（会计学专业论文）我国房地产企业资本市场融资探析.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体己经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名： 挚日期：出 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：拦导师签名：乏跹日 期：血 山东大学硕士学位论文 中文摘要 房地产业作为支柱产业，在国民经济中发挥着重要作用，其关联性强，能带 动多个行业的发展。另外，房地产业是典型的资金密集型行业，需要大量的资金 投入。目前，我国大多数房地产企业资金来源以银行信贷为主，其他融资方式如 上市融资、信托融资、债券融资等占比例较小，融资格局较为单一，很容易受到 宏观政策和经济环境的影响。2 0 0 3 年央行1 2 1 号文件( 即关于进一步加强房地 产信贷业务管理的通知) 下发后，央行银根紧缩使得一半以上的房地产企业面l 临 资金链断裂之患，甚至面临出局的危险。传统的融资形式已不能满足房地产企业 发展所需要的资金，如何拓展新的融资渠道，实现融资创新，成为关系到其生存 和发展的头等大事。 与此同时，政府政策推动、股权分置改革、保险资金直接入市等措施使得我 国资本市场面临着新一轮的发展契机。有关政府、央行的通知、报告等文件中也 提倡发展股权融资、债券融资等传统融资方式之外的其他融资方式，使得我国房 地产企业资本市场融资获得空前的政策支持。 本文从分析当前我国房地产企业融资中存在的问题出发，结合其自身的行业 和融资特点，阐述在新的宏观调控下解决问题的一种新型思路资本市场融资。 然后通过重点分析上市融资、债券融资、房地产投资信托基金、房地产证券化等 几种资本市场融资方式，结合国外先进经验，分析其优劣势以及在我国发展的可 行性，进而探索适合我国房地产企业的发展模式。最后提出对我国房地产企业资 本市场融资的几点看法和远景展望。总之，资本市场融资对于我国房地产企业来 说有着非常重要的战略意义，这在短期内实施虽然还有一定难度，具有一定挑战 性，但从长远来看是一种和国际接轨的必然发展趋势。 2 关键词：资本市场融资、债券融资、房地产投资信托基金、房地产证券化 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t a st h ep i l l a ro fn a t i o n a le c o n o m y ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r yp l a y sa ni m p o r t a n tr o l e ， f o ri th a sas t r o n gr e l e v a n c ew i t ho t h e r s ，a n dc a nb r i n ga l o n gm a n yi n d u s t r i e s d e v e l o p m e n t o nt h eo t h e rh a n d , t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sat y p i c a li n t e n s i v ei n d u s t r y o f f u n da n dr e q u i r e sc o n s i d e r a b l ei n v e s t m e n t a tp r e s e n t , c a p i t a lr e s o i l r c e so f m o s tr e a l e s t a t ee n t e r p r i s e sa r em a i n l yf t o m b a n kc r e d i t , a n do t h e rm e t h o d si n c l u d i n gf i n a n c i n g i nt h es t o c km a r k e t , f i d u c i a r yf i n a n c i n ga n db o n df i n a n c i n g t h er a t i o so ft h e s e f i n a n c i n gm e t h o d s ，h o w e v e r , a r er e l a t i v e l ys m a l l t h e i rf i n a n c i n gs t r u c t u r e s a r e c o m p a r a t i v e l ys i m p l i s t i ca n dc a nb ei n f l u e n c e de a s i l yb yt h em a c r o e c o n o m i cp o l i c i e s a n de n v i r o n m e n t w i 也t h ei s s u eo ft h ed o c u m e n tf r o mt h ec e n t r a lb a n ki n2 0 0 3 t h e s t r i n g e n