（会计学专业论文）中国上市公司政府补贴公告市场反应的实证研究.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：谗记友 日期： 列。年s 月日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：啤哆融莨 日期：扣l o 年g 月弓q 同 导师虢 ；彳荔 导师签名：j 刁q 日期：劭1 年歹1 弓。日 + 1 ； 一i 。弋繁 中国上市公司政府补贴公告 市场反应的实证研究 专业：会计学 硕士生：谭绍杰 指导老师：谭燕教授 摘要 政府给予上市公司补贴在我国是普遍存在的现象，学者们的研究大多集中于 地方政府与本地上市公司之间的关系，地方政府为了保留“壳资源”而对上市公 司给予支持。其实，我国政府给予上市公司的补贴是基于多方面的原因，除了保 留上市资格的扭亏补贴之外，还有鼓励技术创新以及补偿环保费用等的补贴，不 同的补贴对上市公司造成的影响并不相同。按照企业会计准则第1 6 号一一政 府补助的规定，政府补贴将根据不同的情况一次性记入当期损益，或者首先记 入递延收益然后再分期逐步记入损益。因此，上市公司收到政府给予的补贴之后， 可以改善当期的业绩或者将来期间的业绩。 我国的证券法规定了对上市公司影响重大的补贴需要立即以临时性公告的 方式予以披露，使投资者能够及时知道相关信息。那么，补贴的临时性公告是否 具有信息含量，投资者是否能够“看穿”公告的内容，从公告的阅读当中获悉有 用的信息从而改变自己的买卖决策? 而对于影响上市公司不同时期业绩的补贴， 投资者是否能够分辨开来? 股票的投资者究竟是更加关注于补贴带来的短期效 应还是长期效应? 基于此，本文以2 0 0 7 年和2 0 0 8 年宣告接受政府补贴的上市公司作为研究样 本，检验公告颁布前后短时间内的市场反应。实证结果表明，市场对上市公司颁 布的政府补贴公告给予了显著为正的反应，说明政府补贴公告具有一定的信息含 量。而投资者对于改善上市公司当期业绩的补贴和改善长期业绩的补贴反应并没 有差别。 关键词：政府补贴公告市场反应上市公司业绩 a n e m p i r i c a lr e s e a r c ho nm a r k e tr e a c t i o nt o 一 f 、 g o v e r n m e n ts ub s i d i e sa n n o u n c e m e n to lch i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s m a j o r ： n a m e ： a c c o u n t i n g t a ns h a o j i e s u p e r v i s o r ：t a ny a n a b s t r a c t g o v e r n m e n ts u b s i d yt o c o m p a n yi s ac o m m o np h e n o m e n o ni nc h i n a t h e s c h o l a r sf o c u s e dl a r g e l yo nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nl o c a lg o v e r n m e n t sa n dl o c a ll i s t e d c o m p a n i e s ，i no r d e rt ok e e pt h es h e l lr e s o u r c e s ，l o c a lg o v e r n m e n t sw i l lg i v es u p p o r t t ot h el i s t e d c o m p a n i e s i nf a c t ，t h e c h i n e s eg o v e r n m e n t g i v i n g s u b s i d i e st o c o m p a n i e si s b a s e do n av a r i e t yo fr e a s o n s ，i na d d i t i o nt o k e e pt h e i rl i s t i n g q u a l i f i c a t i o n s ，t h e r ea r er & ds u b s i d i e sa n de n v i r o n m e n t a lp r o t e c t i o ne x p e n d i t u r e s u b s i d i e s i na c c o r d a n c ew i t ht h e ”a c c o u n t i n gs t a n d a r d sf o re n t e r p r i s e sn o 16 一 g o v e r n m e n ts u b s i d i e s ，t h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sw i l lb ei m p r o v e d b e c a u s eo ft h es u b s i d i e s ，w h e t h e rc u r r e n tp e r i o do rf u t u r ep e r i o d c h i n e s es e c u r i t i e sl a w r e q u i r e st h a ti fl i s t e dc o m p a n i e sr e c e i v es i g n i f i c a n t s u b s i d i e s ，t h e ym u s ta n n o u n c et h i sn e w si m m e d i a t e l y , i no r d e rt ol e tt h ei n v e s t o r s k n o wt h ei n f o r m a t i o nt i m e l y s o ，w h e t h e rt h et e m p o r a r yn o t i c eh a si n f o r m a t i o n c o n t e n t ，a n dt h e nt h ei n v e s t o r sa r ea b l et oo b t a i nt h eu s e f u li n f o r m a t i o nt oc h a n g e t h e i ri n v e s t m e n td e c i s i o n s ? c a nt h ei n v e s t o r sd i s t i n g u i s ht h ed i f f e r e n ti m p a c t so ft h e l i s t e dc o m p a n i e st h a ta r ec a u s e db yt h eg o v e r n m e n ts u b s i d i e s ? d ot h ei n v e s t o r sp r e f e r m o r es h o r t - t e r me f f e c t so rl o n g - - t e r me f f e c t st h a ta r ec a u s e db yt h eg o v e r n m e n t i i i s u b s i d i e s ? b a s e do nt h i s ，t h i sp a p e ru s et h el i s t i n gc o m p a n i e st h a ta n n o u n c i n gt h e g o v e r n m e n ts u b s i d i e sn o t i c e si n2 0 0 7a n d2 0 0 8a st h er e s e a r c hs a m p l e ，t ot e s tt h e m a r k e tr e a c t i o nn e a r b yt h en o t i c ed a y e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h em a r k e tr e a c t i o n i s p o s i t i v e t ot h ea n n o u n c e m e n t s ，i no t h e rw o r d s ，t h eg o v e r n m e n ts u b s i d i e s a n n o u n c e m e n t sh a si n f o r m a t i o nc o n t e n t a n dt h em a r k e tr e a c t i o n sb e t w e e nt h e s h o r t - t e r me f f e c ts u b s i d i e sa n dt h el o n g t e r mo n ei sn o ts i g n i f i c a n td i f f e r e n t k e yw o r d s ：g o v e r n m e n ts u b s i d i e sa n n o u n c e m e n t ，m a r k e tr e a c t i o n , p e r f o r m a n c e o ft h el i s t e dc o m p a n i e s 目录 摘要i a b s t r a c t 。