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管理层收购 i v l b o ) 与中国企业绩效关系研究 中文摘要 y 6 1 5 7 0 3 管理层收购( m b o ，m a n a g e m e n tb u y o u t s ) 是指目标公司的管理层利用借贷 所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结 构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。船o 在西方发 起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制 权结构及企业的资产结构问题。国外自2 0 世纪8 0 年代中期以来的实践表明，管 理层收购可以有效的提高企业经营业绩，挖掘企业的资源潜力，为社会带来更多 财富。中国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国m b o 的动因和特 点必然不同于西方。同时，m b o 在西方广泛应用也是因为拥有成熟的市场条件， 而中国目前还缺乏完善的法律、资本市场、经理人市场等条件，因此在中国现阶 段的m b o 与国外的m b o 必然有着明显不同的效果。 本文结合中国企业的实际情况来分析m b o 理论及其操作效果，力图诠释中国 本土化的m b o 方案与企业绩效的关系，并分析原因，以指导中国企业的m b o 实践。 第一章是中外m b o 的概述；第二章从理论角度论证了m b o 对于改善中国企业的公 司治理、完善中国企业管理层激励机制、有效实现中国企业家的价值、改进中国 企业内部管理都有积极的作用，从理论上证明m b o 对提升中国企业绩效是有正面 作用的；第三章以2 5 家在1 9 9 7 2 0 0 2 年期间进行了m b o 的中国上市公司为实证 对象，从上市公司m b o 前后的规模变化、财务状况变化及财富状况变化三个角度 进行实证分析，从实证的角度得出结论：m b o 对于提升中国企业绩效并没有显著 的正面效应；第四章从中国企业m b o 的外部环境、内部条件、企业家能力、管理 层行为四个方面剖析了中国企业m b o 没有达到预期绩效提升目的的原因，并对现 阶段中国企业的m b o 提出了建议。 关键词t 管理层收购m b o 公司治理激励机制企业家价值 意董作奢、导师同鬻 向垒文公布 第l 页 管理层收购( m b o ) 与中国企业绩效关系研究 e n g l is ha b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b 0 ) m e a n sm a n a g e m e n tt e a m si nt h ep r e b u y o u tf i r m s p u r c h a s es t o c k so ft h e i ro w nf i r m su s i n gf i n a n c i n g ，t oc h a n g es t r u c t u r e s o fo w n e r s h i p c o n t r o lp o w e ra n da s s e t si nt h e i ro w nf i r m sa n do b t a i nl a r g e i n c o m ee x p e c t e d t h er e a s o nf o rt h er i s i n go fm b oi nw e s t e r nc o u n t r i e sis t os o l v et h ep r o b l e mo fa g e n t sc o s ta n ds t r u c t u r e so fo w n e r s h i p ，c o n t r o l p o w e ra n da s s e t s t h ep r a c t i s e so fm b oi nw e s t e r nc o u n t r i e ss h o wt h a tm b o c a n g r e a t l yi m p r o v ep e r f o r m a n c e i n p o s t b u y o u tf i r m s p r o p e r t yr i g h t s y s t e mi nc h i n ai sd i f f e r e n tf r o mt h a ti nw e s t e r nc o u n t r i e s ，s ot h er e a s o n f o rt h er i s i n go fm b oa n dt h ec h a r a c t e ro fm b 0i nc h i n am u s tb ed i f f e r e n t f r o mt h a ti nw e s t e r nc o u n t r i e s f u r t h e rm o r e ，w e s t e r nc o u n t r i e sh a v er i p e c o n d i t i o n sf o rs m o o t h l yr u n n i n gm b o ，b u tl a w s ，c a p i t a lm a r k e ta n dm a n a g e r m a r k e ti nc h i n