c yp o l i c yp u tm o r et h a nh a l f o f c h i n e s er e a le s t a t ee n t e r p r i s e si nd a n g e ro f l a c k o fc a p i t a l ，o re v e r lb e i n gw a s h e do u tf r o mt h eg a m e c o n v e n t i o n a lf i n a n c i n gm e t h o d s a r cn o ta b l et os a t i s f yt h ec a p i t a lr e q u i r e m e n t so fr e c e n tr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t t h e r e f o r e , h o wt of i n dm o r en e wf i n a n c i n ga p p r o a c h e s t oc h i n e s er e a le s t a t e c o m p a n i e sw i l la f f e c tt h e i rc o m p e t i t i o no re v e nt h e i rs u r v i v a la n db e c o m eat o pc o n c c r n s p o n t a n e o u s l y m e a n w h i l e ，t h ei m p e t u s 舶mt h eg o v e r n m e n t a lp o l i c i e s s t o c ko w n e r s h i pr e f o r m a n di n s u r a n c ec a p i t a lf l o w i n gd i r e c t l yi n t ot h es t o c km a r k e tm a k ec h i n e s ec a p i t a l m a r k e tf a c em a n yo p p o r t u n i t i e s t h ed o c u m e n t sa n dt h en o t i c e sw h i c h a d v o c a t i n gt h e s t o c ko w n e r s h i pf i n a n c i n ga n db o n df i n a n c i n gi s s u e db yt h ed e p a r t m e n tc o n c e r n e d a n dt h ec e n t r a lb a n ka l s om a k ec h i n e s er e a le s t a l ee n t e r p r i s e sf i n a n c i n gi nc a p i t a l m a r k e tg e t 姐u n p r e c e d e n t e dp o l i c ys u p p o r t c h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r yh a si t so w n u n i q u ef e a t u r e s a tf a s t , t h i sd i s s e r t a t i o n a n a l y z e st h ep r o b l e m si nc h i n e s er e a le s t a t ef i n a n c i n ga n da d d r e s s e sas t r a t e g i ci d e a - c a p i t a lm a r k e tf m a n c i n gt os o l v et h ec a p i t a ll a c k i nn e wp o s i t i o n s e c o n d l y ，t h i s d i s s e r t a t i o nl a y ss 订e s so ni n t r o d u c i n gf o u rc a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n gm e t h o d s ：f i n a n c i n g i nt h es t o c km a r k e t , b o n df i n a n c i n g , r e a le s t a t es e c u r i t i z a t i o n , a n dp e l t s f u r t h e r m o r e , 3 山东大学硕士学位论文 i ta n a l y z e st h es u p e r i o r i t i e sa n di n f e r i o r i t i e so ft h ef o u rf i n a n c i n gm e t h o d s ，a n dt h e i r f