（会计学专业论文）非流通股缺乏市场流通性折扣研究.pdf

中文摘要 摘要：2 0 0 5 年中期开始的股权分置改革，目的是解决多年来制约中国资本市场健 康发展的股权分置问题，实现中国资本市场的全流通，而流通权的定价正是这次 改革的核心环节。本文以截止2 0 0 6 年9 月3 0 日非流通股已解禁的3 8 家上市公司 为样本，对己公布改革方案进行了分析和评价，并运用期权定价模型对流通股价 值进行测算。各上市公司公布方案中计算方法和依据各不相同，统计得出其缺乏 流通性折扣率平均值为2 5 9 。运用期权定价模型对缺乏流通性折扣率进行测算， 其平均值为4 5 1 3 。敏感性分析发现，当非流通股价值为净资产的1 5 倍时，折 扣率下降为2 8 4 9 ；当行权价格为流通股价格的5 0 时，折扣率下降为1 7 9 1 。 另外，业绩越好、公司规模越大，净资产越小，缺乏流通性折扣率越高。本文认 为流通权定价应该着眼于未来收益，运用期权模型得出的缺乏流通性折扣率对企 业价值评估实务有积极的参考意义。 关键词：股权分置改革：非流通股；缺乏市场流通性：期权定价 分类号：f 8 3 0 a b s t r a c t a b s t r a c t ：t i 坞s p l i t - s h a r er e f o r mb e g a ni n2 0 0 5i nc h i n a , a n dt h eg o a li st h e n o n - t r a d a b l es h a r e sc a nb ef r e e l yt r a d e di nt h es t o c km a r k e t t h ef o c u so ft h i sr e f o 珊i s h o wt ov a l u et h ed i s c o u n tf o rl a c ko f m a r k e t a b i l i t y ( d l o m ) f o rt h en o n - u a d a b l es h a r e s t l l i sp a p e rp r o v i d e se v i d e n c ef o rt h ev a l u a t i o no ft h ed i s c o u n t n 坞s a m p l ei sf r o mt h e f i s t e dc o m p a n i e sf i n i s h e dt h er e f o r mo n3 0 协s e p t e m b e r , 2 0 0 6 n l ea v e r a g ed l o mi s 2 5 9 w h e nw eu $ ot h ed i f f e r e n tm e t h o d sf r o mt h el i s t e dc o m p a n i e s b u tt h ea v e r a g e d l o mi s4 5 1 3 w h e nw eu s et h eo p t i o np r i c i n gm e t h o dt op r i c et h en o n - t r a d a b l e s h a r e s t h ed l o mi s2 8 4 9 w h e nt h ep r i c eo f t h en o - t r a d a b l es h a r e si sa sh i g ha s1 5 t i m e so fb v p s 圮d l o mi s1 7 9 1 w h e nt h eo p t i o np r i c ei s5 0 o ft o d a y s a - s h a r e sp r i c e t h eh i g h e rt h er e t u r no f t h el i s t e dc o m p a n i e s ，o rt h el a r g e ro f t h es i z e ，o r t h el o w e ro f b v p s t h eh i g h e ro f t h ed l o m w ed ot h i n kt h a tw es h o u l du s et h ef u t u r e e a r n i n g sm e t h o d st op r i c et h en o n - t r a d a b l es h a r e s ，e s p e c i a l l yt h eo p t i o np r i c i n gm e t h o d k e y w o r d s ：s p l i t - s h a r er e f o r m ；n o n - t r a d a b l es h a r e ；d i s c o u n t f o rl a c ko f m a r k e t a b i l i t y ；o p t i o np r i c i n gm e t h o d c i ，a s s n 0 ：f 8 3 0 致谢 本论文的工作是在我的导师郝宇欣教授的悉心指导下完成的，郝宇欣教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来 郝宇欣老师对我的关心和指导。 