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企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 摘要 摘要 资本结构是决定资本所有者及企业其他利益相关者之间的契约安排，它与公 司的治理结构、公司价值之间存在着深刻的内在关系。对资产专用性在资本结构 选择问题中的关注，一方面是由于资产专用性理论日益得到普遍接受；另一方面 是与企业面临的现实融资经营环境密切相关。在交易成本经济学框架下，我们的 研究分析表明资产专用程度与资本结构选择相关，当企业的资产专用性程度高时， 更适合采用股权融资。在模型分析的基础上，我们利用2 0 0 0 年至2 0 0 4 年中国上 市公司全样本数据，结合资本结构影响因素学派的研究成果对我国特殊制度背景 下理论的适用性行了实证研究。研究显示资产专用性水平与企业资本结构负相关， 印证了我们上述观点，且资产专用性程度还表现出明显的行业特征。 关键词：资产专用性资本结构治理机制 作者：姜励 指导老师：罗正英教授 t h ec h o i c eo f e n t e r p r i s e sc a p i t a ls t r u c t u r e ： a s t u d y a tt h ev i e wo f a s s e ts p e c i f i c i t y a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ed e t e r m i n e st h ec o n t r a c tb e t w e e nt h ec a p i t a lo w l 3 9 r st h e m s e l v e s a n db e t w nt h ec a p i t a lo w n e l sa n dt h eo t h e rp a r t i e sa ti n t e r e s t ；i th a sc l o s er e l a t i o n s w i t he o r p o m t eg o v e r n a n c 宅a n dc o r p o r a t ev a l u e a s s e ts p e c i f i c i t yw a sp a i da t t e n t i o nt o t h ep r o b l e mo fc 捌t a ls t r u c t u r ec h o i c e ，o n er e a s o ni st h et h e o r yo fa s s e ts p e c i f i c i t yh a s b e e ng r o u c h ya c c e p t e db ym o r op e o p l e ；a n o t h e ri st h ec l o s er e l a t i o nw i t ht h ef m a n c m g m a n a g e m e n te n v i r o n m e n tt h a te n t e r p r i s ef a c i n g i nt h ef l a m eo ft r a n s a c t i o nc o s t e c o n o m i c s ，w ea n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e c na s s e ts p e c i f i c i t ya n dc a p i t a ls t r u c t u r e ， t h a nc o n c l u d et h a te n t e r p r i s ew i t i ih i g ha s s e ts p e e i f i c i t i e sw o u l dp r e f e ru s i n ge q u i t y t o e x a m i n ei t , w ec o l l e c td a t af r o mp u b l i cc o m p a n i e sf o r m2 0 0 0t o2 0 0 4i n5y e a r s i n c l u d i n ga l li n d u s t r i e si nc h i n at od ot h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h eb a s i so f s o m ei m p o r t a n t r e s e a r c hr e s u l t sf i o mf o r m e re m p i r i c a ls t u d i e s t h es t u d ys h o w st h a ta s s e ts p e c i f i c i t yi s n e g a t i v e l yr e l a t e dt oc a p i t a ls t r u e t t n e ，w h i c hv e r i f i e so b rt h e o r y , a n da s s e ts p e c i f i