e a s i b i l i t yi nc h i n a o nt h eb a s i si t , t h r o u g hq u o t i n gf o r e i g na d v a n c e de x p e r i e n c e s ，t h i s d i s s e r t a t i o ns e a r c h e sr e a s o n a b l ef i n a n c i n gm e t h o d sf o rc h i n e s er e a le s t a t e a tl a s t , t h e a u t h o ri n t r o d u c e sh e re x p e c t a t i o n sa n ds u g g e s t i o n st 0t h ec a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n go f c h i n e s er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s i nb r i e f , f o rc h i n e s er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s , c a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n gh a si t s s t r a t e g i cm e a n i n g t h o u g ht h i sa t t e m p th a sm a n ys h o r t c o m i n g s ，a n dw o u l df a c es o m e c h a l l e n g e sf o rs u r e i tm e a n sa ni n e v i t a b l et r e n di nl i n ew i t hi n t e r n a t i o n a lp r a c t i c ei nt h e l o n gr u n k e yw o r d s ：f i n a n c i n gi nc a p i t a lm a r k e t b o n df i n a n c i n g r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e a le s t a t es e c u r i t i z a t i o n 山东大学硕士学位论文 引言 房地产市场是资金高度密集的资金运作体，没有资金就没有房地产投资规 模大，周期长，房地产价值昂贵等特点决定了房地产企业资金需求量巨大，融资 构成其生存和发展的关键。 一、政策背景 自2 0 0 3 年以来，由于政府出台的一系列对房地产行业的宏观调控政策，使房 地产开发企业资金饥渴状态表现更为突出，特别是央行1 2 1 号文件( 关于进一 步加强房地产信贷管理的通知) 的出台，使以往单纯依靠银行信贷融资方式的 开发企业在国家银根紧缩的背景下资金来源凸显不确定性，面临的资金环境日趋 严峻。 1 货币政策 ， 2 0 0 3 年央行采取适度从紧的货币政策，主要原因是由于固定资产投资过热以 及通货膨胀的风险增加。2 0 0 4 年初，人民银行进一步收紧货币政策，抓紧金融调 控制度性建设，对货币信贷总量及结构进行调控。 ( 1 ) 提高存款准备金率 2 0 0 4 年4 月份，央行提高了存款准备金率o 5 个百分点，一次性减少可用资 金高达1 1 0 0 亿元，将直接影响到市场资金的供给情况。货币投放量减少的情况下， 房地产行业所需资金将进一步吃紧，其供给和需求势必受到影响。 ( 2 ) 优化贷款结构 加强对商业银行贷款的窗口指导，促进优化贷款结构。人民银行于2 0 0 4 年1 月1 8 日下发通知，要求商业银行积极采取有效措施，严格控制对钢铁、电解铝、 水泥，房地产等“过热”行业的贷款，建立健全对重点地区、重点行业和重要产业 的信贷风险预警控制制度。 2 土地政策 2 0 0 3 年以来，国家在原有土地管理法规的基础上，出台了大量土地市场管理 和整顿政策，中央对土地一、二级市场的管控力度加大。招标拍卖挂牌出让制度 提高了市场准入门槛，房地产业将进入资本实力和品牌竞争的时代。有关2 0 0 3 年 以来我国土地政策如下( 见表1 ) ： 5 山东大学硕士学位论文 表12 0 0 3 年以来我国土地政策一览表 土地政策出台时间 主要内容和目的 招标拍卖挂牌出让国2 0 0 3 年7 月1 日经营性用地必须使用招拍 有土地使用权规定挂方式进行出让 协议出让最低价不得低于 基准价7 0 ；只有一个意向 协议出让国有土地使2 0 0 3 年8 月1 日用地者方可协议出让；协议 用权规定 出让结果必须公布；用途变 更需经规划部门同意 集体土地不能进行房地产 关于加强土地供应管开发；经营性土地必须实行 理促进房地产市场持续2 0 0 3 年9 月2 4 日招拍挂，法院不能将划拨土 健康发展的通知 地使用权作为当事人财产 自行规定 国务院关于加大工作进一步加大治理整顿的各 力度进一步治理整顿土2 0 0 3 年1 1 月3 日类开发区执法力度 地市场秩序的紧急通知 关于清理整顿各类开对各类开发区进行整改，纠 发区的具体标准和政策2 0 0 4 年2 月1 8 日正违规擅自设立开发区、盲 界限的通知 目扩大开发区规模的现象 国务院办公厅关于深清理去年以来的土地占用 入开展土地市场治理整2 0 0 4 年4 月1 9 日情况、土地审批情况，治理 顿严格土地管理的紧急整顿期间，全国暂停审批农 通知 用地转非农建设用地 3 产业政策 自2 0 0 3 年以来，相继出台的宏观政策改变了房地产企业的原有的融资模式和 融资渠道，对房地产行业和金融业都产生了深远的影响：房地产业将规范健康发 展，银行体系风险将降低，但同时在客观上带来了房地产企业的融资困局。