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硕士论文机构投资者对上市公司实际控制人。掏空”治理的影响研究 摘要 公司治理一直以来就是国内外学者研究的问题，传统的公司治理，是围绕公司所有 权和控制权这一基本特征的观点展开。自终极控制权思想被提出以来，公司治理的焦点 由第一类委托代理问题转向第二类委托代理问题，从关注经理和股东的矛盾转向实际控 制人和中小股东的矛盾。金字塔股权结构带来的现金流量权和控制权的分离，成为实际 控制人实施“掏空 的动机所在，当金字塔层次越多，实际控制人的“掏空一行为可能 越严重。关联交易是实际控制人实施“掏空一的重要手段。从公司的治理的角度来看， 机构投资者是重要的外部治理主体，机构投资者的队伍日益壮大，为公司治理机制提供 了新途径。本文从机构投资者和治理实际控制人“掏空 两个热点问题出发，考察机构 投资者作为一只重要的监管队伍，是否能成抑制实际控制人“掏空 的制衡力量，是否 能保护中小投资者的利益。本文在考察“掏空 的原因、手段和经济后果的基础上，利 用动态博弈模型分析了机构投资者介入治理实际控制入“掏空挣的机制，试图解释机构 投资者参与治理的动机受到其持股比例和监管成本的正向影响。随后，本文基于中国资 本市场以及金字塔股权结构的具体国情，从实证角度分析机构投资者对治理实际控制人 “掏空 的影响，研究表明，机构投资者不仅能从源头抑制实际控制人实施“掏空一的 动机，还能弱化实际控制人实施“掏空刀的程度。 总体而言，中国的机构投资者已具备股东积极主义的动机和能力，能抑制实际控制 人的掏空行为，从而保护了中小股东的权益，但是在实际控制人为国有性质的上市公司 中，机构投资者受到政府的限制较多，所以其采取股东积极主义行为的效果有限，保护 投资者的成效较差。 要充分发挥机构投资者的监管作用，就要大力发展机构投资者的数量和种类，同时， 要健全机构投资者参与公司治理的制度基础，创造机构投资者参与公司治理的市场环 境。 关键词：机构投资者，实际控制人，掏空 硕士论文 a b s t r a c t c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i sai s s u et h es c h o l a rh o m ea n da b r o a da l w a y sr e s e a r c h , t r a d i t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sd e p l o y e db yt h eb a s i cp o i n to fc o m p a n yo w n e r s h i pa n d c o n t r o lf i g h t a f t e rt h et h o u g h to fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ti sb r o u g h to u t ，t h ek e yp o i n to f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ec h a n g e df r o mf i r s t - c l a s sp r i n c i p a l a g e n t i s s u e st os e c o n d - c l a s s p r i n c i p a l a g e n ti s s u e s ，a n dt h ec o n f l i c tb e t w e e nm a n a g e ra n ds t o c k h o l d e rh a ss w i t c h e dt ot h e c o n f l i c tb e t w e e na c t u a lc o n t r o l l e r sa n ds m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r s t h es t r u c t u r eo f p y r a m i ds t o c ke q u i t yb r i n g st h es e p a r a t i o nb e t w e e nt h ec a s hf l o wr i g h t sa n dc o n t r o lr i g h t s ， w h i c hb e c o m et h em o t i v a t i o nt h a tt h ea c t u a lc o n t r o l l e r sc f l l t yo u tt h ea c t i o no f t u n n e l i n g w h e nt h e r ei sm o r ep y r a m i dl e v e l s ，t h ea c t u a lc o n t r o l l e r s b e h a v i o ro f “h o l l o w e do u t i sm o r e s e r i o u s r e l a t e dt r a n s a c t i o n si st h ei m p o r t a