（工商管理专业论文）产品市场竞争与现金持有对投资行为的影响研究.pdf

硕士学位论文 摘要 现金是公司中流动性最强的资产，对公司的经营、投资和筹资等方面有着重 要的影响。产品市场竞争作为公司的外部环境因素，不但会影响到公司现金持有 水平，还会影响到公司的投资决策。本文以产业组织理论、融资优序理论和代理 理论为理论支撑，借鉴国内外相关文献的研究方法和结论，研究产品市场竞争与 现金持有对投资行为的影响，以期可以为分析我国上市公司投资行为的特征提供 更多的经验数据。 本文以a 股制造业上市公司为初始样本，选取2 0 0 1 2 0 1 0 年度1 0 年面板数 据进行研究，以产品市场竞争作为行业环境变量，实证研究了产品市场竞争对现 金持有的影响。实证结果显示不同行业的公司现金持有水平存在很大的差异。产 品市场竞争越激烈，公司可能会出于预防性动机会持有更多的现金来应对市场竞 争者的掠夺行为。另外，本文还探讨了产品市场竞争和现金持有对公司投资的影 响，构建了产品市场竞争、现金持有与公司投资三者关系模型。在产品市场竞争 程度较低的行业中，公司投资对现金持有的敏感度远高于产品市场竞争程度较高 的行业。这说明产品市场竞争较低的行业公司现金持有对公司投资行为的影响更 大。 本文最后研究了不同产品市场竞争环境下超额现金对过度投资的影响。通过 对样本进行产品市场竞争程度高和低的分组回归，实证结果表明超额现金对过度 投资的敏感系数在低竞争组中显著正相关，而在高竞争组中正相关，但是不显著。 这说明在产品市场竞争度较高的行业，公司投资行为相对谨慎，而在产品市场竞 争度较低的行业，公司更容易发生过度投资行为。 关键词：产品市场竞争；现金持有；投资行为 产品市场竞争与现金持有对投资行为的影响研究 a b s t r a c t c a s hi st h em o s tl i q u i da s s e ti nc o r p o r a t ew h i c hg r e a t l yi m p a c t so nm a n a g e m e n t ， i n v e s t m e n ta n df u n d r a i s i n go ft h ee n t e r p r i s e a sa ne x t e r n a lb u s i n e s se n v i r o n m e n t a l f a c t o r , p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nw i l ln o to n l ya f f e c tt h el e v e lo f c a s hh o l d i n g ，b u t a l s oa f f e c tt h ec o m p a n y si n v e s t m e n td e c i s i o n s b a s e do ni n d u s t r i a lo r g a n i z a t i o nt h e o r y , p e c k i n go r d e rt h e o r ya n da g e n c yt h e o r y , c o m b i n i n gr e s e a r c hm e t h o d sa n dc o n c l u s i o n s o ff o r m e rl i t e r a t u r e s ，t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h ei m p a c to fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n o nc a s hh o l d i n g sa n di n v e s t m e n t ，h o p i n gt og e tm u c hm o r ee m p i r i c a le v i d e n c ef o r a n a l y z i n gi n v e s t m e n tb e h a v i o r so f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e rt a k e sa s h a r el i s t e dc o m p a n i e so fm a n u f a c t u r i n g s e c t o ra si n i t i a l s a m p l ea n ds e l e c t s10 y e a rp a n e ld a t ao f2 0 0 1 2 010f o rr e s e a r c h ，a n dt a k e sp r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o na se n v i r o n m e n tv a r i a b l et oe m p i r i c a l l yt e s tt h ei m p a c to fp r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o