有关 2 0 0 3 年以来我国房地产政策如下( 见表2 ) ： 6 山东大学硕士学位论文 表22 0 0 3 年以来我国产业政策一览表 房产政策出台时间主要内容和目的 最高人民法院关于审约束企业开发行为，杜绝“一 理商品房买卖合同纠纷2 0 0 3 年4 月2 8 日房两售”、假按揭、广告欺骗 案件适用法律若干问题顾客、任意涂改购房合同以 的解释及延期交楼等现象 关于进一步加强房地加强房地产开发信贷管理， 产信贷管理的通知( 央2 0 0 3 年6 月1 3 日引导规范贷款投向 行1 2 1 号) 强化业主的监督权和财产 物业管理条例2 0 0 3 年9 月1 日管理权，规范物业服务行为 国务院关于促进房地产提出保障房地产市场发展 市场持续健康发展的通2 0 0 3 年8 月3 1 日六方面措施，提出判断房地 知( 1 8 号文)产是否健康的主要标志 允许香港公司以独资形式 内地与香港关于建立在内地提供设计自有或租 更紧密经贸关系的安排2 0 0 4 年1 月1 日赁资产的高标准房地产项 ( c e p a )目服务以及以独资形式提 供以收费或合同为基础的 房地产服务 国务院关于提高固定提高钢铁、电解铝、水泥、 资产投资项目资本金比2 0 0 4 年4 月2 7 日房地产开发固定资产投资 例的通知项目资本金比例 银监会加强信托投资公自有资金超过3 5 、四证齐 司部分业务风险提示的2 0 0 5 年9 月全、二级以上开发资质三个 通知( 2 1 2 号文)条件全部具备才能融资 总之，旨在促进房地产业健康良性发展的一系列宏观政策客观上造成房地产 企业的融资困局，房地产企业问竞争在加剧。在过去主要靠“关系竞争”的时代， 大小房地产企业几乎都可以通过关系拿来土地，从银行获得贷款，从而获得房地 7 山东大学硕士学位论文 产“暴利”但是，经过政策调整后，土地使用趋于透明，银行贷款迅速减少，房 地产业利润空间越来越小。一系列的持续调控政策，已经改变了房地产企业的生 态系统。在此形势下，生存和发展的压力也迫使各种房地产企业“苦练内功”，努 力寻求新的融资通道，消除资金“瓶颈”。这无疑给房地产企业融资提供了广阔的 创新空间，这也许是房地产新时代的开始。 二、选题意义 房地产融资对世界上许多发达国家而言已经是习以为常，每天均在实践着的 事情。但对我国房地产企业来讲，仍旧是一个新的课题、新的观念和刚刚才开始 的实践。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松曾经如此描述：“在目前的 中国，没有严格意义上的房地产融资，只有房地产贷款”。 这种情况正在悄然发生变化。中国房地产业已经进入一个变革的时代，宏观 调控下的房地产新政策让房地产企业不能心存侥幸地等待调控的结束，而贻误了 战略调整的机会，市场中的各种力量对比将会在调控的博弈过程中形成新的利益 均衡。 在这个变革的时代中，房地产企业和整个房地产行业面临的最大难题就是资 金问题旧有的融资渠道受阻、资金链日益拉紧，成为制约房地产发展的突出 问题。在金融全球化程度加深和国内宏观调控的新形势下，如何正确理解和把握 房地产金融市场的政策走向与发展趋势，如何开辟新的房地产融资渠道及融资方 式，成为房地产开发商和国内金融机构共同面对的并且迫切需要解决的现实问题。 “尤其要运用好资本市场”，中国金融学会副会长吴念鲁强调。中国不动产业 如何运用好国内外的资本市场，对于中国的不动产业发展来说至关重要。吴念鲁 表示，目前国际上不动产投融资的模式，特别是像韩国等亚太国家的房地产市场 在与国际资本接轨时的模式以及成功的经验，都非常值得中国的房地产业借鉴。 于此，本文选题的意义就在于将房地产市场与资本市场相结合，拓宽房地产 企业融资渠道，以消除房地产企业的融资瓶颈，实现房地产企业的融资创新，最 终引导房地产企业得以健康良性发展。 在此说明一点，一直以来国内外学者对资本市场定义的界定各有不同，本文 借鉴1 9 9 5 年世界银行发表的专题报告中国新兴的资本市场中诸多专家的看法， 将本文所指资本市场界定为证券市场。 l 山东大学硕士学位论文 三，研究目的 1 2 1 号文件下发后，央行银根紧缩使得一半以上的房地产企业面临资金链断裂 之患，甚至面临出局的危险。传统的融资形式已不能满足房地产开发所需要的资 金，在国内金融市场还未完全开放的条件下，房地产业如何拓展新的融资渠道， 成为关系到其生存发展的头等大事。 根据党的十六届三中全会提出的“要大力发展资本市场，扩大直接融资比例” 的方针，房地产界和金融界都在认真思考如何贯彻这一方针、拓宽房地产融资渠 道的问题。