（企业管理专业论文）股权再融资对上市公司价值影响的研究.pdf

中央k 族大学硕士学位论文 摘要 随着我国市场经济体制改革的不断推进、现代企业制度的不断完善， 企业扩大发展的外部资金来源也已经由最初计划经济时期的财政拨款，到 “拨改贷”后单一的银行贷款，进一步发展为以证券市场为依托的多元化 融资方式。配股、增发新股和发行可转换债券成为上市公司i p o 之后的三 种主要的再融资方式，本文通过比较这三种均带有股权性质的再融资方式 对公司价值的影响，目的在于揭示我国上市公司选择再融资方式的特点。 首先，本文通过建立多元回归模型对上市公司股权再融资的公告效应 进行了研究，发现在公告当日，如果上市公司采用的是增发或发行可转换 债券的方式则会对股票超额收益率产生正的影响，且前者的影响大于后 者；如果是采用配股的方式进行再融资则公告当日会对股票超额收益率产 生负面的影响。 其次，本文又采用非参数检验的方法对上市公司绩效受股权再融资影 响的问题进行了研究，通过比较上市公司股权再融资前后三年的绩效指 标，发现三种再融资方式都对上市公司后两年的绩效产生负面影响，其中， 增发对上市公司绩效的负面影响比其他两种再融资方式略小，其后是发行 可转换债券，最后是配股。 文章最后对上市公司和证券市场监管部门提出了一些建议，如加快再 融资渠道的市场化建设、对再融资的资金使用效率进行监管和进一步完善 上市公司的治理结构等，以期本文的实证研究能够发挥一些现实作用。 关键词股权再融资公司价值增发配股可转换债券 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm a r k e t o r i e n t e de c o n o m i cs y s t e mo fc h i n a ， f i n a n c i n gi s s u e so fc h i n e s ec o m p a n i e sh a dc h a n g e dt h e i rw a yo fr e l y i n go nt h e g o v e r n m e n tf i n a n c ea l l o t m e n to rt o t a l l yo nb a n kl o a n s ，t om u l t i - m e t h o d si nt h e s e c u r i t ym a r k e t t ot h el i s t e dc o m p a n i e s ，a f t e rt h ei p o ，s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ( s e o ) ，r i g h t i n gi s s u e sa n dc o n v e r t i b l eb o n d sa r et h r e em a i nw a y st or a i s ec a p i t a l t o d a y t of i n do u tt h ec h a r a c t e r i s t i c so fr e f i n a n c i n gi s s u e si nc h i n a ，t h i sp a p e r m a k e sac o m p a r a t i v ea n a l y s i so nt h o s et h r e er e f i n a n c i n gm e t h o d s f i r s t l y , t h r o u g hm a k i n gr e g r e s s i o ne q u a t i o n s ，t h i sp a p e rg i v e sa ne m p i r i c a l a n a l y s i so nm a r k e ti m p a c to fr e f i n a n c i n gi s s u e s ，w h i c hi sc a l l e da n n o u n c e m e n t e f f e c th e r e a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lt e s t ，o nt h ea n n o u n c e m e n td a y , t h es t o c k r a t eo fr e t u r nb e y o n dm a r k e ta l w a y sg e t saf a v o r a b l ee f f e c ti ft h el i s t e dc o m p a n i e s s e l e c t e ds e oo rc o n v e r t i b l eb o n d sr e f i n a n c i n gm e t h o d s ，h o w e v e r ，c o m p a n i e s t h o s es e l e c t e dr i g h t i n gi s s u e sm a yg e tan e g a t i v ee f f e c to nt h e i rs t o c k s p r i c e t h es e c o n d ，t h e s ep a p e ra n a l y s e st h el o n g r t l ne f f e c to fr e f i n a n c i n gi