aa r en o tp e r f e c te n o u g h ，s om b oi nc h i n at h i st i m em u s th a v e d i f f e r e n tr e s u l tf r o mt h a ti nw e s t e r nc o u n t r i e s t h i sp a p e ra n a l y s e st h et h e o r ya n dt h er e s u l to fm b oi nc h i n a ，t r y i n gt o f i n do u tt h er e l a t i o n sb e t w e e nm b oa n dt h ep e r f o r m a n c eo fp o s t b u y o u tf i r m s a n da n a l y s i n gt h er e a s o n st og u i d et h ep r a c t i s eo fm b oi nc h i n e s ef i r m s t h ef i r s tc h a p t e riso v e r v i e w so ft h em b o t h es e c o n dc h a p t e rs h o w sf r o m t h e o r y sp o i n tt h a tm b oh a si t sa d v a n t a g et oi m p r o v ep e r f o r m a n c eo ff i r m s i nc h i n a ，b e c a u s em b oi sg o o dt oi m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo ff i r m si n c h i n a ，a n di sg o o dt oi m p r o v ei n c e n t i v em e c h a n i s mo ff i r m si nc h i n a ，a n d c a nr e a l i z e st h ev a l u e s o fe n t r e p r e n e u r se f f e c t i v e l y ，a n di s g o o d t o i m p r o v et h ei n s i d em a n a g i n go ff i r m si nc h i n a t h et h i r dc h a p t e rt a k e s2 5 1 i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a v ei m p l e m e n t e dm b of r o m1 9 9 7t o2 0 0 2a st a r g e t o fr e a le x a m p l ea n a l y s i s ，a n a l y s i n gt h ec h a n g e so fs c a l e ，t h ec h a n g e so f f i n a n c i a ls i t u a t i o na n dt h ec h a n g e so fs t a t eo ft h ew e a l t hi nt h e2 51 i s t e d c o m p a n i e s ，a n dm a k e sac o n c l u s i o nt h a tm b oi sn o tr e m a r k a b l ei m p r o v et h e p e r f o r m a n c eo ff i r m si nc h i n a t h ef o u r t hc h a p t e ra n a l y s e st h er e a s o n sw h y t h i ss i t u a t i o nh a p p e n si nc h i n a ，a n dm a k e ss u g g e s t i o n sf o rt h er u n n i n go f m b oi nc h i n a k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t s ，m b o , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i n c e n t i v e m e c h a n i s m ，t h ev a l u e so fe n t r e p r e n e u r s 第2 页 管理层收购( m b o ) 与中国企业绩技关系研究 引言 现代企业制度是以所有权和经营权的分离为特征的，在两权分离的情况下， 如何有效激励管理层去实现企业价值，尽可能地降低代理成本，一直是经济学界 研究的一个焦点问题。管理层收购( m b o ，m a n a g e m e n tb u y o u t s ) 是指目标公司 的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控 制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行 为。m b o 不仅是对传统企业治理理论的一种突破，同时也是公司治理结构一种创 新。