（会计学专业论文）董事会治理安排与公司绩效—基于中国上市公司的实证研究.pdf

摘要 摘要 近年来，世界各地资本市场接连爆发假帐丑闻，既有安然、施乐，世通和 阿霍尔德等世界知名公司，也有蓝田、银广厦等国内上市公司。这些丑闻导致 人们对公司治理制度，特别是董事会治理的功效表示了怀疑。 以往国内对董事会治理的研究在探讨其与公司经营绩效之间的关系时，更 多地关注会计利润指标和公司价值指标，但会计利润指标易受管理当局的操纵 而不能真实反映企业盈利情况。本研究则用每股现金流量指标代替了会计利润 指标，用修正的市净率指标代替了t o b i nq 值来进行研究。本文以2 0 0 0 年上市 的1 3 6 家公司中的1 1 8 家有效公司作为研究样本，研究期间为2 0 0 1 到2 0 0 2 年， 因而共得到2 3 6 个观察值，藉此来讨论董事会治理各变量与公司业绩之间的关 系。 首先，本研究介绍了公司治理的概念以及重要性、公司治理常见的理论、 世界上现行主要公司治理模式的特点；其次，讨论了董事会的产生、职能结构 及在我国的发展；再次，提出了本研究的设计思路、对董事会治理的国内外文 献作了总结和回顾、介绍了本研究的假设以及解释本研究的变量和研究方法； 最后，进行主要包括描述性统计分析和回归的实证与分析，并根据研究结果和 针对中国公司治理实践提出一定建议，以及关于进一步工作的方向进行了简要 的讨论。 实证结果如下：董事会规模与公司绩效呈显著负相关；独立董事比例未与 公司绩效呈显著正相关；董事长兼任总经理不与公司绩效负相关；董事持股比 例与公司绩效呈正相关；审计委员会设立与公司绩效存在着不显著的正相关的 关系。 关键词：公司治理，董事会治理，公司绩效，实证研究 a b s a c t a b s t r a c t i nr e c e n t y e a r s ，w o r l d w i d es e c u r i t ym a r k e t sh a v ee x p e r i e n c e d al o go f a c c o u n t i n gs c a n d a l st h a ti n v o l v e dm a n yg r e a t u a n l ci n c l u d i n g ：e n r o n , x e r o x ， w o r l d c o m ，a h o l d ，l a n t i a na n dy i n g u a n g s h a a sar e s u l to ft h e s es c a n d a l s ，t h ep u b l i c b e c a m ed o u b t f u lt o w a r dc o r p o r a t e g o v e r n a n c es y s t e m ，b o a r dg o v e r n a n c e i n p a r t i c u l a r w h e ns t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nb o a r dg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t e o p e r a t i o nr e s u l t s ，t h ep a s td o m e s t i cs t u d yo fb o a r dg o v e r n a n c ef o c u s e dm o r e o l lp r o f i t a n dc o r p o r a t ev a l u em e a s u r e s b u ta c c o u n t i n gp r o f i tm e a s u r e sa r ev e r yh k e l ys u b j e c t t om a n a g e m e n t sm a n i p u l a t i o n ，w h i c hw i l ld i s t o r tt h er e a ls i t u a t i o ni nt h ec o m p a n y t h i sp a p e r , h o w e v e r , u s e dc a s hf l o wp e rs h a r et or e p l a c ea c c o u n t i n gp r o f i tm e a s u r e a n dm o d i f i e dm a r k e tb o o kr a t i ot or e p l a c et o b i nq t h es t u d i e ss a m p l ei st h e e f f e c t i v e1 1 8c o m p a n i e so u to ft h et o t a l1 3 6c o m p a n i e sw e n tp u b l i ci n2 0 0 0 t h e s t u d yp e r i o di s 2 0 0 1a n d2 0 0 2 t h u s ，w eh a v e2 3 6o b s e r v a t i o n st os t u d yt h e r e l a t i o n s h i p f i r s t , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h eb a s i cc o n c e p t s ，i m p o r t a n c ea n dt h e o r i e so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea sw e l la st h em a j o rg o v e r n a n c ep a t t e r n s s e c o n d , i td i s c u s s e s t h ed e v e l o p m e n to ft h eb o a r di nm o d e mc o m p a n i e sa n dt h ef u n c t i o no ft h eb o a r d t h i r d ，t h ep a p e re x p l a i n st h er e g r e s s i o nm o d e l ，d a t as o u r c ea n db a s i ch y p o t h e s i z e s ， a n ds u m m a r i z e st h ep a s ts t u d yo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e f o u r t h ，i td i s p l a y st h e p r o c e s sa n dr e s u l t so ft h er e g r e s s i o na n ds t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o n a tl a s t , t h ep a p e r g i v e ss o m es u g g e s t i o n st oc h i n ac o m p a n i e sr e g a r d i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r a c t i c e b a s e do nt h er e s e a r c hr e s u l t sa n dd i s c u s s e sf u r t h e rs t u d yi nt h ef u t u r e t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa r ea sf o l l o w s ：b o a r ds i z eh a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t h c o r p o r a t er e s u l t s ；p e r c e n t a g eo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r si sn o tp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t hc o r p o r a t e r e s u l t s ；w h e t h e rc e ot a k e sg e n e r a lm a n a g e r sm l eo rn o ti sn o tn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t h c o r p o r a t er e s u l t s ；t h ep e r c e n t a g eo fd i m c t 0 巧s t o c kh a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t h c o r p o r a t er e s u l t s ；t h es e tu po fa u d i tc o m m i t t e eh a sp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t cr e s u l t sb u t n o ts i g n i f i c a n t a b s t r a c t k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，b o a r dg o v e r n a n c e ，c o r p o r a t el ：e s u | t , e m p i r i c a l s t u d y 1 1 1 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：莎少坪冲 1 2 三二三2 旦一 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 年月日年月日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 中7 ：矸月 驯- 一丁 轹产 獬呷 第1 章序论 i i 研究动机及意义 第1 章序论 随着中国资本市场的发展和我国国有企业改革的深化，公司治理成为国内 理论及实务界关注的一个“热点”问题。