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浙江人学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 摘要 自愿性信息披露与权益资本成本的关系无论在会计理论研究和实证研究领 域都是一个令人关注的重要研究课题。理论界通过提高信息披露能增加市场流 动性和降低投资者预测风险两条假设来支持本观点。但实证研究两者关系时， 在研究方法上却存在很大的缺陷，以至于得到似乎困惑的结论：无论是信息披露 水平还是权益资本成本都不能够直接观察到，而主要依靠个人主观估计。另外， 以前绝大部分研究数据都来自美国公开上市公司，而美国证券市场的信息披露 环境已经非常丰富，这很可能对实证两者之间相关关系造成困难。 我国证券市场总体上强制性信息披露水平比较低，存在相当大的自愿披露 空间，相信应该更适合证实自愿性信息披露对权益资本成本的影响。对此，本 文按行业比重随机抽取了沪深两市1 2 0 家上市公司为样本进行相关实证研究。 我参考m e e k 和b o t o s a n 等学者的研究方法，采用内容分析法建立反映我国信息 披露特点的自愿性信息披露明细表，采集样本公司2 0 0 4 年年报数据，尽可能客 观地计算出上市公司自愿性信息披露指数。并且采用适合我国市场特点的有限 剩余收益估价模型估算了我国上市公司的权益资本成本即因变量。 研究结果显示，在两变量之间存在高度显著的负相关关系。即使考虑了有 关公司规模、市场b 系数以及财务风险等公司特质因素之后，两变量之间仍然 显著负相关。这样就证实了在我国这样信息披露总体水平比较低的证券市场条 件下，自愿性信息披露能够显著降低权益资本成本。当然值得注意的是，采用 2 s l s 回归方法消除“自我选择偏见”影响之后，信息披露政策的影响力似乎消 失了。 关键词：自愿性信息披露权益资本成本信息披露明细表 剩余收益估价模型 浙江人学硕士学位论文上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i s c l o s u r eq u a l i t ya n dc o s to fe q u i t yc a p i t a li sam o r e a t t r a c t i v ea n di m p o r t a n tt o p i cf o rb o t ht h e o r e t i c i a n sa n dp o s i t i v i s t s t h e o r e t i c a l r e s e a r c hs u p p o r t st h ei m p a c to fg r e a t e rd i s c l o s u r et or e d u c ec o s to fc a p i t a lb y e m p h a s i z i n gi t se f f e c to ns t o c km a r k e tl i q u i d i t ya n de s t i m a t i o nr i s k e m p i r i c a lw o r k o nt h i sr e l a t i o n s h i p ，h o w e v e r , i sc o n f r o n t e dw i t hm a j o rm e t h o d o l o g i c a ld r a w b a c k s a n dh a sd o c u m e n t e ds o m e w h a tc o n f o u n d i n gr e s u l t ss of a r n e i t h e rd i s c l o s u r e1 e v e l n o rc o s to fc a p i t a lc a nb eo b s e r v e dd i r e c t l ya n db o 血v a r i a b l e sr e l yh e a v i l yo n i n d i v i d u a lp e r c e p t i o nr a t h e rt h a na c t u a lu s e i na d d i t i o n ，a sm o s to f t h ep r i o rs t u d i e s f o c u so nd a t af r o m p u b l i c l y h e l d c o m p a n i e s i nt h eu s ，w h o s ed i s c l o s u r e e n v i r o n m e n ti sa l r e a d yr i c h i tm i g h tp r o v ed i 伍c u l tt od o c u m e n tt h ec o n j e c t u r e d r e l a t i o ne m p i r i c a l l y c h i n as e e m st ob ep a r t i c u l a r l ys u i t e dt oi d e n t i f yt h ei m p a c to fv o l u n t a r y d i s c l o s u r eo naf i r m si r e p l i e