no nc a s hh o l d i n g s t h er e s u l t ss h o wt h a tc o m p a n yc a s hh o l d i n g s m a yb ev e r yd i f f e r e n ti nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s t h em o r e i n t e n s ec o m p e t i t i o no ft h e p r o d u c tm a r k e t ，t h em o r ec a s hw i l lb eh o l db yb u s i n e s sf o rp r e v e n t i v em o t i v a t i o nt o d e a lw i t hc o m p e t i t o rp r e d a t o r yb e h a v i o r i na d d i t i o n ，t h ep a p e r d i s c u s s e st h ei m p a c to f p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na n dc a s hh o l d i n g so nb u s i n e s si n v e s t m e n t ，a n db u i l d sa m o d e lo ft h er e l a t i o n s h i po fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ，c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g sa n d i n v e s t m e n t i nt h el o wc o m p e t i t i o ng r o u p ，t h es e n s i t i v i t y c o e f f i c i e n to fc a s ho n i n v e s t m e n ti sm o r et h a ni nt h eh i g hc o m p e t i t i o ng r o u p t h i ss h o w st h a ti nt h el o w p r o d u c t m a r k e tc o m p e t i t i o n ，c a s hh o l d i n g s h a v e g r e a t e ri m p a c t o ni n v e s t m e n t b e h a v i o r f i n a l l y , t h ep a p e rs t u d i e st h ei m p a c to fe x c e s sc a s h o no v e r - i n v e s t m e n tu n d e r d i f f e r e n tc o m p e t i t i v ee n v i r o n m e n t s w ed i v i d eg r o u ps a m p l e si n t oh i g h - c o m p e t i t i o n s a n dl o w c o m p e t i t i o n s ，a n df i n dt h a tt h es e n s i t i v i t yc o e f f i c i e n to fe x c e s s c a s ho n o v e r i n v e s t m e n ti nt h el o wc o m p e t i t i o ng r o u pi ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e ，i nt h eh i g h l y c o m p e t i t i v eg r o u pi s a l s op o s i t i v eb u tn o ts i g n i f i c a n t t h i ss h o w st h a ti nh i g h c o m p e t i t i o np r o d u c tm a r k e t ，i n v e s t m e n tb e h a v i o r o fe n t e r p r i s e sa r e r e l a t i v e l yc a u t i o u s ， b u ti nl e s s c o m p e t i t i o np r o d u c tm a r k e ti n d u s t r y , c o r p o r a t i o n s a r em o r ep r o n et o o v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r k e yw o r d s ：p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n ；c a s hh o l d i n g ；i n v e s t m e n tb e h a v i o r i l l 硕士学位论文 插图索引 图1 1 研究技术路线图3 v l 产品市场竞争与现金持有对投资行为的影响研究 l | _ 目= i 目i | i,r r o l l l l 目i l _ 目l 自e 自目_ 目皇自舞 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表4 9 表4 1 0 表4 1 l 表4 1 2 表4 1 3 表4 1 4 表4 1 5 表4 1 6 附表索引 样本行业分布2 5 现金持有水平：变量定义表2 8 主要变量描述性统计2 8 主要变量相关性检验2 9 现金持有影响因素回归结果3 0 行业现金持有量均值统计表3 1 产品市场竞争程度h h i 统计表3 2 行业公司投资水平均值统计表3 2 2 0 0 1 2 0 1 0 年制造业产品市场竞争、现金持有与公司投资均值统计表3 3 产品市场竞争、现金持有与公司投资的回归结果。3 4 现金持有与公司投资分组回归结果3 5 产品市场竞争、超额现金与过度投资：新增变量定义表3 6 2 0 0 1 2 0 1 0 年制造业产品市场竞争、超额现金与过度投资均值统计表3 7 不同投资水平下的变量分组均值( 中值) 统计表3 7 投资预测模型回归结果3 8 超额现金、产品市场竞争与过度投资的回归结果3 9 v 硕士学位论文 第1 章绪论 产品市场竞争与公司投资行为有着密切的联系，行业结构和行业竞争程度都 会影响到公司的投资行为。同时，公司的投资需要的资金也会受到产品市场竞争 的影响。公司投资需要的资金首先来自内部资金，所以公司现金持有量能在一定 程度上反映公司的投资行为。本文以产品市场竞争作为企业的行业环境，分行业 考察产品市场竞争与现金持有对投资行为的影响。 1 1 选题背景和意义 2 0 世纪9 0 年代末，西方公司出现持有大量现金与现金等价物的现象，为什么 公司持有大量的现金与现金等价物? 现金是公司所有资产中流动性最强的项目， 却也是获利能力最低的资产。持有过多或过少的现金对公司都是不利的。一方面， 拥有过多的现金会造成机会成本上升；另一方面，公司如果缺乏必要的现金，当 公司面对有利的投资机会时会由于筹资成本过大，放弃盈利性项目。公司的各种 经营活动，包括投资活动和融资活动都会受到现金持有的影响。可以说现金对公 司经营的有效运行起着非常重要的作用。公司会出于不同的目的去持有现金，关 于现金持有动机主要有预防性动机、交易动机和投机活动。后来有学者关注的现 金是否存在最佳持有量这个问题上，现金持有的权衡理论支持这个观点。 2 0 世纪8 0 年代优序融资理论和自由现金流量理论问世后，公司现金持有量的 决定因素才受到关注。国外学者已对公司现金持有的相关问题进行了广泛研究， 研究范围也跨越了一国界限，并做出了较多的开创性研究，产生了代理理论和权 衡理论等现代流行理论。国外学者通过权衡理论、融资优序理论和代理理论对现 金持有相关问题进行了许多研究，从各个不同的角度分析公司持有现金影响因素、 现金持有动机和经济后果，并得出了了大量的经验结论。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 在前人研究的基础上，系统地提出了现金持有的交易成本理论、 信息不对称理论及代理成本理论【1 1 。随着公司治理机制方面的深入研究，学者们开 始关注公司现金持有的外部治理机制，例如产品市场竞争和治理环境对现金持有 的影响。国外学者的大量研究给国内学者提供了许多宝贵的值得参考的研究方法 和结论，国内学者也开始关注现金持有的研究。在公司外部治理机制方面，张人 骥和刘春江( 2 0 0 5 ) 从法律的角度研究了股东保护对现金持有量的影响【2 j 。在公司内 部治理机制方面，辛宇和徐莉萍( 2 0 0 6 ) 对公司治理机制与上市公司超额现金的关系 进行了研究【3 1 。还有学者将产品市场竞争作为一个公司外部环境因素进行研究，黄 静和张天西( 2 0 1 0 ) 研究了产品市场竞争与现金持有的关系【4 j 。 从现金持有量实证研究的现状看，国内外学者基本是从三个方面来对现金持 产品市场竞争与现金持有对投资行为的影响研究 有进行研究：一是从公司的财务特征出发探讨现金持有量的决定因素；二是从公 司层面的治理结构特征引致的公司现金持有量的差异；三是从投资者法律保护等 制度环境差异的视角关注公司的治理背景的作用机理与差异。在早期的现金持有 量研究中，学者往往将产品市场竞争作为公司治理机制的一个强化因素进行研究， 而很少有学者将产品市场竞争作为影响公司现金持有的外部环境因素来进行研 究。将产品市场竞争作为一个外部环境对公司现金政策的作用机理可能并不相同。 d a v i d 等( 2 0 0 7 ) 采用了四个指标来度量产品市场的竞争程度，分别是：市场集中度、 赫芬达尔指数、产品相识度以及投资依赖度。他们从掠夺风险的角度考察产品市 场竞争对公司现金持有的影响，实证研究发现产品市场竞争程度对公司现金持有 量有很大影响【5 1 。国内学者研究公司现金持有的影响因素时，绝大部分没有分行业 研究，这样可能会对研究结论的准确性产生影响，因为理论和实践均证明行业特 征是影响现金持有的重要因素。 