（概率论与数理统计专业论文）经理股票期权激励的定量研究.pdf

摘要 现代企业“所有权与经营权分离”产生的委托代理问题，主要源 自于所有者与经营者之问的信息不对称，以及经济环境的复杂性和不 确定性。监督机制虽然能缓解代理问题，但只有监督、没有激励的效 果不理想，因而激励机制成为现代企业解决委托代理问题研究的重点 之一，其中经理股票期权激励机制又是近二十年研究的热点。国外已 有文献绝大部分采用标准期权作为经理股票期权激励方案，并对经理 报酬与公司业绩进行实证分析，而国内文献大多是定性地介绍经理股 票期衩制度及其适应的条件，缺乏定量分析和深入研究。 本论文着重从期权定价技术上探讨标准期权用于经理激励存在的 问题，致力于改进经理期权定价方法。全文分为五个部分，第部分 为绪论，提出本文的主题，基于研究的需要，讨论了为什么让经理分 享企业剩余，重点探讨了激励机制设计原理委托代理模型。第二 部分即第二章，介绍了期权定价理论的发展和b l a c k - - s c h o l e s 期权定 价方法的数学模型，从理论上和实践上论证分析了授予经理期权的积 极作用，探讨了采用标准期权作为经理股票期权激励存在的问题，提 出了改进措施。第三部分包括第三至五章，第三章针对时点价格容易 被控制和时点价格的波动性太大，增加了经理期权的风险等问题，研 究采用期权期内的平均价格替代期权期末的时点价格计算经理股票期 权收益，构建了几何型平均价格期权定价公式，并与b l a c k - - s c h o l e s 期权定价公式进行了定量对比分析，结果表明：( 1 ) 采用期权期内平 均价格替代期权期末时点价格有利于降低经理通过操纵股价的牟利机 会，遏制经理操纵股价的动机；( 2 ) 一般条件下，平均价格期权股票 价格对经理的激励作用优于标准期权；( 3 ) 当临近期权期末股价下跌 时，平均价格期权能为经理提供适度保险；( 4 ) 当期权期内，股票受 大市持续走弱影响而下跌时，平均价格期权失去了激励作用。第四章 针对经理操纵股价行为和市场持续走弱，增加经理期权风险等问题，研 究采取限制股票价格波动范围的方式确定经理股票期权收益，讨论了 障碍期权定价原理，构建了双障碍期权定价公式，并与b l a c k - - s c h o l e s 期权定价公式进行了定量对比分析，结果表明：( 1 ) 双障碍期权限制 股票价格变化范围有利于降低经理操纵股价的牟利机会，遏制经理操 纵股价的动机；( 2 ) 一般条件下，双障碍期权股票价格对经理的激励 作用优于b l a c k - - s c h o l e s 期权；( 3 ) 当股票市场持续走弱时，双障碍 期权能为经理期权收益提供保险；( 4 ) 由于双障碍期权保险功能有可 能被经理利用，双障碍期权应与经理接管机制配套使用才有理想效果。 第五章针对经理不可控制的系统风险给经理期权收益带来的影响，研 究采用相对业绩比较机制为经理不可控制风险提供保险，对经理本身 的行为提供激励，构建了业绩比较经理股票期权定价公式，并与b l a c k s c h o l e s 期权定价公式进行了定量对比分析，结果表明：( 1 ) 采用相 对业绩比较能剃除系统风险对经理期权收益的影响，根据经理对公司 的实质贡献水平确定经理期权收益，提高激励效果；( 2 ) 一般条件下， 业绩比较期权的股票价格对经理的激励作用优于b l a c k s c h o l e s 期 权；( 3 ) 业绩比较参照对象的选择影响经理期权激励效果。第四部分 即第六章，针对风险规避型经理，由于经理股票期权流动性受到限制， 经理对股票期权价值的期望值低于标准期权价值，考虑经理效用最大 化，本文采用确定性等价技术计算不同风险态度的经理的期权价值；进 一步探讨了若经理拥有较大初始财富，并投资于与样本公司相关的证 券，那么，通过调整投资组合比例仍能降低期权风险。第五部分即第 七章，全文总结。 关键词：委托代理问题，信息不对称，不确定性，经理激励，平 均价格期权，双障碍期权，业绩比较期权 a b s t r a c t p r i n c i p a l a g e n c yp r o b l e m s ，w h i c ha r i s ef r o mt h es e p a r a t i o nb e t w e e no w n e r s h i p a n dc o n t r o li nm o d e r ne n t e r p r i s e s ，a r ea s c r i b e d t ot h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e n o w n e r sa n dm a n a g e r s ，t o g e t h e rw i t ht h ec o m p l e x i t ya n du n c e r t a i n t yo fe c o n o m i c a l e n v i r o n m e n t s m o n i t o r i n gm e c h a n i s m s ，t h o u g hi na s e n s ew i l la l l e v i a t es o m eo ft h e a g e n c yp