肖翔、郭雪萌教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此 表示衷心的感谢。 在撰写论文期间，简婷、李兴堂等同学对我论文中的研究工作给予了热情帮 助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 序 2 0 0 5 年1 月1 0 日，中国资产评估协会发布企业价值评估指导意见( 试行) ， 这是继2 0 0 4 年财政部发布资产评估准则基本准则和资产评估职业道德 准则基本准则之后，我国资产评估准则体系建设工作的又一重要步骤。 指导意见第二十二条中指出：注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当 在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。注册资产评估师 应当在评估报告中披露是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。 本条款是关于企业内相同股权价值不相等的一个方面，即流通性对企业股权 价值的影响。由于我国评估界以往在运用资产基础法评估企业价值时，较少考虑 这方面的问题，同时由于国内对于这方面的研究和数据分析也刚刚起步，所以本 条款指出在适当和切实可行的情况下予以考虑并在报告中予以披露。 尽管股权缺乏流通性而影响其价值的客观事实存在，且这一结论己被国外许 多研究机构的研究成果所证实。但是国内由于对企业价值评估研究刚刚起步，对 于评估中的折价与溢价的研究更是风毛麟角，因而在评估实践中亦较少运用。 以往的研究大多以法人股拍卖或协议转让价格进行研究，样本有限。而股权 分置改革给我们提供了大量研究数据，我们应利用股权分置改革丰富此类研究， 为评估实务提供参考数据。 1 绪论 2 0 0 5 年4 月3 0 日中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作，正式拉开了股 权分置改革序幕，并陆续推出了两批共4 6 家企业进行试点。5 月3 0 日中国证监会、 国资委联合发布关于做好股权分置改革试点工作的意见，要求从全局和战略的 高度充分认识股权分置改革的重要性和紧迫性，为改革试点工作的平稳推进提供 有力支持，2 0 0 5 年9 月5 日上市公司股权分置改革管理办法正式出台。 股权分置是困扰我国证券市场发展的重大制度问题，股权分置改革的启动表 明历史遗留的制度性缺陷所导致的被扭曲的证券市场定价机制、公司治理、国有 资产管理体制改革的推进等问题正在开始逐步得到解决，从而推进我国资本市场国 际化，这将对中国证券市场产生深刻影响。 股权分置改革方案的实质是非流通股东为其持有的非流通股获得上市流通权 而向流通股东支付对价。流通权定价是股权分置改革的核心，既是理论问题，也 是实践问题。 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 上市公司股权分为流通股和非流通股是中国资本市场区别于国外和境外资本 市场的一个特有现象，尽管在国外，也存在一些流通受到限制的股票，比如根据 美国证券交易委员会( s e c ) 1 4 4 号规定对有些公司的股票施加两年的限售期。但 这种流通受限的股票与我国的非流通股票有所不同，主要表现在我国的非流通股 票没有明确的上市流通日期。 我国股权分置的根源在于资本市场早期国家对于某些重要行业的绝对控制， 而这些行业的企业又构成了我国早期上市公司的主体。 股权分置产生了诸多闯题，首先是制度性缺陷造成的非正常溢价，即公司发 行上市时由于人为控制流通股数量而导致的发行价格和再融资价格高出全流通条 件下均衡价格的溢价，这表现为很多公司曾以数十倍市盈率、数十元价格进行口o 或者增发融资；其次，由于股权分置，股票价格无法正确反映公司业绩：当公司 业绩较好的时候，非流通股股东无法通过二级市场卖出持有的股票，而通过协议 或拍卖的方式进行转让，不但手续繁琐，审批程序复杂，而且由于没有明确的流 通时限，协议和拍卖价格主要反映存量资产，而缺少对公司业绩( 流量资产) 的 恰当反映，这种现象在涉及政府和关联方的转让中表现的尤为突出( c h e na n d y u a n ，2 0 0 5 ) ；另一方面，当公司业绩较差时，由于近2 3 的股票掌握在非流通股 东手中，来自公司外部的兼并威慑( t a k e o v e r ) 不可能得到有效发挥。 为解决股权分置这一历史遗留问题，国资委于2 0 0 1 年6 月1 3 日宣布了一 个尝试性计划，根据这一计划，当上市公司进行再融资时，国家拥有的非流通股 可以按照融资比例的1 0 以相同的融资价格在二级市场进行交易，从而变为流通 股。这一举措引起流通股的普遍恐慌，一年之后，市值缩水3 0 ，政府也因此在 2 0 0 2 年6 月取消了这一计划。国资委计划的搁浅以及流通股股东对于流通市值 将被稀释的担心，引起了政府的关注。 经过近三年的深思熟虑和广泛征询，中国证监会( c s r c ) 于2 0 0 5 年4 月2 9 日发布了“关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知”，这一通知拉开了股 权分置改革试点的序幕，根据这一通知，证监会于2 0 0 5 年5 月9 日确定了第 一批股权分置改革试点公司，于2 0 0 5 年6 月2 0 日推出了第二批股权分置改革 试点公司。