（会计学专业论文）我国创业板市场可持续发展研究.pdf

独创性声明 l u ll lf ll lfl f l l lf lllli y 1817 2 21 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 武汉理工大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了谢意。 签名：墨垂! 堡日期：丑f 堙! ! 旦塑旦 学位论文使用授权书 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权武汉理工大学可以将本学位论文的 全部内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制 手段保存或汇编本学位论文。同时授权经武汉理工大学认可的国家有 关机构或论文数据库使用或收录本学位论文，并向社会公众提供信息 服务。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 研究生( 签名) ：丕击萝 导师( 签日期刀脾f f 肛暗 摘要 我国的创业板市场于2 0 0 9 年l o 月2 3 日正式开板，创业板的推出对完善我 国多层次资本市场体系，拓宽中小企业的融资渠道，推动风险投资行业的发展 等具有重要的意义。但是在创业板推出不到一年的时间里，股价频现暴涨暴跌、 市盈率居高不下，种种问题都表明了现行创业板的不合理，在创业板运行早期 对其可持续发展进行详细系统的研究是极其必要的。 本文主要采用了比较分析方法和定性分析方法，研究了我国创业板市场可 持续发展的对策，论文共分为六章：第一章介绍了论文的研究目的与意义、国 内外研究的现状以及本文的主要内容。第二章介绍了论文写作的两个基础理论一 风险投资理论及可持续发展理论。第三章介绍了我国创业板的发展历程，从运 行机制、上市企业和投资者三个方面对我国创业板的现状进行了分析，并指出 了创业板在这些方面存在的问题。第四章对美国纳斯达克、英国a i m 和香港创 业板从运行机制、上市企业以及投资者等方面进行了分析，总结了我国在创业 板建设中应该吸取的经验。第五章主要分析了创业板可持续发展应该具备的条 件，从政府、上市企业和投资者三个角度提出了一些使我国创业板更好发展的 对策。第六章主要是对本文的一个总结，并对我国创业板的发展做出了展望。 创业板的建设需要政府、企业、投资者等多方的共同努力。政府需要根据 创业板的发展，不断的调整上市标准，完善运行机制及相关的法律，为创业板 找到合理的市场定位，逐步形成上市企业多元化的行业分布和以机构投资者为 主导的投资者结构。企业应该不断的完善公司治理，建立诚信机制。对于投资 者应该加强风险教育，逐渐培养成熟理性的投资者。创业板、企业与投资者三 者问应该相互配合、相互促进，最终使创业板市场能够健康持续发展，并实现 三者的共赢。对于创业板市场，我国政府一直持鼓励的态度，我国有大量优质 的中小企业，形成了创业板丰富的上市资源，这些为创业板的发展奠定了基础。 我国的创业板市场应该具有广阔的发展前景，相信在未来的几年中，在政府的 引导和市场参与者各方的努力下，我国的创业板市场也会像纳斯达克一样培育 出微软、英特尔等世界顶级的企业，为了我国经济的腾飞作出应有的贡献。 关键词：创业板市场，可持续发展，中小企业 a b s t r a c t c h i n a sg r o w t he n t e r p r i s em a r k e to f f i c i a l l yo p e n e do no c t o b e r2 3 ，2 0 0 9 ，t h e l a u n c ho ft h eg e mc a l li m p r o v et h em u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e m ，b r o a d e nt h e f i n a n c i n g c h a n n e l sf o rs m e s a n dp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r y b u tt h el a u n c ho ft h eg e m l e s st h a nay e a r , t h es t o c kp r i c er i s e sa n df a l l s w e r ef r e q u e n t ，t h ep r i c e e a m i n g sr a t i or e m a i n e dh i g h ，t h ev a r i o u sp r o b l e m se x i s t e d t h a tg e m su n r e a s o n a b l e r e s e a r c ho nt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fg e md e t a i l e d i nt h ee a r l ys t a g ei se