r o b l e m ，m o n i t o r i n gw i t h o u t i n c e n t i v e si sp r o v e dt ob ei n e f f i c i e n t t h e r e f o r e ， i n c e n t i v em e c h a n i s mb e c o m e so n eo ft h ei m p o r t a n tr e s e a r c ht o p i c si nr e s o l v i n gt h e p r i n c i p a l - a g e n c yp r o b l e m i nm o d e m e n t e r p r i s e s ，a m o n g w h i c ht h ei n c e n t i v e m e c h a n i s mo ft h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o ni st h eh e a t e dr e s e a r c ht o p i ci nt h el a s tt w o d e c a d e s m o s to ft h ea v a i l a b l el i t e r a t u r ea b r o a dc o n c e r n i n gt h ei s s u e si n q u e s t i o n a d o p t t h eb l a c k s c h o l e so p t i o na sa ni n c e n t i v ep r o g r a mf o rt h ee x e c u t i v es t o c k o p t i o n ， a n dm a k ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n dt h ep e r f o r m a n c eo f t h ec o r p o r a t i o n ；w h e r e a st h e m a j o r i t y o ft h ed o m e s t i cl i t e r a t u r e j u s ip r o v i d e a q u a l i t m i v ei n t r o d u c t i o no f t h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o ns y s t e ma n dt h ec o n d i t i o n e dt h e s y s t e ma p p l i e st o t h el a t t e rr e s e a r c hl a c k si t sa c a d e m i cv i g o ra n dr i g i d i t y ，a si tw a n t s q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n di n - d e p t hi n v e s t i g a t i o n t h e p r e s e n t d i s s e r t a t i o n ，f r o m t h e p o i n t o f o p t i o np r i c i n gt e c h n o l o g y ， c o n c e n t r a t e so nt h ee x p l o r a t i o ni n t ot h ep r o b l e m sw h i c hr e s u l tf r o mb l a c k s c h o l e s o p t i o nu s e da se x e c u t i v ei n c e n t i v e a t t e m p t sa r ea l s om a d e t oi m p r o v et h ee x e c u t i v e o p t i o np r i c i n gm e t h o d t h ep r e s e n td i s s e r t a t i o nc o n s i s t so f f i v ep a r t s p a r to n ec o n s i s t so fc h a p t e ro n e w h i c hi sa i li n t r o d u c t i o n i nt h i s p a r t i p r o p o s et h et h e m eo ft h ep r e s e n ts t u d y ，s p e c i f i c a l l y i e x p l a i nw h ym a n a g e r s a r e a l l o w e dt os h a r et h e s u r p l u s o ft h e e n t e r p r i s e a n dt h e p r i n c i p l e o fi n c e n t i v e