五部委( 中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部) 于2 0 0 5 年8 月2 3 日联合发布“股权分置改革指导意见”，随后，中国证监会也于2 0 0 5 年9 月4 日发布了“上市公司股权分置改革管理办法”。“指导意见”和“管理 办法”标志着我国股权分置改革进入了全面股改阶段。 2 0 0 6 年9 月1 4 日，随着“中国石化馓改的启动，市场中最难啃的“大市值”公 司已基本完成股改，1 1 5 1 家上市公司进入或者完成了股改程序，公司股改市值占 股市总市值比重达到9 2 。中国股市目前可谓己步入“股权分置改革后”的时代， 股市中面临的最大瓶颈问题已基本得到妥善解决。 不少人在股权分置改革之初对前景表示悲观，沪指也在2 0 0 5 年6 月6 日击破 1 0 0 0 点大关，创出8 年间新低。针对这种形势，中国证监会主席尚福林当时发出 了“开弓没有回头箭”的改革誓言。 到2 0 0 6 年9 月，中国股市可谓已发生了根本性的变革，股权分置改革顺利进 行并已进入尾声，股市融资功能恢复，全流通的新股开始发行。从股指上看，沪 指从1 0 0 0 点附近攀升到1 7 0 0 点左右，大多数投资者在这一年间获利，股市信心 明显得到恢复。 锻权分置问题曾是中国内地股市长期存在的制度性缺陷和发展的瓶颈。股权 分置改革的顺利推进，为全面实现资本市场的机制转换和功能发挥，打下了坚实 的基础。证监会主席尚福林如此说。 1 1 2 选题意义 2 在美国对于非上市公司的非控股股权评估价值调整的定量研究一般有两种类 型。一个类型是专门研究上市公司的受限制股票销售的折扣；而另一个类型则是 专门研究封闭持股公司上市前股份的销售价与该公司后来首次上市发行( i p o ) 价 格对比的折扣。前一种研究的和我国的法人股交易的情况类似。因为我国证券市 场的特殊性，法人股非流通的问题一直存在。当然这些法人股可能比美国的受限 制股票的流通性更差。但他们的共同点就是都是上市公司的股权，而不能自由地 在市场上流通。 上述研究都表明这些反映缺乏市场流通性的价值调整折扣均是建立在一个价 值基础之上的。这个基础就是：登记出售股份的实际价格或在股票市场上能够自 由交易的价格。 在这两类研究之中，后面关于封闭持股公司股权的缺乏流通性拆扣研究的数 据更新一些。更为重要的是，这种研究更接近于评估非控股私人持股股权的情况。 所以，对于大部分封闭持股公司的非控股股权评估来说，用这些研究成果来确定 缺乏市场流通性折扣更为适当。 ， 尽管股权缺乏流通性而影响其价值的客观事实存在，且这一结论已被国外许 多研究机构的研究成果所证实。但是国内由于对企业价值评估研究刚刚起步，对 于评估中的折价与溢价的研究更是风毛麟角，因而在评估实践中亦较少运用。 根据我国评估实践的具体情况，评估股权缺乏流通性折扣主要有两种类型： 类是上市公司法人股的交易，而另一类则是非上市公司的股权交易。 从表面上来看，前者好像类似于国外的受限制流通股票，实际上则不尽相同。 我国上市公司法人股是一种特殊情况和体制下的产物，通过相关的研究和目前越 来越多的案例显示，大部分法人股的交易价格是以公司每股净资产为基准的。所 以这样一来，对比同一上市公司的流通股股价，则其折扣率要大于国外关于受限 制流通股票的折扣率。同时国外研究表明，受限制流通股票的折扣率要低于i p o 之前封闭持股公司股权的折扣率。但我国法入股交易的折扣率不会必然低于非上 市公司的股权交易折扣率，完全要视具体情况而定。 评估实践中还要经常遇到的是对非上市公司的股权价值进行评估时，考虑的 缺乏流通性折扣。这种情况与国外i p o 之前的封闭持股公司股权研究有些类似， 因为毕竟是上市公司的流通价格与私募交易价格的比较。然而如国外质疑观点所 言：威廉梅特管理集团所选取的样本全部都是成功上市的案例。如果国内想要选 取如此样本还十分有限。对于我们评估的非上市公司可能大多数是以后不能够上 市的。在这种情况下，我们如何考虑应用上述研究成果是科学确定折扣率的关键。 现实的问题不能回避。尽管我们现在国内对于流通股和非流通股之间价值差 异的研究还十分有限，但注册资产评估师还是要积极面对和考虑其股权的折价问 题。特别是随着资本资产定价模型( c a p m ) 的应用推广，国内很多评估公司在合 理确定折现率时都是采用上市公司的公开参数，这样用现金流折现法( d c f ) 评估 出来的价值就必须考虑非流通性的折价问题。实际上，尽管美国评估界在这方面 的研究十分活跃，但也只能停留在大量数据统计分析的基础上，而并未能上升到 成熟数学模型的阶段。 1 2 研究现状和文献综述 流通权是否具有价值以及什么因素影响流通权的价值是财务学的一个基本问 题。从理论上来讲，任何资产的价值都等于资产所产生未来现金流量的现值。 在不存在税收、交易成本以及流通性限制的情况下，资产可以按照均衡价格 立即转化为现金。在存在交易成本的情况下，买方将会以等于交易成本的数额对 资产进行折价，同样的道理，投资者也会因为流通性的限制对股票价格进行折价。 