i i l f ；i录1 r 第1 章引言1 1 1 问题的提出1 1 2 补贴的定义2 1 3 研究的创新之处3 1 4 研究思路与结构安排3 第2 章文献综述5 2 1 国外文献综述5 2 2 国内文献综述6 2 3 政府补贴研究的评述1 2 第3 章理论分析与制度背景1 4 3 1 公告信息含量的相关理论1 4 3 2 政府补贴的制度背景1 8 3 3 研究假设2 2 第4 章研究设计2 5 4 1 样本选取2 5 4 2 研究方法与变量定义2 6 第5 章实证结果与分析3 2 5 1 事件研究分析3 2 5 2 多元回归分析3 7 5 3 稳健性检验3 9 第6 章研究结论与政策建议4 2 6 1 研究结论4 2 6 2 研究局限4 2 6 3 今后的研究方向4 3 6 4 相关建议4 3 参考文献4 6 1 改谢5 ：! n 1 1 问题的提出 第1 章引言 在当今的市场经济当中，证券市场在很多方面，包括提供融资渠道、调整资 源的流向、提高资本运作效率等，都发挥着非常重要的作用。证券市场的完善和 成熟程度，已经被视为一个国家经济发展水平的标志。在1 9 9 0 和1 9 9 1 年上海和 深圳证券交易所相继成立之后，至今将近2 0 年。截止至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，境 内上市公司一共有1 7 1 8 家，总发行股本2 6 1 6 2 8 5 亿股，市价总值达到2 4 3 9 3 9 1 2 亿元。多年来，通过各方面的努力和配合，证券市场得到了巨大的发展和完善， 在制度建设方面取得了不错的成绩。尤其是在上市公司信息披露方面，我国已经 建立起一个比较科学的监管体系。在政府补贴的信息披露方面，企业会计准则 第1 6 号一一政府补助规定了在财务报告的附注中需要披露补贴的相关事项， 中华人民共和国证券法的临时报告一章也规定了对上市公司影响重大的补贴 需要立即披露，使投资者及时获知相关信息。虽然在政府补贴的披露要求方面取 得了一定程度的进步，但是仍然有很多问题等待改善，需要进一步提高信息的透 明度。 政府补贴由于来源比较特殊，一直以来都是国内外关注的热点。国内学者主 要将关注点放在地方政府与本地上市公司的关系上面，认为地方政府为了保留本 地上市公司的“壳资源”，对那些亏损、经营不善的上市公司实施补贴，使其能 够扭亏为盈，继续保住上市的资格。他们研究的重点是地方政府如何影响本地上 市公司的业绩，如何参与其盈余管理。其实，政府对企业进行补贴在我国是广泛 存在的，政府不仅仅是为了保留本地公司的上市资格而对亏损的公司进行补贴， 政府会根据上市公司的情况，给予不同的补贴来达到不同的目的，而目标不同的 补贴又会给上市公司带来不同的影响，当然这些影响也会作用在公司的投资者身 e 。 2 0 0 7 年1 1 月1 3 日，s t 得亨( 6 0 0 6 9 9 ) 发布公告，称将于年底前收到6 0 0 0 万元的政府补贴，以保证公司扭亏为盈，解除退市风险。公告当日，s t 得亨的 股价从前一日收盘的5 8 7 元，上涨至6 1 6 元，当日涨幅达到接近涨停的4 9 4 。 该笔财政补贴款项使s t 得亨当年的业绩由亏损转为盈利，但是却不能带来持续 的影响，上市公司长期的业绩仍然是得不到改善，2 0 0 8 年s t 得亨的年报显示， 扣除营业外收支的经营利润为1 3 9 ，11 7 ，9 3 8 3 8 元，时至今同，得亨股份的名字前 面仍然带有s t 标志。而有些上市公司收到扭亏补贴之后，仍然逃不过退市的命 运，甚至很快就离开了股票市场，给证券投资者们带来沉重的损失。而政府给予 上市公司的科技研发补贴，可能对公司当年的业绩影响不大，但是长远来看，上 市公司得到的收益可能远远超过补贴的金额，投资者当然也能从中获益。从证券 市场的角度上考虑，究竟上市公司受到补贴的消息，投资者是否会据此作出反 应? 对于上市公司宣告的不同类型的补贴，投资者又是否能够区别开来? 投资者 更加关注于补贴的短期效应还是长期效应? 本文的研究试图解答这些问题，通过 研究分析，可以使我们了解补贴给证券市场带来的影响，同时还可以检验上市公 司发布的补贴公告是否具有信息含量。在回顾相关文献的过程中，发现鲜有对政 府补贴公告市场反应的研究，因此希望本文的研究结果，不仅可以丰富补贴公告 市场反应的研究文献，还可以为监管部门建立更加有效的、更有针对性的信息披 露机制提供借鉴的意义。 1 2 补贴的定义 国际会计准则i a s 中区分了政府补贴和政府援助这两个名词的概念，政府 援助是指政府对个体给予经济利益的行为，例如给个体提供基础设施，或限制其 竞争对手的经营范围等。而政府补贴是指政府以换取未来的某些条件为前提，向 个体转移经济资源的行为，是带有目的性的有条件的补贴。 我国的企业会计准则第1 6 号对于政府补贴和政府援助并没有作出区分，仅 仅对政府补贴进行了定义，是指政府无偿给予公司的货币和非货币性资产，但资 本性投入并不属于政府补贴。在准则的应用指南中也说明了补贴主要的几种形 式，包括政府的拨款、贴息、税收返还和无偿划拨非货币性资产。并且在税收返 还一项中明确指出只有先征后返、即征即退向公司返还的税款才属于政府补贴， 而其他的税收优惠包括直接减征、免征、抵免税款等均不属于准则定义的政府补 贴。