m e c h a n i s md e s i g n i n g ，i e ，t h em o d e lo fp r i n c i p a l - a g e n c y ，w h i c hi sh i g h l ye s s e n t i a l b a s i sf o rm yf u r t h e rr e s e a r c hi nt h er e s tp a r to f d i s s e r t a t i o n p a r tt w oc o i l s i s t so fc h a p t e rt w o i ti n t r o d u c e st h el a t e s td e v e l o p m e n to ft h e o p t i o np r i c i n gt h e o r ya n dt h em a t h e m a t i c a lm o d e li n b l a c k s c h o l e so p t i o np r i c i n g m e t h o d i ta l s od e m o n s t r a t e sa n da n a l y s e st h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l yt h ep o s i t i v e r o l eo f c o n f e r r i n ge x e c u t i v eo p t i o n st om a n a g e r s e f f o r t sa r ea l s om a d e i nt h i sc h a p t e r t oi n v e s t i g a t et h ep r o b l e m st h a ta r i s ef r o mt h ei m p l e m e n t a t i o no f t h eb l a c k - s c h o l e sa s t h ee x e c u t i v eo p t i o ni n c e n t i v e i nt h el a s tp a r to ft h i sc h a p t e lip r o p o s es o m ew a y st o a d d r e s st h e s ep r o b l e m s p a r tt h r e ec o n s i s t so ft h r e e c h a p t e r s ，i e c h a p t e rt h r e e - f i v e ，c h a p t e rt h r e e a d d r e s s e st h eq u e s t i o n sc o n c e r n i n gt h el i k e l i h o o do ft h ec o n t r o l l i n gp o i n tp r i c ea n d t h ei n c r e a s eo ft h er i s ko fe x e c u t i v eo p t i o n ，w h i c hr e s u l t sf r o mt h er e l a t i v e l yg r e a t f l u c t u a l i t yo fp o i n tp r i c e ip r o p o s et h a te f f o r t sa r em a d et oa d o p tt h em e a np r i c ei n t h ei n t e r m i t t e n to p t i o ni n s t e a do ft h ep d i n tp r i c ea tt h ee n do ft h eo p t i o nt oe v a l u a t e t h e p r o f i to ft h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o n ia l s oc o n s t r u c tag e o m e t r i cm e a no p t i o n p r i c i n gf o r m u l a aq u a n t i t a t i v ec o n t r a s t i v ea n a l y s i si sm a d eb e t w e e nt h i sf o r m u l aa n d t h eb l a c k s c h o l e so p t i o np r i c i n gf o r m u l a t h er e s u l t ss h o w t h a t ：( 1 ) a d o p t i o no f t h e i n t e r m i t t e n tm e a n p r i c ei n s t e a do f t h ep o i n tp r i c ea tt h ee n do ft h eo p t i o nw i l lh e l pt o r e d u c et