的假设条件并不满足， 当假设条件发生变化时，情况则会发生很大的变化。我们理解 mm 股利无关论的重要性并 不在于公司价值与股利政策无关这一推论，而在于它以隐含的方式说明：在哪些情况下股 利政策的变化可能会引起公司的市场价值发生变化。mm 股利无关论开创了股利政策研究 的新篇章。此后，人们对公司股利政策的探索发生了显著变化，mm 股利无关论的严格假 设条件成为现代股利理论研究的主要内容和线索，财务学家的研究重点转移到考察放松假 李常青.股利政策理论与实证研究,北京:中国人民大学出版社,2001,pp.7 miller. m. & f. modigliani. dividend policy, growth and valuation of shares. journal of business 34,1961:411- 433 山西财经大学硕士学位论文 6 设条件后的不完善市场中的 mm 理论，形成了关于股利政策的不同阐释。 ( 2) “一鸟在手”理论 这一理论的代表人物是戈登( gordon) ，他针对股利无关论中假设投资者对资产收益和 红利收入要求相同的回报率提出了异议，进而对股利无关论进行了批评。戈登认为， “在投 资者心目中，经由保留盈余投资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性， 股利是到手的确定的收益，故投资者将偏好股利而不是资本利得” 。这是因为现实中股票 行情经常波动，投资者将股利留于公司发展，寄希望于公司股价上涨时靠出售股票来获得 资本利得所冒的风险是较大的，这就使得某些投资者不喜欢按照经常波动的价格出售股票 去取得收益，或具有不确定感的资本投资收益。根据风险与收益匹配原则，投资者的这种 偏好会产生下列结果：如果公司将保留盈余用于再投资，那么未来收益必须按正常的市场 回报率和风险溢价进行贴现，投资者不仅要求获得市场水平的投资回报，而且还要求对其 承担的风险进行相应补偿。也就是说，资本利得与股利收入相比，两者在投资者心中具有 不同的定价，1 元的资本利得比 1 元的股利收入要求更高的折现率。换言之，1 元的预期股 利价值要比 1 元的预期资本利得价值高。因此结论是：投资者偏好低风险的股利收入，高 现金股利可以增加股票价值。正如西方的一句谚语， “双鸟在林不如一鸟在手” ，故称为“一 鸟在手”理论。 ( 3) 税差理论 税差理论的代表人物是布伦南( brennan) 。该理论认为“投资者进行投资的目标是在特 定风险下使税后收益最大化，由于在许多国家，股利收入与资本利得的税率不同，这使得 投资者可以通过股利政策的选择来实现其税后收益最大化” 。一般来说，股利收入的税率 较高，资本利得的税率较低甚至不纳税，而且投资者可以通过继续持有股票来延缓资本利 得的实现，从而推迟纳税时间，享受到递延纳税的好处。因此，在其它条件相同的情况下， 投资者更偏好资本利得而反对派发现金股利。这也意味着股利支付率与股票价格成反比， 公司可以通过削减股利来提高股票价格。根据税差理论，企业在制定股利政策时必须采取 低股利支付率政策，才能提高企业价值。 2.2.2 现代股利政策理论 ( 1) 追随者效应理论 gordon,m. j., the investment financing and valuation of the corporation, homewood, illionis: richard d. irwin, 1962 brennan, m.j.,” taxes, market valuation, and corporate financial policy” , national taxes journal, december 1970 中国上市公司股利政策研究 7 追随者效应理论应该说是对税差理论的进一步发展。该理论从股东的边际所得税率出 发，认为每个投资者所处的税收等级不同，由此会引致他们对待股利水平的态度不同：高 边际税率者喜欢低股利支付率而低边际税率者喜欢高股利支付率。据此，公司会相应调整 其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类 追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者， 由处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚积在满足各自偏好的股利政策公司的现 象，叫做追随者效应。