dc o s to fc a p i t a lb e c a u s el i s t e dc o m p a n i e si no u rs t o c k m a r k e th a v ec o n s i d e r a b l er e p o r t i n gd i s c r e t i o na n dt h em a n d a t e dd i s c l o s u r el e v e li s l o w s o ir a n d o m l ys e l e c t e d1 2 0l i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n d s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea c c o r d i n gt oi t si n d u s t r i a lr a t i oa n dt h e nc o n d u c t e d e m p i r i c a lr e s e a r c h r e f e rt os o m es c h o l a r s m e t h o d ss u c ha sm e e k sa n db o t o s a n s i a d p o t e dc o n t e n ta n a l y t i c a lm e t h o dt oc o n t r i v eav o l u n t a r yd i s c l o s u r ec h e c k l i s t w h i c ha d a p t e dt ot h ed i s c l o s u r ep r a c t i c eo fo u rm a r k e t t h e nic o m p u t e dt h es a m p l e f i r m s d i s c l o s u r ei n d e xa c c o r d i n gt ot h ea m o u n to fv o l u n t a r yd i s c l o s u r ep r o v i d e di n a n n u a lr e p o r t so f2 0 0 4i m p e r s o n l y ，t oc o m p u t ep r o s p e c t i v ec o s to fc a p i t a l ( t h e d e p e n d e n tv a r i a b l e ) ia d o p t e dt h ef i n i t eh o r i z o n sv e r s i o no ft h er e s i d u a ii n c o m e m o d e l - w h i c hi sc o n s i d e r e dt os u i tt oo u rm a r k e t sc h a r a c t e n r e s u l t ss h o wan e g a t i v ea n dh i g h l ys i g n i f i c a n ta s s o c i a t i o nb e t w e e nt h et w o v a r i a b l e s t h er e s u l t sh o l de v e na f t e rt a k i n gi n t oa c c o u n tv a r i o u so t h e rf i r m c 1 1 a r a c t e r i s t i c s e g f i r ms i z e m a r k e tb e t aa n df i n a n c i a ll e v e r a g e h o w e v e r , i ts h o u l d b en o t i c e dt h a tt h ed i s c l o s u r ep o l i c y se f f e c to nt h ec o s to fe q u i t ys e e m st o d i s a p p e a r ew h e na p p l y i n g2 s l s t oc l e a ru ps e l f - s e l e c t i o nb i a s k e y w o r d s ：v o l u n t a r yd i s c l o s u r e c o s to f e q u i t yd i s c l o s u r ec h e c k l i s t r e s i d u a li n c o m em o d e l 浙江大学硕十学位论文上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 1 绪论 1 1 研究背景 上市公司信息披露是指上市公司将直接或间接影响到投资者决策的重要信 息以公开报告的形式提供给投资者( 何卫东，2 0 0 3 ) 。信息披露理论可以分为强 制性信息披露和自愿性信息披露。强制性信息披露是自愿性信息披露的基础， 只有作为信息披露法定最低要求和整个信息披露制度基础的强制性信息披露制 度得到切实的执行，整个证券市场才能稳定发展。