（技术经济及管理专业论文）我国房地产市场泡沫现象研究及其界定.pdf

摘要 近期围绕房地产市场是否已经出现过热情形或泡沫现象引发的争论，可以说 达到如火如荼的地步，笔者实在为之感到高兴，毕竟有关方面已经重新认识连续 多年高位运行的房地产市场。尽管一些争论仍将继续下去，但欣慰地感受到，问 题的发现与解决已经不远，最终这将有利于我国房地产业的有序发展以及政府的 宏观调控。笔者借此契机，想通过对我国房地产市场的全方位透视，以认识房地 产业发展的轨迹、速度、质量是否健康正常，房地产业是否已经出现过热或泡沫 情形了。 论文首先介绍了历史上的典型泡沫事件，从对历史的简单回顾中引入了泡沫 的概念，接着正式阐述了泡沫的定义、分类、载体、成因以及经济效应，解释了 实体经济、虚拟经济与泡沫经济的定义与关系，而后结合当前我国房地产市场的 情况，具体分析了房地产泡沫存在的证据和理由，再接着通过引入量化泡沫成分 的理论模型，来进一步加深对泡沫本质的认识，但由于无法合理地利用市场数据 进行实证，只能建立实用模型来具体测度泡沫成分，最后解释了房地产泡沫对经 济的正反两方面影响，以及在此基础上提出治理房地产泡沫带来消极影响的措 施。 关键词：泡沫生产层面交易层面消费层面 空置率房价收入比房地产泡沫系数 a b s t r a c t r e c e n t l yd e b a t e sh a v eb e e nh e a t e dw h e t h e r t h er e a le s t a t em a r k e th a sa p p e a r e d h o ts i t u a t i o n so rb u b b l ep h e n o m e n ao rn o t ia mv e r yg l a c tt os e ea l it h ep a r t i e s c o n c e r n e dh a v ek n o w nt h ec o n t i n u o u sf l o u r i s h i n gr e a le s t a t em a r k e t t h o u g hd e b a t e s w i l ls t i l lc o n t i n u e if e e ld e l i g h t e d l yt h ed e t e c t i o na n ds o l u t i o no f t h ep r o b l e mi ss o o n f i n a l l yi t i sg o o dt h a tr e a le s t a t ed e v e l o p sh e a l t h i l ya n dt h eg o v e r n m e n ta d j u s t sa n d c o n t r o l si nn l a c r ov i e w b yr e s e a r c h i n gr e a le s t a t em a r k e t1w a n tt ok n o ww h e t h e rt h e t r a c k ，s p e e da n dq u a n t i t yo f r e a le s t a t ei n d u s t r yd e v e l o p m e n ti sh e a l t h yo rn o t ，a n d w h e t h e rr e a le s t a t ei n d u s t r yh a sa p p e a r e dh o ts i t u a t i o n so rb u b b l ep h e n o m e n ao rn o t n ep a p e r f i r s t l y i n t r o d u c e st h eh i s t o r i c a l t y p i c a l b u b b l e a f f a i r s s e c o n d l y e x p l a l n sd e f i n i t i o n , c l a s s ，c a r r y ，c a u s ea n d e c o n o m i ce f f e c to fb u b b l e s ，t h i r d l y a n a l y s e s d e f i n i t i o na n dr e l a t i o no ft h e e n t i t ye c o n o m y ，c o n j e c t u r ee c o n o m ya n d b u b b l ee c o n o m y a n dt h e nr e s e a r c h e sp r o o fa n dr e a s o no fe x i s t i n gb u b b l ei nr e a l e s t a t em a r k e t w i t ht h et h e o r e t i cb u b b l em o d e lid e e p l yh a v ec o g n i t i o ni nb u b b l e e s s e n c e b n ti ti sn ou s et h a t 也e o r e t i cb u b b l em o d e le x p l a i n sr e