（工商管理专业论文）中小企业海外创业板上市市场选择研究.pdf

- ! ： 一。 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：掉 日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：掉导师签名：眸日 。 曩 乞 譬 、 -严i0 户、 ， 目录 中文摘要l a b s t ra c t ：。l 第一章导论1 1 1 研究背景1 1 1 1 中小型企业外部融资首选股权融资1 1 1 2 中小型企业国内融资困境2 1 1 3 海外融资发展良好4 1 2 研究意义5 1 3 文献综述6 1 3 1 国外研究现状。6 1 3 2 国内研究现状7 1 3 3 研究现状评述9 1 4 研究思路和方法9 1 5 创新与不足1 l 第二章相关基本理论1 3 2 1 比较优势理论1 3 2 2 有效市场假说1 4 2 3 在文中的应用15 第三章中小企业海外上市存在的问题与根源1 8 3 1 中国企业海外上市发展历程1 8 3 2 中小企业海外创业板主要上市地点l9 3 2 1 美国纳斯达克市场2 l 3 2 2 英国伦敦另类投资市场2 2 3 2 3 韩国高斯达克市场2 3 3 2 4 香港创业板市场2 4 3 2 5 新加坡凯利板2 5 3 3 海外创业板市场选择存在的问题2 6 3 3 1 市场认识不足盲目选择上市地点2 6 2 3 3 2 缺乏专业机构引导错误选择上市地点2 6 3 4 问题根源2 7 第四章海外主要创业板市场特征。2 9 4 1 美国纳斯达克市场特征2 9 4 2 英国伦敦另类投资市场特征3 0 4 3 韩国高斯达克市场特征3 0 4 4 香港创业板市场特征31 4 5 新加坡凯利板特征3 2 4 6 各创业板市场发展的共同特点3 2 4 6 1 上市条件宽松化3 3 4 6 2 市场日益国际化3 3 4 6 3 市场模式趋同化3 4 4 6 4 行业认同度明显化3 4 第五章主要海外创业板市场比较3 6 5 1 上市标准比较3 6 5 1 1 美国纳斯达克市场上市标准3 7 5 1 2 英国伦敦另类投资市场上市标准3 8 5 1 3 韩国高斯达克上市标准3 9 5 1 4 香港创业板上市标准4 0 5 1 5 新加坡凯利板上市标准4 0 5 1 6 上市标准比较分析4 1 5 2 市场开放度比较4 4 5 2 1 每年新上市企业数量比较4 4 5 2 2 每年新上市企业数量趋势对比4 6 5 2 3 市场开放度比较分析4 5 3 市场流动性比较4 5 3 1 年度总交易量4 5 3 2 场内交易企业数量4 5 4 市场监管比较5 蔗 j ，、 “ ， 5 4 1 监管制度5 0 5 4 2 每年退市企业数量5 1 5 5 市场偏好比较5 3 第六章中小企业海外创业板上市市场选择策略5 5 6 1 中小企业海外创业板市场选择原则5 5 6 1 1 能否上市原则一5 5 6 1 2 融资效率原则5 7 6 1 3 行业认同原则5 7 6 1 4 战略结合原则5 8 6 2 中小企业海外创业板上市市场选择策略5 9 6 2 1 根据融资需求和企业整体战略规划确定市场比较因素5 9 6 2 2 结合目标市场特点，调整资产配置，增强对投资者吸引力6 0 6 2 3 选择企业主要业务或产品拓展地上市6 0 6 2 4 根据企业所处的发展阶段选择合适市场6 0 6 2 5 根据市场行业认同度选择合适地点6 l 第七章结论6 2 参考文献。6 4 致 射6 7 4 c o n t e n t s c h i n e s ea b s t r a c t 1 a b s t r a c t 1 c h a p t e r1g e n e r a li n t r o d u c t i o n 1 1 1b a c k g r o u n do ft h ec h o s e nt h e m e 1 1 2s i g n i f i c a n c eo f t h ec h o s e nt h e m e ? 5 1 3r e l a t i v ea r t i c a l sa n dr e s e a r c h 6 1 4g e n e r a li d e aa n dm e t h o d s 9 1 5t h eu n i q u ei d e aa n dt h es h o r t a g eo f t h et h e s i s 。