房地产企业在实际运作中开始从过去的主要依靠银行贷款，转向上市、 海外融资、企业债券、股权融资、房地产信托等多种途径。房地产金融资本已成 为房地产业界关心的首要问题。随着金融体制改革的发展与资本市场的完善，房 地产企业融资时可选择的金融产品将日益丰富，面对多种新型融资方式，如何构 建最适合自身实际情况的最佳资本市场融资模式，将成为房地产企业所面临的重 要问题。由于房地产业自身特殊的行业特点，其融资更多地涉及实务操作方面问 题，国内理论界有关房地产融资问题的系统研究不多，尤其是资本市场融资，一 般都处于探索阶段。本文结合实际，试图阐述以下理论观点： 1 将融资方式的研究置于国民经济发展和经济体制改革的大背景下进行分 析，紧密结合当前严峻的宏观调控形势，通过对比国内外房地产企业融资的现状， 分析我国房地产企业在融资方面存在的诸多问题与不足，提出新形势催生的一种 新型思路资本市场融资。 2 从长远的眼光出发，将房地产融资与资本市场相结合，探索房地产企业上 市融资、房地产发行债券融资、房地产信托投资基金和房地产证券化等多种具体 融资方式，并结合我国房地产企业自身的特点及宏观大背景分析通过资本市场融 资的可行性及发展模式，以突破目前我国房地产企业融资困局。 3 本文着眼点不仅仅要解决我国房地产企业短期融资瓶颈，更重要的是如何 构建合理的融资模式，以促进房地产企业健康良性发展。资本市场融资便是一种 优化选择，也是一种与国际接轨的必然趋势。 9 山东大学硕士学位论文 第一章房地产企业融资简述 第一节房地产企业融资的概念和内涵 融资，是指各种资金的社会性融通，不单纯是为建设和发展聚集资金的问题， 它实质上是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程。房地产融资是指为支 持房地产的开发建设，促进房地产的流通及消费，运用多种方式为房地产的生产、 再生产及销售筹集与融通资金的金融活动，包括房地产开发经营资金的融通和房 地产消费资金的融通两个方面k i | e 本文主要是站在房地产企业的角度，所以重点 探讨房地产开发经营资金的融通。 房地产业是资金密集型产业，具有高投入、高风险、高产出的特性。房地产 开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持，因此，融资是其关键。融资的广度与 深度直接制约着房地产业发展的规模与速度和社会对房地产消费的满足程度，而 且其自身的特点决定了其融资规模远远超过其他行业的需求。这就要求有相应的 广泛而灵活多样的融资渠道，为房地产企业融通资金。以上是从企业自身的角度 来看房地产融资的内涵，当然从社会意义上讲，房地产融资的内涵还应该更为广 泛。房地产融资是当代许多国家和地区整个社会融资系统中的一个基本的构成部 分，一个完善的、功能良好的融资体系的建立，不仅仅取决于各个企业的主观愿 望，它更重要的是取决于社会的经济制度和政府的融资政策、产业政策等。 第二节我国房地产企业融资的特殊性 一、房地产企业的产业特性 1 产业链长，关联性强，关系人们的安居条件 房地产业是进行房产、地产的开发和经营的基础建设行业，属于固定资产投 资的范畴，与国民经济的许多行业都有着密切的关系。房地产业对全国g d p 的直 接贡献率和间接贡献率约占1 5 ，带动一大批关联产业发展，初步成为国民经济 l o 山东大学硕士学位论文 的支柱产业2 此外，房地产作为“衣、食、住、行，四要素之一，对于广大居民 来说自然是不可或缺。 2 投资规模大、周期长、需要长期资金 一般情况下，房地产企业开发一个项目动辄几亿，甚至几十亿。且一般得两 年以上才能完成。房地产企业这一特点使得资金需求密集和最终消费者支付积累 需要一个过程之间存在着矛盾，即存在资金需求与供给的时间差。解决资金供求 的时间差，就是一个金融问题。 3 受政策、宏观经济形势的影响大 政府政策对房地产业发展的影响主要通过以下方面来体现：其一，政府对土 地资源的开发和使用计划直接影响到土地的供应，从而影响到房地产业的开发状 况；其二，政府的各项税费会影响到房地产的价格，从而影响到房地产的销售状 况；其三，政府对房地产交易所采取的政策会影响到房地产的流通状况。另外， 同国民经济的发展具有周期性一样，房地产业的发展也具有非常明显的周期性。 二、我国房地产企业融姿的特殊性 房地产企业也是企业，它具有企业一般特性，但它又与一般企业不同，具有 自身的特性，因此，房地产企业融资也有自己的特点。房地产企业从开始开发所 投入资金就会很大、回收期长、风险度高、报酬率高，以及一些企业信用评级由 于房地产企业刚发展会相当不确定，因此，它的融资方式、融资途径也会有其特 殊性。特别是在我国的金融市场体系发育不成熟、法律法规不健全的情况下，房 地产企业融资更显得特殊。 1 开发资金需求量大，对外源性融资依赖性高 房地产业本身是一个高投入、高利润的产业，先天就具备高风险性。另外， 房地产业所需要的大量资金以及房地产开发运用的“财务杠杆原理”决定了房地产 资金不可能单纯依赖开发商的自有资金，必须依靠金融工具融资。 2 土地和房产的抵押是重要条件 从资产角度来看，房地产行业的三个特点是：资产成型率高、资产寿命较长、 资产的现金流相对稳定。