可以看出，我国准则定义的政府补贴比国际会计准则规定的范围更小，并且 国际会计准则定义的补贴是带有政府目的的，需要换取企业某些条件的补贴，而 我国的政府补贴则是无偿的。 由于本文从政府补贴的临时性公告入手，研究股票市场对于公告的反应，因 此文中涉及的政府补贴完全遵循我国企业会计准则对于补贴的定义，具体包含的 内容主要有政府拨款、财政贴息、先征后返以及即征即退的增值税。 、 1 3 研究的创新之处 本文对我国政府补贴公告的市场反应进行了实证分析，与现有的研究相比， 本文存在如下的创新之处： 1 、本文在研究视角上有一定的创新。现阶段，我国的学者对于政府补贴的 研究，着重关注的是地方政府给予的补贴和上市公司业绩之间的关系，鲜有对于 政府补贴公告如何影响证券市场反应的研究。因此，本文将从市场反应的角度研 究政府补贴。 2 、本文研究的样本是选取自新会计准则生效之后的2 0 0 7 年和2 0 0 8 年，引 入了新准则分析对上市公司的影响。新准则对于政府补贴的会计处理和信息披露 提出了详细的要求，尤其是对于会计处理的规定方面，新会计准则与之前的征求 意见稿相比有较大的差异，补贴不再计入资本公积，而是计入损益表影响企业的 当期业绩或者计入递延收益影响未来期间的业绩，本文将沿着这个方向分析不同 补贴的市场反应。 1 4 研究思路与结构安排 本文在文献回顾和理论分析的基础上，以2 0 0 7 年到2 0 0 8 年间的政府补贴公 告作为研究样本，运用事件研究法和多元回归模型，对政府补贴公告的市场反应 进行分析，研究思路见图1 1 。 本文一共分为六章，具体安排如下： 第一章，引言。指出本文的研究背景、补贴的定义与创新之处，以及作出全 文的结构安排。 第二章，文献综述。分别回顾了国外学者和国内学者对政府补贴问题的研究， 然后对各种论点进行了梳理。 第三章，理论分析与制度背景。首先介绍了有效市场假说的相关理论，然后 对政府补助会计制度的发展进行了回顾，比较了不同时期政府补贴会计处理的差 别。最后按照补贴对上市公司业绩产生影响的不同期间，将政府补贴的公告分成 两组，对补贴公告的市场反应提出2 个假设。 第四章，研究设计。首先介绍了本文用来检验补贴公告市场反应的事件研究 法，提出了本文选用的事件期间，然后对多元回归模型中选用的解释变量和控制 变量进行了解释。 第五章，实证结果与分析。首先运用事件研究法对异常收益率进行分析，然 后通过多元回归模型，进一步研究不同组别间的市场反应差异，最后，通过更换 变量来检验模型的稳健性。 第六章，研究结论与政策建议。总结了本文的研究结论，指出了本文不足的 地方和未来可研究的方向，并且提出相关的政策建议。 图1 1 研究思路 4 第2 章文献综述 2 1 国外文献综述 补贴由于来源自政府，所以补贴的相关问题一直以来都受到国际上的学者所 关注，他们的研究主要从宏观的角度来探讨，分析政府的补贴对于社会就业问题 和行业产出等的影响。 w r e n 和w a t e r s o n ( 1 9 9 1 ) 研究行业的补贴对促进就业的影响，作者认为政 府会倾向于对能够带来就业机会的项目实施较多的补贴，将补贴的决策和企业所 带来的就业机会捆绑在一起。h a r r i s ( 1 9 9 1 ) 运用参数估计的方法，研究政府补 贴所产生的就业效应，发现劳动力的价格需求弹性非常低，制造业多数是劳动密 集型的，不过实质上，补贴对就业是产生了消极的影响，结论是政府给予的补贴 不能达到促进就业的目的。j e n k i n s ，l e i c h t 和j a y n e s ( 2 0 0 6 ) 为了研究政府对高 科技产业的扶持是否有用，将1 9 8 8 1 9 9 8 年这1 1 年间美国高科技行业的就业率 作为基准进行分析。作者选择了从1 9 7 0 年起的其中7 个技术改进政策，逐个分 析其对创造就业的作用，结果显示当中5 个政策对于创造就业带来了正面的影 响。 对于政府补贴是否能提高公司盈利能力的问题，国外学者也进行了相关的研 究，却得出了不同的结论。b e r g s t r o m ( 2 0 0 0 ) 以1 9 8 7 1 9 9 3 年接受政府补贴的 瑞典公司作为样本研究补贴的产出效应，结果显示补贴可以影响业绩，但是没有 足够的证据证明对产出带来非常积极的作用。b l a n c h a r d 、s h l e f e r ( 2 0 0 0 ) 认为近 1 0 多年来中俄经济发展差异如此大的其中一个原因是两国的政府质量不一样， 中国的政府更加扶持本国企业的发展。t e r e s ag a r c i a m i l a 和t h e r e s ej m c g u i r e ( 2 0 0 1 ) 用西班牙的公司作为样本研究政府补贴的效率，他们发现补贴并不能促 进当地的经济发展。但是补贴没有达到目的可能是由于经济的效果需要比较长的 时间才+ 能完全体现出来，可能是难以观察补贴资会的使用情况，不能观察到资金 5 投向了哪些投资项目。