这是由两个原因造成的：首先，在国 有企业深化改革的过程中，内部人控制、经营者腐败等现象频频出现，形成了 一系列治理难题；其次，与公司治理国际研究相呼应，国际上的公司治理研究 始于2 0 世纪8 0 年代并持续至今，它发展到今天已经成为跨越经济学、管理学、 法学和社会学等多个学科的综合性研究课题，大量的研究成果也为各国企业管 理、资本市场发展、法律框架体系的建设等问题提供了极具参考价值的指南。 公司治理失败可导致一系列不良问题，如作为所有者的国家的意志和利益被架 空，国有资产被转移或流失、企业经营状况更加不透明，投资者风险增大、小 股东权益受损、资本市场失败、使社会矛盾激化，这将对改革的进一步深入造 成障碍。这些难题和公司治理失败的危险都对有效的公司治理提出了迫切要求。 但是与国外公司治理研究和治理实践相比，国内的研究相对落后，研究范围也 较窄、深度不够，尚未形成一套统一的研究体系，研究成果也不能有效指导中 国的公司治理实践。 近年来，美国资本市场接连爆出假帐丑闻，其中包括一系列世界知名的公 司，如安然、环球电讯、施乐和世界通信等，也有位列全球五大会计事务所之 首的安达信甚至世界头号投资银行美林证券。这些丑闻进一步激励人们开始研 究公司治理问题，尤其是董事会的治理问题。如果董事会治理体系不完善，那 么董事会的职能很可能就无法发挥就会严重削弱公司的治理效率。本研究就此 对董事会治理结构与公司治理效率进行实证研究，以讨论两者之间的关系。 本研究有如下意义：首先，它是基于中国转轨经济制度背景下的实证检验， 其结论会不同于众多以发达市场经济制度为背景的实证研究结论；其次，本研 究提出的独特的董事会治理特征指标，将进一步完善和丰富董事会结构治理研 究。 第1 章序论 1 2 研究框架 本研究共分为六个研究部分，研究框架如图1 1 所示，各章节的内容简述 如下。 第一章，序论。简单介绍了研究的动力和意义，并分析了研究的框架结构。 第二章，公司治理理论。首先介绍了公司治理的概念以及重要性，然后讨 论了公司治理常见的支持理论，最后文章比较了世界上现行主要公司治理模式 的特点，即美英、德日和家族治理模式。 第三章，董事会的产生、职能结构及在我国的发展。首先介绍了董事会的 产生及发展历史，然后对董事会进行了分类并讨论了董事会的职能和董事会的 结构。 第四章，研究设计。首先对董事会治理的国内外文献作了总结和回顾，其 次介绍了本研究的数据来源，再次介绍了本研究的假设，最后解释了本研究的 变量和研究方法。 第五章，实证结果与分柝。首先对样本的各变量进行了分年份和总体的描 述性分析，然后对样本进行了多重共线性、异方差和序列相关性检验，最后对 各变量之间进行回归分析，并通过结果说明董事会治理变量对公司经营绩效的 影响。 第六章，结论与建议。首先将研究的结果进行总结，然后针对中国公司治 理的现状提出一定建议。 2 第1 章序论 图1 1 研究框架 第2 章公司治理理论 2 1 公司治理概念 第2 章公司治理理论 公司治理的概念是从国外引入的，其英文单词是：“c o r p o r a t eg o v e m a n r c c ”。 针对这个问题，国内外不同的学者对它的概念有各自不同的看法。 奥利弗哈特( o l i v e rh a r t ) 在公司治理理论与启示一文中提出了公司治 理理论的分析框架。他认为，只要以下两个条件存在，公司治理问题就必然在 一个组织中产生。第一个条件是代理问题，确切地说是组织成员( 可能是所有 者、工人或消费者) 之间存在利益冲突；第二个条件是，交易费用之大使代理 问题不可能通过合约解决。哈特认为在合约不完全的情况下代理问题就会出现， 治理结构也确实有它的作用。治理结构被看作一个决策机制，而这些决策在初 始合约下没有明确地设定，更确切地说，治理结构分配公司非人力资本的剩余 控制，即资产使用权如果没有在初始合约中详细设定的话，治理结构决定其将 如何使用。哈特认为代理问题和合约的不完全性是公司治理存在的条件和理论 基础。在没有代理问题的情况下，公司中所有的个人都可以被指挥去追求利润 或企业净市场价值的最大化，或者去追求最小成本。每个人的努力和其他各种 成本都可以直接得到补偿，因此不需要激励机制调动人们的积极性，也不需要 治理结构来解决争端，因为没有争端可言。如果出现代理问题并且合约不完全， 则公司治理结构就至关重要，标准的委托代理人模型，假如签定一份完全合约 是没有费用的，然而，实际签定合约的费用可能很大，如果这些交易费用存在， 所有的当事人不能签定完全的合约，而只能签定不完全合约；或者，若初始合 约模棱两可，当新的消息出现，合约将被重新谈判，否则就引起法律争端。 英国牛津大学管理学院院长柯林梅耶( m y e r ) 提出了另一种对公司治理基 本问题的解释，在市场经济和过渡经济的企业治理机制一文中，他把公司 治理定义为：“公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。它包括从公 司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。公司治理的需求随市场经济中 现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。”