c i t y e x p r e s m sd i s t i n c ti n d u s t r yf e a t h e r k e yw o r d s ：a s s e ts p e c i f i c i t y 、c a p i t a ls t r u c t u r e 、g o v e r n a n c em e c h a n i s m w r i t t e n b y ：j i a n g l i s u p e r v i s e db y ：p r o f , l u oz h e n gy m g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：耋矗壶日期：坌丑：圭：墨 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 曰期：童2 ：主：! 一：驾 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第一章导论 第一章导论 对资产专用性在资本结构选择问题中的关注，其原因一方面是由于交易成本 经济学所取得实质性进展的重要发展方向之资产专用性理论日益得到普遍 接受；另一方面是与企业面临的现实融资经营环境密切相关。相对于“资本”不 同的提供者股东或债权人，投入的股权或债权资本会呈现不同的治理特征， 进而影响到企业价值的最大化。在这样一种背景下，对资产专用性在资本结构选 择中的作用、参与途径及资产专用性前提下对最优资本结构的求解问题的研究就 具有重要的理论和现实意义。本章将首先简要回顾我国企业资本结构问题的发展 历程，提出资产专用性对资本结构选择问题的由来、研究现状和本文研究的主要 问题，在此基础上提出研究思路与目标，最后简要介绍本文的研究方法和理论创 新 1 1 问题的提出 资本结构是决定资本所有者及其与公司其他利益相关者之间的契约安排，它 与公司治理结构、公司战略和公司价值之间存在着深刻的内在关联。选择什么样 的资本结构本身，是公司最重要的战略决策之一。同样，通过分析各种可能因素 对企业资本结构的影响，以使股东权益和负债保持合理的比例，形成一个最优的 资本结构，也是长久以来财务研究的重点。 相对于西方，我国的资本结构研究起步较晚。一个主要的原因是在计划经济 条件下，企业所需要的资本完全由国家无成本地予以计划调拨和安排，企业无需 选择也无法选择和安排自身的资本结构。一直到改革开放和社会主义市场经济体 制的确立以后，企业资本结构问题才真正进入财务学者和企业家的视野。而现代 企业制度的创新和建立，则掀起了企业资本结构理论研究的高潮。近年来，随着 我国股份制企业的快速增长和资本市场的发育和健全，筹资和资源配置作为资本 市场的两大固有职能正在发挥越来越重要的作用。根据国家统计局发布的2 0 0 6 年 国民经济和社会发展统计公报显示，全年企业通过证券市场发行、配售股票共筹 集资金5 5 9 4 亿元，比上年增加3 7 1 2 亿元。年末境内上市公司( 含a 、b 股) 数量 由上年末的1 3 8 1 家增加到1 4 3 4 家，市价总值8 9 4 0 4 亿元，比上年末增长1 7 5 7 。 同时上市公司的资产重组风起云涌，仅2 0 0 0 年，我国沪深两市共发生资产重组活 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第一章导论 动1 0 5 1 起，涉及到上市公司5 3 1 家。不同形式、不同规模的资产重组，极大地改 善了企业的资本结构。资本市场的逐步完善为企业资本结构的形成提供了条件； 而企业资本结构的选择反过来又对企业价值产生影响。研究表明，合理的融资结 构可以提高企业的竞争能力，增加企业价值( 沈艺峰，1 9 9 9 ) ，而且一度被视为单 纯的财务工具的融资决策也愈来愈被认为具有企业治理和权力配置的特殊功能。 张维迎( 1 9 9 5 ) 指出，企业资本结构不仅影响企业的融资成本，而且影响企业的 治理结构和总体经济的增长与稳定。资本结构是公司治理结构最重要的一个方面， 公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构。 目前随着信息技术的普及和市场经济的纵向发展，我们可以看到企业正逐渐 从依靠低成本或者垄断资源获得竞争优势转向依靠创新、核心竞争力较量的“超 级竞争”阶段。著名的战略管理学家波特曾指出，企业创新意味着要根据环境随 机性变化制订新的战略，不断增加专用性投资，来获得超过平均利润的超额利润 专用性资产的投资能生产出用其他资产无法得到的，在某些方面具有显著区别于 其他产品特征的特殊产品，有利于企业降低产品成本，改善产品质量和提供差异 化的产品或服务。目前企业资产的专用性投资已经成为企业普遍特征之一，因此 把资产专用性纳入到企业决策分析框架有着现实的意义。那么资产专用性是如何 影响企业的行为决策，特别是否会影响本文关注的企业融资行为决策? 如果是， 那么其影响的途径和机理是什么? 这些都是值得关注的问题。 从已有的研究文献来看，威廉姆森在理论框架上提出以交易成本的节约来研 究企业与其各缔约方之间关系的交易成本经济学，能以其同样的思路和方法被应 用于企业融资研究。在他看来，企业融资与纵向一体化之间的相似特别引人注目， 发行债券还是发行股票与自制还是外购的决策非常相似( 威廉姆森，1 9 8 8 ) 。