s s u e so n c o m p a n i e s o p e r a t i o np e r f o r m a n c et h r o u g hn o n p a r a m e t r i ct e s t s a c c o r d i n gt ot h e r e s u l t so fw i l c o x o nt e s ta n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，a l lt h e s et h r e em e t h o d so f r e f i n a n c i n gm a yb r i n gn e g a t i v ee f f e c t so nt h ec o m p a n i e sl o n g r u np e r f o r m a n c e a m o n gt h et h r e er e f i n a n c i n gi s s u e s ，s e oi sb e t t e rt h a nt h eo t h e rt w om e t h o d s ， a n dt h e ni sc o n v e r t i b l eb o n d sa n dt h el a s ti sr i g h t i n gi s s u e s a tl a s t ，t h r o u g ht h ea n a l y s i sm e n t i o n e da b o v e ，t h i sp a p e re x p e c t st op r o v i d e i i 中央民族大学硕十学位论文 s o m es u g g e s t i o n st ot h el i s t e dc o m p a n i e so nr e f i n a n c i n gi s s u e ss e l e c t i o n ，a n da l s o o f f e rs o m ea d v i c ef o rt h eg o v e r n m e n t ss u p e r v i s i o ns e c t i o nt oi m p r o v et h e i r r e g u l a t o r ym e t h o d s k e yw o r d s e q u i t yr e f i n a n c i n g ，c o m p a n y v a l u e ，s e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g s ，r i g h t i n gi s s u e s ，c o n v e r t i b l eb o n d s i i i 中央民族大学硕士学位论文 中央民族大学研究生学位论文作者声明 本人声明：本人呈交的学位论文是本人在导师指导下取得的研究成 果。对前人及其他人员对本文的启发和贡献已在论文中作出了明确的声 明，并表示了谢意。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含 其他人和其它机构已经发表或者撰写过的研究成果。 本人同意学校根据中华人民共和国学位条例暂行实施办法等有 关规定将本人学位论文向国家有关部门或资料库送交论文或电子版，允 许论文被查阅和借阅；本人授权中央民族大学可以将本人学位论文的全 部或者部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或者其 它复印手段和汇编学位论文( 保密论文在解密后遵守此规定) 。 作者签名：牲日期：埠年月日 中央k 族人学硕士学位论文 第一章引言 第一节论文研究的背景及意义 企业融资通常是为了满足企业战略调整、产业扩张、现金周转等方面的需要，其 主要方式有内源融资和外源融资，其中，内源融资主要来自公司内部的收益留存等， 外源融资则来自公司外部，包括通过i p 0 1 、增发或配股的股权融资和通过向银行借款 或发行债券的债权融资等。企业的融资过程是社会资源的配置过程，融资渠道和方式 的合理性可以有效提高资金的使用效率和改善公司的治理结构，从而实现社会资源的 优化配置。 自1 9 7 8 年我国从计划经济向市场经济转轨以来，融资制度已经发生了两次历史 性变迁，第一次是从8 0 年代初期开始的财政计划融资制度向银行信用融资制度的转 变，第二次是从9 0 年代初期开始的股权融资制度的兴起。我国的证券市场自1 9 9 0 年 上海证券交易所和深圳证券交易所先后宣告成立至今，已经成为上市公司进行融资的 主要资本市场，截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 同，已经有1 6 5 9 家上市公司通过发行股票获得 资本，其中又有约1 1 1 5 家通过增发、配股或发行可转换债券的方式进行了再融资。 0 i 。口瑚肌萱 口口 资料米* 根据c c e r 提供的数据整理 ：嚣麓锻i 行方a lp u ；b l ：。赣翳瓷镐翟勰裂慧i ”心肓陧责任公司埔舳社台。 iiii。iiiil 嘣 慨 泓 怵 | 喜 慨 中央民族大学硕士学位论文 我国上市公司传统的再融资方式是股权方式即配股和增发新股、半股权半债权方 式即发行可转换债券和债权方式即发行公司债券等，出于比较分析的目的，本文采用 广义的股权再融资概念，即将具有股权性质的可转换债券视为股权再融资的一种。