h ec h a n c e so fp r o f i t m a k i n g m a n i p u l a t e db ym a n a g e r sa n d t oc u r bt h e m a n a g e r sm o t i v et oc o n t r o lt h es t o c kp r i c e ；( 2 ) g e n e r a l l ys p e a k i n g ，s t o c kp r i c eo f m e a n p r i c eo p t i o n i sm o r ei n c e n t i v et ot h e m a n a g e r st h a nt h a to f t h eb l a c k - s c h o l e s ；( 3 ) w h e nt h es t o c km a r k e ts l u m p sa tt h ee n do ft h eo p t i o n ，m e a np r i c eo p t i o nw i l le n s u r e am o d e r a t ei n s u r a n c ef o rt h em a n a g e r s ；( 4 ) w h e ns t o c kp r i c es l u m p sa l o n ew i t ht h e o v e r a l ls i t u a t i o no ft h es t o c km a r k e ti nt h ei n t e r m i t t e n to p t i o n ，m e a np r i c e o p t i o n ， h o w e v e r , w i l lb ei n e f f i c i e n ta sa ni n c e n t i v e c h a p t e rf o u ra d d r e s s e st h eq u e s t i o n s c o n c e r n i n gt h em a n a g e r sm a n i p u l a t i o no ft h es t o c kp r i c e ，a n dt h ei n c r e a s eo ft h e o p t i o nr i s k s b e c a u s eo fl o n g - t e r ms l u m po ft h es t o c km a r k e t i s u g g e s tt oa d o p t m e t h o d st or e s t r i c tt h e f l u c t u a t i n g o fs t o c k p r i c i n g t oe v a l u a t et h e p r o f i t o ft h e e x e c u t i v es t o c ko p t i o n it h e r e a f t e rc o n s t r u c tt h ed o u b l eb a r r i e ro p t i o n p r i c i n gf o r m u l a a n dm a k ea q u a n t i t a t i v e c o n t r a s t i v e a n a l y s i s b e t w e e nt h i sf o r m u l aa n dt h e b l a c k _ s c h o l e so p t i o np r i c i n gf o r m u l a t h er e s u l t ss h o wt h a t ：( 1 ) t o a d o p to ft h e d o u b l eb a r r i e ro p t i o ni no r d e rt or e s t r i c tt h ef l u c t u a t i o no ft h es t o c k p r i c ew i l lh e l pt o r e d u c et h ec h a n c e so fi l l e g a lp r o f i t m a k i n gm a n i p u l a t e db ym a n a g e r sa n dt oc u r bt h e m a n a g e r sm o t i v e t oc o n t r o lt h es t o c kp r i c e ；( 2 ) g e n e r a l l ys p e a k i n g ，s t o c kp r i e eo f t h e d o u b l eb a r r i e ro p t i o ni sm o r ei n c e n t i v et ot h em a n a g e r st h a nt h a to f t h eb l a c k s c h o l e s ； ( 3 ) w h e nt h es t o c km a r k e tk e e p ss l u m p i n g ，t h ed o u