随着价值投资理念的普及， 人们越来越把上市公司的会计信息及其财务报告视为其投资决策的重要参考依 据，进而对信息披露的内容、形式、质量及其规范等提出越来越高的要求，尤 其是对反映企业核心能力的信息、不确定信息以及预测信息的愈加重视。而目 前大多数国家普遍采用的强制性信息披露制度在面对投资者这种多样化的信息 需求却感到越来越力不从心。许多国家由此开始尝试进行自愿性信息披露，美 国从上世纪六十年代就开始这方面研究，目前无论是理论研究还是实际应用上 都走在其他国家前面。 我国在本世纪初才开始接触并开展这方面的研究，但由于大胆吸收和借鉴， 到目前也取得了一些积极成果。比如2 0 0 3 年何卫东博士主持完成的上市公司 自愿性信息披露研究，深交所2 0 0 3 年颁布的上市公司投资者关系管理指引， 在指引中首次引进了自愿性信息披露的概念，并以第三章全章的形式对自愿性 信息披露做了介绍。尤其是2 0 0 5 年7 月1 1 日中国证监会发布的上市公司与 投资者关系工作指引，在文中明确规定“除强制的信息披露以外，公司可主 动披露投资者关心的其他相关信息”。这里所指的相对于强制信息的“其他相 关信息”显然就是指自愿性信息。但客观的说，目前我国有关自愿性信息披露 的绝大部分研究还是停留在规范研究层面，即使有少数实证研究，也主要集中 在自愿性信息披露水平与公司特质、公司治理等影响因素关系方面，其他方面 甚少涉及。 作为自愿性信息披露的主要经济效果，有关研究者提出披露质量的提高能 够提高股票的流动性以及降低投资者的预测风险，两者殊途同归都会最终影响 到企业资本成本，所以理论认为自愿性信息披露能够最终降低企业的权益资本 浙江大学硕十学位论文上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 成本。但在实证研究两者之问的关系时，在主要研究方法上却有所缺陷( 不管 是披露质量还是资本成本的衡量都受到研究者个人主观很大影响) ，甚至最后导 致并不一致的实证结论。例如b o t o s a n ( 1 9 9 7 ，2 0 0 0 ) 用不同的代理变量衡量自愿 性披露水平，就得出了不同的实证结果。当然之前绝大部分研究都是根据美国 上市公司的资料数据得出的研究结果，而美国证券市场被公认为无论信息披露 程度还是方式极其丰富的市场，信息披露质量的一点改善所引起的效果可能微 乎其微，所以在这样的市场条件下研究两者的相互关系有很大的难度，结果有 所不一致似乎也很正常。为了更显著地检测出两者的关系，不少研究者( h e m y e ta 1 ( 1 9 9 9 ) 和l e u z & v e r r e c c h i a ( 2 0 0 0 ) ) 把研究目光投向那些能观察到各公司 之间披露政策有显著区别的证券市场，从而希望能够比较轻易地检验出此前假 设的两者间微妙的负相关关系。 而我国证券市场看起来特别符合这方面研究：信息披露制度不够完善，上 市公司总体信息披露水平低；上市公司有较大的信息披露政策选择空间。对于 只在a 股上市的公司只要遵循了我国企业会计准则以及证监会规定的有关 披露政策就行。如果公司选取相对更加严格的国际会计准则( i a s ) 有关条 款进行披露，就可以认为该公司承诺并进行了自愿性信息披露。再则，与其他 发达国家相比，在环境保护、社会责任等方面，我国上市公司都有很大的自愿 性信息披露选择余地。在我国这种特殊披露环境下，应该更容易检测出信息披 露水平的提高对权益资本成本的经济影响。实际情况如何，之前我国学者对这 方面实证研究还很有限。因此，我想以我国特殊的证券市场环境为背景，在这 方面做一些有益的探索性研究：利用我国上市公司的有关数据柬研究披露质量 到底是否影响权益资本成本? 如果有影响，影响程度有多大? 这些问题的回答 对公司施行有效的信息披露政策，提高我国上市公司信息披露水平，完善我国 证券市场信息披露制度都具有重要的指导意义，这也正是本文研究的出发点。 1 2 研究意义 本文的研究意义体现在理论和实践两个方面。在理论方面，通过文献阅读， 总结和建立了基本能反映我国上市公司自愿性信息披露水平的明细表和利用三 阶段剩余收益估价模型，估算了我国上市公司权益资本成本。接着采用我国上 市公司的年报内容、数据，在完全不同于国外成熟的证券市场和监管环境的市 浙江大学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 场环境下，进行公司自愿性信息披露水平对权益资本成本影响的实证研究，以 验证该方面的理论在我国具体环境下的应用。 在实践方面，如果证实企业自愿性披露水平影响其资本成本，进而影响企 业将来的发展。那么在强制性披露的基础上，如果企业能提高自愿披露的水平， 提高透明度，就会进一步降低企业的资本成本、提高企业经营效益，以便能迸 一步促进企业的良性发展，便成了本研究的另一个研究意义所在。 1 。3 概念范畴 1 强制性信息披露 强制性信息披露是指对由公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法 律、法规明确规定的上市公司必须披露的信息进行的法定披露。如，基本财务 信息、重大关联交易信息、审计意见等信息的披露。 2 自愿性信息披露 自愿性信息披露是指上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等 动机主动披露除强制性披露信息之外的信息。