目 前来看，我国上市公司的再融资还存在两个突出的问题，一是我国上市公司用的最多 的方式是配股、增发和发行可转换债券，债券市场还不够活跃，其后果必然会造成部 分上市公司的资本结构失调；二是上市公司在选择股权再融资的方式时有明显的受政 策影响痕迹，图卜1 描绘了历年这三种股权再融资方式融资额的比例。从图中我们可以 看到，1 9 9 8 年以前，中国上市公司的再融资方式以配股为主。2 0 0 0 年5 月中国证监会颁 布的上市公司向社会公开募集股份暂行办法对增发所需条件放宽了规定，比如，符 合上市公司重大资产重组有关规定的公司；具有自主开发核心技术能力、在行业中具 有竞争优势、未来发展有潜力的公司；向社会公开发行股份的比例小于总股本2 5 或1 5 ( 总股本为4 亿股以上时) 的公司；既发行境内上市内资股，又发行境内或境外上市外资 股的公司均可以增发新股等。这样一来，上市公司增发新股比配股容易得多，既不受净 资产回报率的约束，发行规模也无限制，发行价格也更趋市场化。于是，上市公司的“增 发情结”便日益突现出来了：在2 0 0 0 年，科技、电子、通信类个股纷纷实施增发方案； 2 0 0 1 年3 月份以后，更多上市公司提出增发方案，有的甚至“弃配改增”，致使2 0 0 2 年以 后，增发逐渐成为首要的再融资方式，配股被采用的越来越少，甚至在2 0 0 5 年几乎一 度消失。期间，由于2 0 0 2 年1 月2 8 日中国证监会发布了关于做好上市公司可转换公司 债券发行工作的通知进一步明确放宽了可转换债券的发行条件，可转换债券的发行 在2 0 0 2 年至1 j 2 0 0 4 年出现了一个高峰期，并在2 0 0 3 和2 0 0 4 连续两年融资比例超过了其他 两种方式。从而，我们发现我国的上市公司选择再融资方式时在很大程度上考虑了融 资的难易程度、门槛的高低等外部的因素。 不可否认，近十几年来，政府对证券市场的不断完善所带来的政策更新必然会对 上市公司选择再融资方式产生巨大的影响，然而在同样的政策背景下，从1 9 9 8 年到 2 0 0 8 年十年间，多数年度里上市公司所选择的股权再融资方式还是各有不同的，通 过比较不同的股权再融资方式给上市公司价值带来的影响，将有可能为上市公司在选 择再融资方式时提供一个更全面的考虑角度。同时，对于规范上市公司融资行为、完 善金融市场结构、提高资源配置效率和保护投资者利益等具有一定的现实意义。 2 中央民族大学硕士学位论文 第二节相关研究文献综述 由于我国股票市场建立不足二十年，我国在上市公司股权融资问题上的研究起步 较晚。国外比较成熟的研究成果对我国上市公司的发展研究起到了积极的指导作用， 随着我国证券市场的不断完善，近年来，我国学者通过实证研究在此方面也有了长足 的进步。以下分别就研究结论或对象的不同来看看国内外对于相关问题的研究现状及 成果。 一、国外有关股权再融资研究现状及成果 国外对股权再融资的研究最早出现在2 0 世纪6 0 年代，如s m i t h ( 1 9 7 7 ) 通过比较 承销配股与非承销配股及增发的融资成本，认为公司选择非承销配股方式更有利； e c k b o 和m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 从股东权益最大化的角度得出同样的结论等。本文主要总结 了研究股权融资对公司绩效影响的相关文献，从研究的结论不同可以概括为以下两个 方面。 一是，研究结论认为股权融资对公司业绩不会造成负面影响。如h e a l y 和p a l e p u ( 1 9 9 0 ) 选取在纽约证券交易所( n y s e ) 和美国证券交易所( a m e x ) 上市的9 3 家进 行过s e 0 1 的工业类公司作为样本，发现按照行业中位数调整后，公司的经营业绩较发 行前一年并没有下降趋势；k a n g 、k i ma n ds t u l z ( 1 9 9 9 ) 和d u b o i sa n dp i e r r e ( 2 0 0 0 ) ， 他们分别选择日本和瑞士的上市公司为样本，对配股后的长期收益率进行了研究，发 现这些公司配股后长期业绩没有恶化。但是从笔者获得的资料来看，得到这种结论的 研究非常少，多数研究还是得到了以下的结论。 二是，研究结论认为股权融资对公司业绩造成了负面影响。h a n s e n 和c r u t c h l e y ( 1 9 9 0 ) 研究了1 9 7 5 1 9 8 2 年1 0 9 家实施s e o 的公司，发现其资产收益率( r o a ) 显 著下降；l o u g h r a na n dr i t t e r ( 1 9 9 5 ) 在研究i p o 对公司长期收益率影响时发现上市 公司在增发新股后，投资者持有5 年的报酬率仅为7 ，远远底于同期未进行s e o 的 对照组的报酬率；m c l a u g h l i n ，s a f i e d d i n e 和v a s u d e v a n ( 1 9 9 6 ) 研究了纽约交易所 ( n y s e ) 和纳斯达克市场( n a s d a q ) 近干家公司，发现公司经营业绩在s e o 后是下降 l 、合意的股权再融资( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ，简称s e o ) ，在国外，意指上市公司除第一次发行( i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g s ，简称】p o ) 外，其他选择时机再次发行股票的行为。