x t r e m e l yn e c e s s a r y t m s p a p e ru s e sc o m p a r a t i v ea n a l y s i sm e t h o da n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o dt o s t u d yt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tm e a s u r e so fc h i n a sg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ， t h ep a p e ri sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s ：t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ep u r p o s ea n d s i g n i f i c a n c e ，t h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c hs t a t u sa n dt h em a i nc o n t e n t c h a p t e r t w od e s c r i b e st h eb a s i ct h e o r yo ft h i se s s a y - v e n t u r ec a p i t a lt h e o r ya n ds u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n tt h e o r y t h em i r dc h a p t e rd e s c r i b e st h eh i s t o r yd e v e l o p m e n to ft h eg e m ， a n a l y s i st h e c u r r e n ts t a t u so ft h eg e mf r o mt h r e ea s p e c t s ：t h es y s t e m ，l i s t e d c o m p a n i e sa n di n v e s t o r s ，a n dp o i n t so u tt h ep r o b l e m so ft h eg e ms u c ha st h e o p e r a t i n gm e c h a n i s m ，i n d u s t r yd i s t r i b u t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sa n di n s t i t u t i o n so f i n v e s t o r s c h a p t e ri va n a l y s i st h eu n i t e ds t a t e sn a s d a q ，u n i t e dk i n g d o ma i m a n dh o n gk o n gg e mf r o mt h eo p e r a t i n gm e c h a n i s m ，l i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t o r s ， s u m m a r i z e st h ee x p e r i e n c ea n da c c e p t a n c e c h a p t e rv a n a l y z e st h ec o n d i t i o n so f g e m ss u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t ，m a d ean u m b e ro fc o u n t e r m e a s u r e sf o rt h eb e r e r d e v e l o p m e n to f t h eg e mf r o mt h eg o v e r n m e n t ，l i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t o r s s i x t h c h a p t e ri sas u m m a r yo ft h i sa r t i c l e ，a n dm a d et h ep r o s p e c to ft h ed e v e l o p m e n to ft h e g e m g e m - b u i l d i n gn e e d st h eg o v e m m e n le n t e r p r i s e s ，i n v e s t o r sa n do t h e rp a r t i e st o w o r kt o g e t h e r g o v