因此，房地产行业的特殊性在于它的抵押性比较大，能 够迅速形成资产，而资产又迅速形成回报。这就决定了房地产企业的主要融资方 式是抵押贷款。它是以资产的形式进行抵押，而不是以现金流的方式抵押。 山东大学硕士学位论文 3 融资面临比较大的经济风险和财务风险 房地产业与宏观经济关联度强，行业波动非常明显。在我国，房地产企业受 国家宏观调控影响更大。因此，房地产企业的经济风险很高。我国金融体系不发 达，金融结构单一，再加上房地产企业房地产项目开发中巨额的营运资本需求及 其短期波动，必须要求企业进行债权融资。过去2 0 多年来，我国房地产开发企业 的主要资金来源是依赖银行贷款和预售房款，故我国房地产企业的负债率非常高， 财务风险非常大 4 房地产业对资本市场的依赖比其他行业更大 房地产业是一个高投入的行业，高收益的同时也必然带来高风险。正是这种 高投入、高风险的行业特性决定了房地产业和资本市场如胶似漆的关系，房地产 业的每一步发展都离不开资本市场的支持，资本市场的每一次创新也都会给房地 产业带来巨大的发展空间。我国多年以来形成的以银行为主要融资渠道的房地产 金融体系僵化、单一，不仅使现有金融系统承担了大量的风险，而且从客观上限 制了房地产业的发展。 1 2 山东大学硕士学位论文 第二章我国房地产企业融资现状分析 第一节中外房地产企业融姿现状比较 一、我国房地产企业融资现状 房地产业是一个高度资金密集型行业，房地产开发具有投资规模大、经营周 期长、资金需要量大等特点，能否获得足够的资金支持，历来是房地产业发展的 关键。过去2 0 多年来，中国房地产开发企业的主要资金来源是依赖银行贷款、建 筑企业垫资和预售房款。通常情况下，房地产企业自有资金占3 0 0 , 6 ，然后让施工 企业垫资3 0 4 0 ( 其中大部分来自银行贷款) ，以及开发商预售房款( 很大部 分也是来自银行的贷款) 来完成整个开发资金的周转。因此，房地产开发企业有 6 0 以上的资金来自银行信贷，不少大型房地产企业的银行信贷比重甚至高达 9 0 3 1 。据国家统计局统计，2 0 0 4 年房地产开发资金共筹措1 7 1 6 5 8 亿元，其中 第一大资金来源为“定金和预收款，达到7 3 9 5 3 亿元，比上年增长4 4 4 ，占房 地产开发投资资金来源的4 3 1 ；第二大资金来源是房地产开发企业自筹资金， 为5 2 0 7 6 亿元，增长了3 8 ，占全部资金来源的3 0 3 ；第三大资金来源是银行 贷款，为3 1 5 8 4 亿元，增长了o 5 ，占资金来源的1 8 4 。但实际上，房地产开 发资金来源中，自筹资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的 银行按揭贷款，按首付3 0 计算，企业自筹资金中有大约7 0 0 , 6 来自银行贷款；“定 金和预收款”也有3 0 的资金来自银行贷款，以此计算房地产开发中使用银行贷款 的比重在5 5 以上h 。房地产对银行贷款的过度依赖由此可见一斑，同时也折射 出现阶段我国房地产融资渠道的单一和滞后。 央行1 2 1 号文件和国务院1 8 号文件的相继出台，意味着银行对房地产企业通过 银行贷款融资的门槛提高。再者，银监会2 0 0 4 年颁布的商业银行资本充足率管 理办法规定：至1 2 0 0 7 年1 月1 日，国内各商业银行资本充足率不得低于8 。根据 惠誉国际评级分析师d a v i dm a r s h a l l 等人提供的一份中国银行业报告显示：截至 2 0 0 4 年6 月底，四大国有商业银行和1 1 家全国性股份制商业银行的资本充足率仅分 别为4 和3 1 。这意味着我国银行业要实现8 的资本充足率这一目标，除了海 山东大学硕士学位论文 外上市融资扩大资本金规模之外，银行必须把它的很大一部分资产从风险较高的 信贷资产转向风险较低的债券资产。因此，国内银行在今后两年内必将紧缩信贷， 从而使得房地产企业取得银行资金支持的难度增大。 二、国外房地产企业融资现状 在国外成熟的房地产金融市场上，房地产开发和经营企业的融资方式，基本 上是两项，一项就是股权融资，一项就是债券融资。股权融资主要就是房地产企 业通过出售股权的方式，从市场上直接获得资金。第二项债券融资就是通过发行 一些债券。此外，其融资还包括较低比例的银行贷款。这几种方式构成房地产融 资的一级市场。 在国外除了一级市场以外，还存在比较发达的证券化二级市场，在二级市场 上，各种金融创新使房地产金融工具层出不穷。这些金融工具包括投资基金，信 托证券，指数化证券等。以美国为例，美国的房地产市场发展较为成熟，其房地 产融资形式已整合股票、债券、信托、基金、海外资本等多种方式，银行贷款已 降到次要地位。有资料表明，美国房地产资金来源构成中银行贷款只占1 5 ，而 企业自有资金占7 0 。高比例的自有资金，来自多元化的企业股东，如保险公司、 养老基金等福利基金、房地产产业投资基金等各类长期投资基金、社会公众的资 金等等，另外，在美国商业房地产权益融资中，房地产投资信托基金( r e i t s ) 成 为主要融资方式，所占比例高达3 0 7 。因此，从国外的房地产融资的实践来看， 融资创新和多元化是不可违背的规律5 1 。 