a le s t a t eb u b b l e r e a s o n a b l yw i t ht h em a r k e td a t a 1 1 1 e nie s t a b l i s hp r a c t i c a lb u b b l em o d e it oa n a l y z e r e a le s t a t eb u b b l e f i n a l l yir e s e a r c hp o s i t i v ea n dn e g a t i v ei n f l u e n c eo nt h em a c r o e c o n o m y o f r e a le s t a t eb u b b l ea n d p u tf o r w a r dm e a s u r e st o 廿e a tn e g a t i v ei n f l u e n c eo f r e a le s t a t eb u b b l e k e y w o r d s ：b u b b l e p r o d u c t i o na s p e c t d e a la s p e c t c o n s u m p t i o n a s p e c t h o u s i n gv a c a n c y r a t eh o u s e p r i c et oi n c o m e r a t i o r e a le s t a t eb u b b l et o e 伍c i e n t 声明 本人郑重声明：本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成绩，撰 写成硕士学位论文“我国房地产市场泡沫现象研究及其界定”。除论文中已经注 明应用的内容外，对本文的研究工作作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以 明确方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发 表或未公开发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 学雠淼麓；乎安远国蕤2 0 0 4 年2 月2 7 日 i 。 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 1 导言 1 1 研究的背景与意义 美国经济学家罗斯托认为，从世界经济发展史的角度看，可以把人类社会划 分为六个阶段：传统社会、为起飞创造前提阶段、起飞阶段、向成熟推进阶段、 大规模高消费阶段、追求生活质量阶段。起飞意味着工业化的开始和经济发展的 开端，是一国经济从停滞落后向增长发达过渡的重要转折点。他认为起飞阶段的 经济增长率应达到3 以上，投资率( 储蓄率) 要达到l o 以上：要建立起能带动 整个经济增长的主导部门；要进行制度的、社会的、政治的变革。当然，同时社 会经济结构也在发生“钱纳利时空”转换，产业结构在升级，就业渠道在改变， 等等。 从我国的情况来看，建国以来，国内生产总值( g d p ) 以平均每年7 7 的 速度增长，特别是改革开放2 0 多年来，年均增长率达到9 3 ，这个速度是同 期世界平均水平的3 倍，是发展中国家的2 倍，是发达国家的4 倍。2 0 0 0 年全 社会固定资产投资额达3 2 9 1 8 亿元，占国内生产总值的3 6 8 ：2 0 0 1 年全社会 固定资产投资额达到3 7 2 1 4 亿元，占国内生产总值的3 8 8 ；2 0 0 2 年全社会固 定资产投资额达到4 3 2 0 2 亿元，占国内生产总值的4 2 2 。 虽然罗斯托给定的起飞阶段的经济增长率指标和投资率指标在经济学界存 在着争议，但从我国目前这两个指标所达到的水平来看，国际经济学界公认我国 目前正处于经济起飞阶段，而且我国已经建立起公认的能带动经济增长的主导部 门，经济和社会改革也在不断深化。起飞阶段经济比较活跃是一个必然现象，而 房地产业是国民经济中带有基础产业和先导产业性质的一个行业，它要支撑和带 动整个国民经济起飞。我国政府已经赋予房地产业拉动国民经济增长的重任，从 理论上看这也是完全正确的，这就必然要求房地产业要超前发展。可见，房地产 业从开始出现在我国宏观经济发展的框架中，就被赋予了神圣使命，必然受到来 自方方面面的关注。 1 9 9 2 年邓小平同志南巡讲话兴起了我国房地产业的热潮，发展到现在有两 大变化：纵向比较，房地产业正处在有史以来最好的发展时期：横向比较，今天 的房地产业发展规模之大，格局变化之快在世界上也是首屈一指的。房地产业从 十年前一个不太显眼、较少引人注意的产业，发展到现在已经成为家喻户晓的产 业。1 9 9 2 年房地产投资为7 3 1 2 0 亿元，占固定资产投资的9 0 ，商品房新开 工面积、施工面积、竣工面积分别为1 1 6 4 0 4 、1 8 9 6 9 8 、7 1 4 3 9 万平方米，2 0 0 2 年房地产投资为7 7 3 6 亿元，占固定资产投资的1 7 9 ，商品房新开工面积、施 国家统计局 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 工面积、竣工面积分别为4 2 8 0 0 5 、9 4 1 0 4 0 、3 4 9 7 5 8 万平方米。