n tm e t h o db yw h i c ht h ea c t u a lc o n t r o l l e r sc a r r y o u tt h ea c t i o no f “t u n n e l i n g b yt h ea n g l eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri s t h ei m p o r t a n te x t e r n a lg o v e r n a n c eb o d y , t h eg r o w i n gg r o u po fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o rh a s p r o v i d e dan e ww a yf o rt h em e c h a n i s mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i st h e s i si sb a s e do nt h e t w oh o t s p o ti s s u eo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n dg o v e r n i n gt h ea c t u a lc o n t r o l l e r s b e h a v i o ro f “t u n n e l i n g ，s e e i n ga b o u tt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra sai m p o r t a n ts u p e r v i s e rw h e t h e rh a st h e c a p a b i l i t yt or e s t r i c tt h ea c t u a lc o n t r o l l e r sa n dp r o t e c tt h es m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r s b e n e f i t b a s e do nr e a s o n , m e a s u r ea n de c o n o m i cc o n s e q u e n c e so f “t u n n e l i n g ，t h et h e s i s m a k e su s eo fd y n a m i cg a m ep l a y i n gm o d et oa n a l y z et h em e c h a n i s mt h a ti n s t i t u t i o n a l i n v e s t o rt a k e sp a r ti ng o v e r n i n gt h ea c t u a lc o n t r o l l e r s b e h a v i o ro f “t t m n e l i n g ，a n di tt r i e st o e x p l a i nt h a tt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sg o v e r n n i n gm o t i v ei sp o s i t i v e - g o i n ge f f e c t e db ym e i r r a t eo fs h a r eh e l da n dr e g u l a t o r yc o s t st h e n ，b a s e do nt h ec h i n ac a p i t a lm a r k e ta n dt h e s t r u c t u r eo fp y r a m i ds t o c ke q u i t yo fc h i n an a t i o n a lc o n d i t i o n s ，t h i st h e s i sf r o mt h ee m p i d c a l p o i n to fv i e wa n a l y z e st h ei m p a c to fg o v e r n i n ga c t u a lc o n t r o l l e r s b e h a v i o ro f t u n n e l i n g b y i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t u d i e ss h o wt h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o rn o to n l yc a ni n h i b i tt h em o t i v e o fa c t u a lc o n t r o l l e r s b e h a v i o ro f t u n n e l i n g a tr o o t ，b u ta l s oc 姐w e a k e nt h ed e g r e eo f “t u n n e l i n g i