追随者效应理论的代表者有埃尔顿（elton） ，格鲁勃（gruber） ，佩 蒂特（pettit） ， 布莱克(black) 与斯克尔斯(scholes)等。但是到了 20 世纪 70 年代末，卢埃 林（lewellen）等人对佩蒂特（pettit）曾经使用的样本运用多元回归分析，实证研究结果却 难以证实追随者效应理论成立；1982 年凯莱（kalay）对埃尔顿（elton）和格鲁勃（gruber） 的论文提出质疑，他认为除息日股票下跌的幅度反映的是交易成本而非追随者效应。 ( 2) 信号理论 1979 年巴恰塔亚( bhattacharya) 建立了第一个股利的信号传递模型，此后米勒和罗克 ( miller and rock) ，约翰和威廉姆斯( john and williams) ，约翰和朗( john and lang) 等均建 立了相应的模型，但是各个模型对股利政策信息内涵的观点都不完全一致。总的来说，信 号传递理论认为，股利是管理当局向外界传递内部信息的一种手段；如果他们预计到公司 的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会提高股利水平将这一信息传递给市场； 如果公司的前景不太好，未来盈利将持续下跌时，他们往往维持甚至降低股利水平。 ( 3) 代理成本理论 代理成本理论的主要代表者是约瑟夫（rozeff）和伊斯特布鲁克（easterbrook） 。rozeff 认为股利的支付可以缓解股东经理层之间的委托代理问题，降低代理成本。但是 支付股利后，公司可能需要增加相应的融资成本，公司股利支付率的确定是在这两种成本 之间进行权衡，以使总成本最小。 easterbrook 认识到，股利支付虽然会降低股权代理成本， 但同时也会增加债权代理成本，这是一对矛盾。因此，只要公司在资本市场进行不断融资， 这种矛盾就会迎刃而解。这是因为股权融资时，投资银行和新股东实际上帮助老股东监督 了管理层；债权融资时，银行等机构实施了对管理层的监督，而且还可以不断调整负债权 lewellen, w.,stanley, k., lease, r. and schlarbaum, g.,” some direct evidence on the dividend clientele phenomenon” , journal of finance, december 1978 kalay, a.,” the behavior of stock price on the ex- dividend day: a reexamination of the clientele” , journal of finance, no.4, september 1982 李常青.股利政策理论与实证研究,北京:中国人民大学出版社,2001,pp.67- 73 李常青.股利政策理论与实证研究,北京:中国人民大学出版社,2001,pp.76 李常青.股利政策理论与实证研究,北京:中国人民大学出版社,2001,pp.77- 78 山西财经大学硕士学位论文 8 益比例以防止债权人侵占股东的利益。股利支付的首要作用是置公司于资本市场中，若有 其他条件置公司于资本市场中，则股利水平可以降低甚至为零。 ( 4) 行为学派 20世纪80年代以后， 财务学者开始以行为学理论为基石来解释现实经济中的股利政策， 其代表性观点主要有理性预期理论、自我控制理论和后悔厌恶理论。1981 年 miller 运用理 性预期理论解释为什么理论上股利无关而实务中却是相关的，他认为这主要是因为预期与 实际的差异所造成的；自我控制理论则从投资者自我控制消费行为的角度出发，解释为什 么他们偏好现金股利；后悔厌恶理论认为，大多数投资者不会通过出售股票的方式来获取 现金回报，因为这可能引起将来更大的后悔，所以他们偏好现金股利。 2.3 股利政策理论评述 mm 股利无关论是股利政策理论发展的基石。它在完美的假设前提下，证明了股利政 策与股票价值的无关性。虽然现实情况与假定条件完全不符合，但是，mm 股利无关论通 过对理论成立的假设条件的全面系统分析，以隐含的方式告诉人们，在哪些情况下股利政 策的变化可能会引起公司的市场价值发生相应变化。后来的股利政策理论，大多是沿着放 松上述假设条件的路径而演绎的。 