b l eb a r r i e ro p t i o nw i l le n s u r ea n i n s u r a n c ef o rt h em a n a g e r s ；( 4 ) b e c a u s eo ft h ei n s u r a n c ef u n c t i o no ft h ed o u b l e b a r r i e ro p t i o nm i g h tb et a k e na d v a n t a g eo f b yt h em a n g e r s ，t h ed o u b l eb a r r i e ro p t i o n s h o u l db ej o i n e dw i t ht h et a k e o v e rm e c h a n i s mt oe n s u r ea ni d e a le f f e c t i nc h a p t e r f i v e ，w i t hr e g a r do ft h ed a m a g et ot h ep r o f i to ft h em a n a g e r so p t i o nc a u s e db yt h e u n c o n t r o l l a b l e s y s t e m a t i cr i s k ，is u g g e s t t h a tt h e a d o p t i o n o ft h e c o m p a r a t i v e p e r f o r m a n c e m e c h a n i s m g u a r a n t e e t h ei n s u r a n c ef o r m a n a g e r s t oe v a d et h e u n c o n t r o l l a b l er i s k s ，a n dt o p r o v i d e i n c e n t i v ef o rt h e m a n a g e r s b e h a v i o r a q u a n t i t a t i v ec o n t r a s t i v ea n a l y s i si sm a d eb e t w e e nt h i sf o r m u l aa n dt h eb l a c k s c h o l e s o p t i o np r i c i n gf o r m u l a t h er e s u l t ss h o wt h a t ：( 1 ) t h ea d o p t i o no ft h ec o m p a r a t i v e p e r f o r m a n c em e c h a n i s m w i l lr e d u c et h ei n f l u e n c et ot h ep r o f i to f t h ee x e c u t i v eo p t i o n b r o u g h tb y t h es y s t e m i cr i s k st oi t sm i n i m u m ia l s op r o p o s e t od e t e r m i n et h ep r o f i to f t h ee x e c u t i v eo p t i o na c c o r d i n gt ot h er e a la c h i e v e m e n tt h em a n a g e r a c c o m p l i s h e di n t h ec o r p o r a t i o ni no r d e rt oe n h a n c et h ee f f e c to fi n c e n t i v em e c h a n i s m ：( 2 ) g e n e r a l l y s p e a k i n g ，s t o c kp r i c eo ft h ec o m p a r a t i v ep e r f o r m a n c eo p t i o ni sm o r ei n c e n t i v et h a n t h a to ft h eb l a c ks c h o l e s o p t i o n ；( 3 ) t h ep a r a m e t e r - s e t t i n go ft h e c o m p a r a t i v e p e r f o r m a n c eo p t i o ni n f l u e n c e st h ee x e c u t i v eo p t i o ni n c e n t i v e p a r tf o u rc o n s i s t so f c h a p t e rs i x ，f o rt h er i s k e v a d i n ge x e c u t i v e s b e c a u s et h e c i r c u l a r i t y o ft h ee x e c u t i v e o p t i