财务报告信息质量、风险与权益资本成本——来自我国沪深股市的经验证据.doc

财务报告信息质量、风险与权益资本成本来自我国沪深股市的经验证据 冯阳 （辽宁大学商学院，辽宁沈阳110136） 摘要：本文以我国沪深股市xxxx年上市公司为研究对象，检验了财务报告质量、公司信息风险与权益资本成本之间的关系。研究结果表明，财务报告质量并不是投资者需要定价的系统风险因素，而是一种非系统性风险。尽管财务报告质量反映了信息风险的不确定性，但这种公司特定的信息风险并没有被投资者定价，它并不会提高公司的权益资本成本。 关键词：上市公司；财务报告信息质量；资本成本；系统性风险；非系统性风险 ：F231.5：A ：1000-176X（xx）09-0080-05 ：xx-06-16 作者简介：冯阳（1973-），女，辽宁沈阳人，高级会计师，博士研究生，主要从事资本市场与公司财务等方面的研究。E-mail：1259112503qq. 一、问题的提出 财务报告质量是否影响公司的权益资本成本是会计领域所关注的热门话题之一。Botosan和Plumlee1以及Lambert等2通过研究发现，会计信息质量能降低权益资本成本。然而，经典资产定价理论表明，可分散风险并不是金融资产定价的因素，而关于会计信息风险是否可以分散的经验证据仍存在很大分歧。一方面，Venkataraman3认为由于公司与外部股东和潜在的交易者之间存在信息不对称，具有高披露水平的公司能够降低资本成本。Verrehia4指出公司通过提供更多的披露能降低与支付分布有关的估计风险，如果投资者为估计风险定价，提供更多的信息将降低公司的资本成本。Easley和O?Hara5探讨了信息结构(私人信息与公开信息)与资本成本的关系，认为私人信息增加了信息劣势者的投资风险，因为信息优势投资者能够根据私有信息调整其投资组合，因此，这两类投资者对风险和回报具有不同的认知。私人信息导致了一种新形式的系统性风险，而且在均衡中，投资者要求对该风险进行补偿。Dechow和Dichev6的证据支持了会计信息质量的价格效应，他们发现，盈余质量是一个系统性的风险定价因素。另一方面，Hughes等7指出，关于非系统性风险的私人信息的变动改变了投资者对资产未来回报的预期，但并不会影响资本成本。非系统性风险由于投资多样化被分散，从而不会决定资产的定价。因此，在我国上市公司的背景下，财务报告质量应作为资产定价的非系统性因素还是系统性的不可分散因素仍然是一个值得继续深入研究的问题。 二、研究假设 Venkataraman3通过研究公司财务理论认为，提高财务报告信息的质量能够降低信息的不对称性，从而降低资本成本。公司提供的财务报告信息能够帮助投资者做出理性决策，从而降低市场参与者之间以及信息优势与信息劣势的投资者之间的信息不对称。Verrehia4通过经验证据研究发现，公司披露质量和水平与资本市场估值收益正相关，而Botosan和Plumlee1却认为与权益资本成本负相关。然而，上述关于财务报告质量与权益资本成本之间关系的结论忽视了财务报告质量信息风险的性质，关于财务报告质量信息究竟是系统性的不可分散风险还是非系统性的可分散风险，目前仍存在很大的争议。Aboody等8和刘莎莎等9认为，投资者如同对待其他风险因素，如值、公司规模以及账面市值比率一样，对财务报告质量风险进行定价。然而，Hughes等7指出，源于会计信息质量的非系统性风险被完全分散了，因而并不会体现在资产定价中。基于上述分析，本文提出如下对立的假设： H1a：财务报告信息质量是非系统性风险。 H1b：财务报告信息质量是系统性风险。 关于财务报告质量与公司资本成本之间联系的理论研究表明二者之间负相关。信息经济学指出，由于公司与外部投资者之间存在信息不对称，提高财务报告质量能够降低资本成本。但是以往的经验研究关于会计信息披露降低资本成本的证据并不一致。徐晟10通过构建我国上市公司会计信息质量与流动性风险的面板回归模型，发现会计信息质量与公司权益资本成本之间显著负相关。张军华11以信息精确度作为信息质量的替代变量，发现公开信息质量越高，权益资本成本越低，私有信息质量对权益资本成本则没有显著影响。然而，Botosan和Plumlee1却发现季报披露水平与资本成本正相关。Fields等12指出，这些研究存在一个共同的局限性，他们没有考虑提供高质量财务报告的成本。如果成本高于市场估值收益，公司就会选择提供低质量财务报告。根据以上分析，本文提出如下假设： H2：财务报告质量越高，权益资本成本越低。 三、研究设计 1.样本选择与数据 本文以沪深股市xxxx年间A股上市公司为样本，并按照如下标准剔除样本：(1)剔除在样本期内ST和PT的样本；(2)剔除金融行业样本；(3)剔除相关财务数据缺失的样本；(4)为了消除极端值的影响，对小于1%分位数和大于99%分位数的连续变量进行Winsorize处理，最终得到14639个样本观测值。数据CSMAR数据库和RESSET数据库。 2.变量说明 关于财务报告质量(FQ)，根据Barth等13的方法，将未来期间的经营活动现金流量对当期的盈利组成部分进行回归，以回归残差作为财务报告质量的计量。 四、实证结果与分析 1.