斯坦福大学的钱颖一教授也 支持制度安排的观点，他认为：“在经济学家看来，公司治理结构是一套制度安 排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体一投资者( 股东和贷款人) 、 4 第2 章公司治理理论 经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包 括：( 1 ) 如何配置和行使控制权；( 2 ) 如何监督和评价董事会、经理人员和职 工；( 3 ) 如何设计和实施激励机制。”。 科克伦( p h l i pl c o c h r a n ) 和沃特克( s t e v e nl w a r t i c k ) 在1 9 8 8 年发表的公 司治理一文献回顾一文中指出：公司治理问题包括高级管理层、股东、董事会 和公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核 心是：( 1 ) 谁从公司决策高级管理阶层的行动中受益；( 2 ) 谁应该从公司决策 高级管理阶层的行动中受益? 当在是什么和。应该是什么之间存在不 一致时，一个公司的治理问题就会出现。”他们还引述了巴克霍尔兹( b u c l d m i z ) 的论述，目的是为了进一步解释公司治理中包含的问题，将公司治理分为四个 要素，每个要素中的问题都是与高级管理阶层和其他主要的相关利益集团相互 作用有关的“是什么”和“应该是什么”之间不一致引起的。具体来说，就是 管理阶层有优先控制权，董事过分屈从于管理阶层，工人在企业管理上没有发 言权，和政府注册过于宽容。每个要素关注的对象是这些相关利益人集团中的 一个，如上，则分别是股东、董事会、工人和政府。对于这些问题，办法可以 是加强股东的参与、重构董事会、扩大工人民主和严格政府管理。他们认为：“理 解公司治理中包含的问题，是回答公司治理是什么这一问题的一种方式。”将 公司治理解释为一种制度安排也是一种很有影响的观点。 斯坦福大学的钱颖一教授在他的论文中国的公司治理结构改革和融资改 革中提出，“公司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利 害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并从这种聪明中实现各 自的经济利益。公司治理结构应包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评 价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制”。 国内学者吴敬琏教授认为，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和 高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者 之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事 会托管；公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和 解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董 事会的授权范围内经营企业。” 张维迎认为：公司治理结构狭义的讲是指有关公司董事会的功能，结构、 跫敬琏，现代公司与企业改革天津人民出版社，1 9 9 4 ：1 8 5 、1 9 6 5 第2 章公司治理理论 股东的权利等方面的制度安排，广义地讲，是指有关公司控制权和剩余索取权 的分配的一套法律、文化和制度安捧，这些安排决定公司的目标，谁在什么状 态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配的这样一 些问题。 李维安认为：根据契约理论，公司治理结构就是协调股东和其他利益相关 者相互之间关系的一种制度，涉及指挥、控制、激励等方面的内容。换言之， 就是借以处理( 治理) 企业各种契约的制度。 西方还有其他学者认为，公司治理就是委托董事，使之具有责任和义务指 导公司业务的一种制度，它是以责任为基础的。也有人认为，公司治理应看成 是公司与公司的组成人员之间的一种社会合约，从道义上使公司及其董事有义 务考虑其它利益相关者的利益。1 9 8 5 年，英国公司法把公司治理描述为由 董事会、股东和审计员三方构成的制度。1 9 9 8 年亚太经济合作与发展组织 ( o e c d ) 理事会部长级会议制定的公司治理原则中指出：公司治理是一种 据以对工商业公司进行管理和控制的体系，应明确规定公司的各个参与者的责 任和权利分配，诸如董事会、经理层、股东和其他利益相关者；也清楚地说明 决策公司事务时应遵循的规则和程序；它还提供一种结构，使之用以设置公司 目标，也提供达到这些目标和监控经营的手段。 以上几种观点从不同的角度阐述了公司治理结构的内涵，综合分析，笔者 认为公司治理结构的内涵至少应该包括： ( 1 ) 公司治理是一种合同关系。公司被看作是一组合同的联合体，这些合 同管理( 治理) 着公司发生的交易，使得交易成本低于由外部市场组织这些交 易时发生的交易成本。由于经济行为人的行为具有有限理性和机会主义的特征， 所以这些合同不可能是完全合同，即能够事前预期各种可能发生的情况，并对 各种情况下缔约方的利益、损失都作出明确规定的合同。