（技术经济及管理专业论文）中国权证市场价格偏离研究.pdf

摘要 2 0 0 5 年8 月，宝钢股份宣布以派发权证作为支付股改方案的对价的一部分， 标志着我国权证市场的重新开启。权证的上市引起了投资者的高度关注。权证的 出现满足了一部分投资者的需要，也丰富了投资者的交易策略。但是由于制度等 方面的原因，作为衍生品的权证应有的价格发现、套期保值和规避风险的作用在 国内并无体现，而另一种异象却屡见不鲜：巨额的交易量、超高的换手率、价格 的剧烈波动。从某种角度上说，权证市场已经成为“搏傻”的市场。 本文选取了2 0 0 5 年权证市场重启之后5 8 只权证( 至2 0 0 9 年3 月3 0 日) 为 样本，以b l a c k s c h o l e s 期权定价模型为基础，对5 8 只权证的理论价格进行计算， 并与市场价格进行比较，对权证市场价格与正股价格、权证市场价格与理论价格 进行了时间序列的协整分析，同时，分析了认沽权证理论价格与市场价格产生巨 大偏差的原因。 本文得到的研究结果为：( 1 ) 认购权证和认沽权证的价格均存在高估的现象， 而认沽权证的价格偏离程度更大。( 2 ) 除去认沽权证，本文分别对股改权证和可 分离交易债券所附权证进行分析，发现可分离交易债券的偏离率明显小于股改权 证。( 3 ) 权证市场的投机现象严重的原因主要原因是由于制度的缺失以及权证种 类的稀少，同时投资者的认识不足也加剧了投机。 关键词：权证，理论价格，价格偏离，g a r c h 模型，投机 a b s t r a c t i n2 0 0 8a u g u s t ，c h i n e s ew a r r a n tm a r k e tr e s u m e d t h ee m e r g e n c eo fw a r r a n t s d r e wh i g ha t t e n t i o no fi n v e s t o r s ，w h i c hm e e ts o m ei n v e s t o r s n e e d sa n de n r i c ht h e e x c h a n g es t r a t e g i e s b u tb e c a u s eo fs y s t e md e f e c t ，f u n c t i o n so fw a r r a n ts u c ha sp r i c e d i s c o v e r y , h e d g i n ga n dr i s ka v e r s i o nc a n n o tb eo b s e r v e di nw a r r a n tm a r k e t h o w e v e r , t h es p e c u l a t i o no ft h ew a r r a n tm a r k e tc a u s e sa b n o r m a lt r a d i n gv o l u m e ，h i g h t u r n o v e rr a t ea n da c u t ep r i c ef l u c t u a t i o n t h i sp a p e rc h o o s e s5 8w a r r a n t sw h i c hw e r ee x c h a n g e di nt h em a r k e ta f t e r2 0 0 5 a n dc a l c u l a t e st h et h e o r e t i c a lp r i c e so ft h e5 8w a r r a n t sb a s e do nb l a c k - s c h o l e s p r i c i n gm o d e l t h e nt h et h e o r e t i c a lp r i c e sa r ec o m p a r e dw i t ha c t u a lp r i c ea n dt h e r a t e so fd e v i a t i o nw e r ea n a l y z e d t h i sp a p e ra l s or e s e a r c h e so i lt h et i m es e r i e so ft h e a c t u a lp r i c e sa n ds t o c kp r i c e s ，a c t u a lp r i c e sa n dt h e o r e t i c a lp r i c e sa n da n a l y z e st h e c a u s eo ft h ep r i c ed e v i a t i o n t h er e s u l t so ft h i sp a p e ra r e ：f i r s t ，m a r k e tp r i c e so fw a r r a n t sw e r eo v e r v a l u e da n d t h ed e v i a t i o