目前关于现金持有和产品市场竞争对投资行为影响的文献非常少。因此，研 究现金持有和产品市场竞争对公司投资行为的影响具有理论和现实的意义。本文 将产品市场竞争作为一个影响公司现金持有的外部环境因素来进行研究，通过分 析现金持有的行业之间差异，以及行业之间的现金持有与公司投资行为关系的差 异，来分析产品市场竞争对公司现金持有的影响以及产品市场竞争对公司投资行 为的影响。这对于公司财务决策有显著的实用意义。 1 2 研究思路与方法 1 2 1 拟解决关键问题 ( 1 ) 回顾并评述已有的关于现金持有影响因素的研究，将产品市场竞争作为 影响公司现金持有的外部环境因素来探索产品市场竞争对现金持有的作用机理。 ( 2 ) 着眼于行业分析，建立产品市场竞争、现金持有与公司投资三者之间的 关系模型，探讨产品市场竞争与现金持有对公司投资的影响，以及产品市场竞争 与超额现金对公司过度投资的影响。 ( 3 ) 基于之前的理论与实证分析，为公司财务决策提供一些具有建设性的意 见。 1 2 2 研究技术路线 论文主要研究内容与结构安排如下： 第l 章：绪论。首先介绍选题背景与研究意义。其次说明了本文拟解决的问 题、内容框架、研究方法以及研究技术路线安排。 第2 章：相关文献回顾与理论综述。对现金持有以及公司投资行为相关理论 进行了阐述，全面地梳理了现金持有影响因素和现金持有动机的研究，总结现金 2 硕士学位论文 持有与产品市场竞争与公司投资行为关系的相关研究。 第3 章：研究假设与模型构建。对产品市场竞争与现金持有对公司投资影响 进行分析并提出了相关研究假设，为检验研究假设又构建了三者关系作用的研究 模型。 第4 章：实证研究。选择中国制造业a 股上市公司作为检验产品市场竞争与 现金持有对公司投资影响的实证样本，采用面板数据的多元回归，以发现相关规 律特征。说明了样本选择的依据，变量指标的度量方式，然后详细说明了数据检 验的结果，回归分析的结论以及研究假设的验证情况。 第5 章：结论与建议。基于理论分析与实证结果为公司提出相关的投资决策 建议，以帮助公司有效地控制风险，获取竞争优势；最后指出了研究的创新点以 及局限性和未来的研究方向。 本选题源自国家自然科学基金重点项目资助( 批准号：7 1 0 31 0 0 4 ) 。 图1 1 研究技术路线图 3 嚣三 产品市场竞争与现金持有对投资行为的影响研究 1 2 3 研究方法 本文将在现金持有现有研究成果基础上，结合有关产品市场竞争与公司投资 度量方法的现有研究成果，对产品市场竞争与现金持有对公司投资影响的机理进 行分析，从公开发布的数据信息入手，通过逻辑分析建立产品市场竞争与现金持 有关系模型、产品市场竞争与现金持有对公司投资影响模型以及超额现金持有与 过度投资关系模型，最后通过实证分析对研究假设进行检验具体方法如下： ( 1 ) 逻辑分析和实际经济意义分析相结合 通过逻辑分析构建研究假设与理论模型，利用公开数据信息构建变量，从其 经济含义分析各变量之间存在的经济逻辑关系，然后将两者进行匹配，最终从各 个角度解释模型的经济意义和作用。 ( 2 ) 理论研究与实证研究相结合，并主要采用定量分析和实证分析 先通过定性的理论研究提出研究假设，再通过定量研究验证假设，最后通过 定性研究进行必要的充实和验证。通过对产品市场竞争、现金持有与公司投资三 者建立模型，扩展了对现金持有研究范围，从而通过科学的方法发现具有普遍意 义的现象与规律。 ( 3 ) 描述统计与计量经济方法相结合 本文主要采用计量经济方法对于数据进行检验和分析，除此之外，还采用了 比较直观的描述统计方法。 1 3 本章小结 本章介绍了本文的选题背景和意义，提出了本文研究的思路和方法。本文拟 解决三个问题：( 1 ) 将产品市场竞争作为影响公司现金持有的外部环境因素来探 索产品市场竞争对现金持有的作用机理；( 2 ) 探讨产品市场竞争与现金持有对公 司投资的影响；( 3 ) 研究产品市场竞争与超额现金对公司过度投资的影响。最后 介绍了本文的研究内容和结构安排，提出了研究方法。 4 硕士学位论文 第2 章相关理论和文献综述 企业的投资行为要根据企业的外部环境进行调整，产品市场竞争作为重要的 行业环境对企业的投资行为会产生重要的影响。现金作为企业流动性最强的资产 同样需要根据外部环境的改变而做出调整。本章对现金持有与投资行为的相关理 论进行了回顾，综述了现金持有影响因素、现金持有动机以及现金持有与投资行 为的相关研究。 2 1 产品市场竞争与现金持有对投资行为影响的相关理论 2 1 1 产业组织理论 哈佛大学学者b a i n 提出了产业组织理论的三个核心内容：市场结构、市场行 为和市场绩效，研究了产业集中度、产品差异化、产业进入壁垒等因素对市场结 构和公司经营绩效的影响【6 】。结构行为绩效( s c p ) 是产业组织学派经典分 析框架。s c p 分析框架中的产业组织理论由四部分组成，即市场结构、市场行为、 市场绩效和政府的产业政策【7 1 。市场结构决定市场行为，而市场行为决定市场绩效， 产业组织政策对不合理的市场结构进行调整。哈佛学派认为市场结构、市场行为 和市场绩效是一种单项因果关系。从时间上可以看到，产业组织理论是在卖方市 场条件下形成的。在卖方市场条件下，市场结构决定厂商的行为，而行为又决定 公司的业绩，这种观点显然是成立的。 