e r n m e n t sn e e dt oa d j u s tt h el i s t i n gs t a n d a r d sc o n s t a n t l ya c c o r d i n g t ot h ed e v e l o p m e n to ft h eg e m ，i m p r o v et h eo p e r a t i o nm e c h a n i s ma n dt h er e l e v a n t l a w s ，f o u n dr e a s o n a b l em a r k e tp o s i t i o nf o rg e m ，a n dg r a d u a l l yf o r maw i d er a n g e i n d u s t r yd i s t r i b u t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sa n di n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s l e di n v e s t o r i i s t r u c t u r e c o m p a n i e ss h o u l dc o n t i n u et oi m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c c ，t oe s t a b l i s h c r e d i b i l i t ym e c h a n i s m a n ds h o u l de n h a n c ei n v e s t o r sr i s ke d u c a t i o n , a n dg r a d u a l l y d e v e l o p m a t u r ea n dr a t i o n a l i n v e s t o r s g e m ，c o m p a n i e sa n di n v e s t o r s s h o u l d c o m p l e m e n te a c ho t h e r , p r o m o t ee a c ho t h e r , a n df i n a l l yh e l pt h eg e mt od e v e l o p h e a l t h i l ya n ds u s t a i n a b l e ，a n da c h i e v ew i n - w i ni na l lt h r e e o u rg o v e r n m e n th a sb e e n h e l dt h ee n c o u r a g ea t t i t u d eo ft h eg e m ，t h e r ea r eal a r g en u m b e ro fh i g h - q u a l i t y s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e si nc h i n a , t h i si st h el i s t i n gr i c hr e s o u r c e so ft h eg e m ， t h e ya r et h eb a s i so f t h ed e v e l o p m e n to ft h eg e m c h i n a sg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t s h o u l dh a v eb r o a dp r o s p e c t s ，ib e l i e v et h a ti nt h en e x tf e wy e a r s ，w i t ht h eg o v e r n m e n t g u i d a n c ea n dt h ee f f o r t so ft h ea l lm a r k e tp a r t i c i p a n t s ，t h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t w i l lb et h es a m ea st h en a s d a q , b r e e dt h ew o r l d st o po ft h ec o m p a n i e ss u c ha s m i c r o s o f ta n di n t e l m a k ed u ec o n t r i b u t i o n st oo u re c o n o m i ct a k e o 住 k e yw o r d s ：g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ，s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t ，s m a l la n d m e d i u me n t e r p r i s e s i i i 目录 摘要。