n sw e r eu n s t a b l e ；s e c o n d , t h ep r i c ed e v i a t i o no fp u tw a r r a n tw a sm o r e s e r i o u sa n dt h e r ee x i s t sb u b b l e si nt h em a r k e t ；t h i r d t h es p e c u l a t i o n sa r es e v e r ei nt h e m a r k e tb e c a u s eo ft h es y s t e md e f e c ta n dt h el a c ko fw a r r a n t s ，a n dt h ei n v e s t o r s i r r a t i o n a lb e h a v i o r sm a k et h ed e v i a t i o nm o r es e r i o t i s k e y w o r d s ：w a r r a n t , t h e o r e t i c a lp r i c e ，p r i c ed e v i a t i o n ，g a r c hm o d e l ，s p e c u l a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得丕鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：娩嵌超 签字日期：2 d d c 年5 月3 秒日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤垄盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丕鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：每鬼关超 导师签名： 签字日期：2 口呵年5 月2 0 日签字日期：2 q 年5月30 日 第一章绪论 1 1 研究背景及研究意义 第一章绪论 我国权证市场存在已有十几年的历史。在1 9 9 2 年6 月到1 9 9 6 年6 月，我国 曾存在权证交易市场。在这一时期，权证市场达到了相当的规模，同时权证的炒 作也非常突出，造成极不好的影响和后果。因此，在1 9 9 6 年6 月，这一时期的 权证市场关闭。 2 0 0 5 年4 月，我国证券市场的股权分置改革正式启动。为配合股权分置改 革顺利完成，2 0 0 5 年7 月1 8 日，深、沪交易所分别发布了权证业务管理暂行 办法，标志着国内权证市场重新启动。权证业务管理暂行办法对权证交易的 条款、二级市场交易、信息披露等方面均做出了较为详细的规定。2 0 0 5 年8 月 2 2 日，宝钢认购权证宝钢j t b l 在上海证券交易所挂牌上市，标志着权证产品重 返中国证券市场。 在股权分置改革中作为对价支付给流通股股东的权证是由上市公司大股东 发行的，权证行权不会对上市公司股本产生影响，因此，这类权证属于备兑权证。 2 0 0 6 年5 月2 5 日，长电c w b l 在上海证券交易所挂牌上市。与股改发行的权证 不同，该权证是由上市公司向全体股东发行的认股权证，属于上市公司发行的股 本权证。此后，伊利股份、华侨城a 也相继发行了股本权证。 作为一种创新产品，认股权和债券分离交易的可转换公司债券也在国内证券 市场出现。2 0 0 6 年1 1 月2 9 日，马钢c w b l 在上海证券交易所上市交易。此后， 新钢钒、中化国际、云天化也相继发行了分离交易可转债，随分离债发行的权证 在证券交易所上市交易。从2 0 0 5 年截至2 0 0 8 年3 月3 1 日，沪深两市共有6 2 只权证上市流通，如表1 1 所示。 表l - 1 我国沪深两市流通权证总体 第一章绪论 雅戈q c b l 长电c w b l 国电j 1 1 3 1 伊利c w b l 侨城h q c t 中化c w b i 深发s f c i 五粮y g c l 深发s f c 2 马钢c w b l 日照c w b l 钢钒g f c i 上港c w b l 云化c w b l 武钢c w b i 康美c w b l 阿胶e j c l 中远c w b l 国安g a c l 青啤c w b i 深高c w b l 上汽c w b l 葛洲c w b l 中兴z x c l 赣粤c w b l 石化c w b l 国电c w b i 宝钢c w b l 江铜c w b l 吉炭z g p l 赤湾n s p l 农产品认沽 冶钢x 忡l 新华围黼 上药权利 三九认沽 招行c m p l 包钢j t p l 海尔j t p l 机场j t p l 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认购权证 认沽权利 认沽权利 认沽权利 认沽权利 认沽权利 认沽权利 认沽权利 认沽权证 认沽权证 认沽权证 