naw o r d ，c h i n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o rh a st h ei n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e ra c t i v i s m m o t i v ea n dc a p a b i l i t y ，a n dt h e yc a ni n h i b i ta c t u a lc o n t r o l l e r s b e h a v i o ro f t u n n e l i n g i n o r d e rt op r o t e c tt h es m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r s b e n e f i t r e l a t i v et ot h ep r i v a t el i s t e d c o m p a n y ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa c t i o no fi n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e ra c t i v i s mh a sl i m i t e d e f f e c ti n t h es t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n y ， t h c yh a sp o o re f f e c tt oi n h i b i tt h ea c t b a l i i 硕士论文 机构投资者对上市公司实际控制人。掏空”治理的影响研究 c o n t r o l l e r s a c t i o no fe m b e z z l e m e n ta n dp l u n d e ra n dt h e yo b j e c t i v e l yf a i lt op r o t e c ti n v e s t o r s t or e s o l v et h ei s s u eo fa c t u a lc o n t r o l l e r s b e h a v i o ro f t u n n e l i n g r a d i c a l l yc a r ln o t e l i m i n a t e st h es t r u c t u r eo fp y r a m i ds t o c ke q u i t y , t h ec i r c u l a t e dc a p i t a lm a r k e tc a nn o t d e r a c i n a t ea c t u a lc o n t r o l l e r s b e h a v i o ro f n n e l i n g k e y w o r d ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ，a c t u a lc o n t r o l l e r , t u n n e l i n g i i i 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名： 秘刖户 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 带易哆 硕士论文机构投资者对上市公司实际控制人“掏空礁治理的影响研究 1 绪论 1 1 选题背景及意义 长期以来，我国以散户为主的投资者结构是导致股市剧烈波动的主要原因。自1 9 9 7 年我国的资本市场向机构投资者敞开大门以来，我国的投资者结构得到较好的改善，股 市得到健康稳定的发展。2 0 0 4 年国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干 意见指出，希望通过机构投资者的力量进一步推动上市公司的发展。 1 1 这意味着，从 理论上来说，机构投资者对公司的影响应该越来越显著。然而，我国的机构投资者能参 与公司治理吗? 对于这个颇具争议的问题，学术界持两种观点，一种是机构投资者能够 发挥股东积极作用，有效的参与公司治理，另一种却是消极的观点，认为机构投资者不 具备参与公司治理的动力，不能参与公司治理。 目前，对于机构投资者对公司治理的影响，大部分研究围b c r l c m e a n s ( 1 9 3 2 ) 关于 公司所有权和经营权这一基本特征的观点展开。随着公司的股权结构出现适度集中的趋 势，信息不对称的矛盾从经理和股东之间转移到大股东与中小股东之间，此时，机构投 资者作为一只重要的监管队伍，是否有效成为实际控制人的制衡力量，是否能保护中小 投资者的利益，更是一个急需解决的理论和现实问题。 “掏空 是l ap o r t a ，l o p e z - d e s i l a n c s 和s h l c i f c r 在2 0 0 0 年提出的概念，掏空的根 源是现金流量权和控制权的分离，这是在金字塔股权结构中存在的概念。