在十年时间里， 房地产投资规模上升了9 6 倍，逐渐在固定资产投资中占有举足轻重的地位。 当然，这些枯燥无味的数字本身仅仅说明了十年间房地产业的巨大发展和惊人成 就，而笔者关心的是：房地产业发展的轨迹、速度、质量是否健康正常? 房地产 业是否已经出现过热或泡沫了? 对于近期围绕房地产市场引发的争论，笔者实在应该感到庆幸。诸多争论及 政策走向的最终选择，不仅事关投资商、开发商和老百姓的切身利益，更是决策 层的责任。商人图利，房屋一卖了之，卖不出去还有银行垫底，对行业过热苗头 往往没有感觉或感觉不强烈；购房者期待房价合理，要的是权益，不仅要“有其 房”更要“优其房”；政府关注的是全局和整体。要的是持续健康发展。一些争 论仍将继续下去，但人们欣慰地发现，行业发展的争论逐步走上良性轨道，政府、 企业和公众之间就此互动更趋频繁和理性，这将有利于房地产业的有序发展以及 政府的宏观调控，我国的社会生活、经济活动也必将因此更趋迸步。 警言之一：2 0 0 2 年1 2 月，美国摩根士丹利出台一份研究报告认为，中国可 能爆发新一轮房地产泡沫危机，指1 0 年前房地产泡沫曾引发两位数通胀率，大 量投机行为令资金无法收回而导致银行坏账激增，这种危机正再次显现。其首席 亚洲经济分析师谢国忠称，一旦人民币升值，将会促使更多的资本涌入中国，加 剧本己过热的房地产泡沫。同期，美国华尔街日报也称中国大兴基建项目， 连同入世带来的外国投资热潮，可髓会使上世纪9 0 年代初的房地产泡沫死灰复 燃。 警言之二：美国华盛顿邮报2 0 0 3 年3 月5 日一期载文指中国的房地产 泡沫及其破裂将是中国银行体系危机的导火索。文章分析认为，银行是中国资本 的主要来源。房地产泡沫一旦破裂，那就意味着银行将增加新的坏账。而尤为值 得警惕的是，截至去年l o 月，在中国银行未偿还的1 6 万亿美元的贷款中约有 1 1 0 陷在房地产领域，其中6 0 0 亿美元是向开发商提供的贷款，另有9 0 0 多亿 美元是住房抵押贷款。 警言之三：香港南华早报2 0 0 3 年7 月1 3 日刊登一篇题为“制造一个经 济定时炸弹”的文章，以此形容中国目前有3 万多家房地产开发公司疯狂“炒地 皮”的现实。在北京，人们冲着北京举办2 0 0 8 年奥运会的前景大举进军房地产 业，这里生存了占全国总数1 0 的3 0 0 0 多家房地产开发公司，平均每5 0 0 0 个北 京居民就有一家房地产公司。在上海，今年4 月底曝光的周正毅案件本身就是上 海房地产泡沫的体现。该报引用统计显示，2 0 0 i 年至2 0 0 3 年间，在深圳和上海 股市上市的约2 0 0 0 家公司中，竟有3 4 8 家是房地产公司。按任何国家的经济标 准，这种模式都意味着一个可怕的经济定时炸弹。 警言之四：日本东京新闻8 月1 9 日刊登一篇题为“日本内阁府报告称 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 中国有发生房地产泡沫的危险”，报告称，由于大量外资持续流入中国，国内流 通的人民币急剧增多，6 月的货币供应量同比增加了2 0 8 ，人民币已经出现过 剩流动的现象，这将在今后造成房地产泡沫。 警言之五：从决策者的角度而言，没有谁比国家发展与改革委员会更清楚中 国房地产市场的整体情况。发改委旗下研究所的一份最新报告警告，中国的房地 产泡沫已经面临破灭。该报告说，现在全国房地产投资3 0 的增长速度已经超过 了国内生产总值7 8 增长率的几倍，与中国整体经济发展根本不相适应。中 国大小发展商这几年投入到房地产的6 0 0 0 亿元人民币中，居然有6 1 的钱是银 行提供的贷款。但信贷创造显然并不成功，统计显示，到2 0 0 2 年，全国商品房 空置面积达1 亿多平方米，其中空置1 年以上的达5 0 ，占压资金2 5 0 0 多亿元， 居所有行业不良资产之首。十分明显，如果房地产泡沫爆破了，银行就将陷入金 融危机。 有鉴于此，房地产业对于整个国民经济的影响不是可有可无，而是关系重大， 绝不可等闲视之，因此一定要大力加强国家对房地产业的宏观调控能力。在这方 面，正如英国经济学家杂志所说的那样，“一个泡沫破灭之前，它永远也得 不到积极的确认现在消费者已经在苟延残喘了。”人们不应忘记日本泡沫经 济的前车之鉴。 我国宏观经济的发展，产业结构的转型，就业渠道的改变，都离不开房地产 这一支柱产业的拉动。如果房地产业自身发展出现了问题，自然会影响经济发展 的全局，延缓国家战略目标的实现，因此，对我国房地产业的现状与情形进行深 入的梳理和剖析，就显得很有必要。 2 研究的目的 世界房地产业发展历史经验表明，房地产业发展不仅直接关系到人民的生活 水平、居住质量，同时更客观地反映一个国家、地区或城市的政治、经济和社会 的发展状况。我国房地产业发展的历史尽管不长，却取得了令人瞩目的成绩，但 经验与教训是并存的。房地产业的快速发展，在促进了经济增长、改善居住条件 的同时，也产生了盲目开发、恶性投机以及大量空置等现象，已出现了与经济发 展不相和谐的音符和节奏，通俗地讲，房地产业己出现了局部地区的过热现象或 泡沫情形。尽管，房地产热或房地产泡沫是人多地少的国家处在经济快速发展阶 段容易出现的一种社会经济现象，但这绝不是放松对其正确引导、宏观调控的理 由。享南亚金融危机、日本自1 9 9 1 年以来的经济低迷，都同房地产投机产生的 房地产泡沫有关，它对经济的影响和破坏是史无前例的，东南亚地区己失去昔日 耀眼光环，日本同样也风光不再。