认沽权证 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 百慕大式 美式 欧式 欧式 百慕大式 百慕大式 百幕大式 百慕大式 百幕大式 2 0 0 7 5 2 1 2 0 0 7 5 2 4 2 0 0 7 9 - 4 2 0 0 7 1 1 1 4 2 0 0 7 1 1 2 3 2 0 0 7 1 2 1 7 2 0 0 7 1 2 2 8 2 0 0 8 - 4 2 2 0 0 8 6 2 7 2 0 0 8 1 1 2 8 2 0 0 8 1 2 2 2 0 0 8 1 2 1l 2 0 0 9 3 - 6 2 0 0 9 3 7 2 0 0 9 _ 4 1 6 2 0 0 9 5 2 5 2 0 0 9 7 17 2 0 0 9 8 2 5 2 0 0 9 9 2 4 2 0 0 9 1o 1 9 2 0 0 9 1o 2 9 2 0 1 0 1 7 2 0 1 0 1 1 0 2 0 1 0 2 2 l 2 0 1 0 2 2 7 2 0 l o 3 3 2 0 1 0 5 2 l 2 0 1 0 7 3 2 0 1 0 1 0 9 2 0 0 7 6 - 4 2 0 0 7 5 - 2 9 2 0 0 6 9 1 l 2 0 0 7 3 8 2 0 0 7 5 3l 2 0 0 7 - 4 3 0 雅戈尔 长江电力 国电电力 伊利股份 华侨城a 中化国际 深发展a 五粮液 深发展a 马钢股份 日照港 攀钢钢钒 上港集团 云天化 武钢股份 康美药业 东阿阿胶 中远航运 中信国安 青岛啤滔 深高速 上海汽车 葛洲坝 中兴通讯 赣粤高速 中国石化 国电电力 宝钢股份 江西铜业 s t 吉炭 深赤湾a 农产品 大冶特钢 新华百货 上海医药 三九医药 招商银行 包钢股份 青岛海尔 白云机场 股改权证 股改权证 股改权证 股改权证 股改权证 分离式可转债所附权证 股改权证 股改权证 股改权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 股改权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 分离式可转债所附权证 股改权证 股改权证 股改权证 股改权证 股改权证 股改权证 股改权证 股改权证 股改权证 股改权证 股改权证 2 一 一 一 一 第一章绪论 作为一种新型的投资工具，权证因其融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点 受到投资者和上市公司的广泛欢迎。它的诞生无疑开启了我国金融衍生产品的大 门，丰富投资者的交易策略，使投资者的理财手段更加灵活高效。但是，作为一 种金融衍生品，本应发挥其价格发现、套期保值、规避风险的作用，然在国内却 非如此，投机成了国内权证交易的代名词，权证市场暴涨暴跌屡见不鲜，经常可 以看到一些与废纸无异的认沽权证在倒数几个交易日被暴炒几倍的离奇现象【l 】。 国内权证价格发现的功能己经严重缺失，权证价格与其理论价格大幅偏离。 根据期权定价的模型可以知道，当权证的实际价格与理论价格偏离时，市场中存 在无风险套利的机会，投资者进行套利交易会立即使价差消失，一些能够影响股 票价格的因素诸如投资者对风险的态度以及收益的预期是难以对权证价格产生 持续影响的，权证的价格仅在其理论价格上下窄幅的波动。而国内的情况并非如 此。那么，本文将研究当前理论价格与实际价格的偏离程度，不同的种类如股改 权证和可转债所依附权证的偏离程度是否有所不同，并研究当前价格与实际价格 偏离程度考虑时间因素，分析在权证市场前期、中期和后期的偏离程度是否有所 不同，同时分析原因实际价格无法向理论价格回归的原因，以及权证市场与股市 的相互作用。 1 2 文献综述 现代期权定价技术来自于萨缪尔森( s a m u e l s o n ) 、布莱克( f i s h e r b l a c k ) 和斯科尔斯( m y r o n s c h o l e s ) 以及莫顿( m e r t o n ) 的先驱工作。1 9 7 3 年，美国 学者费希尔布莱克和迈伦嘶科尔斯发表了他们关于期权定价的开拓性论文期 3v 第一章绪论 权和公司债务的定价，在文中提出了无套利的均衡期权定价模型。在这篇文章 中，b l a c k 和s c h o l e s 把认股权证和股票看涨期权进行了区分，他们认为欧式看 涨期权是种类繁多的股票期权中最为简单的一种，也最便于研究的一种，而认股 权证虽说可以近似的看作股票的看涨期权，但实际认股权证比股票看涨期要复杂 得多。因此b l a c k 、s c h o l e s 首先从最简单的股票期权欧式看涨期权入手，得出了 欧式看涨期权的b l a c k s c h o l e s 公式，然后b l a c k 在此基础上推导出认股权证的 定价公式。这也是迄今为止应用最广的定价方法，后面的研究大体都是基于这个 模型而做出的改进和补充【2 】。 