金字塔结构是 指处于最上层的实际控制人先用一定的比例控制第一层公司，再通过第一层公司控制第 二层公司，然后由第二层公司控制第三层公司，以此类推。在金字塔股权结构下，实际 控制人利用其控制权决定公司的经营决策，转移上市公司的资源和利润，侵害中小股东 的利益。当金字塔层次越多，实际控制人的“掏空 行为可能越严重。如果现金流量权 与控制权的偏离越大，则实际控制人侵害中小股东利益的动机就越强烈。 掏空的手段包括关联交易、担保、并购和股利政策，其中，关联交易是最重要及常 见的手段。金字塔的股权结构使得上市公司的关联交易变得更加隐蔽，实际控制人通过 控制董事会和高级管理层，使得规定的审议和程序不能正常履行，这些行为严重的后果 是导致报表使用者无法获得透明的会计的信息。虽然，证监会从2 0 0 1 年开始要求所有 上市公司必须在年报中披露其控股股东和终极控制人的情况，但是实际控制人的掏空行 为并没有因此减少。实际控制人的“掏空刀行为破环了市场资源的配置，扰乱了资本市 场秩序，并侵害了中小股东利益，所以，我们很有必要从监管角度去研究这一问题。 从公司的治理的角度来看，机构投资者是重要的外部治理主体，机构投资者的队伍 日益壮大，对公司治理机制提供了新途径。由于我国的机构投资者近几年才开始发展， 尚没有学者对机构投资者介入金字塔股权下公司治理展开深入研究，本文基于公司治理 1 1 绪论硕士论文 的相关理论和机构投资者介入公司治理的机制，围绕金字塔股权结构，考察了机构投资 者持股比例对实际控制入掏空行为是否有抑制作用，具有一定的现实意义。 1 2 研究范围与结构 1 2 i 研究范围 在我国上市公司中，金字塔股权结构成为普遍现象，张华等( 2 0 0 4 ) 考察了我国民 营上市公司现金流量权、控制权的分离对上市公司的影响，实证结果发现，民营上市公 司的实际控制人利用金字塔股权结构，从而以较少的投入获得较多的控制权，强权分离 造成公司价值的下降。韩志丽等( 2 0 0 6 ) 通过追溯现金流量权的关系链，发现大多数民 营企业处于金字塔股权结构的控制下，调查结果表明，3 2 7 家中只有1 9 家处于水平结构 下( 截止2 0 0 5 年底) 。 在本文的研究中，笔者将处于金字塔最项层的公司或自然人作为实际控制人，即实 施“掏空 行为的主体，在实证分析中，在计算资金侵占量时，也将追溯到实际控制人 而非第一大股东。这是因为在金字塔股权结构下，第一大股东只是实现收益的一个中间 环节。相应的，在扁平股权结构中，上市公司的第一大股东相当于实际控制入，因此， 本文以实际控制人为研究对象，适用于金字塔股权结构的上市公司，也适用于一般公司。 1 2 2 研究思路与框架 本文采用规范研究和实证研究相结合的方法。 本文从机构投资者和治理实际控制人“掏空”行为出发，深入分析了机构投资者介 入实际控制人“掏空 治理的机制，并结合我国上市公司的实际情况，利用计量经济学 的相关知识对两者的关系进行实证研究，并在此基础上提出了切实可行的建议。本文的 安排如下： 第一部分为绪论。该部分首先阐述了本文的研究动机、研究背景和研究意义；然后 介绍了本文的研究思路和基本框架；最后，对文章的创新点和期望达到的贡献进行了归 纳。 第二部为理论分析与文献回顾。通过理论基础和文献综述回顾了公司治理的相关理 论，“掏空 与公司治理的关系，实际控制人“掏空 行为的手段方式、产生原因及经 济后果等，为后文的实证研究奠定一定的理论基础和分析依据。 第三部分分析了机构投资者介入实际控制人“掏空 治理的机制，主要从介入实际 控制人“掏空 治理的理性决策模型、行为博弈模型以及机构投资者介入上市公司治理 的方式等三个方面来阐述，最后以我国证券市场的现实情况为基础，重点先以关联交易 为例分析了实际控制人“掏空行为的现状。 第四部分为实证研究，本部分通过假设提出、模型构建等实证检验了机构投资者持 2 一硕士论文机构投资者对上市公司实际控制人“掏空”治理的影响研究 股比例对实际控制人“掏空一行为的影响作用。 第五部分为本文的结论和相关启示。该部分主要在前文研究的基础上，对文章的主 要研究结论进行了总结和归纳，并结合我国的实际情况，提出了切实可行的建议。 根据上述研究思路，本文的逻辑框架图如图1 2 2 1 所示。 1 3 主要的创新点与贡献 图1 2 2 1 本文的研究框架图 本文的主要贡献是，从实际控制人实施“掏空 的原因出发，结合前人对机构投资 者与公司治理关系的研究结论，考察了机构投资者介入治理的实际控制人“掏空 的机 制，同时，试图发现我国机构投资者能否成为抑制实际控制人实施“掏空 的因素。 ( 1 ) 机构投资者进入我国资本市场的时问仅有十余年，围绕机构投资者展开的学 术研究较少，就机构投资者参与公司治理问题的研究，国内大多数学者关注的重点尚停 留在一类代理问题，尚没有人从公司二类代理问题角度，考察机构投资者是否能发挥监 管作用，因此，本文从新视角对此问题进行研究。 3 1 绪论 硕士论文 ( 2 ) 用博弈模型分析机构投资者介入实际控制人“掏空 行为的治理机制，发现 机构投资者持股比例越大，介入的动机和可能性就越大。 4 硕士论文机构投资者对上市公司实际控制人。掏空”治理的影响研究 2 理论基础与文献回顾 2 1 机构投资者与公司治理 2 1 i 机构投资者作为公司股东的特殊性 广义的讲，机构投资者指为投资者的利益进行高成交量和低手续费的大宗交易的公 司或者机构，包括投资中介机构( 共同基金、投资银行和私募基金等) 、契约性储蓄机 构( 社会保障基金、保险基金等) 、存款机构( 商业银行等) 以及各种基金组织和慈善 机构等等。