11 c h a p t e r2r e l a t i v et h e o r y 13 2 1t h e o r yo f c o m p a r a t i v e a d v a n t a g e 1 3 2 2e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s 1 4 2 5a p p l i c a t i o no f t h e o r y 1 5 c h a p t e r3p r o b l e m st 0s e l e c t i o no fs m eo v e r s e a sl i s t i n g 18 3 1h i s t o r yo fs m eo v e r s e a sl i s t i n g 1 8 3 2m a i nm a r k e to fs m eo v e r s e a sl i s t i n g 19 3 2 1n a s d a q 2 1 3 2 2a i m 2 2 ：；2 3k o s e d a q 2 3 3 2 4h o n g k o n gg e m 2 4 ：；2 ! ；c a t a l i s t 2 5 3 3p r o b l e m st om a r k e ts e l e c t i o no f s m eo v e r s e a sl i s t i n g 2 6 3 3 1l a c ko f i n f o r m a t i o nt og e m 2 6 3 3 2m i s l e db yu n p r o f e s s i o n a li n t e r m e d i a r i e s 一2 6 ：；4t h ep o i n tt ot h ep r o b l e m s 2 7 c h a p t e r4c h a r a c t e r i s t i c so fo v e r s e a sg e m 2 9 4 1c h a r a c t e r i s t i c so f n a s d a q 2 9 4 2c h a r a c t e r i s t i c so f a i m 3 0 5 基。p j -o 4 3c h a r a c t e r i s t i c so fk o s e d a q 3 0 4 4c h a r a c t e r i s t i c so fh o n g k o n gg e m 31 4 5c h a r a c t e r i s t i ：so fc a t a l i s t 3 2 4 6c o m m o nf e a t u r e so ft h ed e v e l o p m e n to fo v e r s e a sg e m 3 2 4 6 1r e l a x i n gl i s t i n gr e q u i r e m e n t s 3 3 4 6 2g r o w i n gi n t e r n a t i o n a l i z a t i o no f t h em a r k e t 3 3 4 6 3c o n v e r g e n c eo f m a r k e tm o d e l s 3 4 4 6 4s i g n i f i c a n td e g r e eo fi n d u s t r yr e c o g n i t i o n ：3 4 c h a p t e r5c o m n u u s o no fo v e r s e a sg e mm a r k e t 3 6 5 1l i s t i n gs t a n d a r d sc a m p a r a s i o no fo v e r s e a sg e m 3 6 5 1 1s t a n d a r d so f n a s d a q 3 7 5 1 2s t a n d a r d so f a i m 3 8 5 1 3s t a n d a r d so f k o s e d a q ，3 9 5 1 4s t a n d a r d so f h o n g k o n gg e m 4 0 5 1 5s t a n d a r d so fc a t a l i s t 。4 0 5 1 6s u m m a r y 4 1 5 2c o m p a r i s o no f o p e n n e s s 4 4 5 2 1c o m p a r i s o no fq u a n t i t yo f n e w l yl i s t i n ge n t e r p r i s e 4 4 5 2 2c o m p a r i s o no f t r e n d st oq u a n t i t yc h a n g e 4 6 5 2 3s u m m a r y 4 7 5 3c o m p a r i s o no f m a r k e tl i q u i d i t y 4 8 5 3 1t h et o t a la n n u a lt r a d i n gv o l u m e 4 8 5 3 2t r a n s a c t i o nq u a n t i t yi ng