对权证定价理论的研究，现在人们一般是建立在b s 期权公式之上的，主要 的研究成果有：g a l a i & s c t m e l l e r ( 1 9 7 8 ) 在有效资本市场的假定下，通过单期和 多期的分析框架，提出了考虑流通稀释效应的权证定价模型，并考察了权证发行 对公司价值的影响【3 1 。b e c k e r s 通过将不变方差弹性模型和b s 模型的比较静态 分析以及实证分析，指出前者更能准确反映权证的真实价值1 4 】。k r e m e r & r o e n f e l d t ( 1 9 9 2 ) 将跳跃扩散模型应用于权证定价。通过理论分析和实证研究，他们发现 跳跃扩散模型对价外权证以及期限在一年以下的权证的定价能力比基于b s 模 型的权证定价要强。尽管如此，大多数情况下基于b s 模型的权证定价还是非常 有效的。只是对于个别的股票价格呈跳跃形态的权证，跳跃扩散模型才更适合【5 】。 综上所述，对权证定价理论的研究源远流长，但取得突出进展的是1 9 7 3 年 提出的b l a c k s e h o l e s 期权定价模型。其后，又接连出现了二项式模型、 b l a c k s c h o l e s 修正模型、常方差弹性模型等各种模型，但经过时间检验处于主流 地位的主要有两种：b l a c k s c h o l e s 及其修正模型；二项式模型( 或二叉树模型) 。 为了使b l a c k - s e h o l e s 模型的应用范围更广，通过放宽假设不断对该模型进 行修正和推广。m e r t o n 放宽了没有红利支付的假设，将模型推广到支付红利股 票的期权定价问题【6 】；而波动率为常数的假设一直被认为与实际不符，并且得到 学者的极大关注，相关的研究也最多。在波动率不是常数的情况下，科克斯 ( c o x ) 、罗斯( r o s s ) ( 1 9 7 6 ) 提出方差弹性为常数的c e v 弹性波动率( c o n s t a n t e l a s t i c i t yo f v a r i a n c e ) 模型，模型假设波动率与标的价格呈现反向关系。h u l l 和 w h i t e ( 1 9 8 7 ) 提出第一个s v ( s t o c h a s t i cv o l a t i l i t y ) 模型，将波动率看成随机过 程，该模型得到的欧式期权定价与市场价格吻合程度更好【7 | 。 在国内权证的定价理论方面，潘涛和邢铁英( 2 0 0 7 ) 采用b s 定价模型定价 宝钢认购权证和长电认购权证，分别从交易成本和股息分红的角度进行了相应的 模型调整，改进、完善了适应我国权证市场的定价方法【8 】。 范为、陈宇( 2 0 0 8 ) 使用b s 模型对中国权证市场上发行的认购权证进行了 研究。研究表明，总体上权证的市场价格高于其模型价格8 0 3 8 ( 历史波动率 4 第一章绪论 参数b s 模型) 和1 4 0 5 0 ( 基于e g a r c h 的波动率参数的b s 模型) ；另一 方面， 随着时间的推移，市场价格和模型价格之间的偏误有减小的趋势1 9 1 。 韩娟、应益荣( 2 0 0 7 ) 分析了可分离交易债券权证的实际价格与理论价格的 偏差，并建立了其偏差值的非线性回归模型，发现权证理论价格和实际价格的偏 差值随着正股实际价格与行权价的差值增大而增大【1 0 】。 李学峰和张舰( 2 0 0 8 ) 通过设计“非理性价格波动天数所占比例”和“价格 波动相关系数”两个指标，采用动态分析的方法，对股权分置改革以来我国权证 市场及不同权证品种的波动状态进行了跟踪研究，发现我国权证市场波动的特点 是：认股权证在2 0 0 6 年4 月以后开始回归相对理性；认沽权证没有回归理性的 趋势；以及同一股票所发行的认股权证与认沽权证的价格之间是正相关的。在分 析了上述特点产生原因的基础上，对权证市场乃至整个金融衍生品市场的发展与 监管提出了相应建议【l 。 胡志鹏( 2 0 0 8 ) 基于连续时间动态资产定价模型，推导出权证作为一种新的、 依赖于标的股票的风险资产上市交易后，标的股票均衡价格变动的一般性结果， 提示出标的股票资产定价机制必然发生根本性变化，建立标的股票收益率收波动 率的计量模型验证理论结果，发现权证上市交易会带来标的股票均衡定价机制的 改变。权证上市引起部分标的股票系统性风险的改变，并且提高了非条件方差， 而对标的股票收益率的市场结构因素、波动率非对称性的影响并不普遍【1 2 1 。 刘维奇和谢黎旭( 2 0 0 8 ) 通过建立a r i m a 模型将交易量变动率分成预期的 和非预期的两个变量，然后列入到g a r c h 模型的条件均值方程中，来研究股票 市场和权证市场之间的信息不对称关系，发现我国股票市场( 权证市场) 不仅受 到来自自身市场前期信息冲击的影响，还受到权证市场( 股票市场) 的前期可预 期的信息冲击和不可预期的利好信息和利坏信息的影响【l 3 1 。 朱卿( 2 0 0 8 ) 选择了5 只不同产业的认沽权证，将其价格与其标的股票价格 进行g r a n g e r 因果检验。通过实证分析认为目前我国权证市场，认沽权证价与各 自标的股票价格间的传导机制并不健全，导致认沽权证价格的非理性波动【1 4 1 。 