起码从观察到的情况来看，补贴政策是低效率的。t z e l e p i s 和s k u r a s ( 2 0 0 4 ) 以希腊的公司作为样本进行分析，他们认为补贴给公司自由现 金流，使公司的偿债能力得到增强，能够对公司的增长产生积极的作用。h a r r i s 和t r a i n o r ( 2 0 0 5 ) 以北爱尔兰制造业的全部公司作为样本研究补贴对产出的作 用，政府对制造业实施的补贴目的在于提高该行业的业绩，但是却难以衡量补贴 政策产生的经济效果。d i m i t i r ss k u r a s 等( 2 0 0 6 ) 认为政府的补贴可以对产出产 生作用，不过不是体现在规模效益上，而是体现在通过技术的革新来增加产出。 s o u r a f e lg i r m a 等( 2 0 0 6 ) 对爱尔兰的政府补贴效果进行分析，结果发现补贴能 够帮助企业渡过难关，摆脱财务危机，而且能够激励企业使用新技术，提高企业 进行创新研发的积极性，并且最终增加企业的总产出。 外国学者也在不断思考补贴存在的问题。a r m s t r o n gh w ( 2 0 0 1 ) 批评英国 政府的选择性补贴制度，他认为政府现今的调整不能从本质上改变选择性补贴的 性质，而且这种改革会给补贴的制度带来更加大的挑战。w a l l n e r ( 2 0 0 2 ) 则通 过研究日本的保险业，认为该行业的公司能够得到政府的补贴是因为二者之间存 在着秘密的契约关系，政府对行业提供补助从而换取合作，双方之间互相利用来 达到目的，可以认为政府的补贴并不是免费午餐。 2 2 国内文献综述 2 2 1 政府补贴与上市公司业绩关系的研究 对于政府补贴的研究，国内学者开始得比较晚，2 0 0 0 年之前，学者的研究 都仅仅停留在从理论上分析、进行规范性研究的阶段，而且也没有引起广泛的关 注。直到2 0 0 1 年，陈晓和李静才首次在地方政府财政行为在提升上市公司业 绩中的作用探析一文中运用统计分析方法对政府补贴进行研究。在此之后，带 动了国内学者对该课题的一系列研究，研究的主要方向是政府补贴拨付的动机和 影响政府决策的因素以及政府补贴对上市公司的业绩影响作用。 陈晓、李静( 2 0 0 1 ) 的研究发现，地方政府为了在资本市场中争取更多的资 源，积极地对上市公司进行大量的财政补贴和税收的优惠。这不仅导致政府的财 政收入减少，不利于公共产品的供给，而且还极大地扭曲了上市公司的会计信息。 该文的研究样本为1 9 9 7 1 9 9 9 年间的上市公司，对他们接受的税收优惠和补贴 收入进行了描述性统计，发现大量的上市公司都有受到政府的补贴，并且还有逐 年增加的趋势，到1 9 9 9 年，除了深圳、上海、广东和福建外，其他地区享受补 贴的上市公司百分比都集中在5 0 至6 0 之间。文章也对可能影响政府补贴行 为的3 个因素进行分析：l 、地区。国家优惠政策多的地区，地方补助力度比较 低，而国家优惠政策比较少的地区，地方补助力度则相对较大。2 、行业。对于 不同的行业，地方政府的补贴方式也会因应改变。如果公司所在的行业不容易获 得税收返还或者补贴收入，那么公司的补贴率可能会比较高。3 、股权构成。国 有股比例与地方政府补贴之间没有明显的相关关系，意味着地方政府进行补贴决 策时并没有把大股东的性质作为主要考虑因素，只需要把资金吸引到本区即可。 另外，文章比较了包含政府补贴的净资产收益率和剔除补贴的净资产收益率，发 现剔除后，将会使近一半的上市公司失去配股的资格。通过分析各个区间的净资 产收益率和受到政府补贴的公司比率的关系，发现当上市公司处于亏损边缘和配 股资格边缘的时，更可能受到地方政府的补贴。而在支持的手段上，地方政府对 业绩较好的公司倾向于使用税收返还的方法，而对业绩比较差而且不稳定的企业 则较多采用财政补贴。 沈晓明、谭再刚、伍朝晖( 2 0 0 2 ) 以5 9 家农业上市公司作为样本，分析他们 接受财政补贴的状况。作者认为现时的补贴政策和运行机制存在不足，补贴以无 偿的方式拨付上市公司，缺乏激励，使他们不努力经营。而且，补贴直接计入损 益，构成利润的重要部分，使上市公司在经营状况不佳的时候，会依赖于寻求补 贴来改善业绩。政府应该调整补贴政策，以市场为导向：首先，可以将补贴通过 负债的方式提供给企业，对其产生还债的压力，而不是无偿的拨付。其次，补贴 可以股权的方式投入企业，提高公司的经营积极性。最后，补贴应该从改善基础 设施的方面着手，间接减少企业的生产成本。同时，不单单政府一方面需要改革， 上市公司自身也需要按照市场导向进行改革调整。只有通过这样的调整，才会对 上市公司长期的发展带来更加积极的影响。 陈晓、李静( 2 0 0 1 ) 是在财政部颁发股份有限公司税收返还等有关会计处 理规定的文件之前所做的实证研究，该文件规定了先征后返的统一会计处理方 法：“应当在实际收到返还的所得税时，冲减收到当期的所得税费用，借记银行 存款等科目，贷记所得税科目。即先征后返的所得税不得计入公司的补贴收入 账户。 