哈佛学派重点关注的是市场结构对市场绩效的作用。市场行为并不是影响市 场绩效的唯一因素。如果市场结构高度集中，那么将会影响到整个市场的竞争性， 从而影响到整个市场的绩效。在s c p 的分析框架中，市场集中度与公司利润是学 者研究的重点瑙j 。 关于产业组织理论，芝加哥学派提出竞争理论和公共政策主张。芝加哥学派 信奉自由市场经济的竞争机制，认为市场有自我调节的能力，市场可以实现市场 均衡，并主张政府应该减少对市场的干预。而哈佛学派强调市场结构的作用，他 们认为不同的市场结构会产生不同的市场绩效，例如垄断会导致不良的市场绩效。 芝加哥学派的垄断政策立场与哈佛学派形成了鲜明的对比。芝加哥学派认为，只 要不存在政府的进入规制，即使市场中存在着某种垄断势力或不完全竞争，在现 实中也是能够实现长期的竞争均衡状态。而哈佛学派认为垄断会导致不良的市场 绩效。 2 0 世纪7 0 年代以来，新产业组织理论兴起，可竞争市场理论、交易费用理论 和博弈论等新理论引入大大推动了产业组织理论的发展。新的产业组织理论在理 论方面产生了一系列的创新，具有代表性的有策略性行为理论、产品差异化理论 产品市场竞争与现金持有对投资行为的影响研究 和可竞争理论。在研究方法上，信息经济学、数理经济学和博弈分析等方法应用 到产业组织理论研究范畴，研究方法的创新使得产业组织理论在研究的深度和广 度上都有了很大的发展 在产业组织理论方面，哈佛学派和芝加哥学派的影响最大。哈佛学派着重研 究市场结构，芝加哥着重研究市场行为。他们的观点的产生伴随着特定的时代背 景，因此我们不能评论谁优谁劣。从研究内容来看，s c p 仍然是产业组织理论的 主要分析框架。本文研究的产品市场竞争属于市场结构的范畴，公司的投资行为 属于市场行为范畴。因此本文着重介绍市场机构、市场行为和市场绩效相关内容。 市场结构可以通过三个方面来进行划分：产品的差异程度、行业内的公司数 目、进入壁垒的大小。影响市场结构的因素主要包括：市场集中度、产品差别化、 市场进入壁垒p j 。 市场集中度是决定市场结构最基本和最重要的因素，集中体现了市场的竞争 和垄断程度完全垄断市场的行业只有一家公司；寡头垄断市场的行业只有几家 大公司；完全竞争市场或垄断竞争市场的公司数目很多。一个行业内公司数目越 多，其竞争程度就越激烈；一个行业内公司数目越少，行业竞争程度就较低。如 果一个行业的公司数量很少，我们可以认为该行业的市场集中度高，少数公司占 据了整个行业大部分的资源o 反之，如果一个行业的公司数量很多，可以认为该 行业的市场集中度较低。衡量市场集中度的指标除了绝对集中度、用洛伦茨曲线 和基尼系数表示的相对集中度这两个最基本的集中度指标之外，还有赫芬达尔指 标、罗森布拉斯指数和埃恩塔罗比指数等。 产品差异化表现在公司生产的产品的质量、样式和功能等方面与同一市场的 其他公司的差异性，这是区分垄断竞争市场和完全竞争市场的主要方式。公司对 于那些与其他产品存在差异的产品拥有绝对的垄断权，这种垄断权构筑了其他公 司进入该市场或行业的壁垒，形成竞争优势。公司通过产品的差异化可以扩大公 司的市场份额，使得公司在行业中占据有利位置，因此公司的差异化会对行业的 资源配置产生影响，整个行业的资源将会流向少数公司，进而提高整个行业的市 场集中度。同时，差异化给公司带来竞争力，如果在长时间内其他公司不能模仿， 那么就会产生行业壁垒，其他公司难以进入该行业。 进入壁垒是指一个产业外的公司想进入该产业所遇到的阻碍，障碍越小，其 竞争程度越高；障碍越大，竞争程度越低。进入壁垒对该产业内的公司有一种保 护作用，也是潜在进入者成为现实进入者时必须首先克服的困难。进入壁垒的高 低，即反映了市场内己有公司优势的大小，也反映了新进入公司所遇障碍的大小， 是对市场结构的直观反映，也是一个产业重要的结构特征。 市场行为是指公司在充分考虑市场的供求条件和其他公司关系的基础上，所 采取的各种决策行为，或者是公司为实现其既定目标而采取的适应市场要求的调 6 硕士学位论文 整行为。公司的市场行为可以反映某一产业市场的竞争情况，主要内容包括三个 方面：价格行为、非价格行为和公司组织调整行为。公司市场行为直接影响市场 绩效，同时受市场结构的制约，又反作用于市场结构，影响和改变市场结构的状 态和特征。 市场绩效反映的是市场运行的效率，包括整个市场的就业、利润水平以及产 品的质量和生产成本等方面。市场绩效是公司在整个市场中取得的最终经济成果。 2 1 2 融资优序理论 信息不对称理论是指在市场经济活动中，人们对信息的掌握程度有差异。掌 握信息比较充分的人处于比较有利的位置，而掌握信息不充分的人则处于不利的 位置。根据信息不对称理论，当公司证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成 本就会随着信息不对称程度的增加而增加。由于外部投资者希望低价购买股票， 因此在购买股票的时候会将股票价格打上一定的折扣，这就使得公司融资成本升 高。公司为应对融资成本升高会持有更多的现金。但是如果公司现金不足，那么 公司管理当局就宁愿放弃该项目，否则只有接受较高融资成本。 公司所有权与经营权的分离是信息不对称的根本原因。在信息不对称的情况 下，公司管理人员对公司的投资和收益以及公司的基本运作情况更加了解。然而， 公司的外部人员却只能依据内部人的信息来做出自己的投资决策。