i a b s t r a c t i i 第1 章导论1 1 1 研究的目的与意义1 1 2 国内外研究现状2 1 3 研究内容和研究方法5 第2 章相关基础理论7 2 1 风险投资理论7 2 2 可持续发展理论8 第3 章我国创业板市场现状分析1 1 3 1 创业板市场及其发展1 1 3 2 创业板市场的运行机制及存在的问题分析1 3 3 3 创业板市场上市企业的现状及存在的问题分析1 6 3 4 创业板市场投资者结构现状及存在的问题分析2 1 第4 章其它国家或地区创业板市场经验借鉴2 3 4 1 美国纳斯达克市场2 3 4 2 英国另类投资市场2 7 4 3 香港创业板市场3 0 4 4 对我国创业板市场建设的启示3 3 第5 章我国创业板市场可持续发展的对策3 6 5 1 我国创业板可持续发展的重要性和必要性分析3 6 5 2 我国创业板市场可持续发展应具备的条件分析3 8 5 3 我国创业板市场可持续发展的建议3 9 第6 章结束语4 7 i v 致 射4 8 参考文献4 9 攻读硕士学位期间研究成果5 2 附录a ：创业板首批上市企业发行一览表5 3 附录b ：创业板第二批上市企业发行一览表5 4 附录c ：2 0 10 年5 月底8 6 家上市企业资产规模5 5 v 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究的目的与意义 第1 章导论 我国创业板市场经过十一年的坎坷历程，终于在2 0 0 9 年1 0 月3 0 日在深证 交易所正式开市交易。科技部副部长刘燕华在创业板开板仪式的致辞中表示， 创业板市场的正式开板，对支持企业自主创新，科技成果转化和产业化，推动 经济转型，调整产业结构，培育战略性新兴产业和落实国家自主创新战略都具 有重要的意义。除此之外创业板对大力发展风险投资、完善我国的多层次资本 市场结构、推进我国中小企业的发展也具有重大的意义。但是在创业板开市不 到一年的时间里，股价已经出现了从暴涨到暴跌再到暴涨的多次轮回，根据深 交所的统计，截止2 0 1 0 年5 月7r ，深圳主板4 8 5 家上市公司，平均市盈率为 2 8 9 2 倍，3 9 9 家中小板公司，平均市盈率为4 4 3 6 倍，而7 8 只家创业板上市 公司市盈率达到了6 6 8 倍，是主板市场的2 3 倍，中小板市场的1 5 倍。在股 价暴涨暴跌和市盈率居高不下的背后必然存在着某些方面的不合理，这势必影 响创业板的稳定，健康发展。 纵观海；, b g e l 业板的发展历程，美国的n a s d a q 、英国的a i m 、韩国的 k o s d a q 、加拿大的t s x - x 都是创业板中成功的典型，为各自国家的经济发展 做出了相当的贡献，但也有很多国家和地区的创业板都是几经波折最后甚至被 迫关闭，比如德国的新市场曾经各项指标在欧洲各国新市场中都名列前茅，但 在2 0 0 0 年以后，其股指急速下跌，市值严重缩水，i p o 数量也急剧下降，最后 不得不在2 0 0 3 年被迫关闭；香港的创业板在经历了开市之初的火爆之后成交量 日渐萎缩，现在也处于了无生气的状态。我国的创业板市场从提出到正式开市 交易经历了十一年的时间，准备的相当充分，不管是政府、企业还是投资者都 对其有着很高的期待，因此如何使我国创业板可持续的发展是值得研究也是急 需研究的一个问题。 本文的目的是为了分析新开启的创业板市场在我国特有的经济、文化和法 律等环境下可持续发展应具备的条件，针对这些条件探讨其可持续发展的可行 性，即我国现行创业板采用的各种制度能否使创业板适合我国的国情，符合我 f h t t p ：w w w c i s t c g o v c n i n t r o d u e t i o n i n f o _ 4 a s p ? c o h n n n = 3 4 4 & i d = 7 1 9 0 2 武汉理工大学硕士学位论文 国经济发展的需要，企业和投资者是否能够以一个正确的态度去看待并参与创 业板的发展，使创业板能够持续的、生气勃勃的发展下去，并针对创业板市场 现行各方面存在的不足，从政府、企业和投资者三个角度来提出使创业板能更 好发展的对策，以求能达到抛砖引玉的效果，引起专家和学者对此问题的深入 系统研究，最终为促使我国创业板平稳、健康、可持续的发展做出一点贡献。 创业板的可持续发展可以促进我国由主板、中小板、创业板和场外转让市 场构成并有机联系的多层次资本市场体系框架的建立，拓展我国资本市场的广 度和深度，完善我国的资本市场；可以长期为我国的中小企业提供有效的融资 渠道，改善中小企业的融资环境，推动我国中小企业的发展；可以为我国的风 险资本提供退出的渠道，促进风险投资在我国的发展。创业板的持续健康发展 对于我国的经济发展有着重要的意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外创业板的发展始于2 0 世纪7 0 年代，国外理论界很早就开始对创业板 进行研究，研究主要集中在创业板的设立目的与意义、理论基础、运行机制、 风险控制等方面。