刘浩( 2 0 0 4 ) 对该规定颁发前后的上市公司作为样本进行研究。在1 9 9 8 和1 9 9 9 年，所得税1 8 先征后返占全部补贴收入的大约2 6 ，加上增值税返还占大约3 5 ， 作者认为上市公司获得的补贴收入中有6 1 是不能调节的“刚性 补贴。并且通 过分析比较1 9 9 8 、1 9 9 9 和2 0 0 0 年这三年间上市公司获得的补贴收入，发现2 0 0 0 年的补贴收入大约是1 9 9 9 年的7 7 ，作者因而断定2 0 0 0 年与1 9 9 9 年相比，上市公 司获得补贴收入并未发生很大的改变，只是由于所得税返还不再计入“补贴收入” 科目所引起的，这只是一个会计活动，不是政府的行为。而作者将2 0 0 0 年上市公 司受到的补贴收入“还原 后，发现与1 9 9 9 年相比没有明显的变化，地方政府的 干预力度并未因为文件的颁布而有所减少。而且每年的所得税按固定比例在返 还，占补贴收入的比例又相当大，作者认为地方政府并没有利用补贴收入来对上 市公司进行动态的盈余管理。有趣的是，作者的结论与陈晓、李静( 2 0 0 1 ) 几乎 完全相反。 龚小风( 2 0 0 6 ) 在证监会发布的关于做好上市公司新股发行工作的通知 之后，以2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年的上市公司作为样本，运用统计分析方法，对提出的几个 假设进行分析，得出以下结论：补贴收入作为一个更直接的支持手段，成为上市 公司利润构成中的重要部分；在临近亏损区域及净资产收益率处于( o ，6 ) 的 区域内，上市公司受到的补贴都高于预期值，而处于6 以上区域部分的公司，受 到的补贴则明显低过预期值，说明地方政府更加倾向于对亏损公司和处于临界点 以下的公司进行补贴的政策；2 0 0 4 年的1 5 间配股上司公司中，从2 0 0 1 至2 0 0 3 年， 每年有大约一半的公司受到了政府补贴，并且进一步分析发现，地方政府给予补 贴与上市公司配股资格和配股的价格有一定的相关性，但补贴对获得配股资格的 影响会越来越弱，新规定起到了抑制的作用，但补贴仍然对公司获得较高的配股 价格有间接的影响；从2 0 0 3 年蛰j 2 0 0 4 年，处于是否被* s t 关键期的上市公司，获 得的政府补贴有所增加，地方政府为了避免本地的上市公司被* s t ，面临退市的 风险，通过各种方式对上市公司实施补贴，参与上市公司的盈余管理，使他们能 够扭亏为盈，造成很多本应该退市的公司仍然存在于证券市场上。 杨瑾淑、罗炜阳( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 0 年- - 2 0 0 2 年的施行i p o 、配股和增发新股的 公司作为样本，运用偏相关分析方法，分别检验公司上市的当年和次年、配股的 当年和次年、增发的当年和次年，上市公司受到的补贴和地方政府拥有的股权比 例的相关关系，发现他们都有显著的正相关关系，说明地方政府给予的补贴对上 市公司的业绩存在显著的影响。而地方政府给予的补贴占上市公司净利润的比例 与公司上市时间的长度表现出负相关关系，说明地方政府给予财政支持的真正动 机是希望保留有上市资格这么一个壳资源，使其能够在需要时增加地方政府的财 政收入和提高公共治理绩效。同时，地方政府对上市公司的相机治理和干预行为， 加剧了上市公司会计信息失真的程度，掩盖了公司现时存在的问题，使其不能得 到妥当的解决，甚至埋下更大的隐患。 潘越、戴亦一、李财喜( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 2 - - 2 0 0 7 年我国的s t 公司作为研究样本， 通过实证分析上市公司的政治关联和财务困境公司获得政府补贴之间是否存在 相关关系。研究结果显示，政治关联程度并不会对国有的财务困境公司获得补贴 产生显著的影响，但却对私营的公司有显著影响，因为相对于国有公司，私营的 公司比较难获得政府的补贴，这时就需要利用公司管理层和政府部门的关系来争 取政府的扶持，并且政治关联系数越大，获得的补贴金额也越大。在经济相对不 发达的地区，政治关联并不会有助于公司获得更多的财政补贴，而在财政富余较 高的地区，私营公司管理层的政治关系将会发挥作用，帮助其获得更多的财政补 贴。从补贴的经济效果来看，补贴可以迅速改善公司当年的业绩，但是从长期来 看，国有公司和有较强政治关系的私营公司的业绩没有得到改善，相反，政治关 联系数比较差的公司会有较为明显的业绩提高。因此，作者认为必须制定完善的 政策，作出具体、细化的规定，一方面从法律法规上严格约束企业通过政治关系 进行的“寻租 行为，另一方面，减少政府官员进行补贴决策时的随意性。应该 遵循资源最优配置的市场原则，实现资金价值最大化，使政府的公共财政资金得 到有效的分配、使用，提高效率。 2 2 2 政府补贴影响因素的研究 陈冬华( 2 0 0 3 ) 选用了1 9 9 3 - - 2 0 0 0 年在上海和深圳两地证券交易所上市的 9 公司作为研究样本，使用线性方程来检验政府补贴变量、政府影响变量和控制变 量之间的相关关系。