这种因为流通性和交易成本所发生的折价表示对于投资者不能按照资产均衡价格 立即变现所付出的补偿，这种补偿的合理性是显而易见的，因为投资者会由于流 通性限制或高昂的交易成本而失去有利的交易时机，降低最佳的资源配置机会以 及自由调整资产组合的空间。 1 2 1 机构研究 缺乏流通性折扣研究很大一部分数据来源于投资机构。 美国证券交易委员会机构投资研究( s e ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o rs t u d y ) 。美国证券 交易委员会通过研究在美国股市上同一公司股票中有流通限制的股票和自由流通 的股票之间的价格差得出缺少流通性对股票价格的影响。美国证券交易委员会的 研究同时还考虑了股票交易数量对价格的影响。美国证一券交易委员会的研究结 果表明，有流通限制的股票( l e t t e rs t o c k ) 与自由流通的股票价格相比其折扣大部分 为3 0 - - 4 0 。 标准研究咨询公司的研究( s t a n d a r dr e s e a r c hc o n s u l t a n t ss t u d y ) 标准研 究咨询公司的研究在1 9 8 3 年进行了对有流通限制的股票价格的研究，试图说明美 国证券交易委员会在6 0 年代的研究结果是否适用于8 0 年代。研究结果表明，在 8 0 年代初期，这种现象依然存在，根据其研究成果这一折扣率的中间值为4 5 。 威廉莫特管理公司的研究( w i l l a m e u em a n a g e m e n ta s s o c i a t e ss m d y ) 。威廉莫特 管理公司的研究也是在8 0 年代初期，其研究结论为缺少流通性折扣率中间值为 3 1 2 。 4 韭 塞 窑适太 堂 亟主堂僮监塞缝! 金 1 2 2 学者研究 国内外很多学者对于这种因为流通性限制所产生的折价进行过研究。 a 1 4 ( 1 9 8 6 ) 对n y s e 在1 9 6 1 至1 9 8 0 年间所有资产的收益率与价差进行经验 研究，取得与a l i 理论一致的实证结果。此后，a m ( 1 9 8 9 ) 对a m ( 1 9 8 6 ) 的模型进 行更加细致的计量分析，发现：流动性风险无法分散，相对买卖价差和市场风险 系数均影响资产组合收益率，因此股市存在流动性溢价；在加入残余风险( 用组 合的标准方差代理) 和资产规模等变量后，价差与组合收益率的正相关性不变， 流动性与预期收益呈负相关。 s i l b c r ( 1 9 9 1 ) 对流动性受限的股票( 必须在持有两年后才能出售) 和同一家 公司在公开市场上交易的股票的价格差异进行了统计分析。该研究分析了 1 9 8 1 1 9 8 8 年问美国上市公司的3 1 0 笔私募普通股。他的方法是以折价金额的对数 为因变量，以上市公司的销售收入的对数、流动性受限股票的规模比总普通股规 模的对数、反映公司是否有正的收益的定性变量、以及反映是否在投资者和发行 流动性受限股票的公司之间存在客户关系的定性变量为自变量进行了多元回归分 析。具体分析了6 9 笔没有认股权证和其它特殊条款的私募以后，他发现流动性受 限股票的平均折价率为3 4 ，标准差为2 4 。通过进一步地分析这些数据，他得 出的结论是：大的、盈利性好的公司的平均折价率为1 4 左右；小公司的平均折 价率在5 4 左右。 e l e s w a r a p u 和r e i n g a n i u m ( 1 9 9 3 ) 进一步发现，股市流动性溢价受收益率波 动和资产绝对价格等因素影响，在同一时点上，波动性和绝对价格高的股票买卖 价差大、流动性小及预期收益大，但这种关系仅在1 月份统计显著。 l o n g s t a f f ( 1 9 9 5 ) 基于期权定价模型，研究了流通性受到限制的股票和国库券 的理论折价，他的研究发现收益波动性越高、限售期越长，折价越大。对于普通 股股票而言，如果年收益波动性为0 2 ，限售期为1 年，理论折价为1 1 7 9 ，当 限售期延长到5 年，理论折价则高达4 0 9 8 。 h a u g e n 和b a k e r ( 1 9 9 6 ) 发现美国r u s s e l l3 0 0 0 股指所有成分股在1 9 7 9 至 1 9 9 3 年间的预期收益与换手率呈显著负相关，而且英、法、德和日本股市也存在 类似的流动性溢价。 c h i n & x i o n g ( 2 0 0 1 ) 基于中国的资本市场，研究了2 0 0 0 年8 月到2 0 0 1 年7 月1 3 8 家上市公司非流通股私下协议转让和拍卖转让的折价情况，他们的研究发 现，相对于同家公司流通股的市场价格，协议转让折价为8 5 5 9 ，拍卖转让折价 为7 7 9 3 。相对于美国资本市场的流通性折价，中国股票的流通性折价现象更为 严重，这可能是因为中国非流通股股票的限售期更为不确定，投资者无法预期所 购买的非流通股股票何时才能上市流通。 c h e r t y u a n ( 2 0 0 5 ) 基于中国资本市场的上市公司，考察了从1 9 9 8 到2 0 0 3 年3 7 6 家公司非流通股的转让行为，除了发现流通性限制股票的折价外，他们的 研究还发现涉及政府和关联方的转让影响价格对于公司会计业绩的反映，具体而 言，相对于关联方之间的转让，非关联的转让方式可使转让价格更多地反映会计 业绩，而涉及政府的转让( 国家和国有法人非流通股的转让) 则不利于会计业绩 融入到转让价格之中。 