国内有文献将增发译为s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ， 把股权冉融资译为s e c o n d a r ye q u i t yo f f e r i n g s ，本文这里仅做引用 中央氏族大学硕十学位论文 的；其后，l o u g h r a na n dr i t t e r ( 1 9 9 7 ) 又对公司的经营绩效进行了研究，发现上市 公司在s e o 后，在4 年内，公司的资产收益率和市净率分别下降了2 3 $ i4 0 ，边际 利润率的下降幅度则超过了5 0 ；之后出现的大量研究也得出了类似的结论，如 s o u c i ka n da 1 l e n ( 1 9 9 9 ) 、p i e r r e ( 2 0 0 0 ) 等人对澳大利亚和法国等国家的上市公司进 行了股权再融资后长期绩效的研究发现，s e o 后上市公司的长期业绩有不同程度的下 滑。 另一方面，国外在2 0 世纪5 0 年代就出现了关于公司可转换债券的研究。早期的 研究多在考察这种融资手段的发行动机，如p i l c h e r ( 1 9 5 5 ) 、j e s n s e na n d m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 和g r e e n ( 1 9 8 4 ) 等。对于可转换债券的发行对公司价值的影响研究则 可以从研究的对象不同，得到以下两个结论。 一是，对美国、英国和法国市场的实证研究表明，可转换债券的公告发行对公司 市场价值的影响居于纯粹的股权和纯粹的债券之间，认为可转换债券的公告发行一般 对股票价格产生负面影响，如d a n na n dm i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 、m ik k l e s o na n d p a r t c h ( 1 9 8 6 ) 、e c k b o ( 1 9 8 6 ) 、k i ma n ds t u l z ( 1 9 9 2 ) 等对美国市场的研究，a b h y a n k a r a n dd u n n i n g ( 1 9 9 9 ) 对英国市场、r a d ub u r l a c u ( 2 0 0 0 ) 对法国市场的研究等； 二是，对日本和荷兰市场的实证研究表明，可转换债券的公告发行对公司市场价 值有明显的正面效应。如d e r o o n 和v e l d ( 1 9 9 8 ) 对荷兰市场的研究；k a n g 等( 1 9 9 5 ) 对日本离岸市场的研究以及k a n ga n ds t u l z ( 1 9 9 6 ) 对日本国内市场的研究等。 二、国内有关股权再融资研究现状及成果 国内关于股权再融资的研究出现在2 0 世纪9 0 年代，随着我国股票市场的发展， 研究也在不断深入，越来越多建立在实证研究基础上的成果对完善我国证券市场的建 设发挥了积极的作用。以下本文分别从配股、增发和发行可转换债券三种方式的相关 文献进行总结。 一是，关于配股对公司价值的影响研究。张水泉、韩德宗( 1 9 9 7 ) 研究发现在空 头市场，配股公告后市场有显著的负反应，在多头市场，配股公告后市场存在显著的 正反应；沈艺峰、肖珉( 2 0 0 1 ) 研究发现尽管配股公告后市场有显著的负反应，从配 股信息被投资者所预期到配股最终完成的整个过程来看，市场对上市公司的配股行为 4 中央民族人学硕十学位论文 的反应还是积极的；原红旗( 2 0 0 3 ) 对中国上市公司配股的长期业绩进行了研究，在 以相同行业和规模的公司作为对照组时，配股公司的长期业绩强于对照组的长期业绩 ( 统计上不显著) ，即上市公司配股后相对于对照组没有出现下滑的趋势，但是，s e o 公 司的长期业绩同市场相比则出现了显著的下滑现象：林彬( 2 0 0 5 ) 通过对1 9 9 4 - 1 9 9 9 年沪深交易所实施配股的上市公司进行实证分析，发现我国配股公司在配股前后绩效 大体呈前高后低趋势，与对比公司差异显著，并认为我国的二元股权结构是产生这一 差异的主导因素。 二是，关于增发对公司价值的影响研究。刘远辉、姚小义、粟山( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 1 年以前增发的3 7 家公司和1 9 9 9 年深市实施配股的5 0 家公司分析时，发现增发与配股 都在一定程度上起到增强主业、提升净利润的作用，但净资产收益率却并未同步提高， 反而有所下降；吴梓檠，卿平乐( 2 0 0 7 ) 通过对比增发前后四个财务指标( r o e 、总资产 增长率、资产负债率与每股经营现金净流量) ，发现增发后公司的盈利能力出现明显下 滑；胡援成，程建伟( 2 0 0 8 ) 通过研究2 0 0 0 2 0 0 4 年沪深股市实施增发的8 6 家a 股上 市公司在增发公告日、上市目的表现，发现公告曰、上市目的平均超额收益率均为显 著的负数，且上市日的负价格效应要大于公告日；王玉宝，陈琦( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 7 年沪 深两市预案公告增发的上市公司为样本，对上市公司增发新股的股价效应进行实证分 析，发现增发新股引起的是正的超额收益率，对定向增发而言，这一结论尤为显著。 三是，关于可转换债券对公司价值的影响研究。