针对信息不对 称可能引起的投资不足的问题，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 、m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了融资优 序理论。该理论认为，由于信息不对称，外部投资者不能准确判断信息，而公司 经营者却能掌握充足信息。这使得外部投资者不能准确的估计出公司股票的价值， 以致投资者一般会在估计股票价值时有意压低股票价值，这样就造成公司融资成 本的升高，这时公司更倾向于利用内部资金进行投资，而不会采用外部融资 1 0 - 1 1j 。 融资优序理论认为公司融资的顺序遵循先内部融资，然后是外部融资。内部 融资一般来自于公司的留存收益，外部融资一般是通过债务融资和股权融资。公 司一般更偏好债务融资，因为股权融资成本因为信息不对称的原因而升高。公司 的现金持有与内部资金紧密相关。当公司进行投资时，首先动用的是内部资金， 如果内部资金满足投资需求后还有剩余， 内部资金不足时，公司会减少现金持有。 公司会增加现金持有或者偿还债务。当 由此看来，公司并没有一个最佳的现金 持有量，公司的现金时随着内部资金的变动而变动。融资优序理论认为，公司外 部融资成本较高，那些规模较小、研发费用较多的公司现金持有较多。现金流量 与现金持有正相关，杠杆、偿付率与现金持有呈负相关关系。o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 实证 了现金流量、公司成长性、股利支付与现金持有的相关性，得出的结论与融资优 序理论和静态权衡理论相一致【1 1 。 7 产品市场竞争与现金持有对投资行为的影响研究 2 i 3 代理理论 代理理论最早可以追述到1 9 3 2 年。最早提出代理理论的b o r i c 和m c a n s ( 1 9 3 2 ) 观察到，股东和经营者之间的代理问题根源在与公司的所有权和经营权的高度分 离当公司的股权比较分散时，经营者拥有较大的权利，经营者会有追求个人利 益的强烈动机【1 2 l 。经营者会根据自己的需要去配置公司的资产，而不是根据公司 的需要去配置公司的资产，这样使得公司的价值偏离公司最大价值。 j e n s c n ( 1 9 8 6 ) 从股东和经理人之间的代理成本出发，提出了解释代理人现金持 有动机的自由现金流量假说【1 3 1 。j e n s c n 认为公司持有大量现金与公司管理者的利 益是相一致的，而与股东的利益不一致。在所有权与经营权分离的前提下，经理 人会持有过多的现金，目的是为自己谋取私利。由于公司持有大量的现金，因此 即使管理者出现了经营失误，现金成为其日常行为的一个缓冲器，公司暂时不会 出现现金短缺，因而也不会危及到管理者的职位。经理人掌握的现金可以用于投 资活动。由于公司持有充足的现金，经理人不需要外部融资，因而无须向资本市 场提供有关公司投资项目的详细信息，进而可能启动那些损害股东价值的投资行 为。由于现代的大公司股东权利不集中，小股东缺乏对经营者的监督，使得经营 者拥有很大的权利去管理公司。很多公司的经营者并不持有公司的股票，使得经 营者的利益和股东的利益并不一致，经营者努力工作的成果大部分为股东所得， 在缺乏监督的时候，经理人在自利动机的驱动下会持有更多的现金，因为这些现 金并不分配给股东，经理人对现金拥有很大的支配权利。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在他们的经典论文厂商理论：管理行为、代理成本 和所有权结构中发现，由于管理者不会成为公司的完全所有者，但是要为公司 的盈亏负债i l 引。在所有权与经营权高度分离的现代公司制度下，经理人为自己的 行为承担所有的责任，但是不能获得全部的利润。所以，经理人可能降低工作强 度，想方设法为自己谋取利益。这会导致公司价值的遭受损失，产生包括委托人 监督支出、代理人保证支出和剩余损失三部分的代理成本。由此产生了股东、经 理人之间严重的利益冲突。经理人行为是追求私人利益最大化，这必然会损害公 司利益。所以公司股东、经理人的现金持有动机决定着现金持有量和相应的投资 行为。 公司所有者为了减少代理成本，在向外融资额固定时，增加经理人所持的股 份，使其与股东利益保持一致，这样可以减少经理人的自利行为，从而可降低代 理成本。s t u l z e ( 1 9 9 0 ) 提出不同负债结构公司，经理人代理成本高低不同，高负债 可以减少经理人的代理成本【1 5 】。此外，股权集中度也对公司的现金持有量有着重 要的影响。g u n e y 等( 2 0 0 3 ) 提出，当大股东掌握公司的全部控制权时，大股东积累 大量现金的动机会更加强烈，从而会不断的增加自己控制资产的数量，占有公司 的资产，损害公司的利益【1 6 】。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 19 8 6 ) 指出，当公司的股权集中时， 8 硕士学位论文 公司的股东拥有较大的权利去对管理层进行监督并且可以采取一定的激励措施奖 励经营者，使得公司能获得较好的绩效1 1 7 j 。 大股东和小股东之间也存在代理问题。