如，管理者对公司长期战略及竞争 优势的评价、环境保护和社区责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息、公司 治理效果等。 2 0 0 1 年美国财务会计准则委员会( f a s b ) 在改进财务报告：提高自愿性信 息披露报告中给自愿性信息披露界定了一个更加专业的定义：上市公司主动披 露的，而非公认会计原则和证券监管部门明确要求的基本财务信息之外的信息。 上市公司自愿披露信息的目的是向投资者介绍和解释公司的投资潜力，促进资本 市场的流动性以使资本配置更有效率，降低资本成本，在完善信息披露市场监督规 则的同时更有效地与投资者进行沟通。 3 权益资本成本 资本成本是指企业为取得和长期占有资本而付出的代价，包括资本的取得 成本和占用成本。资本取得成本是指企业在筹资过程中所发生的各种费用。取 得成本与筹资次数相关，与筹资数量和资金占用时间关系不大，属于次性费 用，可以看作是固定成本，如证券印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费等。 资本的占用成本是指企业因占用资本而付出的代价。资本占用成本与筹资数额 和资金占用时间成同方向变化，可以看作是变动成本。如借款利息、债券利息、 浙江大学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 优先股股息和普通股红利等。资本成本分为权益资本成本和债务资本成本。权 益资本成本简单讲就是公司股东期望收益率。如没有特殊说明本文的资本成本 指的就是权益资本成本。本指标具体计算方法在本文第四章的因素选取部分将 有详细说明。 1 4 研究内容 本论文主要研究我国上市公司的自愿性信息披露水平是否对公司权益资本 成本产生影响以及影响的程度如何。具体包括以下七部分内容： 第一部分是绪论，在这一部分中，主要描述了本文的研究背景，提出了在 该背景下所要研究的问题，接着对本研究中所使用的一些基本概念进行界定， 最后简单介绍了本文的研究意义、研究内容及研究方法，并阐述了本研究的创 新点。 第二部分是文献综述，具体概述了国内外自愿性信息披露理论和实证研究、 自愿性信息披露与权益资本成本的关系及影响研究，以及我国目前在该方面的 研究所存在的一些不足和进一步研究的方向。 第三部分讨论中外在自愿性信息披露方面的制度要求和对比分析。先阐述 中外证券监管部门在自愿性信息披露方面各自的主要规制内容，随后对中外在 自愿性信息披露规制方面的要求进行对比和分析。 第四部分是实证研究设计，本部分在前人研究的基础上，决定采用三阶段 剩余收益估价模型来计算因变量即权益资本成本，通过分析比较目前国内外各 种研究中采用的评价自变量一自愿性信息披露水平一的方法，结合我国具体实 际情况( 证券中介评级市场不发达) ，决定采用内容分析法来构建比较符合我国 信息披露实际情况的自愿性信息披露指标，并选择了适当的控制变量，建立起 企业自愿披露水平对权益资本成本的影响模型，最后介绍了本研究样本选取及 基本变量的描述性统计情况。 第五部分为自愿性信息披露水平对权益资本成本影响的回归分析。首先对 两变量进行了合理性检验，接着对第四部分提出的研究模型假设进行了回归统 计，并对检验结果进行理论分析。此外，还进行了与此相关的特殊实证检验研 究，并对结果作了相应的分析。 第六部分为结论与展望，笔者梳理了前面实证检验与理论分析的结论，并 4 浙江大学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 针对本研究中所存在的不足并提出未来研究方向。 1 。5 研究方法 本文主要以实证研究为主，辅以理论研究。 首先通过广泛、深入的资料收集与文献阅读，并进行编译、分类、比较与 分析，完成了文献综述，提出了相应的理论假设。并在国内外学者的研究基础 上，采用三阶段剩余收益估价模型计算的权益资本成本作为因变量，采用内容 分析法构建了一套适合我国实际情况、反映我国企业自愿性信息披露水平的指 数计算方法，由此计算出的披露比率作为自变量，并选择了合适的控制变量。 其次，通过从中国证券报等中国证监会指定的报刊以及邦德资讯、上 市公司资讯网、巨潮资讯及申银万国等网站中寻找样本公司以及其详细资料， 采用剩余收益估价模型计算出相应的权益资本成本，然后采用o l s 、2 s l s 等多 元回归分析统计方法对所提出的假设进行检验分析。 1 。6 创新点 国外学者在自愿性信息披露对权益资本成本的影响方面进行了较深入的研 究，但所得出的研究结果并不一致。而我国这方面研究很少，而且相关指标构 建简单，研究方法单一。正是在这一背景环境下，本文进行了一些探索研究， 这在给本研究带来一定的困难的同时，也提供了广阔的创新的空间。本文的创 新点主要体现在以下几个方面： 1 构建了一套适合我国实际情况、能够反映我国上市公司自愿性信息披露 水平的指数计算方法。本文在国外学者对自愿性信息披露研究的基础上，同时 考虑到我国上市公司信息披露具体要求的不同，通过增减条目，选取能反映公 司核心能力、反映未来潜在收益等相关信息条目构建自愿性信息披露明细表， 并规定了相应的评价标准，由此计算出各公司的自愿性信息披露水平。 2 本文利用特殊的三阶段剩余收益估价模型来计算各公司的权益资本成 本。相比此前的“收益价格比法”以及“经典红利折现模型”更适合我国上市 公司的特殊市场结构。 3 在研究方法上具有一定的改进。国内很多学者通常只应用普通最t j 、z 乘 法( o l s ) 进行回归分析。