o n i s r e s t r i c t e d ，t h ee x e c u t i v e sw i l lh a v e1 0 w e r e x p e c t a n tv a l u eo f t h es t o c ko p t i o nv a l u e ，a n da r e l i k e l yt om a x i m i z et h er o l eh ep l a y s i nt h ec o r p o r a t i o n ，is u g g e s tt o a d o p tt h ee q u i v a l e n c et e c h n o l o g yo fd e t e r m i n a c yt o e v a l u a t et h et h eo p t i o nv a l u eo fd i f f e r e n ta t t i t u d e so ft h ee x e c u t i v e st o w a r d sr i s k s i f u r t h e re x p l o r et h a ti ft h ee x e c u t i v e sp o s s e s sl a r g ea m o u n to f i n i t i a lw e a l t h a n di n v e s t i ti nt h es e c u r i t yo f t h e s a m p l ec o r p o r a t i o n ，r e a d j u s t i n gt h er a t i oo f t h ei n v e s t m e n tw i l l n e v e r t h e l e s sr e d u c et h eo p t i o nr i s k s t h e p r e s e n td i s s e r t a t i o ne n d sw i t hac o n c l u s i o ni np a r tf i v e k e y w o r d s ：p r i n c i p a l a g e n c yp r o b l e m s ，i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y , u n c e r t a i n t y , e x e c u t i v e i n c e n t i v e ，m e a n p r i c eo p t i o n ，d o u b l e b a r r i e r o p t i o n ， c o m p a r a t i v ep e r f o r m a n c eo p t i o n 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 i ：作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谓 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也1 i 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同i j 作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名：趔垣咝几期：2 生年上月生f 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 名：一翩签钠门期：堕山鲫 博士学位论文 第1 章绪论 1 1 问题的提出 第1 章绪论 随着我国经济体制改革、现代企业制度的建立，企业经理人员的 报酬机制成为理论界研究的热点，各方面关注的焦点。现代企业至少 有两个主要特点：( 1 ) 所有权高度分散，和( 2 ) 存在专业化的经理阶 层。特别是“经理革命”使得管理上的协调比市场的协调更有效率和 更有利可图 1 ，推动了现代企业的发展和经济的腾飞。然而，由于所有 权的分散和经理的职业化，股东将企业管理权委托给经理行使，自己 拥有对经理的控制权，经理与所有者的目标不一致而带来道德风险问 题。所有者远离企业的生产经营，经理拥有企业的信息优势；经理劳 动的复杂性和不可测度性，以及经济环境的复杂性和不确定性，加剧 经理的道德风险问题。经理不仅有偷懒的动机，而且有各种推卸责任 的借口，使得对经理的监督和控制并不能完全有效。因此，建立经理 激励约束机制就成为保证现代企业享有经理职业分工带来的高效率， 避免职业经理与所有者目标不一致而产生价值损失的必然要求 2 。 本文涉及的经理、经营者、企业家等没有本质的区别，均指企业 的高层管理人员。而我们讨论激励约束机制，由于激励与约束是相对 的两个概念，激励是对经理有利于企业价值增加的行为的鼓励，而约 束是对经理不利于企业价值增加的行为的限制，因此，对经理的激励， 必然也是约束，只是作用方向的不同。因此，有时为了讨论方便，用 “激励机制”替代“激励约束机制”，本质上没有区别。 激励约束机制的设计与属于心理学、行为科学范畴的激励动 机理论有关。