这些生动的历史事件告诉我们：对于我国目前 出现的房地产过热现象或泡沫情形，应宜早介入，早作准备。 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 其实，出现问题并不要紧，关键是要重视它，寻找解决问题之策。我国房地 产业发展过程中出现的过热现象或泡沫情形，并不是洪水猛曾，没必要为之“谈 虎色变”，正确的态度是：分析其形成的原因和背景，针对这些原因和背景，采 取适当的宏观调控措施，引导房地产业步入健康、持续、稳定的发展轨道。同时， 深入认识这些问题，也有助于减少不必要的争论，统一思想和看法，为问题的解 决创造一个一致的舆论环境。，以上就是本文的研究目的之所在，希望能起到抛砖 引玉的作用。 1 3 研究的思路与框架 当前，随着全国房地产行业的升温，我国房地产经济中的泡沫现象开始出现， 有关房地产泡沫的各种评价也开始趋热。本文首先介绍了历史上的典型泡沫事 件，从对历史的简单回顾中引入了泡沫的概念，接着正式阐述了泡沫的定义、分 类、载体、成因以及经济效应，解释了实体经济、虚拟经济与泡沫经济的定义与 关系，而后结合当前我国房地产市场的情况，具体分析了房地产泡沫存在的证据 和理由，再接着通过引入量化泡沫成分的理论模型，来进一步加深对泡沫本质的 认识，但由于无法合理地利用市场数据进行实证，只能建立实用模型来具体测度 泡沫成分，最后解释了房地产泡沫对经济的正反两方面影响，以及在此基础上提 出治理房地产泡沫带来消极影响的措旌。 我国房地产市场泡沫现象研究及其舁定 本文的研究框架 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 2 历史上的典型泡沫事件 当人类步入市场经济时代以来，经济泡沫事件就一直层出不穷。到目前为止， 经济泡沫现象在世界经济发展史上已有三百多年历史了，可以说源远流长。下面 笔者对历史上的典型泡沫事件作些简单回顾。 2 1 郁金香疯狂 “郁金香疯狂”发生于十七世纪的荷兰，是最早载入人类史册的泡沫事件。 1 5 9 3 年，一位来自维也纳的植物学教授把一批郁金香从土耳其带到了荷兰，荷 兰人对其极为欣赏，但对教授的开价却望而生畏，后来一个小偷偷走了这些郁金 香球茎并将其卖出，尽管当时的交易价较低，但仍然获得了巨大的收益，这笔买 卖就是郁金香在荷兰的第一笔交易。 十几年之后，郁金香球茎成为荷兰人花园里人人都喜欢但价格昂贵的花卉品 种。郁金香在培植过程中易受到一种被称为“花叶病”的非致命病毒的侵袭，病 毒使花瓣产生一些彩色条纹，荷兰人极其珍视这些“稀奇古怪的受感染的球茎”。 从1 6 3 4 年开始，投机商人开始炒卖郁金香球茎，郁金香狂热就这样登上历史舞 台了。球茎价格每年上涨1 0 0 n1 5 0 ，球茎越古怪条纹越离奇，其价格也就越 高。后来，一个球茎的价格竟达到了与一辆马车等值的程度。由于投机过热，就 连长在地里肉眼不能看见的球茎都开始升值并以高价几经转手。查尔斯马凯 ( c h a r l c sm a r k e y ) 在其投机的经典论著奇异的大众幻想与疯狂一书中记述 了这一事件，他写道：“，一段时间，贵族、市民、农民、匠人、海员、脚 夫、女仆，甚至于打扫烟囱的工人和年老的洗衣女工，都纷纷投身于郁金香投机 热。各阶层的人们将他们的资产转换成现金投资于郁金香。房屋与土地或以废弃 般的低价出售，或以抵押的形式押在郁金香市场。外国人也为同样的疯狂所感染， 于是金钱自四面八方滚滚流入荷兰。这样一来，一些生活必需品的价格也随之上 涨，房屋、土地、马车以及各类奢侈品也随之上涨。有好几个月荷兰好像成了财 神爷的接待室。”。 过度膨胀的泡沫终于在1 6 3 7 年末发生了爆裂。支配投机的法则再次起了作 用，不知何故，聪明的人和敏感的人都开始卖出他们的球茎，别人看他们在抛售， 也随之仿效，猛然间便形成了抛售的恐慌局面，价格如从悬崖上滑落般暴跌下来， 到1 6 3 8 年泡沫破灭时，价格狂跌到最高价位的0 0 0 5 ”。巨大的惨败使无以数 计的商人和贵族一夜之间变成了流落街头的乞丐，国家的经济随之发生了巨大的 震荡，其影响之大，据说整整花了一代人的时间才得以恢复元气。而荷兰人充当 世界霸主的地位，随着泡沫的破灭则永远地跌落了。 漫步华尔街的著者伯顿g 马尔基尔这样评述郁金香狂潮：“人人都难 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 以抗拒这种在短期内快速致富的投机狂热的诱惑，但最终是将钱白白扔掉。”“以 我个人的经验，市场上的常败将军就是那些无力使自己不卷入某种郁金香狂潮的 人。” 2 2 密西西比泡沫 约翰罗出身于金融世家，小时候曾因与竞争对手决斗时，以不正当手段获 胜而被迫入狱，后来越狱逃至欧洲大陆，以赌博为生。1 7 1 6 年约翰罗来到巴 黎，受到新国王路易十五一菲利浦二世的赏识，担任了王国政府的要职。当时， 由于对外连年的战争、对内的奢侈浪费，以及税收过程中的严重腐败，王国面临 的是枯竭的国库和巨额的国债。为了支付政府当前的开支并帮助政府偿还原来的 债务，1 7 1 6 年5 月2 日，罗被授权建立一家资本约6 百万利弗尔的银行，这便 是后来的“皇家银行”。政府授予皇家银行有发行钞票的权利，这种钞票原则上 可以随意兑换成硬通货( 黄金) ，人们是乐于接受的。