财务报告质量与风险的回归结果 表1报告了股票回报标准差与财务报告质量的回归结果。结果显示，4种财务报告质量计量的系数均为正，且在1%水平上高度显著，表明财务报告质量越高，股票回报的波动性越低。由于股票回报的标准差是公司总体风险的代理变量，因此，财务报告质量越高，公司总体风险越低。 表2结果显示，4种财务报告质量计量的系数均为正，且在1%水平上高度显著，表明财务报告质量越高，公司的非系统性风险越低。 2.财务报告质量与权益资本成本的回归结果 表3结果表明，财务报告质量与权益资本成本显著相关，提供高质量会计信息的公司将享受低权益资本成本。然而，当我们考虑到公司特征能够影响财务报告质量时，上面的结论可能就是值得商榷的。如果模型(6)的设定遗漏了相关变量，那么系数的估计值就是有偏的、不一致的。从表3中工具变量的t值可以看出，一旦控制了影响因素，财务报告质量在解释权益资本成本变异时的系数就是不显著的。 3.稳健性检验 在稳健性检验中，本文使用Dechow和Dichev6的方法度量财务报告质量： 估计模型（8）得到的残差的绝对值即为财务报告质量的经验计量，绝对值越小，财务报告质量越高。利用该公司财务报告质量的度量重新对模型(3)、(4)和(6)进行回归，回归结果与本文的研究结论基本一致，表明本文构建的模型是稳健的，据此得出的实证结果是可靠的。 五、结论 本文以沪深股市xxxx年A股上市公司为样本，实证检验了公司总体风险和非系统性风险与财务报告质量之间的关系。结果表明，财务报告信息质量并不是系统性风险因素，而是一种非系统性风险。尽管财务报告质量反映了信息风险的不确定性，但这种公司特定的信息风险并没有被投资者定价，它并不会提高公司的权益资本成本；若考虑财务报告质量的信息风险的内生性，该信息风险就不会影响权益资本成本。 参考文献： 1Botosan，C.A.，Plumlee，M.A.ARe-ExaminationofDisclosureLevelandtheExpectedCostofEquityCapitalJ.JournalofAountingResearch，xx，40(1)：21-40. 2Lambert，R.，Leuz，C.，Verrehia，R.E.AountingInformation，Disclosure，andtheCostofCapitalJ.JournalofAountingResearch，xx，45(2)：385-420. 3Venkataraman，K.AutomatedVersusFloorTrading：AnAnalysisofExecutionCostsontheParisandNewYorkExchangesJ.TheJournalofFinance，xx，56(4)：1445-1485. 4Verrehia，R.E.EssaysonDisclosureJ.JournalofAountingandEconomics，xx，32(1)：97-180. 5Easley，D.，O?hara，M.InformationandtheCostofCapitalJ.TheJournalofFinance，xx，59(4)：1553-1583. 6Dechow，P.M.，Dichev，I.D.TheQualityofArualsandEarnings：TheRoleofArualEstimationErrorsJ.TheAountingReview，xx，77(1)：35-59. 7Hughes，J.S.，Liu，J.，Liu，J.InformationAsymmetry，Diversification，andCostofCapitalJ.TheAountingReview，xx，82(3)：705-729. 8Aboody，D.，Hughes，J.，Liu，J.EarningsQuality，InsiderTrading，andCostofCapitalJ.JournalofAountingResearch，xx，43(5)：651-673. 9刘莎莎，孔东民，邢精平.私有信息风险被市场定价了吗中国股市的证据J.金融评论，xx，(1)：61-74. 10徐晟.会计信息质量影响权益资本成本的实证分析J.经济管理，xx，(10)：100-108. 11张军华.行业竞争，信息质量与股权资本成本J.经济与管理研究，xx，(8)：47-54. 12Fields，T.D.，Lys，T.Z.，Vincent，L.EmpiricalResearchonAountingChoiceJ.JournalofAountingandEconomics，xx，31(1)：255-307. 13Barth，M.E.，Cram，D.P.，Nelson，K.K.ArualsandthePredictionofFutureCashFlowsJ.TheAountingReview，xx，76(1)：27-58. 14Ohlson，J.A.，Juettner-Nauroth，B.E.ExpectedEPSandEPSGrowthasDeterminantsofValueJ.ReviewofAountingStudies，xx，10(2-3)：349-365. 15Francis，J