20 世纪 80 年代后出现的观点，如追随者效应理论、信号理论、代理理论等都一方面从 放松 mm 股利无关论的假设条件着手，另一方面引进相关学科研究成果，改变了传统理论 的思维方式和分析方法，极大的扩展了财务学家的研究视野，从而使股利政策问题的研究 在“量”和“质”上均产生了很大的飞跃。西方股利政策研究的思路可总结如图 2- 1： thaler, r. and kahneman, d., ” the framing of decisions and the psychology of choice” ,science,211,1981,pp.453- 458 thaler, r., ” toward a positive theory of consumer choice” , journal of economic behavior and organization,1980, pp.39- 60 刘星. 股利决策新论. 重庆：重庆大学出版社, 1999,pp.4 股价变化 其他宣告 股利宣告 利润宣告 会不会导致 为什么会导致 行为学派 代理理论 信号理论 追随者效应 传统股利理现代股利理论 图 2- 1 西方股利理论研究思路 中国上市公司股利政策研究 9 3 美日上市公司股利政策的比较分析 世界各国由于政治、经济、法律、文化、历史等各种原因，其股利政策会有很大的不 同。考察西方国家的股利政策，以美国和日本最具代表性。本章在对美国和日本的股利政 策特点和成因进行分析的基础上，比较研究了两国的股利政策，为研究我国的股利政策做 好了铺垫。 3.1 美国上市公司的股利政策 3.1.1 美国上市公司股利政策的特点 ( 1) 高股利支付率 以美国 19941995 年度不同产业的股利支付率为例，电力公司、化学工业、石油产业 股利支付率均高于 80%；零售业、家用产品、造纸业、银行业、食品加工、电子、制药、 电信、天然气等大多数行业的股利支付率均在 30%以上；只有极少数的产业如半导体、软 件服务业其股利支付率低于 10%。而在过去的 50 年内，所有的公司约有 50%的收益分配给 股东( r. emery & d. finney，1998) 。以“股利/股权自由现金流量”这一指标衡量，美国同 样也有较高的股利支付水平，如制药、石油、钢铁、电信服务、机械、天然气、金矿业在 90 年代的支付比率基本超过 100%。 ( 2) 股利支付较普遍 在所有上市公司中，支付股利的公司所占比重较大。股利分配是公司正常的财务管理 项目之一。即公司的股利分配意识很强，并不需要特别的目的或者特别规定才发放股利。 研究表明，大型股票比中小型股票倾向于派发更多的股利。标准普尔 500 强的股票中，有 70%派发股利；标准普尔 400 次强中只有 50%派发股利；而标准普尔 600 弱中只有 40%派 发股利。 ( 3) 股利支付方式灵活 美国上市公司的股利政策中，股利支付主要有现金股利、股票股利和股票回购三种方 式。现金股利是公司通常采用的股利支付方式，也是大多数股东所乐意接受的股利支付方 式。虽然，绝大多数美国公司都不会放弃现金股利分配，但是当公司由于迅速成长而面临 现金紧缺的困难时，公司往往会采用现金股利与股票股利相结合的支付方式；当公司现金 山西财经大学硕士学位论文 10 充足而且不准备大量投资时，公司也可能会有限制的采用股票回购的股利支付方式。 ( 4) 股利支付的刚性特点 从长期来看，收益和股利呈正相关性，不足为奇，因为股利是从收益中支付的，但是 根据 aswath damodaran对 19601996 年间收益和股利的变动情况的研究，股利与收益的 变动存在两种趋势：其一股利随收益的变动而变动；其二股利的变动比收益的变动要平滑 的多，在大多数年份中，不变动股利的公司数目要远远超过变动股利的公司数目，而在变 动公司股利的公司中，减少股利的公司数目仅占 1/6。绝大多数公司不经常调整股利水平、 特别是不减少股利的做法形成了美国股市的“刚性股利”状况。 3.1.2 美国上市公司股利政策的成因分析 ( 1) 股权高度分散 美国公司的股权大量分散在家庭个人，这部分持股比重占绝对优势，美国自然人持股 人数占总人数的 60%左右（包括自然人直接持股以及通过各种基金间接持股） ，第一大股东 的股权比例非常低，在美国最大的 15 家企业中，无论是通用汽车、埃克森还是 ibm，没有 一个机构或集团可以持有企业 20%的股票。股权的分散导致外部股东没有动力和能力直接 参与到对公司的控制和经理人的监管中去，但完善的法律体系保障了股东的利益，因此外 部股东有能力通过资本市场发挥其对代理人的作用，公司的决策将会充分体现其利益目标。 ( 2) 机构投资者持股比重不断上升 在 1950 年后的半个世纪内， 美国公司的股权结构发生了 “看不见的革命” ( p. f. drucker， 1976) ：1949 年机构投资者的持股比重为 14.5%，1960 年为 18.7%，1970 年为 27.6%，1989 年为 35.3%，1996 年达到 43%。福特汽车公司、数据设备公司和菲利普莫里斯公司的股 权分别有 54%、 71%和 65%由机构投资者持有。从表3- 1 中可以看出机构投资者持股比重不 断上升的趋势。在美国，主要的机构投资者分别是银行、保险公司、养老基金和共同基金。 虽然美国机构投资者增长很快，但它们在每个股份公司的持股比例仍然很低。一方面是因 为机构投资者通过多元化投资实行资产组合以分散投资风险；更为重要的是，美国的投资 组合法、反网络化法和其他法规使得这些机构无法系统地持有具备影响力的股份。 不论是分散的个人投资者还是机构投资者，他们持有股票的目的不是为了控制企业， 而是为了获得较高的股利收入或资本利得。机构投资者作为机构性的代理人，代理投资于 王斌.股权结构论.北京:中国财政经济出版社,2001,pp.104 中国上市公司股利政策研究 11 该基金的受益人运用资金，对于受益人或委托人必须定期支付一定的现金，因而具有要求 公司增加股利的内在倾向，并为此而向公司经营者施加压力。 表 3- 1 美国股份公司历年股权结构构成 单位：% 年份 个人 银行及其他 保险公司 养老基金 共同基金 外国投资者 1970 79.4 0.6 3.2 9.0 4.6 3.2 1980 70.3 0.5 5.0 17.0 2.7 4.0 1990 51.5 0.5 5.5 36.5 6.6 6.4 资料来源：苏武康： 中国上市公司股权结构与公司绩效 ，第 76 页，北京，经济科学出版社，2003 ( 3) 市场主导型治理机制 相对于欧洲大陆及其他许多国家而言，美国公司的股权较为分散，因而在美国的公司 治理中，解决好股东经理层代理问题至关重要。分散化的股东难以对公司的经营施加重 大影响，寄希望于董事会亦是徒然，董事会多数成员由高层经理或他们推荐的人担任，内 部董事大多受制于经理层，而外部董事对公司情况缺乏深入的了解，因此美国公司的董事 会被称为“橡皮图章” 。内部治理的低效使得美国的公司治理更依赖于其发达的外部市场。 市场机制的作用表现在：第一，通过产品市场的竞争对企业的经营状况做出真实的评价； 第二，通过经理人市场的竞争，形成对经理的竞争压力，使其行为不至于偏离股东的目标 函数太远；第三，通过高效率的资本市场流动性，股东可以“用脚投票”对公司的财务状 况和经营成果做出评价；第四，通过公司控制权的争夺确保“用脚投票”的有效性。 如前所述，高水平的股利支付可以用以缓解公司治理中的代理问题，而且高流动性的 资本市场足以保证股东对股利政策的满意程度通过股价的变化反映出来，而控制权市场的 有效性又会形成对经理层的巨大压力，这是导致美国高股利支付率的直接原因。 美国公司股利政策的刚性特征也是市场机制约束的必然结果。首先，对于经理层而言， 如果当期股利无法维持以往的水平，则他们面临股价下跌的风险，这促使经理层对于自我 逐利行为进行一定的约束；其次，由于影响股利政策的因素很多，这为经理层操纵股利政 策提供了很多借口，而股利政策的刚性特点是避免这类操纵的有效机制。 3.2 日本上市公司的股利政策 3.2.1 日本上市公司股利政策的特点 ( 1) 低股利支付率 山西财经大学硕士学位论文 12 在西方发达的几个经济大国中，日本的股利支付率水平堪称最低。根据 copeland thomas在公司股利一文中的对日、美大公司股利支付率的统计图表，在 1975 年到 1994 年这 20 年中，仅有 1976 年日本的股利支付率水平超过美国，平均起来日本的股利支付率 水平不超过 30%，而同期美国的股利支付率的最低水平也高于 40%，与德国、法国、意大 利、英国与加拿大相比，也同样存在着明显的差距。有一则案例明显揭示了日本与美国公 司对于高股利支付率的不同态度：1994 年 11 月，东燃作为日本炼油业的大公司，在实施了 两年异常的高股利之后，总经理宣告辞职，其原因是东燃公司的两大股东埃克森与美孚要 求分配高股利，而总经理对此为难（植竹晃久，1996） 。 ( 2) 稳定股利与低信息含量 日本上市公司长期以来奉行稳定的股利分配政策，股利支付率的惯性非常大，即使本 年度发生严重亏损，公司也会尽力用来自股票和土地的资本收益予以补偿，以维持其稳定 水平。