为了节约合同成本， 不完全合同常常采取关系合同的形式，也就是说，合同各方不求对行为的详细 内容达成协议，而且对目标、总的原则、遇到情况时的决策规则，分享决策权 以及解决可能出现的争议的机制等达成协议，从而节约了不断谈判不断缔约的 成本。而公司治理的安排，以公司法和公司章程为依据，在本质上就是这种关 。张维迎，企业理论j 中国企业改革。北京大学出版社，1 9 9 9 ：9 9 。李维安，现代公司盾理研究一资本结构、公司治理和国有企业股份制改造，中国人民大学出版社，2 0 0 2 5 2 1 。孙敬水，独立肇事制度一公司治理的创新与革新安徽大学出版社，2 0 ：4 3 4 4 6 第2 章公司治理理论 系合同，它以简约的方式，规范公司各利害相关者的关系，约束他们之间的交 易，来实现公司交易成本的比较优势。公司治理结构关心的是如何保证决策能 够有效制定，而不是其中所涉及的权利，公司治理结构所要解决的是规则如何 制定、规则如何执行才能使得规则能够激励绩效。 ( 2 ) 公司治理的功能是配置权、责，利。关系合同要能有效，关键是要对 在出现合同未预期的情况时谁有权决策作出安排。一般来说，谁拥有资产，或 者说，谁有资产所有权，谁就有剩余控制权，即对法律或合同未作规定的资产 使用方式作出决策的权利。公司治理的首要功能，就是配置这种控制权。这有 两层意思：一层是，公司治理整顿是在既定资产所有权前提下安排的。所有权 形式不同，比如债权与股权、股权的集中与分散等，公司治理的形式也会不同。 另一层是，所有权中的各种权力就是通过公司治理整顿结构进行配置的。这两 方面的含义体现了控制权配置和公司治理结构的密切关系：控制权是公司治理 的基础，公司治理整顿是控制权的实现。 ( 3 ) 内部治理和外部治理。内部治理是指规范公司的利益相关人( 如公司 股东、雇员、债权人和社区) 之间关系的规则。外部治理是指那些并不直接同 公司发生利益关系的规则或管制，包括竞争、反托拉斯、国内贸易和证券市场 等。此外，广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及决定组 织发展方向和绩效的众多利害相关者，包括股东、董事、管理层以及顾客、雇 员、供应商、债权人以及公司所在的社区等与公司有利害关系的集团。公司治 理是通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司与 所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公 司各方面的利益。在广义上，公司已不仅仅是股东的公司，而是一个利益共同 体，公司的治理机制也不仅限于以治理结构为基础的内部治理，而是利益相关 者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理，治理的目标不仅是股东利益 的最大化，而是要保证公司决策的科学性，从而对保证公司各方面的利益相关 者的利益最大化。 ( 4 ) 股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理 地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。公司治理的目标是保证股东利 益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。其主要特点是通过股东大会、 董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。 7 第2 章公司治理理论 2 2 公司治理的理论 2 2 1 新古典经济学下的公司治理理论 古典管家理论以新古典经济学为其理论基础，企业被看作具有完全理性的 经济人，处于一个完全竞争的经济环境之中，信息和资本可以自由流动。在新 古典经济学的完全信息的假设条件下，公司治理结构即公司内部控制权安排的 模式，对于公司的行为是不重要的。该理论认为，所有者和经营者之间是一种 无私的信托关系，其基本观点有：( 1 ) 在新古典框架下，不存在代理问题；( 2 ) 在完全信息的假设下，公司治理模式不再重要；( 3 ) 在完全信息的假设下，研 究现代公司治理基本上不具有任何意义。在此意义上，公司治理表现为股东主 权至上，股东同董事会、总经理之间的无私信赖关系使经营者会按照股东利益 最大化原则行事。 我们可以发现，管家理论的前提是要求企业处于完全信息条件下，人人都 是公正和诚实的，没有自利性，这其实是一种理想化的状态，在现实生活中并 不存在，因而没有太大的实际意义。 2 2 2 委托一代理理论 委托一代理理论以信息经济学作为其理论基础。随着2 0 世纪6 0 年代以来 信息经济学新发展，越来越多的学者对古典管家理论提出了质疑：一是由于经 营者对自身利益的追求，没有任何理由或证据可以表明他们是无私的，无法证 明他们会天然地与股东的利益保持一致；二是信息完全的假设与客观现实是相 违背的，因为人是有限理性的，人不可能拥有完全的信息，而且信息在个体之 间的分布是不对称的。这两方面的修正，产生了委托代理理论。 企业中委托代理是伴随着所有权和经营权的分离逐步发展起来的，这一理 论揭示了公司治理的主题是由股东与经营者之间的相互制衡引起的。