这 种概念的形成开创了交易成本经济学融资理论的先河，但令人遗憾的是缺乏后续 的研究。在交易成本经济学中资产专用性是区分交易的重要标志，因此对资产专 用性对资本结构选择的研究具有重要意义。在众多的研究文献中经验文献占了绝 大多数：b r a d l e yna 1 ( 1 9 8 4 ) 、f o x ( 1 9 9 3 ) 、d 日a n a ( 2 0 0 1 ) 等都证实了资产专 用性与资本结构存在着相关性。从国内来看，齐行黎和范方志( 2 0 0 5 ) 和李青原 和王永海( 2 0 0 6 ) ，通过实证研究认为资产专用性和资本结构负相关性；钱春海、 贺旭光、欧阳令南( 2 0 0 5 ) 以上海制造业问卷数据则得出资产专用性与资本结构 呈不显著正相关的结论。我们暂不论资产专用性和资本结构究竟存在何种的相关 2 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第一章导论 关系但不可忽视的是资产专用性在资本结构研究中的地位和作用。本文认为以 往的研究存在不足：1 、以上研究在理论上基本引用威廉姆森的观点，属于经验性 研究，缺乏相关理论的支持，对于资产专用性对企业资本结构决策影响的途径和 机理没有给出相应的解释；2 、在模型的设计上没能很好结合资本结构影响因素学 派的研究成果，模型的拟合度不高；3 、研究多局限于某些行业数据或小样本研究， 结论缺乏稳健性和说服力。 综上所述，建立一个全面的，有说服力的资产专用性视角下的资本结构选择 理论。来解释诸如：什么是资产专用性? 资产专用性为什么会影响企业的资本结 构，其理论根据是什么? 资产专用性又如何影响企业的资本结构选择? 在中国特 殊的制度背景下，该理论又是否能对现实中企业的资本结构选择做出解释? 本文 正是基于这条主线来开展对企业资本结构选择的研究。 1 2 重要概念的说明 1 2 1 资本结构 关于资本结构概念，学术界存在一定分歧，其分歧主要体现在资本结构中负 债内涵的界定上。一种观点认为资本结构中的负债是指企业的长期负债，短期负 债不属于资本结构的研究范畴( 沈艺峰，1 9 9 9 ) 。另一种观点则认为资本结构中 的负债是企业资产负债表右方所列示的所有负债( 傅元略，1 9 9 9 ) 。基于对负债的不 同认识，形成了狭义资本结构和广义资本结构两种观点在本文中，我们使用广义 资本结构概念，主要还是在负债和股本两种融资手段的划分 1 2 2 资产专用性 关于资产专用性的起源认识，可以追溯到德国李斯特( 1 8 4 1 ) 的观点，他认为人 的经验习惯和技术，在失去了本业以后，一般大部分就会不复存在，这可能是资 产专用性含义的最早表达。后来，威廉姆森把资产专用性概念引入对交易行为的 分析。不同于马歇尔( 1 9 4 8 ) 和贝克尔( 1 9 6 2 ) 等人谈到过劳动过程中产生的特 有的人力资本。威廉姆森认为，资产专用性是在不牺牲生产价值的条件下，资产 可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。当某种资产在某种用途上的价值大 大高于在任何其他用途上的价值时，那么该种资产在该种用途上就是具有专用性 的。资产用途的专用性具有多种形式，至少可以分为五类：地点的专用性、有形 资产用途的专用性、边干边学方式形成的人力资产专用性，奉献性资产和品牌资 产的专用性( 威廉姆森，1 9 8 9 ) 在本文中，我们主要讨论的是有形资产用途的专 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第一章导论 用性。即在企业融资中所涉及融资项目的资产特性。 1 3 本文的研究思路 不同于以往建立在资产同一性基础上的资本结构研究，本文试图以交易成本 经济学为基础，从研究资产专用性的内涵、影响企业资本结构选择的机理出发， 立足于企业价值最大化的原则，考虑在投资项目资产专用程度较高时负债和股权 所涉及资金不同的收益分配和权责关系，来扩展一个以交易成本经济学为基础的 资本结构决策观，作为企业资本结构选择参考的借鉴。 要解决资产专用性下资本结构选择这个问题，首先要解释什么是资产专用性， 这种资产特征在企业的交易活动中发挥着什么作用，资产专用性如何与治理问题 相联系，直至影响到企业的资本结构的选择。进而基于资本治理方式的选择，讨 论负债和股权资本成本，得出资产专用性视角的资本结构选择模型。最后以上市 公司为研究样本。对当前中国资本结构选择的现状和问题进行实征研究，并给出结论。 如同主流资本结构理论所认同的：l 、理论上，企业存在着最优资本结构，也 就是资本结构选择趋向的目标结构。这为企业进行资本结构选择提供了强有力的 理论证据，同时为本文资产专用性与企业资本结构选择的研究奠定了基础2 、以 企业价值最大化为研究目标。无论是何通过资本结构的选择来照顾税收和破产成 本问权衡、还是减少利益冲突或显示更好的投资机会，都是以成本的降低作为企 业价值最大化的主要途径，这同样也将是本文的研究目标和研究途径。3 、尽管不 同的理论对企业融资的认识视角不同，但都对负债融资的积极作用形成共识：适 度负债有利予增加企业价值；可以激励和约束经营者；有利于传递企业商质量的 信号；可以阻止经营者滥用相机决策权，加强经营者的努力。