林海，郑振龙( 2 0 0 4 ) 通过对我 国可转换债券发行的股权价值效应的理论分析，认为在我国股权分置的背景下，无论 可转换债券是公平定价还是折价发行，上市公司的非流通股东均可从中获益，而流通 股股东的利益会受到损害；王慧翌，夏新平( 2 0 0 4 ) 研究发现我国上市公司第一次公 布可转换债券发行预案公告后，二级市场股票价格显著上升；刘娥平( 2 0 0 5 ) 选择从 2 0 0 1 年4 月2 8 日到2 0 0 3 年1 2 月3 1 日a 股上市公司中曾做出可转换债券预案发行 公告的8 8 家公司作为样本，发现公告日当天的股票价格有显著的负效应，为一1 1 4 4 ； 田罡，张信东( 2 0 0 7 ) 通过对我国发行可转换债券的上市公司进行实证研究，发现我 国证券市场对可转换债券发行公告反映并不敏感。张雪芳( 2 0 0 8 ) 选择了2 0 0 1 2 0 0 7 年曾做出可转换债券发行预案公告的上市公司作为样本，分别对我国上市公司选择可 转换债券融资的动机、倾向性进行了分析，并通过实证的方法发现我国可转换债券预 案公告效应为负，同时，可转换债券作为一种金融创新产品，它在长期内既存在有利 5 中央民族大学硕七学位论文 于提高公司市场价值的因素，也存在不利的因素，影响的净效应如何，取决于正反两 方面作用抵消后的结果。 综观国内外的研究文献，多数结论表明上市公司股权再融资并没有给公司价值带 来正面的影响。对于增发和配股，已经有大量的研究通过衡量财务指标表明公司业绩 有下滑的现象；对于发行可转换债券，现有研究多是从公司的市场价值即股票的价格 角度进行了分析，且结论就国内的研究来看并没有明显的一致性。本文力求在已有研 究的基础上进一步拓展衡量公司价值的思路，通过建立多元回归模型和非参数检验等 方法来分别研究增发、配股和发行可转换债券对公司价值的影响。 第三节本文的研究思路 一、股权再融资的相关概念与政策规定 1 、增发 上市公司增发新股又称公募增发，是上市公司向证券市场的全体投资者发行新 股、筹集资金的行为，它同时面向老股东和新股东，拟增发的股份必须按照增发方案 在新老股东中分配。根据2 0 0 6 年5 月8 日起施行的上市公司证券发行管理办法 对增发的特别规定条款为： ( 1 ) 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经 常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计 算依据； ( 2 ) 除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可 供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形； ( 3 ) 发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一 个交易日的均价。 2 、配股 配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨在向原有股 6 中央k 族大学硕十学位论文 东进一步发行新股、筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有 股权比例在原股东之间分配，即原股东有优先认购权。根据2 0 0 6 年5 月8 日起施行 的上市公司证券发行管理办法对配股的特别规定条款为： ( 1 ) 拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十； ( 2 ) 控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量； ( 3 ) 采用证券法规定的代销方式发行。 3 、可转换债券 可转换债券是可转换公司债券的简称。它是一种可以在特定时间、按特定条件转 换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债券和股票的特征。根据2 0 0 6 年5 月8 日起施行的上市公司证券发行管理办法对发行可转换债券的特别规定条款为： ( 1 ) 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经 常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计 算依据； ( 2 ) 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的百分之四 十； ( 3 ) 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。 二、研究思路与方法 口口兰型竺垒= 口口亡= = = = = = = = = = = ：；一 公告效应 口口样丝鳖丝坚。一 口口亡= = = = = = = = = = = = 年度业绩指标 图1 - 2本文的研究思路 如图卜2 ，本文的研究思路为：通过建立多元回归模型，考察增发、配股和发行 7 中央民族大学硕士学位论文 可转换债券对再融资公告日前后股票价格波动的影响程度，分析这三种股权再融资方 式对公司市场价值的影响；通过选取对照样本组，分别考察曾经增发、配股和发行可 转换债券的上市公司在发行前后三个年度的绩效变化，用对比分析的方法考察它们对 上市公司内在价值的影响。 