由于现代 企业是以大规模生产、复杂的技术创新和内部层级制管理为基础的，两权分离 已经成为其基本特征，更好地实现了物质资本和人力资本的结合，这是一种制 度创新。 2 2 3 现代企业理论 8 第2 章公司治理理论 现代企业理论的研究成果为公司治理提供了理论基石。现代企业理论认为 企业是一个状态依赖的结合体，其价值是由多种因素造成的，各利益相关方都 对公司有自己的权利要求和利益贡献，因而他们都应该参与到公司的治理中来： 企业是各生产要素所有者为实现自身利益通过契约方式而组成的经济组织。市 场是产品交易的契约，换言之市场交易的是产品和商品；企业是要素交易的契 约。按这样的界定，货币资本这个生产要素的所有者是出资人，劳动这个生产 要素的所有者是工人，人力资本这个生产要素的所有者是职业经理人和技术创 新者等。职业经理人和技术创新者作为人力资本所有者登上了历史舞台。我们 就可以把企业资本划分为货币资本和人力资本两种。公司治理研究应摆脱以往 研究中以两权分离为基础的束缚而转向以两种资本的划分为基础，即以划分货 币资本和人力资本为公司治理的研究基础。由此而重点研究对人力资本所有者 的授权、控制、激励、约束等治理内涵对于我国企业而言会更加具有现实意 义。 2 3 公司治理的主要模式 由于不同国家和地区的政治、经济、价值观和历史发展沿革不同，因而具 体的公司治理模式是存在着差异的。从世界上目前的实践情况来看，主要有美 英模式、德日模式和家族治理模式。 2 3 1 美英公司治理模式 美英模式是美英法系国家普遍采用的一种公司治理模式。其主要特点有： 1 股权分散且流动性强，机构投资者占主体 美英企业产权制度的基础是个人产权，其个人产权体系非常发达、普遍和 具有典型性。政府的作用非常有限，基本上不介入公司，不对公司进行参股、 控股。现代美国和英国的公司的股票大多为公众所持有，这些小股东一般都只 持有某家公司很小份额的股份，股权高度分散化。近年来，机构股东的持股比 例虽超过个人股东，但大多数美英公司的股权结构仍然是高度分散的。 股权的高度分散以及高度发达的证券市场和高的股票流动性，使得个人股 东和机构投资者很少有可能对其所投资的公司扔有控制权，公司治理也因而表 9 第2 章公司治理理论 现为通过外部控制来实现。如果股票价格下降，股东就会为了避险保值而“用 脚投票”，即卖掉所持公司的股票而选择其他公司股票的方式来选择代理者。股 权的高流动性使美英的股票市场成为了世界上最为发达和完善市场，吸引了世 界各地的游资进人。同时，股权的高流动性带来的问题是个体股东和机构投资 者对公司长期绩效的忽视，对公司的责任感和归属感不强，所以常常会在公司 经营欠佳时抛售公司股票，使公司经营雪上加霜。 2 发达的职业经理人市场和股东价值最大化的治理目标 美英有着发达的职业经理人市场，普通人很难不经社会评价和认可而依靠 与个别人的关系而成为一个公司的经理。经理们用自己的人力资本和职业发展 对公司承担责任，这是市场对职业经理人的有力约束，因为他们的人力资本投 资的收益和增值情况都将取决于其所供职公司的经营、发展状况以及公司资本 和规模的扩张。经理们知道他们必须珍惜其职业声誉和约束自己的行为，否则 在职业经理人市场上寻找工作的经理或本公司的下层经理或副手会取而代之。 美国和英国的公司治理遵循着股东至上的原则，其公司治理以股东控制为 主，债权人通常不参与到公司治理之中。美国和英国的法律禁止银行持有公司 股份，银行对公司治理的参与是通过相机治理机制来进行。这是与后面介绍的 德日模式区别巨大的地方。 3 股东大会是最高权力机构、董事会是其常设机构，不设监事会 在美英公司治理模式下，股东大会是公司的最高权力机构。但是由于股东 非常分散，而且很大一部分股东只持有少量股份，他们实施治理的成本很高， 因此股东大会就将其决策权委托给一部分大股东或有权威的人来行使，这些人 组成了董事会。股东大会与董事会之间的关系因而是一种委托代理的关系。股 东们将公司日常决策的权利委托给了由董事组成的董事会，避免了将股东大会 作为常设机构或经常召开股东大会而带来的高额治理成本。董事会内部设立不 同的委员会，以便协助董事会更好地进行决策，公司的董事分成内部董事和外 部董事。此外，美英的公司不设立监事会。 2 3 2 德日公司治理模式 德日公司治理模式又被称为是银行控制主导模式，主要是大陆法系国家采 用的治理模式，银行在其中扮演了重要的角色，其主要特征有： o 第2 章公司治理理论 1 商业银行是公司的主要股东 目前德日两国的银行处于公司治理的核心地位。在经济发展过程中，银行 极大地参与了其关联公司的业务经营当中，形成了很有特色的主银行体系。主 银行指的是某企业接受贷款中排第一位的银行称为该企业的主银行，由主银行 提供的贷款称为系列贷款。银行与企业之间从而形成了长期稳定的关系。 日本的主银行制主要包括三个基本方面：银企关系，即企业与主银行之间 的关系；银银关系，指的是银行之间因为企业的联系而形成的关系；政银关系， 即指政府与银行业之间的关系。这三方面相互交错、相互制约，共同构成一个 有机的、以银行为中心的、通过企业间的相互持股而结成的网络。在德国，银 行最初只向企业提供贷款，是公司的债权人。但当公司拖欠贷款时，银行就变 成了该公司的大股东，德国法律没有规定银行可以持有一家公司多少股份，但 其持股金额不得超过银行资本的1 5 。 2 法人持股或法人交叉持股 法人持股，尤其是法人交叉持股是德日公司治理结构的重要特征，这在日 本公司中表现地更为突出。