实际中，由于各国历史和制度环境的差异，机构投资者在各国所包含的种类 都不相同。比如美国的机构投资者主要是指公共和私人养老基金、共同基金、保险公司、 投资基金，以及由银行和基金会管理的基金等( d a v i d & k o c h h a r ，1 9 9 6 ) ，英国的机构投 资者主要包括保险公司、养老基金、指数基金、信托投资公( s t a p l e d o n ，1 9 9 6 ) 。目前 我国的机构投资者主要包括证券投资基金、保险公司、社保基金、证券公司、银行、q f i i 、 信托公司等，这也构成本文研究中对机构投资者的定义。 2 1 1 1 机构投资者与中小股东 ( 1 ) 拥有的资金规模不同。与中小股东相比，机构投资者拥有雄厚的资金和较大 的资产规模资金雄厚，不可能轻易的出售其持有的股票，即便机构投资者出售单一股票 的l ，都会引起股市的震荡。而中小股东由于手中持有资金量少，能频繁进行股票买卖。 ( 2 ) 管理方式不同。机构投资者的管理人员一般都受过专f l i j j l 练，他们利用专业 知识及丰富的经验，对资本市场能有较好的预测，对公司的财务状况和经营状况都有较 强的分析。他们有能力制定切实可行的投资计划，通过对资金有效的使用，促使资产的 稳健增值。普通的中小股东是不可能做到这一切的。 ( 3 ) 风险管理不同。风险意识在投资管理中非常重要，中小股东持有的资金量有 限，不能很好的分散风险。但是对机构投资者来说，他们因资金雄厚，所以能够充分自 由进行投资组合，将风险尽可能的分散。另外，机构投资者能快速利用风险规避工具， 调整和转换市场风险和个别风险。 ( 4 ) 信息不对称。中小股东和机构投资者之间存在信息不对称，显然，不论从信 息的质量还是数量来说，机构投资者都绝对占有优势，其对资本市场和公司信息的搜集、 加工、利用都能做到非常高效，因此能获得较高的市场回报。这是中小股东无法比拟的。 2 1 1 2 机构投资者与控股股东 在股权集中的情况下，公司就拥有控股股东。控股股东拥有雄厚的资金，能够形成 对企业的控制，具有监督企业的动力和能力。但是，与控股股东相比，机构投资者的特 异性主要在体现以下几个方面： 5 2 理论基础与文献刚顾硕士论文 ( 1 ) 不能直接参与公司的经营决策。由于机构投资者是公司的外部投资者，因此， 法律规定，机构投资者董事会中没有自己的代表，不能行使董事职权，包括不能直接参 与公司经营决策。 ( 2 ) 可以同时持有多家公司的股票。机构投资者经常利用多元化投资来分散风险， 而控股股东则利用商业知识和背景去决定公司未来的发展方向。多元化投资像双刃剑， 一方面，分散化投资降低了风险，另一方面，机构投资者监督的积极性会因此降低。 ( 3 ) 机构投资者本身具有委托一代理问题。机构投资者受受益人的委托，为受益 人管理资产，机构投资者没有受益资产的所有权。在受益人和机构投资者之间的这种委 托代理关系中，作为受托人的机构投资者，在用受益人的资产进行投资时，应当本着谨 慎、稳健的投资原则，为受益人尽可能创造投资增值。但是，实际和理论存在极大的不 一致。就基金而言，基金的最终受益人是委托人，基金经理是代理人。委托人与代理人 的利益和目标不同。受益入拥有基金资产，目标是获得最大化价值，追求的是绝对收益 而非相对收益。而基金经理收益的来源是管理费，追求短期内的相对业绩，整体来说， 代理人是否对公司治理施加影响，取决于这种影响给他们带来收益的程度，以及它们将 对这种做法与自身价值观的一致程度。 2 1 2 机构投资者与公司治理的关系及文献综述 国外方面对此问题的研究归纳起来大致可以分为以下两种观点。一种认为机构投资 者介入上市公司治理能发挥作用，其主要理由如下：机构投资者有参与公司治理的动 力，这种动力来源于社会责任。如果公司治理的情况不佳，势必会影响到机构投资者的 利益，所以为了保证自身利益，机构投资者有极强的动因去关心公司治理的情况，并且 积极参与公司治理中去；不愿“用脚投票 。机构投资者宁愿忍受中小股东搭便车， 也不愿意“用脚投票，因为机构投资者持有资金量大，频繁在二级市场买卖股票只会 带来成本的增加，与其投机获利，还不如关注公司的经营效率和经营业绩，追求长期利 益。机构投资者参与公司治理产生正面效应。在资本市场上，如果上市公司治理因为 机构投资者的介入而得到改善，并表现在公司业绩上，那么可能会有更多的投资者会增 加对上市公司股票的持有比例，从而进入投资良性循环。 另外，从实证角度的经验研究结果表明，机构投资者积极主义的价值是显著的。正 女1 g i l l a n 和s t a r k s ( 2 0 0 0 ) 的研究结果，他认为，机构投资者积极参与公司治理所获得的 效益增量能够足以弥补其监督成本。s m i t h ( 1 9 9 6 ) 的研究发现，8 4 公司采纳了机构投 资者提出解决治理结构问题的建议，公司的治理结构因此得到间接的改善。 另一类观点则对机构投资者参与公司治理持否决态度，其主要理由如下：机构投 资者虽然采用各种各样的投资组合来分散风险，但是投资资产的高流动性会成为机构投 资者投机行为的诱因。机构投资者不可能大比例的持有单一公司的的股票，所以当投资 6 硕士论文机构投资者对上市公司实际控制人“掏空”治理的影响研究 金额被分散时，机构投资者仍处于相对的中小股东地位，所以，不能避免会采用。