东京证券交易所的上市标准要求：公司在上市前三年均己支付了不低于每股 5 元的 现金股利，而且公司上市后不得低于这一标准。日本上市公司每年支付的股利往往为股票 票面价值的固定百分比，通常在股票票面价值的 10%到 15%之间，大部分公司将每股现金 股利稳定维持在这一水平。另外日本股市的股利支付率与股价变动之间很难存在经验性或 者是规律性的相关关系，也就是说股利政策的信息含量较低：如从长期看，在 19701989 年间，日经平均股价从 1963.4 日元上升至 38915.97 日元，涨幅接近 19 倍，然而股利支付 率却一直处于稳中有降的状态；从短期看，日本公司的首发股利、股利增加或者削减对股 价的刺激作用远远要小于美国公司，这点为 kathryn l. dewenter 等人在 1998 年的实证研究 中所证实。 3.2.2 日本上市公司股利政策的成因分析 ( 1) 股权相对集中 日本上市公司的股权高度集中于银行，在日本的经济发展中，银行深深涉足其关联公 司的经营业务之中，形成了颇具特色的主银行制，因此日本的公司治理模式被称为债权主 导型公司治理模式。1956 年至 1960 年，日本公司向银行的借款占其全部资金来源的 73%， 植竹晃久.公司治理问题的研究现状评述.南开大学学报.1996,3 hideaki kiyoshi kato,wenyuh tsay. are stock dividends(miishos) melons or lemon in japan? pacific- basin finance journal, 2002, pp. 31- 548 所谓“主银行” ，是指对某个企业而言在资金筹措和运用方面容量最大、并且拥有持股(主银行通常是最大的股东之一)、 干部派遣等综合性、长期交易关系的银行。 中国上市公司股利政策研究 13 1971 年至 1975 年则高达 89.5%，尽管在 80 年代至 90 年代这一比例有所下降，但是与其他 经济发达国家相比，日本公司的资产负债率仍然较高，而且主银行作为公司最大债权人的 地位并未动摇。表 3- 2 反映了日本公司 1995 年股权结构的构成情况。日本公司主银行的主 债权人与大股东的双重身份与地位，决定了其在对经理层的监控中既具有信息优势从而可 以减少成本，又同时具有实施监控的内在动力。但在公司盈利情况良好的情况下，主银行 并不积极参与公司的管理，而只是作为“平静的商业伙伴”而存在，但公司的盈利一旦下 降，则其就会较早地通过董事会、公司账户等途径获取信息，并予以治理。 表 3- 2 日本股份公司股权结构构成(1995) 单位：% 股东 个人 金融机构 企业法人 外国投资者 政府 其他 持股比例 23 41 25 4 1 6 资料来源：苏武康： 中国上市公司股权结构与公司绩效 ，第 83 页，北京，经济科学出版社，2003 正是由于日本公司的主银行对于公司经理层具有极大的影响力与一定的控制力，因此 在公司股利政策的制定中，主银行的偏好具有重要的影响。在不考虑经营状况与税负的情 况下，股利支付率提高则股东受益而债权人受损。主银行的股东与债权人的双重身份使得 股利分配对其影响趋于复杂。但是考虑到主银行对于公司的债权拥有比例要远远大于股权 拥有比例，因此主银行一般倾向于保守经营，从而偏好低股利水平。另外还有两个重要原 因致使主银行的保守主义：一是由于银行业自身的特殊性，流动性与安全性始终要重于盈 利性；二是由于日本公司的特殊资本结构，日本公司普遍具有高负债率的特点，故债权人 对于公司风险的承受能力更为关注。值得注意的是，由于日本公司的资金大多存放于其主 银行内，如果公司的股利水平较低甚至为零，则这部分资金可以全部被主银行用来放贷或 者投资，然而随着股利支付水平的提高，主银行可以用来支配的资金就会锐减，显然这也 是不利于主银行的。 ( 2) 法人相互持股 日本公司的大部分股权为法人机构所持有。从上市公司的个人与法人持股比例看， 1949- 1990 年这 40 年间，个人持股比率由 69.1%下降到 23.1%，而同期法人持股比率则由 28.1%上升到 72.1%，法人持股比例占有绝对优势。从法人持股结构看，金融机构与企业法 人是法人持股中的两大力量，从 19491990 年，日本金融机构的持股率从 9.9%上升到 45.2%，而企业法人的持股率由 5.6%上升到 25.5%。大量法人持