随之而来的问题是如何增加 硬通货以支持纸币的发行，当时硬通货应由密西西比公司( 后更名为东印度公司) 提供，于是该公司着手寻求北路易斯安那领土上的金矿。密西西比公司发行的股 票上市后，人们的反应十分狂热。事实上，密西西比公司发行股票的收益，并非 用于探寻尚无影踪的黄金，而是用来帮助政府还债。己偿还债务的纸币又流回股 市购买更多的股票，于是公司便发行更多的股票以满足紧张的需求，这使得新老 股票的发行量都达到了创纪录的最高水平，人们都认为这实实在在的纸币是由皇 家银行的硬通货作后盾的。 1 7 2 0 年，事件接近了尾声，据说事件的催化剂是因康提( c o n t i ) 亲王由于买 不到股票而要将他的纸币兑换成黄金而引起的。这样一来，使其他人都产生了黄 金可能比纸币要好的念头，为了恢复人们的信心，政府许诺将提供大量的黄金供 应，并给街头乞丐配备铁锹让其穿街而过，给公众造成一种去路易斯安那挖掘黄 金的假象。但后来还是漏了馅，人们纷纷涌向银行用纸币兑换黄金，1 7 2 0 年7 月的一天，在皇家银行拥挤的人群中，有1 5 人丧生。不得己银行只好宣布纸币 再也不能兑换黄金，于是包括密西西比公司在内的所有股票价格迅速暴跌。一个 星期之前还是百万富翁的人，转眼间就变成了身无分文的贫民。 投机狂潮过后，法国经济陷入萧条，经济和金融生活处于混乱状态，犹如“郁 金香疯狂”后的荷兰。以圣西蒙略带夸张的话说，这次投机风潮，使“大部分 人倾家荡产，只有极少的一部分人发了横财”。 2 3 南海泡沫 1 7 2 0 年，正当法国巴黎大投机达到顶峰时，在英国伦敦也出现了一次投机 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 狂潮，这就是英国的“南海泡沫”事件，这次事件是英国南海公司制造的股票投 机骗局。 1 7 1 1 年，在牛津伯爵罗伯特哈利( r o b e r tt t a r l e y ) 的鼓动下，英国贵族创 办了南海公司。公司向英国君主提出交换条件，“南海公司”帮助政府处理国债， 政府付给它6 的利率，同时它也获得了发行股票和白1 7 1 1 年8 月1 日起在英国 与美洲大陆东海岸之间的贸易特权，后来又进一步扩大到与美洲西海岸的所有贸 易权。在资本主义金融迅速发展的英国，南海公司要想在竞争对手中脱颖而出， 颇需费一番心思。8 年之后，南海公司一面在南美殖民地贸易中采取虚构未来繁 荣景象、成立附属公司的做法，吸纳大量资金；一面在国内不择手段地壮大声势。 为了大幅度提高公司声誉，公司董事长宣称要对3 1 0 0 万英镑的全部国债提供资 金。此语一出，全国轰动，果然是一鸣惊人。英国公众，更确切地说是公众中对 发财梦极其敏感的那部分人，对南海公司展现的表面机遇反应十分强烈，纷纷涌 进伦敦股票交易所购买该公司的股票，南海公司的股票随之迈上了大幅上涨的步 伐。1 7 2 0 年1 月，南海公司的股票价格为1 2 8 英镑左右，三月份涨到3 3 0 英镑， 5 月份升至5 5 0 英镑，6 月份达到8 9 0 英镑，到了夏末，竟然涨到1 0 0 0 英镑左右。 一些人毫不费力即大笔赚钱的现象，导致了公众蜂拥地参与投机，从而为股价上 扬增添了新的动力。眼看南海公司因出售股票而获利，其他人也纷纷仿效，想尽 办法成立公司发行股票，而他们募集资金的方法更是五花八门，有开发永动机的 公司；有提高肥皂制造工艺的公司；有进行假发贸易的公司；有改变水银为优质 纯金属的公司；甚至还有建立私生子之家或医院的公司，等等。人们不知道这些 公司究竟是些什么货色，只知道他们是可以获得巨大利益的公司。 当时不论是皇室君主，还是商人或奴仆，各行各业的人都纷纷将他们的钱投 入伦敦股市，期待通过股价上扬而赚取利润。当时的情景是“政治家忘记了政治， 律师忘记了法庭，贸易商放弃了交易，教父离开了圣坛，甚至连高贵的夫人也忘 记了高傲的虚荣”。投机狂潮到达顶峰之日，正是泡沫猛烈崩溃之时。当泡沫终 于破灭时，恐怖顿时笼罩了整个大不列颠股市。就连伟大的物理学家依扎克牛 顿爵士在这个南海泡沫事件中也惨遭套牢而损失惨重。牛顿曾说过“我可以测量 天体的运动，但我不能测度人们的愚蠢”，事实上他也测度不出他自己的愚蠢。 南海泡沫事件过后，惊悸未定的英国议会，颁发了“泡沫法案”，禁止公司发行 股票，直到1 8 2 5 年此项法案才被废止。于是在漫长的一个多世纪里，股票在英 国这个老牌帝国主义国家竟然销声匿迹了，说起来真是不可思议，令人难以想象。 2 4 纽约股市大崩盘 从1 9 2 2 年至1 9 2 9 年，是美国人为之自豪的“繁荣的七年”，空前的繁荣和 普遍的乐观情绪导致了美国股市如日中天，无数的美国人卷入到华尔街狂热的投 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 机活动中。从1 9 2 0 年至1 9 2 9 年纽约股价平均升幅超过5 倍。在这个势头猛烈的 “多头”市场中，大部分人购买股票是依靠“垫头”的，因此，这是一次典型的 投机泡沫，在这里价格看涨不是由于公司利润的迅速增长，而是由于希望和梦想， 最后像所有的泡沫一样是要破灭的。于是，在1 9 2 9 年“黑暗的十月”里恐慌开 始了。 1 9 2 9 年9 月5 日，当金融顾问波士顿统计学家罗杰巴布森关于“市场崩 溃迟早将要来临”的预言被道琼斯金融消息转引后，华尔街股市突然暴跌，这 被称之为“巴布森”突变。“巴布森”突变开始动摇了美国投资者的信心。