二战后，日本企业股权结构分散化，但在分散和多 元化的股权结构中，股权是向法人集中而不是向个人集中，因而形成了日本企 业股权法人化现象，构成了法人持股的一大特征。由于德日的法律对法人交叉 持股没有限制，因此德日公司法人交叉持股非常普遍。法人交叉持股有垂直持 股和环状持股两种模式，前者是通过建立母子公司的关系，达到密切生产、技 术、流通和服务等方面相互协作的目的，后者目的是相互之间建立起稳定的资 产和经营关系。公司相互持股加强了关联企业之间的联系，使企业相互依存、 相互渗透、相互制约，在一定程度上结成了“命运共同体”。 3 严密的股东监控和内部治理机制 德日公司的股东监控机制是一种主动和积极的模式，即公司股东主要通过 可信赖的中介组织或股东当中有行使股东权力的人或组织( 通常是一家银行) 来代替他们控制与监督公司经理的行为，从而达到控制和监督公司的目的，如 果股东们对公司经理不满意，不像美英两国公司那样只是“用脚投票”，而是直 接“用手发言”。 4 以利益相关者的总体利益作为治理目标 德日公司的资金来源中，股权直接融资和贷款的间接融资都占了很大的比 重，不像美英公司是直接公司占绝大部分，因而其治理就形成了利益相关者共 第2 章公司治理理论 同控制公司的局面。银行通过提供贷款而给公司形成财务压力，并作相机治理， 当银行从债权人变为股东时更可直接参与公司的治理。 2 3 3 家族治理模式 家族治理模式主要存在于韩国和东南亚国家的公司中，这些国家的公司成 长和发展的环境与其它国家公司存在着不同，因而其治理模式也不尽相同。其 主要特征有： 1 企业所有权和经营管理权主要由家族成员控制 在韩国和东南亚的家族企业中，家族成员可能因为创业、继承或共同控制 等原因控制着企业的大部分所有权或股权。由于所有权被家族成员控制，于是 公司的重要管理人员大多也由家族成员担当，于是这些国家和地区的家族企业 的经营管理权实际上也掌握在了家族成员手中。 2 企业决策家长化 由于价值观和所受教育的不同，在韩国和东南皿家族企业中，企业的决策 过程非常类似家族的决策过程，企业的重大决策都由家长提出，其一般同时也 是企业的创办人。即使当家长已经退出企业经营的第一线时，家族第二代成员 做出的重大决策，也必须征询家长的意见或征得家长的同意。当家族企业的领 导权传递给后代时，后代家长的绝对决策权威已有所降低，这也是家族企业在 后代出现矛盾或冲突的原因所在。 3 经营者双重激励约束，银行监督较弱、 在韩国和东南亚的家族企业中，经营者的激励和约束来自于家族利益和亲 情两个方面。第一代创业者的经营行为经常是为了光宗耀祖或使自己的家庭更 好地生活，以及为自己的子孙后代留下一份产业。但发扬光大父辈留下的事业、 保值增值家族成员资产是后代经营者的激励和约束。所以与其它一般企业相比， 家族企业经营者的道德风险、利己倾向发生的可能性较低，用规范的制度对经 营者进行监督和约束的必要性大大降低。但这种激励约束机制，使家族企业经 营者所承受的压力更大，并为家族企业的解体留下了隐患。 很多东南亚的家族企业都涉足银行业。他们当中有些最初创业就始于银行 经营，然后把企业的业务再拓展到其他产业；也有一些家族企业虽然初始创业 起步于非银行领域的其他产业，但当企业发展到一定程度后再逐步把企业的业 第2 章公司治理理论 务拓展到银行业。银行只是这些家族系列企业当中的一员，它们都是实现家族 利益的工具，因此，银行必须服从于家族的整体利益，为家族的其他系列企业 服务。所以，属于家族的银行对同属于家族的系列企业的监督和约束力量就非 常弱。 第3 章董事会的产生、职能结构及在我国的发展 第3 章董事会的产生、职能结构及在我国的发展 3 1 董事会的产生 在现代公司制企业的组织结构中，董事会是一项十分重要的制度安排。人 们对于董事会的产生，存在着规制说和内生说的争论。规制说认为，董事会是 规制的产物，是在一国公司法的强制要求下设置的。在法律规定下，董事 会的法律责任主要分为两类：一是代表公司执行权力而具有的法律地位；二是 具体的执行功能。内生说则认为，在市场经济的自然状态下董事会制度是伴随 着现代公司的发展而产生和完善的。在现代公司制度下，虽然理论上讲公司的 最高权力机构是股东大会，但是由于股东非常分散，那些分散的以及持有股份 量很少的股东实施治理的成本很高，因此股东大会就将其决策权委托给一部分 大股东或他们信赖的人来行使，这些人就组成了董事会。股东大会与董事会之 问的关系是一种委托代理的关系，股东们将公司日常决策的权利委托给了由董 事组成的董事会，避免了将股东大会作为常设机构或经常召开股东大会而带来 的高额治理成本。 因而，董事会是公司企业的内生产物，因为拥有实质控制权的董事会是先 于规制出现的，规制实际上是对制度创新的事后认可与规范。事实上，这两种 学说是分别适用于不同国家的董事会制度的形成过程的。在市场经济高度发达 的国家，董事会是企业制度发展的内生产物；而在转轨经济国家中，董事会的 建立更多源自规制的要求。 由于公司制度起源于英国，因而董事会的最初形态也是形成于英国的早期 公司，其存在的具体形式是政府许可的管理英国公司海外分公司的一个组织或 团体。1 9 世纪以后，资本规模巨大的具有现代特点的股份制公司开始在英美等 西方国家发展起来，这种制度形式自出现以来就得到了公众的认可，成为了广 泛存在的公司形式。股份制公司的本质是所有权与经营权分离，因而企业的经 营者与所有者也不再是相同的自然人。