得出的结果显示，具有地方政府背景的董事并没有显著增加 i p o 当年补贴收入占利润总额的比例，但是具有地方政府背景的董事会显著提高 i p o 次年补贴收入占利润总额的比例，而具有中央政府背景的董事则和公司得到 的补贴收入没有显著的相关关系。通过全文的分析，作者最后总结出的结论是， 具有地方政府背景的董事在上市公司的董事会中是占有非常重要的地位的。并且 地方政府的影响越大，上市公司就越可能受到更多的补贴收入。而这些上市公司 得到的补贴收入，会使本地的上市公司在与外地的上市公司的竞争中，获得更大 的优势。但是如果所有地方政府都使用这种方法，那么上市公司的竞争形势就如 同没有受到补贴的时候一样，但上市公司的产权结构会发生较大的变化。 慕永通、朱玉贵( 2 0 0 6 ) 认为补贴是一个很复杂的课题，判断一项政府行 为是否构成补贴，关键是看能达到怎样的后果，而不仅是传统意义上，补贴就是 给特定目标的政府财政转移。补贴会造成复杂的经济后果，比如可能会提高接受 者的业绩，也可能会降低业绩；可能会扭曲国际贸易，也可能只对国内贸易产生 影响；可能会达成政府本来想要的目标，也可能越走越远；可能会在未来给政府 带来更多的财政收入，也有可能完全不发生作用。因此政府应当在进行补贴决策 的时候，重点关注补贴带来的经济后果。而且i 补贴政策还具有“双刃性”，一 旦决定了给予补贴，就会减少其他公共产品的支出，这也是决策者应该考虑的因 素。 王爱兰、王凤翔( 2 0 0 6 ) 从理论上分析、思考地方政府给予竞争性企业的财 政补贴。他们认为补贴行为可以分为主动和被动两种，而从动机的角度分析，政 府的理性补贴行为主要有五种动机：1 、增加地区投资规模，加快本地经济的发 展；2 、优化资源配置，带动资源流向优势产业，调整地区的产业结构；3 、提高 本地的就业率，增加群众和整个地区的总体福利水平，维护社会稳定；4 、留住 本地的企业，阻止企业外流，使其能够继续为政府的财政收入带来稳定的贡献： 5 、保留壳资源，保护当地知名企业，提高地区的形象。作者认为，由于法律没 有明确的规定，导致地方政府和中央政府间的支出没有明确的责任划分，补贴项 目比较混乱。政府补贴的行为必须理性地进行决策，兼顾国家和地方的利益，并 且必须以国家利益为重。对企业进行补贴的时候，必须使地方的整体利益得到提 1 0 高，绝不能损害地方的整体利益。同时，政府还需要考虑到没有受到补贴企业的 公平性问题，坚持以效率为先，效率和公平兼顾的原则。 郭荟、张辉军( 2 0 0 6 ) 认为地方资源有限，所以地方政府选择补贴对象是需 要认真考虑，经营能力强、有前景有潜力的上市公司才会对地方经济带来积极的 影响，所以在日渐完善的资本市场中，政府是有足够的能力判断上市公司的盈余 管理行为，从而确定资源配置的方向。作者以1 9 9 4 至2 0 0 3 年我国的上市公司为样 本，分析研究政府给予财政补贴的决定和上市公司盈余管理行为的相关关系。在 实证研究中，作者以非经营活动的损益作为衡量盈余管理的指标，当该变量增加 的时候，政府给予支持的可能性就会减低，这说明政府可以判断上市公司的盈余 操纵行为，并据此进行补贴的决策。同时，作者按照净资产收益率的数值，将上 市公司分在五个区间，结果还发现处于亏损边缘和配股边缘的样本，净资产收益 率对地方政府的决策影响更大，而在其他区间，则是盈余管理指标的影响更大。 同时，作者认为不能否定政府补贴的合理性，但是从长期的角度来看，补贴不但 不能改善上市公司经营管理的不足，还会影响资本市场运作的效率，妨碍我国的 经济体制改革。 唐清泉、罗党论( 2 0 0 7 ) 认为，地方政府补贴上市公司是在各地都比较普遍 的财政行为，补贴在引导经济的走向，调整产业结构，促进经济增长，创造就业 机会等方面都产生重大的影响。文章以2 0 0 2 年至2 0 0 4 年的上市公司作为样本，考 察政府补贴的动机和效果。分析实证结果，发现政府补贴作为一种干预市场经济 的直接手段，在维护社会目标方面产生重要的影响。实证结果显示，政府的补贴 比例和上市公司员工的比例、上市公司提供的公共产品、上市公司的高税率等呈 现显著的正相关关系，而和上市公司是否是当地的重点企业呈现显著的负相关关 系，这种相关性在上市公司为当地的国有企业时更加明显。这些结果说明国有企 业的确发挥着政府的一些功能。上市公司当地经济越发达，地方政府就越会对上 市公司实施更多的补贴。因为2 0 0 1 年3 月1 5 日发布新的配股规定，计算净资产收 益率时，作为非经常损益一部分的补贴收入，必须被扣除，所以当扣除非经常损 益的净利润低于扣除前的净利润时，地方政府是不能通过补贴使上市公司达到配 股的条件，所以证券市场的配股融资动机在新规定颁布后，不再是政府补贴上市 公司的强烈动机。而分析补贴的效果发现，政府补贴并没有提升上市公司的经济 效益，但是对上市公司社会效益的发挥有所帮助，这一点是从上市公司接受补贴 后的税收贡献中看出。