对经理而言，激励( i n c e n t i v e ) 机制是外在诱因，而激励 机制能够产生作用在于激励机制的安排能与经理内在的行为动机产生 1 博士学位论文 第1 章绪论 共鸣。对经理行为的约束机制主要包括股东的监督机制 3 。 、主管机构 的监管机制h “、外部市场的接管机制 4 , 6 1 等，对经理行为的激励机制主 要包括经理市场竞争机制7 、8 、内部的权力斗争阻”1 和薪酬制度。薪酬 制度无疑是最直接、最重要的激励机制。经理薪酬一般包括工资、奖 金、津贴和长期激励报酬。基于股票或股票期权的长期激励报酬是现 代薪酬制度的主要特点。它将经理个人利益与股东利益捆绑在一起，激 励经理从公司长远发展进行经营决策，降低委托代理成本，实现股东 目标。近年来，经理股票期权薪酬成为我国学术界研究的热点，然而， 纵观已有的文献，大多为描述性的介绍国外经理股票期权薪酬制度，主 张引进股票期权薪酬；随着美国安然公司会计丑闻引发的一系列大公 司的腐败行为的败露，以及股票市场由强走弱，期权价值消失殆尽等 问题，最近又引来对经理股票期权薪酬的“诅咒之声”。这种对比的反 差，引起我们的关注：经理股票期权的本质是什么? 为什么会出现问 题? 有何改进措施? 如何加以改进? 我们从激励理论的原理人手，探 讨经理股票期权的本质和传统经理股票期权存在问题的根源，提出解 决问题的措施，构建新的经理股票期权方案，并与传统经理股票期权 进行对比分析。通过我们的研究，探讨适合不同条件的经理股票期权 设计途径，为完善经理股票期权设计提供参考。因此，本选题不仅具 有理论创新，而且具有实用价值。 1 2 为什么要让经理分享企业剩余 在新古典经济学理论框架中，企业只是一个生产函数，它描述的 是在可行技术条件下任何一组投入所能生产的最高产出的一种关 系 1 “。或更准确地讲，企业是在由生产函数给出的技术经济约束和由 需求函数给出的市场约束条件下的一个追求利润最大化的经济组织。 在这里，企业被当成一个完全有效的“黑匣子”，在其内部，任何东西 都十分顺利的运行着，每个人都做着指定给他的工作 比 。这种建立在 2 - ， 博士学位论文 第1 章绪论 完全竞争市场上，人的完全理性和完备信息等假设基础上的企业理论， 忽视了企业家的作用，显然与实现经济相距甚远。 现代企业理论认为企业是人力资本与非人力资本的合作过程。拥 有物质财富缺乏管理才能者与拥有经营管理才能而物质财富匮乏者的 合作c 1 3 ，共同创造企业利益。 企业家对企业的贡献，概括如下： ( 1 ) 企业家是企业中的“权威”。萨伊赋予了企业家作为生产的协 调指挥者的角色。企业家作为生产过程的中枢，收集信息、制定决策， 发挥协调者、组织者的作用。科斯明确了企业行政权威机制，认为企 业内部交易费用的节约，就是企业家“权威”作用的结果n “。美国公 司治理结构强化了经理“权威”的作用 1 5 。 ( 2 ) 企业家是“盈利机会”的捕捉者。柯兹纳赋予企业家作为 “中间商”角色。口6 3 在他看来，企业家具有一般人所不具有的能够敏锐 地发现市场获利机会的洞察力。这种敏感性是企业家促使市场由非均 衡状态向均衡状态转化的基础，从而获得超额利润。 ( 3 ) 企业家是创新者。熊彼得赋予企业家创新者的角色，认为企 业家的创新行为是商业周期和经济发展的根本原因。这种“创造性破 坏”包括：引进新产品，引进新技术，开辟新市场，寻找新的原料来 源和实现新的组织形式口。这种创新打破市场均衡，为企业带来利益， 获得创新利润 1 。 ( 4 ) 企业家是不确定性承担者。奈特认为，企业家的首要功能是 “决定干什么以及如何去干”。奈特将风险和不确定性区别开来，认为 风险是可以通过概率计算加以保险，而不确定性不能保险m 。在不确 定性环境下，企业家从正确的决策中获得收益，从错误决策中蒙受损 失。 ( 5 ) 企业家是异质性人力资本。舒尔茨在研究经济增长时发现除 了投资等可观察性因素外，还有一个不明因素，并将这种不明因素归 3 博士学位论文 第l 章绪论 结为人力资本，认为企业家这种异质性人力资本是经济增长的重要源 泉2 。卡森“3 赋予企业家“判断性决策者”角色。他在1 9 8 2 年出版的 企业家：一个经济理论一书中引入了“企业家判断”概念，企业家 是擅长于对稀缺资源作出判断性决策的人。这种决策完全依赖于决策 者个人的才能和自信心。如同奈特等经济学家一样，他们都认为企业 家的作用不同于工人，企业家报酬由作为一般工作的稳定的工资收入 和作为判断性决策带来的暂时性收入组成，这种暂时性收入就是企业 剩余。 企业家对企业发展的特殊贡献是企业家行为应该得到激励的必要 条件，而不是充要条件，为什么要对企业家进行激励，有必要进一步 分析企业的特点。 首先，从企业组织结构分析。现代企业呈金字塔式的科层组织，经 理处于科层组织的最顶端，经理的经营才能和决策效果具有向下传递 的扩散功能。在相同技术条件下，经理成功组织企业的各项活动企 业就能发展经理决策一旦失误，企业就有可能破产。 c a l v o 和w e l l i s z 从企业科层结构出发，构建了一个树状结构的科 层模型，证明了在均衡状态下，尽管每个人的努力状况都一样，但职 位越高的人应获得越高的收入。因为，如果职位较高的人偷懒，企业 失去监督，损失则更大口“。罗森利用边际生产力理论构建了类似模型， 得出了一个在竞争性市场环境中，将有能力的人配置在较高科层的职 位上是有效率的，同时随着职位的提高，报酬也应该相应增加 。 