赵强与苏一纯在中国资产评估2 0 0 2 年第一期上发表的企业价值评估中 股权缺乏流通性减值折扣研究的文章是目前国内有代表性的研究成果之一。作 者对1 9 9 9 - - 2 0 0 1 年三年的法人股转让案例进行研究，得出行业折扣率。并初步提 出评估实务中可参考的折扣率模型。 总之，上述研究主要是考察了流通性限制股票的折价现象以及影响因素。但 毕竟西方的流通性限制股票有别于中国的非流通股，既便中国非流通股的流通性， 在时间上也已经有了很大变化。 2 0 0 5 年的股权分置改革为我们提供了一个研究流通性限制股票的特殊环境， 使得非流通股的流通能力有了较为明确的限售期，也使得中国上市公司的非流通 股更加趋近于国外的流通性限制股票。但无疑，上述研究为我们提供了一定的理 论基础，制度性的改变也有助于我们重新考察非流通股的理论以及隐含价值。私 下协议和拍卖转让作为非流通股变相流通的交易方式，是非流通股股东参与股权 分置改革、实施流通的机会成本，当然也会影响非流通股股东的送股决策，即对 价水平。折价越高的公司，流通权的价值越大，非流通股股东愿意支付的补偿也 就越多，因此对价水平也就越高。 1 3 研究方法和主要内容 本文选取截止2 0 0 6 年9 月3 0 日非流通股解禁的3 8 家上市公司为样本进行实 证研究，在对已公布方案进行分析的基础上，运用期权定价模型计算缺乏流通性 折扣率。 本文的余下部分结构如下：第二部分对流通权进行理论分析，第三部分对样 本公司已公布方案进行分析；在第四部分，运用期权定价模型对缺乏市场流通性 折扣率进行测算并进行敏感性分析；最后我们给出了本文的结论。 6 2 流通陛的理论分析 2 1 流通性的相关概念 2 1 1 流通性和流动性 流通性和流动性是投资性资产不可或缺的重要特征。流通性( m a r k e t a b i l i t y ) 是 指一项资产在公开市场上易手的可行性和便利性。完全不允许流通的资产因与投 资性资产的定义相悖，其投资价值近于零。如果资产具流通方面的限制，其价值会大 打折扣。 与流通性相近的另一重要概念是流动性( 1 i q u i d i t y ) ，它是指将一项投资性资产转 化成现金所需要的时间和成本。在较短的时间以接近市价的价格将资产转换成现 金则称该资产有较高的流动性。与之相对应，在较短时间内要将某一项资产转化成 现金而必须以远低( 高) 于其市价的价格出售( 购买) ，则称该资产流动性差。流动性差 的资产因涉及较高的交易成本( 在卖出该资产而承受较大的价格折扣) ，其市场价格 应比同类流动性高资产的价格低，或者说，投资者对该资产要求较高的预期收益。 流通性和流动性有关系也有差别。一般而言，只有流通性资产才有流动性可 言，但可流通的资产并不都有很高的流动性。 2 1 2 缺乏市场流通性和非流动性 在美国的一些职业评估师的培训教材里面，提出两个概念：一个译为“缺乏 市场流通性”( 1 a c k o f m a r k e t a b i l i t y ) ，另一个是“非流动性”( i l l i q u i d i t y ) 。 它们的区别在于，前者是指企业非控股股权的所有者缺乏把他的投资在一个 合理和可以预见的低成本下很快地转换为现金的能力；后者则是指整个企业的所 有者缺乏把他的投资在一个合理和可以预见的低成本下很快地转换为现金的能 力。这两个概念是有联系的，但也有明显的区别。因为正如所有的评估溢价和折 价一样，这样的价值调整最重要的是要确定调整的价值依据。这两个不同的概念 就是建立在不同的价值依据上。 对于所谓缺乏市场流通性折扣，则是涉及非控股股权交易的情况。这个缺乏 市场流通性折扣就是建立在由参照上市公司的流通股交易价格而得出的被评估公 司价值的基础之上。 7 对于所谓的非流动性折扣，是涉及和控股股权有关的控股股权交易或整个企 业交易的情况。那么这个非流通性的折扣就是建立在由参照并购公司比较得出被 评估公司价值的基础之上。 显然，所谓的非流动性折扣的折扣价值基础是包含了控股权的价值。而我们 讨论的大部分情况是不包含控股权价值的，也就是封闭持股公司的非控股股权与 上市公司流通股之间的折扣问题。所以下面重点讨论的还是缺乏市场流通性的折 扣，或简称缺乏流通性折扣。 2 2 流通a 股含权 华生( 2 0 0 5 ) 认为，a 股含权的认知是在1 9 9 6 年前后非流通股开始按净资产 值协议转让，市场同时发生了重新估值的大幅上涨之后出现的。同一公司的普通 股具有相同的投票权和分红权，但非流通股价格低从而高收益低风险，流通股价 格高从而低收益高风险。对于价格悬殊成倍、但流通性质不同的两种股，市场不 可能把它们认知为同一种商品和同一种财产权利。同股异权即股权分置就这样产 生了。 尽管在法律上流通股与非流通股同股同权，但经济现实中它们具有完全不同 的价格和权利。一分价钱一分货是市场经济的公理。贵了几倍的流通股必然不等 同于只有几分之一价格的非流通股，必然包含额外的价值和权利。这种股权分置 状况的持续、反复和被市场参加者与规则制定者的不断确认，就造成了a 股含权 的普遍市场认知。 后来，流通a 股与非流通股价格的极度背离被有意识地用来为国企脱困、民 企重组、市场融资再融资服务，则进一步强化了市场对同股( 同一公司普通股) 异价异权的认知。