本文的研究是建立在资本结构对公司价值产生影响的基础上，进一步对比股权再融 资的三种方式对公司价值的影响。本文创新之处在于综合地考虑了公司价值的定义，根据 上市公司股权再融资的特点，既考察了它们对公告日前后上市公司市场价值的影响，也分 析了它们在公告年度前后对公司内在价值的影响。现有文献有些仅研究了公告日影响，有 些仅研究了若干年度的业绩影响，或有些虽然二者兼有，但缺乏三种再融资方式的对比研 究，本文在他们的基础上力求从更全面的角度分析股权再融资对公司价值的影响。 中央氏族大学硕士学位论文 第二章股权再融资与公司价值的衡量 第一节股权再融资与公司市场价值关系的理论 在国内外关于股权再融资对公司市场价值影响的研究中，经常用到以下几种公司资本 理论，即啄食顺序理论、r o s s 信号模型和股票需求曲线理论等1 ，这些理论在某种程度上 解释了上市公司进行再融资会对公司市场价值产生影响的原因。 啄食顺序理论 建立在信息不对称的假设基础上的啄食顺序理论是由m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 最先提 出，他们假设外部投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部经理人员，认为如果公司 实行稳定的股利政策且经理人员能够代表现有股东的利益，则公司融资的顺序应该是：( 1 ) 公司对内部融资的偏好超过其他任何的外部融资，如发行公司债券和股权再融资；( 2 ) 如 果公司选择外部融资，将会选择最安全的方式，按照一定的顺序来进行，依次为最安全的 负债、风险较高的负债、可转换债券、优先股和普通股。 由于啄食顺序理论一开始就假设了企业经理人员比外部投资者更了解企业真实的财 务状况，那么，如果他们认为公司的股票价值在市场上被高估了，即外部投资者看好该公 司的股票，则表示此时股权再融资应该是最理想的融资方式；反之，如果企业经理人员认 为公司的股票价值被市场低估了，则为了提高股票对投资者的吸引力，他们很可能回购本 公司的股票。所以，当投资者了解了公司内部经理人员的行为模式，那么股权再融资就会 在市场上产生股票价格的逆向反映，也就是说，公司采取的股权再融资会被外部投资者看 成公司内部人员向外界传达其公司股票价值被高估的信息，从而外部投资者会抛出股票， 致使股价下跌，公司的市场价值降低。相反，如果公司采用负债方式融资，说明公司经理 人对公司未来的盈利能力有信心，市场则会做出正面反应。 二、资本结构信号模型 同样建立在信息不对称的假设基础上的资本结构信号模型由r o s s ( 1 9 7 7 ) 最先提出， 1 、参见：张雪芳可转换债券与公司市场) 北京：经济科学出版社，2 0 0 8 年版，1 2 7 1 2 9 页。 9 中央民族大学硕七学位论文 并由n o e ( 1 9 8 8 ) 进一步完善和发展。该理论认为，内部管理者拥有信息优势，为了提高股 票价格，他们有动机把好消息传递给投资者，但是由于外部投资者意识到信息不对称的问 题，如果仅仅是简单地宣布好消息，投资者会怀疑管理者有其他的自利动机，而产生逆反 心理。于是，管理者会采取一种成本很高而且其他公司无法模仿的行动传递消息，就可以 解决由于信息不对称产生的问题。r o s s 认为，可以对管理者设计一套以激励为基础的合 同，在这个合同下，高价值的公司会采取高的财务杠杆，其他低价值的公司受财务风险的 限制则无法采取类似的资本结构。 从资本结构信号模型可以看到，企业如果选择发行债券，即企业进行债权融资提高了 财务杠杆，表明企业对未来有信心，传递了好消息，因而市场会做出正面反应；反之，企 业选择股权融资时，表明企业未来的收益会下降，传递的是坏消息，因而市场做出负面反 应。 三、股票需求曲线理论 除了以上介绍的两个基于信息不对称基础上的理论可以解释上市公司进行再融资会 对公司市场价值产生影响的原因。由h a r r i s 和g u r e l ( 1 9 8 6 ) 提出的股票需求曲线理论也 可以为我们的分析提供帮助。该理论认为，上市公司股票的需求曲线可能向右下方倾斜， 如图2 1 所示： 图2 1股票需求曲线 这样，企业要想发行新股，就必须降低股票价格以增加需求量，因而会降低公司的市 场价值。 l o 中央民族入学硕十学位论文 第二节股权再融资与公司绩效关系的理论 股权融资有三个特点：一是长期性，企业通过股权融资获得的资金是权益性资金，具 有永久性，没有到期同，不需要归还；二是不可逆性，企业采用股权融资不用还本，投资 人若想收回本金，只能借助于流通市场；三是无负担性，股权融资没有固定的股利负担， 股利的支付与否和支付多少要视公司的经营需要而定。可见，通过股权再融资可增加上市 公司的资金实力，改善公司的财务状况，使得公司能够实施原来由于资金瓶颈而难以开展 的项目，从而提高公司的盈利能力和业绩。因此，如果再融资是有效的，随着再融资资金 的使用，它对公司的盈利能力和业绩的提升作用应该随着时间而逐渐发挥出来。然而现实 情况是否如此呢? 以下是几个国内外学者在研究股权融资对公司绩效影响时所涉及到的 几种理论和观点，它们从不同角度解释了上市公司进行股权融资对公司绩效产生影响的原 因1 。 一、盈余管理理论 盈余管理就是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的 会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。 