而本文在此之外，尝试用二阶段最小二乘法( 2 s l s ) 消除“自我选择偏差”的影响，进行回归分析并验证两者之间真f 的关系。 浙江大学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本盼影响研究 2 文献综述 2 1 自愿性信息披露的理论基础及其影响因素 2 1 1 理论基础 1 代理理论( a g e n c yt h e o r y ) j e n s e n 和m e c l d i n g 在1 9 7 6 年将代理关系定义为“一种契约”，“在这种契约下， 一个人或更多的人( 委托人) 聘川另一个人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务， 包括把若干决策权托付给代理人”。在代理理论中，企业被看作是系列“契约 的联结”，其中，股东与管理当局之间的委托代理是最典型的一个契约。由于管 理当局与外部股东都是经济理性人，都是效用最大化者，所以他们的利益函数不 一致。股东的目标是企业价值最大化，债权人的目标是企业能正常经营从而能到 时还本付息，管理当局则追求较高的报酬和闲暇，囚而代理人( 管理当局) 不会总 以委托人的最大利益1 u 行动。由于委托人( 股东) 与代理人( 管理当局) 之间存在信 息不对称，代理人就会利用信息优势以牺牲委托人的利益为代价使自己利益最大 化，这就产生了代理成本问题。j e n s e n 和m e c k l i n g 将代理成本定义为委托人的监 督支出、代理人的保证支出、剩余损失之和。由于外部股东不能直接观察经理的 行动，他们就愿与管理当局签订契约来对管理当局进行监督，由于监督代理契约 的执行要耗费成本，这些成本不但会降低投资报酬，还有可能降低管理当局的奖 金、分红和其他报酬，因此管理当局就有使监督成本保持最低的动机。“因为外 部和内部的两种监督成本均强加于所有者一管理者承担如果管理者本人能 以较低的成本提供这些信息，预先答应承担提供这种报告的成小并请独立的外部 审计人员来检验其准确性，这对他是有利的”( w i l l i a mhb e a v e r ，1 9 9 9 ) 。因此， 自愿披露信息是管理当局降低代理成本的一种手段，代理成本越高，管理当局自 愿披露信息的动机越强。 2 信号理论( s i g n a l i n gt h e o r y ) 和资本市场的竞争性 s t e p h e n r o s s 在1 9 7 7 年提出的信号理论认为，在交易过程中，交易双方存在 明显的信息不对称现象。管理当局等内部人员拥有更多、更准确的有关公司现在 和未来的信息，即存在内部信息时，投资者由于不能充分了解公司机会和风险的 信息，因而不能正确地对公司做出评价，进行正确的投资，从而发生逆向选择。 信息，因而不能正确地对公司做出评价，进行正确的投资，从而发生逆向选择。 浙江大学硕士学位论文上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 2 文献综述 2 。1 自愿性信息披露的理论基础及其影响因素 2 1 1 理论基础 1 代理理论( a g e n c yt h e o r y ) j e n s e n 和m e e k l i n g 在1 9 7 6 年将代理关系定义为“一种契约”，“在这种契约下， 一个人或更多的人( 委托人) 聘用另一个人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务， 包括把若干决策权托付给代理人”。在代理理论中，企业被看作是一系列“契约 的联结”，其中，股东与管理当局之间的委托代理是最典型的一个契约。由于管 理当局与外部股东都是经济理性人，都是效用最大化者，所以他们的利益函数不 一致。股东的目标是企业价值最大化，债权人的目标是企业能正常经营从而能到 时还本付息，管理当局则追求较高的报酬和闲暇，因而代理人( 管理当局) 不会总 以委托人的最大利益而行动。由于委托人( 股东) 与代理人( 管n n n ) 之间存在信 息不对称，代理人就会利用信息优势以牺牲委托人的利益为代价使自己利益最大 化，这就产生了代理成本问题。j e n s e n 和m e c k l i n g 将代理成本定义为委托人的监 督支出、代理人的保证支出、剩余损失之和。由于外部股东不能直接观察经理的 行动，他们就愿与管理当局签订契约来对管理当局进行监督，由于监督代理契约 的执行要耗费成本，这些成本不但会降低投资报酬，还有可能降低管理当局的奖 金、分红和其他报酬，因此管理当局就有使监督成本保持最低的动机。“因为外 部和内部的两种监督成本均强加于所有者一管理者承担如果管理者本人能 以较低的成本提供这些信息，预先答应承担提供这种报告的成本并请独立的外部 审计人员来检验其准确性，这对他是有利的”( w i l l i a mhb e a v e r ，1 9 9 9 ) 。因此， 自愿披露信息是管理当局降低代理成本的一种手段，代理成本越高，管理当局自 愿披露信息的动机越强。 2 信号理论( s i g n a l i n gt h e o r y ) 和资本市场的竞争性 s t e p h e nr o s s 在1 9 7 7 年提出的信号理论认为，在交易过程中，交易双方存在 明显的信息不对称现象。