在股权比较集中时，大股东拥有较大 的控制权便于控制公司，大股东会利用自己的权利侵占小股东的利益。在公司外 部治理环境较差的情况下，控股股东经营公司的出发点并不是公司价值最大化， 他们很有可能会侵占公司的利益来满足自己的利益，例如分配较少的股利而持有 更多的现金。因此，在投资者保护较差的情况下，公司会有较高的代理成本。 显然，融资优序理论与代理理论对公司持有大量现金的解释是完全相反的， 融资优序理论认为持有大量现金能够有效地减少公司的外部融资成本，这符合股 东价值最大化的公司目标，而代理理论认为管理者会持有大量用来满足自己的私 利，损害公司的利益。 2 2 产品市场竞争与现金持有对投资行为影响的文献综述 2 2 1 现金持有影响因素 自2 0 世纪8 0 年代融资优序理论和代理理论问世以后，影响公司现金持有量 的决定因素开始受到国外学者的关注。2 0 世纪9 0 年，影响公司现金持有量的决定 因素的实证文献大量涌现。融资优序理论、代理理论、交易成本理论和静态权衡 理论等研究理论分析了影响现金持有的公司财务特征和公司内部治理因素。国内 外关于现金持有影响因素的研究主要包括三个方面：公司财务特征方面、内部治 理结构和外部环境。 公司财务特征因素是指涉及上市公司的财务指标，主要包括资产负债率、现 金流、净营运资本和成长性等。公司的治理结构因素是指公司内部的组织机构和 权力分配体系，主要指公司的股东，董事会，监事会和高管层的情况。公司的外 部环境包括公司与社会其他机构组织的关系，比如和其它公司，银行，政府的关 系等，还包括公司所在地区的法制环境，政策环境、税收环境，产品市场竞争环 境，信息披露和信息质量等。 1 公司财务特征层面 国外学者关于现金持有的影响因素的研究较早。k i m 等( 1 9 9 8 ) 以美国9 1 5 家制 造公司为样本，实证研究了公司现金持有量的影响因素。研究结果发现市净率越 高的公司外部融资成本越高，公司的盈余波动较大，公司规模越小，持有现金持 有的比例越高，资产回报率低的公司的流动性资产所占比例较高【l 引。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 通过对美国上市公司现金持有量的影响因素研究发现，成长机 会和现金流量越大的公司持有的现金较多，规模大的公司由于融资成本低会持有 较少的现金，信用等级越高的公司越容易融资，因此公司会减少现金持有，此外 研究还发现公司存在最佳现金持有量【l 】。 9 产品市场竞争与现金持有对投资行为的影响研究 p i n k o w i t z 和w i l l i a m s o n ( 2 0 0 1 ) 实证研究了美国、德国和日本公司的现金持有 量差异。除与o p l e rc ta 1 ( 1 9 9 9 ) 得出相似的结论外，他们还发现当日本的银行之间 缺乏竞争而形成垄断会对日本公司的现金持有造成很大影响，银行垄断程度提高， 公司很难借贷，因此公司会持有的较多的现金，此外公司持有较多的现金还可以 用来收取租金【1 9 1 。 t e r u e l 和s o l a n o ( 2 0 0 4 ) 研究了西班牙公司现金持有水平影响因素问题。研究结 果发现财务杠杆、短期债务和现金流量与公司的现金持有正相关，公司规模、债 务比率、成长性与公司现金持有负相关【2 0 1 。 g u n e y 等( 2 0 0 7 ) 研究了法国、德国、日本、英国和美国1 9 9 6 2 0 0 0 年期间共4 0 6 9 家公司的现金持有行为。他们认为财务杠杆与现金持有的不存在线性关系。在财 务杠杆上升到一定程度时，财务杠杆与现金持有呈负相关关系然而，随着财务 杠杆水平的上升，公司会面临较高的财务困境和经营风险，公司会持有更多的现 金，以此降低公司的风险，所以当财务杠杆水平上升到较高水平时，现金持有和 财务杠杆是正相关关系【2 1 1 。 国内学者关注现金持有影响因素的研究主要是从2 0 0 5 年开始。胡国柳和蒋永 明( 2 0 0 5 ) 考察了上市公司现金持有的影响因素。研究结果表明财务杠杆越高，现金 持有越低；公司年限越长，现金持有越低；公司规模越大，现金持有越多；对于 银行债务、债务期限结构、股利支付、成长性以及现金流流量等因素是否是影响 现金持有的重要因素，没有得出结论【2 引 苏晓玲( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 0 2 0 0 4 年我国沪深8 8 7 家上市公司为样本进行了实证研 究。研究结果表明现金股利、债务结构、现金流量与现金持有显著正相关，财务 杠杆、现金替代物、银行负债、现金变动性与现金持有显著负相关【2 3 1 。 程建伟和周伟贤( 2 0 0 7 ) 根据2 0 0 0 2 0 0 5 年沪深股市5 8 6 家a 股上市公司的数 据，研究了上市公司现金持有的决定因素。实证发现现金替代物、资产负债率、 投资水平与现金持有负相关，债务期限结构和每股股利与现金持有正相关【2 4 1 。 肖作平( 2 0 0 8 ) 采用单因素方差分析和o l s 等方法实证检验公司特征与现金持 有量之间的关系。研究结果显示，公司规模和增长性对现金持有量有显著的正面 作用；财务杠杆越高，现金持有量越低；公司拥有较多的现金时会支付现金股利【2 5 1 。 