随着国外创业板市场的兴建、发展与成熟，运行机制和风险 控制成为了研究的重点，理论界对创业板的研究成果也不断的丰富和成熟，有 很多地方值得我们借鉴与参考。 国外理论界进行了很多关于创业板市场风险控制方面的研究，其中一些学 者对世界上失败的创业板市场进行分析，找出其失败的原因，以求其它创业板 在建设的过程中能从中吸取教训，从而不重蹈覆辙。其中a g g a r w a l 和a n g e l ( 1 9 9 8 ) 对美国新兴公司市场遇到的风险和失败的原因进行了分析，文中指出 道德风险、上市公司内部治理结构欠佳、欠缺外部董事和审计委员会以及市场 流动性不足等都是导致美国新兴公司市场失败的原因，也是在建立创业板的过 程中应该注意的问题。a b b a n a t ( 2 0 0 4 ) 对欧洲新市场和伊斯达克市场遭遇的风 险和失败的原因进行了分析，他指出两个市场失败的原因包括国家保护主义、 缺乏投资银行参与和上市公司质量不佳等。 虽然国外理论界对创业板的研究起步很早，也取得了很多的研究成果，但 是由于国情、经济环境、文化、法律制度等方面存在很大的差异，我国的创业 2 武汉理工大学硕士学位论文 板建设并不能照搬国外的经验和模式，而是应该将国外成熟的理论加以变通以 使其适合我国的国情，形成具有中国特色的创业板制度体系。 1 2 2 国内研究现状 我国理论界对创业板的研究开始于1 9 9 9 年，在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年理论界掀 起了对创业板研究的高潮，之后几年随着我国推出创业板计划的搁置，对创业 板的关注和研究逐渐减少，一直到2 0 0 8 年创业板的推出日渐逼近，创业板才又 重新成为理论界关注的焦点。我国的理论研究主要集中在海外创业板研究、创 业板的制度和风险研究等方面。 我国的很多专家和学者都致力于我国创业板运行机制的研究，以求在借鉴 国外创业板建设和发展经验的基础上，能够设计出一套操作性较强的、科学规 范的、切合我国国情的创业板制度来减少创业板的风险，使我国的创业板市场 能健康、有序、可持续的发展。 王力，徐慧贤( 2 0 0 9 ) 、盖建飞( 2 0 0 9 ) 、陆岷峰，陈志宁( 2 0 0 9 ) 、王道 高( 2 0 0 9 ) 、王晓津，余坚( 2 0 0 8 ) 、卢志娟( 2 0 0 7 ) 、何碧长( 2 0 0 6 ) 、刘晓文( 2 0 0 2 ) 等对海外创业板的发展历程、运行机制、风险控制以及发展趋势等方面进行了 研究，以求能借鉴其成功的经验，吸取其失败的教训。其中有代表性的是王晓 津和余坚写的海外创业板市场发展状况及趋势一文，此篇文章对7 5 家海外 创业板市场的基本情况进行了介绍，对其存在的问题和发展趋势进行了分析， 根据对海外创业板的分析，作者指出我国境内的上市资源丰富、依托深市主板 力量、借鉴深市中小企业板运作经验，是我国创业板市场设立和运作的优势， 但需要创新创业板市场的发行上市制度和市场运作机制，有效的防范和控制上 市公司风险与市场运作风险。 潘星峰( 2 0 0 8 ) 、蔡文明( 2 0 0 8 ) 、穆曼怡( 2 0 0 8 ) 、刘让武( 2 0 0 7 ) 、 涂春辉( 2 0 0 2 ) 、王力( 2 0 0 1 ) 对创业板市场的上市制度、保荐人制度、独立 董事制度、交易制度、信息披露制度、做市商制度、退市制度以及监管制度等 运行制度进行了研究。其中中国社会科学院的涂春辉博士在其博士论文创业 板市场制度研究( 2 0 0 2 ) 中指出我国应该建立一个与主板完全平等独立的创 业板市场，且在制度设计方面应该在借鉴国外经验的基础上结合我国的实际情 况。对于创业板市场的上市制度，作者认为最重要的就是上市标准，可以将业 绩和业务以及股本和股东作为上市的硬性约束，而将公司治理结构和信息披露 3 武汉理工大学硕士学位论文 作为软约束。对于保荐人制度，作者指出保荐人不等于上市推荐人，并利用层 次分析模型建立了一套发行人质量综合指标的评分体系。对于交易制度，作者 指出我国创业板市场在建立初期应该采用竞价制，随着创业板市场的不断发展， 应该积极试用做市商制，在创业板市场发展的较完善的时候就应该逐步建立并 实行“以竞价制为主、以做市商制为辅的混合交易制度。对于退市制度，作 者的观点是退市标准应该与上市标准相统一；退市的数量标准应该是退市门槛 的主要因素，同时也应该是我国创业板市场退市制度建设的重要内容。对于监 管制度作者的观点是，我国创业板应该基本沿袭我国主板市场的监管模式，在 创业板市场建立和发展的初期，应该选择以政府集中监管为主，行业自律监管 为辅的监管模式。 张华，余宝睿( 2 0 0 9 ) 、李永森( 2 0 0 9 ) 、岳冰( 2 0 0 9 ) 、孙云辉( 2 0 0 9 ) 、 吴小峰( 2 0 0 9 ) 对创业板存在的风险进行了分析，并提出了相应控制风险的对 策。其中李永森在我国创业板市场风险初探一文中将创业板市场的风险分 为三个层次：上市公司的成长性风险、制度性风险以及新兴加转轨市场特征下 的理念风险，作者认为上市公司成长性问题所造成的风险，应该主要由上市公 司自己来解决，而由创业板独特的金融制度安排所造成的制度性风险，是政策 制定者所应着力解决的问题，对于新兴加转轨市场特征下的理念风险，则主要 应该端正投资者的态度，总的来说创业板市场的风险应该由政府、企业和投资 者三者相互配合来加以控制。 