e m 5 0 5 4c o m p a r i s o no f m a r k e ts u p e r v i s i o n 51 5 4 1r e g u l a t o r ys y s t e m 5 1 5 4 2q u a n t i t yo f a n n u a ld e l i s t i n ge n t e r p r i s e 5 2 5 5c o m p a r i s o no f m a r k e tp r e f e r e n c e s 5 4 c h a p t e r6m a r k e ts e l e c t i o nt a c t i c so fs m eo v e r s e a sl i s t i n g5 6 6 1p r i n c i p l e so f m a r k e ts e l e c t i o nf o rs m eo v e r s e a sl i s t i n g 5 6 6 1 1p r i n c i p l eo fq u a l i f i c a t i o n 5 6 6 6 1 2p r i n c i p l eo ff i n a n c i n ge f f i c i e n c y 5 8 6 1 3p r i n c i p l eo fl n d u s t r yr e c o g n i t i o n 5 8 6 1 4c o m b i n a t i o nw i t hs t r a t e g i c 5 9 6 2m a r k e ts e l e c t i o nt a c t i c so fs m e o v e r s e a sl i s t i n g 6 0 6 2 1d e t e r m i n a t i o nc o m b i n i n gw i t hs t r a t e g i c 6 0 6 2 2a d j u s tt h ea s s e ta l l o c a t i o na n de n h a n c ea t t r a c t i v e n e s st oi n v e s t o r s 6 1 6 2 3l i s t i n gi nt h em a r k e t sp r o d u c t st oe x p a n s i o n 6 1 6 2 4c h o o s et h es u i t a b l em a r k e ta c c o r d i n gt ot h ed e v e l o p m e n ts t a g e 6 1 6 2 5c h o o s et h es u i t a b l em a r k e ta c c o r d i n gt oi n d u s t r yr e c o g n i t i o n 6 2 c h a p t e r7c o n c l u s i o n 6 3 b i b l i o g r a p h y 6 5 a c k n o w l e d g e m e n t 6 8 7 式itt _i-j 中文摘要 目前中小企业面临的融资现状是内源融资能力不足，政府财政提供的融资额 度有限，通过银行融资太难，这种融资困境一直是制约中小企业发展的瓶颈。 根据新优序融资理论，中小型企业的首选融资方式为股权融资。中国2 0 0 9 年推出创业板，因为国内上市制度原因和目前有限的市场容量难以满足数量众多 的拟上市公司，依然不能解决目前国内大量中小型企业融资需求迫切的问题，在 这种情况下，寻求海外上市融资谋得企业发展所需资金，成为一种可行性手段。 目前国内中小企业海外创业板上市的地点比较集中，但是由于中小企业对海 外创业板市场并不了解，因而在上市时选择了错误的市场，出现了融资效率低下， 甚至被迫退市的结局。 到海外创业板市场上市是一个企业和市场双方互相选择的过程，通过对影响 市场和企业选择的五个重要因素：上市标准、市场开放度、市场流动性、市场监 管、市场偏好的分析，利用比较优势理论对各个影响因素进行研究，找到适合企 业自身情况的具有比较优势的市场。 中小企业海外创业板上市市场选择应该遵循能否上市、融资效率、行业认同 匹配、战略结合原则，根据融资需求和企业战略规划确定市场比较因素，选择企 业业务和产品拓展地上市，调整企业资产配置，根据所处发展阶段和行业特征选 择合适的市场上市。 本文的创新之处主要体现在两个方面：1 、理论方面首次利用比较优势理论 和有效市场假说，从企业对市场的选择和市场对企业的选择作用两个角度进行研 究2 、应用方面通过对影响中小企业海外创业板上市市场选择多个因素进行分 析，制定了企业市场选择的原则和策略。3 、目前查阅到的研究所用数据多为截 止于2 0 0 6 年末，使用较新的数据资料所得出了更符合市场实际情况的结论。 