用脚 投票一。g i l l a ns t a r e s ( 2 0 0 6 ) 的经验研究表明，美国的养老基金与增加公司的短期业绩 之间存在显著的正相关性。但对于公司长期业绩，却未发现统计上的正相关性。他在结 论中指出，养老基金形式的机构投资者难以积极长期的参加公司治理。参与公司治理 的过程困难重重。机构投资者虽然拥有各个行业的股票，但是股权还未集中到可以控制 公司的程度。这意味着如果机构投资者要影响某一上市公司，必须由数家机构投资者联 合行动，而这种大规模的组织运作很困难。公司管理层的有意为难。由于公司的高管 层和机构投资者存在利益冲突，所以公司的管理层会故意设置障碍阻止机构投资者参与 公司治理。公平问题。如果机构投资者持有公司的股票比例很大，完全可能与管理层 串通，转移公司资源，侵害小股东和其他投资者的利益。s h o r t 和k e a s e y ( 1 9 9 7 ) 分析了 机构投资者和公司绩效之间的关系以及管理层报酬的关系。实证结果表明，由于不同所 有者之间存在利益冲突以及他们之间复杂的关系，机构投资者对公司的绩效影响并不显 著，这意味着，他们的积极主义不一定能够使公司朝好的方向改变，同时可能使得公司 的治理情况变得更糟糕。 而国内对该问题的研究大多是分析机构投资者介入公司治理的机制，或者从微观层 面分析机构投资者对上市公司治理的具体作用，吴姚东( 2 0 0 2 ) 认为，机构投资者对与 完善公司治理结构具有积极作用。另外，李向前( 2 0 0 2 ) 通过博弈模型分析了机构投资 者介入公司治理的动机和影响因素，结果表明，股权比例和监督成本等影响着机构投资 者进行监督的临界值。邱前( 2 0 0 5 ) 从法律的视角，对我国的所有权结构、公司治理与 机构投资者进行了分析研究，并提出要构建“机构主导型 的公司治理模式。 国内对机构投资者与公司治理关系的经验研究有限，不过，研究成果具有很强的现 实意义。娄伟( 2 0 0 2 ) 对基金持股比率与上市公司业绩表现之间的关系进行了实证分析， 结果表明，二者呈显著的正相关性。王琨和肖星( 2 0 0 5 ) 的研究表明，机构投资者持股 比例与上市公司被关联方占用资金的程度呈显著负相关，他们认为机构投资者在我国能 发挥股东积极主义的作用，能起到一定的监督作用。邵颖红等( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 2 年度沪深 两市1 2 3 6 家上市公司作为样本，通过实证研究发现，基金持股比例与上市公司绩效之 间具有统计上的正相关关系、与上市公司董事会治理排名具有统计上的负相关。 2 2 公司治理与“掏空刀 2 2 1 “掏空刀与公司治理的关系 委托代理理论是西方产权经济学的重要部分，按照委托代理理论，公司委托人 同代理人之间的关系是一种契约关系。在传统传公司理论中，委托代理问题围绕公司所 有权和经营权分离的基本特征观点展开，委托人是公司的出资者即股东，代理人就是经 7 2 理论基础与文献网顾 硕上论文 理人员，这是最基本的委托一代理关系。股东和经理人员具有各自不同的目标，股东追 求的是公司价值对大化，而经理则追求个人利益最大化，包括了社会地位的提高、权力 的扩大、舒适的工作条件等。当经理一味追求自身利益时，就可能在与股东签订协议时， 根据掌握的且不被股东知晓的私有信息，向股东提出最有利于自己的代理条件，在签订 契约之后，会实施有利于自己利益最大化的行为，由于信息不对称，作为委托人的股东 很难对此判断的。于是，公司治理的概念就营运而生，其主旨在于恰当处理不同权利主 体之间的监督、激励和风险分配问题。在传统的公司治理中，股东有必要设立一套有效 的制衡机制来规范和约束经理人的行为，从而降低代理成本，提高公司经营效率，最终 极大的满足股东的利益，并且实现公司价值最大化的目标。 八十年代以来，相当数量的实证研究显示，即使在美国这样股权普遍分散的国家中， 公司所有权结构也呈现出了适度集中的趋势。l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 在研究了2 7 个发达国家 大公司的有关财务数据和资料，旨在找到具有这些公司最终控制权的股东，结果发现， 除了少数普通法系发达国家的大公司外，其余国家的公司中都普遍存在着大股东( 1 a r g e s h a r e h o l d e r 或b l o c k h o l d e r ) 。此外，l a n g ( 2 0 0 2 ) 的调查也说明了金字塔股权的普遍， 他发现，在西欧1 3 国5 2 3 2 个公司中，股权分散的占3 5 9 3 ，家族控制的占4 7 2 8 。 随着越来越多的公司所用权结构出现适度集中的趋势，公司治理的重心也发生相应 的转移，信息不对称从经理和股东之间转移到大股东与中小股东之间。大股东利用信息 不对称掏空上市公司资源，损害了中小股东的利益，f a c c i o 等( 2 0 0 1 ) 认为：股权集中 类上市公司治理的核心就是解决大股东“掏空 问题。 2 2 2 “掏空弦相关的文献综述 2 2 2 1 国外“掏空 研究 ( 1 ) “掏空 产生的原因 大股东与外部小股东之间的利益分歧带来了“掏空行为，l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 发 现“集中控股是掏空产生的原因。