其间 胡佛总统关于“美国商业基础良好的讲话”虽然曾使股市大螟度反弹，但到了 1 0 月2 1 日股市再次发生暴跌，该日的抛售量达到6 0 0 多万股，因此经纪人进一 步催客户补付保证金，令2 3 日股市进一步急跌，许多股票价格在几小时内就下 跌4 0 点到5 0 点，股票市场出现了持续恐陡性抛盘。此后纽约多家银行曾组成“救 市基金”，但无济于事。1 0 月2 8 日，星朋一，这个令千百万美国投资者悲痛欲 绝的日子，这个纽约股市最黑暗的日子终于到来了。在这一天，纽约证券交易所 所有的股票再次狂泻，整个交易大厅，抛售股票的投资者像一只只无头的苍蝇在 厅里撞来撞去，希望抛出自己的股票。在这一日收盘时，许多曾经风光无限的股 票，已变得一文不值了。1 9 2 9 年美国股市的崩盘，波及整个西方世界，酿成西 方经济史上空前的经济危机。 2 5 1 9 8 7 年的十月暴跌 1 9 2 9 年纽约股市大崩盘过后，由于人们( 主要是美国人) 对股票市场一直存 有一种恐惧心理，以至于在很长一段时间里人们对股票投资持怀疑态度。然而， 到了2 0 世纪5 0 年代中期，情况就不同了，人们对股票市场的这种怀疑态度已渐 渐消失，一切又开始重新繁荣起来。从5 0 年代后期到整个6 0 年代，美国和其它 发达国家经济增长持续稳定，失业率和通货膨胀率都比较低。伴随着这一繁荣景 象，人们的乐观心理充分体现出来，尤其是那些年轻有为的市场经纪人，他们充 满自信，公众也相信他们具有崭新而富有独创性的投机手段和策略，于是在美国 出现了继1 9 2 9 年大萧条后新的投机热潮。由美国人推动的新的投机热潮随即席 卷整个欧洲，并波及南美。这些不那么严重的投机热潮足以说明：金融脱轨在 6 0 年代和7 0 年代已是常见现象。这一切都向8 0 年代作了充分的显示，并成为 1 9 8 7 年1 0 月暴跌的先导。 进入8 0 年代以来，股市持续升温，股价增长速度远远超过经济增长速度， 虚假繁荣的气泡已经高高升起。从1 9 8 6 年3 月至1 9 8 7 年8 月2 5 曰，道琼斯 指数一路攀升，从1 6 8 6 点跃升至2 7 2 2 4 2 点，投机明显已经过热。暴跌前美国 股市市场价值高达l o 万亿美元，远远超过了支撑其活动的实际资本，致使买空 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 卖空盛行，投机进入狂热。进入9 月，股价的波动己开始反常，而1 0 月3 日至 9 目的一周，道琼斯股票下跌了1 5 8 7 8 点，跌幅达6 ，1 0 月i l 日到1 6 日的 一周，该指数下跌2 3 5 4 8 点，即跌了9 4 9 。对于股市显现的这些不祥之兆， 人们却不予介意，将其视为一种技术性调整。从总统里根到一般股民，人们的情 绪都很乐观。1 0 月2 0 日美国国际先驱论坛报上刊登的一幅漫画真实形象地 说明了当时人们的心态，画面上有一头“牛”倒地而毙，手持利剑的斗牛士面对 突然死去的牛百思不解：“我们正炒得起劲，它怎么突然死去了呢? ”当时，在 西方，无论是政府首脑还是普通百姓，对这场风暴的来临的确毫无心理准备。但 危机还是出现了，1 9 8 7 年1 0 月1 9 日那个黑色星期一，纽约证券交易所的股票 价格出现暴跌，其跌幅远远超过1 9 2 9 年1 2 月2 4 日( 黑色星期四) 股价暴跌的比 率，同时市场利率暴涨，债券、汇率市场亦告崩溃，资金纷纷逃离纽约避难海外， 因此，股价、债券和美元汇率市场一齐坍塌。 第二天是星期二，由于时差的关系东京首先开市。日本银行动用了市场调节 的全部手段，向市场提供了充分的资金，使市场利率大幅下降。同时果断地对汇 率市场进行了干预，买入美元抛出日元，稳住美元对日元比价。几小时后欧洲各 主要市场和伦敦市场相继开市后，也采取了同样的措施，进行了买入美元的市场 干预。 在有关人士屏住气息的等待之中，星期二的纽约市场终于开市了。纽约联银 从早上起即开始大量向市场供应资金。股价、债券和美元的汇率，终于被稳住了， 黑色的星期一到此为止了。“世界性危机再次降临的恐怖心理”，在2 4 小时多的 时间内消失了。与1 9 2 9 1 9 3 3 年的经济危机正相反，g 7 1 各国中央银行密切联络， 互相协作，果断地进行了买入美元的市场介入，从而阻止了世界信用体系的崩溃， 此乃政治协调的胜利。 加尔布雷斯在”泡沫”的故事一金融投机历史回顾( 二) 中对这次事件评 价说：“华尔街上新的一代年轻人再现了已为金融历史遗忘的景象。他们对那些 实际正在走向监狱与耻辱的极具戏剧性的经纪人产生了过分的崇拜一这一代年 轻人中最出名的丹尼斯列文( d e n n i sl e k v i n e ) 和伊凡波依斯基( l v a nb o e s k y ) 便是怀着这种崇拜的心情在大崩溃之前被任命的。主要鼓吹用垃圾债券取代无定 息债券的麦克尔米尔肯和德莱克尔本汉姆兰伯特( d r e x e lb u r n h a ml a m b e r t ) 后来都倒了霉。米尔肯先生因证券管理法而遭到麻烦；而德莱克尔本汉姆剐刚 奖励了他公司员工们前一段的业绩，就从投机滑坡走向破产。如果他们稍稍敏感 些，米尔肯先生和他公司的同僚也就不会蒙受来自个人与公众方面的耻辱了。金 钱又一次把人们引入了歧途。” 这次市场暴跌的外因是人们对“日美或欧美之间的利率差将进一步缩小”的 七国集团 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 预期高涨，当时的经济背景是日欧正试图纠正本国实行的超低利率政策。