因此在我们的决策 模型中，我们将特别关注负债的作用。基于以上研究思路，本书主体部分结构安 捧如下： 第一章：导论。首先简要回顾我国企业资本结构问题的发展历程，提出资产 专用性对资本结构选择问题的由来、研究现状。然后得出本文研究的主要问题， 及在此基础上提出研究思路与目标。最后简要介绍本文的研究方法和理论创新。 第二章：资本结构选择：资产专用性视角分析。对交易成本经济学和交易成 本经济学资本结构理论进行文献回顾。在对经典理论评述的基础上，提出资产专 用性和资本结构的内在逻辑和讨论框架，引出本文的分析视角。 第三章：企业资本结构选择：资本成本模型。本文以寻求于企业资产专用性 4 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究第一章导论 相匹配的资本治理方式选择为切入点，分别讨论负债和股权各自不同治理特征和 涉及专用性资产投资情况下，资本成本的变化，然后立足企业价值最大化原则， 得出资产专用性视角的企业资本结构选择模型。 第四章：资产专用性与资本结构：实证研究。以我国上市公司2 0 0 0 2 0 0 4 年间 全行业样本数据，为模型对中国上市公司的融资现状的解释力进行检验。首先是 研究假设的提出，然后是模型和变量设计，对数据进行样本筛选；最后给出本文 的实证分析结论。 第五章：研究结论和展望。根据实证结果给出本文研究的主要结论，在此基 础上提出研究不足之处和有待深入研究的方面，对进一步研究做出展望。 1 4 研究方法和主要创赫 1 4 1 研究方法 本书的研究交叉了经济学、企业管理学的方法，注重理论与实际相结合、规 范研究与实证研究相结合，在研究方法上里现出一定的多样性。具体而言，主要 研究方法包括： 1 、理论模型分析。关于资本结构选择问题，主流资本结构理论已经存在大量 研究，拥有了不同的流派但本文认为他们所忽略的资产不具有同一性的条件恰 恰为我们研究资产专用性和资本结构提供了可能。本文将运用交易成本经济学理 论的有关工具，从企业价值最大化出发，考虑企业的资产专用性特征，在 i o n v i l a s u s 、m i n l d e r ( 2 0 0 1 ) 模型基础上，进行最优资本结构的寻求和讨论。 ， 2 、实证研究实证讲究在理论和实际联系方面起到了承上启下的作用，既印 证了理论分析结果，也奠定了相关机制和实现路径的基础。本文将科学运用 s p s s l 2 0 和e x c e l 等统计分析工具，结合中国上市公司的全行业样本数据来检验 资产专用性对企业资本结构选择的影响性，并在此基础上给出本文研究的主要结 论，为中国上市公司的资本结构选择提供实证数据支持。 1 4 2 主要创新 本文在威廉姆森( 1 9 8 8 ) 的研究基础上，试图建立一个全面的，有说服力的 资产专用性视角下的资本结构选择理论。以资产专用性的内涵，影响企业资本结 构选择的理论根据，影响的途径和机理为主线，继续交易成本经济学框架内企业 资本结构选择的研究。并在此基础上以模型来说明如何选择负债、股权两种治理 结构的搭配比例来最小化成本，探求理论上的最优资本结构，这对识别资产专用 5 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第一章导论 性在资本结构选择中的作用、参与途径具有重要的理论和现实意义。 本文利用中国上市公司的相关数据对得出的结论进行实证检验在指标的设 计上兼顾了国内外学者的研究成果和中国上市公司数据的可获得性，同时结合资 本结构影响因素学派的研究成果，把影响企业资本结构选择的公司特征变量和行 业因素作为控制变量，加入到实证分析模型中，使研究的问题能更具体化、更有 针对性在数据的选取上，本文以2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年中国上市公司全样本面板数据为 研究对象，使研究结论更具稳健性。针对有些研究文献结论的得出局限于某些行 业数据，本文还将进一步考察资产专用性与行业的关联性。本文的研究将为资产 专用性对企业的资本结构选择理论提供佐证，这对识别交易成本经济学理论中国 的适用性的有很大意义，也以期能够对我国上市公司中的个体的经营决策提供有 益的参考。 6 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第二章资本结构选择：资产专用性视角分析 第二章资本结构选择：资产专用性视角分析 1 9 5 6 年，美国著名经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r , s 提出著名的m m 理论，从而为 企业资本结构问题的现代研究提供了素材。该理论认为，如果企业的投资政策和 融资政策是相互独立的，没有税收和破产风险，资本市场充分运行，则企业资本 结构的选择不影响企业的市场价值。尽管在逻辑上，m m 定理是成立的，但其假设 前提是非常严格且远离现实，因而它在现实中受到严重的挑战。根据这一定理， 似乎企业的资本结构变动没有任何的实际意义，企业融资决策也无任何存在的必 要。但实际中，几乎每个企业都花费大量资源来进行企业的资本结构决策，显然 资本结构选择与企业的市场价值，也与企业的治理紧密相关。本章试图从交易成 本经济学入手，在交易成本经济学的框架内讨论资本结构选择问题，从而引出我 们的分析视角，为本文的研究打下理论基础。 