关键词：海外上市；创业板；中小企业；市场选择； a b s t r a c t t h es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s ( _ s m e ) h a v ea l r e a d yb e c o m et h em a i n c o m p o n e n tp a r to ft h ec h i n e s ee c o n o m i ce n t i t y , b u tt h ep r o b l e mo ff i n a n c i n gh a s b e e n t h eb o t t l e n e c kr e s t r a i n i n gd e v e l o p m e n to ft h e ma l lt h et i m e c h i n ah a sp u to u tg e m i n2 0 0 9 ，b e c a u s eo fd o m e s t i cl i s t i n gs y s t e ma n dl i m i t e dc a p a c i t yo fg e m ，w h i c hs t i l l c a n t 彻f i l lt h eu r g e n tf i n a n c i n gd e m a n do fd o m e s t i cs m a l l a n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s ea tp r e s e n t l i s t i n go nt h eo v e r s e a sg e m i sak i n do ff e a s i b l em e a nt o f i n a n c i n gf o rs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s o v e r s e a sg e md o m e s t i cs m ec h o s e na r ec o n c e n t r a t e d ，w h i c h a r en a s d a q , k o s d a q ，a i m ，h o n gk o n gg e m a n dc a t a l i s t t h e ya r et h em a i ns i t e sa sw e l la s r e p r e s e n t a t i v e f o r l i s t i n g o ng e m i fs m e s c h o o s et h ew r o n gl i s t i n gs i t e s ， n o n e f f i c e n c ya n dr i s ko fd e l i s t i n gf o l l o wb e h i n d l i s t i n go nt h eo v e r s e a sg e m i sam u t u a ls e l e c t i o np r o c e s st oe n t e r p r i s e sa n dm a r k e t t h em a i no b j e c t i v eo ft h el i s t i n go fs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e si sf i n a n c i n g , c o m b i n i n gw i t ht h ef i n a n c i n go b j e c t i v e ，t h et h e s i sc h o o s e sf i v ei n f l u e n t i a lf a c t o r sa s c o m p a r a t i v ee l e m e n t s ，w h i c h a r es t a n d a r d sf o rl i s t i n g , m a r k e to p e n i n g ，m a r k e t l i q u i d i t y , m a r k e tr e g u l a t i o na n dm a r k e tp r e f e r e n c e s t h ec o n c l u s i o no fl i s t i n gs i t e s c o m p a r i s o np r o v i d e sr e f e r e n c et o t h em a r k e tc h o i c ef o rs m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e so v e r s e a sl i s t i n go n t h eg e m c