我国创业板于今年1 0 月3 0 日正式开市，由于理论与实际情况之间存在一 定程度的差别，之前的一些研究对创业板以后的建设与发展已经没有很重要的 实际意义。 在我国创业板开市以后，我国理论界对创业板的研究达到了高潮，基于创 业板出现的高市盈率、高波动性等问题，很多专家针对创业板采用的准入机制、 监管机制、退市机制等进行了研究，也有很多人开始担忧创业板的未来，对创 业板的前景进行研究，但是研究都还处于比较浅显的阶段。其中有代表性的文 章是中央财经大学郭田勇教授发表的创业板市场前景分析，在该文中，作 者指出需多管齐下完善制度安排来克服创业板的痼疾，具体包括：一对创业板 准入严格把关，并建立严格的退出机制以及灵活的转板机制；二建立更加严格 的监管制度，推动创业板市场的规范发展：三要完善信息披露机制，提高创业 板市场的透明度；四要建立保荐人终身负责制度，强化保荐人制度。作者强调 4 武汉理工大学硕士学位论文 了我国推出创业板的重要意义，并表示我国创业板的前景如何以及真正能够发 挥多大的作用需要时间的检验。 到目前为止，理论界对于我国创业板市场能否长期存续和永葆生机的问题 并没有给与太多的关注，没有进行比较系统和深入的研究，也没有形成比较成 熟的理论体系和创业板可持续的发展模式。创业板的可持续发展问题需要引起 专家和学者的重视，需要理论界进行深层次的研究，并形成成熟的理论以支持 创业板未来的发展。 1 3 研究内容和研究方法 论文主要采用规范的研究方法，以我国创业板的现状为起点，基于经济学、 交易学、风险投资学、可持续发展学等相关理论，在充分调查研究的基础上， 综合运用比较分析法、文献查阅法、定性分析法等方法着重于理论研究，分析 我国现行创业板在运行制度、上市企业及投资者结构等方面存在的问题，针对 问题提出相应的解决方法，完成我国创业板可持续发展的研究。本文的创新点 主要表现在以下两个方面：一是首次将可持续发展理论运用于对创业板市场建 设的研究；二是在我国推出创业板之后，首次将政府、企业、投资者三者相结 合来研究创业板的发展。 论文共分为六章，主要内容集中在第三、四、五章。 第一章主要介绍了论文的研究目的与意义、国内外研究的现状以及本文研 究的主要内容。 第二章主要介绍了论文写作的两个基础理论一风险投资理论和可持续发展 理论。 第三章主要介绍了我国创业板的发展历程，从运行机制、上市企业和投资 者三个方面对我国创业板的现状进行了分析，并指出了创业板在准入机制、市 场监管机制、信息披露机制、退出机制、上市企业行业分布及投资者结构等方 面存在的问题。 第四章主要是对美国纳斯达克、英国a i m 和香港创业板从上市标准、市场 监管、信息披露、退市机制、上市企业以及投资者等方面进行了分析，总结了 我国在创业板建设中应该吸取的经验和接受的教训。 5 武汉理工大学硕士学位论文 第五章主要是分析了创业板可持续发展应该具备的条件，在借鉴海外国家 和地区创业板建设经验的基础上从政府、上市企业和投资者三个角度提出了一 些使我国创业板更好发展的对策。 第六章主要是对本文的一个总结，并对我国创业板的发展做出了展望。 6 武汉理工大学硕士学位论文 2 1 风险投资理论 第2 章相关基础理论 我国针对风险投资的定义比较权威的当属全国人大副委员长、著名学者、 我国风险投资事业的倡导者成思危先生的观点，他的观点是“风险投资是将资 金投向失败风险较高的高新技术开发领域，以期成功后能够取得高收益的一种 商业投资行为，风险投资的实质是通过投资于一个高风险、高收益的项目群， 将其中成功的项目出售或上市，实现所有者权益的变现，这样不仅能够弥补失 败项目的损失而且还可使投资者获得高额的回报。 风险资本家一般会把处于创业期的中小型企业，特别是高新技术中小企业 作为投资的对象，投资期限一般不会少于3 5 年，投资方式大多为股权投资， 在大多数情况下，风险资本家都不会将风险资本一次全部投入风险企业，而是 会随着企业的发展不断地分期分批地注入资金。风险投资的投资过程一般分为 种子期、导入期、成长期和成熟期四种。风险资本家向风险企业注资后，会加 入企业日常的经营管理。风险资本家为风险企业提供的不仅仅是企业发展所需 的资金，更重要的是其在实践中积累起来的丰富而优秀的管理经验。 风险投资与一般投资一个很重要的区别是：风险投资的投资目的并不是为 了经营企业，不是为了对企业实行长期的控股，更不是为了获得企业的所有权， 而是希望通过对企业注入资金和提供相应的增值服务把被投资企业做大、做强， 当被投资企业发展到一定阶段以后，风险资本家就会通过公开上市( i p o ) 、兼 并收购或其它方式抽回投资，实现风险投资的增值，并以套现的资金进行更大 规模的新一轮的风险投资，在不断的“投资一退出一再投资一再退出”的资 金循环中实现资本的持续增值。 风险资本家的投资目的决定了资金的退出机制是风险投资从存在到发展必 不可少的条件，良好的退出机制不仅能够保证风险资本持续的流动性，而且也 能够保证风险资本持续的发展性。