2 1 交易成本经济学理论 科斯( 1 9 3 7 ) 在企业的性质中开拓性地提出了企业为什么会存在这个问 题，即为什么现实中存在的一部分交易必须由企业而不是市场组织。为了回答这 个问题，科斯在分析中创造性地引入交易成本这个概念，并经过一系列重要文献 的阐述，包括威廉姆森( 1 9 7 5 ) ，克莱茵、阿尔钦( 1 9 7 8 ) ，格罗斯曼、哈特( 1 9 8 6 ) 以及哈特、莫尔( 1 9 9 0 ) ，科斯最初关于企业的观点已经形成了一个内容丰富地交 易成本经济学框架。 交易成本经济学研究可以分为两个分支：测度分支主要关注交易成本的界定 和度量，而我们涉及的主要是包括威廉姆森( 1 9 7 5 ，1 9 7 9 ，1 9 8 0 ) ，克莱茵、阿尔 钦( 1 9 7 8 ) 为代表的治理分支治理分支认为企业和市场都可以看作不同的“治 理结构”，企业、市场以及介于两者之间的中间体组织的存在是因为它们对应着不 同性质的交易，把不同性质的治理结构与相应的交易特征相匹配就能达到节省交 易成本的目的国。交易成本产生的原因取决于作为交易参与者的人的行为特征以及 多种交易表现出来的基本特征。在人的行为特征方面，交易成本经济学接受了人 具有有限理性的假设，即人在主观上追求理性，但只能在有限程度上做到这一点 ( 西蒙，1 9 6 1 ) 。在另一方面，人具有机会主义特征，即人会欺骗性地追求自利，包 。见资本主义经济制度) 1 9 8 5 ，第3 3 5 和5 3 8 页 7 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第二章资本结构选择：资产专用性视角分析 括明显的说谎，欺骗及对信息的不完全和扭曲揭示等。在交易的基本特征方面， 交易成本经济学区分了三个关键维度：l 、资产专用性。在不牺牲其生产价值的前 提下，某项资产能够被重新配制于其他替代用途的程度；2 、不确定性。不确定性 包括两个方面，分别是由自然状态的随机变化与经济主体之间缺乏交流所产生的 不确定性和由于交易双方处于策略性隐瞒、扭曲信息引起行为的不确定性：3 、交 易次数。当交易次数十分频繁的时候，交易成本就会增加。其中资产专用性是区 分交易性质晟重要的标志，不同资产具有不同的专用性，人们就有不同的交易行 为，就有不同的交易成本。在人的有限理性和机会主义特征下，资产专用性的存 在就会增加交易成本，因为专用性投资一旦做出，重新调配至其他的用途就会大 大损害其价值，那么做出这种专用性投资的一方就会被这种关系“套牢”特别在 意外搅动发生时，那一方就面临被对方讹诈的危险，为了减少这种风险，双方可 能都不会激励专用性投资的做出。 综上所述，交易成本经济学所坚持的人的行为特征和交易维度相结合的结果 是：在市场上通过长期或连续的短期缔约来维持交易关系会产生很大成本，此时 为交易的合约建立一种保护结构或治理结构，从而低成本适应意外的冲击，有效 地解决双方的纠纷显的十分必要。同时治理结构特性要与交易特征相匹配，只有 这样才能最小化交易成本。 2 2 交易成本经济学的资本结构理论 威廉姆森( 1 9 8 8 ) 提出，分析经济组织的交易成本经济学，以交易成本的节 约来研究企业与其各缔约方( 劳动、中间产品、消费者等等) 之间的关系，其同 样的思路和方法也可以被应用于公司融资。在他看来，公司融资与纵向一体化之 间的相似特别引人注目。是发行债券还是发行股票，与自己制造还是在市场上购 买零散部件或配件的( 纵向一体化) 决策非常相似，这种概念形成了交易成本经济学 的资本结构理论。 交易成本经济学的资本结构理论认为，在企业融资活动中，企业和投资者之 间是一种交易关系。投资者为企业提供所需资金，并按照某种约定的方式监督和 管理这部分资金，并在适当的条件下获得回报；企业获得资金，并在一定条件下 按照约定方式使用资金，并给予资金的提供者予以回报。然而交易双方不可能在 签订融资合约时完全理性，或者说对未来的情况能完全预料。在这种情形下，不 同的交易的特征就会导致交易双方不可预知的交易行为，为了节约交易成本，需 8 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第二章资本结构选择：资产专用性视角分析 要寻找与交易特征相匹配的治理结构。而负债和股权恰好提供了不同的治理框架。 例如，负债需要按时付息，优先受偿，所有治理环节往往在合约中注明；而股权 只进行对剩余索取，拥有对企业进行紧密监督和控制的权利。总的来说负债是 一种规则性的，具有市场属性的治理方式，而股权在治理方面更加类似于行政机 构。由于通过把不同治理模式与具有特定属性的交易相匹配能够达到节省交易成 本的目的，那么不同交易特征的项目就应该使用股权，负债不同类型的治理结构 交易成本经济学认为其贡献在于：在主流资本结构理论中，许多资本结构理 论研究都着眼于特定目的照顾税收和破产成本姆的权衡o ；发出信号显示更好 的投资机会o ；缓解对公司资源拥有索取权的不同群体之间的利益冲突，包括所有 者或迫使管理者的行为方式与股东利益更为和谐 他们立足点在于所有者、经理 人、外部投资者之间的信息不对称，但它没有考虑到当各方对交易都缺乏了解或 没有能力了解的情况。而在这条件下，以交易维度衡量各方对交易特征的认识程 度，选择适合的资本治理模式，这正是交易成本经济学资本结构理论的重要观点。 