o m b i n i n gw i t hs t r a t e g i c o fe n t e r p r i s e d e v e l o p m e n t ，s m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e ss h o u l dc h o o s es u i t a b l em a r k e t sa c c o r d i n gt od e v e l o p m e n ts t a g ea n d i n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c sa n df o l l o wf o u rp r i n c i p l e s ，w h i c ha r ep o s s i b i l i t yo fo v e r s e a s l i s t i n g ，f i n a n c i n ge f f i c i e n c y , i n d u s t r yi d e n t i t ya n ds t r a t e g i co fe n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t ， g u i d e db yf i n a n c i n gn e e d sa n dc o r p o r a t es t r a t e g i c m e a n w h i l e ，t h ee n t e r p r i s e ss h o u l d r e s t r u c t u r et h ee n t e r p r i s e sa s s e ta l l o c a t i o nt oe n h a n c ea t t r a c t i v e n e s st oi n v e s t o r s t h ei n n o v a t i o nm a i n l yr e f l e c t si nt w oa s p e c t s ：o n ei st h ea d o p t i o no fn e wd a t a ，o t h e r s t u d i e su s et h ed a t ab e f o r e2 0 0 6a tp r e s e n t ，b u tt h e r ea r eg r e a tc h a n g e si nm a n y m a r k e t si n2 0 0 7a n d2 0 0 8 t h i st h e s i si n c r e a s e sn e wd a t ao ft h et w oy e a r s t h eo t h e ri s t h ec o m b i n a t i o no fi n t e r n a lf a c t o r sa n de x t e m a lm a r k e tf a c t o r s t h ec o n c l u s i o nw i l lb e m o r er e a l i s t i c k e y w o r d s ：o v e r s e a sl i s t i n g ；g e m ；s m e ；s i t ec h o i c e ； l l l 1 1 研究背景 第一章导论 1 1 1 中小型企业外部融资首选股权融资 在全球经济持续低迷的国际化环境下，中国每年g d p 的高速增长给中小型企 业带来了迅速进入国际市场的机会，同时中国拥有1 3 亿人口的内需市场也给国 际投资者带来巨大的投资想像空间，吸引了大量国际资本对中国市场的注意。由 于中国经济的发展，中小型企业已经成为中国经济实体的主要构成部分。企业要 发展就必须依托资本的力量，资金在企业经营发展中起着举足轻重的作用，对于 一个处于快速发展期的企业，当其自身资金不能满足需要时，就必须要从外部进 行融资。 现有的企业融资理论( 也称为融资结构理论) 中影响较大的有删理论、融 资的平衡理论和新优序融资理论。 美国学者莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 1 9 5 8 年提出的姗理论， 开创了现代企业融资理论的先河。删理论假设不存在企业和个人所得税、企业 没有破产风险、资本市场是完全有效的，通过数学推导得出企业市场价值与资本 结构无关的结论，无论采取发行债券方式融资还是发行股票方式融资对企业的价 值都不产生影响；引入企业所得税修正后的栅理论，同样得出企业融资首选方 式为债务融资，但并未考虑到负债可能导致的风险。 企业融资平衡理论形成于2 0 世纪7 0 年代中期，该理论引入姗理论的修正 模型，认为删理论是在完美市场条件下才能成立的纯理论，拘泥于现实市场的 不完备性限制，企业最佳融资结构是在负债的税收收益与破产成本现值之间取得 平衡的合理配置，因此把企业最佳融资结构看成是在税收收益和各类负债相关成 本之间的平衡。 