这里的制度歧视表现在：用低价购买高收益的非流通股是法人 的特权，广大社会公众股东是被规则明确排除在外的，他们只能高价购买低收益 的流通股入市。 当非流通股的流通权被严格限制，a 股市场又与境外同股同权市场完全隔绝 的时候，这种产权定义混乱的矛盾还是隐性的。但是，当流通股也开始可以按市 场价流通，而这个市价又是被引进的所谓市场化发行和增发吹大到近百倍市盈率 的时候，突然宣布流通股股东用高价购买的股票只与别人低价购买的权益完全相 同，流通股股东的强烈不满和抵制就是很自然的事情了。 因此，当国家宣布进行国有股减持，非流通股份以市场价抛向二级市场的时 候，流通a 股含权的认知被打破，市场价格因此出现了大幅下跌。当国家宣布国 有股市价减持停止的时候，实际上就已经默认了a 股含权的诉求。本次股改汲取 8 了国有股减持的教训。明确了流通a 股含权的特性。非流通股如果要取得流通权， 就必须通过支付一定的对价，来补偿流通a 股丧失的隐含权利。 由此可见，a 股含权是中国股市历史演变过程中的经济现实，也是市场各方 基于同股异价异权的真实认知。因为a 股含权，非流通股才不能直接按市价流通； 因为a 股含权，股权分置才成为政府高度重视和谨慎处理的问题；因为a 股含权， 解决股权分置才要特别保护流通股股东的利益。a 股含权的政策含义是：尽管我 们不能也无法对流通股股东进行历史补偿，但应尽快解决股权分置问题，避免a 股含权的进一步缩水。在监管部门、上市公司改变暂不流通约定时，要确保流通 股股东不受新的伤害，即补偿流通股股东在并轨时可能遭受的损失。并轨补偿是 市场各方都能也都应接受的原则和底线。 a 股含权的本质并不是流通股手中真正拥有非流通股股东的流通权，而是非 流通股东手中没有流通权。 之所以支付对价是由于以下几个原因：( 1 ) 原本在发行时，若所有的股票均 是可流通的，则在最初发行时的发行价格就会相应降低，从而导致在总股本不变 的情况下募集资金量降低。也就是说，在当初发行时，股价溢价虚高了一块，因 此，应该还原或者模拟估计全流通时的发行价格，并按照此价格与市场价格( 通 常为某一段时间例如2 0 日的股票交易的平均价格) 的差额作为向流通股股东支付 补偿的依据；( 2 ) 流通权具有流动性价值，此价值可以通过二级市场转让而实现， 而若想获得流动性价值，非流通股股东就必须将这部分“收益”全部转让给流通股股 东，因为正是流通股股东的“同意流通”成为这种收益的唯一来源；( 3 ) 可以预计， 在全流通后，先前非流通股股东的增量流通股将会对现在和未来的股票价格产生 影响，因此，需要预先估计全流通对流通股股价带来的这种“负的外部性”，并给予 补偿。需要明确的是，对价不是对公众投资者以往购买股票蒙受损失的补偿。 9 3 流通权定价方案分析 3 1 样本说明 按照证监会的规定，股改后的公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规 定：( 一) 自改革方案实施之日起，在1 2 个月内不得上市交易或者转让；( 二) 持有上 市公司股份总数5 以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所 挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在1 2 个月内不 得超过5 ，在2 4 个月内不得超过1 0 。 2 0 0 6 年6 月1 7 日，三一重工非流通股股东所持有的部分股份禁售期正式结束， 从而拉开了原非流通股股东限售股解禁的序幕。 截至9 月3 0 日，共有3 8 家上市公司的部分限售股解除了抛售限制。 从时间上看，6 月只有一家，7 月没有，8 月达到3 3 家，9 月有4 家上市公司 解禁。本文选取已解禁的3 8 家上市公司为样本进行分析。 上市公司流通权价值的定价方法来自中国股权分置改革专网公布的股权分 置改革说明书和股权分置改革说明书( 修订稿) 。 上市公司的财务数据及股票交易数据来自国泰安研究服务中心的数据库。 3 2 流通权定价方法 国有股减持过程中讨论的一些解决股权分置的方案，多是要求政府主导部门 制定统一的对价水平。但是，上市公司的情况千差万别，股权分置的利益格局各 不相同，政府主导部门很难制定出一个统一的对价水平来适应上千家上市公司的 不同需要。同时，由政府部门进行行政性的集中决策，统一定价，依赖于每个人 的主观判断和偏好，千人千策，再加上利益冲突，从而不可能形成共识，这样当 然就很难定夺。因此，本次股权分置改革采取了“分散决策”的思路。政府监管 部门只负责提出改制的目标，规定改制的程序，控制改制的节奏，以公平的规则 保障流通股股东的知情权与选择权。而具体的对价水平和对价支付的方式如何决 定，都由每一家上市公司的流通股股东和非流通股股东通过市场化的协商机制进 行分散谈判、分类表决，充分发挥市场和各个利益相关方本身的作用。为了特别 保障流通股股东的利益，对价方案必须经参加表决的股东所持表决权三分之二以 上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。 样本公司具体方案可分为以下六种： 1 0 3 2 1 历史成本法 这类方法的思路是：由于i p o 时非流通股股东“放弃了”流通权，流通股股 东为获得股权以高溢价支付对价，从而增加了自身成本。