s h l e i 向等( 1 9 9 7 ) 认为，控股股东对外部小股东利 益的侵占是股权集中类公司面临最突出的矛盾。早期的研究大多集中在股权高度集中与 掏空行为之间的关系。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 3 ) 指出，如果公司中存在持股比例较高的 大股东，就会让大股东获得独有的控制权收益，这意味着，控股股东会利用控制权转移 上市公司资源和资金，攫取私人利。 1 9 9 9 年，p o r t a 等对2 7 个发达经济体进行充分的研究，他们发现了金字塔股权结构的 普遍存在并引发的控制权和所有权的分离。之后，e l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 以及f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 分别对东亚公司和西欧公司的研究也发现了类似结论。 b e b c h u k 笔j ；( 1 9 9 9 ) 认为，在金字塔股权结构中，现金流量权和控制权的分离使得控股 股东有强烈的动机争夺个人利益，而这一分离现象在分散的股权结构中则较为少见。无 硕士论文机构投资者对上市公司实际控制人“掏空”治理的影响研究 独有偶，b e r t r a n d 等( 2 0 0 2 ) 发现，在印度，控股股东通过金字塔结构或交叉持股方式 控制上市公司，轻易的转移上市公司的资源，控股股东与小股东之间的利益冲突越来越 严重。金字塔股权结构意味着，对中小股东来说，如果对他们的权益缺乏有力的保护， 他们的利益会因为两权的背离而受到极大的侵害，而对控股股东而言，他们通过牺牲中 小股东利益而获得的私人收益减去他们实施“掏空的成本后，仍将远大于其努力经营 公司能分得的现金流。 ( 2 ) “掏空一行为的手段方式 “淘空 的主要方式包括关联交易、担保、并购和股利政策。j o h n s o n 、l ap o r t a 、 l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( j l l s ) ( 2 0 0 0 ) 认为“掏空一通常有两种表现形式，第一种 是直接掏空，是指大股东轻易通过关联交易转移公司资源，这是大股东“掏空一上市公 司的重要手段，d e n i s 、m e c o n n e l l ( 2 0 0 3 ) 认为，当大股东有能力控制上市公司时，可 以通过关联交易的方式“掏空 上市公司。上市公司的关联交易是指上市公司的控股股 东及其控股子公司与关联人之间发生的交易事项，包括以销售商品或提供劳务掩护，以 欺骗的手段转移资源，而这些不合法的行为没有被发现；高于市场价格收购关联企业的 资产；为关联企业提供贷款，比如为业绩不好的关联企业提供担保，从而达到转移公司 资源的目的。股利分配政策是大股东“掏空刀上市公司的另一重要手段。l ap o r t a ( 2 0 0 0 ) 和f a e e i o 等( 2 0 0 1 ) 最先在金字塔股权结构的背景下论股利政策。他们认为，股利政策 是大股东侵害中小股东利益的最为隐蔽的手段，大股东不将公司净利润以股利的形式支 付给中小股东，而是将之投资于那些和他们相关的负收益项目，以此榨取高额的现金流 量权收益。第二种是间接掏空，是控股股东不通过转移公司的任何财产而增加其在公司 的股份，如增发股票，达到稀释股份的目的，如渐进收购行为和冻结少数股权等，这些 行为都使得中小股东在公司的话语权越来越少。 ( 3 ) “掏空 的经济后果 “掏空 不仅对中小股东和其他利益相关者不利，而且给资本市场带来恶劣的影响。 就“掏空 的经济后果而言，国外学者对此也有些研究。从宏观层面来看，j b b f ( 2 0 0 0 ) 在其研究中明确指出，大股东的淘空行为是亚洲金融危机期间的汇率贬值和股市崩溃的 原因之一。m o r c k ( 2 0 0 0 ) 以及w u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 研究了股票价格信息含量与国民经济发 展之间的关系，结果表明控股股东的掏空行为会降低资本市场的配置效率。从微观层面 来看，掏空行为会影响公司的会计信息披露质量，b e r t r a n d 等( 2 0 0 2 ) 指出，“掏空一 行为降低了交易事项的透明度，歪曲了会计数据，不利于财务报表使用者做出正确的判 断和决策。b a e ( 2 0 0 2 ) 深入分析了韩国最大3 0 个商业集团的兼并重组交易，发现了集 团的实际控制人粉饰了被兼并公司的财务报表，在自身受益的同时，公司的小股东却普 遍遭受损失。 ( 4 ) “掏空 行为的影响因素 9 2 理论基础与文献回顾 硕士论文 国外学者的大多数研究都集中在“掏空行为的影响因素。国外学者进行了系列研 究。b e n n e d s e n 和w o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) ，l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) p a g a n oa n dr o e l l ( 1 9 9 8 ) 认为， 多个大股东的存在可以对实际控制人起到制衡作用，从而弱化控股股东的掏空程度。 