m b o 是2 0 世纪7 0 年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方 式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。国外的实践证明，m b o 在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极作用， 因而获得了广泛的应用。 通过对管理层收购的国际比较我们将看出，m b o 并非万能钥匙，m b o 要赢得 良好的市场绩效，有赖于较为完善的市场条件。只有基于公平、公正、公开的市 场运作，借助金融机构的参与以及法制的保护，才能保证管理层收购中各利益主 体的共赢。那种不顾主客观条件，简单地拿来主义的做法是行不通的，即使是“嫁 接”和“改造”，也要量力而行。 在中国，从宏观层面上看，m b o 是实现竞争性领域“国退民进”战略性调整 的重要措施；从微观层面上看，m b o 对实现企业所有权的回归、改善公司治理、 激励国有企业经营者、实现企业家的价值都具有积极的意义。m b o 在我国企业改 革中确实有巨大需求，但并不意味着它就有强大的生命力。实证研究将表明中国 企业进行m b o 存在诸多的风险、问题与障碍，更重要的是中国企业进行m b o 后， 企业绩效的提升并不显著。这说明在中国，现阶段的m b o 正处于探索期，市场条 件并不成熟。只有从政策、法律、金融等各方面创造并完善中国企业进行m b o 的 市场条件，m b o 才能从真正意义上提升企业绩效。 第5 页 管理层收购( m b o ) 与中国企业绩效关系研究 第一章管理层收购概述 1 1 管理层收购的内涵、特征与类型 1 1 1 管理层收购的内涵 管理层收购，又称“管理者收购”、“经理层收购”或“经理层融资收购”， 英文为m a n a g e m e n tb u y o u t s ( 简称m b o ) 。m a n a g e m e n t 含义是：经理、管理人员 的意思，可以统称为“管理层”。b u y o u t 含义是：通过购买一个公司的全部或 大部分股份来获得该公司的控制权。所以，m a n a g e m e n tb u y o u t s 是指目标公司 的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控 制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行 为。通常情况下，管理层只提供一小部分资金，其余大部分资金由各种金融机构 如商业银行、风险投资公司、保险公司以债权和股权的形式提供，还有一些资金 通常采用“垃圾债券”的形式筹集，其中，向金融机构的僭款通常是以目标企业 的资产作抵押。收购完成后，管理人员通过削减经营成本，改善经营管理，整顿 和重组生产设备，增强库存控制和加强应收帐款管理，提高产品质量，以期按期 支付各项债务，并取得收益。 随着m b o 在实践中的发展，其形式也在不断变化，实践中又出现了另外两利 m b o 形式：一是出目标公司管理层与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施 收购，这样使m b 0 更易获得成功；二是管理层收购与员工持股计划( e s o p ) 或员工 控股收购( e b o ) 相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免 交税收，降低收购成本。 1 1 2 管理层收购的主要特征 1 ) m b o 的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员。 ，这些经理和管理人员往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力，他 们通常会设立一家新的公司，并且以该公司的名义来收购目标公司。通过m b o ， 他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 ( 2 ) m b o 主要是通过借贷融资来完成的。 因此，m b o 的财务结构由先偿债务、后偿债务与股权三者构成。这样，目标 公司的管理者要有较强的资本运作能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必 须为权益持有人带来预期的价值。所以，这种借贷具有一定的融资风险性。 ( 3 ) b b o 的目标公司往往具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”。 妊6i ! 管理层收购( m b o ) 与中国企业绩效关系研究 投资者通过对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节 约代理成本、获得巨大的现金流入、并给投资者超过正常收益回报的目的。 ( 4 ) m b o 完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。 m b o 完成后，上市公司可能因为不能符合法律规定的上市条件，而转为非上 市公司。一般来说，这类非上市公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个 新的上市公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为非上市公司时，m b o 完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻 求上市，使m b o 的投资者获得超常的回报。 ( 5 ) m b o 般是在专业机构的总体策划下完成的。 m b o 操作中不仅涉及到国家或企业所有者、管理者、员工等各方面的利益， 而且涉及到企业定价、重组、融资、上市等资本运作事项，其中涉及众多的财务、 法律问题，由于m b o 操作的复杂性，所以m b o 在国外都是在投资银行等专业机构 的总体策划下完成的。 1 1 3 管理层收购的类型 根据目标公司的不同，m b o 可以分为收购上市公司、收购集团的子公司或分 支机构、公营部门私有化三种类型。 ( 1 ) 收购上市公司 这类m b o 的目标为股票在交易所上市的公司。通常公司被牧购后即转为私人 控股，股票停止上市交易，所以这种m b o 又称为企业的“非市场化”。根据目的 的不同，可以分为下列几种类型。 基层管理人员的创业尝试。m b o 为管理者实现企业家理想开辟了一条新 途径。他们基于对自己经营企业发展潜力的信心，以高于股票市场价的价格从原 股东手中牧购股票，以使自己以所有者的身份充分发挥管理才能，获取更高利润。 这类m b o 没有外部压力的影响，完全是管理者的自发收购行为。 一作为对敌意收购的防御。当上市公司面临敌意袭击者的进攻时，m b o 可 以提供很有效而又不具有破坏性的保护性防御。管理人员以船0 形式购回企业股 票，己发展成一种越来越广泛采用的新颖的金融技术。 作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有一小部分股权流通在外， 其余股票则为一些机构投资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而转让股票 时，让其在交易所公开卖出股票是不现实的，而且让大量股票外流也会影响公司 的稳定，于是m b o 就成为实现转让的最好选择。还有一些为家族所控制的上市公 司，业主当面临退休而找不到合适的继承人时，利用m b o 可解决继承问题而不必 将控制权交与外人。 _ 公司希望摆脱上市制度的约束。各国针对上市公司一般都定有严格的法 律法规，以约束其行为，保障股东的利益特别是透明度和公开披露信息方面的 第7 页 管理层收购( m b o ) 与中国企业绩效关系研究 要求十分严格。一些经理人员认为这些制度束缚了他们的手脚、上市束缚了企业 的发展，于是以m b o 方式使企业退出股市，转成非上市公司。 ( 2 ) 收购集团的子公司或分支机构 多种经营的集团为了集中力量发展核心业务，出售其累赘的子公司和分支机 构，甚至从某些特定行业完全退出；或者是改变经营重点，将原来的边缘产业定 为核心产业，从而出售其余部分业务( 包括原核心业务) 。这时候最愿意购买公 司的人，往往是最了解情况的内部管理者。以下几种情况会增强管理者购买的竞 争能力。 卖主出于非财务目标的考虑。比如，若卖给第三者会损害卖主的形象， 或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择m b o 。 一管理者已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争 者所知晓的重要内幕消息。当然，管理者亦需正确估计其专业技能及地位所赋予 的讨价还价能力。若优势不大则应慎重考虑是否参与竞争，否则一旦收购失败， 他们可能很快会被解雇。 一 与集团分离后，新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系( 作为 原料供应商或客户) 。此时若卖给外部购买者，可能形成垄断，对集团利益不利， 故卖方往往趋向选择m b o ，因为管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购 买者。 ( 3 ) 公营部门私有化的m b o 公营部门私有化有以下几种情况：将国有企业整体出售；将国有企业整体分 解为多个部分，成为多个独立的私营企业；多种经营的庞杂的公众集团公司出售 其边缘业务，继续保留其核心业务：地方政府或难政府部门出售一些地方性服务 机构。以上这些都是m b o 的潜在机会。虽然公营部门私有化可以有多种形式，但 m b o 无疑是最有效、最灵活的一种。它一方面将资本市场的监督机制引入公营部 门：另一方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。 1 乏几个管理层收购相关概念的界定 1 2 1 管理层牧购与杠杆收购( l b o ) 在资本市场相对成熟的西方发达国家，m b o 是l b o ( l e v e r a g e db u y o u t ) ， 即“杠杆收购”的一种。杠杆收购是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份， 以达到控制、重组该目标公司目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工 具。通常组织杠杆收购的投资者有以下几类：专业并购公司以及专门从事并购业 第8 负 管理层收购( m b o ) 与中国企业缋效关系研究 务的投资基金公司：对并购业务有兴趣的机构投资者；由私人控制的非上市公司 或个人；能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。