1 3 本文研究思路与结构 本文选取权证的市场价格与理论价格之间的偏离这一角度对中国的权证市 场进行分析，而并非模型的讨论。本文的重点是对权证市场有一个全面的统计分 析，在此基础上，检验我国权证市场是否存在定价偏差，并分析定价偏差的主要 影响因素。 本文将尝试着从三个层面探讨认股权证市场定价偏差。第一个层面，选择并 建立权证定价模型，计算认股权证的理论价格；第二个层面，将认股权证的市场 5 第一章绪论 价格和理论价格进行统计分析，讨论权证市场定价偏差的存在性，并对权证偏差 的时间序列进行分析；第三个层面，研究权证市场价格偏离理论价格的影响因素。 本文的研究共分为六个部分，第一部分说明研究背景、意义、文章创新之处， 并总结国内外的研究成果；第二部分阐述权证的基本概念，分类，特点以及中国 权证市场：第三部分主要讨论基于b s 模型权证的定价及其改进；第四部分和第 五部分是文章的重点，先是实证检验权证实际价格与理论价格的差异，分析的主 要参数是平均偏离率，并从时间序列上分析认购权证市场与认沽权证市场的异同 点，并对不同类型的权证进行分类分析比较；然后第五部分分析产生巨大偏离的 原因，说明偏离并非模型缺陷或者参数估计有误所致，套利机制不畅导致的投资 者非理性是其主因，之后分析认购认沽市场差异成因；第六部分总结了文章的结 论并为当局者提出政策建议。 1 4 本文的创新之处 1 本文选取自权证市场恢复以来几乎所有的权证数据进行分析，所得到的结 果更具有普遍性和代表性。以往的研究仅仅是针对某一时段的几只权证，所得到 的结果比较片面，代表性不强。 2 市场中的权证可分为股改权证和可分离交易债券所附权证、认购和认沽权 证。本文将对不同分类的权证进行分析，并对进行多角度的分析，以得出权证的 类型不同是否对其价格有一定影响。 3 本文将所有权证数据进行时间序列分析，并分析权证与正股之间的相互关 系。以往的研究只是针对某一年份的几只权证进行分析，本文所利用的权证市场 恢复以来几乎所有的权证数据，因此其结果更有普遍性。 6 第二章权证理论概述 2 1 定义 第二章权证理论综述 权证是国际证券市场上一种基本的金融衍生产品，是一种允许持有人有权利 但无义务以约定价格在约定时间或时间范围内，购买或者出售约定数量标的资 产。权证的本质就是一种期权。除了操作方式上的一些差异，权证和一般意义上 的期权没有太大区别。它是证券市场发展到一定阶段后的必然产物【1 5 】。1 9 1 1 年， 美国电灯和能源公司发行了全球第一只认股权证。此后，认股权证以其融资便利、 对冲风险、高杠杆性等优点而获得上市公司和投资者的欢迎。 从我国股市的目前情况看，权证所对应的资产主要是上市公司股票。认股权 证( w a r r a n t s ) 又称为优先认股权或配股权，是一种新犁的衍生金融工具，它是 指由特定发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价 格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算等方式收取结算差价的有价证券 认股权证的本质是一种权利证书。它赋予持有人一种权利，在指定时间内( 行权 期) 行权，用指定的价格( 行权价) 购买或者卖出特定数量的相关资产( 或者获 得差价) 。持有人获得的是一个权利而不是义务，持有人可自主选择是否行使权 利。本文所讨论的权证指的是狭义上的概念，即标的资产为上市公司股票的权证。 2 2 权证分类 按买卖方向分为认购权证和认沽权证。认购权证是指其持有人可以在权证指 定的期限内或到期日按约定的价格向发行人买入一定量的标的证券的衍生证券； 认沽权证是指持有人有权按照协定的价格、协定的期限内或到期日卖出协定数量 的标的证券。 按权利行使期限分为欧式权证、美式权证和百慕大权证。欧式权证是指权证 持有人只能在到期日当天，才能买进或卖出标的资产的履约要求。如宝钢股份、 长江电力、鞍钢新轧为欧式认购权证，新钢钒为欧式认沽权证。美式权证是指权 证持有人可以在到期目前的任意时间，提出履约要求以买进或卖出约定数量的标 的资产。美式权证的定价公式通常是二项式模型。百慕大权证是行权方式介于欧 式权证和美式权证之间的权证，它综合了美式权证和欧式权证的特点，行权日期 是在权证到期日之前的若干个指定交易日。即权证投资者可以在一段时间内行使 权证所赋予的这项权利。 如果按照权证发行人划分则可以划分为股本权证和备兑权证。股本权证是由 7 第二章权证理论概述 上市公司发行，权证的行使会增加公司的股本数量。备兑权证是由上市公司以外 的第三人发行，权证的行使不会造成总股本数量的增加。 如果按照行权价与标的股价的关系分类可以分为6 类：价内认股权证即行权 价低于标的证券价格；价平认股权证即行权价等于标的证券价格；价外认股权证 即行权价高于标的证券价格；价内认沽权证即行权价高于标的证券价格；价平认 沽权证即行权价等于标的证券价格；价外认沽权证：行权价低于标的证券价格。 如果按照履约结算方式划分则可以划分为证券结算型和现金结算型。