z h a n g ( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 2 年的1 3 5 6 个样本数据进行了实证分析，试图发现上市公司第一大 股东持股比例和现金支付的关系，实证结果表明，第一大股东持股比例与现金股利支付 率呈u 型关系，如果大股东实施“掏空 ，现金股利支付比例会因此增加。s h l e i f e r 和 w o l f e z o n ( 2 0 0 2 ) 及l i n s ( 2 0 0 3 ) 研究认为金字塔股权结构会影响大股东的侵占动机和 侵占能力，而j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出控股股东拥有的股权越少，其掏空的动机 越强。m o r e ke ta l ( 1 9 8 8 ) ，c l a e s s e n se t a l ( 2 0 0 2 ) 对大股东掏空行为进行研究分析，他 们共同认为现金流量权比例是影响大股东掏空的重要因素，他们通过实证发现现金流量 权具有两面性，即“壕沟防御效应”和“利益协同效应，表现在增强控股股东获取控制 权能力的同时，会弱化获取私人收益的动机。 l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 和c l a e s s e n s ( 2 0 0 0 ) 研究发现控股股东通过间接金字塔式的持股 结构来控制集团成员公司，处于金字塔最下层的公司受到大股东掏空的程度越严重。 s h l e i f e r ( 1 9 9 7 ) 认为，随着控制权与现金流量权分离程度的增加，控股股东对公 司的掏空程度会因此加大。而金字塔股权结构是两权分离的温床，这种所有权特征使得 大股东的掏空行为越来越嚣张。 j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 的研究显示，在欧洲的商业集团中，处于金字塔最顶层的实际控制 人，有强烈的动机转移集团公司资源到外部以增加个人财富。b a e ( 2 0 0 2 ) 指出，在韩 国排名前3 0 的商业集团中，资产重组使得中小股东利益受损，但是，控股股东仍然从中 获取巨额收益。c h a n g ( 2 0 0 3 ) 利用韩国1 9 8 9 1 9 9 9 年间的1 7 5 0 0 个集团公司样本，他的 实证结果也表明，在韩国，控股股东利用金字塔股权结构的庇护，通过集团成员间的内 部交易转移集团利润以增加个人财富。b e r a n d ( 2 0 0 2 ) 指出，在印度，金字塔股权结构 使得实际控制人的掏空行为普遍存在。 国外文献研究了法律环境对“掏空”的影响。l ap o r t a 等( 2 0 0 0 ) 对不同法系国家 的股利政策进行研究，发现在投资者保护较强的国家中，投资机会的多少决定了企业鼓 励政策的选择，当企业面临的投资机会较少时，将会向投资者支付较高的现金股利；而 在投资者保护较弱的国家中，企业倾向于进行低效益的投资。因此，较强的法律环境能 减少大股东侵害小股东利益的可能性，并且有助于降低实际控制人获取的私人收益。l a p o r t a 等( 2 0 0 0 ) 研究发现，大陆法系国家法庭根据当事人是否违反法律条文来判断关联 交易，而普通法系国家的法庭则以关联交易是否公允来判断大股东“掏空 行为，因此， 他认为，普通法可以比较有效的抑制大股东的“掏空 行为。 2 2 2 2 国内“掏空”研究 国内对“掏空 的影响因素研究大都借鉴了西方，“掏空的影响因素主要包括股 l o 硕士论文机构投资者对上市公司实际控制人“掏空”治理的影响研究 权结构、控股方式、法律环境、市场竞争和公司成长性等。 李增泉( 2 0 0 4 ) 以我国沪深两市a 股上市公司2 0 0 0 2 0 0 3 年的重大关联交易数据为研 究对象，对所有权结构与控股股东的掏空行为之间的关系进行了实证分析，实证结果表 明，股权集中度与控股股东资金侵占之间存在u 型的非线性关系，但与其他股东的持股 比例则表现出显著的负相关关系，这说明其他股东对控股股东的掏空行为有约束作用。 李婉丽( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 5 年我国发生关联方并购重组交易的上市公司为研究样本，发现公 司第一大股东较高的持股比例与控股股东的“掏空一行为呈显著的负相关，控股股东的 “掏空”行为会得到减少。但是，高雷，何少华( 2 0 0 6 ) 的研究表明，股权制衡对控股股 东的掏空无影响。李江浩( 2 0 0 8 ) 发现股权集中加剧了控股股东的掏空，他的研究显示 了掏空程度与控股比例表现先增后减的关系。 除了上述的持股比例会对“掏空 产生影响，不同的控股方式也会对“掏空一产生 不同的影响。李增泉，王志伟( 2 0 0 4 ) 发现控股股东产权性质对资金占用行为具有重要 影响，其中国有控制上市公司的控股股东占用的资金高于通过民营控制的上市公司。王 俊秋和张奇峰( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 2 , - , 2 0 0 4 年家族上市公司为研究样本发现，现金流量权越小， 实际控制人为家族企业的上市公