第二节我国房地产企业融资体系中存在的问题 一、融资方式单一，严重依赖银行贷款，融资体系效率低 我国房地产企业融资问题集中体现在“单一的银行体系”支撑着整个房地产金 融，进而支撑着我国房地产的整个体系，资金供给的单一性是房地产融资体系不 完备性的最显著特征。 房地产业作为资金密集型产业，存在着资金投入量大与自我积累有限的矛盾， 能否通过融资途径获得足够的资金支持，就成为产业生存与发展的关键。近年来， 随着金融市场的不断发展，房地产企业融资渠道在逐步拓宽，但在我国以间接融 山东大学硕士学位论文 资为主的融资体制大格局下，房地产企业的融资方式仍较为单一，融资工具创新 不足，无论是房地产企业开发还是个人购房的资金都主要来源于银行贷款。2 0 0 3 年末中国经济金融运行情况显示，资本市场融资规模萎缩，企业融资渠道间接化 的格局进一步增强。2 0 0 3 年末，人民币贷款余额为1 6 8 万亿元，比年初增加2 8 万亿元，同比多增0 9 万亿元6 1 。贷款增长过猛势必造成融资格局进一步向银行 贷款倾斜，企业融资对银行贷款的依赖增强，加大银行信贷资产风险。 二、融资风险大，企业和银行都未形成风险分担机制 以银行为主导的融资模式，导致我国房地产市场风险不断。2 0 0 5 年房地产金 融报告中指出，当前房地产金融面临六大风险：第一，部分地区房地产市场过热 存在市场风险；第二，房地产开发企业高负债经营隐含财务风险；第三，“假按揭” 凸显道德风险；第四，基层银行发放房地产贷款存在操作风险；第五，土地开发 贷款有较大信用风险；第六，房地产贷款法律风险加大。银行没有建立起完善的 房地产贷款风险管理体系，缺乏对房地产市场进行动态监测和全面系统的分析研 究，不能对房地产贷款进行科学的风险评估、风险识别和判断。从外部环境看， 社会信用制度、抵押担保制度不健全，房地产信息体系和房地产预警预报体系建 设滞后，也成为诱发房地产金融风险的因素。 对房地产业来说，由于融资渠道单一，这就使房地产企业的融资受政策影响 很大，旦政府信贷政策有变化，不少房地产企业就面l i 缶无法筹集到资金的风险。 2 0 0 3 年以来各种政策出台及四大国有银行股份制改造加速，银行信贷的收紧以及 银行信贷风险管理更加严格，这就使得一些实力不强、资信不好的房地产企业面 临流动性缺乏的问题。其次，这种以银行为主导的单一融资模式必然会把整个房 地产业的风险完全集中到银行身上。如就目前的银行来看，由于银行存款利率过 低，民众的短期存款占比重过高，在这种情况下，银行以短期存款做中长期贷款， 严重的资金错配，必然会导致银行流动性风险；还有，当房地产企业需要资金但 又不能够通过其他方式获得时，开发商或个人以不真实的住房交易套取银行个人 住房贷款形成的“假按揭”风险，从而给银行带来信用风险等等。因此，改变国内 单一的以银行为主导的房地产融资模式已是迫在眉睫。 三、直接融资所占比例很少，但创新型融资方式在我国已出现 2 0 0 4 年我国房地产开发企业资金来源的统计显示，企业在资本市场的直接融 山东大学硕士学位论文 资不足总量的十分之一。商业银行的资金来源主要是短期储蓄存款，所提供的贷 款主要也是短期流动贷款。这对需要长期资本的房地产企业来说，还是不适应当 前市场的需要，不能保证房地产业的持续发展，相反却成了房地产业发展的一个 限制性因素。因此我国房地产业迫切需要扩大资本市场的融资渠道。 房地产业是仅次于证券业而与金融联系最紧密的行业，“资本行使否决权”同 样在房地产业适用。在市场经济体制下，房地产融资也将摆脱银行贷款的单一形 式，走向多样化的市场行为。发达国家比较成熟的房地产融资品种，在中国已经 开始出现。例如：住房抵押贷款证券化目前已经开始试点；房地产信托投资的新 政策已经在征求意见。 四、法律法规不健全，影响融资渠道拓展 我国的房地产市场一直以来都不甚规范，本土运作的特色非常浓厚。从土地 批租、拿地的方法到银行借贷和资金运作无一不是主要靠关系和“潜规则”的操作， 只有土生土长的开发商才能在这样的市场中牟利。相关政策、法规不完善，有关 房地产金融等方面的政策法规仍未形成一套科学有效的体系，缺乏相互一致性与 协调性，操作困难，直接影响房地产融资渠道的正常开展。如房地产投资基金和 证券化融资方式都缺乏一定的法律法规支持，使金融创新面临无法可依的困境。 受金融政策环境影响，房地产金融创新力度不够，影响了房地产企业融资渠道的 拓展。 1 6 山东大学硕士学位论文 第三章我国房地产企业融资的新型选择资本市场融资 自2 0 0 3 年开始，国家加紧了对金融风险的控制。“1 2 1 文件”的出台，直接提 高了开发商自有资金的要求；而土地直接拍卖，取消协议转让，令土地价格整体 上涨，更加大了开发商的资金压力。更为关键的是，房地产新政策出台之后，银 行对于房地产贷款也持更加谨慎的态度，审批和发放更加严格，这直接影响了开 发商的资金回笼速度。几个要素结合在一起，开发商面临空前的资金压力。国家 房地产政策的紧缩性调整，提高了房地产项目开发的门槛，加大了银行贷款的难 度。房地产商纷纷将目光投向资本市场，积极寻求多元化的融资渠道，特别是证 券化融资方式。 第一节房地产企业与资本市场的关系 “蓬勃的房地产市场与成熟的资本市场紧密相关。”香港地产代理监管局委员 陈友正博士就房地产市场和资本市场的关系，结合香港的实例，得出这样的结论： 房地产市场为资本市场的投资活动提供基础，而资本市场为房地产市场的融资活 动提供解决方法，两个市场是互动的。 