2 - 3 理论评述 交易成本经济学的资本结构理论在交易成本经济学的理论框架下，接受了人 的行为假设和交易基本特征，使理论进一步接近现实情况，对资本结构选择研究 有着重要的参考价值和理论指导意义，也为本文的研究提供了理论基础。具体来 看，交易成本经济学资本结构理论具有以下一些特征： l 、以人的行为假设为前提。交易成本经济学认为，人的行为性假设是重要的， 这些假设把合约的研究框定在了可行的学科领域内。科斯( 1 9 8 4 ) 曾经指出现代 经济学应该以实际为出发点，他主张放弃人是理性效用极大化者的观点，恢复“实 际的人”的显著特点，而这也是交易成本经济学追求的目标。交易成本经济学资 本结构理论认为，在完全理性假定下，人有能力进行全面的缔约，因此合约必定 是完全的。但是人的限理性和机会主义特征排除了这种可能，因此在可行范围内， 融资合约必定是不完全的，这种不完全使得治理有了重要的经济意义 o 指资本结构理论分支之一的权衡理论权衡理论主要研究税收、财务困境成本、代理成本如何影响企业的 融资决策 9 指现在蛊本结构理论中分支之一的信号传递理论信号传递理论强调了资本结构的信息传递功能该理论 认为，企业经营者一般比外部的投资者掌握更多有关企业的信息，而只有这些信息被传递到市场上去市 场才会对企业的价值做出反应在非对称信息条件下，企业的资本结构可以起到传递信息，示意优劣的作 用具体观点可见罗斯( 1 9 7 7 。1 9 8 5 ) 、利兰和弦尔( 1 9 7 7 ) 9 指现代资本结构理论分支之一，代理理论研究企业融资中由于委托代理问题引起经营者与投资者之间的 利益冲突，揭示代理成本、破产成本与资本结构的关系 9 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究第二章资本结构选择：资产专用性视角分析 2 、以融资合约为研究对象。合约分析是交易成本经济学最基本的方法，由于 任何交易总是或明或暗的在一定合约关系中进行，因此一切能够形式化为合约关 系的问题都可以用这种方法来研究。企业的融资活动，无论是那种资金的供给都 可以还原为一种交易，一个合约。因此在交易成本经济学框架下，对资本结构的 研究即转换为对融资合约的研究在企业的资金来源中，最主要的是负债融资和 股权融资，可以看到在交易成本经济学的资本结构理论中，特别提到了这两种的 融资合约安排的不同特点。 3 、以资本治理模式的设计为理论框架。在交易成本经济学分析框架下，对合 约的研究意义，就在于针对合约的交易特征选择适合的治理方式，从而节省交易 成本。对融资合约的研究，要根据不同融资合约的交易特征，选择适合的资本治 理模式，这是交易成本经济学资本结构理论的重要观点。那么如何寻求与投资项 目资产特征相适合匹配的资本治理模式，从而最小化成本，这是我们要讨论和关 注的问题。 4 、以最小化成本为研究目标。威廉姆森认为任何交易问题可以表述为合约问 题，都可以在节约交易成本这个意义上进行探讨本文同样以降低成本作为研究 企业价值最大化的主要途径。 2 4 资本结构选择的影响因素：资产专用性 2 4 1 研究资产专用性的重要意义 根据交易成本经济学可知，在区分交易特征的维度中，资产专用性是最重要 标志，也是交易成本经济学与解释经济组织的其他理论相区别的最重要特征( 威廉 姆森，1 9 7 5 ) 如果投资项目具有很高资产专用性，由于形成资产无法改变用途，会 造成战略上的危机和机会主义行为发生。为了支持这种。专用性”交易，就产生 了合约及防范措施的问题，使治理具有必要性。一项包括专用性资产的交易，不 仅意味着为保持稳定交易关系的当事人身份的重要性，而且也意味着为支持此类 交易合约以及治理机制是何等重要。由于资产专用性与治理问题紧密相联系，当 企业投资于专用性资产时，不可避免的就产生对专用性资产的治理问题。阿尔钦、 伍德沃德( 1 9 8 7 ) 从资产专用性视角提出，企业会对企业专用或相互专用的资源寻 找某种形式的控制，那些拥有企业专用性最强的资源的所有者将取得控制权，为 保护对企业专用资源的长期存在，企业的所有者应该同时拥有剩余索取权。道( 1 9 9 3 1 更从资产专用性推出了剩余索取权和控制权在投资者间对称分配的逻辑。 l o 企业资本结构选择基于舞产专用性视角的研究第二章资本结构选择：资产专用性视角分析 可以得出，资产专用性所探讨的由于资产要素转移带来的价值损失和对组织 结构，企业行为的影响在一定程度上关系到公司控制权在不同资本提供者之间的 配置以及对治理主体的选择和转换。因此，对资产专用性研究有利于我们更好理 解企业这个合约安排和企业的交易行为，这对降低资本成本，完善公司治理结构， 实现公司价值最大化有一定的意义。威廉姆森曾经断言，“它对交易成本经济学的 重要性无论怎样强调也不过分，如果没有资产专用性，交易成本经济学就没有了 说服力。”鉴于资产专用性的重要意义，本文以资产专用性考察投资项目的交易特 征，以资产专用性程度所引起融资合约安排变化作为本文研究的切入点。 2 4 2 资产专用性和资本结构选择的内在逻辑 现代公司治理理论指出，资本结构不单是融资方式问题，它还涉及公司控制 权在不同资本提供者之间的配置问题，它是公司治理的重要机制。张维迎( 1 9 9 5 1 指出，资本结构是公司治理结构晟重要的一个方面。