国外学者唐纳森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) ，梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 最早提出优序融 资概念，将信息不对称概念引入融资理论研究，提出新优序融资理论。其基本观 点是：企业在内部融资和外部融资之间应该首先选择内部融资，如果需要外部融 资，则在债权融资和股权融资之间选择债权融资。这一理论在美国1 9 6 5 - 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金、发行债券和发行 股票分别占资金来源总额的6 1 ，2 3 和2 7 。 以上三种企业融资理论的结论均将债权融资放在外部融资的优先位置，最后 是股权融资。但是，中小企业具有独特的成长规律，与大企业相比具有更为明显 的信息不对称、风险等级不一致等特质，这些特质的存在，使得删定理及资本 结构理论存在的前提条件发生了根本性的变化，其融资优序策略明显不同于一般 企业。基于中小型企业成长过程中的高风险性和严重的信息不对称性，中国当 代学者张玉明先生于2 0 0 4 年提出如是观点：与删定理及资本结构理论的将债权 融资放在外部融资首选位置的融资优序模式存在明显的不同，中小企业的成长规 律与融资特征以及中小企业风险等级不一致、信息不对称的特质决定了中小企业 融资优序策略模式为：先内部融资，后外部融资；在外部融资中，先股权融资后 债务融资。 1 1 2 中小型企业国内融资困境 根据世界银行调查报告资料显示，中国中小企业只有1 0 7 认为融资不成为 障碍，而有8 1 3 的中小企业认为融资是中等或严重障碍，这一比重在东亚国家 乃至相近国家中最高( 见表1 ) 。 表1 中小企业发展融资障碍程度 无障碍微小障碍中等障碍严重障碍 中国1 0 7 8 1 2 6 9 3 马来西亚 2 8 2 2 6 9 9 2 2 5 6 泰国 4 4 1 1 4 7 2 9 4 1 1 8 新加坡 4 3 1 8 1 3 3 5 4 4 1 资料来源：张俊喜、马钧中国中小企业发展报告北京：社会科学文献d ；版社，2 0 0 5 年1 1 0 在企业内源性融资方面，由于受企业成长阶段和发展规模的限制，中小企业 目前面临的资金缺乏问题还不能通过内源性融资解决，而国内多层次资本市场体 国杜沔从现代企业资本结构理论看我国卜市公i d 的资奉结构问题【j 】财务0 会计，2 0 0 2 ( 2 ) ：2 2 曾张玉明资本结构理论的一项修正：股权融资足中小企业融资优序策略【j 】山东人学学报( 哲学 i ：会科 学版) ，2 0 0 4 ( 3 ) ：8 7 2 文毒 系尚未建立，中小型企业的融资难问题一直是制约其发展的瓶颈。 在通过银行借贷满足企业发展融资需求方面，国内学者通过研究发现，企业 规模越大，银行对企业贷款的满足率就越高，中小企业在向银行申请贷款时会因 各种原因常常处于非常不利的地位，中小企业通过金融市场获取发展所需资本 的难度较大。 在通过证券市场进行股权融资方面，目前国内资本市场管制制度对中国企业 资本市场直接融资标准的设置更适应于大中型企业，尤其是国有大中型企业在主 板市场以发行股票的方式直接融资。由于国有大中型企业具有先天制度优势，从 而导致了国内主板市场“国板化 的倾向，而原定位服务于中小型企业的深圳中 小企业板虽然已经在主板基础上做出了一些创新，但在发行审核、发行方式、再 融资安排、信息披露等方面基本延续了主板模式，这些管理机制过于强调企业过 去的经营业绩和盈利能力，将大量成长型、创新型企业拒之门外。深圳中小企业 板从本质上说仍是主板的一部分，而并非真正意义上的创业板，从而出现了中小 企业板“主板化 的倾向。此举导致的结果是：在中国资本市场上，一方面， 在实体经济服务上资金严重短缺的成长导向型中小企业得不到支持，另一方面， 出现了在资金可得性上毫无困难的大型企业及金融机构纷纷得到批准上市的情 况。 在2 0 0 9 年下半年正式推出创业板后，由于中国创业板刚刚开始运作，投资 者、上市公司和市场监督管理等各个方面并不成熟，而其他国际创业板市场因为 中国国情的特殊性，其已有经验并不完全适用。为保证创业板市场后期的稳定成 长考虑，管理层在开市初期将逐步控制引导企业上市节奏，有计划地分批放开企 业上市。在实行上市核准制的前提下，排队上市的企业数量过多，而上市企业的 数量和进程又要有所控制，仅以国内目前的有限市场容量难以满足数量众多的拟 上市公司。根据上海证券报披露，中关村管委会党组书记主任郭洪2 0 0 9 年9 月 1 7 同表示，在中关村1 8 万家企业中，符合创业板发行上市条件的企业达到1 0 0 0 余家。