而股权分置改革与i p o 时的情况刚好相反：非流通股股东为获得流通权，向流通股股东支付对价。因而 根据历史数据进行追溯，可以确定流通权价值。计算方法有： 超额市盈率法 在股权分置的市场环境下，新股发行市盈率( p e l ) 会高于全流通市场的新股发 行市盈率( p e 2 ) ，参考本行业完全市场经验数据计算得到p e 2 。两者之间的差额 ( p e l p e 2 ) 为超额市盈率，i p o 当年每股税后利润为e p s 。流通权价值为v ，则： v - ( p e l 一p e 2 ) x e p s 流通股价格为p ，则 缺乏流通性折扣率d = wp 该方法应用的最佳前提条件是：公司上市时间不长，上市以后没有再融资， 这样才能用新股发行时的超额市盈率计算可以替代目前的流通权价值。 。模拟发行”原理 承认首次公开发行( i p o ) 发行中存在因股权分置导致的“投资溢价”。假设 公司在i p o 时按照与国际市场接轨的发行市盈率进行发行，在相同的发行股数 下，投资者实际支付的认购股份的支出大于全流通发行条件下的购股支出，其差 额为i p o 时流通股股东支付的“投资溢价”。非流通股股东获得流通权，应向流 通股股东支付这部分“投资溢价”。 i p 0 时流通股发行价格为p 。，参考发行时国际市场市盈率水平确定合理发行价 格为p 2 ，则流通权价值v _ p 广巴 公司股权分置改革前最后一个交易日收盘价为p ，则 缺乏流动性折扣率d = wp 超额溢价法 采用此方法的公司认为：一般来说，全世界股票发行都可能对净资产有溢价， 这可解释为上市前企业的商誉等无形资产及创业利润，应归发起人股东所有，这 是合理的溢价。 考虑到m o 时，流通股股东以超额溢价认购公司股本，贡献了大量的资本公 积金。通过非流通股股东送股的方式支付部分流通股股东贡献的超额溢价形成的 资本公积，从而使公司非流通股股东的持股成本接近于公司流通股股东的持股成 本，非流通股东持有的股份获得流通权。 i p o 时非流通股享有的超额溢价为p 3 ，发行时流通股股东应承担的合理溢价为 p 4 ，则流通权价值v = p 3 - 1 4 公司股权分置改革前流通股股价为p ，则 缺乏流动性折扣率d - - - - v p 创业者价值法 公司创业者价值是指公司原股东通过创业经营，为公司积累或创造的品牌、 市场网络、商誉、专有技术、专利技术等未能体现在公司资产中的无形资产价值。 创业者为公司创造的价值往往可以使新加入的投资者对公司的发展前景产生良好 的预期，从而得到新股东的承认。按首次公开发行前一年净资产的1 5 0 估算创业 者价值。 流通股发行价格为p l ，每股净资产为b v p s ，流通权价值 v = p 1 - ( 1 + 1 5 r b v p s 公司股权分置改革前流通股股价为p ，则 缺乏流动性折扣率d - - - - v p 3 2 2 市盈率法 此法使用的理论基础是：在股权分置时代，一家上市公司的流通股股东平均 持股成本( p o ) 所对应的市盈率( p e o ) 比较高。股权分置改革以后，该上市公司的股价 会下跌口) ，股改后公司股价所对应的市盈率也将有一定程度的下降，并相当于国 外成熟市场中平均市盈率水平( p e ) 。预计股改后每股收益为e p s ，则 p = p e x e p s 通过市盈率法计算流通权价值v ，即：v = p o _ p 缺乏流通性折扣率d - - - - v p 3 2 3 市值不变法 这种方法的原理是股权分置改革在短期内完成，流通股股东在支付流通权对 价前后，上市公司总市值保持不变。 公式为：非流通股股数每股净资产+ 流通股股数x 每股市价= 总股数实 施后理论市场价格 即：f x b v p s + l x p o - + l ) p v = p b v p s 则缺乏流动性折扣率d = v p 2 韭塞窑适太堂亟兰焦论塞连通趑定俭友塞岔蚯 3 2 4 市净率法 与市盈率法相近，不同之处在于推导股改后合理股价采用的标准不同。 在股权分置时代，一家上市公司的流通股股东平均持股成本口o ) 所对应的市净 率( p b o ) 比较高。股权分置改革以后，该上市公司的股价会下跌0 p ) ，股改后公司股 价所对应的市净率也将有一定程度的下降，并相当于国外成熟市场中平均市盈率 水平口b ) 。公司每股净资产为b v p s ，则 p = p b b v p s 通过市净率法计算流通权价值v ，即：v = p 0 一p 缺乏流通性折扣率d = v p 3 2 5 缩股比例法 全部非流通股股东将其持有的非流通股份按照一定的缩股比例进行缩股，从 而获得所持股份的流通权。流通股每股价值为股权分置改革前一定时期均价p o ， 非流通股每股价值为公司每股净资产b v p s ， 非流通股股东缩股比例= p o ，b v p s 流通权价值v = p o b v p s ，则 缺乏流通性折扣率d - - - - v p o 3 2 6 承诺价格法 农产品( 0 0 0 0 6 1 ) 的方案未明确计算流通权价值。但承诺特定日期收购价以 保证流通股股东利益不受损失。这是一种类似认沽期权的方案，本文将在下一章 进行讨论。 3 3 比较分析 3 3 1 定价方法分析 通过对3 8 家样本公司已实施的方案进行归纳，可以看出： 使用市盈率法的公司最多，有1 7 家。其次是市值不变法，共9 家。