根据上述国内外学者对影响现金持有因素分析发现，所有研究都试图确认公 司现金持有的决定因素或那些能更好解释公司现金持有的理论。但是由于制度背 景、经济和法律环境、研究的样本、计算的变量与研究方法等差异，研究结果显 示出了多样性。 2 公司内部治理结构 在现金持有决定因素的实证检验方面，越来越多的学者意识到公司的现金持 有不仅依赖于公司财务特征因素，还取决于利益相关者之问的代理关系。 1 0 硕士学位论文 y u a m o 和k u s n a d i ( 2 0 0 3 ) 以新加坡2 3 0 家上市公司为样本对董事会规模与现金 持有的关系进行了研究。研究发现董事会规模与现金持有水平显著正相关，随着 董事会规模的扩大，企业对管理层的监管会减弱，管理层持有更多现金的可能性 增加，而非管理层的批量持股权与现金持有水平显著负相关i z 引。 k a l c h e v a 和l i n s ( 2 0 0 4 ) 对3 1 个国家5 0 0 0 家公司的现金持有进行研究。研究发 现负债比率与现金持有负相关。公司规模和成长性与现金持有正相关。当公司的 掌控权被管理者控制时，公司会持有较多的现金；当股东保护程度较低时，由于 管理层缺乏有效的监管，公司会出现代理问题，进而会增加现金持有1 2 。 o z k a n 等( 2 0 0 4 ) 对1 9 8 4 1 9 9 9 年期间的英国公司的股权结构对现金持有的影响 进行了研究。研究结果发现管理者的持股比例会影响公司的现金持有，在管理者 持股比例上升到2 4 的过程中，随着比例的上升，现金持有水平会下降。在持股 比例从2 4 上升到6 4 的过程中，现金持有水平上升。当持股比例超过6 4 的以 后，现金持有量又下降【2 8 1 。因此，股权结构与现金持有不是简单的单向线性关系。 g u n e y 等( 2 0 0 7 ) 以日、法、德、英等国的公司为样本对股权集中度与公司现金 持有关系进行了研究。研究发现股权集中度与现金持有水平负相关，股权集中度 越高的公司持有的现金反而越低，原因可能是股权集中度高时，大股东持有股权 比例高，这会减少公司外部融资成本口。 以上学者基本都认为分散股权，并给予管理层一定的股份可以有效的减少代 理问题。同时，公司的监管力度的提升也可以减少代理问题。在代理问题与现金 持有的关系上，以上学者认为代理问题较轻的企业持有的现金较少，但是也有其 他学者对此提出了不同的看法。h a r f o r d 等( 2 0 0 8 ) 研究表明研究股权结构、董事会 特征等内部治理结构对现金持有的影响并不能很好的反映代理问题对现金持有的 影响。在公司监管较好或者投资者保护程度较高的情况下，管理者被准许持有大 量的现金，原因是美国的大部分管理者将现金大部分用于并购，其结果导致投资 者权力不足的公司反而持有较少的现金【2 9 1 。因此，在不同的背景下，实验结果可 能完全相反。 国内学者对内部治理结构与现金持有的关系主要从2 0 0 5 年开始，并成为最近 研究的热点。金雪军和王利刚( 2 0 0 5 ) 考察了信息不对称对公司现金持有的影响。研 究表明，公司的信息不对称越严重，公司的代理问题越突出，公司倾向于减少现 金的持有；当信息不对称程度减弱时，代理问题减弱，公司会增加现金的持有1 3 。 杨兴全和孙杰( 2 0 0 6 ) 研究表明法人股比例和a 股比例与现金持有量显著正相 关，控股股东和管理层持股比例以及公司治理变量并不能影响到管理者持有现金 的动机【3 1 1 。 胡国柳等( 2 0 0 6 ) 对股权结构与公司现金持有的关系进行了实证分析，得出了和 杨兴全和孙杰( 2 0 0 6 ) 相似的结论。研究结果发现公司现金持有与国有股负相关，但 产品市场竞争与现金持有对投资行为的影响研究 是关系不显著，与股权的集中程度和公司的法人股比例存在显著的负相关关系， 与第一大股东持股比例存在正相关关系，但是不显著，与经营者持股比例和公司 的a 股比例存在显著正相关的关系【3 引。 针对股权结构与现金持有之间的关系，有学者对此也做了相应的研究，但是 得出了不同的结论。韩忠雪和周婷婷( 2 0 0 8 ) 研究了我国上市公司股权结构与持有现 金的关系。实证结果发现，管理层持股比例、最终控制人属性、流通股比例与公 司现金持有水平正相关。法人股比例在上升到3 5 7 7 的过程中，现金持有水平上 升；法人股比例大于3 5 7 7 时，现金持有水平开始下降，二者呈倒u 型曲线关系。 第一大股东比例达到5 3 9 5 后，公司现金持有水平开始上升，达到7 0 1 4 时，现 金持有水平会相应下降，二者是三次曲线关系。第二大股东比例达到1 3 7 l 时， 公司的现金持有出现拐点，二者呈现倒u 曲线关系【3 3 】。 根据上述国内外学者的研究发现在公司内部治理结构与现金持有的关系研究 方面，国内外学者主要从代理问题的角度来研究公司的现金持有。大部分学者认 为代理问题较重的公司持有现金较多，因为管理层可能为了自己谋取私利而持有 更多的现金。 3 外部环境 公司的外部环境包括政治、经济、法律和行业等因素。国内外学者从不同的 角度对外部环境与现金持有的关系进行了研究。 a l m e i d a 等( 2 0 0 4 ) 论证了宏观经济波动对公司现金持有的现金流量敏感度的影 响。实证发现宏观经济的不确定性也会影响着公司现金持有，如利率的波动和信 贷