证券结 算型权证是指行权时，发行人和权证持有人一方交付现金，一方支付标的证券进 行结算；而现金结算型是指行权时，发行人和权证持有人按照股价与行权价之间 的差额以现金进行结算。 2 3 权证价值及影响因素 权证价值由两个部分组成：内在价值和时间价值，即权证价值等于内在价值 加上时间价值。内在价值简单的说是盈亏数值，是持有者立即执行该权证所获得 的损益，等于标的股价与行权价之间的差额。如果内在价值大于零的权证叫价内 权证，内在价值等于零的叫做平价权证，内在价值为负值的叫价外权证。采用很 直接的方法就可以算出权证的内在价值，这样权证的时间价值也很容易被算出来 了，用权证价值减去内在价值便得到权证的时间价值。时间价值是由于权证在还 未到期前股价可能朝有利方向大幅变动带来的价值。权证的时间价值将随着时间 的推移递减，权证到期日其时间价值为零。有很多因素可以影响权证的价值，这 里列举六个比较重要的因素，大部分权证定价模型都要考虑到这些因素： 1 标的资产价格。执行价格的高低对权证价值的影响非常直接。对于认股权 证来说，标的证券的价格越高，其权证价值也越高，因为标的证券的价格越高， 权证的内在价值也就越高，所以权证价值就越高。对于认沽权证来说情况刚好相 反。 2 执行价格。执行价格对权证价值的影响与标的资产价格对权证价值的影响 相反，对于认股权证来说，执行价格越高，由于股价上涨超过执行价格并让投资 获利的机率变小，认股权证的价值也随之变低。而对于认沽权证恰好相反，执行 价格越高，权证价值越高。 3 波动率。波动率是决定权证价值最为重要的一个因素，它是用来衡量标的 证券价格未来的变动范围，可以定义为衡量标的证券价格随着时间变化的波动程 度。若标的证券过去曾出现大幅价格变动或未来预期会出现大幅价格变动，就会 被称为波动率大的股票。随着波动率的增加，股票上升很高或者下跌很低的概率 也随着增加。对于股票来说，这两种趋势是相互抵消，而对于权证来说，则不是 8 第二章权证理论概述 这样，权证持有人可以规避对其不利的变化，而获取有利的变化。因此，波动率 的增加，认股和认沽权证的价值都会增加 4 剩余期限。无论是认购权证还是认沽权证，距离到期日愈远，其权证价值 就愈大。如两个其他条件相同只有到期日不同的两个美式权证，有效期长那个会 比有效期短的那个有更多的获利机会，这样以来长期的认股权证比短期的必然有 较高的价值。对于欧式期权来说，离到期日越近，相关资产的现货价格上升高于 认股权证或下降低于认沽权证的机会就比较小，那么随着时间的推移，标的证券 价格朝有利的方向变动的机会也会变小，所以认股权证的价值也越来越小。 5 股息。如果分派股息时对权证的执行价格和行权比例不做调整的话，由于 权证持有人无法获得股息，而且除权后股价将会下跌，这样一来派息对于认股权 证的持有人不利，而且派息越高，不利影响越大。对以认沽权证而言，派息的除 权效应会使得股票价格降低约股息大小的幅度，从而使得认沽权证持有人从中受 益。但是如果分派股息时对权证的行权价格和行权比例做出调整的话，那么股票 分红派息对权证的影响就比较小。 6 无风险利率。无风险利率对于证券价格的影响不是非常直接。从理论上 讲，当无风险利率增加的时候，股票价格预期增长率也会增加，这会增加认股权 证的价值，无风险利率增加的同时也会减少权证持有者收到的未来现金流的现 值，这个因素会减少认股权证价值。但是总的来说，第一个因素起主导作用，即 无风险利率增大会增加认股权证价值。而这两个因素都会减少认沽权证的价值。 2 4 中国权证市场历史及现状 2 4 1 权证市场的试水期 1 9 9 2 年为解决国有股配股资金到位的问题，深宝安( 0 0 0 0 0 9 s z ) 等上市公 司最先发行了我国第一批认股权证，很快由于政策和市场环境的变化而退出了市 场。到1 9 9 4 年1 月1 8 日，武凤凰( 0 0 0 5 2 0 s z ) 的配股权证在深圳上市，目的 是解决我国股市中的股权分置问题。随后还有一些认股权证上市，但因同样因政 策和市场环境的原因在当年底被管理层叫停。1 9 9 6 年6 月底权证全部停止交易， 退出金融市场的舞台。 这一时期权证市场总共出现过大约1 4 只权证。分别是：飞乐股份权证、宝 安权证、深中浩权证、湘火炬权证、厦海发a 权、吉轻工a 权、凤凰a 权、湘 中意a 权、闽闽东a 权、桂柳工a 权、港澳a 权、悦达a 权、闽福发a 权等。 权证迅速退市的原因：市场交易的过度投机使价格的涨跌失常；权证设计缺乏规 范性、整体性和前瞻性；权证条款的随意更改没有相应法律的约束；机构操纵现 9 第二章权证理论概述 象严重；最终使权证失去存在的意义 2 4 2 权证市场的发展时期 2 0 0 5 年8 月出于实现股权分置改革的目标，认股权证又一次登上了金融 市场的舞台，而且这一次的发展是迅速的，日交易量达到亿元。2 0 0 5 年6 月2 8 日宝钢股份宣布以派发权证作为支付股改方案的对价的一部分标志着我国权证 市场的重新开启，随后又有两只权证上市。两个月后，3 个权证的单日交易额已 超过沪深两市1 4 0 0 只股票的总交易额。出现了宝钢权证和武钢权证被暴炒的现 象。