一般而言，风险投资退出的主要途径有股份 上市、股份转让、公司清算等，每种途径都有其自身的优势和缺点，相比之下 股份上市是风险投资退出最理想的途径。在股份上市这一种退出方式中，被投 资企业公开向社会公众发行股份并上市，证券市场的各种规章制度有助于约束 7 武汉理工大学硕士学位论文 企业发展的更加规范，有助于企业在资本市场建立良好的声誉和保持持续的资 金融通渠道，而发行溢价的存在能更好地实现投资的赢利性，股份上市具有的 较好的激励效应、示范效应及增值效应使得其成为风险投资实现退出和收益的 理想方式，深受广大风险资本家的欢迎。 股份上市可以是在主板上市也可以是在创业板上市，由于主板的上市条件 比较高，大多数创业期的中小企业都不能满足其上市标准，而创业板主要是针 对具有成长性的高新技术中小企业而设立的，其上市条件相对较低，给很多中 小企业提供了上市的机会，也给风险投资提供了一个很好的退出机会。我国创 业板的设立是中小企业和风险资本家共同的福音，对于中小企业来说，风险投 资不仅是其发展的一条有效的融资渠道，而且可以从其他的方面促进企业的发 展。首先，风险投资的投资对象是具有高成长性的项目，目的是为了获得高收 益，它更多的看重的是企业未来的发展潜力，而不是现在的资产负债状况。因 此风险资本家会注重对创业期的中小企业尤其是高新技术企业的投资；其次， 风险资本家投资被投资企业后会参与企业的管理，为企业引进先进的生产设备 和现代化的经营管理理念，从而使企业建立现代化的管理制度；最后风险投资 有严格规范的运行机制，其对企业进行监督，可以规范中小企业的行为，促使 其保护知识产权，提高自主研发能力，并引导企业进行品牌建设，改善形象， 提高社会地位和信用度。对于风险资本家来说，创业板市场为其提供了大量的 投资机会和理想的退出渠道，有助于风险资本的不断增值和形成投资一退出一再 投资的持续的良性循环。由此来看，创业板市场的设立对促进我国中小企业和 风险投资的发展具有重大的意义。 2 2 可持续发展理论 1 8 世纪以来，无限增长理论一直支配着工业社会的发展。到了2 0 世纪，科 学技术得到了迅猛的发展，社会生产力得到了大幅度的提高，人类一味的追求 经济的快速发展而忽视了对人类赖以生存的社会环境的保护，直到资源短缺、 生态破坏、环境污染等一系列的问题阻碍了人类的发展，人类才意识到环境保 护的重要性，可持续发展理论就是在全球资源环境问题日渐突出的背景下被提 出来的一种全新的发展理论。 1 9 7 2 年，联合国在第一次环境大会上首次提出了可持续发展的概念，随后 各方学者均发表了其对可持续发展的理解，但是没有取得一致的看法。直到1 9 8 7 武汉理工大学硕士学位论文 年4 月2 7 日，联合国世界环境与发展委员会在其报告我们共同的未来中提 出：可持续发展就是指既能满足当代人的需要，又不对后代人满足其需要的能 力构成危害的一种发展模式。可持续发展的这一定义得到了社会各界的广泛认 同并且沿用至今。1 9 9 2 年6 月召开的联合国环境与发展大会掀起了各国官方对 可持续发展讨论的高峰，大会通过了里约热内卢环境与发展宣言以及二 十一世纪议程，可持续发展理论在此得到了深化和完善。可持续发展的本质 含义是要求人与人之间的和谐，人与自然之间的和谐，人与社会之间的和谐， 人与人，人与自然，人与社会都能永久存在并不断发展。可持续发展包括可持 续经济、可持续社会和可持续生态三个方面的和谐与统一。 邓小平同志是我国可持续发展观的奠基人，他一直强调要要重视经济效益 的提高，不能只片面的追求产量的增长。1 9 9 4 年3 月2 5 同，国务院制定和颁布 的中国2 1 世纪议程一中国2 1 世纪人口、环境与发展白皮书标志了中国可 持续发展观及战略的i f 式确立。我国可持续发展的核心思想是在保护资源和改 善环境的基础上，使经济发展能够持续的进行下去。 随着可持续发展理论的被认可，可持续发展理论逐渐的被运用到各个领域、 各个方面，不同的领域在理解可持续发展时的侧重点有所不同，随着研究的不 断深入，可持续发展理论的外延被不断的扩大，内涵被不断的丰富。其中可持 续发展的经济内涵成为了可持续发展理论研究和探讨的热点，关于经济可持续 发展理论，最具代表性的观点是经济学家c o s t a n z a 等人提出的，他们认为，可 持续是动态的人类经济系统之间的一种关系，可持续发展是人类的生存能够无 限持续、人类的个体能够处于全盛状态、人类的文化能够发展，并且包括各种 自然资本存量在内的整个资本存量不会降低。锄 股票交易市场作为经济发展中的重要组成部分，也是经济可持续发展理论 的研究对象。创业板市场作为我国多层次资本市场体系中不可或缺的部分，具 有其特殊的经济地位，其可持续发展也具有其重要的意义。本文提出的创业板 市场的可持续发展是指创业板市场能够持续的，活跃的存续下去。这里有两层 意思，首先，我国的创业板市场必须是长期存在的，不会由于种种不好的因素 或者阻碍而被关闭；其次，创业板市场是有活力的，会不断的有新的企业上市 发行，有投资者踊跃交易。创业板市场可持续发展的关键因素包括政府、企业 和投资者三个方面。