其次，从企业资本构成分析。现代企业资本包括自有资本、股权 资本和债权资本。在企业中，股东、债权人与经理的关系是：债权人 提供债权资本，获得固定回报( 利息) ，股东提供股权资本，委托经理 进行经营活动，享受经理经营才能和努力带来的红利。当企业经营正 常时，经理拥有企业的实际控制权；当企业经营不善，股东有权收回 企业经营权，经理被迫离职；当企业陷入亏损状态，债权人拥有企业 4 博士学位论文 第l 章绪论 的实际控制权。企业控制权随企业经营状态发生转移 2 4 2 5 。2 6 | 。在企业融 资过程中，不同筹资方式，效果也不一样。正如亚当斯密论述的 “在钱财的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的伙 员则纯粹为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像 私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。” 2 7 3 当经理拥有 1 0 的股权远比拥有i 0 0 股权时对企业的投入要小，因为他要承担 努力的全部成本，而只分享剩余的1 0 。那么，是不是债权融资就优 于股权融资呢? 并不一定。贷款本身也有成本，债务比例越高，债权 人面f l 缶的风险越大，同时要求的风险贴水越大，融资成本越大。经理 利用自有资本进行投资能向资本市场传递投资项目的质量。s ，然而， 经理人力资本和非人力资本均投资于同一企业的风险太大，经理也有 分散风险的要求。因此，合理的融资方式是比较各种筹资方式的边际 成本，基于成本最小化确定最优资本结构z “。债权资本、股权资本和 自有资本的有机组合成为现代企业的典型特征。 第三，从企业合约性质分析。c o a s e 从交易成本角度出发，认为企 业是为了节约交易成本，用一种相对固定的长期合约的行政权力机制 来替代市场的价格机制，并进一步确认了企业合约的这种性质c a o 。张 五常发展了c o a s e 的观点，认为企业也是一种市场，只不过是以要素 市场取代了中间产品市场，提高了交易效率 3 “。沿着c o a s e 交易成本 的思想，经济学家研究了资产专用性和企业的纵向一体化对节约交易 成本，提高企业效率的重要作用 3 2 , 3 3 , 3 4 。谢德仁认为，企业是要素使用 权交易合约的履约过程 3 “。周其仁等进一步明确了企业是人力资本与 非人力资本的特殊合约 3 6 , 3 7 , 3 8 。 事实上，企业是一系列合约的联结，现代企业中的最重要的一个 合约是所有者与经营者之间签订的合约，通过这种合约，股东提供非 人力资本，选择与监督经营者；经营者享有企业剩余控制权，具体经 营管理企业。这种特殊合约促成非人力资本与人力资本的合作，即能 s 博士学位论文 第l 章绪论 节约交易成本，又能发挥企业家的能力 3 9 。然而，由于信息非对称性， 所有者并不确知经营者的能力和努力水平，以及环境的复杂性和不确 定性，所有者与经营者签订合同时不可能规定经营者行为的每一个细 节 4 0 , 4 1 ，即使能做到，在实际工作中也没有必要，如果所有者规定经 营者的所有行为，无异于约束经营者的创新能力。但是，由于所有者 与经营者存在不同的利益，经营者从自己利益或效用最大化出发，不 可能处处为所有者利益最大化考虑，合约的不完备为经理的道德风险 行为提供了条件，而环境的复杂化和不确定性为经理的道德风险行为 提供了借口。所有者控制经理的道德风险行为，有两种途径，其一是 加强监督，然而，监督需要成本。在股权高度分散的情况下，股东也 有搭便车的行为，因为监督的所有成本由监督者本人承担，而带来的 收益由全体股东分享，因而监督者失去了监督的动力；若将监督权委 托给第三者，如果监督者与经营者合谋，股东的损失将更大。最近曝 光的系列公司丑闻不乏个中案例。因此完全的监督是不可能做到的。 第二种选择就是激励，通过设计“激励机制”，让经理分享企业的剩 余 3 5 4 2 4 3 。 1 3 激励机制设计委托代理模型 作为对人的行为的奖惩手段的激励，在中国有着悠久的历史。儒 家的“仁”就是讲究“以人为本”，强调对人的积极的行为进行奖励。 现代激励理论产生于西方。根据研究思路的不同，可分为管理学激励 理论和经济学激励理论“ 。 1 3 1 管理学激励理论 管理学激励理论侧重于对人的共性分析，服务于管理者调动人的 积极性的需要，以克服泰勒科学管理理论在人的激励方面存在的不足。 归纳起来包括四种类型。 6 博士学位论文 第1 章绪论 正朝着与公司业绩( 股东利益) 正相关方向发展，但这种相关性还不 显著。而来自北京社科院等单位对中关村园区5 0 0 余家新技术公司的 调查表明：股权激励报酬成为企业经营者最关注的报酬形式。因此，引 入股权激励，提高业绩报酬在总薪酬之中的比例应该成为我国经理薪 酬制度改革的方向。 t 4 本论文的特点和内容安排 我国股票期权激励的研究文献大多是描述性的、定性的研究，重 在介绍经理股票期权激励的原理，我国实施股票期权激励存在的问题 等方面。本文主要借助于激励理论和股票期权定价方法的最新成果，从 技术上研究和探索不同类型的期权定价理论在经理股票期权激励中的 作