既然由不同性质资本形成的 资本结构是企业的重要治理机制，那么不同性质的资本就天然具有不同的治理特 征。在资产专用性条件下，如何选择与企业投资项目的交易特征相适合的资本治 理方式，实现成本最小化，这是我们研究的目标。 企业最重要的资本来源有两种：分别是股权融资和负债融资。这两类不同性 质的资本在企业总资本中所占的比例，形成企业的资本结构在本文中。我们使 用广义资本结构涵义，即资本结构为全部负债与股东权益比例，主要在于负债和 股权两种融资方式划分。事实上，企业具有多种可选择的融资方式，如优先股， 债转股等。为了我们讨论需要，我们假定企业的资本由两种最基本方式供给 负债和股权组成。 综上所述，本文将要关注的是资产专用性和资本结构的选择如何选择采 用负债或股权融资，使企业在特定资产特征下的成本最小化。当成本最小时，此 时的资本结构是最优的，即本文寻求的与资产专用性相匹配的资本结构。在下一 章中，我们将主要关注负债、股权的治理特征及面对资产专用性所表现出的资本 成本变化。以资本成本最小化为原则，来求得资产专用性和资本结构的关系解。 具体的讨论框架如图i ： 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第二章资本结构选择：资产专用性视角分析 资产专用 性视角的 企业资本 结构选择 企业最优资本结构 图1 本文的讨论框架 1 2 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第三章企业资本结构选择：资本成本模型 第三章企业资本结构选择：资本成本模型 在这一章，我们将分别考察负债、股权的治理特征和面对资产专用性所表现 出的资本成本变化。资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出代价的统称( 张 文娟，2 0 0 1 ) 。作为公司财务管理核心概念之一，它既是公司选择资金的来源、确 定筹资方案、评价投资项目、决定投资取舍的主要指标，而且对经营绩效和公司 价值评估也具有什么重要的意义。在交易成本经济学的框架下，我们关注的是在 专用性资产投资的背景下，由于代理问题的存在，负债、股权融资引起的经营者 与投资者之间的利益冲突，而产生的监督和约束成本。我们的目的在于关注资产专 用性和资本结构的选择如何选择采用负债或股权融资使企业的资本成本最小 化，最终求得最优资本结构。 3 1 负债的资本成本 负债是一种固定求偿权的合约安排，它具有以下特征：l 、按固定的收益率计 算利息，到期收回本金；2 、与其所有者的分离。由于人的有限理性，总存在无知 的一面，因此债权人与企业的合约是不完全的。债权人将资金贷给企业后，就只 具有合约中规定的权力，而无法决定资金的投资方向；3 、经营活动必须满足规定 的流动性要求，如果不能按期偿付就会导致企业破产或清算，债权人对争议中的 资产拥有优先索赔权。也就是说，如果交易顺利发展，利息和本金将按期支付； 如果经营不善，债务不能免除，按期偿债则可能导致企业破产。从整体特征看来， 债务权力的确定比所有者权力的确定容易，有着节约交易成本的优势债权简洁 的治理特征这似乎从又一角度印证了资本结构理论中关于负债融资具有的积极作 用。但是随着资产专用性程度的加深，负债合约安排会出现新的变化： l 、由于优先索取权价值的下降引发对专用资产投资的阻碍或更大的监督成 本。资产专用性程度加深时，企业的优先索取权的价值将下降。这是因为专用性 资产很难使用于其他用途，二级市场对其评估并不如企业对它们的评估那样具有 价值，或这样的二级市场根本就不存在( c h o w d h r y 、c o v a l ，1 9 9 8 ) 优先索赔 权的价值随着资产专用性程度的加深发生贬值时，就会降低债权人通过资产清偿 获得利益补偿的程度。而优先索取权，撇开法律制裁成本高昂的非市场机制不谈， 是债权人唯一自保手段。因此资产专用性程度加深加大了债权人的投资风险。负 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究第三章企业资本结构选择：资本成本模型 债融资的风险增加，丽固定收益不变，因此债权人有动机去阻止专用性投资，或 通过修改合约条款重新界定利益和风险。如果债权人决定对专用性资产融资，为 了避免企业由于可能存在财务危机致使企业价值遭受损失而带来的投资风险，债 权人只有以有限的能力对经理的投资行为和其他活动进行监督，而这种外部干预 必然会对企业的经营造成负面影响，从而导致更高的资本成本。 2 、负债的协调成本。在一定不确定背景下，企业要保证连续性经营必需时时 应对各种外来的冲击。企业可能会面临暂时的流动性约束，或必须增加专用性资 产的投资，以增强应付竞争对手的能力。当企业为具有高度专用性的资产以负债 形式融资时，高度的专用性意味者交易较高的不确定性，较高的不确定性使得合 约签订后调节的可能性增加。负债的简单类似市场的治理模式是很难以低成本来 适应突发调整。借贷双方的交流，谈判与企业应付不确定所需灵活性是相抵的， 同时解决交易分歧的代价比较会比较高，会增加负债融资的资本成本。另一方面， 当企业在专用性资产投资项目上发生变更，或需要追加投资时。可能产生债权人 的“要挟”行为，如限制性条款要挟或提高贷款利息等，万一无法达成和解，负 债的治理机制会导致企业破产，这会导致企业财务危机造成价值损失。 