政府需要制定适合我国国情和经济法律环境的创业板制度， 吸引大量的、优质的企业上市，企业需要诚信的、负责的对待投资者，吸引大 2 1b a r b i 盯e b ，c o s t a n 殖rt 稍l l e yr & g u i d e l i n e sf o rt r o p i c a lw e t i 锄d e v a i u a l i o l i 【j 】 s q 19 91 b i b p 5 m 58 9 武汉理工大学硕士学位论文 量的投资者投入资金，而投资者需要以一个好的心态来看待创业板和创业板上 市企业，通过价值投资使企业有一个合理的价值定位以吸引更多优质的企业上 市。只有这样创业板才能不断的发展，不断的完善。 创业板市场、企业和投资者三者之间在发展过程中应该形成一种良性的循 环，创业板是一个健康的，活跃的交易场所，企业在创业板上市能够筹集到满 足企业发展的资金，而投资者也能够从投资中取得一定的收益，这样使得更多 的企业不断完善自己争取上市，也吸引更多的投资者进行交易，而政府也不断 的制定更完善的制度来满足创业板市场的发展，最终的目的就是促进我国经济 的快速发展。这种循环可以用下图来表示： 高企业知名度 图2 1 创业板、上市企业与投资者三者良性循环 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 第3 章我国创业板市场现状分析 3 1 创业板市场及其发展 创业板市场( g r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t ，简称g e m ) 是指在交易所主板市 场以外的另一个证券市场，其主要目的是为创业期的中小企业提供集资渠道， 帮助中小企业扩展业务和发展壮大。在创业板市场上市的企业大多从事高科技 业务，具有较高的成长性，但是往往成立的时间较短，规模不大，业绩也不突 山 3 】 山。 我国创业板的发展历史可以追溯到1 9 9 8 年，从1 9 9 8 年到2 0 0 9 年1 0 月2 3 日我国创业板正式开板，总共历经1 1 年的时间，我国创业板的发展大致可以分 为五个阶段，第一阶段为萌芽起步时期，从1 9 9 8 年初到2 0 0 0 年初；第二个阶 段为创业板缓慢发展阶段，从2 0 0 0 年中到2 0 0 3 年中；第三阶段为创业板转向 阶段，建立中小板作为创业板的过度，从2 0 0 3 年下半年到2 0 0 6 年中；第四阶 段为再提创业板阶段，从2 0 0 6 年下半年到2 0 0 8 年底；第五阶段为创业板的全 力筹备阶段，从2 0 0 9 年初到2 0 0 9 年l o 月2 3 日。 1 9 9 8 年1 月，国家决定由国家科委组织相关部门研究建立高新技术企业的 风险投资机制总体方案并进行试点。随后，民建中央提交了关于借鉴国外经 验，尽快发展我国风险投资事业的提案，当时的国家证监会主席周正庆指出 要在证券市场上建设高科技板块，促进高科技企业的发展。1 9 9 9 年1 月，深证 交易所向证监会正式提交了深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究 的立项报告。同年3 月，证监会第一次明确表示可以考虑在沪深证券交易所 内设立高科技企业板块。 2 0 0 0 年4 月，证监会向国务院呈送了关于支持高新技术企业发展设立二 板市场有关问题的请示。5 月1 6 日，国务院基本上同意了证监会设立二板市 场的意见，并将二板市场定名为创业板市场。9 月1 8 日，深交所设立了创业板市 场国际专家委员会、发展战略委员会两个专门委员会和发行上市部等八个职能 部门，这标志着我国创业板市场的组织体系基本建立，随后深交所开始着手筹建 创业板。2 0 0 1 年初，美国的互联网泡沫破灭，纳斯达克指数从5 0 0 0 点狂跌至 f 扪h t t p j w w w c s r c g o v e n p u b n e w s i 耐z t z l e h y e b a n t z z j y 2 0 0 6 0 8 t 2 0 0 6 0 8 2 27 9 3 8 0 h t m 武汉理工大学硕士学位论文 2 0 0 0 点，纳斯达克股市神话破灭，这延缓了我国创业板市场的建设速度。到1 1 月，证券监管层认为我国股市尚未成熟，需要先整顿主板，从而使得创业板计 划搁置。 2 0 0 3 年1 0 月1 4 日，在中共十六届三中全会上，提出应该建立多层次的资 本市场体系，完善我国资本市场结构，丰富资本市场产品，规范和发展主板市场， 同时推进风险投资和创业板市场的建设。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布了关 于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，指出要分步建设创业板， 先建立中小板作为创业板的过度。5 月1 7 日，证监会同意深交所设立中小板。6 月2 5 日，8 只新股在深交所中小板上市，称为中国股市“新八股”。 2 0 0 6 年1 2 月，证监会主席尚福林表示我国应该适时推出创业板，这使得我 国的创业板建设计划再次被提上日程。2 0 0 7 年3 月，深交所表明创业板的技术 准备到位，尚福林要求深交所积极稳妥的推进，随后深交所全力筹备创业板。 2