只在第四类情况，即只 有当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，l b o 才演变成硒b o 。 1 2 2 管理层收购与员工持股计划( e s o p ) 员工持股计划( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ，e s o p ) 是指由公司内部 员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司工会的挣股会( 或信托机构等中 介组织) 进行集中管理的产权组织形式。 e s o p 的实现方式有两种：非杠杆型的e s o p 与杠杆型的e s o p 。非杠杆型的 e s o p 是指由公司每年向该计划贡献一定数额的公司股票或用于购买股票的现 金。杠杆型的e s o p 主要是利用信贷杠杆来实现的。这种做法涉及职工持股计划 基金会、公司、公司股东和贷款银行四个方面。“1 e s o p 与普通股及内部职工股的区别在于：e s o p 具有非流动性( 或有限流动 性) ，不可以随意转让，只能在员工退休或离开企业时由企业购回。这样可以避 免企业员工只注重股份转让收益而放松对企业发展的关切。员工只有在企业长期 工作并做出贡献，才能得到较高的股份收益。 e s o p 与m b o 的共同点在于：第一，两者都实现公司所有权向雇员转移；第 二，都能提供激励机制，激发雇员积极性，促进生产的提高；第三，都可以防止 敌意收购。 e s o p 与m b o 的区别在于：e s o p 的持股主体是全体员工，是实行资本积累、 公司筹资的一种手段，为非公众持股公司的股票提供了一个内部交易的市场，为 员工的退休提供保障，可以替代养老余：而m b o 的持股主体是管理层，管理层进 行m b o 的目的是获取公司的控制权，他们通过挖掘企业潜力，提高企业绩效，进 而获耿高额的收益。 1 2 3 管理层收购与管理者股票期权( e s o ) 管理者股票期权( e x e c u t es t o c ko p t i o n ，e s o ) 是公司股东( 或董事会) 给予管理者的一种权利，持有e s o 的高级管理人员可在规定时期内行权 ( e x e r c i s e ) ，以事先确定的行权价格购买本公司的股票。在行权前，e s o 持有 者没有收益，在行权后e s o 持有者获得潜在收益( 股票市价与行权价之差) ， 管理者可以自行选择适当时机出售所得股票获取现金收益，它比现金方式的奖励 有更大的股份激励作用，并把未来收益与企业发展和股市紧密结合起来。“1 e s o 的优点主要表现为四点： 第一，有利于鼓励经营者按股东的目标行事。实行股票期权计划后，由于本 公司未来股票的价格取决于公司现在和未来的经营状况，因此经营者为了能在将 来通过购买公司股票而获利，在作出现行决策时势必要考虑公司将来的发展，这 镣9 负 管理屡收购( m b o ) 与中国企业绩敛关系研究 就使经营者不得不遵循企业价值最大化的目标，自觉按照股东的要求努力工作。 第二，有利于防止经营者的短期化行为。经营者拥有了股票期权就有了追求 利润最大化的动力，但由于股票期权的取得与行权之间有一定的间隔期，且般 公司确定的行权期都比较长，这就使经营者不能只注重眼前利益，而应该树立长 期观点，尽可能地把剩余利润用于再投资、扩大再生产。 第三，有利于对经营者施加一定的约束。公司一般都要具体设计期权的行权 期限、价格、方式等，必要时还附加一些条件，从而在较长的时间内分期分批、 有条件地兑现期权，对经营者具有一定约束。此外，购买股权会占用经营者大量 资金甚至银行贷款，为了确保安全性和赢利性，经营者会自觉约束自己的行为， 避免由于自己的疏忽和过失给公司带来不利影响而使自身利益也受到巨大损害。 第四，有利于激励经营者不断创新。在没有建立激励机制之前，经营者没有 投资于高风险、高回报项目的动机，因为“道德风险”使他们有“不求有功，但 求无过”的心态，不可能冒太大的风险。实行股票期权以后，经营者也能分享高 风险投资带来的较高收益，所以，他们就会大胆地进行技术创新和管理创新，采 用各种新技术降低成本，通过提高劳动生产率或投资于新兴的高风险行业来获取 更多的利润。 e s o 与m b o 的共同点在于：两者都是针对管理层的激励机制，能有效的促进 管理层的主动性与积极性。主要不同点在于：e s o 中的管理层并不掌握企业的控 制权，而是享有股票带来的价差收益。 1 3 发达国家及转型国家的管理层收购 1 3 l 美国的管理层收购 2 0 世纪6 0 年代至7 0 年代之间，美国曾经出现过企业并购浪潮。到了8 0 年 代，叉开始涌现剥离和分拆高潮，杠杆收购就是在这种背景下诞生的。8 0 年代， m b o 风靡美国，并在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内，美国m b o 和杠杆收购的交易总值就达到了 3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型 银行所有商业贷款9 9 的份额。9 0 年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了9 0 年代末期，杠杆收 购和m b o 在美国又有了新的发展。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资 产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在9 0 年代中期已经增长到了1 5 左右。 