暴炒的原因：交易机制是t + o ：发行权证的公司质地优良，违约的风险较小； 上村的权证数量少。 2 0 0 6 年5 月之前，我国的权证都是来源于股权分置对价；随着股权分置改 革进程的推进，股改公司数量逐渐减少，我国新上市的权证数量也开始下降：自 2 0 0 6 年1 1 月起，由可分离交易的可转换公司债券附带产生的认股权证开始面市 并开始成为新上市权 正的主要来源。 截止2 0 0 8 年3 月3 1 日，上市的权证数量达到6 2 只。这6 2 只权证的特点是： 从权证性质看，权证有3 7 只认购权证，2 5 只认沽权证；从权证契约条件的 构成看，只有1 只为美式期权，其它为欧式期权或百幕大期权；从发行目的看， 为股权分置改革方案中对价的部分免费派发的4 2 只，以筹资为日的发行的股 本权证2 0 只。 【，j 圈2 - i 般改和可分离立易债券所附权证比例 一 磊赢_ 蓍 第二章权证理论概述 口 认沽权证 认购权证 围2 - 2 认洁和认购权证比例 2 4 3 我国权证市场的特点和存在的问题 1 交易活跃。我国权证市场采取1 帅的交易制度，而股票市场则采取t + i 的交易制度，导致了权证交易的活跃度远远超过了股票以退市的宝钢权证为例， 宝铜权证上市一年间总换手率高达3 5 9 6 68 总成交金额也达到1 7 8 37 6 亿元 宝钢权证日平均换手率就达到1 4 86 2 ，日平均成交金额为73 7 亿兀，成交异常 活跃。 2 涨跌幅度大。由于权证的涨跌幅度主要取决于正股的涨跌幅度，是其当日 涨跌幅度的1 2 5 ，而权证的价位比正股价位低得多，所咀权证的当日涨跌幅度 多在百分之二三十以上，甚至更高，可能超过1 0 0 ：再加上交易的原因， 所以当日波动幅度较大。宝钢权证涨跌幅在1 0 以上的交易日层出不穷就很好地 说明了这一点。认沽权证的价格大多比认购权证的价格低，因此认沽权证的涨跌 幅度大多高于认沽权证，超过1 0 0 的几率较大。 3 权证与正股联动权证杠杆效应明显。权证基本上保持了与正股的联动效 应( 尤其是价内权证) ，正股涨跌导致的权证理论价值变动直接影响着权证的内 在价值从而进一步影响权证的市场价格。从正股股价被动以及相应权证波动情况 来看，权证的波动幅度远远超过了正股的波动，权证的杠杆效应比较明显。 4 权证溢价高。风险凸现。相当一部分的权证是价外权证，从2 0 0 6 年9 月1 日的收盘情况来看，2 7 只权证中有1 4 只权证属于价外权证；大多数的价内权证 市场价格远远高于其理论价值，权证溢价较高。溢价较高就很难成为台理的避险 工具，对投资者来说持有的风险较大。到期的权证( 如宝钢权证和万科权证) 没 有行权价值而被注销，投资者损失殆尽，投资权证风险较大。 第二章权证理论概述 5 炒新热情和末日轮( 即将到期的权证) 效应并存。3 5 只权证上市一周平均 收益率为1 4 6 0 3 ，其中茅台权证第一周收益率高达1 5 0 0 o 。权证即将到期的 交易日里大多会遭到爆炒，特别是没有行权价值的认沽权证，2 0 0 6 年1 1 月2 2 日到期的武钢认沽权证( 武钢j t p l ) 即是一个典型的案例。该权证在最后两个 交易日( 2 0 0 6 年1 1 月1 4 1 5 日) 的“疯狂”表现，创造了末日轮操作和监管的多 项纪录：盘中最大涨幅5 4 2 1 1 ( 而且是在短短2 0 余分钟内完成) ，振幅5 4 3 8 6 ， 这是我国权证市场非上市首日最大涨幅和振幅的最高纪录；单日换手率 1 6 9 5 0 5 ，刷新了权证市场日换手率的纪录；上海证券交易所在两个交易日都对 该权证进行了1 0 分钟的临时停牌，这也是交易所首次对权证交易实施盘中特别 停牌。 6 其它异象。武钢蝶式权证的同涨同跌现象，即武钢认购权证与武钢认沽权 证出现相同的走势，而理论上这两种权证应该出现相反的走势。交易价超过行权 价现象( 溢价率超过1 0 0 现象，正股价格跌为0 也不能实现权证投资的盈亏平 衡) ，2 0 0 7 年6 月1 4 日华菱认沽报5 3 3 0 元，行权价为4 7 6 9 元，而对应的华菱 管线收于9 4 2 元，按照上述价格，即便至到期日正股价格跌至0 元，投资者行 权的最大收益也只能是4 7 6 9 元，而为了这笔未来可能的收益，投资人现在必须 付出5 3 3 0 元的成本，类似的还有五粮认沽。“认沽权证的交易价格超过行权价 格”，这在伴随股改而诞生的成型的中国权证市场上还是第一次，而在世界权证 发展史上也是极为罕见的。这种情况的出现，无法用任何经典的理论来解释，它 标志着这两只权证沦为了搏傻工具【1 1 7 1 。 2 4 4 我国权证市场发展的意义 1 促进资本市场创新，推动衍生品市场发展 中国证监会2 0 0 8 年1 月发布的中国资本市场发展报告指出，今后我国 资本市场发展的战略措施之一是要积极稳妥地发展期货及衍生品市场；稳步发展 金融衍生品；健全衍生品交易机制；优化投资者结构。在我国这样一个新兴加转 轨的资本市场，金融衍生品的发展结构上应遵循从简单到复杂的原则。权证是一 种基础性的衍生产品，产品结构简单，风险相对较低。