管理当局等内部人员拥有更多、更准确的有关公司现在 和未来的信息，即存在内部信息时，投资者由于不能充分了解公司机会和风险的 信息，因而不能正确地对公司做出评价，进行正确的投资，从而发生逆向选择。 浙江大学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 逆向选择是指当买方无法获得该商品的完全信息时便无法区分商品品质的优劣， 只会以平均价格支付所有的商品，因而具有高品质商品的公司有动机将自身商品 品质的信息传递给买方，以获得买方的青睐。在证券市场中，逆向选择使得投资 者以平均价格来认知所有公司的市场价值。拥有关于公司未来现金流量等高质量 内部信息的公司管理当局就有动力进行充分披露，以向市场传递有关公司未来的 准确信号，证明他们的公司属于合意的种类，他们的股票定价是偏低的。这样就 产生了自愿性信息披露的动机。由于资本是稀缺的，而资本市场是竞争的，加上 产品市场和经理人市场的竞争，且任何一方沉默都被认为是不利的信息，所以企 业管理人员即使是较差的公司都有自愿披露可靠、相关信息的动机，最后“只有 那些最差的企业不再发出信息揭示其价值”( w a t t s & z i m m e r m a n ，1 9 8 6 ) 。 3 超额披露收益理论 会计信息披露的目的在于向公司主要利害相关者提供对投资、信贷、监管或 其他决策相关的信息，同时通过有效竞争的市场反映使公司在公众面前树立自身 形象，以反映公司的品质及商誉。我们可以把由于信息披露而引起公司外部( 如 资本市场、顾客群体等等) 的有效市场反映( 如资本成本下降、股价上升、信誉优 良等等) ，或由于信息披露而引起公司内部的有效管理效应( 如战略决策的有效制 定、监督控制成本的降低等等) 视为“披露收益”。当然该“披露收益”也可能为 负值，这源于信息的内容和性质的不同，如重大亏损等等。进而，强制性披露行 为可使同行业内公司获得“平均披露收益”，即同行业内不同公司的披露水平与 其规模、成长阶段等指标的比值大体相当。那么实施自愿性信息披露的公司就可 以获得“超额披露收益”。当然该值也可能为负值，例如当市场未达到公司预期 收益所产生的相对损失。“披露收益”、“平均披露收益”、“超额披露收益”在性 质上类似于公司的商誉，很难确切地衡量其数额，但它却能在自由竞争的市场中 区别各个公司的性质、业绩及发展能力。正如l w a t t s & z i m m e r m a n 在实证会计 理论中写到：“证券市场有能力、至少在某种程度上可以区别对待效益高低不 同的企业”。而从经济学角度讲，“超额收益”是公司赚取利润的动机，那么“超 额披露收益”则是公司有效提高信息含量、降低信息非对称性以至提升信息披露 质量的选择之一。值得一提的是，经济学还告诉我们“超额收益”不会永远存在， 它会随着资本的流动、企业问的协作以及市场的发展而逐渐减少，从而使各个公 浙江大学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 司的收益趋同，形成提高了的“平均收益”。同理，“超额披露收益”也会随着信 息披露质量的提高以及公司业绩的普遍发展而逐渐减少，从而使各个公司的披露 收益趋同，形成提高了的“平均披露收益”。这也恰恰是完善信息披露体制以及 实现高质量财务报告的过程。 2 1 2 自愿性信息披露的动机 研究表明有1 1 种力量影响经理的披露决策，它们是：资本市场交易、公司 控制权争夺、股票补偿、法律诉讼、所有权成本、管理者才能信号传递、信息 中介、投资者关系、公司声誉与社会价值、公司治理结构和核心能力强弱。 1 资本市场交易假说 h e a l y & p a l e p u ( 1 9 9 3 ，1 9 9 5 ) 假定，当公司想要发行债券股票或者以股票收购 其它公司时，投资者对公司的认知至关重要。而公司经理比外部投资者拥有更 多信息。如果这种信息不对称不能解决，公司进行外部融资的代价就会比较高。 所以，想进行资本市场交易的公司经理就倾向于披露自愿性信息披露来减少信 息不对称问题。 一些学者做了公司发行新股前自愿披露政策的实证研究。l a n g & l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 对公司披露作了详尽的研究，表明当公司现在或将来要发行新股时， 分析师对有自愿性披露的公司给其相对的证券评价等级要高。在接下来的一篇 文章里，l a n g & l u n d h o l m ( 1 9 9 7 ) 专门分析了股票转让的情形，发现在转让前六 个月信息披露有明显的增加。 2 公司控制权争夺假说 这个假设基于这样一个事实：投资者和董事会认为经理应该对公司的股票 表现负有责任。w a r n e re ta 1 ( 1 9 9 8 ) 和w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 的研究表明c e o 的更换 与较差的股票表现紧密相连，同时还和敌意收购的可能性相连( p a l e p u ，1 9 8 6 ； m o r c ke ta 1 1 9 9 0 ) 。d e a n g e l o ( 1 9 9 8 ) 发现持不同意见想要挑起董事会表决权的 争夺时，往往将较差的盈利表现作为经理更换的理由。因此，当考虑到较差的 股票或者盈利表现会带来失业的危险时，经理就会披露公司信息以降低公司殷 票被低估的风险。 有关公司面临敌意收购或代理权争夺时的自愿性信息披露的实证研究很少。 