在美国8 0 0 家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中1 1 i 管理层收购( m b o ) 与中国企业绩效关系研究 家公司管理层所持有股份己占总股份的3 0 。根据证券数据公司( t h es e c u r i t i e s d a t ac o r p ) 估计，1 9 9 0 4 1 9 9 8 年期间，交易金额在1 0 0 0 万美元以上的m b o 案 例就有几千家。”1 在美国之所以出现m b o 热潮，主要有如下五个原因： 第一，一些大公司为了在竞争曰益激烈的全球市场中求得稳定发展，从战略 上决定只专注于其主营业务。而剥离或出售其他业务。 第二，管理层普遍认为，实施m b o 后，他们本身就享有自己的劳动成果的一 部分，无须激励就会自觉加班加点；同时由于他们还承担了一定的资金风险，在 很大程度上减少了像大型企业中所有者不在场( a b s e n t e e - o w n e d ) 的公司和联合 体( c o n g l o m e r a t i o n ) 那样的监督成本。 第三，管理层不仅自己，还要求整个组织更加努力的工作，并追求他们拥有 的产权价值最大化，经理们能提出比所有者不到场条件下更高的业绩要求。 第四，从前只有一些特大型的美国公司才有资格发行投资债券，用于收购大 型目标公司，其他公司则很少能获得这样的资金支持。但现在的情况整个发生了 巨大变化，d r e x e l 、b u r n h a m 和l a m b e r t 的创立启动以来，呈现了一片新气象， 很多公司纷纷步d r e x e l 后尘，使得越来越多的次级蓝筹公司能获得这样的债务 资本。同时，这也使得一些公司管理层通过公、私募投资基金来完成m b o 成为可 能，诸如此类的基金有如保险基金、养老年金、次级债券基金( s u b o r d i n a t e dd e b t f u n d s ) 和其他长期投资。实际上，利用这种方式完成m b 0 的许多公司为他们的投 资者也带来了巨大的财务回报。 第五，具有丰富内涵的美国移民文化，在某种程度上也助长了m b o 的冒险和 创业精神。 1 3 2 英国的管理层收购 英国的管理层收购始于2 0 世纪6 0 年代，但1 9 8 0 年以前英国法律限制了m b o 的应用，英国法律规定企业本身不能支持任何人或机构购买本公司的股票。8 0 年代的发展比较平稳，1 9 8 9 年达到顶峰后趋于冷却，2 0 世纪末又开始有复热迹 象。如，2 0 0 2 年1 1 月1 3 日西门予通讯发出公告：其旗下的位于英国诺丁汉的 毕斯通制造厂已完成管理层收购。 英国法律体系的特点，决定了英国的m b o 发展形成了与美国完全不同的模 式。在收购主体上英国m b o 主要是由管理层发起的，而美国则由金融机构提出 建议的更多：在财务重组方面，美国的m b o 交易一般侧重于如何减少债务，而英 国m b o 的着眼点则更偏重于如何剥离不能带来财务收益或不能产生协同效益的 业务或资产。为了避免公司在总体财务业绩不佳时遭受敌意收购，也是英国一些 公司实行m b o 的动机之一，即使有的私营公司也实施m b o ，只是因为他们的家庭 成员都认为这样要比被根本不认识的外来收购者收购控股更好些。有的m b o 案例 管理层收购( m b o ) 与中国企业绩效关系研究 是现有股东在收购了原股东经营有困难的企业之后，为了鼓励未来经理层而采取 的一种激励措施，也有的本身就是政府私有化计划的一部分。 现在英国的m b o 比其他任何欧洲国家相比更加流行且广泛，无论在立法程序 上，还是在税收变化方面，都受到政府的支持与鼓励。所有m b o 的参与者，无论 是管理者( 有时也有职工参与) ，还是卖方和外部金融机构，都能获得一定的预期 收益。 从英国的m b o 实践中，可以得出一些启示： 第一，参与m b o 的高层管理者必须具有很强的亲和力，能设法稳住一些没有 股权的中层管理者，否则他们很可能会离开公司； 第二，无论高层管理者个人的动机和期望如何，他们必须对支持者( 包括卖 方、资金提供者) 提出的要求予以足够的重视，例如：可能被要求缩减开支、调 整产品服务结构，甚至需要对公司的发展战略和目标进行修正： 第三，由于管理层支付能力有限而由卖方被动持有的股份，可以固定年回报 支付股息的优先股方式处理，等待公司i p o 成功或条件成熟时，再由管理层逐步 收购； 第四，以m b o 方式尤其是曾获得风险投资基金支持完成收购的公司，其长期 业绩表现明显比非m b o 方式实行私有化的公司好。 1 3 3 转型国家管理层收购简介。1 ( 1 ) m b o 产生的背景 m b o 在转型经济国家是伴随着大规模的私有化运动出现的。在西方经济学产 权理论的指导下，转型经济国家纷纷走上了大规模、快速的私有化改革。截至 1 9 9 4 年。1 5 个中欧、东欧国家以及前苏联的3 0 7 4 0 家大中型企业以及东德1 4 5 0 0 家大中型企业完成了私有化改造( j o h nn e l l i s ，2 0 0 1 ) 。在产权改革中主要采取 了以下几种方式：一是以各种形式直接出售国有企业，出售对象包括国内外投资 者：二是政府无偿向公众发放私有化凭证，每个社会成员通过交易他们的私有化 凭证都能获得公司的股份；三是实施m b o 以及e b o ，使国有企业的原有管理层和 员工通过认购企业的股份成为新企业的所有者。