根据铃 木淑夫在日本的金融政策一书中提供的数据，日美之间的国债收益率，在“卢 浮宫i 办议”之后的1 9 8 7 年5 月份，日本为3 9 ，美国为8 8 ，长期利率差扩 大为约5 ，从而阻止了美元的下跌。但到了黑色星期一之前的1 9 8 7 年9 月末， 日本为6 7 ，而美国为9 6 ，长期利差缩小为3 。更由于日本和欧洲的对于 利率看涨的观察，长期利差被认为将进一步缩小。 4 2 6 日本泡沫经济 日本泡沫经济期间出现了巨大的房地产泡沫和股市泡沫：在资产急剧膨胀的 i 9 8 7 年，土地、股票合计为4 8 9 兆日元，创下了资本收益比名义g d p 高出4 0 之多的记录。可见，泡沫资产的价值已经达到了宏观经济的规模，相反，1 9 9 0 年以后由于泡沫的破灭产生了巨额资本损失，其规模，1 9 9 1 年为2 0 7 兆日元， 1 9 9 2 年大约为4 0 3 兆日元2 。泡沫经济的破灭导致了日本股市和房地产市场的崩 溃和之后的国民经济运行困境。另外，在泡沫经济盛行的年代里，私人部门和企 业界大量持有股票和房地产资产，金融机构持有以股票和房地产作为抵押物的信 贷资产，所以股市泡沫和房地产泡沫和当时的目本经济发生了千丝万缕的联系。 泡沫经济破灭后，日本经济陷入长期的萧条，从持续事件之长、生产下降之大、 倒闭企业之多、失业人数之众等方面看，均属日本历次经济萧条之最。因此，可 以这样说，日本泡沫经济的破灭不仅仅停留在股市和房地产市场，而是伤及日本 经济发展的筋骨，至今，日本经济仍然没有从中完全摆脱出来，走上稳步发展的 道路。 2 7 东南亚金融危机 1 9 9 7 年7 月，一场金融风暴迅速席卷了东南亚地区，继而冲击了韩国、日 本、中国台湾和香港等国家和地区，并且使欧美的股市也受到了震荡。这次危机 的波及范围之大、持续时间之长、影响程度之深，对东南亚各国经济、台湾、香 港地区经济和世界经济的破坏之严重可以说是灾难性的。本次危机的起源地是泰 国，这年7 月2 吕泰国宣布放弃泰铢固定汇率，致使泰铢贬值成为此次金融危机 的导火线，随着泰铢的大幅度贬值和股市的狂跌，这一过程又蔓延到其他东南亚 国家，随后又扩散到台湾、香港和韩国、日本。对此，国内外许多专家学者进行 了深刻分析，尽管思路、结论及成因有不同的观点，但指出的问题中有一些大体 是相似的。其中一点就是过度投资引起的资产价格的上涨，从而形成的泡沫经济 2 王子明：泡沫与泡沫经济一非均衡分析，p 2 1 7 页 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 是这次金融危机的主要原因之一，作为泡沫经济主要形式的房地产泡沫在这其中 更是发挥了重要作用。 2 8 俄罗斯3 h 金宇塔计划 1 9 9 4 年俄罗斯“金融家”马弗洛德( s e r g e im a v r o d y ) 成立了一个叫做m m m ( 以 下简称3 m ) 的公司并着手发行股票。在发行股票时，他向股东承诺每年至少3 0 0 0 的回报率13m 公司很快就成功了，其股票价格从2 月份的1 6 0 0 卢布( 那时相当 于1 美元) 猛升至7 月份的1 0 5 0 0 0 卢布( 5 1 美元) ，根据该公司的声明，截止到7 月份公司的股东人数已达到i 0 0 0 万人。 只有当新股东的数量增长足够快时该计划才能奏效。到1 9 9 4 年7 月底，由 于3 i 公司不再能维持承诺，该金字塔计划就破产了，就这样3 m 公司关门了。马 弗洛德试图敲诈政府以偿还股东，声称政府如果不偿还股东，将会爆发一场革命 或者一场内战。政府对这种不正当要求的拒绝导致诈多股东对政府发怒而不是对 马弗洛德发怒。到了年末，马弗洛德真的自荐作为受损股东的保护者竞选议员而 且竟然当选了。 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 3 泡沫与泡沫经济概述 3 1 泡沫的定义 时下最热门的话题莫过于对泡沫现象的探讨，很多专家学者为此殚精竭虑、 呕心沥血，为什么呢? 因为究竟什么是泡沫，如何衡量泡沫，大家都未取得一致 意见。“什么是泡沫”这一问题都未确认，又让人如何去发挥聪明才智寻找问题 的答案呢? 即使把问题明确了，如何衡量泡沫仍然是件困难的事情。因为衡量某 一资产是否存在泡沫，就必须知晓两个基本量：资产价格和资产价值。资产价格 可以通过市场交易去发现，但如果市场不发达、不健全亦或是不存在相关市场， 资产价格就无从发现，而资产价值的取得就更困难了，否则也不会因资本资产定 价模型的构建而被授予诺贝尔经济学奖了。尽管存在种种困难和障碍，学术的探 索和研究仍然把人们对这一现象的认识提到一种新的境界。下面就介绍几种比较 典型的泡沫定义。 l 、泡沫是“任何形式的过度投机”。该定义抓住了泡沫形成原因的某一方面， 但并来揭示出泡沫是一种价格运动现象1 。 2 、泡沫是“一种在不可靠基础上的投机性冒险，很少或没有成功的机会”。 这个定义仅指明了泡沫是由一种缺乏根据的投机活动所导致；但在泡沫崩溃前的 投机者或多或少都会成功。 3 、斯蒂格利茨( j o s e p h e s t i g l i t z ) 在关于泡沫的讨论中认为，如果投资 者的预期按照这样一种方式变化，即他们相信未来某种资产能以高于他们期望的 价格出售时，这种资产的现实价格就将上升。