相关的公司法律制度赋予了股份制公司 独立的法人地位，它可以独立地承担义务和参与经济活动而不是像之前的公司 形态一样要附属于出资人。经营权和所有权的分离所带来的问题就是如何监督 公司经营者的行为、如何保护股东的利益。这种公司董事会的产生便是为了解 1 4 第3 章董事会的产生、职能结构及在我国的发展 决现代公司制度两权分离后产生的代理问题，它是股份制公司内部的一种内生 制度。而在经济转轨国家的公司设立的董事会，更多的是出于该国法律的强制 要求。 3 2 董事会的类型与职能 3 2 1 董事会的类型 在现实的实践中，由于公司所处的社会条件、公司规模以及经营复杂程度 的差异，董事会制度在不同国家、不同时期和不同公司中所呈现的表现形式和 采取的组织形式也是有所不同的。全美董事联合会咨询委员会( n a c d ) 将公司 的董事会看作公司治理结构的核心，它按照不同类型的董事会功能将董事会分 成四种类型：底限董事会，其存在的目的仅仅是为了满足法律对相关公司治理 结构的要求；形式董事会，它只是具有象征性或名义上的作用，是比较典型的 橡皮图章机构，是公司的名义领导机构；监督董事会，为股东负责，接受股东 的委托检查公司的各种计划、政策、战略的制订以及执行情况，评价经理人员 的业绩；决策董事会，参与公司战略目标、计划的制订，就公司发展方向、战 略决策等问题向管理层提供建议，并对经理人员公司战略的实施进行干预。 而从公司演化的角度看，董事会又被分为以下四种类型：立宪董事会，它 认为董事会是按照一定的法律程序和授权，在特定的权力主体的批准下成立的， 各国的公司法之于公司就像是宪法之于国家，董事会是按照遵照法律规定 成立，它只有形式上的意义，公司通常由其创始人或c e o 控制，这种类型的董 事会多存在于处于创业的初期的小规模、低技术水平的私有公司中：咨询董事 会，这种董事会内部拥有诸多技术专家、财务顾问、法律顾问等来帮助c e o 来 应对公司规模的扩大和经营复杂程度的提高，如果这些专家是来自公司的外部， 那么董事会就是“外部人控制型”，反之如果这些人是公司内部的专业人员，则 为“内部人控制型”，董事的素质也变得越来越高，越来越称职和独立；社会董 事会，它是用来解决不同利益集团需要的产物，随着公司的股权不断分散、公 众化程度不断提高，董事会内部形成了不同的利益集团，意见分歧通过少数服 从多数的投票来解决，因而为了决议能够顺利通过，董事会需要经常召开会议， 而且董事们必须尽量出席，否则决议可能会对某一利益集团不利，决策的过程 第3 章董事会的产生、职能结构及在我国的发展 自然经常被拖延和发生中断，其效率也相对变得低下，很多大型上市公司董事 会就是这种；公共董事会，董事会成员包括政治利益集团代表，仅在公有制或 混合所有制的公司中存在这种董事会。 表3 1 董事会类型及其主要特征 、 类型立宪董事会咨询董事会 社会董事会公共董事会 劈绝 董事会起因法律经济社会、经济政治 授权形式自动 寡头技术官僚行政官员 决策者 c e o c e o 或董事会 董事会 中央计划者 决策参与程序接受咨询限定适应 资料来源：s t a n l e y c v a n c e t h e c o r p o r a t e d i r e c t o r ：a c r i t i c a l e v a l u a t i o n h o m w o o d ： d o w j o n e s - l r w i n , 1 9 6 8 ，p 2 3 3 3 2 2 董事会职能 在现实中，不同的研究理论对于董事会的关键职能或责任范围的看法是多 种多样的。这是由于各国的法律规定、经济环境和董事会治理实践的不同所造 成的。董事会的主要职能和范围，因而受到法律、环境和实践能力等方面的约 束和限制。 代理成本理论认为，董事会的目的是解决两权分离后出现的代理冲突，保 护股东的利益，使代理成本最小化和股东利益最大化，因而其职责是监督公司 经营者的行为和评价他们的业绩；资源信赖理论认为董事有助于发展公司与其 他环境要素之间的关系，因而董事会的存在就是通过他们的关系网络帮助公司 取得关键性的资源和减少环境的不确定性；管理学家认为董事会的关键职能是 为公司高级管理层提供战略性建议：法律学者认为董事会必须履行作为公司监 督人的法律责任，比如挑选和更换首席执行官，并防止违法行为。有调查显示， 美国公司的董事大部分都把工作重点放在“审查c e 0 的业绩上”，而且内部董事 比外部董事更关注对股东负责，而外部董事比内部董事更强调对员工负责的重 要性。 1 从法律的角度看，各国法律对董事会的职能所做的规定都各不相同，虽 然法律的具体规定很多，但是它们大都是模糊的和描述性的定义而不是具体的 和可操作的定义。此外，公司法还将一部分解释和规定权留给了公司的章程， 各公司可以在法律的框架下根据自己的情况决定哪些权力给股东，哪些权力给 第3 章董事会的产生、职能结构及在我国的发展 董事会，哪些权力交给企业管理层。比如美国公司法赋予董事的最高权力是： 管理和忠诚。 2 从经济环境的角度来考虑，由于经济基础条件不同，各国公司董事会的 构成和职能也不尽相同。在经济发达的国家，由于很多内部监督和控制功能实 现了向完善市场的外部化，董事会在这方面的侧重就会少一些，其工作重点在 于向管理当局就企业发展的方向、战略等关键问题提供建议和帮助。 按照董事会参与战略管理的程度不同，董事会扮演的角色也存在着两种极 端的类型：“看门人”型和“领航人”型。“看门人”型董事会