其中，以m b o 和e b o 应用为多， 这是因为要切断国家与企业间的联系，会产生大量的私人产权拥有者，如果势力 强大的内部人没有获得股份的认购权，他们必定成为私有化和转型过程的最大障 碍( j o h nn e l l i s ，2 0 0 1 ) 。与市场经济条件下的m b o 相比，这种以国有企业改革 为背景的m b o 使政府成为制度创新的主要推动力，由此带来两种效应：一方面能 迅速建立私有产权，实现对所有权虚置、管理者虚位的矫正，另一方面产生了在 操作过程、融资方式、定价方式等方面的非市场化操作。 ( 2 ) 融资渠道 在市场经济条件下，m b o 收购所需资金的5 0 - - 6 0 通常以公霹资产魏抵押 镐1 2 砸 管理层收购( m b o ) 与中国企业绩效关系研究 向银行申请贷款，也可由风险投资机构提供。剩余部分的资金以各种级别的债券 形式来筹集，包括针对养老保险、风险投资基金等进行私募以及发行高收益率的 债券( 垃圾债券) ，其中尤以垃圾债券的应用较为广泛。转型国家m b o 最主要的外 部融资方式也是银行。例如，斯洛伐克管理层收购企业的主要贷款来自于两家最 大的国有银行v u b 和r i b 。这两家银行并没有为m b o 制定特殊的融资政策， 只是作为个人信贷的一种方式，对拥有令银行满意的商业计划的企业管理人员提 供贷款，同时贷款的发放还要以抵押资产为条件。在捷克、俄罗斯等国家，投资 基金成为m b o 的融资渠道，并作为重要的金融中介机构在不同的程度上参与企业 的m b o 计划( k a t b a r i n ap i s t o r 和a n d r e ws p i c e r ，1 9 9 7 ) 。总体上来说，转型国 家在推行私有化运动前尚未建立起规范的金融市场，风险投资、垃圾债券等融资 方式还比较少见；不仅如此，m b 0 成交的结果往往有较大程度的政府干预，让融 资方和债权人接受这种结果并非容易。基于这两方面的原因。转型经济中m b o 的 融资渠道比较有限。 ( 3 ) 定价方式 英美等成熟的市场经济国家在企业产权交易方面积累了大量的经验，中介机 构的专业化程度比较高，对企业定价有规范和具体的方法，如收益和资产估价模 型、现金流折现模型等等，定价过程往往是公开的。与此不同的是，转型经济中 m b o 的卖方是政府，买方则是以前由政府委派的管理人员，一般来说作为政府的 代表人( 如国有资产管理部门的负责人) 与政府本身的目标函数存在差异，他们又 与企业管理人员有着千丝万缕的连带关系，这就造成了发生寻租行为的可能性。 以俄罗斯为代表的转型国家，m b 0 的定价较大程度上取决于企业管理层与政府官 员的暗箱操作，标准化程度比较低，难以对目标企业进行市场化的合理定价，造 成了国有资产的流失。在俄罗斯，由于市场秩序混乱，政府管理部门失职，资产 评估机构职能扭曲，腐败成风，m b 0 成了权势者瓜分国有资产的“盛宴”。据统 计，5 0 0 家大型国有企业实际价值超过l 万亿美元，但只买了7 2 亿美元，许多 大型企业的售价仅相当于欧洲一个中型面包作坊的价格( 于社尧，2 0 0 1 ) 。 ( 4 ) 退出渠道 在经典的m b o 中，吸引金融机构投资于m b 0 项目的重要条件之一是资产具有 变现的能力。同样，变现能力也是管理层在收购后可能获得收益的决定性因素， 这就要求m b o 有一定的退出渠道。一般情况下，退出渠道包括资产能出售给其他 的机构、股份能在企业内部交易、企业能重新公开上市等。实施m b 0 后，不同的 转型国家采用了不同的资本退出政策。在1 9 9 2 - - 1 9 9 4 年第一阶段的私有化计划 结束后，俄罗斯曾试图公开交易这一阶段出售给管理层和员工的股份，但是一系 列因素阻碍了股份的交易：首先，已经拥有股份的管理人员不愿意失去对企业的 控制权，他们认为说动政府对企业进行资助比将竞争引入企业更为有效，员工则 第1 3 页 管理层收购( m b o ) 与中国企业缋效关系研究 担心新的所有者会采取裁员等削减成本的计划；其次，大部分实施私有化后的企 业财务状况令人堪忧，对外部投资者并不具备吸引力；最后，俄罗期缺乏股份交 易的规范化制度环境、政府没有制定鼓励股份交易的预算、税收等政策。在这种 情况下，推行m b o 后，企业股份流动性很低，资本的退出渠道十分有限。在捷克， 管理层和员工可以将股份卖给由国有银行控股的投资基金。由此使投资基金拥有 很多企业大部分的股权，产生了基金经理人和企业管理层对控制权的争夺。 2 0 世纪9 0 年代以来，m 1 3 0 在各经济转型国家产生了不同的实施效果。根据 国际货币基金组织提供的统计资料，1 9 9 3 年俄罗斯的私有化企业有5 0 出现了 亏损，有2 5 的私有化企业实际上已经破产。而在乌克兰。私有化企业在2 0 0 0 年完成了超过1 8 亿格里夫那的纯利润，相当于全部企业纯利润总和的7 9 6 ， 2 0 0 0 年卜9 月私有化工业企业产值相当于国有和公关所有企业产值的2 4 倍， 私有化企业职工月均工资在2 0 0 0 年头9 个月达2 4 0 4 格里夫那，高出国有企业 7 个百分点。对单个案例研究表明，以m b o 等方式实施的私有化改革导致经济停 滞和效率降低的主要原因是市场不完善、市场竞争程度在改革前后没有变化；反 之，成功的改革案例往往来源于降低市场管制和提高市场竞争程度( p a n k a j t a n d o n ，1 9 9 5 ) 。反思俄罗斯等国的私有化运动，“完善市场结构、提高市场竞争 比产权改革更为重要”已成为很多转型经济学家的共识。在市场体系极度不完善 的情况下，m b o 的推行缺少必要的交易制度、融资方式、退出渠道。