b r e n n a n ( 1 9 9 9 ) 研究表明在收购过程中，目标公司更倾向于披露管理层盈利预 浙江大学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 测。 3 管理层股权激励假说 经理经常收益于各种各样的股票补偿计划，如股票期权。这些计划的实施 使经理更乐于进行自愿性信息披露。有以下几点原因： 第一，对于乐于进行股票交易的经理来说，他们更倾向于披露私人信息， 以免违反内幕交易的规定，同时也可以增加股票的流动性。在股票期权到期之 前，这种披露也可以纠正股票的执行价过低问题。 第二，为现有股东利益着想的经理更倾向于披露自愿性信息，这样可以降 低和新员工签订股票补偿协议的成本。如果股票价格准确度量了公司价值，股 票补偿就会成为对经理和所有者进行补偿的有效形式。否则，经理会为承担了 错误定价风险而要求额外补偿。所以，广泛应用了股票补偿计划的公司会披露 额外的信息，以降低错误定价的风险。 n o e ( 1 9 9 9 ) 发现，公司管理层作预测的概率和内幕交易正相关。a b o o d y & k a s z n i k ( 2 0 0 0 ) 研究表明公司在股票期权到期前，会延迟披露利好消息、加快披 露利空消息，以增加股票补偿。m i l l e r & p i o t r o s k i ( 2 0 0 0 ) 发现在转型时期的公司 如果有较高的股票期权补偿风险的话，管理层更容易披露盈利预测。 4 法律诉讼成本假说 法律诉讼的威胁对管理者的披露政策有两方面的影响：第一，为避免不充 分或不及时披露而引起的法律诉讼，管理者会主动增加自愿性披露；通过提前 披露不利于公司的信息，向投资者提示投资风险和进行理性投资，可以减少或避 免公司的应诉费用。第二，法律诉讼会潜在地减少管理者披露预测性信息。 对第一种影响，k a s z n i k & l e v ( 1 9 9 5 ) 最早指出自愿性信息披露可以降低公 司的诉讼成本。深入研究这个影响的是s k i n n e r ( 1 9 9 4 ) ，他对本影响进行检验 并发现管理者倾向于提前披露利空消息以降低诉讼成本。但由此引发出个问 题，为什么提前披露利空消息对公司有利呢? 因为这样可以将股价下降的幅度 分散到多期，而不是一下下降很多，减少了诉讼的可能。当然，这种解释是建 立在投资者对于提前披露利空消息可以作出无偏见估计的基础上的。 s k i n n e r ( 1 9 9 7 ) 进一步指出，即使公司事先披露无法避免诉讼，但提早披露可降低 诉讼费用，减少公司的经济损失，并且有助于公司维护自己的声誉。因此，公司往 浙江大学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 往愿意主动披露不利消息。 对于第二种影响，是因为法律诉讼本身不能辨别管理者的预测失误是由于 误差还是故意，所以管理者倾向于不作预测。这个问题学术界还没有取得明显 的一致。s k i n n e r ( 1 9 9 4 ，1 9 9 7 ) 发现业绩差的公司提早披露利空消息的可能性 是业绩好公司披露利好消息的两倍。另外，亏损的公司面临法律诉讼的可能性 更大。最后，他发现提前披露盈利信息的公司所承担的法律诉讼的成本比不提 前披露的公司低。相反，f r a n c i se ta 1 ( 1 9 9 4 ) 用受到起诉的公司( 组1 ) 和没有受 到起诉的公司( 组2 ) 作对比研究发现，组1 中有6 2 的公司是因为进行了利 空预测而受到起诉，而组2 种有8 7 的公司提前披露了盈利下降的消息，且股 价也有大幅度下降，但都未受到起诉，通过检验两组结果没有实质性差异。由 此他们认为，提前披露利空消息并不能防止诉讼。 5 管理者才能信号假说 t r u e m a n ( 1 9 8 6 ) 认为有才能的管理者倾向于作自愿性信息披露。他认为， 公司的市值是投资者对管理者才能认知程度的函数。这种才能包括预料到公司 所处经济环境的变化及怎样应对这种变化。投资者越早地推断出管理者已经掌 握相关信息，他们对管理者会预料到未来变化持越乐观的态度，因此，公司的 市值越高。但到目前为止，还没有这方面的实证分析证明这种假设。 6 所有权成本假说 一些学者作出假设，公司是否向投资者披露消息与这种信息是否能够影响 其在产品市场的竞争地位有关( v e r r e e c h i a , 1 9 8 3 ；d a r r o u g h & s a n i n g ，1 9 9 3 ； d a r r o u g h 1 9 9 3 ；g i g l e r , 1 9 9 4 ) 。这些研究表明，公司不愿披露有损市场竞争地位 的信息，即使这样会增加融资成本。 和前五个假说不同之处在于，这个假说认为管理者和股东之间是没有利益 冲突的，所以自愿性披露总是可信的，该假说也就主要集中研究阻碍全面披露 的力量。 h a y e s & h u n d h o l m ( 1 9 9 6 ) 认为所有权成本导致公司只有在分部具有相似业 绩时，才披露分部数据。分部问有极不相同的业绩表现时，公司倾向于隐瞒这 些分部信息，而只给出总体业绩状况。 只有很少的实证直接检验这个假说，p i o t r o s k i ( 1 9 9 9 ) 考察了公司提供分部 浙江人学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 信息的决策。