总之，从上述我们可以看到尽管负债的治理有着简洁的特征和节约交易成本 的优势，但当企业的资产专用性上升到一定程度，其治理优势将不复存在，随着 资产专用程度的加深，负债资本成本不断上升。我们假定用c 代表资本成本、d 代表负债，k 代表资产专用性且k 【0 ，l 】。k 越大，说明资产专用性程度越高。 ，1 则负债资本成本和资产专用性的关系用函数可以表示为! 妄： 0 ，负债资本成 d 蠢 本随资产专用性上升而上升。用图形表示： c k 图2 ：负债资本成本与资产专用性程度关系 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第三章企业资本结构选择：资本成本模型 3 2 股权的资本成本 相对于负债，股权是一种附带投票要求权的合约，它的特征有：在收益和资 产清算方面，它对企业保留剩余索取权；它为企业的存续立约；设立董事会并按 股授权，持有可变换股份的人按比例投票选择董事会、有权调换经理人员及决定 其报酬；董事会可以对企业内部绩效按时进行考核，并能够为了特殊的后续目的 而授权进行深入的审计、在重要的投资和管理建议被付诸于实施之间给予通知， 以及在其他方面与企业管理层有一种决策和监督关系( f a m a 、j e n s e n ，1 9 8 3 ) 。事实 上，为了取得对企业的保留索赔权，这些资本供给者便会对其权力代表机构 董事会拥有“控制权”因而股票作为相对复杂的资本交易形式，其交易成本亦 不可轻视。随着资产专用性程度的加深，合约同样会出现新的变化。 1 、股东对专用性资产的监督成本。股东拥有着企业的最终剩余索取权和剩余 控制权。作为企业股份资本的供给者，股东的股份收入是不确定的，在有限责任 制下，股东一般按其所持股份等比例地获取企业的剩余收益。从资产专用性的定 义理解，资产专用性是资产独特性的一种具体体现。企业投资专用性资产是为了 生产出用其他资产无法得到的，在某些方面具有显著区别于其他产品特征的特殊 产品。这有利于企业降低产品成本，改善产品质量和提供差异化的产品或服务， 从而带来超额利润。企业资产专用性程度越高，通常企业具备的创造超额利润的 能力也就越强，自然股东的收益也就会越大。从这一点上股东和企业的利益是一 致的，具有对专用性资产投资的驱动力。随着专用性投资增加，不可避免的是随 之而来的投资风险和机会主义行为，需要股东的监督管制。可以看到相比较负债 治理机制而言，股权在股东和相关方组成的董事会和监事会框架内能对企业的活 动进行更紧密的监督和控制。除投票权和表决权之井，股东还可以通过审计、正 式控制系统、预算约束和激励补偿等手段积极参与到项目监督，改变经营管理者 获取非生产消费利益的机会。当然股权治理也会有新的问题，如当选择性干预不 可行所导致的弱激励，官僚主义等( 威廉姆森，1 9 8 5 ) 。但总而言之，股权在保 证企业的连续经营决策方面比负债具有更大优势。 2 、股权的协调成本。在企业面临外来的不确定风险而造成流动性约束时相 比较负债，股权的治理表现的相对“宽容”，无论是增加对专用性投资还是更改 投资项目，由于利益的相对一致性，股权都能本着一种协商态度，不会以企业的 破产风险为要挟而导致财务危机造成价值损失如威廉姆森所说，与负债相联系 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究 第三章企业资本结构选择：瓷本成本模型 的治理结构具有与市场相似的属性，而与股权相联系的治理结构更具强制性，接 近层级结构。 从上述两方面我们可以看到，尽管股权的治理相对复杂，但当企业的资产专 用性上升到一定程度，股权往往是融资采取的融资工具。即随着资产专用性程度 的增加，负债、股权的资本成本都将上升，但股权的上升幅度缓于负债资本成本 的上升。我们用e 代表股权，则函数表达式满足：里等 号 。，用图形 表示： c k 图3 ：负债股权资本成本与资产专用性程度关系 图3 很好的描述了资产专用性条件下，负债、股权融资与资本成本的关系。 负债作为一种简洁的治理方式有着节省交易成本的特征，当企业交易对象为通用 或专用性程度较低的混合性资产时。采用债务治理将优于股权治理；但随资产专 用程度增强，边际负债资本成本增长将快于边际股权资本成本的增长。当边际负 债资本成本等于边际股权资本成本的一要那，意味着存在一个临界的资产专用性 程度k ，若k k ，则适采用股权融资；而当k = k 时，两 种融资方式将没有区别。 3 3 最优资本结构 3 3 1 总资本成本模型 为了说明了企业在资产专用性条件下的资本结构选择。我们将沿用 j o r v i l a s u s 、m i n k l c r ( 2 0 0 1 ) 模型的思路，在此基础上讨论一个基于资产专用性的 总资本成本函数模型，将企业、债权人和股东利益纳入一个统一的分析框架。 模型假定： 1 、不考虑所得税，同时排除企业利用留存收益进行再投资情形。 2 、为了简化问题，假设企业所需要的融资金额由投资项目的投资额i 决定， 1 6 企业资本结构选择基于资产专用性视角的研究第三章企业资在结构选择：资本成本模型 且在t 【o 月内只有一个投资项目，且i 是一个常量。 3 、股权和负债能完全发挥其治理机制，企业能在最小化成本前提下，对融资 方式债权或股权能做出理性的选择。 设资本结构为口，则t 时刻的资本