这种价格上升就表现为泡沫。 4 、金德尔伯格( c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r ) 在狂热、恐慌和崩溃：金融 危机史( m a n i a s ，p a n i c s ，a n dc r a s h s ：ah i s t r o yo ff i n a n c i a lc r i s e s ) 把 泡沫定义为：向上的价格运动超过一定限度后，就内在爆裂了。这个定义仅揭示 了泡沫这样一种现象。 5 、金德尔伯格( c h a r l e sp ，k i n d l e b e r g e r ) 在为新帕尔格雷夫经济学典 撰写的泡沫辞条中写道：“泡沫可以不太严格地定义为：一种资产或一系列资产 的价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨会使人们产生价格会进 步上涨的预期，从而又吸引新的买者一这些人一般是以买卖资产牟利的投机者， 对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣，随着价格的上涨，常常是预期的逆转和 价格的暴跌，由此通常导致金融危机”。这个定义比较形象，但不太严格，它没 有指明这种价格上涨是市场基础所无法解释的。 6 、泡沫是“a ：一种资产的价格持续上涨到很高的水平直至崩溃：b ：一种 曹振良等：中国房地产业发展与管理研究，p 2 9 8 页 我国房地产市场泡沫现象研究厦其界定 投机性冒险。除非有无数个参与者，否则，泡沫在本质上是非理性的”。这个定 义相对较全面，但有不足，因为泡沫在理性预期的条件下也存在，即存在所谓的 “理性泡沫”。 7 、泡沫是指“一个机构为谋取暴利，以欺骗手法将一种物品或股票的价格 抬高到远远高于它的实际价值之上，最后就像气泡破裂那样，其价格猛然下降， 使买主蒙受巨大损失。又指买卖资信欠佳的公司以股票进行投机，使股票的价格 远远高于它的实际价值”。这个定义仅指明了由欺骗形成的泡沫，如南海泡沫、 橡皮风潮中的股票泡沫等，而且描述成分较多，并不能作为一种严格的定义。 8 、泡沫是指“地价、股价等资产的价格，持续出现无法以基础条件来解释 的上涨或下跌，最后突然暴跌或暴涨”。这个定义揭示出泡沫价格的反常现象， 但并未说明是由于何种原因形成的。 9 、弗拉德与加伯( r o b e r tp f l o o da n dp e t e rm g a r b e r ) 认为：当实际市 场价格正向地依赖于它的预甥的变动率时，泡沫才会产生。具有理性预期的经济 主体不会有系统性的预测误差，所以，价格及其预期的变动率之间的正相关就意 味着价格与其实际的变动率之间也有类似的关系。在这种情况下，由于对价格变 动的套利行为及自我实现的预期( t h ea r b i t r a r y ，s e l f - f u l f i f l i n ge x p e c t a t i o n o fp r i c ec h a n g e s ) 就会使实际价格变动脱离市场基础( m a r k e tf u n d a m e n t ) ， 这种情况叫价格泡沫( p r i c eb u b b l e ) 。其实这个定义是模型建立的理论基础， 不是泡沫的准确定义2 。 1 0 、加伯( p e t e rm o a r b e r ，2 0 0 0 ) 在著名的第一泡沫 f a m o u sf i r s t b u b b l e s ) 这样描述：在经济研究中，经常使用的泡沫定义是指不能为市场基础 解释的资产价格运动。 1 1 、乔炳亚( 1 9 9 8 ) 把泡沫定义为房地产或股权的价格由于人为的炒作而超 出其实际生产成本或实际价值的那部分价格，楼价与股价飞涨是它的特征。这个 定义显然缩小了泡沫存在的领域，而且泡沫形成的原因也不仅仅是炒作。 1 2 、许小年( 2 0 0 0 ) 对泡沫的定义是价格偏离价值，已经到了很危险的地步， 已经离开基本面了。这个定义主要说明泡沫的衡量标准，并没有就其原因作出阐 述。 综合考察各种定义，笔者以为可以如此定义：泡沫是预期作用下的投机狂热 引起的资产价格的急剧波动( 上升或下降) ，当然信息不对称情形下的非理性思 考也起到推波助澜的作用。概括起来，泡沫具有如下一些特征： 1 、泡沫本质上是一种价格运动现象。泡沫实际上是资产价格的急剧上升或 急剧下降，这种价格变化非常之大且很突然，往往出乎人的意料之外。 曹振良等：中国房地产业笈展与管理研究，p 2 9 8 页 2 曹振照等：中国房地产业发展与管理研究。p 2 9 9 页 4 我国房地产市场泡沫现象研究及其界定 2 、泡沫，即价格中的”膨胀( 或萎缩) 成分”，是没有市场基础支撑的。根 据价值规律，资产的价格是围绕着资产价值上下波动的，也就是说，正常的资产 价格不会远远偏离由市场基础决定的资产价值。但如果存在正反馈机理等作用机 制时，资产价格就会出现反常，就不能再用传统的市场基础来解释。 3 、泡沫是预期作用下的投机狂热引起的。传统的泡沫经济理论已经证实， 预期和投机是引发泡沫的主要原因。正是由于对未来的美好预期，人们才会相信 资产价格的上涨是合理的而且也是必然的，才会去追逐投机带来的买卖价差而牟 取利润。 4 、泡沫受信息不对称情形下的非理性思考所左右。显然，投机者所掌握的 私人信息，非理性思考的态度和方式也直接促成了泡沫的产生。