t e o h ，w e l c h 和w o n g ( 1 9 9 8 ) ，r a n g a n ( 1 9 9 8 ) 研究发现，s e 0 公司为了提高发行价格， 在s e 0 前会通过提高非正常应计项目的方式进行利润操纵，这些进行利润操纵的公 司未来业绩的恶化导致了s e 0 后续业绩的下滑。我国上市公司发行新股或可转换债 券的市场准入条件主要是发行前的净资产利润率等经营业绩指标，有些指标处在达 标线上下的上市公司为了成功申请股权再融资，在发行之前进行利润操纵以达到申 请要求的做法是可能存在的，这样，在再融资后的年度，由于被操纵的利润回转， 往往会使公司在后续年度的绩效下降2 。 二、机会之窗理论 啄食顺序理论里提到了当企业内部经理人员在信息不对称的前提下认为自己公司的 股价被高估时，倾向发行新股融资，此时会被外部投资者判断为公司在向外界传达悲观信 号。然而，从公司的角度来看，l o u g h r a na n dr i t t e r ( 1 9 9 7 ) 认为，企业内部经理人员如 l 、参见：原红旗，股权再融资之“谜”及其理论解释，会计研究2 0 0 3 年第5 期：1 6 - 2 1 页。 2 、张雪芳，可转换债券与公刮市场价值，1 9 0 页。 l l 中央民族大学硕十学位论文 果能预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何时出现，当自己公司的股票价值被高 估的时候，抓住这一机会发行新股票，则公司就利用了这个“机会之窗。这样，在 机会之窗下，企业筹资的顺序就不再遵循啄食顺序，发行新股票变成公司融资的第 一选择。错过机会往往被认为是不智的选择，从而，上市公司有利用机会之窗的倾 向，通过股权再融资，企业获得了进一步发展的资金来源，扩大了资本支出，导致 了企业投资的项目很多都是净现金流量为负的项目，使得公司的长期业绩下滑。 三、计量问题理论 有些学者认为，进行过股权融资的企业长期业绩受到影响的结论是由计量问题引起的。 e c k b o ，m a s u l i s 和n o r l i ( 2 0 0 0 ) 认为，股权再融资后企业的负债比率下降而流动性提高，传 统研究中采用的业绩基准对照方法没有考虑这些因素，因而使用了过高的业绩对照基准。 他们发现，如果控制了股权融资对负债比率和流动性的影响后，公司的长期业绩并没有恶 化。s o u c i k 和a l l e n ( 1 9 9 9 ) 认为，考察长期业绩首先要定义何为“长期”，不同的长期观念下 会得出不同的结论。他们研究发现，在股权融资后的最初几年业绩确实出现下滑现象( 比如 长期定义为5 年) ，但是随后业绩开始回转，从第6 年开始，业绩开始回转，在第8 年到第1 2 年，这些公司的业绩和对照组基本上没有差别。因此，研究股权融资公司的长期业绩，不同 的长期定义会导致不同的结果。p a t t e r ( 1 9 9 1 ) 认为研究结果受到所选业绩对照组影响很大， 不同的业绩基准可能导致不同的结论。原红旗( 2 0 0 2 ) 对中国上市公司配股的研究发现，如 果选用相同行业和规模的公司作为业绩对照基准，配股公司的长期业绩并没有恶化；但是 采用市场回报率作为业绩对照基准，则配股公司的业绩出现显著下滑现象。因此，采用何 种业绩对照基准最佳，目前还处于争论之中。 四、规模效应理论 b r a y , g e c z y 和c o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 运用f 锄a f r e i l c h 三因素模型1 来研究股权融资公司的长期 业绩发现进行过股权再融资公司的业绩恶化主要是发生在小公司，大公司业绩下滑程度要 小得多。因此，他们认为长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现 了业绩下滑。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 7 ) 、s p i s s 和a f f l e c k g r a v e s ( 1 9 9 5 ) 将研究的公司按 1 、该模型选择的三个冈素是在理论和实证研究的慕础上总结i 叶 来的，对于美国和其他国家的数据都表现出较 好的解释能力，这三个冈素分别足：市场风险( 借鉴的是c a p m 的理论分析，也就是市场组合收益率与无风 险收益率之差) 、j j i l 模以及账面市值比。 中央民族人学硕士学位论文 照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重，但是所有规模 的公司股权再融资后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象，因而，股权再融资 公司长期业绩的下滑不能归结为规模效应。联系到我国的上市公司，原红旗( 2 0 0 2 ) 却发现 了相反的结论，他对中国上市公司配股后的长期业绩进行了研究，发现如果以市场回报率 作为业绩计量的基准，规模最大组公司的长期回报率业绩要比小公司下滑恶化的多。 第三节公司价值的衡量 一、公司价值理论 公司价值最初是由m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 5 8 ，m m 定理) 提出，他们通过设定 一系列严格的假设条件，得出了公司价值与公司的融资方式( 股权或债权融资) 没有 关系的结论，用公式表示为： y = s + d = x | p k ( 2 - 1 ) 式中，y 为公司市场价值；5 为公司股权资本价值；口为债权资本的价值；x 为 公司预期收益：只为k 等级的预期资产收益率。 