此外，在完 成m 8 0 后，市场竞争机制的缺乏和高度不确定性的存在将激发管理者的短期行 为，使管理层收购偏离政府的预期目的。 1 4 管理层收购在中国的引入 在我国，m b o 作为一种企业重组的方式，越来越受到关注，具有其深刻的历 史和经济原因。改革之初，企业改革主要沿着放权让利的思路进行。1 9 7 8 1 9 8 0 年，些企业借鉴农村改革的实验，开始进行扩大企业自主权的试点。1 9 8 t 一1 9 8 2 年，弪业试行责任制，各地为了落实财政上缴任务，在扩权试点的基础上。对工 业企业实行利润包干。1 9 8 3 年开始又实行利改税。从1 9 8 6 年底开始推行企业承 包经营责任制。这些改革方案都有个共同点，即不触及产权的变化，基本上是 在计划经济的框架内进行。应该说，这些改革措旅都起到了其应有的作用。而且， 它还在计划经济为主的时代培养了一批企业家。然而，后果也是严重的。由于在 某种程度上这些改掌仅仅是权力的再分配，权力的再分配在某种程度上又与利益 的再分配有关，因此，也产生了大量的权钱交易和寻租行为，从而滋生了腐败。 要缓解人民的不满情绪和遏制腐败，同时又保持经济的高速增长，改革的矛头已 管理层收购( m b o ) 与中嗣企业绩效关系研究 经直指所有权的明晰和流动。 在改革的过程中，人们逐渐认识到建立现代企业制度是国有企业改革的方 向。产权明晰是现代企业制度的一个主要特征。1 9 9 3 年，公司法通过生效， 公司制成为现代企业制度的一种基本形式。随后，现代企业制度试点全面铺开。 然而，试点企业却局限在一些较大的企业。大量的中小企业又该怎么办? 1 9 9 5 年，中央提出了“抓大放小”的思路，要求“区别不同情况，采取改组、联合、 兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步 伐。”“放小”是国有经济内在的制度性变革的重要突破口。相对于大中型企业 改革而言，中小企业由于资产额不大，人数相对较少，在整个宏观经济中不居关 键地位，社会震动面较小，技术上较易揉作，因而在置之死地而后生的情况下， 其产权变更较少受到意识形态和其他政治经济因素的掣肘，能够以较快的速度发 展。特别是对县级以下的地方政府和中小城市的政府来说，它们往往有很大的动 力去实施产权重组。正是在这一背景下，m b o 在我国开始兴起，为我国的中小企 业改革增添了新的有益的思路。 我国最先成功实行m b o 的企业大多为民营企业和集体企业，他们一般只要能 解决资金的来源问题，能与股东达成一致意见，能与地方政府成功的进行协商， 在并不违反现行法律的前提下，则面对的其他方面的阻碍因素就要远远小于国有 企业，诸如法律、制度，尤其是国有资产流失这个大话题。事实上，中国早就有 不少民营企业在产权明晰和企业改制过程中进行了管理者收购，只是没有明确提 出“管理者收购”的说法而已。这些企业大都在改革开放初期，以自筹资金起家， 由于政策限制及社会传统观念的影响，约有7 0 注册为集体企业。但是，一旦 注册为集体性质就成为了公有制企业，集体财产为集体共有，不能分割。这样 批企业，出于形势的需要，都为自己戴上了一顶“红帽子”。事实上，企业只是 挂了一个“集体”的名义，政府并未为企业进行股权投资，也未参与企业的生产 经营活动。而企业的发展则与实际经营者密不可分。在这种情况下，为了明晰产 权，在“摘帽”过程中，许多企业都采用了管理者收购的方式。1 9 9 9 年7 月， 中国最大的民营高科技企业四通集团明确提出采用m b o 的方式，解决多年来严重 困扰四通发展的所有者缺位问题。四通集团这次的产权改革被称为“中国首例管 理者收购”，它是m b o 具有中国特色的一次成功实践。 我国实行m b o 的主体应该是国有上市公司。m b o 在国有上市公司中的探索更 为艰难，因为对于国有企业来讲，m b o 将牵扯到诸多的利益相关者，包括国家、 企业、经营者、职工、信托投资人、股民等的利益分配问题。在我国上市公司中 明显存在这样一个群体：这些上市公司在其起步的时候，国家并没有拨付多少资 本金，很多都是类似于四通公司，靠几万元贷款起家，然后在管理层和员工的努 力下由小到大滚成了一个大企业并最终上市，在这样的上市公司群体中，管理层 第1 5 页 管理层收购( m b o ) 与中国企业绩效关系研究 实际上就是创业者。但是囿于中国的国情，企业在创立之初其成分仍然是国营企 业或者集体企业，这顶帽子在当时的特定环境下可能是一个企业顺利发展所必需 的。但是，我国的这些由管理层艰苦创业并最终发展壮大为上市公司的企业，其 原始合约存在制度性的缺陷没有讲清谁应该拥有企业的所有权。而且没有对 补偿管理层日后巨大的人力资本投入作出规定。同时，在整个8 0 年代乃至9 0 年 代初，经理市场基本不存在，固定工资制度下的收入补偿极低，管理层的人力资 本投入明显被套牢。这类企业现在普遍都存在这样的问题：由于缺乏对企业家专 用化投资的补偿机制，企业家们认为其贡献与收益严重不相称，随之而来的问题 就是企业发展动力不足，对于这样的企业，迫切需要重新设计一个合同来弥补其 原始合约的缺陷。m b o 就是重建合约的一种方式，而且是一种比较理想的方式， 这一方面是因为在这样的企业，管理层大都对企业怀有深厚的感情，如果外部条 件允许，管理层一般都愿意收购自己为之奋斗多年的企业，另一方面国家减持部 分国有股并由管理层来受让，也充分体现了对管理层历史贡献的承认和对人力资 本的尊重。 总的来说，m b o 在中国的实现经历了两个层次，而第二个层次又再分两个阶 段进行试点和探索。这两个层次是非国有和国有企业，先在非国有企业的探索中 寻求经验和检验可行性，并通过制度的逐步完善，推进