房地产市场为资本市场的投资活动提供基础。对于资本市场，一个关键的课 题就是找到有具体经济价值的、产权明晰的和回报前景良好的目标。随着经济的 发展，资本市场所要寻找的目标也变得越来越大。实践证明，不动产具有具体经 济价值、明晰的产权和良好回报前景，而且市场足够大，房地产市场也就成为资 本市场上大量资金的一条很保险的出路。 资本市场有利于解决房地产业的诸多问题：对房地产企业而言，资本市场意 味着多元化和更低廉的资金来源；资本市场融资有利于增强房地产资产的流动性， 搞活房地产交易；利用、集中和分散房地产投资，降低了中小投资者投资房地产 的门槛；资本市场更高效率、市场自律和侧重于收益，这将减少投机性开发，有 利于抵制房地产市场失衡。总之，资本市场认可度将决定房地产企业发展前途。 房地产是一个长期的投资行为，是资本的投资，中间牵涉很多不同的公司或个人， 1 7 山东大学硕士学位论文 如物业发展商、购置物业的公司或个人等订。物业的拥有权或使用权在这些公司 或个人之间不断转移，产生出很多不同的经济活动，造就了一个很大的市场，也 就是房地产市场。房地产市场所面对的一个基本的课题就是购置物业的公司或个 人的资金承担能力，这种资金承担能力可以分为两个方面，一个是现在有多少钱， 另外有一个是未来有多少钱，资本市场的切入点就在于后者。资本市场通过上市 公司股票集资等途径，可以“先使未来钱”。 笔者认为，拓宽房地产企业融资渠道，解决房地产企业融资瓶颈的关键在于 发展市场化的直接融资，也就是说，最好的途径是让投资者直接承担产业风险的 市场化融资。而直接融资主要是指资本市场融资。 第二节我国房地产企业资本市场融资的发展契机 房地产开发资金的四条主要来源：自有资金、银行贷款、资本市场融资、销 售回笼资金。但受各种政策影响，银行贷款融资受到严格限制，而且我国房地产 企业大多自有资金不足，期房销售必须具备多层住宅主体结构封顶、高层住宅完 成总投资的三分之二的条件，因此，房地产企业传统的融资渠道受阻，资本市场 融资面临着广阔的发展空间。从另一方面讲，房地产企业在资本市场融资受到政 策空前的支持。2 0 0 3 年8 月3 1 日，国务院正式向各省、自治区、直辖市人民政 府、国务院各部委、各直属机构下发了国务院关于促进房地产市场持续健康发 展的通知，其中提到支持具有资信和品牌优势的房地产企业通过兼并、收购和 重组，形成一批实力雄厚、竞争力强的大型企业和企业集团。2 0 0 3 年1 0 月底， 中国人民银行发布了( 2 0 0 3 年第三季度货币政策执行报告，该报告指出，在规 范房地产信贷的同时，中国人民银行将配合有关部门为房地产开发商开辟多种融 资方式，特别是通过股权融资、项目融资等方式支持房地产市场健康发展。2 0 0 4 年3 月的中国人民银行研究局课题组在房地产发展与金融支持报告中建议大 力发展多元化的房地产融资渠道。此外，我国资本市场的发展还面临着更多的有 利契机： 一、政府推动资本市场发展 2 0 0 4 年初，国务院发布了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 1 8 山东大学硕士学位论文 见( 简称国务院九条意见) ，将大力发展资本市场提升到国民经济发展全 局战略高度2 0 0 6 年3 月，温家宝总理在政府工作报告中又一次对资本市场的改 革发展作了阐述：“认真贯彻中华人民共和国证券法，切实加强证券市场基础 性制度建设。要着力提高上市公司质量，继续搞好证券市场综合治理，依法强化 市场监管，努力营造公平、公正、透明的市场环境。继续推进上市公司股权分置 改革，积极稳妥地发展债券市场和期货市场。”此外，“十一五”规划建议强调指出： 要“积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次资本市场 体系，完善市场功能，提高直接融资比重。 二、股权分置改革、两法修订使我国资本市场面临新机遇 所谓股权分置，是指由于早期的制度设计，只有占股票市场总量三分之一的 社会公众股可以上市交易( 流通股) ，另外三分之二的国有股和法人股则暂不上 市交易( 非流通股) 股权分置问题作为我国资本市场上特有的股权结构问题， 长期以来困扰着我国资本市场的发展。一年多来，股权分置改革的快速推进，意 味着困扰证券市场健康发展的制度性缺陷将得到解决，市场预期趋向明朗，投资 者信心也将逐步恢复。 此外，2 0 0 5 年1 0 月2 7 日，十届全国人大常委会第十八次会议表决通过了修 改后的 证券法和公司法两法在内容上对公司形式、出资方式、投融资 行为、证券交易的方式与范围、信息披露透明度等条文进行了全面修订，很大程 度上促进了资本市场的规范发展，为房地产融资创新预留了空间。 三，保险资金直接入市办法出台，标志着资本市场上机构投资者的力量将不 断壮大 2 0 0 5 年1 月1 7 日，中国保监会联合中国银监会下发了保险公司股票资产 托管指引( 试行) 和关于保险资金股票投资有关问题的通知，明确了保险资金 直接投资股票市场涉及的资产托管、投资比例、风险监控等有关问题。随后中国 保监会与中国证监会、中国银监会联合下发关于保险机构投资者股票投资交易 有关问题的通知、 保险机构投资者股票投资登记结算业务指南、保险公司股 票资产托管指引和关于保险资金股票投资有关问题