通过发展权证的发展，可 以加深投资者对金融衍生品的认知，可以增强金融机构金融产品创新和设计的能 力，可以使监管者积累对金融衍生品市场的监管经验。待权证市场参与者发展成 熟之后，我国便可适时推出更加复杂的金融衍生品。 2 完善证券市场功能，提升证券市场的国际地位 一直以来，我国证券市场产品结构单一，仅有股票和债券两类基础金融产品。 且债券市场规模较小，2 0 0 7 底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的 1 2 第：章权证理论概述 2 6 7 3 。随着资本市场越来越国际化，全球交易所之间的竞争在加剧，投资者显 然更乐意选择金融产品齐全的交易所进行交易活动，知名企业也更乐意在有规模 和影响力的交易所上市。 据世界交易所联合会统计，截至2 0 0 7 年末，上海证券交易所股票市值为3 6 ， 9 4 3 4 8 亿美元，比上年同期增长3 0 2 7 ，市值增幅列全球第一；深圳证券交易 所股票市值为7 ，8 4 5 1 9 亿美元，比上年同期增长2 4 4 2 ，市值增幅列全球第二。 沪深两个证券交易所总市值为4 4 ，7 8 8 6 7 亿美元，占全球股票市场市值的7 3 8 ， 中国股票市场市值在全球的比重较2 0 0 6 年末提高5 1 2 个百分点。尽管中国股票 市场规模的全球占比提高，但是我国证券市场在全球的地位同我国经济在世界的 地外还不相称，其中一个重要原因是我国金融衍生品发展缓慢，金融市场功能不 够完善。而我国权证市场经过短短两年的发展，权证成交金额即位居世界第一， 权证市场推进了我国证券市场的广度和深度，增强了我国证券市场的成熟度和国 际地位。 3 增强证券公司盈利能力和业务创新能力 经过近几年的券商综合整理，我国证券公司进入了新的快速发展期。2 0 0 6 年，证券公司开始扭亏为盈，历史遗留问题得到有效化解。2 0 0 7 年，得益于我 国证券市场牛市行情的延续，证券公司的整体盈利创下历史纪录。2 0 0 7 年1 1 月 底中国共有证券公司1 0 6 家，证券公司总股本8 5 2 2 亿元，总资产1 7 2 万亿元， 2 0 0 7 年1 至1 1 月证券公司总收入2 5 1 6 亿元，全行业盈利1 7 4 5 亿元，管理资产 总值8 2 8 亿元。但是，与国际领先的金融机构相比，我国现有证券公司的规模偏 小，总资产及管理资产总规模仍然过小。更严重的是，我国证券公司的盈利模式 同质，现有业务中经纪业务在盈利中占比过高，2 0 0 7 年经纪业务收入占营业收 入的比重仍在6 0 以上：同时受制度和市场环境的制约，证券公司的产品创新、 业务创新受到较多限制，整体创新能力不足。 权证推出，为证券公司开辟了新的收入来源，2 0 0 7 年证券公司仅创设权证 盈利就达2 0 0 多亿元，优化了证券公司的收入结构。同时，发展权证市场，也有 利于券商利用产品创新，形成竞争优势，建立品牌。 4 投资者供新的投资渠道和避险工具 作为一种基础的衍生产品，权证主要具有价格发现和风险管理的功能，它是 一种风险管理和资源配置的有效工具。长久以来，我国证券市场上投资品种单一 且没有做空机制，投资者没有风险规避工具，只能进行单方向的追涨杀跌，加剧 了市场的系统性风险。而权证的推出，可以为投资者提供有效的风险管理工具， 投资者可以将权证纳入投资组合以锁定风险。同时，投资者还可以利用权证的高 杠杆效应以小博大。权证推出丰富了我国证权证市场投资品种，活跃了市场交易。 1 3 第二章权证理论概述 5 促进了股权分置改革的完成 多年来，股权分置问题一直是制约我国证券市场发展的重大难题。股权分置 问题的解决，使得我国证券市场资源配置和资产定价的功能得以恢复，对我国证 券市场的发展意义重大。截止2 0 0 8 年2 月1 5 日，有1 6 家上市公司将发行权证 作为股改对价或股改对价的一部分，顺利完成了公司的股权分置改革。 2 4 5 创设机制 创设机制是我国独有的制度，不同于卖空机制，也不同于单纯的增发行为。 主要包括以下三种制度： 1 创设制度。权证的创设制度就是通过让符合资格的专业机构根据市场的交 易状况，适时调节权证的供应量，维护权证市场的秩序。当权证供不应求的情况 下，权证发行商通过“再发行”增加供给，再按照正股走势计算合理价格在市场 发售，使得交易中的权证能够提供合理报价；当权证由于接盘不足明显超跌的情 况下，权证发行商低位主动买回权证，以维持权证价格于合理买卖范围。创设制 度的引入将使权证市场交易价格具有了一种自我矫正功能，因为如果权证价格过 度偏离理论价值，创设人就有动力创设权证，或者说创设制度引入给权证交易价 格设置了一条价格边界，因此实时创设制度下对于创设的价位预期将更加精确， 这有益于抑制炒作风险。 2 全额担保制度。无论是创设认购权证还是认沽权证，上海、深圳交易所都 要求证券商提供全额担保抵押。其中，证券商创设认购权证时，需要抵押有请求 权对应的全部标的股票；而在创设认沽权证的时候，需要向交易所提供相对应的 保证金。这可以被认为监管机构控制权证再发行风险的主要举措之一，却直接降 低了权证创设效率。权证发行人需要较丰裕的可支配资金，或者被动地承受所抵 押股票价