而在删定理出现之后，许多学者通过放宽假设条件，发现融资方式的选择会对 公司价值会产生重要的影响。本文的研究恰恰是基于融资方式的选择会对公司价值产 生影响的假设前提下，更进一步讨论股权再融资的三种不同方式对公司价值的影响。 本文从公司价值的定义出发，把公司价值划分为内在价值和市场价值。其中公司股票 的市场价值和公司债券的市场价值共同决定了公司的市场价值；而真实的现金流、合 理的资产负债率以及可持续的赢利能力等构成了公司的内在价值。公司的内在价值是 公司最根本的价值，影响公司的市场价值。由于信息不对称等原因，公司的市场价值 总是围绕着公司的内在价值波动。在市场有效的情况下，股票价格能够正确反映所有 相关信息，此时公司市场价值等于公司内在价值。 公司市场价值的衡量指标常见的有托宾q 值( t o b i n sq ) 1 、市场账面比、市盈 l 、托宾q 值代表市场对公司未来盈利及价值的预期，计算公式为： t o b i n sq = 企业市场价格企业重置成本 1 3 中央k 族人学硕十学1 奇：论文 率等；公司内在价值的衡量指标常见的有每股收益和净资产收益率，有时也可以用公 司的业绩来表述。 由于本文研究的是上市公司进行增发、配股和发行可转换债券对公司价值的影 响，在公告日前后我们可以选取股票市场的股价变化指标即股票的超额收益率对公司 市场价值的变化进行衡量，其缺点是考查股票价格变化的时问跨度越长，所受的外部 影响因素就越多，不适于进行长期跟踪；而我们知道，从公司财务报表所获得的信息 可以直接反映公司的内在价值，在假设公司的市场价值与公司的内在价值具有一致性 前提下，我们可以从一定时期内上市公司绩效的变化来考察增发、配股和发行可转换 债券对公司内在价值的影响。从而，本文将公司价值的变动划分为两个部分，一是公 告日前后的公司市场价值的变化，二是公告年度前后的内在价值的变化，前者用发行 公告日前后的股票价格变化来反映，后者用发行前后三年的公司绩效变化来反映。 二、衡量上市公司市场价值变动的指标股票超额收益率 公告日前后上市公司市场价值的变动可以表示为其股票价格的变动，而衡量股票 价格波动的一个公认的指标是股票超额收益率。与我们熟知的股票收益率1 相比，股 票超额收益率考虑了市场的因素，是指超出市场收益率的那部分股票收益率。 本文计算股票超额收益率的方法借鉴s p i e s s 和j o h n ( 1 9 9 5 ) 提出的模型。定义 a r “为股票f 在t 日的超额收益率，计算公式为： a r ，f = r j j r m ，f r “为股票i t t 日的收益率，计算公式为： r u = ( p ，t f p 印一1 ) 一1 r m 。为市场指数在t 日的收益率，计算公式为： r 。 ，= ( 厂肼，r m ，_ 1 ) 一1 ( 2 - 2 ) ( 2 - 3 ) ( 2 - 4 ) l 、股票收益率指投资于股票所获得的收益总额与原始投资额的比率。股票得到投资者的青睐，是因为购买 股票所带来的收益。股票的绝对收益率就是股息，相对收益就是股票收益率。 股票收益率= 收益额原始投资额 1 4 中央民族火学硕士学位论文 样本中所有股票在t 日的平均超额收益率定义为a a r ，计算公式为： 州足= 去喜彳r ， ( n 2 样本个数)( 2 5 ) 当f 取t 。到t ：时，定义股票i 在窗口( f ，t 2 ) 的累计平均超额收益率为： c a a r f ：a a r f 。f l = t i ( 2 - 6 ) 其中，p “和p l , t - 1 分别是股票ixt 日和f 一1 的股价，即t 日收盘价格和开盘价格；，和 ，埘卜。分别是市场指数在t 日和t - 1 的点数，即t 日收盘点数和开盘点数。在本文的研究 中，选取f 为三种再融资方式的公告日，市场指数则根据各上市公司所在的证券交易 所分别选择当同的上证指数和深证成指。 三、衡量上市公司内在价值变动的指标公司绩效评价指标 对于企业绩效的评价既有从财务的角度出发的，如盈利能力、偿债能力、发展能 力等：也有从非财务角度出发的，如产品质量、市场占有率、顾客满意度等。由于前 者更容易量化，因此多数研究还是选取了公司的财务指标作为评价公司绩效的依据。 我国曾经由财政部、国家发展计划委员会、国家经济贸易委员会、劳动和社会保 障部、中共中央企业工作委员会共同颁布了企业效绩评价操作细则( 2 0 0 2 年修订) ， 该规定把企业效绩评价指标分为四大类，即企业财务效益状况、资产营运状况、偿债 能力状况和发展能力状况；每类指标又分为三个层次，即基本指标、修正指标和评议 指标；共计2 8 项指标。结合杜邦公司创立的投资报酬率为中心的杜邦财务分析体系 和亚历山大沃尔( a l e x a n d e rw a l l ) 创立的综合比率评价体系，本文选择了以下七 个指标作为考察上市公司长期绩效的指标： ( 1 ) 净资产收益率( r o e ) 净资产收益率= ( 净利润平均净资产) 1 0 0 净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比。该指标 反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高，不仅如此，该指 中央民族大学硕士学位论文 标在反映公司投资和筹资等各项经营活动效率的高低以及经济效益的好坏等方面也 是很有代表性的，在杜邦财务分析体系中，这一指标处于核心地位。 ( 2 ) 总资产报酬率( r o a ) 总资产报酬