这样的结果说明，政府补贴是以实现社会目标为基础的一 种期望提高上市公司社会效益的直接干预手段。 2 3 政府补贴研究的评述 政府补贴在国内国外都是普遍存在的，相关问题一直以来都受到国内外学者 的关注。国外学者主要研究的是政府补贴对创造就业、行业总产出的影响。我国 的学者对于补贴相关问题的研究则开始得比较晚，2 0 0 1 年之前，学者主要对补贴 进行规范性的研究，从理论上探讨这一问题。陈晓和李静在2 0 0 1 年发表的地方 政府财政行为在提升上市公司业绩中的作用探析，是我国学者对于补贴问题进 行实证研究的开端。我国的研究大多从微观角度，分析地方政府和上市公司之间 的关系。地方政府在进行补贴的决策时，主要有几方面的考虑：加快本地经济的 发展、提高地区的就业率、留住本地企业以及保留壳资源等。因此，可以认为地 方政府补贴的决策足从经济目标和社会目标两方面考虑的，另外，上市公司获得 补贴的多少也跟政治关联程度有关。 而对于地方政府与上市公司业绩的关系的研究表明，地方政府积极参与上市 公司的盈余管理，希望粉饰上市公司的报表，改善上市公司的业绩，满足监管部 门相关的指标要求。特别是在当上市公司将要增发股票的时候，或者是经营不善， 面临退市风险的关键时期，这样的情况尤为严重。当然，地方政府的最终目的是 希望当地的上市公司最终能够为自己带回更多的财政收入，促进本地经济的发 展。但是政府的行为往往不能达到目的，因为补贴只可以为上市公司解一时之困， 却并不能改善上市公司的经营管理，为其长远发展带来积极的影响。而且，地方 政府的行为掩盖了上市公司现时存在的问题，使其不能得到妥当的解决，使证券 市场上存在了一批本该因为经营不善而退市的上市公司，也间接给投资者带来了 损失。同时，地方政府使用过多的财政资源进行补贴，也会使其不能提供足够的 公共产品，社会总的效益反而下降。 通过以上的文献综述，可以发现前人的研究比较关注于地方政府为了改善上 市公司当期业绩而给予补贴，实际上，这仅仅是政府给予补贴的其中一种目的。 政府的决策并不是盲目的，为了达到不同的目标，政府会根据不同企业的情况而 给予补贴，企业的业绩也因此而受到不同程度的影响，当然这些影响也会同时作 用在投资者的身上。本文将从证券市场的角度研究，分析政府补贴公告是否传递 了相关的信息，投资者对于不同的公告又是否作出了反应。 第3 章理论分析与制度背景 3 1 公告信息含量的相关理论 3 1 1 有效市场假说 本文研究的政府补贴公告的信息含量是以市场效率概念为基础的，所以在进 行实证分析之前，需要首先简单说明一下市场效率。 市场有效率是指市场上的资源达到了有效配置的状态，这包括两部分的内 容：配置方式和配置结果。配置方式是描述资源在市场分配的方式，也就是交易 方式的效率。配置结果是指证券价格反映相关信息的程度，是描述信息如何传递 并被反映在证券价格当中的。本文所提及的市场有效性是指传统意义上的配置结 果的效率，也就是况证券市场是否有效由证券价格是否已经完全反映所有的信息 来决定。 1 9 7 0 年，f a m a 系统地总结了过去对于有效资本市场的相关研究，在其基础 上提出了一个研究e m h ( 有效市场假说) 的完整理论框架。f a m a 认为，一个市 场上存在众多的投资者，他们会以所能获取的所有信息，全面地对股票的价值做 出判断，然后与实际的价格相比较，继而做出买入或者卖出的决策。在有效的市 场中，每一位投资者都能在同时得到同样的信息，在买卖的决策中就能快速利用 这些信息，所以股票的价格就已经反映了所有能获取的信息。根据证券市场对有 用信息的不同反应程度，可以将有效市场分为三类：( 1 ) 弱式有效市场。在市场 弱式有效的情况下，证券价格已经充分反映了历史的交易价格和交易量所包含的 信息，从而投资者不能通过分析历史价格获得超额利润。( 2 ) 半强式有效市场。 在市场半强式有效的情况下，证券价格充分反映了所有公开的关于公司营运的信 息，从而没有投资者可以利用已公开的信息获得超额利润。( 3 ) 强式有效市场。 1 4 在市场强式有效的情况下，证券价格已经充分反映了所有关于公司营运的相关信 息，包括已经公开的信息和未公开的私人信息，所以没有投资者能够利用内幕信 息获得超额利润。在市场假说中，判断证券市场是否有效的两个标志是：价格是 否根据相关消息而波动；证券的消息是否能完整地披露和平均地分布，使每一位 投资者都能在同时获得同等质量的信息。 f a m a 的有效市场假说是以3 个根本性的假设作为前提的： 1 、理性投资者假设 市场上的每位投资者都是理性的经济人，他们都会利用所有可能的信息对股 票进行分析，重新评估上市公司的价值，每当有新消息发布的时候，股票的价格 就会立即作出反应。因此，股票的价格是随机波动的，没有投资者可以预测其走 向。 2 、随机交易假设 即使市场上存在非理性的投资者，他们没有理性地进行买卖股票的决策，但 是可以认为他们的交易是服从随机分布的，所以，他们的非理性行为对于股票价 格的影响可以被互相抵消。 3 、有效套利假设 就算非理性的行为之间不能抵消，但是市场上套利