他认为，当公司利润下降或分部利润变动较少时，公司才倾向于 披露分部信息，支持了所有权成本假说。 7 信息中介假说 b h u s h a n ( 1 9 8 9 ) 和l a n g & l u n d h o l m ( 1 9 9 6 ) 认为如果管理层的私人信息 没有按要求的那样完全披露，自愿性信息披露就降低了证券分析师获得信息的 成本，从而扩大了他们的生存空间，以提供更多的信息给投资者参考。当然， 自愿性信息披露的结果是否真正增加了证券分析师的服务仍然是不确切的。通 过分析公司额外自愿披露的信息，证券分析师可以创造许多有价值的新信息， 比如一个更准确的盈利预测和买卖股票的建议，从这方面说自愿性信息披露增 加了对证券分析师服务的需求。但从另一方面说，公开的自愿性信息披露通过 将管理层私人信息直接传递给投资者，而不再需要经过分析师的分析、推荐， 这样就减少了对证券分析师服务的需求。 l a n g & l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 发现信息披露越多的公司，获得越多的证券分析 师“追逐”，证券分析师关于公司的盈利预测更准确，更稳定。与此相反对是， h e a l y 等( 1 9 9 9 ) 研究发现正在提高信息披露水平的公司，相对其他稳定披露 的同行业公司来说，要较少获得证券分析师的亲睐；但同样本公司提高信息披 露水平以后保持稳定披露水平，公司受证券分析师亲睐程度又恢复到同行业其 他公司一样水平。最后，f r a n c i s 等( 1 9 9 8 ) 进一步发现对于频繁召开“信息沟 通会”自愿披露信息的公司来说，将会受到更多的证券分析师的追捧。 8 ，投资者关系假说 当不同投资者的盈利预期与公司的盈利预期出现较大差距时，公司会自愿披 露信息，以消除这种信息不对称性，避免股价过度波动。从投资者的角度看，自愿性 信息披露可减少投资者花费在搜寻有关上市公司私人信息上的时间和资金，从而 降低投资者的搜寻成本，因此投资者无疑将受益于上市公司的信息披露。因此， 上市公司由于自愿性信息披露改善了投资者关系。 l e u z f1 9 9 9 ) 对德国电力行业的自愿信息披露行为进行了实证研究。结果显示， 对于不同的信息需求方，如行业监管者、资本市场投资者、产品市场竞争者，上市 公司倾向于披露不同的信息，这意味着上市公司的自愿信息披露可能会对信息需 求者之间的信息不对称程度产生显著的影响。l a n g & l u n d h o l m ( 1 9 9 4 ) 研究表 浙江大学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 明美国证券市场上通过年报披露的自愿性信息披露同投资者关系管理，存在着明 显的等级相关( 相关系数为0 4 1 ) 。 9 公司声誉和社会价值假说 上市公司是社会中的一员，除了追求利润最大化之外，还要负担某些社会责任， 如环境保护、社区保障等。上市公司主动披露有关社会责任的信息，使所有利益 相关者，而不仅仅是投资者，受益于上市公司的利润创造行为，从而大大改善上市 公司的形象和公信力，提升了公司的社会价值。 e i l b e r t & p a r k e r ( 1 9 7 3 ) 研究发现，公司规模与自愿性信息披露质量之间存在显 著的正相关性，即大公司更加注重公司的社会形象和信誉资本，以自愿披露信息为 手段与投资者沟通，是塑造公司社会形象和增加信誉资本的有效手段。普华永道 会计师事务所在1 9 9 8 年对8 2 家最大的瑞士公司进行了调查。结论显示，8 0 的经 理人员承认，自愿性信息披露能够提高投资者对公司经理人员的信赖程度，并能使 公司经理获得市场中介机构更多的关注。 1 0 公司治理结构假说 良好的公司治理结构将给自愿性信息披露提供有效的组织保证，同样自愿性 信息披露水平的提高，提高对利益相关者的吸引力及他们对公司的信任度和参与 度，要参与公司的治理，必然改善公司治理结构。两者之间存在着交互作用。 k e i m ( 1 9 7 8 ) 的实证研究结论显示，所有权集中程度与公司自愿性信息披露 质量呈负相关关系，自愿性信息披露有助于削弱大股东剥削小股东的能力。 u l l m m a ( 1 9 8 5 ) 研究发现，自愿披露的信息质量越高，公司债权比例越高，债权人治 理就越有效。h o & w o n g ( 2 0 0 1 ) 对香港上市公司的实证检验结论显示，自愿性信 息披露与公司治理存在交互作用。非执行董事的独立性、董事长与总经理的分离、 外部审计的作用等公司治理变量都与自愿性信息披露质量显著相关。崔学刚 ( 2 0 0 3 ) 对中国上市公司的经验数据研究，得出了与上面相似的结论。 1 1 核心竞争力假说 管理及行为科学理论认为，自愿性信息披露是公司整体战略不可或缺的组成 部分，目的在于将有关公司核心能力的信息传递给投资者，沟通公司管理层与投 资者，使投资者了解公司现有的或潜在的竞争优势，从而对管理层的能力和公司 的未来更具信心。 浙江大学硕士学位论文 上市公司自愿性信息披露对权益资本成本的影响研究 何卫东( 2 0 0 3 ) 研究认为，核心能力信息的自愿性披露，不仅不会削弱竞争 优势，反而会强化竞争优势，形成一种“强者越强，弱者越弱”的冲力效应。f a s b ( 2 0 0 1 ) 发表的改进财务报告：提高自愿性信息披露研究