如果中关村的1 0 0 0 多家符合上市条件的企业全部登陆创业板，按目前半 年内约5 0 家企业上市的进程估计，所需上市时间最快也要在五年以上，根本不 杨思群中小企业融资 m 】北京：民主j 建设出版社，2 0 0 2 ：1 5 詹骞、席敏我国多层次资本市场体系的构建及完善思路【j 】两南科技大学学报( 哲学社会科学版) 2 0 0 9 ( 4 ) ： 3 9 3 能满足全国大量中小型企业目前迫切的融资需求。以国内有名的高科技企业汉王 科技股份有限公司为例，公司虽然拥有包括“汉王多语种多平台文字识别软件系 统及产品项目、“基于o c r 识别技术的行业专用信息采集产品项目 、“电子 纸智能读写终端项目”、“数字化仪相关设备与软件技术产业化项目 等多项高 科技产品，且2 0 0 7 2 0 0 9 年净利润分别为2 7 2 3 万元、3 0 1 2 万元和8 5 2 8 万元， 营业利润分别为1 0 8 7 万元、1 4 5 8 万元和4 2 4 1 万元，在公司经过连续多年的努 力后，依然要等到2 0 1 0 年3 月3 日方才作为第八批上市企业，成功登陆创业板。 对于和汉王科技股份有限公司相比，在技术和资金方面处于弱势同时融资需求强 烈的其他众多国内中小型企业，在中国创业板挂牌上市更是显得遥遥无期。 国内市场容量的有限性导致上市所需要的时间成本过于高昂，也让资金需求 急迫的快速发展中的中小型企业对上市融资有可望而不可及的感觉，甚至部分企 业等不到在国内创业板上市就已经因资金问题而陷入经营困境。现行国内上市制 度有利于盈利能力不强但规模巨大的国企，而不利于盈利能力强而规模小的中小 型企业，国内数量众多的中小型企业很难在主板市场以发行股票的方式实现直接 融资。国内证券市场的融资速度也满足不了有时效性要求的高投入高回报项目的 上市融资需求。也就是说，中国目前的资本市场体系建设依然不能解决目前国内 大量中小型企业融资需求迫切的问题，在这种情况下，谋求海外创业板上市成为 一种可行性手段，海外创业板市场将成为中国资本市场的有效补充。 1 1 3 海外融资发展良好 由于目前中小企业企业内源融资不足，政府财政提供的融资能力有限，通过 银行融资太难，国内证券融资不畅，国内资本市场不能满足企业高速发展所需要 资金。在这种情况下一些中小型企业积极寻求进入海外资本市场融资，选择去海 外证券市场上市，取得企业发展急需的资金。例如：新浪、百度、搜狐、中华网、 携程网和无忧招聘网等企业已经在美国纳斯达克市场成功上市，另外有大批企业 在英国伦敦另类投资市场、香港创业板和新加坡市场上市。 自1 9 9 0 年中信泰富在香港借壳上市，掀丌了中国企业在海外上市的序幕， 目自矿中国企业海外上市已经经历了五次浪潮。第一次浪潮是1 9 9 2 年到1 9 9 4 年制 造业企业海外上市，这批海外上市企! i k 的共同特点是绝大部分都是改制前的国有 企业，而且这些企业多限于制造业。第二次浪潮是1 9 9 5 年基础设施类仓业的海 4 基 l 外上市浪潮，华能电力国际、中国东航、大唐发电等公司就是这股浪潮中的代表。 第三次浪潮是1 9 9 6 年到1 9 9 7 年“红筹股”海外上市热潮，这些公司在香港挂牌 或通过美国存股认证方式在纽约证券交易所上市。第四次浪潮是1 9 9 9 年至2 0 0 5 年高科技概念股的海外上市浪潮。第五次浪潮在2 0 0 5 年底掀起并延续至今，主 要为国内民营企业中的中小型企业海外上市。 2 0 0 5 年1 0 月2 3 日，国家外汇管理局出台了关于境内居民通过境外特殊 目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知，通知明确指出，允许境内 居民( 包括法人和自然入) 可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反 向并购、股权置换、可转债等资本运作方式，在国际资本市场上从事各类股权融 资活动，合法地利用境外融资，满足企业发展的资金需要。此规定对海外上市的 主体中小型企业的原有限制有着根本性的突破，中小型企业海外上市通路由此正 式开通。 1 2 研究意义 在目前中小企业内源融资能力不足，政府财政提供的融资额度有限，通过银 行融资太难，国内证券融资不畅的局面下，寻求海外上市融资谋得企业发展所需 资金，成为一种必要的选择。 2 0 0 7 年西北工业大学的潘杰义、詹美求对企业海外上市风险影响因素实证 研究表明，在企业海外上市风险的相关系数中，相关程度较高的有：上市地点选 择、上市方式选择、企业的未来发展战略、以及中介机构的选择，其中影响最大 的因素就是上市地点选择。 对于中小型企业来说，受企业规模限制，成功登陆海外主板市场的可能性较 小，而在适合中小企业特点的海外创业板市场上市融资则是一种不错的选择。但 是面对海外多个创业板市场，应该选择在哪个市场上市，如何选择一个适合自身 特点的市场，成为一个不可回避的问题。 然而目前中国中小企业对海外创业板没有充分的了解，在上市过程中对市场 的选择并不理性。在目前的海外创业板上市过程中，由