使用历史 成本法的公司也是9 家。 这些方法从不同角度对流通权进行定价，具体来说： ( i ) 历史成本法以历史数据为基础，其不足之处在于：一方面，现在的条件、 环境、政策等与首次公开发行时已有了很大差别，完全模拟历史计算超额成本是 不可能的。 在股票发行过程中，流通股股东所支付的流通权对价的价格是通过他们在二 级市场上竞价产生的。为了抑制股市的过度圈钱行为，金融监管当局长期对上市 公司一级市场的发行价实行价格管制( 人为压低i p o 的发行价) ，结果导致有很大一 部分流通权对价在一级市场被机构和少数散户投资者( 即“打新股者”) 拿走。而从 2 0 0 0 年实行市值配售( 特别是2 0 0 2 年5 月新的市值配售细则公布) 之后，部分流通 权对价又通过一级市场返还给了流通股股东。因此，如果从历史角度来看，股票 发行过程中流通股股东所支付的流通权对价最终的归属非常复杂，其中作为一级 市场主要参与者的机构投资者所获得的对价收益应该占了相当大的比例。从这个 意义上说，股权分置的历史成本不应全部由非流通大股东一方承担。 另一方面，各上市公司对流通股价格的确定也没有统一标准。有的公司以预 计收益确定股改后合理股价，有的公司采用股改开始前一交易日收盘价数据，即 使采用股改开始前一段时期平均收盘价，其时间段也不一致，1 5 日、3 0 日、6 0 日 不等。 ( 2 ) 市盈率法和市净率法参照成熟市场可比数据确定股改后合理股价。然而 可比市场选择也不一致。有的以香港市场为标准，有的选取欧美市场数据。 此外，市盈率作为最传统的类比估价模型，不能一致有效地用于评价所有企 业，例如对亏损、零盈利、微利公司并无评价作用。在帐面利润为正的前提下， 公司股票市盈率数值波动范围巨大，从几倍到上千倍。市盈率数值只是一个无量 纲数字，本身并没有经济和投资意义。单纯以市盈率数值来评价和争论个股高估 或低估并不可靠，对不同成长阶段上市公司而言，市盈率适用性大不相同。 高成长阶段的公司由于经营历史短，信息和评价不充分，未来经营不确定程 度高，股票价格与当前利润并不成显著和比较稳定的相关关系，市盈率数值高度 不稳定。此时的高市盈率并不表录股票价格严重背离公司内在价值，只是表示实 现公司内在价值的风险较高。投资高成长阶段的公司就是投资于潜在、不确定的 增长机会，包括投资机会获取和将投资机会转化为现实盈利的执行能力两方面的 不确定。 成熟发展阶段的公司由于经营和受到股票市场评价的历史长，未来经营的稳 定性也比较高，信息披露充分，股票价格与当前收益相关程度高，比例关系稳定， 市盈率波动幅度低，适合采用市盈率法评价。国际主要市场一般都以成熟公司构 成指数成份股，成份指数总体市盈率的历史经验数值变化范围可以用于评价股票 1 4 市场价格水平是否严重背离内在价值，作为股票市场危机的预警信号，但实践中 仍然难以确定股票市场过度投机的市盈率数值界限。 衰退和转型阶段的公司有时会发生帐面微利的情况，市盈率数值异常高反映 了投资者对公司转型后未来增长机会的预期。此时市盈率失去了评价的条件，难 以判断股票高估或低估。在鼓励资产重组的中国市场，衰退和转型阶段的公司获 得重生的机会更大于国际主要股市，因此出现数百、千倍市盈率股票的机会也大 得多。 ( 3 ) 市值不变法和缩股比例法以净资产确定非流通股价值。根据规定， 企业在股权分置改革以前应该以投资成本( 持股比例在2 0 以下) 或者在上市公司 净资产的对应部分( 持股比例在2 0 以上) 来核算自己所有的股权价值。因此，作 为发起人的非流通股股东在会计核算时一般应用净资产来衡量股权分置改革前的 股权价值。此外，国资委在对国有企业经营者进行保值增值的考核时，一般将净 资产作为主要的考核指标。综合这两点，我们认为，非流通股股东在股权分置改 革前的股权价值一般可以用净资产来计量。 总之，各公司根据自己的实际情况选择流通权定价方法，虽然计算依据、数 据选取各不相同，但都在股权分置改革说明书中明确指出：承认流通权的价值， 以非流通股股东向非流通股股东支付对价的方式获得流通权。同时保证流通股股 东在改革前后利益不受损失。这在一定程度上保证了改革的顺利进行。 表3 - 1 样本公司流通权定价方法评价 t a b l e3 - 1t h ea n a l y s i so f t h ep r i c i n gm e t h o d so f t h en o n - t r a d a b l es h a r e s 数 方法流通权价值v流通股价格p 评价 量 股改后合理价格 历超额市盈率法 6 ( p e l - p e 2 ) e p s 股改前停牌价 立足于历 史股改前一段时期均价 史，备公司 成 “模拟发行”原理 lp 广p o股改前停牌价 历史超额成 太 超额溢价法 1p 3 一p 。 股改前一段时期均价 本和流通股 价格计算标 法 p l - ( 1 + 创业者价值法1股改前一段时期均价 准不一 1 5 ) * b v p s 市盈率法 1 7 p 0 一p p = p e e p s着眼于未 f x b v p s + l p ( f + l ) 来，各公司 市值不变法9p b v p s p流通股和非 市净率法 1 p o p p = p b x b v p s 流通股价值 计算标准不 缩股比例法1p o b v p sp 0 ：股改前一段时期均价 承诺价格法